2022年中期房地產(chǎn)行業(yè)投資策略

1、2022年中期房地產(chǎn)行業(yè)投資策略1.長(zhǎng)周期位置：城鎮(zhèn)化仍有空間，長(zhǎng)期需求中樞仍在1.1國(guó)外房地產(chǎn)長(zhǎng)周期發(fā)展經(jīng)驗(yàn)1.1.1日本：1970s新開工達(dá)到峰值，套戶比1.0之前經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展經(jīng)濟(jì)、人口和城鎮(zhèn)化催生1973年新開工頂峰。日本住宅新開工面積有三次峰值，第一次是1973年1.46億平，第二次是1990年1.37億平，第三次是1996年1.58億平，三次新開工峰值形成的原因各不相同。其中1973年的新開工峰值由長(zhǎng)周期人口因素引發(fā)，對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)長(zhǎng)周期位置具有借鑒意義。與另外兩次在震蕩中達(dá)到峰值不同，從1960年到1973年日本住宅新開工面積持續(xù)高速增加，從2505萬(wàn)平攀升至14654萬(wàn)平，年均復(fù)合

2、增速高達(dá)14.6%，新開工面積的快速增加代表了住房需求的增加，1973年住房需求達(dá)到峰值的原因主要是經(jīng)濟(jì)、人口和城鎮(zhèn)化三個(gè)因素推動(dòng)：1）1956年-1975年日本經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展。1950年朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)刺激日本工業(yè)恢復(fù)并快速發(fā)展，1956年到1975年日本迎來(lái)了經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的黃金時(shí)期，1961年到1971年GDP平均增速達(dá)到9.2%，1968年日本成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展使得居民收入增加，1960-195年間日本人均國(guó)民總收入同比增速始終保持在10%以上，形成了需求端的購(gòu)買力。2）工業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整推動(dòng)城鎮(zhèn)化率快速提升。隨著工業(yè)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，大量的農(nóng)村人口流向東京、大阪和名古屋三大都市

3、圈，日本國(guó)內(nèi)遷移率在1960-1970年間達(dá)到7%以上，10年內(nèi)城鎮(zhèn)化率提升8.6%達(dá)到71.9%，農(nóng)村人口向城市人口遷移帶來(lái)了大量的住房需求。3）日本戰(zhàn)后“嬰兒潮”進(jìn)入置業(yè)高峰。1947年到1949年是日本戰(zhàn)后嬰兒潮，每年總和生育率超過(guò)4%，嬰兒潮出生的人口在1967年后陸續(xù)進(jìn)入置業(yè)年齡，疊加工業(yè)加速發(fā)展、1965年后調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以金融服務(wù)業(yè)為代表的第三產(chǎn)業(yè)興起等因素影響，年輕人選擇在城市置業(yè)，形成了城市住房的大量需求。套戶比達(dá)到1.0，新開工面積達(dá)峰值；套戶比達(dá)1.1，需求進(jìn)入持續(xù)下行期。1950年1970年在需求增加的同時(shí)，日本政府也積極參與住宅供給，1950年后陸續(xù)出臺(tái)了住房金融公庫(kù)法

4、、公營(yíng)住房法和住房公團(tuán)法住房政策支柱法律，國(guó)家作為主體，為低收入者直接提供類似廉租房的公營(yíng)住宅，為私人建房提供財(cái)政支援，不斷刺激住房供給。1968年，日本全國(guó)住房套戶比達(dá)到1.0套/戶，住房短缺問(wèn)題基本得以解決，同時(shí)1973年新開工面積達(dá)到峰值。到1990年和1996年日本新開工再次達(dá)到兩個(gè)峰值時(shí)，日本的套戶比已經(jīng)超過(guò)1.1套/戶以上，雖然受到房地產(chǎn)泡沫、土地稅收放松、市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩等中短期因素影響新開工形成峰值，但由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯、債務(wù)通縮、城市化尾聲、人口負(fù)增長(zhǎng)、老齡化問(wèn)題加劇等因素，實(shí)際住房需求下降，住宅已經(jīng)供過(guò)于求，1993年到1998年，隨著住宅新開工增加，空置率由9.8%躍升至11

5、.5%。城鎮(zhèn)化尾聲、老齡化加劇和人口紅利消退階段，長(zhǎng)期需求進(jìn)入下行周期。1）城鎮(zhèn)化率進(jìn)入穩(wěn)定階段。日本城鎮(zhèn)化率在1975年達(dá)到75%以后，城鎮(zhèn)化速度明顯下降，1975年至2000年25年內(nèi)城鎮(zhèn)化率僅提升2.7pct，2000年之后的城鎮(zhèn)化提升是由于行政區(qū)域合并而非工業(yè)化推動(dòng)人口遷移所致，無(wú)法再形成城市實(shí)際住房需求。2）人口增速放緩并轉(zhuǎn)負(fù)，人口紅利消退。1973年后日本人口增速持續(xù)放緩，出生人口持續(xù)下降，1997年15歲-64歲適齡置業(yè)人口到達(dá)拐點(diǎn)，2011年起人口進(jìn)入持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，人口增速放緩，特別是適齡置業(yè)人口拐點(diǎn)到來(lái)，住宅長(zhǎng)期需求下降。3）老齡化加劇。在人口下降的同時(shí)，日本的老齡化率不斷攀升

6、，1971年老齡化率達(dá)到7%，開始進(jìn)入老齡化社會(huì)，1995年超過(guò)14%進(jìn)入深度老齡化社會(huì)，老齡化不斷加快，僅10年至2006年老齡化率就超過(guò)20%，進(jìn)入超老齡化社會(huì)，老齡人口可支配收入和住房消費(fèi)傾向等因素導(dǎo)致老齡人口占比提升，住房需求進(jìn)一步下降。城鎮(zhèn)化接近尾聲、適齡置業(yè)人口減少和老齡化加劇三重人口因素導(dǎo)致日本1990年之后住房需求持續(xù)低迷，新開工面積進(jìn)入長(zhǎng)期下行階段。進(jìn)入超老齡化社會(huì)前，人均新開工面積維持在1.0-1.4平/人之間。日本在進(jìn)入20%老齡化率的超老齡化社會(huì)之前，從1973年新開工峰值后，人均新開工面積維持在1.0-1.4平/人之間，期間除去房地產(chǎn)泡沫等非長(zhǎng)周期因素導(dǎo)致的新開工面積

7、大幅增加外，其余時(shí)間無(wú)論人口紅利消退、適齡置業(yè)人口拐點(diǎn)到來(lái)等長(zhǎng)周期因素發(fā)生變化，人均新開工面積基本維持在1.0-1.2平/人之間。日本經(jīng)驗(yàn)總結(jié)：1）人口增速和城鎮(zhèn)化空間是影響住房長(zhǎng)期需求的主要因素。2）新開工達(dá)到峰值后，穩(wěn)態(tài)下人均新開工面積維持在1.0-1.4平/人之間；2）套戶比1.0之前對(duì)應(yīng)住房短缺時(shí)代，套戶比1.1之后需求進(jìn)入長(zhǎng)期下行期。1.1.2美國(guó)：1970s新開工到達(dá)高點(diǎn)，套戶比維持在1.1左右存量住宅充裕，套戶比保持在1.1戶/套上下。與日本不同，美國(guó)幅員遼闊，且隨著人口城鎮(zhèn)化從核心城市向中小城鎮(zhèn)流動(dòng)，美國(guó)保持充足的住宅用地供應(yīng)，戶均套數(shù)從六十年代開始就保持在1.1戶/套上下，套

8、戶比在1.05-1.10戶/套期間美國(guó)住宅新開工達(dá)到峰值，此后套戶比受到人口、經(jīng)濟(jì)和新開工套數(shù)變動(dòng)的影響在1.1戶/套附近浮動(dòng)。美國(guó)作為移民國(guó)家，與日本在新開工峰值后的長(zhǎng)周期走勢(shì)有所不同。美國(guó)在1972年新開工見頂后，分別在次貸危機(jī)前和2021年迎來(lái)第二、三次新開工峰值，兩次峰值中也均包含長(zhǎng)周期人口因素在內(nèi)。1）美國(guó)人口持續(xù)增加，尚未達(dá)到人口拐點(diǎn)。2）70年代中期和千禧一代嬰兒潮分別對(duì)應(yīng)2005年前后和2021年的兩輪新開工峰值，持續(xù)有新增適齡置業(yè)人口形成住房需求。3）老齡化加速，但尚未進(jìn)入超老齡化社會(huì)。美國(guó)作為移民國(guó)家，2014年前老齡化率維持在14%以下，并在1994到2003年由于移民新

9、生兒增加，出現(xiàn)了老齡化率下降的情況。2021年美國(guó)老齡化率達(dá)到17.04%，尚未進(jìn)入超老齡化社會(huì)，老齡化對(duì)住房需求的影響尚弱于人口和經(jīng)濟(jì)等其他因素。穩(wěn)態(tài)下人均新開工面積保持在1平/人左右。美國(guó)在1950年后人均新開工面積超過(guò)1平/人，此后除了受到金融危機(jī)前新開工面積大幅增加和金融危機(jī)后的新開工大幅萎縮影響之外，無(wú)論人口因素如何變動(dòng)，新開工面積仍基本維持在1平/人以上。美國(guó)經(jīng)驗(yàn)總結(jié)：1）人口增速和城鎮(zhèn)化空間是影響住房長(zhǎng)期需求的主要因素。2）新開工達(dá)到峰值后，穩(wěn)態(tài)下人均新開工面積維持在1平/人左右；2）老齡化率在20%以下時(shí)對(duì)住宅需求的影響弱于適齡置業(yè)人口對(duì)住宅需求的影響。1.1.3其他國(guó)家和地區(qū)

10、：人均新開工面積維持在1平/人韓國(guó)：城鎮(zhèn)人均新開工面積1.1平/人，2021年人口開始負(fù)增長(zhǎng)。韓國(guó)人口2020年同比增長(zhǎng)0.14%，2020年，韓國(guó)已出現(xiàn)死亡人口大于出生人口的死亡交叉現(xiàn)象，2021年起出現(xiàn)總?cè)丝诘呢?fù)增長(zhǎng)，城市化率水平較高為82.5%。目前每年新開工住宅4000-5000萬(wàn)平，城鎮(zhèn)人口4200萬(wàn)左右，城鎮(zhèn)人均年新開工面積1.1平左右。臺(tái)灣：城鎮(zhèn)人均年新造住宅1平米/人，2020年人口開始負(fù)增長(zhǎng)。臺(tái)灣總?cè)丝?020年達(dá)到峰值開始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，老齡化和少子化趨勢(shì)明顯。根據(jù)臺(tái)灣的住宅（不含農(nóng)宅）建造執(zhí)照統(tǒng)計(jì)，每年住宅在建面積2000萬(wàn)方左右，臺(tái)灣人口2330萬(wàn)，剔除約50萬(wàn)農(nóng)業(yè)人口，城

11、鎮(zhèn)人均年新造住宅1平米。德國(guó):城鎮(zhèn)人均年新造住宅0.6平米，總?cè)丝诰徛鲩L(zhǎng)。德國(guó)人口2004年起達(dá)到自然峰值，2010年起大量引入難民人口回升，2020年德國(guó)人口為8315.5萬(wàn)，自然增長(zhǎng)率為2.5，較1964年嬰兒潮時(shí)期減少了0.9pct，連續(xù)48年新生人口難以彌補(bǔ)死亡缺口，主要依靠移民、二代移民作為人口增長(zhǎng)來(lái)源。德國(guó)目前每年批準(zhǔn)新建住宅面積3000-40000萬(wàn)平，德國(guó)城鎮(zhèn)人口約6400萬(wàn)，城鎮(zhèn)人均年新造住宅0.6平米/人。德國(guó)整體偏低的人口規(guī)模和人口增長(zhǎng)率疊加租售同權(quán)的住房租賃制度和相對(duì)穩(wěn)定的房?jī)r(jià)，導(dǎo)致德國(guó)的人均新開工面積較其他國(guó)家相對(duì)較低。俄羅斯：城鎮(zhèn)人均新增住宅建筑面積0.74平/人

12、，生育率持續(xù)低迷，人口長(zhǎng)期負(fù)增長(zhǎng)。俄羅斯的總?cè)丝诤统鞘腥丝趶?990年以來(lái)基本持平，1991年蘇聯(lián)解體以來(lái)，俄羅斯生育率大幅下降疊加人口外移，1992年到2008年人口減少580萬(wàn)人，2009年到2017年在鼓勵(lì)生育政策下，總?cè)丝谠鏊傩》卣?018年以來(lái)仍延續(xù)人口負(fù)增長(zhǎng)。俄羅斯每年新增住宅建筑面積相對(duì)穩(wěn)定在8000萬(wàn)平，城鎮(zhèn)人口1.07億，城鎮(zhèn)人均住宅建筑面積0.74平/人。1.1.4國(guó)外長(zhǎng)周期經(jīng)驗(yàn)總結(jié)經(jīng)濟(jì)、人口和城鎮(zhèn)化是推動(dòng)到達(dá)長(zhǎng)周期峰值的主要因素。美國(guó)和日本的新開工面積作為住宅需求的參照指標(biāo)，與經(jīng)濟(jì)增速、人口紅利和城鎮(zhèn)化率保持有較高的同步性，日本作為非移民國(guó)家，人口紅利和城鎮(zhèn)化快速發(fā)展

13、階段達(dá)到新開工峰值，美國(guó)作為移民國(guó)家，人口紅利和城鎮(zhèn)化對(duì)應(yīng)第一次新開工峰值，新增移民人口和二代移民出生率上升形成的嬰兒潮又對(duì)應(yīng)第二和第三次新開工峰值。從長(zhǎng)周期來(lái)看，人口紅利和城鎮(zhèn)化率是形成住房需求的主要因素。從日本經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，老齡化加劇是住房需求長(zhǎng)期下行的原因之一，但從日本階段性發(fā)展和美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，老齡化率在20%以下進(jìn)入超老齡化社會(huì)前，城鎮(zhèn)化和適齡置業(yè)人口是影響住房需求的主要因素。套戶比1.0，從絕對(duì)短缺進(jìn)入供求基本平衡階段。日本在套戶比達(dá)到1.0套/戶之前，新開工和需求保持較高增速，并伴隨經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，在達(dá)到1.0套/戶之后，新開工達(dá)到峰值，套戶比上升緩慢，市場(chǎng)整體進(jìn)入供求基本平衡的階段。

14、穩(wěn)態(tài)下城鎮(zhèn)人均新開工面積在1平/人左右。從臺(tái)灣、德國(guó)、韓國(guó)、俄羅斯、日本和美國(guó)等人口增長(zhǎng)現(xiàn)狀不同的六個(gè)國(guó)家和地區(qū)來(lái)看，無(wú)論哪一種人口增長(zhǎng)形態(tài)下，在新開工高速增長(zhǎng)階段結(jié)束后，城鎮(zhèn)人均新開工面積仍能保持在1平/人左右，說(shuō)明即使人口增速放緩，住宅更新需求也能始終維持在較為平穩(wěn)的水平。1.2中國(guó)房地產(chǎn)長(zhǎng)周期位置：需求中樞仍在結(jié)合其他國(guó)家需求中樞、家庭規(guī)模、城鎮(zhèn)化和結(jié)構(gòu)性空間四個(gè)方面來(lái)看，我們認(rèn)為中國(guó)的長(zhǎng)期需求和需求中樞都能維持在一個(gè)相對(duì)較高的位置，主要有以下幾個(gè)方面：1）發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)需求中樞保持在1.0-1.4平/人：參考美國(guó)、日本、韓國(guó)、德國(guó)、俄羅斯、臺(tái)灣等經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)的人均新增住宅面積，無(wú)論人

15、口增速處在哪個(gè)階段需求中樞保持在1-1.4平/人。2）人口增速放緩，但家庭規(guī)模持續(xù)縮小：盡管人口增速放緩，但中國(guó)家庭規(guī)模持續(xù)變小，2020年平均家庭戶規(guī)模2.62人（2010年是3.15），更小的家庭規(guī)模會(huì)形成更多的住房需求，減緩人口紅利消退帶來(lái)的需求減少。3）城鎮(zhèn)化率仍有提升空間：日本城鎮(zhèn)化從63%到72%的10年中人均新開工面積保持在1.36平/人，中國(guó)在2010-2020年城鎮(zhèn)化從50%到63.9%的10年中，人均新開工面積1.82平/人，而且目前中國(guó)戶籍人口城鎮(zhèn)化率不到45%，城鎮(zhèn)化快速發(fā)展帶來(lái)的人均住房需求仍處于較高水平，同時(shí)疊加“新市民”金融政策對(duì)非戶籍城鎮(zhèn)人口的信貸支持等政策，新

16、市民需求釋放有望進(jìn)一步提升城鎮(zhèn)化帶來(lái)的住房需求。4）存在結(jié)構(gòu)性空間：短期內(nèi)由于各地發(fā)展情況不同所導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性空間也仍存在，盡管有部分人口凈流出的地區(qū)面臨需求不足等問(wèn)題，但仍有等供需兩旺和供不應(yīng)求的區(qū)域，中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展其實(shí)存在很大的不平衡性，其中就存在較大的結(jié)構(gòu)性需求。因此，從中長(zhǎng)期來(lái)看，按照人均1-1.4平，城鎮(zhèn)化率70%估算，10億城鎮(zhèn)人口，穩(wěn)定狀態(tài)下，每年住房更新需求中樞穩(wěn)定在10億-14億平。基于2021年全年住宅銷售面積15.65億平，長(zhǎng)期需求中樞上限比2021年全年銷售階段性頂峰下降10.5%左右。1.2.1人口：人口增速放緩，但家庭規(guī)模持續(xù)縮小人口增速放緩，適齡購(gòu)房人口下降。隨著育

17、齡婦女人數(shù)持續(xù)下降、婚育年齡推遲和生育觀念變化等因素，中國(guó)出生率自1987年起持續(xù)下降，2020年開始出生率降至10%以下，凈增人口持續(xù)下降，人口增速不斷放緩，2021年凈增人口48萬(wàn)，人口增速降低至0.03%，人口增速即將轉(zhuǎn)負(fù)。與此同時(shí)，隨著出生率降低，適齡置業(yè)人口也在下降，15-65歲勞動(dòng)人口在2013年達(dá)到峰值10.10億人，適齡置業(yè)人口的下降將導(dǎo)致長(zhǎng)期住房需求下降。家庭規(guī)模持續(xù)縮小，家庭戶數(shù)增加，減緩人口紅利小腿帶來(lái)的長(zhǎng)期需求下降。與其他國(guó)家有所不同的是，中國(guó)在人口增速放緩的過(guò)程中，家庭規(guī)模持續(xù)縮小，從2010年的3.15人/戶縮小至2020年的2.62人/戶，同時(shí)家庭戶數(shù)持續(xù)增加，家

18、庭戶從2010年的4.02億戶增加到2020年的4.94億戶，增速達(dá)到23%，遠(yuǎn)高于同期的人口增速。家庭規(guī)模持續(xù)縮小，家庭戶數(shù)的增加形成的住房需求可以緩解人口增速放緩帶來(lái)的需求減少。1.2.2城鎮(zhèn)化：城鎮(zhèn)化仍處于高速發(fā)展階段，尚未進(jìn)入超老齡化社會(huì)城鎮(zhèn)化率仍處于30%-70%的高速發(fā)展階段，對(duì)應(yīng)日本和美國(guó)同期新開工面積較高。中國(guó)城鎮(zhèn)化率目前為64.72%，遠(yuǎn)低于日本、美國(guó)和英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的80-90%的城鎮(zhèn)化率，處于30%-70%的城鎮(zhèn)化快速發(fā)展區(qū)間，城鎮(zhèn)化率上升的空間仍然很大。日本和美國(guó)在城鎮(zhèn)化率達(dá)到70%左右階段時(shí)，城鎮(zhèn)人均新開工面積持續(xù)攀升，新開工達(dá)到峰值，日本1960年到1970年城鎮(zhèn)化

19、率從63.3%提升到71.9%，對(duì)應(yīng)1970年的人均新開工面積為1.36平/人，美國(guó)1960年到1970年城鎮(zhèn)化率從70%提升至73.6%，對(duì)應(yīng)1970年新開工面積為1.03平/人。中國(guó)2000年到2010年和2010年到2020年兩個(gè)十年中城鎮(zhèn)化率提升幅度都超過(guò)13%，城鎮(zhèn)化速度比美國(guó)和日本更快，對(duì)應(yīng)城鎮(zhèn)人均新開工面積也處于較高的1.93平/人和1.82平/人，未來(lái)中國(guó)城鎮(zhèn)化率仍有提升空間，對(duì)應(yīng)人均城鎮(zhèn)新開工面積也會(huì)保持在相對(duì)較高的水平。戶籍城鎮(zhèn)化人口僅占45%，城鎮(zhèn)化質(zhì)量仍有提升空間。從數(shù)量上來(lái)看，中國(guó)目前每年新增的城鎮(zhèn)人口在1000萬(wàn)人以上，隨著城鎮(zhèn)化率的繼續(xù)提升，城鎮(zhèn)人口仍將保持增長(zhǎng)。

20、從質(zhì)量上來(lái)看，中國(guó)的戶籍人口城鎮(zhèn)化率不到45%，許多城鎮(zhèn)人口實(shí)質(zhì)上并沒有享受到和戶籍城鎮(zhèn)人口一樣的城鎮(zhèn)人口權(quán)益，非戶籍城鎮(zhèn)人口無(wú)論是購(gòu)房條件、信貸支持還是收入水平和購(gòu)買力方面都可能存在購(gòu)房需求未能釋放。因此，今年3月22日，發(fā)改委印發(fā)2022年新型城鎮(zhèn)化和城鄉(xiāng)融合發(fā)展重點(diǎn)任務(wù)提出了“新型城鎮(zhèn)化”的任務(wù)，要求提高農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化的質(zhì)量，包括教育、就業(yè)服務(wù)、居家落戶等方面，這些舉措有望增加對(duì)農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口的吸引力、提升新增城鎮(zhèn)人口的收入水平和購(gòu)買力；銀保監(jiān)會(huì)和央行發(fā)布關(guān)于加強(qiáng)新市民金融服務(wù)，提出了從金融服務(wù)方面滿足新市民的安居需求，滿足新市民合理購(gòu)房信貸需求、提升新市民公積金服務(wù)水平等，將進(jìn)一步釋

21、放城鎮(zhèn)人口的購(gòu)房需求。隨著各地隨著各地放松或取消落戶限制，農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口市民化在不斷推進(jìn)，戶籍城鎮(zhèn)化率與人口城鎮(zhèn)化率之間的空間存在潛在的購(gòu)房需求。老齡化加快，但距離超老齡化社會(huì)仍有一段距離。中國(guó)2000年65歲以上人口占總?cè)丝诒戎剡_(dá)到7%，開始進(jìn)入老齡化社會(huì)，經(jīng)過(guò)21年，2021年老齡化率達(dá)到14.2%，進(jìn)入深度老齡化社會(huì)，但老齡化率仍低于美國(guó)的17%，距離日本20%的超老齡化社會(huì)仍有一段較長(zhǎng)的距離，中期內(nèi)老齡化不會(huì)成為導(dǎo)致需求下行的主要因素。1.2.3開工見頂，但長(zhǎng)期需求中樞仍存新開工見頂，短缺時(shí)代結(jié)束。中國(guó)商品房新開工面積在2013年達(dá)到自然新開工峰值，全國(guó)包括政府住房、自建房等在內(nèi)的存量住

22、房套戶比達(dá)到1.0套/戶，房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入供求基本平衡的階段，同時(shí)人均新開工面積達(dá)到2.02平/人的較高水平，在此之前需求旺盛，供不應(yīng)求。2019年達(dá)到新開工面積的最高峰值，主要是由于2015年實(shí)施了“三去一降一補(bǔ)”和棚改政策的實(shí)施，使本來(lái)自然回落的需求繼續(xù)上升，2019年達(dá)到22.7億平的新開工峰值，此后2020年和2021年新開工面積回落，整體需求和日美等國(guó)家一樣進(jìn)入下行態(tài)勢(shì)。從其他國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，新開工見頂代表供不應(yīng)求的短缺時(shí)代結(jié)束，房地產(chǎn)高速發(fā)展的階段進(jìn)入尾聲。人均新增面積穩(wěn)定，長(zhǎng)期需求中樞仍存。2021年中國(guó)城鎮(zhèn)人口8.8億，商品房新開工面積14.6億平，城鎮(zhèn)人口人均新開工面積約為1.7

23、平。按照發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，假設(shè)中國(guó)的城鎮(zhèn)人均新開工面積維持在1平/人，每年仍有9億平左右的住宅更新需求，長(zhǎng)期需求中樞仍存。1.2.4區(qū)域差異較大，結(jié)構(gòu)空間仍存中期內(nèi)結(jié)構(gòu)空間仍存：目前，中國(guó)市場(chǎng)供需情況存在區(qū)域差異較大的特點(diǎn)。各地受人口和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響形成了大致四類供需情況，分別是：供需兩旺、供需齊降、需求不足和供不應(yīng)求。供需兩旺：常住人口持續(xù)增長(zhǎng)，新開工銷售持續(xù)增加，房?jī)r(jià)上漲，市場(chǎng)供需兩旺。以江蘇為代表的人口凈流入經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份,由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好、常住人口持續(xù)增長(zhǎng)并保持高位，住房需求處于較為旺盛的狀態(tài)。這一類區(qū)域供給與需求適配，需求較為充足，市場(chǎng)良性發(fā)展。新開工面積呈上升趨勢(shì)，并遠(yuǎn)高于2013年和2

24、015年的新開工面積，銷售面積持續(xù)增加，同時(shí)房?jī)r(jià)也穩(wěn)步上漲。供需雙降：總?cè)丝谧匀换芈?，開工和銷售均到達(dá)高點(diǎn)，需求和供應(yīng)齊降，房?jī)r(jià)回落。云南省常住人口自2002年以來(lái)平穩(wěn)增長(zhǎng)，但增速和規(guī)模都明顯小于江蘇，常住人口在2020年達(dá)到頂峰，進(jìn)入常住人口自然回落階段，總體需求端呈減少趨勢(shì)。新開工和銷售總體上跟隨人口變化趨勢(shì)，新開工面積自2000年以來(lái)波動(dòng)上升，2013年到達(dá)小高峰4529萬(wàn)平，隨后2019年到達(dá)峰值5695萬(wàn)平，2021年回落至4578萬(wàn)平。銷售方面2020到達(dá)最高點(diǎn)4176萬(wàn)平，但在2021年幅度下降至3209萬(wàn)平。房?jī)r(jià)方面，這類區(qū)域房?jī)r(jià)仍然保持平穩(wěn)上升，但總體漲幅和房?jī)r(jià)絕對(duì)值相較供需

25、兩旺的城市較低，2021年房?jī)r(jià)回落至7869元/平。需求不足：人口凈流出，銷售快速下行，需求嚴(yán)重不足。以黑龍江省為例，常住人口2010年開始持續(xù)下降，需求嚴(yán)重不足，人口凈流出。相對(duì)應(yīng)新開工面積在2011年前后出現(xiàn)峰值5820萬(wàn)平，隨后快速下降，到2015年保持在較低水平，2017年全國(guó)新開工銷售創(chuàng)新高時(shí)，黑龍江新開工面積并沒有出現(xiàn)新高峰，僅為1678萬(wàn)平。銷售的總體趨勢(shì)與新開工面積較為近似，于2012年到達(dá)峰值3226萬(wàn)平，隨后快速下降至2021年的1205萬(wàn)平，約為2012年的三分之一。但同時(shí)房?jī)r(jià)沒有回落，仍然保持增長(zhǎng)，增速相較供需雙降的城市較緩。供給不足：商品房供應(yīng)不足，人口快速進(jìn)入，市場(chǎng)

26、供不應(yīng)求房?jī)r(jià)飆升。深圳作為人口快速流入的一線城市，常住人口增速在3%-5%之間，大量的人口流入帶來(lái)了大量的住宅需求。但深圳的商品房市場(chǎng)供給不足，無(wú)法滿足需求的日益增長(zhǎng)，造成了房?jī)r(jià)飆升。新開工面積2004年到達(dá)最高峰，為982萬(wàn)平。隨后，新開工面積于2013年和2020年出現(xiàn)了峰值，分別為2013年的910萬(wàn)平和2020年的936萬(wàn)平。銷售面積于2015年到達(dá)峰值901萬(wàn)平，受限于供應(yīng)2015年后未出現(xiàn)銷售面積的突破。商品房面積供應(yīng)不足，需求持續(xù)增長(zhǎng)，引發(fā)房?jī)r(jià)的大幅攀升，2020年深圳房?jī)r(jià)到達(dá)56844元/平，約為2013年房?jī)r(jià)23427元/平的2.4倍。2.本輪短周期：下行已超前兩輪，亟待政策

27、發(fā)力2.1下行幅度超過(guò)2008年和2014年兩輪本輪房地產(chǎn)下行幅度超過(guò)2008和2014年兩輪。銷售方面，本輪房地產(chǎn)下行周期從2021年7月開始，商品房銷售面積當(dāng)月同比增速下行已達(dá)10個(gè)月，持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，已接近2008年的13個(gè)月下行周期，考慮到后續(xù)5月疫情影響持續(xù)，政策力度無(wú)法達(dá)到2008年和2014年水平，同時(shí)房住不炒的總基調(diào)下，銷售回暖回正仍需時(shí)日，下行周期還將延長(zhǎng)；下行幅度方面，銷售面積當(dāng)月同比增速平均下行幅度已達(dá)17.2%，最大下行幅度39.0%，遠(yuǎn)超2014年的平均下行幅度8.2%與最大下行幅度16.3%，疊加4月受到疫情影響加速下行，也超過(guò)2008年最大下行幅度和平均下行幅度。投

28、資方面，本輪下行下行周期中房企資金壓力疊加銷售降幅持續(xù)低迷，償債壓力和預(yù)售資金監(jiān)管兩把利刃高懸情況下，土地投資和施工投資均出現(xiàn)持續(xù)、大幅地下降，相較2008年房地產(chǎn)投資未轉(zhuǎn)負(fù)和2014年小幅下行，截至2022年4月，本輪投資下行已經(jīng)持續(xù)6個(gè)月，同比降幅最大達(dá)到13.9%，平均降幅達(dá)到6.6%，投資方面的下行力度遠(yuǎn)超前兩輪。2.2本輪下行周期行業(yè)情況新房銷售仍未企穩(wěn)，二手房市場(chǎng)熱度大降。截至4月，全國(guó)商品房累計(jì)商品房銷售面積39768萬(wàn)平方米，同比下降20.9%，跌幅擴(kuò)大7.2pct，累計(jì)銷售金額37789億元，同比下降29.5%，跌幅擴(kuò)大6.8pct，4月受疫情加劇影響，當(dāng)月銷售面積和銷售金額

29、均降至2016年以前水平，打斷了3月邊際回暖的趨勢(shì)，考慮到5月疫情影響仍在持續(xù)，銷售企穩(wěn)仍需一定時(shí)間。從城市能級(jí)來(lái)看，30大中城中一線/二線/三線城市商品房成交面積4月單月同比分別下跌62%/54%/50%，環(huán)比下跌37%/12%7%，去年7月以來(lái)三線城市同比下跌幅度均比一二線城市更高，下降幅度保持在40%左右，但4月一二線城市受到疫情封城影響，部分城市成交停滯，下跌幅度較三線城市更大，考慮到后續(xù)疫情短期影響消退后，一二線熱點(diǎn)城市市場(chǎng)恢復(fù)可能較快，三線城市下跌情況仍更令人擔(dān)憂。二手房市場(chǎng)熱度也大幅下降，根據(jù)二手房出售量指數(shù)來(lái)看，目前二手房出售量已跌至2015年水平，其中一線城市和小于90平的二

30、手房出售量下跌更為嚴(yán)重。房?jī)r(jià)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，環(huán)比下跌城市增加。受到去年下半年房企暴雷影響，購(gòu)房者對(duì)于爛尾樓擔(dān)憂加重，觀望情緒加重，市場(chǎng)需求不足，疊加去年三、四季度部分房企為了回籠資金對(duì)部分樓盤進(jìn)行降價(jià)促銷，市場(chǎng)對(duì)房?jī)r(jià)上漲預(yù)期轉(zhuǎn)弱。70大中城新房和二手房住宅價(jià)格指數(shù)均在去年下半年出現(xiàn)環(huán)比下降，為了穩(wěn)樓市各地去年底陸續(xù)發(fā)布限跌令，今年一季度房?jī)r(jià)環(huán)比略有回升，百城新建住宅季度累計(jì)漲幅為0.06%，稍高于去年四季度的0.03%，但整體來(lái)看漲幅微弱，甚至低于2020年一季度疫情期間的0.18%。從城市數(shù)量來(lái)看，2022年開年以來(lái)百城住宅價(jià)格環(huán)比和同比下跌的城市數(shù)量都在增加，即使在限跌令和年后政策放松背景下，房

31、價(jià)上漲預(yù)期仍然很弱。庫(kù)存上升但仍處低位，新開盤數(shù)量下降去化困難。受到銷售下行影響，進(jìn)入2022年商品房待售面積增加到2.76億平，庫(kù)存水平回到2018年4月以前的水平。2022年以來(lái)的新開盤數(shù)量保持較低水平，新開盤去化率整體也處于較低水平。土地市場(chǎng)繼續(xù)降溫，集中供地規(guī)則放寬，企業(yè)端投資仍較謹(jǐn)慎。1-4月累計(jì)土地購(gòu)置面積1766萬(wàn)平方米，同比下降46.5%，4月當(dāng)月土地購(gòu)置面積426.9萬(wàn)平方米，當(dāng)月土地購(gòu)置面積僅次于1999年2月，同比下降57.3%，跌幅擴(kuò)大16pct，跌幅僅次于2014年1月。百城土地成交數(shù)據(jù)來(lái)看，100大中城住宅用地供應(yīng)土地規(guī)劃建筑面積2809萬(wàn)平方米，同比下降78.9%

32、，成交土地規(guī)劃建筑面積2207萬(wàn)平方米，同比下降66.5%，供需比下降至1.27，溢價(jià)率上升1.1pct至5.2%；一線城市/二線城市/三線城市土地供應(yīng)面積同比變動(dòng)229%/-90%/-64%，其中一線城市主要受2021年集中供地周期影響，基數(shù)較小，土地成交面積同比變動(dòng)-89%/-52%/-71%，供需比分別為1.99/0.76/1.76，供需比環(huán)比下降17.51/2.09/0.1，溢價(jià)率分別為15%/4.7%/2.1%。全國(guó)性信貸政策調(diào)整疊加“定向降息”，按揭利率加速下調(diào)。5月15日央行和銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問(wèn)題的通知，通知指出1）對(duì)于貸款購(gòu)買普通自住房的居民家庭，首套

33、住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率減20個(gè)基點(diǎn)，二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率政策下限按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行；2）在全國(guó)統(tǒng)一的貸款利率下限基礎(chǔ)上，央行、銀保監(jiān)會(huì)各派出機(jī)構(gòu)按照“因城施策”的原則，指導(dǎo)各省級(jí)市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制，根據(jù)轄區(qū)內(nèi)各城市房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)變化及城市政府調(diào)控要求，自主確定轄區(qū)內(nèi)各城市首套和二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率加點(diǎn)下限。1）打開了按揭利率下限空間。此前住房按揭利率下限為不低于5年期LPR水平，調(diào)整之后按揭利率可在5年期LPR下再減20bp，錨定效應(yīng)明顯，引導(dǎo)按揭利率向LPR以下的水平靠攏；2）疊加5年期LPR定向下調(diào)15bp，降低購(gòu)房成本，支撐居

34、民購(gòu)買力。根據(jù)我們測(cè)算按揭利率平均下降100bp，月供支出減少12%，即購(gòu)房成本下降12%，新政疊加5月央行定向下調(diào)5年期LPR15bp，廣州、深圳等一線城市和天津、濟(jì)南、青島等重點(diǎn)城市均下調(diào)房貸利率，考慮到目前市場(chǎng)并未企穩(wěn)，后續(xù)按揭利率仍有下調(diào)空間。2.3短期擾動(dòng)因素：疫情影響加劇經(jīng)濟(jì)和行業(yè)下行，經(jīng)濟(jì)和行業(yè)均亟待政策發(fā)力3月以來(lái)深圳、廣州、上海和北京等地陸續(xù)爆發(fā)疫情，全國(guó)多地疫情管控措施趨嚴(yán)，據(jù)我們統(tǒng)計(jì)截至4月底，全國(guó)有24個(gè)城市實(shí)行非必要不出城或禁止出城的防疫政策，49個(gè)城市實(shí)行部分區(qū)域禁止出城的防疫政策，兩類城市歷史GDP占全國(guó)GDP比重約為9%-10%及30%-32%，占全國(guó)商品住宅銷

35、售面積的比重分別為6.5%左右和23.5%左右。根據(jù)香港中文大學(xué)宋錚教授在封城的經(jīng)濟(jì)成本有多大通過(guò)對(duì)2020年4月到2022年1月全國(guó)16個(gè)全面封鎖和18個(gè)部分封鎖城市的卡車流量數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)全面封城會(huì)使該城市的當(dāng)月實(shí)際收入減少61%。以此為依據(jù)，我們分別對(duì)疫情影響下Q2全國(guó)GDP增速和銷售面積增速進(jìn)行測(cè)算。在樂(lè)觀、中性和悲觀三種情況下，我們假設(shè)全面封城城市4月GDP同比下行40%/50%/60%，5月和6月下行幅度分別為40%/50%/60%和20%/20%/20%，局部封城城市4月/5月/6月分別在樂(lè)觀、中性、悲觀三種情況下的經(jīng)濟(jì)下行幅度為5%/5%/0%，10%/5%/0%,10%/

36、10%/5%。假設(shè)不受疫情影響下第二季度全國(guó)GDP增速與全年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)持平為5.5%，最終測(cè)算得受疫情影響下，樂(lè)觀情況下二季度GDP增速為1.28%，中性估計(jì)為0.12%，悲觀預(yù)期為-1.57%。同樣方法對(duì)二季度全國(guó)商品房銷售面積增速進(jìn)行估計(jì)，以去年7月以來(lái)商品房銷售面積當(dāng)月同比下行平均增速-21.2%作為不受疫情影響下得原始增速，在樂(lè)觀、中性和悲觀預(yù)期下，二季度商品房銷售面積分別下行23.37%/23.95%/24.9%。2.4市場(chǎng)前瞻：樂(lè)觀預(yù)期三季度銷售企穩(wěn)銷售走勢(shì)與2020年相似先抑后揚(yáng)，信貸寬松下三四季度有望企穩(wěn)回升。我們認(rèn)為今年房地產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)將與2020年類似，2020年1-2月

37、受到疫情影響，銷售同比大跌，疫情好轉(zhuǎn)后，需求累積至3-5月集中爆發(fā)，下半年隨著累計(jì)需求釋放結(jié)束，銷售回歸到正常水平，下半年銷售面積計(jì)10.67億平，占全年銷售總面積的61%，遠(yuǎn)超其他年份下半年銷售面積的占比。2022年與2020年情況類似，1-3月樓市低迷，銷售面積同比大幅下跌，隨著房地產(chǎn)寬松政策陸續(xù)出臺(tái)，下半年需求得到釋放，銷售會(huì)陸續(xù)恢復(fù)正常，與2020年一樣下半年銷售明顯加速。與2020年不同的是：1）政策拉動(dòng)需求釋放比較緩慢，一季度與2020年持平，二季度較2020年差：由于2020年是疫情后的自然需求釋放，所以在疫情好轉(zhuǎn)后，3月開始銷售環(huán)比大幅提升，5月銷售面積同比增長(zhǎng)10%，但202

38、2年的需求主要依靠政策拉動(dòng)，政策落地需要時(shí)間，因此需求回復(fù)可能會(huì)比較慢，因此我們預(yù)計(jì)2022年的銷售恢復(fù)要到遲于2020年。2）信貸環(huán)境持續(xù)寬松，下半年市場(chǎng)有望企穩(wěn)回升：在上半年房企主體信用問(wèn)題解決之后，需求得到正常釋放，但2022年下半年的房地產(chǎn)宏觀環(huán)境將明顯好于2020年,疊加各地因城施策突破限購(gòu)限貸政策，樂(lè)觀預(yù)期三季度銷售有望企穩(wěn)。3.市場(chǎng)國(guó)進(jìn)民退現(xiàn)狀持續(xù)3.1銷售端:市場(chǎng)下行趨勢(shì)下，國(guó)企民企降幅分化市場(chǎng)集中度下降，民企降幅顯著。2021年當(dāng)年全口徑銷售額TOP房企的市場(chǎng)集中度結(jié)束持續(xù)三年的上升趨勢(shì)，不論是CR10、CR20、CR50、CR100都出現(xiàn)了一定程度的下降，主要是是因?yàn)?02

39、1年TOP100房企中民企占比約70%，市場(chǎng)下行過(guò)程中民企受影響較大，導(dǎo)致市場(chǎng)集中度出現(xiàn)下降。TOP100房企中民企市場(chǎng)集中度由2020年的48.2%下降至42.3%，下降幅度較大，而國(guó)企由2020年的26.9%上升至27.2%，國(guó)企民企之間市場(chǎng)集中度差距逐漸縮小，市場(chǎng)國(guó)進(jìn)民退的趨勢(shì)明顯。銷售端市場(chǎng)下行趨勢(shì)下，國(guó)企民企降幅分化。受2021年上半年房地產(chǎn)調(diào)控政策、2021年下半年大量民企暴雷以及疫情反復(fù)影響，居民購(gòu)房意愿、購(gòu)買能力以及預(yù)期不斷下降，需求端市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)下行。2021年6月起房企銷售額同比跌幅持續(xù)擴(kuò)大，其中國(guó)企下跌幅度較小且2022年后沒有停止下行趨勢(shì)，國(guó)企銷售額占比逐漸提升，202

40、2年3月占比已提升至55%，超越民企。3.1融資端：提早去杠桿，國(guó)企融資集中度提升國(guó)企提早去杠桿，“三道紅線”指標(biāo)更優(yōu)。2021年樣本房企中國(guó)企剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率為69%，低于民企的72%；凈負(fù)債率為56.9%，低于民企75.3%；現(xiàn)金短債比1.9，優(yōu)于民企的1.4；貨幣資產(chǎn)/總資產(chǎn)比例為10%，優(yōu)于民企的8%?？傮w來(lái)看，樣本房企中國(guó)企的“三道紅線”指標(biāo)均優(yōu)于民企，在本輪地產(chǎn)周期中調(diào)整壓力較小，可以較民企更早恢復(fù)拿地、銷售節(jié)奏。3.3土地端：集中供地拿地以國(guó)企為主企業(yè)整體拿地意愿減弱，民企下行幅度更大。整體來(lái)看樣本企業(yè)自2021Q2后普遍開始減少拿地，拿地意愿及拿地能力開始減弱。樣本房企中

41、民企在2019至2020年地產(chǎn)放松周期時(shí)加大拿地力度，自2020Q3周期結(jié)束后后拿地金額、面積同比增速開始快速下降，至2021年第二三輪土拍時(shí)已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)。國(guó)企拿地金額、面積同比增速整體下降幅度較小，拿地金額同比增速在2021年第一輪集中供地時(shí)還出現(xiàn)增長(zhǎng)。從拿地面積、金額占銷售面積、金額比例來(lái)看，基本表現(xiàn)為國(guó)企高于民企。從拿地面積/銷售面積來(lái)看，2021年起企業(yè)拿地面積基本小于銷售面積，拿地較為謹(jǐn)慎，轉(zhuǎn)向以存量開發(fā)為主。從拿地金額/銷售金額來(lái)看，2021年國(guó)企為39.5%，低于2020年45.2%及2019年41%；民企2021年為22.7%，低于2020年的34.3%以及2019年31.5%,企

42、業(yè)整體拿地金額占銷售金額比例開始下降，自2020Q3開始國(guó)企拿地金額/銷售金額比例與民企之間的差距逐漸拉大。2021年二三輪集中供地以國(guó)企拿地為主。2021年第一輪集中供地情況較為火熱，溢價(jià)率達(dá)到14.6%，流拍率僅5.1%，民企拿地占比約56.9%。下半年受民企資金緊張問(wèn)題影響，二三輪土拍一度遇冷。第二輪土拍流拍率達(dá)到35.2%，大量地塊在拍賣前由于無(wú)人報(bào)價(jià)而取消，民企拿地占比減少至27.9%，多為國(guó)央企托底。第三輪土拍相應(yīng)減少了供應(yīng)數(shù)量，流拍率仍維持19.6%高位，民企拿地比例進(jìn)一步下降至26.2%，拿地多為地方城建城投公司，部分地塊又回到政府手中。2022年部分城市第一輪集中供地情況從溢

43、價(jià)率、流拍率、民企拿地占比來(lái)看情況略有好轉(zhuǎn)。3.3風(fēng)險(xiǎn)端：民企暴雷風(fēng)險(xiǎn)仍在持續(xù)銷售尚未正?；夹难h(huán)未打通，房企暴雷風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)。由于民企之前的高杠桿率模式主要依賴借新?lián)Q舊來(lái)維持循環(huán)，在民企暴雷后企業(yè)信用危機(jī)加重，民企融資渠道收窄，銀行貸款和海外債發(fā)行受阻，再加上預(yù)售資金監(jiān)管影響，出現(xiàn)了大量出險(xiǎn)企業(yè)，債務(wù)展期或?qū)嵸|(zhì)性違約頻頻發(fā)生。2020年6月開始有部分企業(yè)出現(xiàn)境內(nèi)債違約，2021年3月后境內(nèi)債違約每月均有發(fā)生。與此同時(shí)，大量民企信用評(píng)級(jí)被不斷下調(diào)，發(fā)債成本再一次提高，企業(yè)暴雷風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)醞釀。圖表89：2020年至今房企境內(nèi)債違約金額及數(shù)量4.民企縮表大勢(shì)所趨，未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)策略分化4.1民企產(chǎn)能退出與縮表是大勢(shì)所趨當(dāng)前三類現(xiàn)狀民企均面臨產(chǎn)能推出或縮表。2021年四季度以來(lái)，資金壓力下部分民企信用暴雷，目前大致分為三類：1）公開市場(chǎng)債券違約或展期，；2）公開市場(chǎng)尚未違約或展期，但商票和信托違約；3）目前公開市場(chǎng)和商票信托均未違約。4.2關(guān)注企業(yè)再融資機(jī)遇行業(yè)劇變下，國(guó)企擴(kuò)表空間和擴(kuò)表需求存在，再融資機(jī)遇值得關(guān)注。從國(guó)