IPO上市公司承銷費(fèi)用的影響因素

1、IPO上市公司承銷費(fèi)用的影響因素摘 要論文從國內(nèi)外研究現(xiàn)狀出發(fā)，對前人的研究成果進(jìn)行了簡單的介紹，這些也是論文研究的理論基礎(chǔ)。論文第二章重點(diǎn)介紹了當(dāng)期收益理論和市場份額理論，從當(dāng)期收益角度來說，承銷商壓低新股上市價(jià)格的程度越大越好，但從市場份額的角度來講，新股上市前后股價(jià)差異過大會(huì)直接影響承銷商的聲譽(yù)，進(jìn)而影響到其市場份額，最終影響到其經(jīng)營狀況。第三章是對IPO上市公司承銷費(fèi)用的分析，介紹了承銷費(fèi)用的組成，主要影響因素，并對一些主要影響因素進(jìn)行了分析，這同時(shí)也是論文后期研究的基礎(chǔ)。第四章在第三章的基礎(chǔ)上進(jìn)行了變量設(shè)定、研究假設(shè)、模型選擇，介紹了樣本的選擇和數(shù)據(jù)來源。第五章是論文的重點(diǎn)部分，對論

2、文的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了描述性分析和獨(dú)立T檢驗(yàn)，第六章是全文的總結(jié)，對上述研究成果進(jìn)行了歸納，并說明論文的不足之處及后期的主要研究方向。關(guān)鍵詞：IPO上市公司；承銷商；影響因素Abstract This paper from the domestic and foreign research present situation, has carried on the simple introduction of previous studies, which is the theoretical basis. The second chapter focuses on the current inc

3、ome theory and market theory, from the current income perspective, the Underwriters holding down the price of the IPO degree bigger is better, but from a market perspective, price difference before and after the listing of new shares will directly influence the underwriter reputation, thus affect it

4、s market share, and ultimately affect the the operating status. The third chapter is the analysis of the IPO listing Corporation underwriting fee, introduces the underwriting fee, the main influencing factors, and to some main influence factors are analyzed, which is also the foundation of later res

5、earch. In the fourth chapter, the third chapter on the basis of the variables, research hypothesis, model selection, the sample selection and data sources. The fifth chapter is the key part of the thesis, the empirical result of paper makes descriptive analysis and independent T test, the sixth chap

6、ter is the summary of this paper, the research achievements are summarized, and the main research direction of deficiencies and later in the.Keywords: IPO listing Corporation; underwriter; influencing factors目 錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc375555061 摘 要 PAGEREF _Toc375555061 h 1 HYPERLINK l _Toc

7、375555064 1 引言 PAGEREF _Toc375555064 h 3 HYPERLINK l _Toc375555065 1.1 研究背景 PAGEREF _Toc375555065 h 3 HYPERLINK l _Toc375555066 1.2 主要研究方法 PAGEREF _Toc375555066 h 3 HYPERLINK l _Toc375555067 1.3 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 PAGEREF _Toc375555067 h 3 HYPERLINK l _Toc375555068 1.3.1 國外研究現(xiàn)狀 PAGEREF _Toc375555068 h 3 HYPERL

8、INK l _Toc375555069 1.3.2 國內(nèi)研究現(xiàn)狀 PAGEREF _Toc375555069 h 4 HYPERLINK l _Toc375555070 1.33 文獻(xiàn)評述 PAGEREF _Toc375555070 h 5 HYPERLINK l _Toc375555071 2 相關(guān)理論基礎(chǔ) PAGEREF _Toc375555071 h 7 HYPERLINK l _Toc375555072 2.1 “當(dāng)期收益”理論分析 PAGEREF _Toc375555072 h 7 HYPERLINK l _Toc375555073 2.2 “市場份額”理論分析 PAGEREF _T

9、oc375555073 h 7 HYPERLINK l _Toc375555074 3 IPO上市公司承銷費(fèi)用分析 PAGEREF _Toc375555074 h 9 HYPERLINK l _Toc375555075 3.1 承銷費(fèi)用及其組成 PAGEREF _Toc375555075 h 9 HYPERLINK l _Toc375555076 3.2 IPO上市公司承銷費(fèi)用影響因素分類簡述 PAGEREF _Toc375555076 h 9 HYPERLINK l _Toc375555077 3.2 IPO上市公司承銷費(fèi)用影響因素分析 PAGEREF _Toc375555077 h 11

10、HYPERLINK l _Toc375555078 4 研究設(shè)計(jì) PAGEREF _Toc375555078 h 12 HYPERLINK l _Toc375555079 4.1 變量設(shè)定 PAGEREF _Toc375555079 h 12 HYPERLINK l _Toc375555080 4.2 研究假設(shè) PAGEREF _Toc375555080 h 12 HYPERLINK l _Toc375555081 4.3 模型的設(shè)定 PAGEREF _Toc375555081 h 12 HYPERLINK l _Toc375555082 4.4 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 PAGEREF _Toc3

11、75555082 h 13 HYPERLINK l _Toc375555083 5 實(shí)證結(jié)果分析 PAGEREF _Toc375555083 h 14 HYPERLINK l _Toc375555084 5.1 各變量的描述性分析 PAGEREF _Toc375555084 h 14 HYPERLINK l _Toc375555085 5.2 獨(dú)立T檢驗(yàn) PAGEREF _Toc375555085 h 15 HYPERLINK l _Toc375555086 6 研究結(jié)論與建議 PAGEREF _Toc375555086 h 16 HYPERLINK l _Toc375555087 6.1 研

12、究結(jié)論 PAGEREF _Toc375555087 h 16 HYPERLINK l _Toc375555088 6.2 研究的局限性及進(jìn)一步的研究方向 PAGEREF _Toc375555088 h 16 HYPERLINK l _Toc375555089 參考文獻(xiàn) PAGEREF _Toc375555089 h 181 引言1.1 研究背景上市公司是指所發(fā)行的股票經(jīng)過國務(wù)院或者國務(wù)院授權(quán)的證券管理部門批準(zhǔn)在證券交易所上市交易的。所謂非上市公司是指其股票沒有上市和沒有在證券交易所其中，公司上市的過程中的首次公開發(fā)行股票（IPO）的費(fèi)用是必不可少的，而這之中的用重中之重便是公司上市的承銷費(fèi)。承

13、銷費(fèi)用又稱發(fā)行手續(xù)費(fèi)，是指發(fā)行公司委托證券承銷機(jī)構(gòu)發(fā)行股票時(shí)支付給后者的傭金，通常在股票發(fā)行費(fèi)用中所占的比重最大。承銷費(fèi)用一般按企業(yè)募集資金總額的一定百分比計(jì)算，承銷商在投資者付給企業(yè)的股款中扣除。而近年來國內(nèi)外也相繼爆出公司上市承銷費(fèi)用失調(diào)事件，從Facebook承銷爭奪、海源達(dá)退還上市發(fā)行費(fèi)事件、美國上市公司IPO積弱、平安證券保薦事件到襄陽軸承資產(chǎn)重組、湘鄂情離奇承銷費(fèi)、中國農(nóng)行承銷費(fèi)用率低、信維通信承銷事件等一系列事件。金融界對承銷商及上市公司業(yè)務(wù)表現(xiàn)出極大的不信任，而這種不信任的本質(zhì)恰恰催生了對公司上市承銷費(fèi)用影響因素的研究。1.2 主要研究方法論文以定性研究為輔，定量研究為主，采用

14、的研究方法主要有文獻(xiàn)綜述法、數(shù)學(xué)統(tǒng)計(jì)法、實(shí)證分析法、綜合法等。論文通過大量的文獻(xiàn)閱讀，了解國內(nèi)外相關(guān)課題的研究現(xiàn)狀，并摘錄、歸納、總結(jié)本文寫作的理論基礎(chǔ)，形成文獻(xiàn)綜述。本文通過設(shè)定變量，收集2009年-2012年浙江省最近三年全部IPO上市公司的承銷費(fèi)用數(shù)據(jù)，再采用spss處理器進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，再對收集的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)性檢驗(yàn)和回歸分析，對上市公司承銷費(fèi)用影響因素進(jìn)行實(shí)證研究。在整個(gè)過程中用到了數(shù)學(xué)統(tǒng)計(jì)法、綜合法、實(shí)證分析法等研究方法。1.3 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.3.1 國外研究現(xiàn)狀西方國家近幾年的上市公司承銷費(fèi)用研究也有了顯著的發(fā)現(xiàn)。筆者所閱文獻(xiàn)中對于公司上市承銷費(fèi)用的影響因素的分析，

15、主要可以歸納為以下幾個(gè)因素：關(guān)于承銷費(fèi)用支付的多少，BoothSmith（1986）提出了擔(dān)保假設(shè)（certification hypothesis），即信息不對稱會(huì)增加上市公司的擔(dān)保成本，所以承銷商需要收取更高的承銷費(fèi)用作為補(bǔ)償尤其是聲譽(yù)高的劵商。Tinic（1988）認(rèn)為，聲譽(yù)良好的承銷商會(huì)避免選擇投資風(fēng)險(xiǎn)高且投資規(guī)模較小的上市公司。Carteretal.( 1998) 從實(shí)證的角度檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，美國承銷商聲譽(yù)與IPO企業(yè)質(zhì)量存在著一種正相關(guān)關(guān)系。2.籌資規(guī)?；I資規(guī)模是確定承銷費(fèi)用的重要依據(jù)，他們呈正相關(guān)關(guān)系。JainKini ( 1999)的研究支持了上述的結(jié)論，表明了承銷費(fèi)用與籌資規(guī)模正相

16、關(guān)與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)。他們還發(fā)現(xiàn)承銷費(fèi)用還受到管理層持股和大股東持股比例影響AbrahmsonJenkinson（2011）發(fā)現(xiàn)，相同規(guī)?；I資下，歐洲的承銷費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于美國，但是競爭卻比美國要大。3.股東持股Ahnetal.（2007）就JainKini (1999)提出的結(jié)論對亞洲國家上市公司承銷費(fèi)用的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，在對韓國的IPO承銷費(fèi)用研究中表明，大股東持股比例與承銷費(fèi)用負(fù)相關(guān)。1.3.2 國內(nèi)研究現(xiàn)狀近幾年來，在我國上市公司承銷費(fèi)用出現(xiàn)一個(gè)“集聚”的現(xiàn)象，通過近年來國家發(fā)審委審核通過的上市公司的IPO承銷費(fèi)用進(jìn)行研究，得出此結(jié)論。小規(guī)模IPO公司的承銷費(fèi)率主要集中在2%-6%之間，大規(guī)模

17、IPO公司的承銷費(fèi)率集中在4%以下。同時(shí)從毛利差、市場集中程度與發(fā)行規(guī)?？梢钥闯觯袊纳鲜泄境袖N費(fèi)用較為集中，同時(shí)還存在明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。而在上市公司的費(fèi)用中，承銷費(fèi)用一直備受關(guān)注。在我國，證券承銷收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)受到政府的嚴(yán)格管制，我國證券發(fā)行市場長期處于賣方市場態(tài)勢, 證券承銷方式絕大多數(shù)采用包銷的方式。而對上市公司承銷費(fèi)用的研究就是對其影響因素的研究，筆者所閱文獻(xiàn)中對上市公司承銷費(fèi)用的影響因素可歸納為一下幾點(diǎn)：劉波，金嵐楓（2010）發(fā)現(xiàn)承銷商的聲譽(yù)對其收取承銷費(fèi)沒有顯著影響，企業(yè)質(zhì)量對其收取保薦費(fèi)沒有顯著影響，但發(fā)行規(guī)模對IPO上市公司承銷費(fèi)用有顯著影響。北京中立誠會(huì)計(jì)師事務(wù)所（2005

18、）發(fā)現(xiàn)股票發(fā)行模型對IPO定價(jià)具有反向修正作用。即承銷商為了控制發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)傾向于調(diào)低IPO發(fā)行價(jià)格，從而降低承銷費(fèi)用。 劉江會(huì)（2004）發(fā)現(xiàn)由于我國缺乏市場化的承銷服務(wù)費(fèi)用率形成機(jī)制，我國IPO 承銷服務(wù)費(fèi)用率與承銷商聲譽(yù)值之間的彈性系數(shù)之所以較小。導(dǎo)致我國證券發(fā)行市場上承銷商忽視承銷服務(wù)的質(zhì)量，承銷商淘汰機(jī)制弱化。郭泓，趙震宇（2006）通過數(shù)據(jù)分析得出，承銷商聲譽(yù)與IPO公司上市承銷費(fèi)用由正相關(guān)關(guān)系。采用買并投資策略的投資者會(huì)有較好的回報(bào)。鄭君彥，韓立巖，李東輝（2008）發(fā)現(xiàn)，劵商的聲譽(yù)越高，承銷費(fèi)用越低。從而能吸引上市公司，因而促進(jìn)市場份額的擴(kuò)大。王佳，廖理（2008）在對2006年-

19、2007年A 股市場上市公司的數(shù)據(jù), 檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資持股因素對于上市企業(yè)承銷費(fèi)用的影響。經(jīng)過多因素線性回歸發(fā)現(xiàn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資公司由于處于發(fā)展初期,往往急于將其旗下公司上市以贏得市場地位,從而表現(xiàn)出其旗下上市公司的承銷費(fèi)率較高。3 文獻(xiàn)評述以上文獻(xiàn)從各個(gè)角度考慮了可能影響公司上市承銷費(fèi)用的相關(guān)因素。學(xué)者們大多選取了上市公司某個(gè)時(shí)間段的數(shù)據(jù)作為樣本，再對樣本進(jìn)行科學(xué)的篩選，然后采用了模型與實(shí)證相結(jié)合的方式對樣本進(jìn)行分析。雖然學(xué)者們研究的方向不一樣，得到的結(jié)論也近乎一致。1.發(fā)行籌資規(guī)模與上市公司承銷費(fèi)用的關(guān)系。國內(nèi)外的學(xué)者的意見大致相同。大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為籌資發(fā)行規(guī)模與上市公司承銷費(fèi)用呈正相關(guān)關(guān)系，籌資

20、發(fā)行規(guī)模越大，承銷費(fèi)用就越多。但國外學(xué)者認(rèn)為承銷費(fèi)用與公司規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而中國學(xué)者則認(rèn)為，調(diào)低IPO發(fā)行價(jià)格可以降低承銷費(fèi)用。2.承銷商的聲譽(yù)及選擇與上市公司承銷費(fèi)用的關(guān)系。國內(nèi)外的專家學(xué)者都認(rèn)為，承銷商的商譽(yù)與上市公司承銷費(fèi)用呈正相關(guān)關(guān)系。商譽(yù)越是良好的承銷商，承銷費(fèi)用越少。從而避免高風(fēng)險(xiǎn)小規(guī)模的上市公司，以獲取更大的利潤。而有些國外專家認(rèn)為如果信息不對稱會(huì)增加上市公司的擔(dān)保成本，所以承銷商需要收取更高的承銷費(fèi)用作為補(bǔ)償尤其是聲譽(yù)高的劵商。同時(shí)一些中國學(xué)者則提出我國缺乏市場化的承銷服務(wù)費(fèi)用率形成機(jī)制，我國IPO 承銷費(fèi)用率與承銷商聲譽(yù)值之間的彈性系數(shù)之所以較小。使我國證券發(fā)行市場上承銷商

21、忽視承銷服務(wù)的質(zhì)量，承銷商淘汰機(jī)制弱化。3.其他因素的影響。有些國外專家提出，股東及管理層持股的比例會(huì)影響上市公司的承銷費(fèi)用，預(yù)期呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。而一些國內(nèi)專家學(xué)者提出，上市公司的風(fēng)險(xiǎn)投資股因素會(huì)對上市公司的承銷費(fèi)用產(chǎn)生影響。綜上所述，在對國內(nèi)外上市公司影響因素的研究上，中外專家學(xué)者大致的結(jié)論相同。但一些國內(nèi)外相關(guān)研究角度不一樣，選擇樣本特征不同，所以得出的結(jié)論也處于不同的領(lǐng)域。而有的研究對象是我國的公司，由于我國的資本市場尚不太完善，信息披露情況并不理想，所以有些對上市公司承銷費(fèi)用的研究還不是很健全。影響上市公司承銷費(fèi)用的因素是眾多且復(fù)雜的，本文不可能窮盡所有相關(guān)指標(biāo)，為了更突出主要影響因素，

22、本文將以數(shù)據(jù)分析、描述統(tǒng)計(jì)及回歸分析為基礎(chǔ)，從承銷商、發(fā)行規(guī)模、宏觀市場政策三個(gè)角度建立數(shù)據(jù)分析實(shí)證分析以發(fā)現(xiàn)相關(guān)因素如何相互作用的影響上市公司的承銷費(fèi)用。2 相關(guān)理論基礎(chǔ) HYPERLINK l _Toc11674 2.1 “當(dāng)期收益”理論分析當(dāng)期收益即直接收益，是由利息收入產(chǎn)生的收益。當(dāng)期收益的支付方式一般為一年兩次，是企業(yè)債券收益的主要組成部分。計(jì)算公式如下：它是衡量投資者所選債券收益程度的重要指標(biāo)。它只表示某一時(shí)間段內(nèi)，投資者的收益程度，并不涉及資本利得和損失。當(dāng)期收益的主要特點(diǎn)是：債券期限越長，當(dāng)期收益和到期收益之間的差額就越小，債券價(jià)格和債券面值越接近。承銷商的當(dāng)期收益蛀牙包括：一

23、是可將其低價(jià)獲得的股票份額在二級市場拋售，以此來賺取差價(jià)，獲得利潤。通常，承銷商會(huì)以高估或哄搶抬價(jià)等方式來提高股票市值；二是提升IPO發(fā)行成功的比例。IPO抑價(jià)機(jī)制會(huì)提高股票的市場需求，進(jìn)而提升股票發(fā)行成功比例；三是降低承銷商拖市風(fēng)險(xiǎn)和概率。目前國內(nèi)證券市場存在著部分承銷商拖市的行為，從博弈論角度來看，這是國內(nèi)承銷商和投資者相互均衡的必然結(jié)果。因此，IPO抑價(jià)有助于降低承銷商的拖市風(fēng)險(xiǎn)；四是有利于股票的后期發(fā)行。IPO抑價(jià)有助于股票市值日后的提升，可以更好的吸引投資者，進(jìn)而為企業(yè)股票下一步的發(fā)行做好鋪墊，提供有力條件。 HYPERLINK l _Toc25281 2.2 “市場份額”理論分析市

24、場份額代表的是企業(yè)的產(chǎn)品銷量在市場中所占有的份額，反映了消費(fèi)者對商品和服務(wù)的滿意程度，代表了企業(yè)產(chǎn)品的市場地位，一定程度上也反映了企業(yè)的競爭實(shí)力和盈利能力，是衡量企業(yè)經(jīng)營狀況的主要指標(biāo)之一。衡量市場份額的具體指標(biāo)有兩種，一個(gè)是數(shù)量，一個(gè)是質(zhì)量。市場份額的數(shù)量通常以企業(yè)的總市場銷售百分比或其占競爭者的銷售百分比來表示。市場份額的質(zhì)量則是市場份額給企業(yè)帶來利益的總和，它包含無形資產(chǎn)增收與現(xiàn)金增收兩部分。通常以消費(fèi)者滿意度或消費(fèi)者忠誠度來表示，消費(fèi)者的滿意度和忠誠度越高說明企業(yè)的市場份額質(zhì)量越高。常用的市場測算方法有四種。一是總體市場，即企業(yè)的銷售量在總體市場所占比例；二是目標(biāo)市場，即企業(yè)的銷售額在

25、目標(biāo)市場上所占的比例，目標(biāo)市場的范圍小于或等于整個(gè)市場，所以目標(biāo)市場大于或等于總體市場；三是三大競爭者，即將企業(yè)的銷量和市場上的3大競爭者的銷售總和進(jìn)行對比，以此來判斷企業(yè)的相對市場份額；四是最大競爭者，即將企業(yè)的銷售量和市場最大競爭者相對比。需要注意的是，企業(yè)的市場份額大，企業(yè)的利潤并不一定高，其中還涉及到市場份額擴(kuò)展成本等問題。當(dāng)期效益表明，IPO抑價(jià)對承銷商是有利的。但是反過來，過低的價(jià)格會(huì)使股票在發(fā)行后前后差價(jià)較大，進(jìn)行影響到承銷商的聲譽(yù)，減少其業(yè)務(wù)總量，影響其收益。所以，市場份額在一定程度上又限制了承銷商無限制的壓低IPO發(fā)行價(jià)格，因此，承銷商必須做好前期工作，把握好比例，既能滿足自

26、身的利益追求，降低承銷風(fēng)險(xiǎn)，又能使股票前后差價(jià)不至于太大，提高自己的聲望。 HYPERLINK l _Toc2841 3 IPO上市公司承銷費(fèi)用分析3.1 承銷費(fèi)用及其組成所謂的承銷服務(wù)費(fèi)用通常是指承銷商通過向社會(huì)發(fā)售證券，而向發(fā)行企業(yè)收取一定費(fèi)用的行為。承銷方式在一定程度上決定了其支付費(fèi)用的形式。一般情況下，承銷商只收取發(fā)售證券的代理費(fèi)，企業(yè)在選定主承銷商時(shí)就已經(jīng)確定了大體的費(fèi)用金額。在以包銷為主要銷售方式的背景下,承銷費(fèi)用大多采用承銷差價(jià)的方式來支付費(fèi)用。業(yè)內(nèi)，承銷差價(jià)通常是指承銷商支付給企業(yè)價(jià)格與發(fā)行文件上的價(jià)格產(chǎn)生的差額。美國等西方國家的承銷差價(jià)是以發(fā)行人和承銷商共同決定的，通常以第三

27、次定價(jià)為準(zhǔn)。以美國為例，承銷差價(jià)大概為總金額的百分之七。然而，像歐洲、中國香港、臺(tái)灣、新西蘭澳大利亞與日本等國家或地區(qū)，承銷差價(jià)基本上為美國承銷差價(jià)的50%。一般情況下，我們將承銷差價(jià)劃分為三個(gè)發(fā)展階段：（1）銷售費(fèi)用，是指企業(yè)在銷售證券過程中產(chǎn)生的所有費(fèi)用都應(yīng)由承銷商支付，譬如承銷商律師費(fèi)用、印刷費(fèi)用、廣告費(fèi)用以及承銷商的旅行費(fèi)用等等；（2）承銷補(bǔ)償，承銷補(bǔ)償和承銷風(fēng)險(xiǎn)兩者之間的聯(lián)系十分密切，承銷商一般會(huì)按照雙方達(dá)成的協(xié)議買下即將發(fā)行市場的證券，之后再通過多種渠道發(fā)送給其他投資人，在此過程當(dāng)中，承銷商應(yīng)承擔(dān)所有可能遭遇的風(fēng)險(xiǎn)，承銷風(fēng)險(xiǎn)則是指對承銷商承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)這一行為的補(bǔ)償；（3）管理費(fèi)用，是指

28、支付給承銷商的費(fèi)用，管理費(fèi)用通常取決于發(fā)行的復(fù)雜性亦或是發(fā)行的難度，主承銷商應(yīng)獲取較大的份額。 HYPERLINK l _Toc18647 3.2 IPO上市公司承銷費(fèi)用影響因素分類簡述一般情況下，影響承銷商費(fèi)用的原因極為復(fù)雜，具體涵蓋了以下幾點(diǎn)：在處于平穩(wěn)、正常的狀態(tài)時(shí)，承銷規(guī)?？梢哉f是決定承銷金額大小的重要原因，下表體現(xiàn)了華爾街承銷商不同條件以及不同規(guī)模的收費(fèi)情況，說明承銷差價(jià)直接受承銷規(guī)模的影響，承銷規(guī)模小，那說明承銷差價(jià)的百分比相比來說要大，其根本原則是發(fā)行規(guī)模較小的企業(yè)運(yùn)營狀態(tài)不夠穩(wěn)定導(dǎo)致的，需承受較大的風(fēng)險(xiǎn)，并且，由于發(fā)行企業(yè)規(guī)模小的緣故，令承銷成本大幅度上升。表1 IPO承銷商金

29、額與收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)承銷金額承銷價(jià)差50000008%-10%100000007.5%-9%150000007%-8%200000006.5%-7%300000005.5%-7%500000005%-7%數(shù)據(jù)來源：黃亞鈞投資銀行通論，上海立信會(huì)計(jì)出版社，1996一般情況下，發(fā)售證券的復(fù)雜性與難度和發(fā)行企業(yè)的質(zhì)量及類型有關(guān)，規(guī)模大、成立時(shí)間較長的企業(yè)因?yàn)槭袌鲋容^高，發(fā)售證券也比較容易，承銷的費(fèi)用也相對較低；而那些規(guī)模小且成立時(shí)間短的企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)則要大一些，所以承銷費(fèi)用相對較高。White與Pugel（1998）發(fā)現(xiàn)影響企業(yè)承銷服務(wù)費(fèi)用的主要原因是發(fā)行的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，大部分承銷商對這類風(fēng)險(xiǎn)極為重視。Wh

30、ite與Pugel把發(fā)行企業(yè)成立時(shí)間的長短與其規(guī)模當(dāng)作發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)的替代指標(biāo)，因?yàn)榘l(fā)行企業(yè)成立的時(shí)間越長、規(guī)模越大，承銷商與投資者就愈加熟悉企業(yè)的各種經(jīng)營流程，所以相對來說，企業(yè)應(yīng)承擔(dān)的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)也較小。承銷商和發(fā)行企業(yè)通常在發(fā)行價(jià)格不受局限的情況下來商議發(fā)行價(jià)格，譬如說：若最終決定采用包銷的發(fā)售形式，那么承銷商應(yīng)要求得到一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。往往證券發(fā)行的價(jià)格越高，那么承銷商需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也就越高，因此，獲取的報(bào)酬金額也高；反之，承銷商發(fā)行證券的價(jià)格低，那么承銷費(fèi)用與所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也就越低。影響承銷服務(wù)費(fèi)用的主要因素為承銷市場結(jié)構(gòu)，Smith與Iftekhar（1996）年認(rèn)為發(fā)行導(dǎo)致降低承銷費(fèi)用的主要因素

31、是承銷商之間的競爭，他們之間的競爭越激烈，那么承銷費(fèi)用則越低。承銷服務(wù)費(fèi)用與發(fā)行業(yè)務(wù)兩者聯(lián)系較為密切。1992年，著名學(xué)者James基于發(fā)行企業(yè)與承銷商長期合作的角度，對承銷服務(wù)費(fèi)用等問題進(jìn)行了細(xì)致的考察，發(fā)現(xiàn)投資企業(yè)經(jīng)營績效、財(cái)務(wù)狀況及管理能力等方面所獲取的內(nèi)部信息能夠幫助發(fā)行企業(yè)準(zhǔn)確制定發(fā)行價(jià)格，倘若這些信息的價(jià)值得以持續(xù)利用，那么承銷商則能夠獲得更多的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢。1999年，著名學(xué)者Kini與Jain共同分析了作為IPO市場監(jiān)督角色的承銷商，究竟對承銷服務(wù)費(fèi)有著何種影響，學(xué)者Kini與Jain順著另外兩位學(xué)者M(jìn)eckling與Jense（1976）的思路進(jìn)行相關(guān)推測，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營者持股的比率越

32、高，承銷商監(jiān)督發(fā)行企業(yè)的難度越小，諸如代理等方面的越到的問題也就越少，所以，發(fā)行企業(yè)經(jīng)營者持股的比率與承銷服務(wù)費(fèi)用問題兩者之間可謂緊密相關(guān)。 HYPERLINK l _Toc187 3.2 IPO上市公司承銷費(fèi)用影響因素分析IPO發(fā)行規(guī)模：它是反映發(fā)行市場的重要變量，在一定程度上代表了發(fā)行公司的質(zhì)量安全性，常以上市公司首次發(fā)行新股總市值的自然對數(shù)來表示。我國證券法明確規(guī)定，上市公司首次公開發(fā)行的股份數(shù)量要大于或等于其總股份的25%，因此目前國內(nèi)上市公司的首次發(fā)行規(guī)?；径荚谄淇偭康?5%左右。所以，IPO發(fā)行規(guī)模在一定程度上也反映了企業(yè)的凈資產(chǎn)規(guī)模，另外，IPO發(fā)行量對其后期的供需平衡也具有很

33、大的影響。承銷商聲譽(yù)：它是反映承銷商的變量。若新股發(fā)行的主要承銷商當(dāng)年綜合排名在前15位，則記為1，之后的記為0.發(fā)行企業(yè)的發(fā)展能力：以企業(yè)的凈資產(chǎn)增長力作為考察指標(biāo)。發(fā)行企業(yè)的規(guī)模：有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，IPO發(fā)行企業(yè)的規(guī)模對其承銷費(fèi)用也具有一定的影響，因此本文以企業(yè)的市場份額為考察指標(biāo)，以上市公司年末的總資產(chǎn)自然對數(shù)值為具體指標(biāo)。發(fā)行企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況：以企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為考察指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)負(fù)債總額與企業(yè)資產(chǎn)總額的比值，反映了企業(yè)的借債情況，是判斷企業(yè)長期償債能力的主要指標(biāo)。對債權(quán)人來說，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越低，其投資風(fēng)險(xiǎn)越小，但是對企業(yè)的投資者來說，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越低，則企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿使用

34、效果越差，對其越不利。發(fā)行企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)：以企業(yè)前3大股東持股比例來表示。企業(yè)前3大股東的持股比例直接反應(yīng)了企業(yè)的股權(quán)集中程度，企業(yè)股權(quán)越集中，其大股東的決策權(quán)越大，企業(yè)的經(jīng)營狀況受大股東個(gè)人偏好的影響越大。 HYPERLINK l _Toc1386 4 研究設(shè)計(jì) HYPERLINK l _Toc13114 4.1 變量設(shè)定表2 變量設(shè)定一覽表變量名稱變量符號變量定義IPO發(fā)行規(guī)模GM發(fā)行總市值的自然對數(shù)承銷商聲譽(yù)SY主承銷商為當(dāng)年排名前15的券商為 1，否則為 0IPO價(jià)格JG以招股說明書披露的價(jià)格為準(zhǔn)凈資產(chǎn)增長率JZ企業(yè)本期凈資產(chǎn)總額與上期凈資產(chǎn)總額的比率發(fā)行企業(yè)的規(guī)模FM發(fā)行企業(yè)的年度銷

35、售總額在市場上的占有比例資產(chǎn)負(fù)債率FZ一定時(shí)期業(yè)務(wù)收入凈額同平均資產(chǎn)總額的比率股權(quán)結(jié)構(gòu)GQ第一位大股東持股比例 HYPERLINK l _Toc29539 4.2 研究假設(shè) 1.上市公司IPO發(fā)行的規(guī)模越大，其承銷費(fèi)用越多2.承銷商的聲譽(yù)越高，新股發(fā)行所需要的承銷費(fèi)用越少3.上市公司股權(quán)越集中，新股發(fā)行所需要的承銷費(fèi)用也越多4.上市公司的規(guī)模越大，新股發(fā)行所需的承銷費(fèi)用越少5.上市公司未來的發(fā)展越好，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越低，其新股發(fā)行所需要的承銷費(fèi)用越少。 HYPERLINK l _Toc7825 4.3 模型的設(shè)定根據(jù)上述假設(shè)和變量設(shè)定，構(gòu)建如下模型：其中，a1、a2、a3、a4、a5、a6、

36、a7為系數(shù)，c為常數(shù)項(xiàng) HYPERLINK l _Toc16568 4.4 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源論文選取2010年至2012年之間浙江省所有首次公開發(fā)行的上市公司（含A股和滬深兩股）為研究對象，共有240家。數(shù)據(jù)主要來源華數(shù)傳媒軟件。 HYPERLINK l _Toc31517 5 實(shí)證結(jié)果分析 HYPERLINK l _Toc1427 5.1 各變量的描述性分析圖1 不同發(fā)行規(guī)模的平均發(fā)行費(fèi)率由圖1可知，發(fā)行企業(yè)的IPO發(fā)行規(guī)模與承銷費(fèi)用負(fù)向相關(guān)。平均發(fā)行費(fèi)率隨著企業(yè)IPO發(fā)行規(guī)模的增大而降低。 通過EXCEL對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理之后發(fā)現(xiàn)，高聲譽(yù)等級承銷商的IPO承銷費(fèi)用率的平均值為2.241%

37、，中等聲譽(yù)等級承銷商的IPO承銷費(fèi)用率平均值為2.231%，而低等聲譽(yù)等級承銷商的承銷費(fèi)用率平均值為2.219%?？傮w來看，高等聲譽(yù)等級承銷商的IPO承銷費(fèi)用率中等聲譽(yù)等級聲譽(yù)承銷商的IPO承銷費(fèi)用率低等聲譽(yù)等級承銷商的IPO承銷費(fèi)用，但是三者之間的差異性并不明顯。這主要是因?yàn)槟壳皣鴥?nèi)承銷商等級劃分并不嚴(yán)格，基本只以承銷商的規(guī)模、資金實(shí)力等為標(biāo)準(zhǔn)，還沒有將承銷商承銷IPO的質(zhì)量納入考核系統(tǒng)，承銷商的聲譽(yù)價(jià)值沒有充分體現(xiàn)，所以承銷商商譽(yù)對上市公司承銷費(fèi)用的影響很小。發(fā)行企業(yè)自身因素主要包括發(fā)行企業(yè)的發(fā)展能力、規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況以及股權(quán)集中程度四個(gè)方面。表3 承銷商承銷費(fèi)用率與發(fā)行企業(yè)自身情況顯著性檢

38、驗(yàn)變量標(biāo)準(zhǔn)誤差tSig凈資產(chǎn)增長率JZ資產(chǎn)負(fù)債率FZ發(fā)行企業(yè)規(guī)模FG股權(quán)結(jié)構(gòu)GQ企業(yè)的發(fā)展能力、規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況等是承銷商在發(fā)行IPO時(shí)對發(fā)行企業(yè)的重點(diǎn)考核項(xiàng)目。由表3可知，企業(yè)的發(fā)展能力越強(qiáng)，財(cái)務(wù)狀況越好，承銷商承擔(dān)的承銷風(fēng)險(xiǎn)越小，其承銷費(fèi)用率也較低。但企業(yè)的規(guī)模與股權(quán)結(jié)構(gòu)和承銷商的承銷費(fèi)用率之間關(guān)系并不明顯。 HYPERLINK l _Toc9395 5.2 獨(dú)立T檢驗(yàn)對數(shù)據(jù)進(jìn)行獨(dú)立樣本檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示表4 承銷費(fèi)用影響因素獨(dú)立樣本檢驗(yàn)結(jié)果一覽表方差方程的 Levene 檢驗(yàn)均值方程的 t 檢驗(yàn)Sig.tdfSig.(雙側(cè))均值差值標(biāo)準(zhǔn)誤差值差分的 95% 置信區(qū)間下限上限IPO發(fā)行規(guī)模

39、.218206.535.042承銷商聲譽(yù).002206.021.279.120IPO價(jià)格.559.456206.707.046凈資產(chǎn)增長率.875.351206.665.115發(fā)行企業(yè)的規(guī)模.159206.488.046資產(chǎn)負(fù)債率.019.889206.945.064股權(quán)結(jié)構(gòu).000206.136.174.116從上表可以看出，影響上市公司承銷費(fèi)用的因素主要有IPO的發(fā)行規(guī)模、IPO價(jià)格、發(fā)行企業(yè)的規(guī)模、發(fā)行企業(yè)的凈資產(chǎn)增長率以及發(fā)行企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率等幾個(gè)因素。其中：IPO的發(fā)行規(guī)模、IPO定價(jià)以及發(fā)行企業(yè)的規(guī)模三者對上市公司承銷費(fèi)用具有正向影響作用，即IPO的發(fā)行規(guī)模越大、定價(jià)越高，發(fā)行企業(yè)

40、的規(guī)模越大，上市公司承銷費(fèi)用比率越高；企業(yè)的凈資產(chǎn)增長率越高、資產(chǎn)負(fù)債率越小，則上市公司承銷費(fèi)用比率越低。而承銷商的聲譽(yù)和發(fā)行公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司承銷費(fèi)用比率沒有任何影響。 HYPERLINK l _Toc23466 6 研究結(jié)論與建議 HYPERLINK l _Toc20162 6.1 研究結(jié)論通過上述分析可以看出，上市公司新股首次發(fā)行的規(guī)模越大其承銷費(fèi)用比率越高；承銷商的聲譽(yù)對新股發(fā)行所需承銷費(fèi)用比率沒有顯著影響；上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對新股發(fā)行所需承銷費(fèi)用沒有顯著影響，上市公司自身經(jīng)營能力越強(qiáng)、負(fù)債率越低其新股發(fā)行所需承銷費(fèi)用比率越低，上市公司的規(guī)模越大，其新股首發(fā)所需承銷費(fèi)用反而越高。所

41、以論文假設(shè)一、假設(shè)五成立，假設(shè)二、假設(shè)三以及假設(shè)四不成立。上市規(guī)模IPO發(fā)行規(guī)模越大，承銷商需要一次承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就越高，符合高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)規(guī)律；承銷商聲譽(yù)對上市公司承銷費(fèi)用影響不大，或幾乎沒有影響，這與國外學(xué)者的研究結(jié)論不相符，這說明目前國內(nèi)的承銷商聲譽(yù)作用還未充分發(fā)揮，這與我國目前證券市場的發(fā)展情況有關(guān)。目前國內(nèi)證券市場還處于初步階段，各項(xiàng)制度和措施正在不斷完善，相信在不久，隨著國內(nèi)證券市場相關(guān)制度的完善，承銷商聲譽(yù)作用會(huì)得到更好的體現(xiàn)。上市公司未來的發(fā)展情況越高，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越低，說明企業(yè)的經(jīng)營狀況越好，企業(yè)地域不確定風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，承銷商未來承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越少，符合風(fēng)險(xiǎn)與收益正比關(guān)系。上市公

42、司的規(guī)模越大，其新股發(fā)行所需要的承銷費(fèi)用比率越高。我國證券法明確規(guī)定，上市公司首次公開發(fā)行的股份數(shù)量要大于或等于其總股份的25%，因此目前國內(nèi)上市公司的首次發(fā)行規(guī)?；径荚谄淇偭康?5%左右，所以企業(yè)的規(guī)模越大，其新股首發(fā)的規(guī)模也越大，所以承銷商需要承擔(dān)的總風(fēng)險(xiǎn)也越大，所以其新股發(fā)行承銷費(fèi)用比率越高。 HYPERLINK l _Toc14050 6.2 研究的局限性及進(jìn)一步的研究方向論文對IPO上市公司承銷費(fèi)用的影響因素進(jìn)行了深入的研究和分析，重點(diǎn)對發(fā)行企業(yè)自身狀況、承銷商聲譽(yù)以及IPO發(fā)行規(guī)模等因素進(jìn)行了研究，但是由于研究能力的限制、各種限制條件的存在使得本研究還存在一定的缺陷。樣本代表性問

43、題:樣本只是選取了浙江省近三年來所有新上市公司的IPO發(fā)行作為研究對象，總樣本數(shù)量也只有240個(gè)。樣本取樣量不大，主要是由于物力、財(cái)力、人力等有限造成的，不一定能夠代表整體的證券市場的情況，還待于進(jìn)一步的研究。變量的選取問題:影響IPO上市公司承銷費(fèi)用的因素有很多，除上述幾種之外還有國家政策、股市行情等眾多外界因素。本文在研究時(shí)，只選取了影響上市公司承銷費(fèi)用率的幾個(gè)關(guān)鍵因素，忽略了其他因素的影響，缺失其他因素在統(tǒng)計(jì)學(xué)上的分析研究，整體的造成對IPO上市公司承銷費(fèi)用影響因素的研究不夠，還有欠缺，不能透徹的分析，還有待于進(jìn)一步的研究、完善，這也是本人下一步的研究方向。參考文獻(xiàn)1 Booth，JR Smith，R L Capital raising， underwriting and the certification hypothesis