公司現(xiàn)金持有綜述

1、一、 交易成本模型關(guān)于現(xiàn)金持有問題的最早論述能夠追溯到Keynes（1936）提出的貨幣需求理論。Keynes在就業(yè)、利息與貨幣通論中提出了公司保持流淌性的三個動機交易動機、預(yù)防動機和投機動機。交易動機是指公司節(jié)約了融資的交易成本，同時不用清理資產(chǎn)就能夠滿足支付需求。預(yù)防動機是指當(dāng)公司的其他融資來源不可用或者使用特不昂貴時，公司能夠使用流淌資產(chǎn)為投資提供支持。投機動機是指為了抓住投機機會而持有的現(xiàn)金。Keynes在邊際成本概念的基礎(chǔ)上，提出了最佳現(xiàn)金持有量由資金短缺的邊際成本曲線和持有現(xiàn)金的邊際成本曲線的交點所決定的交易成本模型。在Keynes之后，一些學(xué)者研究了現(xiàn)金的交易動機和預(yù)防動機?，F(xiàn)金

2、持有的交易動機依照交易動機，當(dāng)公司籌集資金和現(xiàn)金短缺的機會成本較高時，公司持有較多現(xiàn)金。給定外部籌資的固定成本時，小公司從外部籌資成本較高，另外，可能存在現(xiàn)金治理的規(guī)模經(jīng)濟，表明小公司會持有較多現(xiàn)金。有較好投資機會的公司也會持有較多現(xiàn)金，因為對這些公司而言，錯過投資的機會成本專門高。同樣，現(xiàn)金流量波動較大的公司持有較多現(xiàn)金以預(yù)防現(xiàn)金短缺。資本支出的水平，if it captures investment demands, 與現(xiàn)金持有呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。Tobin(1956) or Miller and Orr(1966)強調(diào)了公司現(xiàn)金持有的交易動機。潛在的假設(shè)是外部融資規(guī)模效應(yīng)的存在，它鼓舞公司持

3、有現(xiàn)金以幸免經(jīng)常性和重復(fù)性的籌集資金。Miller and Orr(1966)還指出brokerage cost(經(jīng)濟傭金的成本)促進了公司持有較多現(xiàn)金。Vogel and Maddala(1967)發(fā)覺大公司傾向于有較低的現(xiàn)金資產(chǎn)比率，現(xiàn)金持有的交易動機存在規(guī)模效應(yīng)。Opler et al.(1999)指出假如公司的平均行業(yè)現(xiàn)金流量敏感性較高，公司傾向于持有較多的流淌資產(chǎn)。（二） 現(xiàn)金持有的預(yù)防動機現(xiàn)金持有的預(yù)防動機基于信息不對稱對籌集資金能力的阻礙。當(dāng)考慮到信息不對稱的代理成本，現(xiàn)金流量的短缺可能會使公司在沒有流淌資產(chǎn)的情況下，放棄獲利的投資項目。特不地，甚至是當(dāng)公司擁有外部融資的渠道時，

4、也不能在特定時刻籌集到資金，因為他們打算發(fā)行的證券被低估了。信息不對稱使得從外部籌集資金專門困難。外部人想要確保其沒有過高支付證券，并因此適當(dāng)?shù)貙⒆C券折價。由于外部人獲得的信息沒有治理者多，外部人對證券的折價可能低估了其真實的價值（Myers and Majluf(1984)），以至于治理者認(rèn)為不出售證券反而是合算的，同時也減少了投資。因此公司認(rèn)為持有現(xiàn)金以降低財務(wù)困境的成本是有利可圖的。Leland(1968) ,Dreze and Modigliani(1972), Caballero(1990)指出現(xiàn)金持有的預(yù)防動機減少了以后不確定性。Myers and Majluf(1984)還提出公

5、司能夠通過building up financial slack去解決這一問題。Antunovich(1996)進一步指出信息不對稱較嚴(yán)峻的公司will have a greater dispersion of slack，因為這些公司進入資本市場較困難。Kim et al.(1998)預(yù)測當(dāng)現(xiàn)金流量波動性較大時，當(dāng)前的投資會增加。Minton and Schrand(1999)發(fā)覺現(xiàn)金流量的高度波動性和投資的低杠桿水平有聯(lián)系，投資和現(xiàn)金流量的波動性呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。Almeida, Campello and Weisbach(2002)關(guān)注財務(wù)約束在決定最佳現(xiàn)金持有水平的重要性。財務(wù)約束公司

6、不能籌集到足夠的資金支持以后的投資需求，這類公司可能會持有較多現(xiàn)金。關(guān)于非財務(wù)約束公司而言，現(xiàn)金持有對其沒有阻礙。針對目前的理論研究并沒有提供關(guān)于現(xiàn)金持有、現(xiàn)金流量不確定性以及財務(wù)約束之間關(guān)系的直接分析，Han and Qin(2007)通過使用美國公開交易公司1997-2002期間的數(shù)據(jù)，分析公司的財務(wù)約束、現(xiàn)金持有和現(xiàn)金流量變動性之間的關(guān)系，發(fā)覺現(xiàn)金流量波動性對公司現(xiàn)金持有的阻礙取決于公司的財務(wù)約束。財務(wù)約束公司現(xiàn)金流量的波動性與現(xiàn)金持有之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，而非財務(wù)約束公司現(xiàn)金流量的波動性與現(xiàn)金持有之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。在Keynes（1936）交易成本模型之后，學(xué)術(shù)界對現(xiàn)金持有問

7、題進行了進一步的研究，除了上述對現(xiàn)金持有的交易動機和預(yù)防動機的研究之外，要緊提出了三種解釋哪些公司因素決定了公司現(xiàn)金持有的決策的理論權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論、自由現(xiàn)金流量理論。二、 權(quán)衡理論存在最佳現(xiàn)金持有量事實上，不管是現(xiàn)金持有的交易動機，依舊預(yù)防動機，最大化股東財寶的治理層應(yīng)該在持有現(xiàn)金的邊際收益等于邊際成本的水平上持有現(xiàn)金。這事實上是現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論。在權(quán)衡理論框架下，價值最大化的公司評價現(xiàn)金持有的邊際成本和邊際收益以決定最佳的現(xiàn)金比率。Kraus and Lizenberger(1973)、Myers(1977)等提出了現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論。該理論認(rèn)為公司通過權(quán)衡現(xiàn)金持有的邊際成本和邊際

8、收益決定其最佳現(xiàn)金持有水平。與現(xiàn)金持有有關(guān)的收益包括：第一，現(xiàn)金持有由于作為面對突發(fā)損失或外部籌資限制的安全儲備而減少了公司陷入財務(wù)困境的可能性。第二，當(dāng)公司遇到財務(wù)約束時，現(xiàn)金持有能夠使公司仍然能夠執(zhí)行最佳投資政策。相反，外部籌資的約束迫使公司放棄凈現(xiàn)值大于零的項目。第三，現(xiàn)金持有減少了外部籌資的成本或清理現(xiàn)存資產(chǎn)的可能性，因為流淌資產(chǎn)作為公司資源和資金使用之間的緩沖。持有流淌資產(chǎn)的成本包括持有現(xiàn)金的低回報率以及稅負(fù)。依照權(quán)衡理論，公司的特征因素和現(xiàn)金持有之間的關(guān)系如下：股利分配、流淌資產(chǎn)的替代資產(chǎn)（liquid asset substitutes）、公司規(guī)模、現(xiàn)金流量和現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)；投資

9、機會集、現(xiàn)金流量的不確定性、資本支出、公司成長機會和現(xiàn)金持有正相關(guān)；杠桿和債務(wù)期限與現(xiàn)金持有之間在一些情況下會呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，在另一些情況下會呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系?！盁o最佳現(xiàn)金持有”觀點與現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論相對應(yīng)的一個觀點是公司不存在最佳現(xiàn)金持有量。融資優(yōu)序理論和financing hierarchy theory 充分體現(xiàn)了該觀點的思想。依照融資優(yōu)序理論，一個公司的負(fù)債（由凈債務(wù)衡量）在公司內(nèi)部資金的變化上所起的作用有限，隨著公司內(nèi)部資金的積存，其杠桿下降。公司幸免發(fā)行權(quán)益，因為逆向選擇使其成本高昂。隨著公司持有過度內(nèi)部資金，其積存現(xiàn)金并最終增加債務(wù)。在這種觀點下，內(nèi)部資源的變化是公司現(xiàn)金持有變化

10、的推動力。Myers and Majluf(1984)為融資優(yōu)序理論提供了理論基礎(chǔ)。融資優(yōu)序理論指出公司財務(wù)投資首先是選擇留存收益，其次是安全性債務(wù)、風(fēng)險性債務(wù)，最后才是權(quán)益融資。這種融資的次序是為了減少信息不對稱的成本和其他融資成本。該理論表明公司并不存在目標(biāo)現(xiàn)金持有水平，相反，現(xiàn)金作為公司留存收益和投資需求之間的緩沖。因此，當(dāng)目前的經(jīng)營現(xiàn)金流量足以為新投資提供資金時，公司償還債務(wù)并積存現(xiàn)金。當(dāng)留存收益不足以為新投資提供現(xiàn)金時，公司花費積存的現(xiàn)金同時假如需要的話會債務(wù)融資。與融資優(yōu)序理論相似，financing hierarchy theory也認(rèn)為公司不存在最佳現(xiàn)金持有水平?，F(xiàn)金余額僅僅是

11、公司投融資決策的結(jié)果而已?，F(xiàn)金流量高的公司支付股息，償還債務(wù)同時積存現(xiàn)金?，F(xiàn)金流量低的公司減少現(xiàn)金并發(fā)行債券以進行投資，然而他們并不選擇發(fā)行權(quán)益，因為費用昂貴。依照融資優(yōu)序理論和financing hierarchy theory，公司的特征因素和現(xiàn)金持有之間的關(guān)系如下：杠桿、資本支出和現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)；投資機會集、公司規(guī)模、現(xiàn)金流量、成長機會和現(xiàn)金持有正相關(guān)。自由現(xiàn)金流量理論較多的現(xiàn)金儲備使公司能夠為資本投資提供資金，尤其是當(dāng)內(nèi)部資本比外部資本廉價的時候，公司也能夠幸免外部融資，進而減少了債券持有人和股票持有人之間的潛在沖突（Jensen and Meckling(1976)），因為外部股東和

12、公司治理層之間的信息不對稱（Myers and Majluf(1984)）以及假如公司不能償還債務(wù)時公司面臨的潛在的財務(wù)困境。因此，以內(nèi)部資金的形式持有足夠的流淌資產(chǎn)有利于股東的利益，因為公司能夠不依靠于外部融資就能夠投資好的項目。然而，公司究竟持有多少現(xiàn)金是合適的呢？現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論使公司回答“從股東的角度來看，公司是否持有較多現(xiàn)金”這一問題成為可能。然而，治理者和股東關(guān)于現(xiàn)金持有的成本和收益之間的權(quán)衡有不同的看法?，F(xiàn)金充足的公司往往存在代理問題，當(dāng)治理者擁有由其支配的自由現(xiàn)金流量時，他們專門可能在凈現(xiàn)值小于零的項目上過度投資，為其自己的利益消費更多的額外所得，或僅僅是持有現(xiàn)金（Jense

13、n(1986)）。正如Myers and Rajan(1998)指出的，流淌資產(chǎn)比其他資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為私人利益的成本低。流淌資產(chǎn)因此代表了一種考察代理理論含義的潛在機會（promising opportunity）。依照上述理論，能夠預(yù)測控股股東會在流淌資產(chǎn)上過度投資，也確實是講公司會持有較多的現(xiàn)金。因此，代理理論能夠解釋什么緣故公司沒有持有使股東財寶最大化的現(xiàn)金，同時能夠識不那些可能持有過多現(xiàn)金的公司。治理者偏好持有現(xiàn)金，因為現(xiàn)金減少了公司的風(fēng)險并增加了治理者的支配權(quán)。這種偏好使治理者認(rèn)為現(xiàn)金持有的預(yù)防動機專門重要。事實上，持有現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物應(yīng)該有兩種成本，假如假設(shè)治理者會最大化股東財寶，持有現(xiàn)

14、金的唯一成本是相關(guān)于同等風(fēng)險的其他投資而言現(xiàn)金持有的低收益。假如假設(shè)治理者可不能最大化股東財寶，持有現(xiàn)金的成本增加，因為治理者現(xiàn)在有機會將現(xiàn)金白費在資本支出和收購上。因此，和權(quán)衡理論相對應(yīng)的另一個觀點應(yīng)該是現(xiàn)金持有的代理動機，也確實是Jensen(1986)提出的自由現(xiàn)金流量理論。Jensen(1986)指出治理者有動機積存現(xiàn)金以增加其操縱的資產(chǎn)數(shù)量并從公司投資決策中獲得操縱權(quán)利。擁有現(xiàn)金投資使得治理者不必籌集外部資金，也不必為資本市場提供關(guān)于公司投資項目的詳細信息。因此，治理者可能會選擇投資可不能增加股東財寶的投資項目。與權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論相對應(yīng)，依照自由現(xiàn)金流量理論，公司的特征因素和現(xiàn)

15、金持有之間的關(guān)系如下：投資機會集、杠桿與現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)；公司規(guī)模與現(xiàn)金持有正相關(guān)。事實上，自由現(xiàn)金流量理論的貢獻并不在于其對“公司的特征因素與現(xiàn)金持有之間關(guān)系”的講明，而在于從公司治理角度提出了公司現(xiàn)金持有的另外一個動機代理動機，并使專門多學(xué)者開始關(guān)注公司治理與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系以及如何去操縱公司現(xiàn)金持有行為。Jensen(1986)提出了過度流淌性產(chǎn)生的代理問題，同時將自由現(xiàn)金流量定義為超過投資所有凈現(xiàn)值大于零的項目所需資金的現(xiàn)金流量。依照該定義，自由現(xiàn)金流量應(yīng)該分派給股東，因為公司不能將其投資到使股東有益的項目上。然而，分派過度的現(xiàn)金減少了治理者操縱的資源，限制了治理者追求公司成長性的能力

16、并增加了為以后項目投資到外部融資的可能性。治理層因此幸免分派自由現(xiàn)金流量，自利的治理者偏好貯存過度現(xiàn)金。當(dāng)公司擁有大量自由現(xiàn)金流量時，股東和治理者之間在股利分配上的利益沖突專門嚴(yán)峻。問題在于如何激勵治理者向股東分派股利而不是將其投資到凈現(xiàn)值小于零的項目上。Jensen and Meckling(1976)認(rèn)為治理者能夠采納能夠減少潛在代理沖突的與證券相關(guān)的行動。在過量流淌性問題的背景下，這類活動包括：substituting debt以及其他關(guān)于一般股股本的固定要求權(quán)(Masulis(1980)，Copeland and Lee(1991)、通過股票回購或發(fā)放特不股息增加對股東的派發(fā)（Verm

17、aelen(1981), Nohel and Tarhan(1998)）、或者通過杠桿收購使公司私有化（Lehn and Poulsen(1989）,Opler and Titman(1993)。與這些交易有關(guān)的額外的投資收益表明投資者意識到了現(xiàn)金使用過程中的潛在的代理問題，同時，投資者會給予那些采取適當(dāng)行動減少代理問題的公司以回報。然而，Jensen(1993)指出治理層不情愿進行這種有益的活動。公司的內(nèi)部操縱系統(tǒng)不能解決與代理成本相關(guān)的問題。實際上，投資者們能夠依靠公司治理機制內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)、外部操縱機制使治理者具有最佳的行為或者替換調(diào)已有團隊。內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)與公司現(xiàn)金持有關(guān)于內(nèi)部公司

18、治理結(jié)構(gòu)與公司現(xiàn)金持有的研究傾向于公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)特征的差不多分析，學(xué)者們要緊從董事會角度和公司的所有權(quán)與操縱權(quán)角度來分析內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)與公司現(xiàn)金持有之間的關(guān)系。1.董事會與現(xiàn)金持有Yermack(1996)指出董事會規(guī)模小的公司效率要高。Baysinger and Butler(1999)發(fā)覺由內(nèi)部人操縱的董事會專門有可能損害小股東的利益，其對公司業(yè)績有負(fù)面的阻礙。Lins(2003)指出一種減少治理者和股東之間沖突的合適的方法是在董事會中不設(shè)治理者所有者，他們能夠行使監(jiān)督人的角色，并確保董事會為全部股東的利益而服務(wù)。Kusanadi(2005)考察了公司治理機制是否對新加坡公司現(xiàn)金持有的

19、決定發(fā)揮作用，發(fā)覺董事會規(guī)模、董事會內(nèi)部操縱、非治理者大股東所有權(quán)是現(xiàn)金持有的重要決定因素。董事會規(guī)模大、內(nèi)部人操縱嚴(yán)峻、非治理層大股東所有權(quán)低的公司存在較嚴(yán)峻的代理問題。這類公司的治理者由于缺乏操縱沒有動力把過度現(xiàn)金持有分配給股東。這類公司相關(guān)于公司治理機制有效的公司而言，持有較多的現(xiàn)金。注：Kusanadi衡量公司治理的標(biāo)準(zhǔn)為：董事會規(guī)模、董事會內(nèi)部操縱、非治理者大股東所有權(quán)。Harford,Mansib, and Maxwellc(2004)以Compustat 數(shù)據(jù)庫1872家公司1993-2004年共11645個公司年的數(shù)據(jù)為樣本，研究了現(xiàn)金持有的治理和公司治理之間的關(guān)系，指出內(nèi)部所

20、有權(quán)、機構(gòu)持股（institutional holdings）、和治理者薪酬敏感性（manager pay sensitivity）和現(xiàn)金持有正相關(guān)。股東權(quán)利愛護（由Gindex衡量）、董事會規(guī)模、董事會獨立性和現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)。目前，學(xué)者們普遍認(rèn)為擁有小規(guī)模董事會的公司比擁有大規(guī)模董事會的公司持有較少的現(xiàn)金，擁有外部人操縱董事會的公司比內(nèi)部人操縱的持有較少現(xiàn)金。2.公司的所有權(quán)與操縱權(quán)結(jié)構(gòu)與公司現(xiàn)金持有公司的所有權(quán)與操縱權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上決定了公司的權(quán)利構(gòu)成，其對公司現(xiàn)金持有有一定的阻礙。從所有權(quán)角度而言，學(xué)者們的意見不一致，有認(rèn)為所有權(quán)與公司治理正相關(guān)的，也有認(rèn)為是負(fù)相關(guān)的，還有認(rèn)為是非線性

21、關(guān)系的。Guney et al.（2003）以日本、法國、德國和英國19832000年3989家公司為樣本，運用GMM可能和多元回歸方法，發(fā)覺現(xiàn)金持有水平與所有權(quán)集中度顯著負(fù)相關(guān)。Ozkan and Ozkan(2004)以1984-1999年英國公司為樣本，考察了英國公司現(xiàn)金持有的實證決定因素，發(fā)覺公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)在決定英國公司現(xiàn)金持有方面起到了重要的作用，治理者所有權(quán)和現(xiàn)金持有之間呈現(xiàn)非線性關(guān)系。當(dāng)治理者所有權(quán)低于24%時，現(xiàn)金持有和治理者所有權(quán)之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。隨著治理者所有權(quán)的增加，現(xiàn)金持有量下降。這可能表明了治理者所有權(quán)的利益趨同效應(yīng)支配隧道挖掘效益。當(dāng)治理者所有權(quán)在24%到64%

22、之間時，現(xiàn)金持有量隨著治理者所有權(quán)的增加而增加。當(dāng)治理者所有權(quán)高于64%時，現(xiàn)金持有量隨著治理者所有權(quán)的增加而減少。治理者所有權(quán)和現(xiàn)金儲備之間的關(guān)系并可不能隨著董事會構(gòu)成、終極控股者的出現(xiàn)而改變。同時，家族操縱的公司持有較高的現(xiàn)金儲備和有價證券。Harford,Mansib, and Maxwellc(2004)以Compustat 數(shù)據(jù)庫1872家公司1993-2004年共11645個公司年的數(shù)據(jù)為樣本，研究了現(xiàn)金持有的治理和公司治理之間的關(guān)系，指出內(nèi)部所有權(quán)、機構(gòu)持股（institutional holdings）和現(xiàn)金持有正相關(guān)。Luo and Hachiya(2005)以在東京股票交易

23、所上市的非金融類日本公司1989-2002四年共15832個公司年的數(shù)據(jù)為樣本，關(guān)注公司治理因素對現(xiàn)金持有的阻礙以及現(xiàn)金持有對公司價值的阻礙，發(fā)覺內(nèi)部所有權(quán)、公司與銀行之間的聯(lián)系在決定現(xiàn)金持有方面發(fā)揮了特不重要的作用。內(nèi)部人傾向于持有較多的現(xiàn)金，使與其具有友好關(guān)系的安定股東受益，而犧牲了中小股東的利益。有緊密銀行關(guān)系的公司較易獲得外部融資，現(xiàn)金持有對他們而言不是專門重要。現(xiàn)金持有導(dǎo)致了代理問題，對公司價值有負(fù)面阻礙。公司治理特征阻礙現(xiàn)金持有和公司價值之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。（二）外部操縱權(quán)市場與公司現(xiàn)金持有通常認(rèn)為接管市場提供的機制能夠有效地解決自由現(xiàn)金流量的代理問題。Jensen(1986)認(rèn)為擁

24、有自由現(xiàn)金流量的公司拒絕將現(xiàn)金分配給股東，這類公司專門有可能成為接管目標(biāo)。因此來自公司操縱權(quán)市場的威脅應(yīng)該會減少治理層積存大量現(xiàn)金的意愿。也確實是講公司的操縱權(quán)市場有效操縱了公司的現(xiàn)金持有。Harford(1999)利用1950-1994期間美國公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，運用多元回歸模型和并購公告事件研究的方法，發(fā)覺現(xiàn)金充足的公司更傾向于并購，尤其是多樣化并購，同時，這些現(xiàn)金充足公司的競價者更可能在收購中超額支出。并購方往往具有較少的競購者。公司被現(xiàn)金充足的公司收購后，價值減少?，F(xiàn)金充足的競價者們使得持有的現(xiàn)金儲備每一額外美元在價值上損失了七美分。Harford的結(jié)論第一次為現(xiàn)金可能會阻止?jié)撛诘?/p>

25、競價者提供了證據(jù)。但Harford并沒有考察現(xiàn)金是否阻礙了現(xiàn)金充足公司被收購的可能性。他證實了Jensen(1986)的觀點現(xiàn)金充足的公司較有可能進行并購，但他沒有講明操縱權(quán)市場是否會有效操縱公司的現(xiàn)金持有。Pinkowitz(2002)通過研究1985-1994期間惡意接管活動，使用logistic回歸分析，發(fā)覺現(xiàn)金和現(xiàn)金持有水平都顯著降低了公司被收購的可能性。同時即使成為接管目標(biāo)，其被收購的可能性也特不小。治理者甚至能夠通過增加現(xiàn)金持有來減少其成為接管目標(biāo)的可能性。持有更多的現(xiàn)金并沒有增加競購溢價，相反，現(xiàn)金充足的企業(yè)其競購溢價越低?，F(xiàn)金持有并沒有使股東從中獲益，只是公司經(jīng)理用來進行自利行

26、為的一種手段。Jensen, Harford and Pinkowitz 在操縱權(quán)市場對公司現(xiàn)金持有的阻礙方面各有不同的見解，Pinkowitz（2002）研究了反接管法律頒布后公司現(xiàn)金持有的狀況。他認(rèn)為，假如治理者能夠使用現(xiàn)金作為阻止接管的手段，也確實是講公司操縱權(quán)市場不能有效操縱公司的現(xiàn)金持有，當(dāng)反接管法律頒布后，現(xiàn)金儲備應(yīng)該降低。假如公司操縱權(quán)市場能夠有效操縱公司的現(xiàn)金持有，當(dāng)反接管法律頒布后，現(xiàn)金儲備應(yīng)該增加。Pinkowitz（2002）的研究表明在反接管法律頒布后，公司的現(xiàn)金持有降低了，這表明，操縱權(quán)市場并沒有有效操縱公司的現(xiàn)金持有，同時一個有效的公司操縱權(quán)市場可能會增加公司持有的

27、現(xiàn)金儲備。能夠看出，關(guān)于公司的操縱權(quán)市場是否有效地操縱了公司的現(xiàn)金持有這一問題，關(guān)鍵點在于現(xiàn)金充足的公司是否有效降低了其被收購的可能性。一些學(xué)者認(rèn)為過量的現(xiàn)金提供了專門多反接管防備選擇，從而能夠有效降低其被收購的可能性。這類防備措施包括：查找投標(biāo)人的競爭者（acquiring a competitor of the bidder）以及提出私人反壟斷訴訟(turning around to acquire the suitor itself)(Bagwell(1991),Stulz(1988), Dann and De Angelo(1988)。Bagwell(1991)認(rèn)為股票回購增加了接管成

28、本。Dann and DeAngelo(1988)發(fā)覺只有7/26的公司為應(yīng)對惡意接管采取股票回購最終被收購。Bagwell(1992)通過實證研究表明公司以荷蘭式拍賣方式回購股票時面臨著向上傾斜的供給曲線。也有一些學(xué)者用營運資本作為流淌性的衡量標(biāo)準(zhǔn)，而不是使用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，在流淌性對公司被接管這一問題上提出了不同的看法。Walkling(1985)發(fā)覺流淌性和成功的投標(biāo)發(fā)價無關(guān)。Palepu(1986),Song and Walkling(1993)發(fā)覺流淌性對公司成為接管目標(biāo)的可能性沒有阻礙。Ambrose and Megginson(1992), Comment and Schwei

29、t(1995)發(fā)覺流淌性并不阻礙收購的可能性。關(guān)于公司操縱權(quán)市場對公司現(xiàn)金持有的阻礙問題，F(xiàn)aleye (2004)從代理權(quán)角度入手來考察操縱權(quán)市場進行了研究。他以1988-2000期間98家存在代理權(quán)爭奪問題的公司為樣本，用多元回歸方法和代理權(quán)公告事件研究方法，從代理權(quán)角度入手考察操縱權(quán)市場對現(xiàn)金持有的阻礙，發(fā)覺成為代理權(quán)爭奪目標(biāo)的公司比類似公司多持有23%的現(xiàn)金，同時代理權(quán)爭奪的可能性顯著增加了過度現(xiàn)金持有。代理權(quán)爭奪公告效應(yīng)的異常收益也和過度現(xiàn)金持有呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。代理權(quán)爭奪之后，治理者更替、對股東的專門現(xiàn)金分配增加了，然而現(xiàn)金持有水平卻明顯降低。文章表明，代理權(quán)爭奪是制約公司代理

30、問題的有效方式。Faleye提到的代理權(quán)爭奪是指惡意操縱行為，這表明治理層會采取一切能夠采取的措施防備惡意接管。盡管如此，現(xiàn)金充足的公司在代理權(quán)爭奪過程中仍然有可能成為接管目標(biāo)。因為現(xiàn)金充足的公司采取的防備惡意接管者的措施關(guān)于有異議的股東采取的代理權(quán)爭奪而言專門多是無效的。盡管，目前關(guān)于公司操縱權(quán)市場和公司現(xiàn)金持有之間的關(guān)系在學(xué)術(shù)界并沒有達成一致，然而公司操縱權(quán)市場至少為解決公司現(xiàn)金持有問題提供了一種可能的解決問題的方法，怎么講，現(xiàn)金充足的公司專門有可能成為接管目標(biāo)。（三）法律和制度層面的因素與公司現(xiàn)金持有股東權(quán)利愛護角度目前，一些文章關(guān)注法律和制度因素對現(xiàn)金持有的決定作用。因為法律和制度因素

31、和代理成本的水平有關(guān)聯(lián)。那個地點所指的法律和制度因素要緊指股東愛護程度。關(guān)于股東愛護與公司現(xiàn)金持有關(guān)系的研究要緊從兩個角度展開，一是研究股東愛護程度對公司現(xiàn)金持有水平的阻礙。二是研究股東愛護程度不同的國家里，公司現(xiàn)金持有與公司價值的相互關(guān)系。1.研究股東愛護程度對公司現(xiàn)金持有水平的阻礙。關(guān)于股東愛護程度對公司現(xiàn)金持有水平的阻礙，各國學(xué)者差不多上形成了兩種不同的觀點，一種認(rèn)為兩者之間是正相關(guān)關(guān)系，另一種認(rèn)為兩者之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系。Opler et al.(1999)考察了1971-1994期間美國公眾公司現(xiàn)金持有的決定因素和含義。他們發(fā)覺有較好成長機會，較高商業(yè)風(fēng)險和較小規(guī)模的公司持有較多的現(xiàn)金。

32、有通往資本市場途徑的公司，比如大公司和信用等級好的公司以及高杠桿公司傾向于持有較少現(xiàn)金。然而，他們也發(fā)覺了在治理者最大化股東利益的情況下，成功的公司傾向于積存多于靜態(tài)權(quán)衡理論預(yù)測應(yīng)持有的現(xiàn)金量。他們試圖發(fā)覺現(xiàn)金持有的預(yù)防動機能夠支持這種行為。公司持有過度現(xiàn)金以確保當(dāng)公司現(xiàn)金流量專門低時或者當(dāng)外部資金專門昂貴時，相關(guān)于投資需求而言，仍能夠接著投資。關(guān)于代理理論，Opler et al.(1999)發(fā)覺了治理者壕溝防守假設(shè)（managemeng entrechment hypothesis）作為公司現(xiàn)金持有的一種解釋。Faulkender(2002)和Ozkan and Ozkan(2002)也發(fā)

33、覺了相似的結(jié)論。Mikkelson and Partch(2002)發(fā)覺在具有相似的規(guī)模和同一行業(yè)中，擁有高現(xiàn)金流量的美國公司與擁有正?，F(xiàn)金流量的公司相比，其公司經(jīng)營績效不相上下，甚至高現(xiàn)金持有公司的經(jīng)營績效要好一些。那個結(jié)論并不支持如此的結(jié)論，即傳統(tǒng)的財務(wù)政策愛護了治理者的利益而不是股東的利益。另外，治理者動機問題的衡量變量，諸如所有權(quán)、董事會特征并沒有因為現(xiàn)金持有水平的不同而呈現(xiàn)出差異。Mikkelson and Partch(2003)提出的觀點與Harford(1999)的研究結(jié)論相反。Harford(1999)關(guān)注現(xiàn)金持有對公司收購的阻礙，他發(fā)覺現(xiàn)金充足的公司更可能企圖收購，同時這些

34、現(xiàn)金充足的競價者更可能在收購中超額支出，其收購后的經(jīng)營業(yè)績比其他的收購者差。這表明了當(dāng)治理者決定使用公司的現(xiàn)金時，代理成本是起作用的?，F(xiàn)金持有的代理動機是否存在呢？從自私的治理者的角度而言，是花費積存的現(xiàn)金流量依舊積存現(xiàn)金流量，那個問題是目前過度花費或者今后額外的靈活性的收益與潛在操縱的成本之間的較量問題。由于投資者在投資后才明白投資的質(zhì)量，大量現(xiàn)金的儲備會立即變成投資者關(guān)注的焦點。Kerkorian在20世紀(jì)90年代對克萊斯勒的收購表明現(xiàn)金儲備的大量積存引起了能夠威脅治理者職位的積極股東的注意 1996年2月8日， HYPERLINK /china/job/html/TY0607252469

35、/TY0607252469JL778.htm t _blank 克萊斯勒公司的主席 Robert J. Eaton 以及投資者 Kirk Kerkorian達成一個五年協(xié)議，Kerkorian將停止收購克萊斯勒。該協(xié)議的一個重要的內(nèi)容是克萊斯勒承諾公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物中超過7.5億美元的部分要以股票回購或者派發(fā)股利的形式分派給股東。Faleye（2004）發(fā)覺代理權(quán)爭奪隨著過度現(xiàn)金持有的增加而增加，同時在代理權(quán)爭奪之后，治理者替代、對股東的現(xiàn)金分配增加了，然而現(xiàn)金持有量顯著減少。因此，不管是軼事趣聞依舊學(xué)術(shù)界的大樣本研究，都指出治理者有動機幸免明顯的過度現(xiàn)金持有。基于上述分析，Harford

36、于2004年和2007年進行的研究提出了令人費解的結(jié)論，即股東愛護程度好的公司持有較多的現(xiàn)金。這可能是由治理者幸免持有過度現(xiàn)金的動機決定的。Harford,Mansib, and Maxwellc(2004)以Compustat 數(shù)據(jù)庫1872家公司1993-2004年共11645個公司年的數(shù)據(jù)為樣本，研究了現(xiàn)金持有的治理和公司治理之間的關(guān)系，指出內(nèi)部所有權(quán)、機構(gòu)持股（institutional holdings）、和治理者薪酬敏感性（manager pay sensitivity）和現(xiàn)金持有正相關(guān)。股東權(quán)利愛護（由Gindex衡量）、董事會規(guī)模、董事會獨立性和現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)。這表明公司治理差

37、的公司比公司治理好的公司持有較少的現(xiàn)金。公司治理差的非財務(wù)約束公司傾向于多投資、較快地花費現(xiàn)金儲備。同時，在公司治理差的公司中，受到較弱操縱的治理者偏好通過收購進行外部投資而不是通過研發(fā)和資本擴張進行內(nèi)部投資。這種花費現(xiàn)金的方式減少了公司以后的盈利能力和公司價值。Harford, Mansi and Maxwell(2007)通過使用基于反接管措施的治理度量因素和內(nèi)部所有權(quán)，發(fā)覺公司治理結(jié)構(gòu)較差的公司持有較少的現(xiàn)金。當(dāng)把現(xiàn)金發(fā)放給股東時，公司治理結(jié)構(gòu)較差的公司選擇回購而不是增加股利分配，幸免以后的支付承諾。過度現(xiàn)金以及股東愛護較差導(dǎo)致了資本支出和收購的增加。股東權(quán)利受到較少愛護的公司以及持有過

38、度現(xiàn)金的公司，其獲利能力和價值較低。在美國，受到較少操縱的治理者選擇較快地將鈔票花費在收購和資本支出上，而不是儲備現(xiàn)金。目前，由于所有權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有的關(guān)系不明顯導(dǎo)致對代理成本動機的支持較少。關(guān)于這一問題可能的解釋是：這些文獻研究美國公司的代理成本對現(xiàn)金持有的阻礙。但在美國，股東享受專門好的愛護，因此，美國的股東能夠迫使治理者將過度現(xiàn)金持有分派給投資者（La Porta, Lopez-de-Silanes, Shle ifer and Vishny(2002)）。鑒于這種情況，學(xué)者們開始探求從國際視角下或者在非美國公司背景下關(guān)注股東愛護程度和公司現(xiàn)金持有的關(guān)系。使用多個國家的數(shù)據(jù)使得法律環(huán)境、

39、投資者愛護、所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及資本市場進展程度各有不同，這和代理成本的不同水平正好相關(guān)。Rajan and Zingales(1995)對1991年G-7國家的現(xiàn)金持有進行了描述性統(tǒng)計，發(fā)覺日本公司1991年的現(xiàn)金持有水平兩倍于其他國家的公司。Pinkowitz and Williamson(2001)關(guān)注日本的大量現(xiàn)金持有，發(fā)覺這些公司的現(xiàn)金持有來源于日本銀行強有力的操縱。當(dāng)銀行操縱力下降時，這些公司的現(xiàn)金持有下降。Love(2000)關(guān)注一個國家的金融進展以及公司的投資現(xiàn)金流敏感性，分析了國際視角現(xiàn)金持有的決定因素，并提出公司在金融市場的進展程度較低時持有較多現(xiàn)金，然而她并沒有從股東操縱的角度

40、分析。Dittmar,Smith, and Servaes(2003)以Global Vantage 數(shù)據(jù)庫中的45個國家11591家公司為樣本，發(fā)覺股東愛護較差的國家，其公司現(xiàn)金儲備的水平兩倍于股東權(quán)利愛護較好的國家，同時在股東權(quán)利愛護差的情況下，阻礙現(xiàn)金持有的其他因素，如投資機會、不對稱信息等變得相對不重要。在操縱了行業(yè)因素的阻礙下，最低股東愛護水平的國家，其持有的現(xiàn)金比最高股東愛護水平的國家高25%。當(dāng)操縱了阻礙資本市場進展的因素，這一差異將上升到70%。當(dāng)考慮了其他可能阻礙現(xiàn)金持有水平的其他公司層面的特征因素時，股東愛護對現(xiàn)金持有的阻礙變得更為明顯。Guney et al.（2003）

41、以日本、法國、德國和英國19832000年3989家公司為樣本，運用GMM可能和多元回歸方法，發(fā)覺現(xiàn)金持有水平與所有權(quán)集中度顯著負(fù)相關(guān)，并發(fā)覺股東愛護和現(xiàn)金持有之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Ferreira and Vilela(2004)以歐盟國家的公司為研究樣本，認(rèn)為有良好投資者愛護、所有權(quán)集中的國家，其公司持有較少現(xiàn)金。資本市場的進展程度對現(xiàn)金水平呈現(xiàn)負(fù)面阻礙。Pinkowitz, Stulz and Willamson(2004)通過對35個國家樣本公司的分析，考察了權(quán)衡理論和代理理論，發(fā)覺關(guān)于對流淌資產(chǎn)持有的決定因素的實證證據(jù)大部分與上述兩個理論一致，同時，在股東愛護不行的國家中，其公司持有的流

42、淌資產(chǎn)對小股東的價值貢獻小于股東愛護好的國家，這表明代理成本在小股東如何評價公司現(xiàn)金持有方面發(fā)揮了重要的作用。Chang and Noorbakhsh(2006)以來自48個國家的大約22000家公司為研究樣本,也發(fā)覺股東愛護強的國家持有較少的現(xiàn)金。依照代理理論，公司的操縱者將會損害股東的利益去追求自身利益的最大化。當(dāng)公司治理好時，控股股東發(fā)覺增加股東比損害小股東利益更有利可圖。相反，當(dāng)公司治理差時，控股股東會犧牲小股東的利益并利用其對公司的操縱從公司攫取利益（Dyck and Zingales(2004) and Nenoval(2003)）。因此，當(dāng)股東愛護較差時，公司持有較多的現(xiàn)金。能夠

43、講，股東權(quán)利，進而代理成本，在全世界范圍內(nèi)差不多上決定公司現(xiàn)金持有的重要因素。公司能夠通過更多地愛護股東的權(quán)利，從公司外部為現(xiàn)金持有提供一種監(jiān)控機制。2.股東愛護程度不同的國家里，公司現(xiàn)金持有與公司價值的相互關(guān)系從理論角度來講，公司的流淌現(xiàn)金持有使治理者能夠較容易地投資，外部股東應(yīng)該基于以下幾點評價其價值：（1）現(xiàn)金是否阻止了善意的治理者沒有將現(xiàn)金投資到凈現(xiàn)值大于零的項目上（Myers(1984),Myers and Majluf(1984)）。(2)現(xiàn)金是否提供了在凈現(xiàn)值小于零的項目上的過度投資，并導(dǎo)致了自利的治理者的利益攫取(Easterbrook(1984),Jensen(1986),

44、and Myers and Rajan(1998)。Claessens et al.(2002), LLSV(2002), Lins(2003)指出在股東愛護較差的國家中，現(xiàn)金流權(quán)的所有權(quán)和操縱權(quán)的分離對公司的阻礙專門大。Doidge, Karolyi and Stulz(2004)發(fā)覺在股東愛護較好的國家中，選擇進入資本市場的公司，其價值評估較高，同時該價值溢價與公司所在國家的股東愛護程度負(fù)相關(guān)。Lins and Kalcheva(2004)通過對來自31個國家5102家公司治理者操縱權(quán)數(shù)據(jù)的使用，考慮了公司層面上公司治理的操縱因素并考察了國家層面上投資者愛護如何阻礙現(xiàn)金持有，發(fā)覺股東權(quán)利較

45、小的公司持有較多的現(xiàn)金，同時這種關(guān)系在股東愛護差的國家中會更加明顯?，F(xiàn)金持有和公司價值呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)外部國家層面上股東愛護較差時，持有更多現(xiàn)金的處于操縱地位的治理者，其所在公司的價值較低。在股東愛護差的國家中，平均一美元的邊際價值關(guān)于外部股東而言是0.76美元。當(dāng)治理者是最大的控股股東時，一美元折價到0.39美元。當(dāng)外部股東愛護較差，然而處于操縱地位的治理者發(fā)放股利時，公司價值較高。只有當(dāng)外部股東愛護較強時，處于操縱地位的治理者持有的現(xiàn)金才與公司價值無關(guān)。Pinkowitz Stulz and Williamson(2006)定義了股東愛護較差的國家中流淌資產(chǎn)折價，并通過對35個國家

46、1988-1998年共11年的數(shù)據(jù)分析，研究了控股股東從其操縱的公司中攫取個人利益的容易程度如何阻礙到公司的價值，發(fā)覺現(xiàn)金在股東愛護弱的國家中表現(xiàn)為折價。在股東愛護弱的國家中，股利對公司價值的貢獻要大。各個國家代理問題的不同強度對公司價值在各國之間的不同發(fā)揮了重要的作用。從國際視角來講，股東愛護較差的國家中，其公司的現(xiàn)金持有較多，因此也導(dǎo)致了公司價值的折價。五、現(xiàn)金持有與公司價值專門多實證研究證明現(xiàn)金充足的公司會導(dǎo)致公司價值減損。除了上一部分提到的股東愛護較差的國家中，現(xiàn)金充足導(dǎo)致了公司的價值減損以外，Lang et al.（1991）發(fā)覺現(xiàn)金持有高的公司和低q比率的公司傾向于從事價值減損的收

47、購。Harford(1999)進一步指出現(xiàn)金充足的公司傾向于在收購中過度支付同時公司被現(xiàn)金充足的公司收購后其價值降低。Blanchard et al.(1994)研究了獲得營業(yè)外收入的公司（營業(yè)外收入并不阻礙公司的投資機會集），發(fā)覺這類公司并沒有將過度現(xiàn)金分派給投資者，相反，治理者使用這些現(xiàn)金為長期保住其職位提供了便利。Faulkender and Wang(2006)以美國公開交易公司1971-2001年的公司為樣本，考察了由于公司財務(wù)政策的不同導(dǎo)致的公司現(xiàn)金持有邊際價值跨區(qū)域的變動，發(fā)覺現(xiàn)金的邊際價值與公司現(xiàn)金持有水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。對樣本的平均公司年而言，現(xiàn)金的邊際價值為0.94美元。對

48、股東而言，現(xiàn)金儲備的一額外美元的價值在高杠桿公司比低杠桿公司低，財務(wù)約束公司現(xiàn)金持有的一額外美元的價值較高。關(guān)于平均約束公司而言，現(xiàn)金的邊際價值在28美分到63美分之間，高于非財務(wù)約束公司。投資者對低現(xiàn)金持有水平、低杠桿、進入資本市場有約束的公司給予較高的評價。因此，盡管專門多學(xué)者都認(rèn)為現(xiàn)金充足導(dǎo)致了公司的價值減損，然而也有學(xué)者認(rèn)為現(xiàn)金充足會增加公司價值。比如Saddour(2006)通過對1998-2002年法國公司的研究，發(fā)覺由托賓Q值衡量的公司的市場價值隨著現(xiàn)金水平的增加而增加。然而認(rèn)為現(xiàn)金充足導(dǎo)致了公司價值減損的學(xué)者占到了絕大多數(shù)。上述關(guān)于現(xiàn)金充足的公司會導(dǎo)致公司價值減損的研究從一個方

49、面提出了如此的問題什么緣故現(xiàn)金持有會損害公司的價值？Pinkowitz, Stulz, and Williamson(2006)與Dittmar and Smith(2007)的研究從公司治理的角度來嘗試解釋這一問題，并為發(fā)掘差的公司治理如何減少現(xiàn)金持有的價值提供了進一步的證據(jù)支持。Pinkowitz, Stulz, and Williamson(2006)研究了不同國家各種公司治理制度對公司流淌性和股利的阻礙，發(fā)覺在得分小于公司治理平均分?jǐn)?shù)的國家中，投資者對一美元公司現(xiàn)金持有的評價為0.33美元，而在得分高于公司治理平均分?jǐn)?shù)的國家中，投資者對一美元公司現(xiàn)金持有的評價為0.91美元。Dittm

50、ar and Smith(2007)從一個不同的角度通過研究公司治理對現(xiàn)金儲備的使用和價值上的阻礙來研究公司治理如何阻礙公司的現(xiàn)金政策。他們通過對美國1952家上市公司1990-2003年共14年13095個公司年的數(shù)據(jù)進行分析，對比公司治理好的公司和公司治理差的公司現(xiàn)金持有價值和使用的不同，研究了公司治理如何阻礙企業(yè)價值。研究結(jié)果表明：公司治理差的公司，其一美元現(xiàn)金的價值明顯降低。公司治理好的公司專門好地將其過量現(xiàn)金儲備、愛護起來，而公司治理差的公司較快地將過度現(xiàn)金消耗在低盈利的投資上，這白費了現(xiàn)金儲備，因此損害了公司價值。本文在操縱了現(xiàn)金充足公司的并購行為后，這些結(jié)果依舊成立。注：本文使用

51、的描述公司治理好壞的標(biāo)準(zhǔn)要緊有兩個：治理者自利（management entrenchment）和大股東操縱（large shareholders monitoring）。本文選擇這兩個指標(biāo)是因為它們能顯著阻礙投資者強迫治理層有效使用過度現(xiàn)金的能力，同時既包括內(nèi)部治理機制又包括外部治理機制。六、關(guān)于決定公司現(xiàn)金持有的公司層面因素的實證研究上文提到有三個理論權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論、自由現(xiàn)金流量理論能夠解釋哪些公司層面的因素決定了公司現(xiàn)金持有，下表列出了這三種理論對公司特征因素與現(xiàn)金持有關(guān)系的預(yù)測。事實上，從下表能夠直觀地看出，一種特定的公司特征因素對現(xiàn)金持有究竟起到什么作用，三種理論是實際上并沒

52、有達成一致。同時，在學(xué)者們的實證研究結(jié)論中，也發(fā)覺了公司特征因素對現(xiàn)金持有的阻礙并不總是和這些理論模型一致。三種理論對公司特征因素與現(xiàn)金持有關(guān)系的預(yù)測表權(quán)衡理論融資優(yōu)序理論自有現(xiàn)金流量理論股利分配負(fù)相關(guān)流淌資產(chǎn)的替代資產(chǎn)負(fù)相關(guān)公司規(guī)模負(fù)相關(guān)正相關(guān)正相關(guān)現(xiàn)金流量負(fù)相關(guān)正相關(guān)投資機會集正相關(guān)正相關(guān)負(fù)相關(guān)現(xiàn)金流量的不確定性正相關(guān)資本支出正相關(guān)負(fù)相關(guān)公司成長機會正相關(guān)正相關(guān)杠桿負(fù)/正相關(guān)負(fù)相關(guān)負(fù)相關(guān)債務(wù)期限負(fù)/正相關(guān)注：表中的相關(guān)關(guān)系表示：這些變量與現(xiàn)金持有之間的正/負(fù)相關(guān)關(guān)系。以下，從美國角度、國際角度和其他國家角度分不介紹關(guān)于這方面的實證研究結(jié)論。（一）美國Opler, Pinkowitz, St

53、ulz and Williamson(1999)以1971-1994年美國公開交易公司為樣本，考察了現(xiàn)金持有和有價證券的決定因素及含義。在時刻序列分析和橫截面分析中，發(fā)覺支持現(xiàn)金持有靜態(tài)權(quán)衡模型的證據(jù)。具有高增長機會和高風(fēng)險現(xiàn)金流量的公司持有相對較高的現(xiàn)金/非現(xiàn)金資產(chǎn)比率。擁有通往資本市場便利渠道的，諸如大公司、有高信用評級的公司，傾向于持有較低水平的現(xiàn)金/非現(xiàn)金資產(chǎn)比率。運行良好的公司傾向于積存多于治理者最大化股東財寶的靜態(tài)權(quán)衡模型所預(yù)測的現(xiàn)金。Faulkender(2002)從美聯(lián)儲進行的小公司財務(wù)普查數(shù)據(jù)中篩選了2808家公司作為樣本，考察了財務(wù)困境、信息不對稱、代理成本和稅之間的摩擦以

54、及這些因素對已觀看小公司現(xiàn)金持有水平的阻礙。擁有較高的財務(wù)困境成本、較高的杠桿、較高信息不對稱的公司持有較多的現(xiàn)金。運營時刻長的公司持有較高的現(xiàn)金，即使它們以后有良好的通行資本的渠道。同時，現(xiàn)金隨著規(guī)模的增加而減少。Han and Qin(2007)通過使用美國公開交易公司1997-2002期間的數(shù)據(jù)，分析公司的財務(wù)約束、現(xiàn)金持有和現(xiàn)金流量變動性之間的關(guān)系，發(fā)覺現(xiàn)金流量波動性對公司現(xiàn)金持有的阻礙取決于公司的財務(wù)約束。財務(wù)約束公司現(xiàn)金流量的波動性與現(xiàn)金持有之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，而非財務(wù)約束公司現(xiàn)金流量的波動性與現(xiàn)金持有之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。（二）國際視角Conderc以來自加拿大、法國、德

55、國、英國、美國1989-2002年的4515家公司為樣本，考察了公司現(xiàn)金持有的決定因素以及現(xiàn)金持有對公司盈利能力的阻礙，發(fā)覺現(xiàn)金持有和公司規(guī)模、現(xiàn)金流量、現(xiàn)金流量的波動性、托賓Q呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，和負(fù)債額、投資比率、資產(chǎn)負(fù)債表的流淌性呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。過度的現(xiàn)金持有對公司價值有負(fù)面阻礙。Chang and Noorbakhsh(2006)以來自48個國家的大約22000家公司為研究樣本,考察了公司現(xiàn)金持有的決定因素,發(fā)覺股東愛護強的國家持有較少的現(xiàn)金.小公司比大公司傾向于持有更多的現(xiàn)金。在今天高度全球化的資本市場，F(xiàn)DI（外國直接投資）部分代替了公司通常從國內(nèi)資本市場籌集資金。在高度發(fā)達的工業(yè)化國

56、家（G-7國家，七國峰會組織，七國集團），F(xiàn)DI是現(xiàn)金持有的替代，而在非G-7國家，F(xiàn)DI作為現(xiàn)金持有的補充。Guney, Ozkan and Ozkan(2007)考察了法國、德國、日本、英國、美國共計4069家公司1996-2000期間公司現(xiàn)金持有和杠桿之間的關(guān)系，發(fā)覺杠桿對公司現(xiàn)金持有的阻礙專門可能是非線性的。在一定程度上公司的負(fù)債作為公司發(fā)放債務(wù)能力的一種表現(xiàn)，杠桿和現(xiàn)金持有之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。隨著杠桿的增加，公司專門可能積存更大的現(xiàn)金儲備以最小化財務(wù)困境的風(fēng)險和昂貴的破產(chǎn)風(fēng)險。因此，在杠桿水平高時，現(xiàn)金持有和杠桿之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。杠桿作為現(xiàn)金持有的一種替代，然而同時杠桿也增加了財務(wù)困境的