房地產(chǎn)行業(yè)：如何拆解2020年地產(chǎn)投資

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額：2019、2020 年預(yù)計增速約 9.8%、6.4%3 HYPERLINK l _TOC_250006 土地購置費：2019、2020 年預(yù)計增速為 15%、5%4建安及其他費用：2019、2020 年預(yù)計增速為 7.5%、7.0%5單位建安及其他費用：2019、2020 年預(yù)計增速為-1.0%、0.0%5 HYPERLINK l _TOC_250005 施工面積測算5 HYPERLINK l _TOC_250004 新開工面積：2019、2020 年預(yù)計增速為 8.7%、2.1%5 HYPERLINK l _TOC_

2、250003 竣工面積：2019、2020 年預(yù)計增速為 5.2%、10%7凈停工面積：2019、2020 年凈停工面積占上一年施工面積比為 7.7%、8.0%8 HYPERLINK l _TOC_250002 施工面積：2019、2020 年預(yù)計增速為 8.6%、7.0%9 HYPERLINK l _TOC_250001 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額：2019、2020 年預(yù)計增速為 9.8%、6.4%11 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議：龍頭房企經(jīng)營穩(wěn)健，板塊估值仍有修復(fù)空間11圖表目錄圖 1：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額測算公式3圖 2：土地購置費一般滯后土地成交價款，預(yù)測 2

3、020 年土地購置費增速約 5%（%）4圖 3：2018 年以來隨著分母端的施工面積不斷增大（停工也擴大），單位建安逐漸下降（元/平） 5圖 4：商品房銷售面積增速領(lǐng)先于新開工面積增速（%）6圖 5：拿地建面增速領(lǐng)先于新開工面積增速（%）6圖 6：東部、中部、西部和東北部地區(qū)新開工面積累計同比（%）6圖 7：東部地區(qū)商品房銷售面積增速領(lǐng)先新開工面積增速（%）7圖 8：中部地區(qū)商品房銷售面積增速領(lǐng)先新開工面積增速（%）7圖 9：西部地區(qū)商品房銷售面積增速領(lǐng)先新開工面積增速（%）7圖 10：東北部地區(qū)商品房銷售面積增速領(lǐng)先新開工面積增速（%）7圖 11：受交房合同約束影響，預(yù)計 2019 年 4

4、季度是住宅竣工的高峰期（萬平、%）8圖 12：2015 年后凈停工面積明顯增長，由 2014 年的 1.72 億平增至 2018 年的 6.7 億平（億平）8圖 13：房屋施工面積增速主要受新開工面積增速影響（%）9表 1：預(yù)測 2019、2020 年及歷年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額拆分項數(shù)據(jù)如下（億元、萬平、元/平）3表 2：預(yù)測 2019、2020 年東部、中部、西部、東北部新開工面積增速7表 3：凈停工面積與上一年施工面積比值從 2014 年的 2.6%提升至 2018 年的 8.6%（億平）9表 4：2019 年、2020 年預(yù)計施工面積增速為 8.6%、7.0%（億平）10表 5：預(yù)計 2

5、019 年、2020 年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額增速為 9.8%、6.4%11房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額：2019、2020 年預(yù)計增速約 9.8%、6.4%針對房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額的測算，我們將投資完成額拆成“土地購置費”+“建安及其他費用”兩部分單獨測算，即“房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額=土地購置費用+單位建安及其他費用 x 房屋施工面積”。土地購置費用：該數(shù)據(jù)來源為統(tǒng)計局，指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通過各種方式取得土地使用權(quán)而支付的費用，主要包括：（1）通過劃撥方式取得的土地使用權(quán)所支付的土地補償費、附著物和青苗補償費、安置補償費及土地征收管理費等；（2）通過出讓方式取得土地使用權(quán)所支付的出讓金；（3）通過“招、拍

6、、掛”方式取得土地使用權(quán)所支付的資金。從計算口徑來看，土地購置費按當期實際發(fā)生額計入投資，土地購置費分期付款，應(yīng)分期計入房地產(chǎn)開發(fā)投資。建安及其他費用：該數(shù)據(jù)為倒推項，通過“房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額-土地購置費用”得到，數(shù)據(jù)來源于統(tǒng)計局，主要包括建筑工程、安裝工程、設(shè)備工器具購置等其他投資額。其中“建安費用”（建筑工程+安裝工程）兩項占比約 91%。圖 1：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額測算公式資料來源：Wind， 表 1：預(yù)測 2019、2020 年及歷年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額拆分項數(shù)據(jù)如下（億元、萬平、元/平）開發(fā)投資完成額土地購置費用建安及其他費用房屋施工面積單位建安及其他費用2020E14042843

7、937964909553501010同比6.4%5.0%7.0%7.0%0.0%2019E13201441845901688927571010同比9.8%15.0%7.5%8.6%-1.0%2018120264363878387782230010202017109799231698662978148411092016102581187798380275897511042015959791767578303735693106420149503617459775777264821068201386013135027251266557210892012718041210059704573418104

8、12011617971152750270506775992201048259100003826040535694420093624260243021832036894320083120359962520828326689020072528948732041623631886420061942338151560819478680120051590929041300516605378320041315825751058414045175420031010620558051116907689200277361446629192757678資料來源：Wind， 土地購置費：2019、2020 年預(yù)計增

9、速為 15%、5%土地購置費按實際發(fā)生額統(tǒng)計，預(yù)計增速緩慢下行。從統(tǒng)計方式來看，土地購置費采用“收付實現(xiàn)制”，按當期實際發(fā)生額計入投資，若土地購置費分期付款，則應(yīng)分期計入房地產(chǎn)開發(fā)投資，而“土地成交價款”與“土地購置面積”口徑均為“權(quán)責發(fā)生制”。一般來看土地購置費滯后土地成交價款約 6-12 個月，2016 年以來，土地成交價款增速峰值出現(xiàn)在 2017 年 12 月，為 49.4%，土地購置費增速峰值出現(xiàn)在 2018 年 6 月，為74.4%。2020 年，政策預(yù)期較為穩(wěn)定情況下，部分房企仍有補庫意愿，但受制于行業(yè)周期平緩，拿地一般不會過于激進，我們預(yù)計 2020 年房企拿地意愿中性，以穩(wěn)為主

10、。但自 2018 年起統(tǒng)計局投資統(tǒng)計口徑由“形象進度法”改為“財務(wù)支出法”，財務(wù)支出法要求所有上報數(shù)據(jù)均按照財務(wù)報表或相關(guān)憑證填報，因此相比之前有一定滯后性，且當前經(jīng)濟壓力仍在，政府催促回款，預(yù)計土地購置費同比降幅較緩。2019 年前 10 月土地購置費同比增速為 18.4%，我們預(yù)計 2019 全年土地購置費增速約 15%，2020 年土地購置費增速約 5%。圖 2：土地購置費一般滯后土地成交價款，預(yù)測 2020 年土地購置費增速約 5%（%）140120100806040202006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-0320

11、10-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-090(20)(40)(60)土地購置費:累計同比本年購置土地面積:累計同比本年土地成交價款:累計同比資料來源：Wind， 建安及其他費用：2019、2020 年預(yù)計增速為7.5%、7.0%測算公式：建安及其他費用=單位建安及其他費用 x 施工面積。單位建安及其他費用：2019、2020 年預(yù)計增速為-1.0%、0.0%2018 年以來隨著

12、分母端的施工面積不斷增大，建安費用預(yù)計持平或小幅下滑。建安及其他費用為倒推項，即“房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額-土地購置費用”，其中“建安費用”（建筑工程+安裝工程）兩項占比約 91%。建安及其他費用除以當年施工面積即可得到單位建安及其他費用，自 2018 年以來隨著分母端的施工面積不斷增大（停工也在擴大），單位建安費用逐漸下降，2018 年單位建安費用約 1020 元/平，我們預(yù)計 2019、2020 年單位建安及其他費用 1010 元/平。圖 3：2018 年以來隨著分母端的施工面積不斷增大（停工也擴大），單位建安逐漸下降（元/平）1,2001,1001,00090080070060012%10%

13、8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E-10%單位建安及其他費用同比資料來源：Wind， 施工面積測算測算公式：2020 年施工面積=2019 年施工面積-2019 年竣工面積+2020 年新開工面積-2020 年凈停工面積。新開工面積：2019、2020 年預(yù)計增速為 8.7%、2.1%新開工面積受銷售與拿地影響，預(yù)計 2020 年新開工面積增速為 2.1%。房企新開工量往往是根據(jù)銷售情況進行安排，一般來看商品房銷售面積增速領(lǐng)先于新

14、開工面積增速，但2018 下半年新開工并未跟隨銷售逐漸走弱，反而表現(xiàn)出較強韌性，或許與融資環(huán)境收緊下房企通過抓緊新開工、預(yù)售，從而實現(xiàn)現(xiàn)金回流，緩解資金壓力有關(guān)。從拿地與新開工的關(guān)系來看，拿地建面增速領(lǐng)先于新開工面積增速。2019 年前 10 月房屋新開工面積增速 10%，在當期土地購置面積增速為負的情況下，我們預(yù)計 2019 年房屋新開工面積增速 8.7%，2020 年新開工面積增速為 2.1%。圖 4：商品房銷售面積增速領(lǐng)先于新開工面積增速（%）圖 5：拿地建面增速領(lǐng)先于新開工面積增速（%）6050403020102011-022011-072011-122012-052012-10201

15、3-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-060-10-20-30-40商品房銷售面積:累計同比房屋新開工面積:累計同比6040200-20-40-60-802011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-0820

16、19-012019-062019-11百城住宅類土地成交建面累計同比房屋新開工面積:累計同比 資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 預(yù)計 2020 年東部、中部、西部、東北部地區(qū)新開工面積增速為-0.5%、0.25%、8.0%、0.0%。分區(qū)域來看，當前新開工面積增速由高到低依次為西部、東北部、中部、東部地區(qū)，2019 年以來東部地區(qū)新開工增速明顯放緩，由 2018 年的 18.1%下降至 2019 年前10 月的 2.9%，但西部地區(qū)新開工增速仍保持強勁，維持在 20%以上。整體看不同區(qū)域的新開工面積增速仍主要受銷售面積增速影響，2018 年銷售增速逐漸走弱，但 2018 年新開工面積

17、增速仍維持一定韌性，或許一方面與庫存較低有關(guān)，另一方面也與房企通過抓緊新開工、預(yù)售，從而實現(xiàn)現(xiàn)金回流，緩解資金壓力有關(guān)。我們預(yù)計 2019 年東部、中部、西部、東北部新開工面積增速為 2.1%、8.0%、20.8%、10.5%，2020 年東部、中部、西部、東北部新開工面積增速為-0.5%、0.3%、8.0%、0.0%。圖 6：東部、中部、西部和東北部地區(qū)新開工面積累計同比（%）35302520151050(5)6040200(20)(40)2016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-10

18、2017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10(60)(80)東部地區(qū)新開工面積累計同比中部地區(qū)新開工面積累計同比西部地區(qū)新開工面積累計同比東北地區(qū)新開工面積累計同比（右） 資料來源：Wind， 表 2：預(yù)測 2019、2020 年東部、中部、西部、東北部新開工面積增速東部地區(qū)中部地區(qū)西部地區(qū)東北地區(qū)全國2020E-0.5%0.3%8.0%0.0%2.1%2019E2.1%8.0%20.8%10.5%8.7%2019年前10月2.9%8.7%23.7%12.1%10.0%2

19、01818.1%11.2%23.2%12.6%17.2%20178.5%8.8%3.6%1.0%7.0%20169.0%13.6%0.7%-8.1%資料來源：Wind， 圖 7：東部地區(qū)商品房銷售面積增速領(lǐng)先新開工面積增速（%）圖 8：中部地區(qū)商品房銷售面積增速領(lǐng)先新開工面積增速（%）6050403020100(10)(20)2016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082016-022016-042016-062016-08201

20、6-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10東部地區(qū):商品房銷售面積:累計同比東部地區(qū):房屋新開工面積:累計同比4035302520151050(5)中部地區(qū):商品房銷售面積:累計同比中部地區(qū):房屋新開工面積:累計同比 資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 9：西部地區(qū)商品房銷售面積增速領(lǐng)先新開工面積增速（%）圖 10：東北部地區(qū)商品房銷售面積增速領(lǐng)先新開工面積增速（%）

21、4035302520151050(5)西部地區(qū):商品房銷售面積:累計同比西部地區(qū):房屋新開工面積:累計同比3020100(10)2016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-

22、112019-012019-032019-052019-072019-09東北地區(qū):商品房銷售面積:累計同比東北地區(qū):房屋新開工面積:累計同比（右）6040200(20)(40)(60)(80) 資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 竣工面積：2019、2020 年預(yù)計增速為 5.2%、10%受合同約束期限影響，2019-2020 年竣工面積增速預(yù)計為 5.2%、10%。我們于 2019年 7 月發(fā)布大數(shù)據(jù)探究地產(chǎn)竣工趨勢，交付回暖看好后周期鏈，2019 年 10 月發(fā)布房地產(chǎn)竣工大數(shù)據(jù) Q3 跟蹤報告：樣本顯示 2019 竣工持續(xù)回暖，通過跟蹤房天下2014-2021 年全國 614

23、個城市約 4.6 萬條交房樓盤數(shù)據(jù)從多維度探究地產(chǎn)竣工真實數(shù)據(jù)，認為受交房合同約束影響，2019 年底預(yù)計是住宅竣工的高峰期。同時歷史規(guī)律顯示，4 季度是房企竣工交付的高峰期，其中僅 11 月和 12 月的竣工面積占全年竣工面積的 4 成左右，這一現(xiàn)象或與房企在年底確認銷售收入、進行財務(wù)核算有關(guān)。目前 2019年前 10 月房屋竣工面積累計同比為-5.5%，我們預(yù)計 2019 全年竣工面積增速約 5.2%，2020 年竣工面積增速約 10%。圖 11：受交房合同約束影響，預(yù)計 2019 年 4 季度是住宅竣工的高峰期（萬平、%）350003000025000200001500010000500

24、003525155-5-152013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10-25房屋竣工面積單月值房屋竣工面積:累計同比資料來源：Wind， 凈停工面積：2019、2020 年凈停工面積占上一年施工面積比為7.7%、8.0%2015 年以來凈停工面積明顯增長，約占上一年施工面積 8%。凈停工面積

25、為倒推項，測算公式為“第 N 年的凈停工面積=第 N-1 年的施工面積-第 N-1 年的竣工面積+第 N 年的新開工面積-第 N 年的施工面積”。測算發(fā)現(xiàn)自 2015 年后行業(yè)凈停工面積不斷增大，由2014 年的 1.72 億平增長至 2018 年的 6.70 億平，凈停工面積與施工面積比值也從 2.6% 提升至 8.6%，或許與 2016 年以來地價上漲，限價趨嚴下房企利潤難提相關(guān)?！耙怀且徊摺闭{(diào)控政策下房價大幅上漲仍有一定壓力，凈停工面積較難出現(xiàn)明顯下滑，我們預(yù)計2019 年、2020 年凈停工面積占 2018 年、2019 年施工面積的比重約 7.7%、8.0%。圖 12：2015 年后

26、凈停工面積明顯增長，由 2014 年的 1.72 億平增至 2018 年的 6.7 億平（億平）9080706050403020100(10)房屋施工面積凈停工面積第N年凈停工/第N-1年施工10%8%6%4%2%0%-2%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-4%資料來源：Wind， 表 3：凈停工面積與上一年施工面積比值從 2014 年的 2.6%提升至 2018 年的 8.6%（億平）年份房屋新開工面積房屋施工面積房屋竣工面積凈停工面積第N年凈停工/第N-1年施工201820.93

27、82.239.366.708.6%201717.8778.1510.155.006.6%201616.6975.9010.614.365.9%201515.4573.5710.003.785.2%201417.9672.6510.751.722.6%201320.1266.5610.140.961.7%201217.7357.349.941.813.6%201119.1250.689.261.112.7%201016.3640.547.870.601.9%200911.6432.047.271.284.5%200810.2628.336.65-0.50-2.1%20079.5423.636.0

28、6-0.20-1.0%20067.9319.485.58-0.29-1.7%20056.8116.615.340.000.0%20046.0414.054.25-0.26-2.3%20035.4311.693.95-0.24-2.5%20024.239.283.25-0.06-資料來源：Wind， 施工面積：2019、2020 年預(yù)計增速為 8.6%、7.0%施工面積主要受新開工影響，預(yù)計 2019-2020 年施工面積增速為 8.6%、7.0%。施工面積主要受新開工影響，但 2015 年以來受凈停工面積增加影響，新開工面積增速一直高于施工面積增速。2019 年前 10 月房屋施工面積累計同比

29、增速為 9%，根據(jù)測算公式“第N 年施工面積=第 N-1 年施工面積-第 N-1 年竣工面積+第 N 年新開工面積-第 N 年凈停工面積”，預(yù)計 2019 全年施工面積同比增速為 8.6%，2020 年施工面積增速為 7.0%。圖 13：房屋施工面積增速主要受新開工面積增速影響（%）50403020100(10)(20)(30)4540353025202011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016

30、-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-07151050房屋新開工面積:累計同比房屋施工面積:累計同比資料來源：Wind， 年份房屋新開工面積房屋施工面積房屋竣工面積凈停工面積第N年凈停工表 4：2019 年、2020 年預(yù)計施工面積增速為 8.6%、7.0%（億平）2020E23.2495.5310.827.14/第N-1年施工8.0%同比2.1%7.0%10.0%12.2%-2019E22.7689.289.846.367.7%同比8.7%8.6%5.2%-5.1%-201820.9382.239.366.708.6%201717.8778.1510.155.006.6%201616.6975.9010.614.365.9%201515.4573.5710.003.785.2%201417.9672.6510.751.722.6%201320.1266.5610.1