醫(yī)美機(jī)構(gòu)專題研究

1、 醫(yī)美機(jī)構(gòu)專題研究：區(qū)域龍頭奮楫揚(yáng)帆，星辰大海未來已來 報告綜述：行業(yè)空間：需求橫縱拓展、價格錨定價值，行業(yè)景氣度持續(xù)上行低滲透率疊加高成長性，我國醫(yī)美市場空間廣闊，預(yù)計 2024 年市場規(guī)模 可達(dá) 3185 億。受益供給端的國產(chǎn)替代，醫(yī)美消費(fèi)年齡圈層的延伸和消費(fèi) 下沉成為推動行業(yè)增長的主要力量；伴隨醫(yī)美消費(fèi)認(rèn)知的提升，醫(yī)美項(xiàng) 目價格趨向透明和市場化，醫(yī)療服務(wù)價值提升機(jī)構(gòu)議價能力，推動行業(yè) 持續(xù)景氣發(fā)展。行業(yè)趨勢：借“輕醫(yī)美”突圍單店運(yùn)營，資本助力機(jī)構(gòu)連鎖擴(kuò)張行業(yè)集中度提升大勢所趨。一方面，“輕醫(yī)美”細(xì)分賽道興起，依托“高 頻高價+可標(biāo)準(zhǔn)化”的消費(fèi)屬性，打通醫(yī)美與生美市場，成為中游整合擴(kuò) 張的

2、關(guān)鍵契機(jī)；另一方面，自 2019 年底醫(yī)美機(jī)構(gòu)積極擁抱資本浪潮，行 業(yè)內(nèi)兼并購活動日趨活躍，資源加速向頭部聚集。 他山之石，區(qū)域龍頭向全國連鎖邁進(jìn)?；趯？漆t(yī)療服務(wù)屬性，連鎖運(yùn) 營是醫(yī)美龍頭崛起并打開成長空間的關(guān)鍵。進(jìn)一步，借鑒民營口腔龍頭 的成長路徑，“1+N”戰(zhàn)略是醫(yī)美機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)全國擴(kuò)張的較好選擇。連鎖模式：基于“單店盈利+連鎖運(yùn)營”，關(guān)注人才與管理雙輪驅(qū)動近期以華韓、瑞麗、鵬愛、朗姿為代表的區(qū)域龍頭加速產(chǎn)業(yè)布局與資本運(yùn) 作，行業(yè)步入龍頭成長階段。我們嘗試通過對“單店盈利+連鎖運(yùn)營”的 拆解，挖掘影響醫(yī)美機(jī)構(gòu)擴(kuò)張效益和邊界的核心因素。1）單店盈利：基于對營收、毛利及費(fèi)率的拆分，未來醫(yī)療服務(wù)價

3、值將在 收入端不斷強(qiáng)化凸顯；人才、管理等軟實(shí)力成為醫(yī)美機(jī)構(gòu)提升盈利能力 的硬支撐。2）連鎖運(yùn)營：回歸醫(yī)療服務(wù)的本質(zhì)，實(shí)現(xiàn)醫(yī)技服務(wù)和管理手段的可標(biāo)準(zhǔn) 化復(fù)制應(yīng)當(dāng)走在規(guī)模化擴(kuò)張之前，賦能擴(kuò)張邊界的高質(zhì)延展。個股梳理：華韓整形、瑞麗醫(yī)美、鵬愛醫(yī)療、朗姿股份由于資源稟賦差異，4 家區(qū)域龍頭連鎖模式各有側(cè)重：1）華韓整形背靠 南京醫(yī)科大筑高專業(yè)壁壘，統(tǒng)一執(zhí)業(yè)規(guī)范保障服務(wù)品質(zhì)，“總院+區(qū)域醫(yī) 院+門診部”的連鎖擴(kuò)張模式逐漸成型；2）瑞麗醫(yī)美深耕浙江市場，通 過客戶服務(wù)和需求打磨產(chǎn)品，形成差異化競爭優(yōu)勢的同時賦能業(yè)績端更 大的彈性空間。公司于 2020 年底港股上市，擴(kuò)張步伐有望提速；3）鵬 愛醫(yī)療管理層及

4、運(yùn)營團(tuán)隊(duì)行業(yè)積淀深厚、發(fā)展戰(zhàn)略清晰，以并購為主線 在全國范圍梯隊(duì)化網(wǎng)點(diǎn)布局，醫(yī)美連鎖化程度行業(yè)領(lǐng)先；4）朗姿股份借 力資本搶位三大醫(yī)美品牌，成為中西部地區(qū)醫(yī)美領(lǐng)導(dǎo)者。公司關(guān)注人才 培養(yǎng)與運(yùn)營模式的復(fù)制推廣，通過自建及并購，區(qū)域業(yè)務(wù)版圖持續(xù)擴(kuò)大。1 行業(yè)趨勢：承輕醫(yī)美之風(fēng)，擁抱高景氣常態(tài)1.1 醫(yī)美消費(fèi)需求橫縱拓展、價格向醫(yī)療服務(wù)價值看齊低滲透率疊加高成長性，國內(nèi)醫(yī)美空間廣闊。國產(chǎn)替代優(yōu)化供給環(huán)境，支付能 力提升和消費(fèi)升級形成底層驅(qū)動，2008-2018年國內(nèi)醫(yī)美市場經(jīng)歷十年高增，至2019 年市場規(guī)模高達(dá) 1436 億元（僅考慮合規(guī)機(jī)構(gòu)市場規(guī)模）。面對廣袤潛在客群，對標(biāo) 海外成熟市場，當(dāng)前國內(nèi)

5、醫(yī)美滲透仍處較低水位，相比日本、美國、韓國等地平均醫(yī) 美項(xiàng)目滲透率，國內(nèi)醫(yī)美市場仍有近 5 倍的提升空間。市場啟蒙順序上，我國醫(yī)美仍處起步階段。當(dāng)前上游競爭格局優(yōu)良、供給穩(wěn)定， 在行業(yè)步入成熟階段以前，行業(yè)增速大小更多地來自需求端和價格端的影響。需求 端“低滲透+龐大的潛力客群”成為醫(yī)美消費(fèi)的主要拉動因素，同時伴隨消費(fèi)者醫(yī)美 認(rèn)知的提升，醫(yī)美項(xiàng)目價格逐漸透明和市場化，醫(yī)療服務(wù)價值進(jìn)一步凸顯，助推行 業(yè)持續(xù)高景氣。需求端，醫(yī)美受眾圈層的橫縱拓展加速市場滲透。一方面，醫(yī)美受眾年齡層向 “熟齡段”延伸。近年來，醫(yī)美科技受到全民追捧、醫(yī)美平臺加速優(yōu)質(zhì)資源和流量積 聚，疊加網(wǎng)紅及明星效應(yīng)，醫(yī)美受眾年齡圈

6、層持續(xù)放大，基本形成 20+至 40+消費(fèi)人 群的全覆蓋。新氧大數(shù)據(jù)顯示，2018-2020 年 35+醫(yī)美消費(fèi)者占比從 3.37%提升至 4%，2018 年 36-40 歲及 40 歲以上醫(yī)美滲透率僅 0.51%和 0.04%，相比美國 35+年 齡層 13%的滲透水平，可提升的滲透空間大。并且對應(yīng)國內(nèi) 36 歲及以上人口近 50% 的高占比，國內(nèi)熟齡段醫(yī)美的消費(fèi)潛力遠(yuǎn)未釋放。另一方面，高線城市醫(yī)美下沉向低線城市發(fā)展。根據(jù)新氧大數(shù)據(jù)，2018 年新氧 醫(yī)美消費(fèi)者集中在一線與新一線城市，滲透率分別為 21.16%和 8.73%，而在三線及 四線以下城市的滲透率僅 1.95%和 0.69%。當(dāng)前

7、三四線用戶仍處市場教育階段，2019 年新氧平臺上三四線用戶問題數(shù)是消費(fèi)數(shù)量的 4.31 倍，蘊(yùn)含可觀的消費(fèi)轉(zhuǎn)換空間。價格端，輕醫(yī)美項(xiàng)目價格趨于透明和市場化，品牌及服務(wù)提升機(jī)構(gòu)溢價能力。（1）輕醫(yī)美項(xiàng)目中，注射類項(xiàng)目受益上游耗材的國產(chǎn)替代，以玻尿酸為代表的注射 類產(chǎn)品價格中樞逐步下移，這類項(xiàng)目易操作、效果立即可見，因而機(jī)構(gòu)往往通過注 射類項(xiàng)目引流獲客。但隨著醫(yī)美消費(fèi)者教育程度的提升，注射類項(xiàng)目作為引流獲客 的邊際效應(yīng)在遞減，疊加市場的不斷出清及競爭升級，機(jī)構(gòu)低價獲客、交叉銷售的 策略難以長期維系，未來注射類項(xiàng)目的價格區(qū)間有望隨著品類的豐富進(jìn)一步拓寬， 并回歸市場化水平。無創(chuàng)年輕項(xiàng)目與激光項(xiàng)目定

8、價主要由技術(shù)驅(qū)動。技術(shù)更新賦能， 新出的醫(yī)美設(shè)備在引領(lǐng)醫(yī)美新概念的同時亦能享受較好的定價權(quán)，為機(jī)構(gòu)利潤空間 提供有力支撐。相對來說，線雕、果酸煥膚等項(xiàng)目淡化產(chǎn)品和設(shè)備，更考驗(yàn)醫(yī)生的技 術(shù)和手法，能夠?qū)崿F(xiàn)更好的客單價。（2）手術(shù)類項(xiàng)目，消費(fèi)者對手術(shù)類項(xiàng)目的價格敏感度低，決策周期更長，具備 強(qiáng)品牌和強(qiáng)服務(wù)能力的機(jī)構(gòu)能更快獲得客戶信任。定價方面，區(qū)別輕醫(yī)美項(xiàng)目，手 術(shù)類項(xiàng)目以醫(yī)療服務(wù)價值錨定價格，凸顯機(jī)構(gòu)整體和醫(yī)生技術(shù)的高附加值，具備穩(wěn) 定醫(yī)生梯隊(duì)的大型連鎖機(jī)構(gòu)具備更好的定價能力。1.2 借“輕醫(yī)美”突圍單店運(yùn)營，資本助力機(jī)構(gòu)連鎖擴(kuò)張高頻高價+可標(biāo)準(zhǔn)化，輕醫(yī)美成中游整合擴(kuò)張契機(jī)。手術(shù)整形項(xiàng)目“低頻高

9、價”， 生活美容項(xiàng)目“高頻低價”，輕醫(yī)美介于手術(shù)整形和生活美容之間，形成“高頻高價” 的消費(fèi)屬性。當(dāng)前醫(yī)美中游競爭格局分散，地域特征明顯，但區(qū)域大型連鎖機(jī)構(gòu)在當(dāng)?shù)匾参凑紦?jù)絕對市場份額，仍有集中度提升空間，以上海及浙江為例，2019 年前 五大醫(yī)美機(jī)構(gòu)在當(dāng)?shù)氐氖袌龇蓊~僅為 38.10%和 17.50%。輕醫(yī)美以可標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品和服務(wù)打通“醫(yī)美”與“生美”市場，既可通過業(yè)務(wù)放量 帶動營收增長，又可作為引流入口強(qiáng)化醫(yī)美認(rèn)知、培育消費(fèi)習(xí)慣，增強(qiáng)中長期業(yè)績 彈性。自 2015 年起國內(nèi)輕醫(yī)美消費(fèi)較手術(shù)類項(xiàng)目呈現(xiàn)更快增長、消費(fèi)占比穩(wěn)步提升。 根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2015-2019 年國內(nèi)輕醫(yī)美市場 CAG

10、R 為 24.6%，消費(fèi)占 比從 39.09%提升至 41.78%。未來輕醫(yī)美便利程度和性價比優(yōu)勢有望繼續(xù)凸顯，成 為拉動醫(yī)美行業(yè)增長的主要力量。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，預(yù)計 2019-2024 年國 內(nèi)醫(yī)美市場 CAGR 為 17.3%，2024 年市場規(guī)?？蛇_(dá) 3185 億元，其中輕醫(yī)美市場 CAGR 為 19.2%，至 2024 年輕醫(yī)美消費(fèi)占比有望提升至 45.31%。頭部企業(yè)證券化提速，資本助力加速中游兼并購。自 2010 年起醫(yī)美中下游并購 規(guī)模及占比快速提升，至 2016 年穩(wěn)定在接近 45%水平。經(jīng)過 16-18 年調(diào)整，以輕 醫(yī)美風(fēng)潮為契機(jī)，自 2019 年底中游機(jī)構(gòu)積極擁抱

11、資本浪潮，上市及兼并購活動再提 速。上市方面，2019 年 10 月底醫(yī)美國際（AIH）納斯達(dá)克掛牌上市，2020 年 6 月 底華韓整形（430335）啟動精選層申報，12 月底瑞麗醫(yī)美（02135）完成港股 IPO， 醫(yī)美機(jī)構(gòu)開始在資本市場嶄露頭角；并購方面，與 2016 及 2017 年地產(chǎn)、服裝等實(shí) 業(yè)資本向醫(yī)美領(lǐng)域的跨行業(yè)并購不同，近期的并購整合以行業(yè)內(nèi)的兼并為主，大型 連鎖機(jī)構(gòu)借助資本杠桿，積極進(jìn)行連鎖、品牌的擴(kuò)張及業(yè)態(tài)的延伸。在行業(yè)持續(xù)高 增和資本杠桿效應(yīng)之下，超大規(guī)模醫(yī)美龍頭誕生可期。1.3 他山之石：專科醫(yī)療連鎖模式各具特色，醫(yī)美與口腔更具 可比專科醫(yī)療服務(wù)大多兼具“醫(yī)療”和

12、“消費(fèi)”屬性，商業(yè)模式接近。一方面基于 醫(yī)療屬性和對醫(yī)生的依賴，單體專科醫(yī)院的經(jīng)營天花板低；另一方面消費(fèi)屬性為連 鎖運(yùn)營提供基本保障，重資產(chǎn)投入形成一定復(fù)制門檻，兩者結(jié)合成為專科醫(yī)療機(jī)構(gòu) 突破單店運(yùn)營，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的有力條件。對比眼科、口腔、腫瘤、輔助生殖等?？?醫(yī)院的連鎖業(yè)態(tài)，結(jié)合不同?？漆t(yī)療服務(wù)所處的競爭環(huán)境，我們認(rèn)為當(dāng)前醫(yī)美機(jī)構(gòu) 分散、區(qū)域化的競爭格局與口腔診療的市場環(huán)境接近，具體從舉辦門檻、人才依賴 程度、可復(fù)制門檻等維度看，醫(yī)美機(jī)構(gòu)連鎖擴(kuò)張的難點(diǎn)與口腔醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)極為相 似，口腔龍頭“通策醫(yī)療”的 1+N 成長路徑對醫(yī)美龍頭崛起具有很強(qiáng)的借鑒意義。 從舉辦門檻看，醫(yī)美門診部的門檻低但

13、醫(yī)療美容醫(yī)院的進(jìn)入門檻較高，整體舉 辦門檻較低；從人才依賴程度看，手術(shù)類整形項(xiàng)目注重醫(yī)生技能，輕醫(yī)美項(xiàng)目趨于 標(biāo)準(zhǔn)化，但對不同產(chǎn)品及器械設(shè)備的使用，仍需醫(yī)護(hù)人員定期培訓(xùn)和長時間的經(jīng)驗(yàn) 積累；從可復(fù)制性看，跨省復(fù)制考驗(yàn)醫(yī)美機(jī)構(gòu)的品牌效應(yīng)和管理能力，口碑及經(jīng)驗(yàn) 積累是突破地域限制，實(shí)現(xiàn)跨省擴(kuò)張的重要前提。2 連鎖模式：基于“單店盈利+連鎖運(yùn)營”，關(guān) 注人才與管理雙輪驅(qū)動自上而下看，在行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)和市場自發(fā)出清的大背景下，行業(yè)集中度提升不 可逆轉(zhuǎn)，并且近年來輕醫(yī)美細(xì)分賽道的興起和資本的積極介入也在加速行業(yè)趨勢的 形成。基于?？漆t(yī)療服務(wù)屬性，連鎖運(yùn)營是醫(yī)美龍頭崛起并打開成長空間的關(guān)鍵。 進(jìn)一步，借鑒民

14、營口腔龍頭的成長路徑，“1+N”戰(zhàn)略是實(shí)現(xiàn)全國擴(kuò)張的較好選擇。自下而上看，市場競爭氛圍漸起，近期華韓整形、瑞麗醫(yī)美、鵬愛醫(yī)療、朗姿股 份等區(qū)域醫(yī)美龍頭均表現(xiàn)出較好的成長性和擴(kuò)張的積極性，具備發(fā)展壯大成行業(yè)龍 頭的潛力。當(dāng)前四家醫(yī)美機(jī)構(gòu)的連鎖模式各有側(cè)重，持續(xù)規(guī)?；瘮U(kuò)張的能力仍有待 驗(yàn)證。我們嘗試借助“單店盈利+連鎖運(yùn)營”的分析框架，挖掘影響醫(yī)美機(jī)構(gòu)擴(kuò)張邊 界和效益的核心因素。2.1 單店盈利的核心在于營收增長、毛利提升和費(fèi)率下降收入方面，營收規(guī)模取決于當(dāng)前業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)下客流量及客單價的情況，而營收增長的持續(xù)性取決于醫(yī)美項(xiàng)目的豐富程度和機(jī)構(gòu)的服務(wù)能力；毛利率方面，由于整體 中游對上游較低的議價能力和

15、人力成本的剛性，集采議價和人員管理是提升毛利水 平的關(guān)鍵；費(fèi)率方面，行業(yè)平均 30-50%的銷售費(fèi)率嚴(yán)重侵蝕機(jī)構(gòu)利潤，對新客戶， 通過連鎖擴(kuò)張強(qiáng)化品牌輸出、優(yōu)質(zhì)服務(wù)釋放口碑效應(yīng)，獲客端仍有可觀的成本下降 空間；對老客戶，通過搭建客戶管理系統(tǒng)挖掘全生命周期價值、鞏固客戶粘性，低成 本的營銷策略有望持續(xù)實(shí)現(xiàn)?？偨Y(jié)來看，在單店盈利的收入端，醫(yī)療服務(wù)的價值將進(jìn)一步凸顯，人才、管理 等軟實(shí)力會成為機(jī)構(gòu)提升盈利能力的硬支撐。避免新建或并購對單店盈利指標(biāo)的干 擾，以華韓整形和瑞麗醫(yī)美 2017-2019 年數(shù)據(jù)為例說明。2017-2019 年瑞麗醫(yī)美實(shí)現(xiàn)營收 1.13/1.59/1.91 億，業(yè)績增長的主要

16、驅(qū)動力量 來自客流的增長。分項(xiàng)目看，因輕醫(yī)美（微創(chuàng)美容及皮膚美容）項(xiàng)目更易通過免費(fèi)試 用或折扣進(jìn)行營銷，且需要多次復(fù)購以維持理想效果，因此近年來公司加大該領(lǐng)域 的促銷力度，帶動客流持續(xù)高增。但也因促銷折扣，輕醫(yī)美項(xiàng)目客單價逐年走低。對 手術(shù)類項(xiàng)目，公司聚焦少數(shù)聲譽(yù)較好的診療項(xiàng)目，如脂肪移植，在加深市場認(rèn)知的 同時削弱了市場對公司其他業(yè)務(wù)的關(guān)注，疊加激烈的市場競爭，近年來手術(shù)類項(xiàng)目 客單價也呈下降趨勢。同期華韓整形營收分別為6.33/6.92/8.04億，受益公司在整形領(lǐng)域的標(biāo)桿形象， 客流增長的同時，整體客單價維持度較好。2018-2019 年公司輕醫(yī)美（美容皮膚科） 營收規(guī)模及占比雙升，帶動

17、客流增加的同時對平均客單價形成負(fù)向拉動。但公司在 整形領(lǐng)域占據(jù)學(xué)術(shù)和技術(shù)高地，疊加在手術(shù)類整形項(xiàng)目上的更新拓展，公司整形科 項(xiàng)目的定價能力強(qiáng)，對客單價形成積極的正向拉動。綜合來看，華韓整形整體客單 價維持在 0.8-1 萬/人的水平，遠(yuǎn)高于新氧白皮書 2018顯示的醫(yī)美消費(fèi) 2989 元 /人的客單價。2017-2019 年瑞麗醫(yī)美毛利率下滑速度遠(yuǎn)小于客單價，兩級集中式管理架構(gòu)是 支撐毛利率水平的關(guān)鍵。公司將“職員培訓(xùn)”、“醫(yī)美服務(wù)設(shè)備及耗材采購”等基礎(chǔ)職 能集中在總部核心管理層，較好保障了人力資源在集團(tuán)內(nèi)的合理調(diào)配和對上游的集 采議價能力。2017-2019 年公司用工總成本分別為 3810

18、/5000/6640 萬，期間活躍客 戶人數(shù)大幅增加，但單位客戶的人力成本穩(wěn)步下降，從 1303 元/人下降至 951 元/人， 凸顯公司人力資源管控的有效性。采購方面，醫(yī)美耗材的采購主要用于微創(chuàng)美容項(xiàng) 目，2017-2019 年公司微創(chuàng)美容項(xiàng)目毛利分別為 43.1%/42.3%/42.7%，通過前端集 采議價較好地緩解了后端降價促銷的壓力。同期華韓整形整體毛利率水平略有下降，剔除營銷策略轉(zhuǎn)變的影響，集采降本 和人效提升是公司穩(wěn)定毛利水平的關(guān)鍵。集采方面，受益公司上下全面落實(shí) JCI 認(rèn) 證標(biāo)準(zhǔn)，公司是行業(yè)內(nèi)較早執(zhí)行集中采購的企業(yè)。JCI 認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)通過 300 多條標(biāo)準(zhǔn) 和 1200 多個衡量

19、要素嚴(yán)苛規(guī)范整個醫(yī)療服務(wù)流程，前端集采是保障用藥安全及醫(yī) 療質(zhì)量的關(guān)鍵一環(huán)。人員管理方面，自 2016 年 4 月公司暫停擴(kuò)張步伐后，公司適當(dāng) 微調(diào)人員結(jié)構(gòu)，人員數(shù)量穩(wěn)中有降，公司人效持續(xù)提升。 反映在各項(xiàng)目毛利率上，剔除營銷策略從廣告投放向打折促銷轉(zhuǎn)變對收入的負(fù) 面影響，基于相對固定的人工成本及折舊攤銷，公司手術(shù)類業(yè)務(wù)毛利率小幅下降， 輕醫(yī)美業(yè)務(wù)毛利水平逆勢反增，從 2017 年的 40.77%增加至 2019 年的 48.56%。2017-2019 年瑞麗醫(yī)美銷售費(fèi)用率逐年下降，區(qū)域品牌效應(yīng)和契合客戶需求的 多療程服務(wù)是抵減銷售費(fèi)用的主要手段。公司是浙江省內(nèi)領(lǐng)先的民營醫(yī)美機(jī)構(gòu)之一， 根據(jù)弗

20、若斯特沙利文報告，瑞麗醫(yī)美在杭州及浙江省內(nèi) 2019 年市占率分別排第 4 和 第 5 位，隨著醫(yī)美消費(fèi)“破圈”向大眾普及，公司區(qū)域品牌影響力持續(xù)釋放，老客 戶數(shù)量持續(xù)增加，老客戶留存度維持在 50%上下。此外，公司在一次療程之外提供 固定療程服務(wù)及定期服務(wù)等多療程服務(wù)內(nèi)容，通過提供涵蓋特定皮膚美容診療或定 期診療的服務(wù)吸引新客并鞏固老客戶，2017-2019 年固定療程服務(wù)及定期服務(wù)在醫(yī) 美服務(wù)營收中占比持續(xù)提升，分別從 12.5%、1.0%提升至 21.0%、1.3%。同期，華韓整形受益品牌力的積蓄釋放和與導(dǎo)流平臺的良性互動，銷售費(fèi)用亦 呈下降趨勢。在公司未來的省內(nèi)市場下沉戰(zhàn)略中，品牌力有

21、望逐步取代外部營銷， 為更高效的擴(kuò)張滲透提供支撐。2016-2019 公司主動降低百度競價、線下廣告等營 銷方式，通過入駐新氧、更美、大眾點(diǎn)評、阿里健康等醫(yī)美電商獲取更精準(zhǔn)優(yōu)質(zhì)的客 戶群體，銷售費(fèi)用率從 30.05%下降至 21.30%，同時依托公司高規(guī)格標(biāo)準(zhǔn)化的醫(yī)療 服務(wù)輸出，客戶留存度維持在 60-70%的行業(yè)領(lǐng)先水平。未來，公司計劃通過新建門 診的方式加速江蘇省內(nèi)市場的滲透，通過承接當(dāng)?shù)乜傇杭皡^(qū)域醫(yī)院的老客戶實(shí)現(xiàn)品 牌資產(chǎn)變現(xiàn)，并通過門診新設(shè)加速當(dāng)?shù)貪B透。2.2 連鎖運(yùn)營的根本在于醫(yī)技服務(wù)和管理手段的可標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制自建與收購各有優(yōu)劣?！白越ā焙馁M(fèi)的建設(shè)周期長、工程相對復(fù)雜，需綜合考慮 政策

22、審批、人力及資本投入方面，但自建醫(yī)院避免整合帶來的內(nèi)部損耗，利于集團(tuán) 內(nèi)的資源互通并統(tǒng)一對外服務(wù)形象；對比來看，公司通過“收購”能直接獲取被收購 標(biāo)的的牌照、醫(yī)護(hù)及客戶資源以實(shí)現(xiàn)更快擴(kuò)張。但醫(yī)美機(jī)構(gòu)重度垂直，較難形成統(tǒng) 一的估值方式，并購形成的商譽(yù)及并購后的整合會對企業(yè)后續(xù)運(yùn)營形成較大不確定 性?；貧w醫(yī)療服務(wù)的本質(zhì)，醫(yī)技和管理的可標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制應(yīng)當(dāng)走在規(guī)?；瘮U(kuò)張之前。 無論單體或連鎖運(yùn)營的醫(yī)美機(jī)構(gòu)，都需要通過專業(yè)醫(yī)療服務(wù)滿足客戶的變美需求。 從單體走向連鎖復(fù)制的過程中，構(gòu)筑人才壁壘、積累內(nèi)部經(jīng)驗(yàn)并升級為具有可操作 性的管理及服務(wù)體系是醫(yī)美機(jī)構(gòu)規(guī)模化擴(kuò)張前不可或缺的底層基礎(chǔ)，通過人才輸出 及經(jīng)驗(yàn)復(fù)制

23、，自建或并購標(biāo)的能更快跨越培育期進(jìn)入成熟階段，并形成連鎖機(jī)構(gòu)間 的聯(lián)動，持續(xù)鞏固并強(qiáng)化規(guī)模優(yōu)勢。 以華韓整形及朗姿股份的并購擴(kuò)張為例。總院醫(yī)技扶持+統(tǒng)一執(zhí)業(yè)規(guī)范，華韓整形下屬四川、長沙兩家被收購醫(yī)院在 2019 年扭虧為盈，邁向業(yè)績增長的更高階。承接南京醫(yī)科大優(yōu)勢整形學(xué)科資源及學(xué)生資 源，公司總院南醫(yī)大友誼醫(yī)院占據(jù)集團(tuán)科研及醫(yī)技高地，在 2019 年度中國醫(yī)院/醫(yī) 學(xué)院?？萍剂恐担ㄕ瓮饪疲┡琶?，南醫(yī)大友誼醫(yī)院位列第 14。通過碩博導(dǎo)師坐 診、專家團(tuán)隊(duì)指導(dǎo)和集團(tuán)內(nèi)醫(yī)師資源的上下調(diào)配，公司整體的整形外科實(shí)力不斷加 強(qiáng)。此外，公司是國內(nèi)最早通過 JCI 認(rèn)證（南醫(yī)大友誼醫(yī)院）并在集團(tuán)內(nèi)全面執(zhí)行

24、認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，醫(yī)療安全與規(guī)范化管理經(jīng)驗(yàn)豐厚，推動四川、長沙兩家醫(yī)院更快 跨越培育期。公司在 2015 年對四川悅好和長沙華韓的收購都形成了較大的減值計提，合計 計提 1411.56 萬減值準(zhǔn)備，依托內(nèi)部資源整合及管理經(jīng)驗(yàn)復(fù)制，兩家醫(yī)院在 2019 年 首次盈利，分別實(shí)現(xiàn)凈利 526.90 萬和 269.35 萬。依據(jù)?？漆t(yī)院運(yùn)營特征，跨越盈 虧平衡點(diǎn)之后，兩家醫(yī)院的營收及凈利潤增長有望向已步入成熟期的南京奇致和青 島華韓看齊。近十年打磨，朗姿股份旗下晶膚醫(yī)美標(biāo)準(zhǔn)化管理能力持續(xù)提升，2017 年起啟動 區(qū)域擴(kuò)張。晶膚醫(yī)美成立于 2011 年，主打激光和微整等輕醫(yī)美項(xiàng)目，2016 年 6 月 公

25、司收購該品牌四川、西安、重慶、長沙 4 家機(jī)構(gòu) 70%股權(quán)，輕醫(yī)美業(yè)務(wù)起航。作 為較早切入中西部輕醫(yī)美賽道的品牌，公司借助在人員、設(shè)備、口碑等方面的領(lǐng)先 優(yōu)勢持續(xù)經(jīng)驗(yàn)積累，逐步形成可標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制的運(yùn)營體系，自 2017 年起晶膚醫(yī)美開啟 新的擴(kuò)張進(jìn)程。2018-2020Q3，晶膚醫(yī)美陸續(xù)在成都、西安等地新建連鎖門診/診所， 在加速同城滲透的同時亦能共享設(shè)備及明星醫(yī)生，連鎖機(jī)構(gòu)間的聯(lián)動日趨顯現(xiàn)。同 時，隨著四川晶膚（總院）成熟醫(yī)生陸續(xù)成長為新機(jī)構(gòu)儲備合伙人，晶膚醫(yī)美的擴(kuò)張 步伐有望進(jìn)一步提速。3 個股梳理（詳見報告原文）3.1 華韓整形：江蘇地區(qū)醫(yī)美領(lǐng)航者，管理+醫(yī)生+品牌構(gòu)筑三 大護(hù)城河3.2 瑞麗醫(yī)美：深耕浙江，精細(xì)運(yùn)營，具備前瞻的產(chǎn)品思維3.3 醫(yī)美國際：立足華南放眼全國，梯隊(duì)布局連鎖化程度行業(yè) 領(lǐng)先3.4 朗姿股份：中西部地區(qū)醫(yī)美機(jī)構(gòu)整合領(lǐng)導(dǎo)者，業(yè)務(wù)版圖持 續(xù)擴(kuò)大4 投資建議：國內(nèi)醫(yī)美市場空間大、增速快，未來五年內(nèi)市場規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)翻番。當(dāng)前醫(yī)美