中級(jí)財(cái)務(wù)管理（第三版）第9章資本結(jié)構(gòu)與資本成本

1、第九章 資本結(jié)構(gòu)與資本成本 Contents資本結(jié)構(gòu)理論9.1資本結(jié)構(gòu)的影響因素9.2資本成本9.3了解權(quán)益資本成本的前沿計(jì)量方法。 理解并掌握影響資本結(jié)構(gòu)的因素； 掌握不同時(shí)期的資本結(jié)構(gòu)理論； 學(xué)習(xí)目標(biāo)引導(dǎo)性案例舜天船舶的破產(chǎn) 2016年2月17日晚間，A股上市的江蘇舜天船舶股份有限公司（002608.SZ，下稱舜天船舶）宣布：公司已進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。舜天船舶由此成為國內(nèi)首家破產(chǎn)重整的上市造船企業(yè)。舜天船舶是江蘇省大型國有資產(chǎn)管理集團(tuán)江蘇省國信資產(chǎn)管理集團(tuán)有限公司（國信集團(tuán)）旗下的造船企業(yè)，2011年于深圳證券交易所中小板上市。在上市前，舜天船舶以建造出口型非機(jī)動(dòng)船與中小型散貨船為主。201

2、3年開始，舜天船舶與江蘇另一家造船企業(yè)明德重工開始合作，作為聯(lián)合賣方，以簽訂“內(nèi)外合同”的方式聯(lián)合接單，由明德重工負(fù)責(zé)船舶的建造，而舜天船舶則為訂單提供資金支持，幫助解決保函問題，訂單收益再由雙方協(xié)商分配。然而隨著明德重工于2015年7月31日被破產(chǎn)清算，舜天船舶也陷入困境。舜天船舶在公告中稱，明德重工的破產(chǎn)清算給公司造成約29億元的經(jīng)濟(jì)損失。這相當(dāng)于舜天船舶2014年全年的營業(yè)收入。 2015年12月22日，因舜天船舶不能清償?shù)狡趥鶆?wù)且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)，中國銀行南通崇川支行向南京市中級(jí)人民法院（南京中院）申請(qǐng)對(duì)舜天船舶進(jìn)行破產(chǎn)重整。南京中院審理發(fā)現(xiàn)，截至2015年9 月 30 日，舜天

3、船舶合并報(bào)表范圍內(nèi)賬面資產(chǎn)總額 77.61 億元，賬面負(fù)債總額 83.1 億元，凈資產(chǎn)-5.49 億元，已經(jīng)資不抵債。 舜天船舶破產(chǎn)的原因是什么?如何從資本結(jié)構(gòu)的角度對(duì)此次事件進(jìn)行分析? 9.1 資本結(jié)構(gòu)理論 9.1.1早期資本結(jié)構(gòu)理論 早期資本結(jié)構(gòu)理論主要從收益角度探討公司融資問題,其中最關(guān)鍵的問題是收益資本化,即把收益轉(zhuǎn)化為資本。這一個(gè)階段的理論主要包括凈收益理論、經(jīng)營凈利潤理論和傳統(tǒng)折中理論。凈收益理論認(rèn)為收益資本化是對(duì)凈收益進(jìn)行資本化。經(jīng)營凈利潤理論認(rèn)為收益資本化是對(duì)經(jīng)營凈利潤進(jìn)行資本化。傳統(tǒng)折中理論實(shí)質(zhì)上是對(duì)凈收益理論和經(jīng)營凈利潤理論的折中。9.1 資本結(jié)構(gòu)理論 9.1.2現(xiàn)代資本結(jié)

4、構(gòu)理論(1)經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論(2)新資本結(jié)構(gòu)理論權(quán)衡理論優(yōu)序融資理論 信號(hào)傳遞理論 自由現(xiàn)金流理論 財(cái)務(wù)契約理論機(jī)會(huì)窗口理論(3)后資本結(jié)構(gòu)理論 表9-1 新資本結(jié)構(gòu)理論比較 項(xiàng)目發(fā)展時(shí)間研究假設(shè)強(qiáng)調(diào)因素權(quán)衡理論19581985公司經(jīng)營決策是外生的稅收和破產(chǎn)成本優(yōu)序融資、信號(hào)傳遞理論19762002公司經(jīng)營決策是內(nèi)生的信息的差異自由現(xiàn)金流理論19762002公司經(jīng)營決策是內(nèi)生的代理成本財(cái)務(wù)契約理論19762002公司經(jīng)營決策是內(nèi)生的公司控制權(quán)在不同情況下的動(dòng)態(tài)變化機(jī)會(huì)窗口理論1991年至今市場低效率市場低效率9.2 資本結(jié)構(gòu)的影響因素 資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)各種長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，通常情況

5、下，企業(yè)的資本由長期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資管理的核心問題，企業(yè)應(yīng)綜合考慮有關(guān)因素的影響，運(yùn)用恰當(dāng)?shù)姆椒ù_定最佳資本結(jié)構(gòu)，并在以后追加融資中繼續(xù)保持。 9.2.1融資成本 成本因素是企業(yè)作為一個(gè)理性的、追求利益最大化的個(gè)體, 在融資時(shí)應(yīng)首要考慮的問題, 在企業(yè)資金使用效率既定的情況下, 籌資成本的高低, 直接決定了企業(yè)最終所能獲得的利潤。因此, 考察債務(wù)融資和權(quán)益融資成本的高低, 對(duì)于解釋企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是有必要的。 股權(quán)融資的實(shí)際成本,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本, 這就是中國上市公司股權(quán)融資偏好的直接動(dòng)因 9.2 資本結(jié)構(gòu)的影響因素 9.2.2公司經(jīng)營特征 企業(yè)自身的盈利能力、規(guī)模

6、、發(fā)展戰(zhàn)略不同, 都會(huì)影響到融資方式的選擇。找出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營特征之間的關(guān)系, 是研究資本結(jié)構(gòu)影響因素的另一種主要方式。(1)公司業(yè)績的影響 對(duì)公司業(yè)績與負(fù)債率的關(guān)系的研究結(jié)論基本可以分為兩類:負(fù)債率與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；負(fù)債率與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。 9.2 資本結(jié)構(gòu)的影響因素 9.2.2公司經(jīng)營特征 (2)企業(yè)規(guī)模的影響對(duì)企業(yè)規(guī)模與負(fù)債率關(guān)系的研究結(jié)論也可以分為兩類:負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；負(fù)債率與企業(yè)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。 (3)成長性的影響對(duì)成長性與負(fù)債率關(guān)系的研究結(jié)論分為了三類: 負(fù)債率與公司成長性呈負(fù)相關(guān)；負(fù)債率與公司成長性之間相關(guān)關(guān)系不顯著；負(fù)債率與公司成長性呈正相關(guān)關(guān)系

7、。 首先，企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)特征引發(fā)的所有者缺位, 進(jìn)而造成了內(nèi)部人控制。 其次，管理層不愿喪失企業(yè)的控制權(quán)。 控制大股東占用上市公司資金的現(xiàn)象; 控制過分集資現(xiàn)象; 控制盲目投資現(xiàn)象。 (1)不同行業(yè)資本有機(jī)構(gòu)成存在差異。 (2)行業(yè)生命周期階段差異。 (3)不同行業(yè)的產(chǎn)業(yè)壁壘高低不不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)差異很大等,產(chǎn)業(yè)集中度存在差異。 9.2 資本結(jié)構(gòu)的影響因素 9.2.3行業(yè)特征 9.2.4公司內(nèi)部治理的影響 9.3 資本成本 資本成本是公司在吸收社會(huì)資金進(jìn)行投資時(shí)市場所要求的回報(bào)率，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，資本成本是一項(xiàng)投資的機(jī)會(huì)成本。 9.3.1剩余收益價(jià)值模型所謂剩余收益是指公司的凈利潤與股東所

8、要求獲得的報(bào)酬之差。計(jì)算內(nèi)在價(jià)值的基本公式如下： P0=B0+RIt(1+re)-t由于RIt=NItre Bt-1，而NIt=ROEtBt-1（其中，ROEt為t期的凈資產(chǎn)收益率）則RIt=ROEtBt-1 re Bt-1=（ROEtre）Bt-1因此：P0B0+（ROEtre）Bt-1(1+re)-t 從上式可以看出：剩余收益模型使用了凈資產(chǎn)賬面價(jià)值和凈資產(chǎn)收益率這兩個(gè)綜合性的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，明確了會(huì)計(jì)信息在公司價(jià)值評(píng)估中的作用。 9.3 資本成本 9.3.2權(quán)益資本成本的計(jì)量基于RIV的發(fā)展與運(yùn)用本 章 小 結(jié)1. 早期資本結(jié)構(gòu)理論主要從收益角度探討公司融資問題,其中最關(guān)鍵的問題是收益資本化,

9、即把收益轉(zhuǎn)化為資本。這一個(gè)階段的理論主要包括凈收益理論、經(jīng)營凈利潤理論和傳統(tǒng)折中理論?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論以莫迪利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)(1958)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論(MM理論)為開端,按照現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展特點(diǎn),可以將其劃分為經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論、新資本結(jié)構(gòu)理論和后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。2. 資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)各種長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，通常情況下，企業(yè)的資本由長期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資管理的核心問題，企業(yè)應(yīng)綜合考慮有關(guān)因素的影響，運(yùn)用恰當(dāng)?shù)姆椒ù_定最佳資本結(jié)構(gòu)，并在以后追加融資中繼續(xù)保持。一般而言，影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素可以分為五大類：融資成本、公司經(jīng)營特征、行業(yè)特征、公司內(nèi)部治理的影響和公司外部制度環(huán)境的影響。3. 資本成本是公司在吸收社會(huì)資金進(jìn)行投資時(shí)市場所要求的回報(bào)率，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，資本成本是一項(xiàng)投資的機(jī)會(huì)成本。由于資本成本是為了從金融市場上籌集資本（權(quán)益和負(fù)債）承諾給投資者的回報(bào)率，因而資本成本不由公司自己決定，而是由市場來“發(fā)現(xiàn)”，是投資者的期望收益率。4. 除了CAPM以及Fama-French三因素模型、資本成本計(jì)量模型（DDM模