2022年濰柴動(dòng)力研究報(bào)告

1、2022年濰柴動(dòng)力研究報(bào)告1.濰柴動(dòng)力：綜合實(shí)力領(lǐng)先的汽車及裝備制造集團(tuán)綜合實(shí)力領(lǐng)先的汽車及裝備制造集團(tuán)。濰柴動(dòng)力股份有限公司成立于 2002 年，是中國 綜合實(shí)力最強(qiáng)的汽車及裝備制造集團(tuán)之一，以動(dòng)力系統(tǒng)為主軸實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，目前已形成 動(dòng)力總成（發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱、車橋、液壓）、整車整機(jī)、智能物流等產(chǎn)業(yè)板塊協(xié)同發(fā)展的新 格局，其中動(dòng)力總成系統(tǒng)主要包括“高熱效率發(fā)動(dòng)機(jī)+AMT 自主變速箱+車橋”商用車動(dòng)力 總成、“濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)+林德液壓”工程機(jī)械液壓動(dòng)力總成、“濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)+CVT”農(nóng)業(yè)裝備動(dòng)力 總成等，并通過陸續(xù)兼并收購進(jìn)入智能物流產(chǎn)業(yè)以及新能源燃料電池產(chǎn)業(yè)。公司目前擁有“濰 柴動(dòng)力發(fā)動(dòng)機(jī)”、“法士

2、特變速器”、“漢德車橋”、“陜汽重卡”、“林德液壓”品牌，主要產(chǎn)品 動(dòng)力發(fā)動(dòng)機(jī)遠(yuǎn)銷全球 110 多個(gè)國家和地區(qū)，廣泛應(yīng)用和服務(wù)于全球卡車、客車、工程機(jī)械、 農(nóng)業(yè)裝備、船舶、電力等市場(chǎng)。不斷完善全方位全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)布局。公司自成立以來，牢牢把握發(fā)展機(jī)遇，通過內(nèi)生發(fā) 展和外延并購的方式擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營范圍，全球競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)。公司發(fā)展歷程大致可以分為 以下三個(gè)階段：（1）2002-2008 年，以柴油發(fā)動(dòng)機(jī)起家，業(yè)務(wù)逐漸起步。04 年在港交所上 市，06 年收購湘火炬，控股法士特變速器、漢德車橋和陜重汽，形成重卡黃金產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn) 整合資源、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)的目的，并完成湘火炬股權(quán)分置改革工作，07 年回歸

3、A 股市場(chǎng)上 市。（2）2009-2015 年，開始通過外延式并購彌補(bǔ)自身技術(shù)弱點(diǎn)。09 年收購法國博杜安， 獲取大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)；12 年收購德國林德液壓，填補(bǔ)高端液壓行業(yè)核心技術(shù)空白，形成發(fā) 動(dòng)機(jī)+液壓系統(tǒng)黃金產(chǎn)業(yè)鏈；同年收購德國凱傲集團(tuán)，進(jìn)入叉車行業(yè)，開啟非重卡業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展局面。（3）2016 年起，繼續(xù)完善智能物流產(chǎn)業(yè)鏈，并開始布局新能源業(yè)務(wù)。16 年投資 蘇州弗爾塞能源，在氫燃料電池客車、重卡等產(chǎn)品開發(fā)方面進(jìn)行合作；收購比利時(shí) Egemin 旗下的自動(dòng)化部門和倉儲(chǔ)物流自動(dòng)化供應(yīng)商德馬泰克，形成智能物流黃金產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略；投資 美國發(fā)動(dòng)機(jī)生產(chǎn)商 PSI，擁有了清潔能源領(lǐng)域領(lǐng)先技術(shù)，并正式進(jìn)

4、入北美動(dòng)力系統(tǒng)市場(chǎng)；與 德國 FEV 公司簽署共同開發(fā)制造一萬千瓦海上動(dòng)力的合作協(xié)議；與博世簽署全面戰(zhàn)略合作 框架協(xié)議，建立國際先進(jìn)的燃料電池汽車技術(shù)創(chuàng)新鏈和產(chǎn)業(yè)鏈，共同合作開發(fā)生產(chǎn)氫燃料電 池及相關(guān)部件；18 年與固態(tài)氧化物燃料電池供應(yīng)商英國錫里斯動(dòng)力簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，同年 與全球氫燃料電池龍頭企業(yè)加拿大巴拉德動(dòng)力簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議；21 年與瑞士飛速集團(tuán)戰(zhàn)略 合作，發(fā)力核心部件空壓機(jī)技術(shù)。市場(chǎng)占有率高，客戶分布廣泛。2021 年公司重卡發(fā)動(dòng)機(jī)國內(nèi)市場(chǎng)占有率 30.7%，同比 +2.8pp，主要客戶包括陜汽重卡、一汽解放、中國重汽、福田汽車、江淮汽車、大運(yùn)汽車、 三一重工、徐工重卡等。2021

5、 年公司前五大客戶收入占比 16.4%，最大客戶占比 6.1%，客 戶結(jié)構(gòu)分散，對(duì)單一客戶依賴程度較低。股權(quán)結(jié)構(gòu)合理。公司第一大股東為香港中央結(jié)算代理人有限公司，持有公司 22.2%的股 份，主要是 H 股股份。山東省國資委通過濰柴控股集團(tuán)間接擁有濰柴動(dòng)力 16.3%的股權(quán)，是 公司的實(shí)際控制人。以重卡業(yè)務(wù)為主，經(jīng)營波動(dòng)向上。公司作為國內(nèi)重卡產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)，經(jīng)營狀況與重卡 銷量相關(guān)性較大，2007 年 A 股上市以來，營業(yè)收入總體波動(dòng)向上。2008-2021 年?duì)I收 CAGR 為 15%，歸母凈利潤 CAGR 為 12.8%。2010 年受益于：（1）政府 4 萬億基建投資政策拉動(dòng) 重卡需求，

6、公司下游重卡客戶陜汽、福田等以及工程機(jī)械客戶龍工、臨工等均實(shí)現(xiàn)大幅增長； （2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，整車與關(guān)鍵零部件成為核心業(yè)務(wù)，占比大幅上升至 74.9%，當(dāng)年公司 實(shí)現(xiàn)營收 632.8 億元，同比+78.1%，歸母凈利潤 67.8 億元，同比+99%，整車及關(guān)鍵零部 件毛利率達(dá) 26.6%，同比+5.2pp。2015 年受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，國內(nèi)重卡市場(chǎng)大幅下挫，疊加 競(jìng)品投放導(dǎo)致公司市占率下滑，公司凈利潤下降明顯。2016-2017 年受益于重卡行業(yè)復(fù)蘇、 德馬泰克減虧及費(fèi)用率下滑，公司實(shí)現(xiàn)營收 931.8/1515.7 億元，同比+25.6%/62.7%，歸母 凈利潤 24.4/68.1 億，同比

7、+72.9%/178.9%，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)大幅增長，18 年至今業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健。公司主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：從營收結(jié)構(gòu)來看，公司收入主要來自整車及關(guān)鍵零部件，2021 年 占比 51%，智能物流占比 39%，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)合計(jì)占比 90%。從毛利結(jié)構(gòu)來看，公司毛利主要 來自智能物流，2021 年毛利占比 48%，整車及關(guān)鍵零部件占比 43%。2010 年起，整車及 關(guān)鍵零部件業(yè)務(wù)上升為主要業(yè)務(wù)，2018-21 年收入占比維持在 50%+，毛利率從 18.1%逐年 下滑至 16.3%。2012 年收購凱傲后開啟智能物流業(yè)務(wù)，2016 年收購德馬泰克，智能物流產(chǎn) 業(yè)鏈建設(shè)逐漸完善，營收實(shí)現(xiàn)高速增長，14-21 年 CAG

8、R 為 21.6%，推動(dòng)公司業(yè)績(jī)快速提升，2015 年至今智能物流業(yè)務(wù)占比均在 30%+，毛利率保持在 25%左右。從區(qū)域來看，其中 15-21 年中國大陸營收 CAGR 為 23.3%，國外為 13.4%，2021 年海外營收占比 42.1%，同比+7pp， 主要來自海外市場(chǎng)恢復(fù)性增長。2.濰柴動(dòng)力財(cái)務(wù)分析2.1 歷史營收與利潤較快增長，短期經(jīng)營面臨一定壓力營收方面，2012-2021 年公司營業(yè)收入從 481.7 億元提升到 2035.5 億元，CAGR 為 17.4%，總體保持高速增長。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2021 年重卡批發(fā)銷量同比減少 13.8%，在行 業(yè)整體不景氣的背景下公司營收仍然實(shí)

9、現(xiàn)同比 3.1%的正增長，好于行業(yè)水平。分季度來看， 營收從 21Q3-22Q1 連續(xù)三季度同比下降，主要由于國五清庫后市場(chǎng)降溫，直接影響公司的 生產(chǎn)和交付。我們認(rèn)為 22H1 是公司階段性低點(diǎn)，預(yù)計(jì)重卡市場(chǎng)連續(xù)下滑的現(xiàn)象有望在今年 下半年得到改善。利潤方面，2012-2021 年公司歸母凈利潤從 29.9 億元提升到 92.5 億元，年均復(fù)合增速 為 13.4%。21 年在行業(yè)大幅下滑的情況下歸母凈利潤仍實(shí)現(xiàn) 0.5%的正增長，好于行業(yè)水平。 分季度來看，公司歸母凈利潤連續(xù)三季度同比下滑，最新 22Q1 同比下降 68.6%至 10.5 億 元，短期經(jīng)營面臨一定壓力。2.2 盈利能力處于行業(yè)

10、中上游，償債能力較好2012-2021 年公司毛利率維持在 20%左右，凈利率大部分在 5%-7%之間，盈利能力相 對(duì)較穩(wěn)定。分產(chǎn)品來看，智能物流業(yè)務(wù)毛利率較高，整車及關(guān)鍵零部件毛利率出現(xiàn)下滑走勢(shì)， 隨著公司智能物流等新業(yè)務(wù)不斷發(fā)展，有望接力成為公司新的增長點(diǎn)，帶動(dòng)公司盈利能力改 善。公司毛利率和凈利率位于行業(yè)上游，盈利能力較好。2018-2021 年 ROE 受行業(yè)不景氣 影響持續(xù)下滑，但是一直顯著高于可比公司，2021 年 ROE（平均）為 15.2%，為四家可比 公司最高。公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持穩(wěn)定，位于行業(yè)中游水平。隨重卡產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇，疫情改善， 公司主營業(yè)務(wù)和新業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長，ROE

11、有望快速回升。公司資產(chǎn)負(fù)債率處于可比公司較高水平，22Q1 資產(chǎn)負(fù)債率為 61.98%，長期償債能力一 般。公司流動(dòng)比率處于可比公司中游水平，近年穩(wěn)定高于 1.2，22Q1 為 1.4，短期償債能力 較好。2.3 銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率有所下降，研發(fā)費(fèi)用逐年增加公 司 2021 年銷售 / 管 理 / 財(cái) 務(wù) 費(fèi) 用 率 分 別 為 5.4%/4.0%/-0.2% ， 22Q1 分 別 +0.8pp/+0.6pp/-0.2pp 至 6.2%/4.6%/-0.4%，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用主要系利息收入、匯兌收益增加 及銀行手續(xù)費(fèi)減少所致；公司持續(xù)開展降本增效，提升運(yùn)營效率，銷售費(fèi)率和管理費(fèi)率均維 持下降趨

12、勢(shì)。公司研發(fā)費(fèi)用近年不斷走高，最新 22Q1 研發(fā)費(fèi)用達(dá)到 18.3 億元，占營收比例 達(dá)到 4.4%。公司不斷投入研發(fā)國六柴油機(jī)等項(xiàng)目，有利于公司搶占市場(chǎng)，提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。3.重卡行業(yè)與經(jīng)濟(jì)和政策關(guān)系密切3.1 重卡行業(yè)受政策影響大重卡又稱重型卡車/重型貨車，是指重量（包括載貨量）大于 14 噸的貨車。按照結(jié)構(gòu)可 以分為半掛牽引車、重卡非完整車輛、重卡整車；按照用途可分為物流類重卡與工程類重卡， 前者主要用于物流運(yùn)輸，后者主要用于礦山、工程項(xiàng)目等。重卡銷量走勢(shì)與國標(biāo)實(shí)施時(shí)間點(diǎn)密切相關(guān)。每一輪國家排放標(biāo)準(zhǔn)的升級(jí)都會(huì)帶來短期內(nèi) 廠商的清庫和消費(fèi)者的低價(jià)搶購。例如，從國五升級(jí)到國六，重卡需要升級(jí)三

13、元催化器（用 來凈化汽車尾氣的一種裝置，含鉑/Pt、銠/Rh、鈀/Pd 三種貴金屬）并加裝 DPF（顆粒捕捉 器，主要作用是收集排氣中的 PM/顆粒物），同等型號(hào)重卡價(jià)格增加約 2 萬元，同時(shí)商家會(huì) 對(duì)庫存國五車進(jìn)行促銷，國五車的技術(shù)、配置等比較成熟，產(chǎn)品類型選擇余地大，一部分消 費(fèi)者會(huì)選擇抄底買國五車獲得價(jià)格優(yōu)勢(shì)。2020 年 7 月 1 日城市類重卡國六排放標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施， 疊加北京、天津等地提前實(shí)施重卡國六標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致部分需求提前釋放，重卡銷量創(chuàng)歷史新高， 全年銷售 161.7 萬輛，同比+37.7%；2021 年 7 月 1 日是重卡國六實(shí)施的最后期限，上半年 國五重卡搶裝明顯，下半年國六重卡

14、銷量大幅下滑，21H1/H2 銷量分別為 104.4/34.9 萬輛， 同比分別+28.3%/-56.5%，今年前五月重卡銷量 32.4 萬輛，同比-63.4%，前期透支影響延 續(xù)。3.2 重卡銷量與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)經(jīng)濟(jì)增長促進(jìn)重卡需求持續(xù)提升。重卡屬于生產(chǎn)資料用車，國家的宏觀調(diào)控及政策環(huán)境 對(duì)重卡尤其是工程類重卡的影響十分顯著，銷量與固定資產(chǎn)投入密切相關(guān)，通過對(duì)比發(fā)現(xiàn)， 重卡保有量與 GDP 不變價(jià)走勢(shì)相關(guān)度高。2007 年我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高速增長，GDP 同比增速 高達(dá) 14.2%，帶動(dòng)重卡銷量大幅上升，同比+58.6%達(dá)到 48.4 萬輛；2010 年受益于政府 4 萬億投資政策拉動(dòng)，重

15、卡銷量達(dá) 101.5 萬輛，同比+59.7%；2011-2015 年，行業(yè)處于下行周 期，需求被透支，銷量低迷；2016 年開始受益于治超新政、國五國六排放標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)升級(jí)、 PPP 項(xiàng)目推進(jìn)、固定資產(chǎn)投資加速等多方利好因素影響，多余庫存逐漸出清，市場(chǎng)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明顯，重卡銷量由 2015 年 55 萬輛的低點(diǎn)持續(xù)增長至 2020 年的 161.7 萬輛的高點(diǎn)，CAGR 高達(dá) 24.1%；2021 年在需求透支的影響下，銷量下滑至 139.3 萬輛，同比-13.8%。中央積極出臺(tái)政策穩(wěn)增長促投資，下半年重卡有望實(shí)現(xiàn)恢復(fù)式增長。年初至今，在國內(nèi) 散發(fā)疫情及海外局勢(shì)影響下，今年“六穩(wěn)六保”工作責(zé)任和難度更

16、加明顯，近期國務(wù)院常務(wù) 會(huì)議進(jìn)一步部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子措施，努力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回歸正常軌道、確保運(yùn)行在合理區(qū)間，國 資委、財(cái)政部等各大部委的配套政策已陸續(xù)出臺(tái)。 （1）5 月 23 日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確要求，汽車央企發(fā)放的 900 億元商用貨車貸款要 銀企聯(lián)動(dòng)延期半年還本付息。國資委在隨后印發(fā)的關(guān)于中央企業(yè)助力中小企業(yè)紓困解難促 進(jìn)協(xié)同發(fā)展有關(guān)事項(xiàng)的通知中要求，“中央汽車企業(yè)所屬金融子企業(yè)要發(fā)揮引領(lǐng)示范作用， 對(duì) 2022 年 6 月 30 日前發(fā)放的商用貨車消費(fèi)貸款給予 6 個(gè)月延期還本付息政策支持?！?引 導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)將存款利率下降效果傳導(dǎo)至貸款端，繼續(xù)推動(dòng)實(shí)際貸款利率穩(wěn)中有降，有助于進(jìn) 一步降低企

17、業(yè)融資成本和激發(fā)投資意愿。（2）5 月 31 日，國務(wù)院發(fā)布扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)的一攬子政策措施，部署實(shí)施 6 個(gè)方面 33 項(xiàng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施，其中提出要加快推進(jìn)一批論證成熟的水利工程項(xiàng)目、加快推動(dòng) 交通基礎(chǔ)設(shè)施投資、因地制宜繼續(xù)推進(jìn)城市地下綜合管廊建設(shè)、穩(wěn)定和擴(kuò)大民間投資等舉措。 據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至 5 月底，全國重大項(xiàng)目當(dāng)年計(jì)劃投資超 12.5 萬億元；20 余省份當(dāng)年計(jì) 劃投資超 10 萬億元，同比增長 10.1%。 綜合來看，隨著國內(nèi)疫情的逐步好轉(zhuǎn)以及國家支持政策的落地，社會(huì)物流將進(jìn)一步得到 暢通，各地復(fù)工復(fù)產(chǎn)和基建投資項(xiàng)目速度將進(jìn)一步加快，疊加同期低基數(shù)效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)下 半年重卡行業(yè)有

18、望實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長。3.3 物流類重卡占比較高消費(fèi)驅(qū)動(dòng)物流類重卡增長。從下游來看，重卡主要應(yīng)用于工程建設(shè)和物流運(yùn)輸兩方面， 2006 年以來，物流類重卡占比持續(xù)提升，由 2006 年的 48.1%增加至 2021 年 66.5%，22M1-5 銷量為 22 萬輛，占比 67.8%，物流類重卡與工程類重卡結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定。這主要是因?yàn)槲覈?經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，第三產(chǎn)業(yè)所占比重逐漸增加，由 2006年的 41.9%提升至 2021年 54.5%， 逐步由投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)拉動(dòng)，物流運(yùn)輸?shù)男枨蟠蟠笤黾?，帶?dòng)了半掛牽引車等物流類重 卡的銷量，中國的公路貨運(yùn)量在近 10 年整體維持增長，2020 年受到疫情影

19、響有所下降，在 2021 年已呈現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢(shì)，同比+14.2%達(dá)到 391.4 億噸。隨著疫情好轉(zhuǎn)，未來物流運(yùn)輸景氣 度恢復(fù)，物流類重卡需求有望持續(xù)恢復(fù)。4.濰柴動(dòng)力：重卡龍頭地位穩(wěn)固，新業(yè)務(wù)增長空間大4.1 重卡發(fā)動(dòng)機(jī)龍頭尋求新的增長點(diǎn)公司是重卡發(fā)動(dòng)機(jī)龍頭企業(yè)，具備行業(yè)領(lǐng)先地位。發(fā)動(dòng)機(jī)是重卡整車的核心部分，價(jià)值 量約占整車價(jià)值量的 20-30%。公司是國內(nèi)重卡發(fā)動(dòng)機(jī)龍頭，2021年共銷售發(fā)動(dòng)機(jī) 102萬臺(tái)， 同比增長 3.1%，其中卡車發(fā)動(dòng)機(jī)占比 61.8%，重卡發(fā)動(dòng)機(jī)銷售 42.9萬臺(tái)，占卡車發(fā)動(dòng)機(jī) 68%， 市場(chǎng)份額同比提升 2.8pp至 30.7%，維持穩(wěn)中有進(jìn)的行業(yè)地位，國六重卡發(fā)動(dòng)機(jī)

20、市占率超 20%， 排名第一。持續(xù)加大研發(fā)投入，不斷突破創(chuàng)新。2022 年 1 月 8 日，公司發(fā)布全球首款本體熱效率 51.09%的柴油機(jī)，這是繼 2020 年發(fā)布本體熱效率 50.23%的商業(yè)化柴油機(jī)后，實(shí)現(xiàn)的又一 次重大突破，柴油機(jī)熱效率兩次登上世界行業(yè)巔峰，同時(shí)也為國七排放標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施提供了技 術(shù)準(zhǔn)備。該技術(shù)的應(yīng)用具有較大的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益，據(jù)公司測(cè)算，與市場(chǎng)主流產(chǎn)品（46% 熱效率柴油機(jī)）相比，51%熱效率柴油機(jī)可實(shí)現(xiàn)油耗、二氧化碳排放分別降低 10%。2021 年 9 月，公司發(fā)布中國首臺(tái)自主研發(fā)的商業(yè)化 CVT 智能拖拉機(jī)雷沃 P7000，突破了無級(jí)變速傳動(dòng)、拖拉機(jī)整機(jī)系統(tǒng)智能控

21、制、電液懸掛控制、重型拖拉機(jī)制造集成等多項(xiàng)核心技 術(shù)，各項(xiàng)性能指標(biāo)達(dá)到國內(nèi)領(lǐng)先、國際先進(jìn)水平。公司不斷加大研發(fā)投入，加速新工藝技術(shù) 及智能轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)了從批量生產(chǎn)模式向小批量多品種的定制化敏捷制造的轉(zhuǎn)變，突破了一批 先進(jìn)工藝技術(shù)，為打造最具品質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品提供了堅(jiān)實(shí)保障。國六取得明顯進(jìn)展，積極儲(chǔ)備國七技術(shù)。排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)到國六階段對(duì)技術(shù)研發(fā)和服務(wù)能 力均提出了更高要求，行業(yè)集中度有望不斷提升。近年來公司投入大量資金進(jìn)行國六各型號(hào) 柴油機(jī)的開發(fā)，全系列發(fā)動(dòng)機(jī)已達(dá)到國六 B 排放標(biāo)準(zhǔn)，并提前完成非道路國四等法規(guī)產(chǎn)品準(zhǔn) 備，有助于公司在整體市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化階段更快搶占市場(chǎng)，增強(qiáng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng) 先

22、地位。同時(shí)，公司圍繞客戶痛點(diǎn)和市場(chǎng)需求，充分發(fā)揮公司國六發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品的排放、動(dòng)力、 油耗、售后服務(wù)等優(yōu)勢(shì)，加大對(duì)國六產(chǎn)品的市場(chǎng)拓展，率先推出系列一站式解決方案，降低 客戶的使用成本和維修成本，2021 年公司國六發(fā)動(dòng)機(jī)銷量排名第一。未來將充分發(fā)揮技術(shù) 領(lǐng)先和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，在國六階段實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額的進(jìn)一步提升。產(chǎn)品用途不斷延伸。從用途來看，公司發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品中重卡發(fā)動(dòng)機(jī)占比持續(xù)下滑，工程機(jī) 械發(fā)動(dòng)機(jī)、農(nóng)用裝備發(fā)動(dòng)機(jī)等占比不斷提升，21 年裝載機(jī)、推土機(jī)、起重機(jī)銷量均為行業(yè)第 一。隨著三農(nóng)工作由脫貧攻堅(jiān)轉(zhuǎn)向全面鄉(xiāng)村振興，生產(chǎn)集約化、裝備高端化趨勢(shì)明顯，農(nóng)業(yè) 裝備市場(chǎng)迎來較好發(fā)展機(jī)遇，我國高端農(nóng)業(yè)裝備市場(chǎng)規(guī)

23、模約 40 萬臺(tái)，自主裝備品牌存在附 加值低等問題，尤其是大馬力的農(nóng)業(yè)裝備多依賴進(jìn)口。雷沃重工業(yè)務(wù)范圍涵蓋農(nóng)業(yè)裝備、工 程機(jī)械、智慧農(nóng)場(chǎng)管理等，21 年公司戰(zhàn)略重組雷沃重工，為其提供發(fā)動(dòng)機(jī)、液壓、大型 CVT 等“動(dòng)力心”核心技術(shù)，形成智慧農(nóng)業(yè)整體解決方案，推動(dòng)濰柴雷沃重工引領(lǐng)行業(yè)向大型化、 高端化、智能化升級(jí)。21 年公司配套雷沃重工農(nóng)業(yè)裝備發(fā)動(dòng)機(jī) 2.4 萬臺(tái)，同比增長 10 倍， 預(yù)計(jì)到 25 年配套量有望達(dá)到 20 萬臺(tái)，4 年 CAGR 近 70%，公司在農(nóng)業(yè)裝備行業(yè)的市場(chǎng)份 額有望不斷提升。產(chǎn)品種類不斷豐富，清潔能源重卡滲透率有望持續(xù)提升。從能源類型來看，重卡發(fā)動(dòng)機(jī) 主要分為柴油發(fā)

24、動(dòng)機(jī)、天然氣發(fā)動(dòng)機(jī)及新能源發(fā)動(dòng)機(jī)。隨著環(huán)保要求逐漸趨嚴(yán)，清潔能源重 卡需求大幅提升，2021 年我國新能源重卡銷量迎來快速增長，同比+298.9%至 10448 輛， 其中以純電動(dòng)重卡為主，占比達(dá) 92.4%。22 年初，受疫情爆發(fā)影響，新能源重卡銷量下滑， 隨著疫情好轉(zhuǎn)，5 月銷量逐漸恢復(fù)，環(huán)比+63%至 1825 輛，同比+383%。21 年 2 月起，受 天然氣價(jià)格下滑影響，LNG 重卡銷量大幅上升；3 月后銷量不斷下滑，主要由于天然氣價(jià)格 波動(dòng)回升、環(huán)保限產(chǎn)等影響，天然氣重卡所在的煤炭、鋼鐵等資源型物流運(yùn)輸市場(chǎng)低迷；隨 著 22 年燃油價(jià)格不斷上升，油氣價(jià)格差距拉大，LNG 重卡燃料成

25、本低于柴油重卡，疊加國 家出臺(tái)環(huán)保政策，大力推廣清潔能源重卡，LNG 重卡銷量觸底反彈，21 年公司銷售 LNG 發(fā) 動(dòng)機(jī) 5.6 萬臺(tái)，占比 5.5%。隨著環(huán)保政策不斷推進(jìn)，預(yù)計(jì)未來新能源重卡、LNG 重卡等清 潔能源類型重卡發(fā)動(dòng)機(jī)將再次迎來快速增長期，長期來看公司有望受益于清潔能源重卡滲透 率的提升。公司發(fā)力大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望持續(xù)改善，盈利能力有望持續(xù)提升。公司產(chǎn) 品結(jié)構(gòu)上移，大排量大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)利潤率更高，戰(zhàn)略高端產(chǎn)品持續(xù)發(fā)力。大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)機(jī) （400-10000kW）可以使用更大的進(jìn)排氣門，進(jìn)排氣能力提升，發(fā)動(dòng)機(jī)功率和扭矩提升，在 同等載貨情況下，車輛速度快，動(dòng)力輸出大，運(yùn)行

26、工況更佳。大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)應(yīng)用領(lǐng)域廣泛， 包括發(fā)電設(shè)備、5G 大型數(shù)據(jù)中心備用電源等工業(yè)動(dòng)力，遠(yuǎn)洋捕撈、公務(wù)用艇及內(nèi)河航運(yùn)等 船舶動(dòng)力，以及其他大型機(jī)械等領(lǐng)域。目前競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的物流業(yè)，特別是電商物流、冷鏈 運(yùn)輸、超市配送等領(lǐng)域的興起對(duì)貨物運(yùn)輸?shù)臅r(shí)效性提出更高要求，大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)憑借快速高 效的優(yōu)勢(shì)可以更好的滿足中高端重卡產(chǎn)品的配套需求，市場(chǎng)前景廣闊。大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)的全球市場(chǎng)容量約 15 萬臺(tái)/年，市場(chǎng)規(guī)模約 300 億美元，該市場(chǎng)目前由海 外企業(yè)壟斷，如卡特彼勒、康明斯、利勃海爾、MTU 等。公司 2009 年收購法國博杜安，開 始布局大缸徑高端高速發(fā)動(dòng)機(jī)，2021 年銷售 5198 輛，15-21

27、 年 CAGR 達(dá) 48%，21 年大缸 徑發(fā)動(dòng)機(jī)實(shí)現(xiàn)收入 14.1 億元，同比+49.3%；22Q1 延續(xù)高速增長態(tài)勢(shì)，國內(nèi)外市場(chǎng)雙雙發(fā) 力，銷量同比+42%，公司預(yù)計(jì)于 2025 年達(dá)成 2 萬臺(tái)的銷量目標(biāo)。大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)的售價(jià)與利 潤更高，平均毛利率約 30-40%，高于普通發(fā)動(dòng)機(jī) 10-20pct，隨著大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)占比提升， 公司盈利能力將不斷增強(qiáng)。拓展客戶配套縱深度，擴(kuò)大市場(chǎng)份額。濰柴目前已經(jīng)進(jìn)入國內(nèi)主流重卡主機(jī)廠的供應(yīng)鏈， 前五的配套份額更集中。（1）2006 年進(jìn)入中國一汽產(chǎn)業(yè)鏈，配套產(chǎn)品不斷豐富，19 年進(jìn)入 一汽解放青島 LNG 供應(yīng)鏈，未來將帶動(dòng)公司 LNG 發(fā)動(dòng)機(jī)銷量不斷提

28、升。（2）2020 年中國 重汽與公司簽訂合作協(xié)議，結(jié)束了 14 年不裝載濰柴機(jī)的歷史，2021 年配套中國重汽發(fā)動(dòng)機(jī) 6.9 萬臺(tái)，同比+73.6%，近年來配套產(chǎn)品從 8L、10L 逐步拓展至 12L、13L 大排量發(fā)動(dòng)機(jī)和 氣體機(jī)等系列，未來濰柴配套中國重汽的比例有望進(jìn)一步增加。（3）陜重汽是濰柴動(dòng)力的控 股子公司，也是濰柴打造的黃金重卡產(chǎn)業(yè)鏈上的關(guān)鍵一環(huán)，濰柴配套率超過 90%。陜重汽的 重卡市占率維持 10-15%基本穩(wěn)定，是公司發(fā)動(dòng)機(jī)銷量的后盾。（4）福田 2001 年剛進(jìn)入重 卡行業(yè)選擇的是濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)，2008 年福田與康明斯開始合作生產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)，福田歐曼開始轉(zhuǎn) 向?？?，濰柴更多的裝

29、載在自卸車、攪拌車這類專用車上，2017 年后，由于市場(chǎng)需求，歐 曼又重新轉(zhuǎn)向?yàn)H柴發(fā)動(dòng)機(jī)。（5）東風(fēng)重卡配套發(fā)動(dòng)機(jī)多元，包括康明斯、玉柴、濰柴等。其 中東風(fēng)康明斯是合作生產(chǎn)，內(nèi)部配套，玉柴和濰柴是外購。（6）海外市場(chǎng)開拓加速。15-21 年海外營收 CAGR 為 13.4%，2021 年海外營收占比 42.1%，同比+7pp，主要來自海外市場(chǎng) 恢復(fù)性增長，預(yù)計(jì)今年海外市場(chǎng)也會(huì)取得較快增速，有利于公司擺脫國內(nèi)重卡周期影響。 重卡市場(chǎng)集中度高，頭部效應(yīng)明顯，隨著排放要求的升級(jí)對(duì)技術(shù)要求越來越高，實(shí)力強(qiáng) 的頭部重卡公司未來優(yōu)勢(shì)將越發(fā)凸顯，市占率有望繼續(xù)提升，憑借優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品及客戶渠道， 未來濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)

30、的市場(chǎng)份額有望持續(xù)提升。控股子公司陜重汽是國內(nèi)重卡整車領(lǐng)先企業(yè)。重卡行業(yè)是重資產(chǎn)行業(yè)，高集中度可以形 成規(guī)模效應(yīng)以降低成本，從而支撐高昂的研發(fā)費(fèi)用和生產(chǎn)制造費(fèi)用。國內(nèi)重卡行業(yè)發(fā)展成熟， 市場(chǎng)集中度高，格局穩(wěn)定，CR5 占比保持在 80%以上，2021 年占比 85.7%，同比+1.7pp， 分別是一汽解放、中國重汽、東風(fēng)汽車、陜重汽、福田汽車，市占率分別為 24.8%、20.5%、 19%、13.8%、7.6%，其中一汽解放穩(wěn)居龍頭，在 2017 年市占率首次超過 20%后，目前是 唯一一家市占率超過 20%的企業(yè)。公司控股子公司陜重汽為全國第四大重卡整車廠商，2021 年共銷售重卡 15 萬

31、輛，維持行業(yè)第 4 位，未來有望保持穩(wěn)定。4.2 高端液壓具備機(jī)會(huì)液壓廣泛應(yīng)用于裝備制造業(yè)。液壓系統(tǒng)是工業(yè)強(qiáng)基領(lǐng)域的核心基礎(chǔ)產(chǎn)品，作用是通過改 變壓強(qiáng)來增大作用力，一個(gè)完整的液壓系統(tǒng)包括動(dòng)力元件（油泵）、執(zhí)行元件（馬達(dá)）、控制 元件（閥）、輔助元件（各類附件）和液壓油。因?yàn)樵瓌?dòng)機(jī)的輸出特性往往不能和執(zhí)行機(jī)構(gòu) 的要求（力、速度、位移等）完全匹配，因此就需要某種傳動(dòng)裝置，將原動(dòng)機(jī)的輸出量進(jìn)行 適當(dāng)變換，使其滿足工作機(jī)構(gòu)的要求，液壓系統(tǒng)就是用液壓原理來實(shí)現(xiàn)這種變換功能的裝置。 液壓技術(shù)廣泛應(yīng)用于裝備制造業(yè)，包括工程機(jī)械、采礦業(yè)、農(nóng)業(yè)、林業(yè)、市政公用設(shè)備等， 尤其是工程機(jī)械領(lǐng)域，占到了液壓系統(tǒng)應(yīng)用領(lǐng)域

32、中的 40.5%。根據(jù)國際流體動(dòng)力統(tǒng)計(jì)委員會(huì) （ISC）和中國液壓氣動(dòng)密封件工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2020 年全球液壓市場(chǎng)規(guī)模超 2500 億元，其 中國內(nèi)規(guī)模占比超 30%，是全球第二大液壓市場(chǎng)。收購林德液壓掌握液壓核心技術(shù)。德國林德液壓是一家全球化的模塊化液壓系統(tǒng)供應(yīng)商， 是全球高壓液壓技術(shù)的領(lǐng)先者，產(chǎn)品包括液壓泵、液壓閥、電子控制系統(tǒng)、外圍設(shè)備、回轉(zhuǎn) 系統(tǒng)、電動(dòng)馬達(dá)等。林德液壓原是凱傲全資子公司林德物料搬運(yùn)公司的一個(gè)部門，2012 年 被濰柴收購，打破了西方對(duì)我國高端液壓技術(shù)的壟斷，2014 年在山東濰坊設(shè)立了林德液壓 （中國）公司，是林德液壓有限公司在中國乃至東南亞、南亞的研發(fā)、生產(chǎn)、制造和銷

33、售基 地。高端液壓空間大。全球高端液壓市場(chǎng)基本被國外廠商占據(jù)，如美國派克漢尼汾、 德國博世力士樂、美國伊頓、日本川崎重工等，液壓一直以來是我國卡脖子產(chǎn)品。近年來， 國家不斷重視核心技術(shù)攻關(guān)，明確提出到 2025 年 70%的高端裝備零部件要完成自主生產(chǎn)， 空間大。濰柴通過林德液壓布局高端液壓產(chǎn)品，林德液壓（中國）自 2015 年投產(chǎn) 以來，營業(yè)收入保持快速增長，2021 年高端液壓實(shí)現(xiàn)國內(nèi)收入 5.6 億元，同比+11.8%，15-21 年 CAGR 為 74.3%。從服務(wù)的客戶來看，林德液壓原來的客戶大部分是高端客戶，如卡特 彼勒、沃爾沃、JCB、克拉斯、利勃海爾、阿特拉斯、約翰迪爾，進(jìn)入中

34、國后，開拓了部分 中端客戶，如山推、徐工、中聯(lián)、三一等，客戶范圍不斷拓展。與濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)形成較好的協(xié)同效應(yīng)。林德液壓主要配套的是裝載機(jī)、叉車、推土機(jī)等工 程機(jī)械和農(nóng)業(yè)機(jī)械，同時(shí)還廣泛應(yīng)用于路面機(jī)械、林業(yè)機(jī)械、海工機(jī)械等，但主要是一些小 型機(jī)械，在裝載機(jī)、挖掘機(jī)、工程機(jī)械等領(lǐng)域與濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)擁有較好的協(xié)同效應(yīng)，未來配套 有望持續(xù)增長。公司充分發(fā)揮發(fā)動(dòng)機(jī)、液壓、電控、變速箱等資源優(yōu)勢(shì)，成功打造挖掘機(jī)、 壓路機(jī)、裝載機(jī)等工程機(jī)械液壓動(dòng)力總成以及玉米機(jī)、小麥機(jī)等農(nóng)業(yè)裝備液壓動(dòng)力總成，顯 著提升燃油經(jīng)濟(jì)性和操控舒適性，助力整車整機(jī)產(chǎn)品大幅提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。目前公司液壓動(dòng) 力系統(tǒng)已完成全系列產(chǎn)品布局，經(jīng)過批量化

35、市場(chǎng)驗(yàn)證，相對(duì)于競(jìng)品效率提高 10%、油耗降低 15-21%、噪聲降低 2 分貝以上。未來將充分發(fā)揮液壓動(dòng)力總成優(yōu)勢(shì)，通過明顯的差異化競(jìng) 爭(zhēng)，進(jìn)一步加大產(chǎn)品協(xié)同，持續(xù)開拓市場(chǎng)，隨著定增項(xiàng)目投產(chǎn)，未來公司液壓動(dòng)力總成新增 產(chǎn)能有望達(dá) 10 萬套/年。4.3 智能物流業(yè)務(wù)快速發(fā)展物流業(yè)發(fā)展促進(jìn)叉車需求增長。叉車是一種工業(yè)搬運(yùn)車輛，在物流系統(tǒng)中扮演著非常重 要的角色，是物料搬運(yùn)設(shè)備中的主力軍，廣泛應(yīng)用于車站、港口、機(jī)場(chǎng)、工廠、倉庫等國民 經(jīng)濟(jì)中的各個(gè)部門，物流業(yè)的快速發(fā)展對(duì)叉車銷量有明顯的促進(jìn)作用。近十年來我國物流行 業(yè)保持穩(wěn)定發(fā)展，2021 年物流總額 335.2 萬億元，同比+11.7%，叉車銷

36、量總體保持上升趨 勢(shì)，2021 年銷量 109.9 萬臺(tái)，同比+37.4%；在汽車行業(yè)受疫情影響整體不景氣的情況下， 22 年 1-4 月叉車銷量 37.1 萬臺(tái)，同比+3.9%。隨著物流行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，叉車需求上升， 公司將持續(xù)受益。智能物流行業(yè)快速發(fā)展。智能物流系統(tǒng)由自動(dòng)化倉庫系統(tǒng)、自動(dòng)化搬運(yùn)與輸送系統(tǒng)、自 動(dòng)化分揀與揀選系統(tǒng)、電氣控制和信息管理系統(tǒng)等部分組成。與傳統(tǒng)物流相比，智能物流在 生產(chǎn)與配送的效率和準(zhǔn)確性、實(shí)現(xiàn)企業(yè)信息一體化、提高空間利用率從而降低土地成本 （40%-70%）、減少人工需求從而降低人工成本（2/3 以上）、提高物流管理水平等方面具備 明顯優(yōu)勢(shì)。我國智能物流產(chǎn)業(yè)起步

37、較晚，距發(fā)達(dá)國家還有一定差距，2018 年以來，我國積 極出臺(tái)政策鼓勵(lì)智能物流行業(yè)發(fā)展，隨著工業(yè)機(jī)器人、激光掃描器、無線射頻設(shè)備、生產(chǎn)控 制軟件等智能化軟硬件設(shè)備加速應(yīng)用，以及物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能等技術(shù)的發(fā)展， 智能物流滲透率不斷提升，尤其在煙草、冷鏈、汽車、醫(yī)藥、機(jī)械制造等行業(yè)應(yīng)用更為廣泛， 14-18 年我國自動(dòng)化立體倉庫保有量 CAGR 超 20%，根據(jù)智研咨詢預(yù)測(cè)，到 2025 年我國智 能物流行業(yè)規(guī)模有望達(dá)萬億元，5 年 CAGR 為 10.9%，前景廣闊。公司已構(gòu)建完整的智能物流體系。德國凱傲集團(tuán)是全球領(lǐng)先的內(nèi)部物流領(lǐng)域供應(yīng)商，主 要業(yè)務(wù)包括工業(yè)叉車、倉儲(chǔ)技術(shù)及相關(guān)服務(wù)和供

38、應(yīng)鏈解決方案。2012 年公司以 4.67 億歐元 獲得凱傲 25%的股權(quán)，正式切入叉車和倉儲(chǔ)技術(shù)服務(wù)領(lǐng)域，隨后陸續(xù)增持股票，目前持有 45.2%的股份，是第一大股東，2014 年實(shí)現(xiàn)并表。收購?fù)瓿珊?，凱傲經(jīng)營狀態(tài)持續(xù)向好， 2013-2021 年?duì)I業(yè)收入 CAGR 為 10.9%，歸母凈利潤 CAGR 為 19.3%，2021 年實(shí)現(xiàn)營收 102.9 億歐元，同比+23.4%，占公司比重 39%，歸母凈利潤 5.7 億歐元，同比+164%，占 公司比重 35%。2016 年公司支持凱傲重組德馬泰克，自動(dòng)化和倉儲(chǔ)物流供應(yīng)商德馬泰克是一家全球性 工程公司，設(shè)計(jì)、構(gòu)建并生命周期支持物流解決方案，可

39、優(yōu)化工廠、倉庫或配送中心從接收 到運(yùn)輸流程所有的材料和信息流，產(chǎn)品包括自動(dòng)導(dǎo)引車輛、托盤式堆垛機(jī)、自動(dòng)存儲(chǔ)檢索系 統(tǒng)、分揀機(jī)和輸送機(jī)等存儲(chǔ)分揀設(shè)備及領(lǐng)先的整合軟件平臺(tái)和自動(dòng)化技術(shù)。根據(jù) Interact analysis 統(tǒng)計(jì)，2020 年德馬泰克是全球倉庫自動(dòng)化市場(chǎng)收入最大的供應(yīng)商，21 年的市場(chǎng)份 額為 9.6%。至此，凱傲集團(tuán)和德馬泰克協(xié)同發(fā)展，形成了叉車+倉儲(chǔ)物流解決方案的一體化 智能物流體系。為更好地挖掘中國市場(chǎng)的巨大潛力，21 年底凱傲集團(tuán)在山東濟(jì)南落成平衡重 式叉車新工廠，并開始建設(shè)倉儲(chǔ)技術(shù)設(shè)備新工廠。德馬泰克新工廠預(yù)計(jì)將于 23Q1 投產(chǎn)，將 生產(chǎn)多層穿梭車系統(tǒng)貨架、自動(dòng)導(dǎo)引車系統(tǒng)的部件