2022年中國經(jīng)濟(jì)增長走勢或前低后高

1、綜合看基欽周期和朱格拉周期走勢，2022 年周期效用對經(jīng)濟(jì)增長的拉動難言樂觀，或有一定拖累，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。預(yù)計出口拉動作用減弱，基建投資溫和改善， 房地產(chǎn)投資托底作用下降， 消費和制造業(yè)投資雖有回升也難以完全對沖總需求的下行壓力。整體看， 2022 年中國經(jīng)濟(jì)增速將回歸長期增長中樞，預(yù)計全年經(jīng)濟(jì)增速中樞為5.5% 。一、中國經(jīng)濟(jì)增速逐季放緩中國經(jīng)濟(jì)總體保持恢復(fù)態(tài)勢，但增速逐季放緩。2021 年前三季度，中國實際 GDP 累計同比增長9.8% ，兩年平均增長5.2% 。受去年同期高基數(shù)、局部疫情反復(fù)、極端天氣、宏觀調(diào)控收緊等因素影響，三季度中國實際GDP 同比增長 4.9% ，較二季度的7.

2、9% 回落 3 個百分點，低于市場預(yù)期的 5%。剔除基數(shù)因素，三季度兩年平均增速為 4.9% ，較二季度下降 0.6 個百分點。整體看，一至三季度實際 GDP 同比增速分別為 18.3% 、7.9% 、4.9% ，對應(yīng)的兩年平均增速分別為 5%、5.5% 、4.9% 。前三季度經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)低于預(yù)期， 主要是受疫情擾動對服務(wù)業(yè)和消費的影響。一季度，因春節(jié)前后疫情反彈和就地過年政策，建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)受到明顯拖累，經(jīng)濟(jì)增長低于預(yù)期，GDP 兩年平均增速僅為5%，相比 2020 年四季度的6.5% 大幅放緩，也低于此前市場的平均預(yù)期。二季度，疫情整體緩解，各產(chǎn)業(yè)恢復(fù)性增長，經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)再復(fù)蘇，GDP兩年平均

3、增速達(dá)到 5.5% ，但季末因珠三角出現(xiàn)疫情，使得住宿餐飲、商務(wù)服務(wù)業(yè)恢復(fù)受到影響，經(jīng)濟(jì)整體增長還是略低于預(yù)期。三季度，德爾塔毒株入境，管控再次明顯升級，此外還有強(qiáng)降水、缺電限電、鋼鐵等高耗能產(chǎn)業(yè)限產(chǎn)力度加大等影響因素， GDP 兩年平均增速約4.9% ，弱于一、二季度。三季度，工業(yè)生產(chǎn)同比增速有所回落。前三季度，全國規(guī)模以上工業(yè)增加 值同比增長11.8% ，兩年平均增長6.4% ，較上半年回落0.6 個百分點?，F(xiàn)階段，煤電對中國電力供應(yīng)依然起到重要作用，占中國總發(fā)電量的70% 左右。8 月以來，煤炭價格飆升，疊加能耗雙控力度加大導(dǎo)致煤炭產(chǎn)量的降低，致使部分地區(qū)出現(xiàn)限電限產(chǎn)的狀況，對工業(yè)生產(chǎn)形

4、成一定擾動。此外，三季度局部疫情、汛情暴發(fā)，大宗商品價格上漲，國際供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璧纫蛩貙I(yè)生產(chǎn)造成進(jìn)一步?jīng)_擊，使工業(yè)增加值增速回落。從貢獻(xiàn)率來看， 三季度第一、二、三次產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)率分別為5.1% 、40.7% 、54.2% 。與 2019 年同期相比， 第一產(chǎn)業(yè)與第二產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)率分別下降15、7.7 個百分點，第三產(chǎn)業(yè)而貢獻(xiàn)率則大幅增加22.7 個百分點?？梢钥闯?， 第三產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)率雖然自2020 年三季度觸底以來回升明顯，但較2016 年-2019 年平均水平的高于60% 依然明顯偏低。整體來看， 2021 年中國經(jīng)濟(jì)中第二產(chǎn)業(yè)繼續(xù)維持強(qiáng)勁增長趨勢，但增速當(dāng)中的價格因素影響較大，第三產(chǎn)業(yè)恢復(fù)的趨勢依

5、舊，但距離疫情前的水平仍有較大差距。從行業(yè)來看，三季度工業(yè)、批發(fā)零售、信息服務(wù)、交運倉儲等行業(yè)貢獻(xiàn)率較大，分別為37.9% 、12.9% 、7.6% 、6.4% 。與此相對的是，租賃和商業(yè)服務(wù)、住宿和餐飲、建筑業(yè)、金融業(yè)等行業(yè)的貢獻(xiàn)相對較小，貢獻(xiàn)率分別為 2%、2.9% 、2.9% 、4%。二、周期對經(jīng)濟(jì)的拉動效用下行幅度較大對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)采用模型建模分析后發(fā)現(xiàn)，中國潛在經(jīng)濟(jì)增長率呈現(xiàn)平穩(wěn)運行態(tài)勢，周期對經(jīng)濟(jì)的拉動效用下行幅度較大，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力有待增強(qiáng)。從經(jīng)濟(jì)增長的長期趨勢來看，當(dāng)前潛在經(jīng)濟(jì)增長率維持平穩(wěn)運行態(tài)勢。從2018 年三季度起，潛在經(jīng)濟(jì)增長率跌破6.0% 的水平。 2021 年三季度，

6、中國經(jīng)濟(jì)潛在增長率為5.6% ，環(huán)比二季度繼續(xù)微降0.03個百分點；而經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口則由一、 二季度的 12.7% 、2.27% ，快速下降至當(dāng)季的 -0.7% ， 反映出實際經(jīng)濟(jì)增速已低于潛在經(jīng)濟(jì)增長中樞，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力有待增強(qiáng)。從基欽周期看，2019 年底中國補(bǔ)庫存周期開啟， 后因全球疫情快速蔓延， 基欽周期上行階段被打斷， 自 2020 年二季度起中國生產(chǎn)逐步恢復(fù)。2020 年 10 月基欽周期6.9% ，為階段性低點。此后，隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，商品價格回升，產(chǎn)成品存貨增速觸底反彈。從歷史經(jīng)驗來看，2013 年以來的兩輪庫存周期上行期均沒有超過12 個月，若按2020 年 10 月為上行階段起

7、點測算，則本輪基欽周期上行期有望持續(xù)至2021 年四季度。預(yù)計本輪基欽周期峰值約在 10%-15% ，繼續(xù)維持 2013 年以來的低峰形態(tài)。歷史數(shù)據(jù)顯示，2002 年-2013 年的三輪基欽周期峰值都在 25% 左右， 而 2013 年以來的兩輪基欽周期峰值分別為 15.6% 、10.4% ，反映出基欽周期的峰值逐級遞減。主要有四方面原因。一是需求結(jié)構(gòu)層面，人口老齡化使得順周期的固定資產(chǎn)投資占GDP 比重下降，相對平穩(wěn)的消費成為總需求主體。二是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)層面，強(qiáng)順周期的工業(yè)與建筑業(yè)占GDP 比重顯著下降，波動性較低的第三產(chǎn)業(yè)成為主體。三是政策層面，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)權(quán)重下降，結(jié)構(gòu)優(yōu)化、宏觀杠桿率穩(wěn)定、

8、就業(yè)與民生等目標(biāo)權(quán)重上升，因此政策擴(kuò)張更為溫和。四是技術(shù)層面，隨著商品市場的完善、信息技術(shù)的進(jìn)步與企業(yè)管理水平的提升， 商品價格更為穩(wěn)定，廠商也更容易平滑生產(chǎn)。特別是生活資料領(lǐng)域， 2012 年以來價格波動程度極低。 2021 年 8 月與 9 月基欽周期分別為 14.2% 、13.7% ，周期或已處于磨頂階段。從朱格拉周期看， 疫情沖擊下的朱格拉周期呈現(xiàn)斷崖式下跌，投資和生產(chǎn)的大幅回落使原本就處于下行期的朱格拉周期加速向下，2020 年 3 月 朱格拉周期 -16.42% ，為有數(shù)據(jù)以來的最低值。 此后，受中國疫情有效控制， 生產(chǎn)修復(fù)等因素推升，周期逐步回暖，2020 年末朱格拉周期基本恢復(fù)

9、到疫情前水平。進(jìn)入2021 年，受全球經(jīng)濟(jì)加速好轉(zhuǎn)和中國強(qiáng)勁出口推動，朱格拉周期加速向上。 但我們認(rèn)為， 始于 2010 年 6 月的朱格拉周期下行階段并未完結(jié)，2020 年 3 月起的回升或僅是疫情沖擊影響下的短期脈沖， 朱格拉周期仍處于下行階段。綜合基欽周期和朱格拉周期看，我們認(rèn)為，整體的周期效用在 2022 年的表現(xiàn)難言樂觀，對經(jīng)濟(jì)增長或有拖累。三、2022 年經(jīng)濟(jì)增長走勢或前低后高對出口而言， 2020年全球貿(mào)易額萎縮，中國出口正增長帶來份額提升。2020 年全球貨物出口金額17.58 萬億美元，同比下降7.5% 。世界主要出口國家和地區(qū)中大多出口負(fù)增長， 中國是唯一一個出口實現(xiàn)正增長

10、的大國， 2020 年出口金額2.59 萬億美元，同比增長3.7% ，在全球貿(mào)易額萎縮的背景下，中國出口正增長使得出口份額提升至14.7% ，同比增加 1.6個百分點，處于歷史高位。而對于 2021 年中國在全球出口貿(mào)易中的份額，西部證券發(fā)布的研報預(yù)測，將進(jìn)一步提升至16.2% 。但考慮到中國勞動生產(chǎn)率并未顯著提升， 因此長期來看中國出口份額的高水平難以持續(xù)，預(yù)計未來中國出口份額將向常態(tài)水平回歸。從經(jīng)濟(jì)增長“三駕馬車”的角度整體來看，預(yù)計 2022 年消費有望上行， 但疫情防控措施仍將對消費復(fù)蘇釋放形成制約； 投資方面，受益于碳中和的推進(jìn)對能源體系和工業(yè)鏈條的重塑， 制造業(yè)投資有望保持高位， 基建投資溫和回升，房地產(chǎn)投資托底作用下降；出口方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需求與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體供給之間的缺口漸進(jìn)收斂，中國出口將逐步回落， 出口拉動效用減弱。整體看， 2022 年中國經(jīng)濟(jì)增速將回歸長期增長中樞，預(yù)計全年經(jīng)濟(jì)增速中樞為5.5% 。從全年走勢來看， 2022 年經(jīng)濟(jì)可能上半年低于下半年，增速低點可能出現(xiàn)在 2022 年二季度。一方面，每個季度的同比實際上