國內(nèi)證券市場結(jié)算制度研究

1、 國內(nèi)證券市場結(jié)算制度研究 摘 要證券結(jié)算是證券交易的最終環(huán)節(jié)，與證券市場的穩(wěn)定運(yùn)行存在緊密關(guān)系，同時(shí)也會影響證券交易的順利實(shí)現(xiàn)。要想保障交易雙方的合法權(quán)益及經(jīng)濟(jì)利益，確保證券市場后續(xù)交易活動的繼續(xù)開展，就需要提高對證券結(jié)算的重視力度，結(jié)合我國證券市場現(xiàn)狀，對證券結(jié)算制度加以改進(jìn)和完善。文章立足于證券結(jié)算基本內(nèi)涵，對國內(nèi)證券市場結(jié)算制度存在的問題進(jìn)行分析，在此基礎(chǔ)上提出科學(xué)、可行的改善對策，以維護(hù)我國證券市場秩序，促進(jìn)其健康、穩(wěn)定發(fā)展。Key證券結(jié)算;第三方存管;DVP模式;分級托管中圖分類號F832.51國內(nèi)證券市場在進(jìn)行證券結(jié)算時(shí)，需依照集中結(jié)算和分級結(jié)算原則，嚴(yán)格遵循中央交收制度、交收擔(dān)

2、保制度、客戶資金第三方存管、多邊凈額交收制度等，并接受國內(nèi)證券市場結(jié)算規(guī)則的約束，進(jìn)而確保證券交易的規(guī)范性、有序性。當(dāng)前我國所用的證券結(jié)算模式主要包括兩種，即結(jié)算公司和券商作為一級主體，另外一種模式為券商和投資者作為二級主體。但是就證券結(jié)算實(shí)際實(shí)施情況來看，其中仍存在較多不足之處，如何完善證券結(jié)算制度，改善證券結(jié)算過程中存在的問題，是現(xiàn)階段我國證券行業(yè)必須重視并落實(shí)的一項(xiàng)重要任務(wù)。1 證券結(jié)算基本內(nèi)涵當(dāng)前，對于證券結(jié)算的概念，不同學(xué)者的理解是有所差異的，一部分學(xué)者認(rèn)為，資金交付及證券交割便是證券結(jié)算;另外一些學(xué)者則認(rèn)為，證券清算與交收便等同于證券結(jié)算;還有其他學(xué)者認(rèn)為，證券結(jié)算和證券交易之間屬

3、于一種平行關(guān)系，對盤、清算、交收等都涵蓋在證券結(jié)算之內(nèi)。而我國對于證券結(jié)算的定義，基本與國際清算銀行相同，具體表示為資金和證券的結(jié)算及交收1。證券結(jié)算主要涉及清算與交收兩個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，通過清算可對交易雙方的履約責(zé)任加以明確，而交收的完成則意味著證券交易的結(jié)束，同時(shí)也是下次證券交易的開始，所以，必須確保證券結(jié)算的規(guī)范、有序完成，為證券市場的可持續(xù)發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。2 國內(nèi)證券市場結(jié)算制度存在的問題針對證券市場登記結(jié)算方面的工作，當(dāng)前我國已經(jīng)頒布實(shí)施了一系列法律政策，包括證券法證券登記結(jié)算管理方法證券賬戶管理規(guī)則等，構(gòu)建形成了證券結(jié)算制度大體框架結(jié)構(gòu)，但是，國內(nèi)證券市場結(jié)算制度仍存在以下幾點(diǎn)突出問題

4、有待解決。2.1 凈額交收和DVP模式不徹底在開展證券結(jié)算工作時(shí)，采用凈額清算方式有利于結(jié)算效率的提升，但是也會伴隨著一定的風(fēng)險(xiǎn)性，這就需要采取有效的風(fēng)險(xiǎn)防范及管控策略。國內(nèi)證券市場的凈額清算系統(tǒng)具有多邊形特點(diǎn)，制定有配套的法律法規(guī)、客觀且公平的準(zhǔn)確標(biāo)準(zhǔn)，并且可確保每日交收的順利完成，系統(tǒng)運(yùn)行能力可滿足交收處理要求，同時(shí)市場交易雙方對凈額交收系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也有一定的認(rèn)知2。但是，對于流動性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的管理流程并未加以明確，不利于其有效執(zhí)行，針對參與者的信貸敞口也沒有給出具體的最大限額，不利于對風(fēng)險(xiǎn)的有力把控。并且國內(nèi)證券市場交易過程中，證券與資金交收間隔時(shí)間較長，從投資者和券商交易角度來看，證券

5、交收是在資金交收完成后進(jìn)行的，股票賣出的資金可在當(dāng)天用來買進(jìn)股票，并未完全依照T+1制度完成資金交收，如此一來，便意味著投資者可從券商方得間接性的融資。從券商和結(jié)算公司交易角度來看，資金交收是在證券交收完成后進(jìn)行的，而在T+0收市和T+1開市期間，需完成證券交收，在T+1當(dāng)天完成資金交收。針對證券與資金交收間隔時(shí)間較長問題，現(xiàn)階段國內(nèi)證券市場仍缺少待交收制度、擔(dān)保制度等可靠保障，存在較高的本金風(fēng)險(xiǎn)3。2.2 客戶資金第三方存管模式缺陷對于客戶資金，采取第三方存管方式，可避免信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，對投資者利益起到了有效保護(hù)作用，但是會對證券市場造成不良影響。首先，在客戶資金第三方存管模式中，銀行作為資

6、金托管人，只是代收代付客戶的交易清算款，沒有在交易前對客戶資金進(jìn)行有力控制，當(dāng)客戶因自身能力有限，無法正常支付證券買入款時(shí)，需要由券商墊付，交收責(zé)任不需要銀行承擔(dān)，與國際證券市場規(guī)律及慣例不相符合。其次，券商客戶資料基本掌握在銀行手中，兩者合作過程中券商處于弱勢地位，容易出現(xiàn)不正當(dāng)競爭問題。并且券商在托管資金過程中，需要向銀行繳納較高的費(fèi)用，增大了券商的成本壓力，難以保證證券市場多方參與者之間利益的均衡性4。2.3 證券公司融資受限就國內(nèi)證券行業(yè)來看，雖然有著較高的利潤率，但是資本回報(bào)整體水平較低，以2011年為例，高盛摩根等國際投資銀行的利潤率僅有3%，但其資本回報(bào)水平約為6%，而國內(nèi)證券行

7、業(yè)的利潤率高達(dá)29%，但資本回收水平卻與國際投資銀行基本持平，僅有6%左右。造成這種現(xiàn)象的原因是國內(nèi)證券行業(yè)杠桿率較小，僅有2.5倍左右，為國際投資銀行標(biāo)準(zhǔn)的1/5，所以當(dāng)國際投資銀行利潤率遠(yuǎn)低于我國證券行業(yè)利潤率時(shí)，兩者的資本回報(bào)基本處于同等水平5?，F(xiàn)階段我國的資金存管制度中，對證券公司存在偏見，認(rèn)為其風(fēng)險(xiǎn)防控能力較弱，對客戶資產(chǎn)的監(jiān)控較為嚴(yán)格，影響了其有效運(yùn)轉(zhuǎn)。而對于證券公司來講，最為主要的資源便是客戶資產(chǎn)，如此一來，證券公司融資將會受到限制，不利于其運(yùn)營發(fā)展，證券產(chǎn)品的創(chuàng)新也會受到影響。3 國內(nèi)證券市場結(jié)算制度完善對策要想確保我國證券市場的健康、穩(wěn)定發(fā)展，就需要采取有效對策，改進(jìn)并完善國

8、內(nèi)證券市場結(jié)算制度。3.1 完善證券持有制度對于證券持有制度的完善，需要從兩方面考慮。一方面，應(yīng)對證券間接持有模式加以完善。加快證券間接持有立法進(jìn)程，在證券法中通過明細(xì)的法律條例，對證券間接持有模式做出明確規(guī)定，確保有法可依，降低法律風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。然后根據(jù)多元化市場特征，結(jié)合證券市場全球化發(fā)展趨勢，借鑒西方發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗(yàn)，建立完善的證券間接持有制度，滿足不同類型證券交易品的實(shí)際需求，推動證券市場的革新發(fā)展。同時(shí)還應(yīng)加大對投資者利益的保護(hù)力度，尤其是境外投資者，對證券間接持法律法規(guī)進(jìn)行細(xì)化和完善，降低其所面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)，獲取并登記投資者具體信息情況，保障其股東權(quán)利的正常行使。另一方面，針

9、對證券間接持有所產(chǎn)生的利益沖突，應(yīng)建立健全相應(yīng)的管控機(jī)制。采用證券間接持有方式時(shí)，為避免中介機(jī)構(gòu)與投資人之間出現(xiàn)持有利益沖突，需嚴(yán)格區(qū)分開兩者的財(cái)產(chǎn)，具體可借鑒法國與德國經(jīng)驗(yàn)，以“共有權(quán)”的形式定義投資者權(quán)利性質(zhì)，避免委托機(jī)構(gòu)保管證券時(shí)自身利益受到侵害6。需要注意的是，在建立利益沖突管控機(jī)制時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)加大對中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督力度，一旦發(fā)現(xiàn)其有侵權(quán)行為，損害投資者利益時(shí)，根據(jù)情節(jié)嚴(yán)重程度，可通過警告、罰款、限制從業(yè)等方式加以嚴(yán)肅懲處，維護(hù)國內(nèi)證券市場秩序，確保證券結(jié)算相關(guān)工作的順利完成。3.2 完善DVP模式目前我國證券市場在運(yùn)用DVP交收模式時(shí)，證券與資金交收間隔時(shí)間較長是其中最為突出的問題，

10、而DVP模式本身便要求做到證券和資金交收的同步性，對此就需要解決兩者交收的時(shí)間差問題，同時(shí)，還需制定待交收制度、擔(dān)保制度等保障制度，確保DVP交收模式的有效執(zhí)行。在優(yōu)化、完善DVP模式時(shí)，可對資金交收時(shí)間做出調(diào)整，由原來的T+1變?yōu)門+1開市之前，確保證券和資金的同時(shí)交收，在T+0收市和T+1開市期間，實(shí)現(xiàn)買賣賬戶上資金的正常劃轉(zhuǎn)，避免證券與資金交收過程中出現(xiàn)較大時(shí)間差。另外，在資金交收時(shí)間保持不變時(shí)，可構(gòu)建相應(yīng)的擔(dān)保制度，如果券商自身能力不足，無法正常進(jìn)行資金的交收，為保證凈額交收的實(shí)現(xiàn)，擔(dān)保銀行可先墊付相應(yīng)的資金，并通過抵押的方式，避免因券商無法償還墊資而帶來風(fēng)險(xiǎn)問題7。3.3 構(gòu)建多層次

11、結(jié)構(gòu)及分級托管模式客戶資金第三方存管方式存在顯著不足，我國證券市場在未來發(fā)展過程中，需與國際市場接軌，針對證券結(jié)算構(gòu)建多層次組織結(jié)構(gòu)體系，厘清客戶、證券公司和登記公司三者的關(guān)系，對原有托管體系加以優(yōu)化，突出券商的重要地位，針對證券和資金建立二級托管體系。對于較為成熟的證券市場來講，客戶會將資產(chǎn)委托給金融機(jī)構(gòu)，兩者之間屬于信托機(jī)構(gòu)，如果客戶的資產(chǎn)發(fā)生變動，則所產(chǎn)生的信息也會有金融機(jī)構(gòu)記錄，交易所無法了解到客戶資產(chǎn)信息，只能掌握證券公司的相關(guān)賬目信息，券商可借助客戶委托所得資產(chǎn)，可支持各項(xiàng)業(yè)務(wù)活動的開展，并對業(yè)務(wù)模式加以創(chuàng)新。3.4 完善結(jié)算參與人管理制度在證券結(jié)算過程中引入結(jié)算參與人管理制度，能

12、夠提升工作效率，且可以有效隔離、防范風(fēng)險(xiǎn)問題，我國證券市場在構(gòu)建結(jié)算制度體系時(shí)，應(yīng)明確結(jié)算參與人管理制度的重要性，從市場準(zhǔn)入制度和持續(xù)監(jiān)管制度兩方面考慮，對其加以完善和改進(jìn)。首先，應(yīng)對證券結(jié)算參與人進(jìn)行劃分，建立具有一定差異性的市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，如可享受的結(jié)算機(jī)構(gòu)服務(wù)的不同等，并將證券結(jié)算參與人的風(fēng)險(xiǎn)水平客觀、真實(shí)地反映出來，經(jīng)營水平、財(cái)務(wù)狀況、證券結(jié)算設(shè)施與人員、風(fēng)險(xiǎn)防控能力等，都是建立市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)需考慮的因素。結(jié)算參與人的財(cái)務(wù)狀況，可通過凈資本準(zhǔn)確反映出來，在對結(jié)算參與人進(jìn)行判定時(shí)，可不考慮最低資本金，直接將凈資本作為參照衡量標(biāo)準(zhǔn)。其次，應(yīng)建立持續(xù)監(jiān)管制度，加大對證券結(jié)算參與人的監(jiān)督力度。3.

13、5 拓寬證券公司融資渠道我國證券市場在建立二級托管結(jié)構(gòu)后，證券公司可通過對證券產(chǎn)品進(jìn)行創(chuàng)新，吸引更多的客戶進(jìn)行委托，吸納更多的客戶資金，增強(qiáng)證券公司的融資能力。具體來講，證券公司可向客戶推出質(zhì)押回購、報(bào)價(jià)回購等業(yè)務(wù)，并采取證券化手段進(jìn)行打包出售，實(shí)現(xiàn)資金流和資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化，還可以在不經(jīng)過銀行的前提下，通過發(fā)行股票與產(chǎn)品進(jìn)行連接，拓寬自身的融資渠道。針對我國證券市場杠桿率較高現(xiàn)象，可采取有效的限制對策，加強(qiáng)對資金投向風(fēng)險(xiǎn)的把控力度，既能夠確保其收入，又不會存在較高風(fēng)險(xiǎn)，可確保證券公司運(yùn)營發(fā)展的穩(wěn)定性。4 結(jié) 語證券結(jié)算能否順利完成，將會直接影響證券交易行為，同時(shí)也與證券市場發(fā)展存在密切聯(lián)系，這就要求

14、應(yīng)立足于我國證券市場實(shí)際情況，找出證券結(jié)算制度中存在的不足，采取科學(xué)、可行策略對其加以改進(jìn)和完善，確保證券市場的穩(wěn)定性，以促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。Reference：1李東方. 證券登記結(jié)算的法理基礎(chǔ)研究J.中國政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2018（5）：68-208.2鐘金龍，孫海昕，李曉戎，等.中國證券市場結(jié)算參與人及委托結(jié)算制度研究/創(chuàng)新與發(fā)展：中國證券業(yè)2016年論文集G.北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2017：979-988.3張遠(yuǎn)洋.證券交易結(jié)算資金與股票市場價(jià)格的關(guān)系實(shí)證研究J.現(xiàn)代商業(yè)，2017（1）：137-138.4中央國債登記結(jié)算公司證券化研究組.2015年資產(chǎn)證券化發(fā)展報(bào)告J.債券，2016（1）：42-49.5彼得諾曼，董屹.金融危機(jī)以來歐洲證券結(jié)算行業(yè)的最新發(fā)展J.債券，2016（4）：74-78.6孟濤.我國證券結(jié)算法律結(jié)構(gòu)的剖析與審思J.江蘇商論，2016（28）：173-174.7吳曉求.深