水電行業(yè)專題報(bào)告：水電資產(chǎn)配置價(jià)值-固守不敗-進(jìn)亦可為

1、水電行業(yè)專題報(bào)告：水電資產(chǎn)配置價(jià)值_固守不敗_進(jìn)亦可為1 復(fù)盤：大道行思，取則行遠(yuǎn)傳統(tǒng)行業(yè)比較維度下，公用通常具備防御標(biāo)簽。公用事業(yè)行業(yè)因“公用”二字而有別于 大部分其他行業(yè)，在把握周期和成長(zhǎng)的投資機(jī)會(huì)之外，市場(chǎng)通常將公用事業(yè)定義為防御 性行業(yè)。由于電能消費(fèi)同時(shí)貫穿國(guó)民經(jīng)濟(jì)和工業(yè)生產(chǎn)，理論上剛性的下游需求和公用屬性使得收入和利潤(rùn)不太受經(jīng)濟(jì)周期影響，收入方面主要體現(xiàn)在行業(yè)的銷量與單價(jià)展望穩(wěn) 定，而利潤(rùn)方面則在收入穩(wěn)定的前提下同時(shí)需要保持成本穩(wěn)定。經(jīng)營(yíng)環(huán)境有所不同，水電成為稀有“真公用”。雖然公用事業(yè)在海外資本市場(chǎng)被普遍認(rèn)為是防御性較強(qiáng)的行業(yè)之一，但是在我國(guó)的情況卻并不完全一樣。在我國(guó)，由于 60

2、%以 上的用電為工業(yè)用電，因此宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)對(duì)于我國(guó)電力行業(yè)收入中“銷量”一項(xiàng)的影 響十分顯著；價(jià)格方面，我國(guó)不同的電源定價(jià)體系并不相同，因此需要分類分析，但隨著參與市場(chǎng)化程度日益提升，火電和核電等部分電源的電價(jià)開始更多地受到供需環(huán)境影 響，繼而又與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)；而成本方面，我國(guó)目前仍以煤電為主，因此宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)會(huì)通過上游煤炭?jī)r(jià)格影響到行業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，風(fēng)電和光伏等新能源也同樣受到上游硅料、金屬等原材料價(jià)格波動(dòng)影響。因此，在我國(guó)，電力行業(yè)整體來看是受到下游需求和上游成本雙周期博弈的行業(yè)，只有水電相對(duì)而言經(jīng)營(yíng)成本較為平穩(wěn)，從而成為了真正具備公用事業(yè)屬性的行業(yè)。水電資產(chǎn)，何以穿越經(jīng)濟(jì)周期？國(guó)家

3、政策強(qiáng)力護(hù)航消納，“十三五”基本解決棄水現(xiàn)象。早在 2005 年，國(guó)家便已經(jīng)正式出臺(tái)中華人民共和國(guó)可再生能源法，文件中明確提出“電網(wǎng)企業(yè)應(yīng)當(dāng)與依法取得行政 許可或者報(bào)送備案的可再生能源發(fā)電企業(yè)簽訂并網(wǎng)協(xié)議，全額收購(gòu)其電網(wǎng)覆蓋范圍內(nèi)可 再生能源并網(wǎng)發(fā)電項(xiàng)目的上網(wǎng)電量，并為可再生能源發(fā)電提供上網(wǎng)服務(wù)”，可再生能源 消納的政策護(hù)航正式啟動(dòng)。雖然在“十二五”以及“十三五”初期，由于水電裝機(jī)規(guī)模 增長(zhǎng)速度大幅領(lǐng)先于所在地、尤其是西南地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國(guó)水電基地普遍存在電源 規(guī)模與電網(wǎng)送出不夠配套、政策措施和市場(chǎng)機(jī)制不夠完善、負(fù)荷潛力釋放有限導(dǎo)致消納 困難等突出矛盾和問題，但是自中華人民共和國(guó)可再生能源法

4、頒布以來，包括國(guó)家 發(fā)改委、國(guó)家能源局等主管部門持續(xù)頒布相關(guān)政策支持水電行業(yè)的發(fā)展工作，原則上水電的發(fā)電量不受電能需求的影響，從而在“銷量”一項(xiàng)上具備了穿越經(jīng)濟(jì)周期的基礎(chǔ)。價(jià)格和成本基本穩(wěn)定，共同構(gòu)建穿越周期基礎(chǔ)。水電上網(wǎng)電價(jià)的確定方法有成本加成電 價(jià)、標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)和根據(jù)受電市場(chǎng)平均上網(wǎng)電價(jià)倒推機(jī)制這三種方法。由于不同水電站 開發(fā)成本和調(diào)節(jié)能力不同等多種原因，統(tǒng)一水電標(biāo)桿電價(jià)政策難以滿足水電定價(jià)要求， 因此除了部分跨省跨區(qū)域送電的水電站以外，單個(gè)水電站的上網(wǎng)電價(jià)很少發(fā)生變動(dòng)，電 價(jià)基本上按照“一廠一價(jià)”進(jìn)行單獨(dú)核定，核定的基準(zhǔn)為水電站的投資額和剩余經(jīng)營(yíng)期。 成本方面，水電除了十分有限的水資源費(fèi)

5、外幾乎沒有邊際成本，絕大部分成本來源于折舊費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用，因此水電在成本端的表現(xiàn)同樣相對(duì)穩(wěn)定。大類資產(chǎn)輪動(dòng)周期中，“滯漲”和“衰退”均有出色表現(xiàn)。參考美林投資時(shí)鐘的“大類資產(chǎn)輪動(dòng)”理論，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力加大、通貨膨脹提升的“滯脹”周期中，業(yè)績(jī)穩(wěn)定、現(xiàn) 金流充沛的價(jià)值風(fēng)格占據(jù)上風(fēng)，公用事業(yè)屬性突出的水電行業(yè)便是其中翹楚。同時(shí)，由 于我國(guó)水電公司普遍具備較高的分紅比例和相對(duì)穩(wěn)定的收益，因此水電公司同時(shí)兼具 “類債券”屬性，理論上在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱、通貨膨脹回落的“衰退”周期中同樣具 備可比優(yōu)勢(shì)。山雨欲來風(fēng)滿樓時(shí)，凌波微步以守為攻2007-2008 年危機(jī)爆發(fā)，來水偏豐鞏固防御特征。2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)

6、與金融危機(jī)接踵而至，經(jīng)濟(jì)增速和 CPI 增速明顯走弱，而與此同時(shí)水電板塊的行情遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于市場(chǎng)本身表現(xiàn)。 2008 年開年后市場(chǎng)迅速走弱，水電的投資防御性在 5 月份左右開始顯著體現(xiàn)，主要系 當(dāng)年 5月相關(guān)部門披露了水電 4 月份利用小時(shí)數(shù)據(jù)，彼時(shí)當(dāng)月水電利用小時(shí)同比增長(zhǎng) 39 小時(shí)，一反前三個(gè)月利用小時(shí)同比下降的趨勢(shì)。自此，我國(guó)各流域來水全面轉(zhuǎn)豐，當(dāng) 年水電利用小時(shí)實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng) 102 小時(shí)，豐沛的來水提振當(dāng)年業(yè)績(jī)預(yù)期，并進(jìn)一步強(qiáng)化 水電的投資防御性。2012-2013 年衰退預(yù)警，水情及擴(kuò)產(chǎn)助水電逆勢(shì)走強(qiáng)。2012 年 5 月起，在經(jīng)歷了短期 的“滯漲”期后，市場(chǎng)重心再度隨著“衰退”擔(dān)憂而持續(xù)

7、向下，在當(dāng)年長(zhǎng)江上游來水偏 豐的幫助下，水電憑借優(yōu)異的防御性持續(xù)積累超額收益。此后的 2013 年，雖然整體水 情難言優(yōu)異，但由于錦官電源組、向家壩水電站和溪洛渡水電站等產(chǎn)能集中投產(chǎn)，水電 未來的增長(zhǎng)預(yù)期得到強(qiáng)化，水電資產(chǎn)的資本市場(chǎng)表現(xiàn)在 2013 年不弱反強(qiáng)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊之下，水電再度獨(dú)善其身。2015 年 6 月-8 月，在經(jīng)歷了超級(jí)周期后股 市出現(xiàn)盛極而衰，在市場(chǎng)普跌的行情中水電再度開始走出超額收益，疊加來水偏豐助力業(yè)績(jī)表現(xiàn)，水電在此次熊市中最終實(shí)現(xiàn) 16.16%的超額收益。2018 年一季度行情持續(xù)震蕩，水電雖然在初期并沒有體現(xiàn)出特別的優(yōu)勢(shì)，但在中美“貿(mào)易摩擦”打響后，信心沖擊之下市

8、場(chǎng)行情快速下挫，而彼時(shí)正值汛期來臨、全國(guó)多地來水轉(zhuǎn)豐，為水電資產(chǎn)在市 場(chǎng)羸弱的情況下逆勢(shì)走出防御性和超額收益提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，并最終全年實(shí)現(xiàn) 20.88% 的超額收益。代表性公司表現(xiàn)優(yōu)異，絕對(duì)收益兼顧回撤控制。1973 年的石油危機(jī)、1980 年的美國(guó)衰 退、1987 和 2001 年的股市沖擊、1994 年的債市崩盤、2008 年的次貸危機(jī)，將這些特 殊時(shí)間節(jié)點(diǎn)聯(lián)系在一起，全球經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)似乎存在著“七年周期”的輪回。以近 7 年作為一次完整的經(jīng)濟(jì)周期來觀察，水電的防御和穩(wěn)健特點(diǎn)十分突出。在 2015-2021 年 的 7 年時(shí)間里，以行業(yè)內(nèi)的代表公司長(zhǎng)江電力和川投能源為例：7 年時(shí)間中，長(zhǎng)

9、江電力 僅 2016 年因重組停牌巧遇大盤系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)釋放而出現(xiàn)負(fù)收益，其余 6 年全部取得年度 正收益，平均年度收益率達(dá)到 16.09%；川投能源僅在大盤風(fēng)險(xiǎn)釋放的 2016 年和 2018 年未能獲得正收益，近 7 年平均年度收益率也有 6.91%。此外，從年度最大回撤的角度 來看，水電資產(chǎn)同樣有著出色表現(xiàn)：近 7 年長(zhǎng)江電力年度最大回撤僅為 17.67%，最小 僅為 4.21%；而滬深 300 同期最大回撤高達(dá) 45.13%，平均年度回撤也達(dá)到 20.89%。外資重塑資產(chǎn)定價(jià)，核心矛盾動(dòng)態(tài)審視穩(wěn)定現(xiàn)金流及分紅，發(fā)揮突出類債屬性。以長(zhǎng)江指數(shù)行業(yè)分類的三級(jí)子行業(yè)水電發(fā)電運(yùn) 營(yíng)指數(shù)和 10 年期

10、國(guó)債收益率進(jìn)行對(duì)比分析，可以比較清晰地發(fā)現(xiàn)：除了 2017 年以外， 兩者基本呈現(xiàn)相反的走勢(shì)、形成互補(bǔ)關(guān)系。由此可見，水電資產(chǎn)在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi) 與債券資產(chǎn)存在著替代效應(yīng)，即市場(chǎng)對(duì)于水電資產(chǎn)的認(rèn)可主要集中在其穩(wěn)定的現(xiàn)金流及 分紅方面，并將其視為債券市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳時(shí)的替代性投資證券，基于其穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)環(huán)境 和分紅預(yù)期具備極強(qiáng)的“類債券”屬性。估值體系迎來重塑，外資資產(chǎn)定價(jià)積極。2017 年美國(guó)國(guó)債收益率再度走低，大量外資 積極尋求具有更高收益的投資機(jī)會(huì)，海外低成本的資金通過滬深港通大量涌入，“價(jià)值 投資”逐步得到認(rèn)可和強(qiáng)化，長(zhǎng)江電力傳統(tǒng)的估值體系也在此時(shí)得到重塑，從而使得長(zhǎng) 江電力的股價(jià)與國(guó)債收益

11、率的走勢(shì)打破了歷史上的“負(fù)相關(guān)”格局，出現(xiàn)同向增長(zhǎng)的現(xiàn) 象。縱觀 2017 年全年，長(zhǎng)江電力的外資持股占自由流通股本的比例從年初的 13.34% 快速提升至年末的 22.82%。2020 年，新冠肺炎疫情的突然爆發(fā)攪亂全球宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行， 資本市場(chǎng)隨即出現(xiàn)大幅下挫，同時(shí)受美聯(lián)儲(chǔ)降息影響，美債收益率極速下跌至歷史極值。 在此情況下，長(zhǎng)江電力的內(nèi)在價(jià)值和防御屬性再次凸顯，外資的持續(xù)流入成為推動(dòng)股價(jià) 穩(wěn)中有升的動(dòng)力之一。截至 2020 年末，滬港通持有長(zhǎng)江電力占流通 A 股的 5.61%，占 自由流通股本的 14.74%，外資在水電資產(chǎn)上的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)話語權(quán)大幅增加。北向資金持股占比領(lǐng)先，外圍政策轉(zhuǎn)向引發(fā)

12、擔(dān)憂。截至目前，從行業(yè)比較的橫向維度來 看，陸股通對(duì)于公用事業(yè)行業(yè)的持股市值占比達(dá)到 7.48%，位列所有行業(yè)中第 7 位，僅 次于家用電器、食品飲料、電氣設(shè)備等行業(yè)。外資涌入、定價(jià)權(quán)易主，成為 2017 年后 左右公用事業(yè)、包括水電行業(yè)以及相關(guān)上市公司行情的驅(qū)動(dòng)力之一，因此外圍貨幣政策 以及北向資金動(dòng)向也成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。2021 年以來，在更廣泛、更持續(xù)的通脹壓 力，以及美聯(lián)儲(chǔ)更加鷹派的立場(chǎng)影響之下，美國(guó) 10 年期國(guó)債收益率開始觸底回升，截 至 3 月 24 日美國(guó) 10 年期國(guó)債收益率升至 2.34%，創(chuàng)下過去 3 年以來最高水平，部分 市場(chǎng)參與者開始擔(dān)憂外部融資環(huán)境邊際趨緊可能擾動(dòng)

13、市場(chǎng)包括水電行業(yè)的行情演繹。美債升，外資撤？我們認(rèn)為并不一定。美債收益率的上升，是否一定代表著北向資金對(duì) 于公用事業(yè)、包括水電資產(chǎn)的撤離？我們認(rèn)為，至少在水電資產(chǎn)上兩者之間不能簡(jiǎn)單地 劃等號(hào)。從客觀事實(shí)的角度來看，雖然今年 2 月至今北向資金出現(xiàn)一定程度的凈流出情 況，但這更多地還是受累于中概股以及港股資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，自 2021 年美債收益率上 升至今，北向資金整體仍然保持流入態(tài)勢(shì)，其對(duì)公用事業(yè)的持股市值占比也從 2021 年 年初的 4.86%上升至 2022 年 3 月 25 日的 7.48%。同樣，龍頭標(biāo)的方面，長(zhǎng)江電力的 陸股通持股比例和 10 年期美債收益率也并無顯著的反向關(guān)聯(lián)。核

14、心矛盾需動(dòng)態(tài)看待，三層維度思考問題。究其原因，我們認(rèn)為外資對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)的核 心矛盾需要?jiǎng)討B(tài)看待，并不能簡(jiǎn)單以美債收益率升降來刻畫。首先，從全球市場(chǎng)的維度 來看，海外無風(fēng)險(xiǎn)利率的快速上升，容易引發(fā)外圍資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩，全球視野下都具備 稀缺屬性的大水電資產(chǎn)的避險(xiǎn)價(jià)值突出。其次，從行業(yè)比較的維度來看，無風(fēng)險(xiǎn)利率的快速上升，更多地?cái)_動(dòng)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)錨，而目前水電資產(chǎn)估值仍然相對(duì)具備安全邊 際。再者，從企業(yè)盈利的維度來看，歷史經(jīng)驗(yàn)表明在美債收益率上行時(shí)，若企業(yè)盈利上 行仍在持續(xù)或預(yù)期進(jìn)一步提振，則核心資產(chǎn)估值并不會(huì)輕易地跟隨美債收益率變化，而 這一點(diǎn)恰好也是例如“烏白”電站注入在即的長(zhǎng)江電力等大水電資

15、產(chǎn)所具備的比較優(yōu)勢(shì)。2 水有豐枯交替，均值回歸在即氣候變化深刻影響水電，我國(guó)來水具備兩大規(guī)律。氣候變化對(duì)我國(guó)流域來水產(chǎn)生深遠(yuǎn)影 響，進(jìn)而通過受來水豐枯影響的利用小時(shí)傳導(dǎo)至水電行業(yè)及公司利潤(rùn)。從歷史發(fā)展的角 度來看，我國(guó)水電利用小時(shí)的變化與來水情況的對(duì)比能夠非常明顯地看出兩個(gè)規(guī)律： 水電利用小時(shí)數(shù)與當(dāng)年來水量存在非常強(qiáng)的正相關(guān)性； 來水情況的變化大致呈現(xiàn)豐枯交替的規(guī)律，但這一規(guī)律在 2018-2019 年稍有打破。其中 2021 年全國(guó)水電利用小時(shí)顯著下降，既有上游水庫蓄水的作用，也受到了氣候變 化的影響：金沙江下游在建的烏東德、白鶴灘電站和雅礱江中游在建的兩河口、楊房溝 電站蓄水截留了下游的水

16、源；2021 年是少有的“雙拉尼娜年”，拉尼娜現(xiàn)象影響之下我 國(guó)南方地區(qū)的水汽條件會(huì)較常年同期明顯偏差，不利于形成降水。拉尼娜周期趨于尾聲，春季或出現(xiàn)關(guān)鍵拐點(diǎn)什么是厄爾尼諾，什么是拉尼娜？在正常情況下，熱帶太平洋區(qū)域的季風(fēng)洋流走向是從 美洲流向亞洲，使太平洋表面保持溫暖，同時(shí)給印尼周圍帶來熱帶降雨。但在全球氣候 異常變暖、地球自轉(zhuǎn)速度穩(wěn)定性下降的大背景下，風(fēng)向和洋流發(fā)生逆轉(zhuǎn)，太平洋表層的 熱流轉(zhuǎn)而向東流向美洲，從而形成大范圍海水溫度異常增暖，傳統(tǒng)赤道洋流和大氣環(huán)流 發(fā)生異常，導(dǎo)致太平洋沿岸地區(qū)迎來反常降水，而少部分地區(qū)則出現(xiàn)大面積干旱，這種 特殊的氣候現(xiàn)象便是厄爾尼諾現(xiàn)象；與之相反，當(dāng)信風(fēng)加強(qiáng)

17、時(shí)，赤道東太平洋深層海水 上翻現(xiàn)象更加劇烈，導(dǎo)致海表溫度異常偏低，使得氣流在赤道太平洋東部下沉，而氣流 在西部的上升運(yùn)動(dòng)更為加劇，有利于信風(fēng)加強(qiáng)，這進(jìn)一步加劇赤道東太平洋冷水發(fā)展， 引發(fā)拉尼娜現(xiàn)象。對(duì)于我國(guó)來說，厄爾尼諾現(xiàn)象將導(dǎo)致南方地區(qū)容易出現(xiàn)暴雨洪澇、北方地區(qū)容易出現(xiàn)高 溫干旱，全國(guó)整體呈現(xiàn)“冷夏暖冬”的氣候特征和“南多北少”的降雨特征。拉尼娜現(xiàn) 象對(duì)中國(guó)氣候的影響，則與厄爾尼諾大致相反。“三拉尼娜年”發(fā)生概率微小，來水拐點(diǎn)出現(xiàn)只待時(shí)間驗(yàn)證。國(guó)際主流標(biāo)準(zhǔn)以 NINO3.4 區(qū)或者 NINO3 區(qū)海表溫度距平指數(shù)作為基本監(jiān)測(cè)指標(biāo)來設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)方案和標(biāo)準(zhǔn)，指數(shù) 3 個(gè)月滑動(dòng)平均絕對(duì)值超過 0.5、

18、至少連續(xù) 5 個(gè)月即認(rèn)定為厄爾尼諾/拉尼娜現(xiàn)象發(fā)生。 美國(guó)氣象局統(tǒng)計(jì)了歷史以來的 ONI（Oceanic Nio Index）數(shù)據(jù)，ONI 即為 NINO3.4 指 數(shù)的 3 個(gè)月滑動(dòng)均值，ONI 的數(shù)據(jù)情況與中國(guó)氣象局對(duì)于 2021 年為“雙拉尼娜年”的 判定相一致。從歷史的 ONI 數(shù)據(jù)分布中不難發(fā)現(xiàn)，“雙拉尼娜年”并不能稱得上罕見， 在歷史上曾經(jīng)發(fā)生過 3 次，但“三拉尼娜年”在歷史上是小概率事件，自 1970 年以來 有歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的 52 年間僅在 1973-1975 年間發(fā)生過 1 次。從近期的 NINO3.4 變動(dòng)情況來看，雖然仍處于拉尼娜現(xiàn)象中，但 2022 年 2 月 NIN

19、O3.4 環(huán)比已有明顯提升，距平指數(shù)環(huán)比提升至-0.71，距離拉尼娜現(xiàn)象判定標(biāo)準(zhǔn)的-0.5不 大，若 3-4 月份繼續(xù)提升則本輪拉尼娜現(xiàn)象或?qū)⒔Y(jié)束。根據(jù)中國(guó)氣象局的預(yù)計(jì)，NINO3.4 會(huì)在波動(dòng)中逐漸上升，春季拉尼娜現(xiàn)象將趨于結(jié)束。來水改善跡象初顯，汛情拐點(diǎn)靜待確認(rèn)2 月份以來，我國(guó)主要流域來水情況已經(jīng)出現(xiàn)了改善跡象： 三峽水庫 2 月份起來水量好于上年同期。從三峽水庫入庫流量來看，2022 年 2 月份入 庫流量均值同比提升 25.00%，而 1 月份是同比下滑 11.71%。3 月份以來，2022 年的 日度入庫流量基本高于 2021 年水平，2022 年 3 月 1 日-25 日的均值較

20、上年 3 月均值提 升了 9.71%。雅礱江 2 月來水環(huán)比改善，整體略優(yōu)于上年同期。根據(jù)四川省水文水資源勘測(cè)中心數(shù)據(jù)， 2022 年 2 月雅礱江下游來水量與多年同期均值相比偏多 3-8 成，較 1 月份的偏多 2-8 成有進(jìn)一步的提升，且明顯優(yōu)于上年同期水平。此外，根據(jù)神火股份的公告，“今年以來，由于枯水期來水偏豐，云南電力供應(yīng)不斷緩 解”，一定程度上表明瀾滄江流域來水也有明顯改善。3 量?jī)r(jià)齊升皆有望，水電老樹又新花行業(yè)步入開發(fā)后期，增量裝機(jī)日益稀缺天生具備地理環(huán)境稀缺性，目前我國(guó)已進(jìn)入水電開發(fā)后期階段。根據(jù)全國(guó)水力資源復(fù)查 領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室發(fā)布的中華人民共和國(guó)水力資源復(fù)查成果(2003 年

21、)，我國(guó)大陸水力 資源理論蘊(yùn)含總量為 6.94 億千瓦，技術(shù)可開發(fā)量 5.42 億千瓦，經(jīng)濟(jì)可開發(fā)量為 4.02 億 千瓦。而截至 2021 年末，我國(guó)常規(guī)水電裝機(jī)總量已經(jīng)達(dá)到 3.54 億千瓦，增量空間稀 缺。隨著水電開發(fā)逐步向西部推進(jìn)，新建水電地理位置偏遠(yuǎn)、自然條件惡劣，水電工程 直接建設(shè)成本不斷增加。此外，耕地占用等稅費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、征地移民投資也大幅增加，水電 開發(fā)成本增幅顯著，故受前期工作滯后、建設(shè)難度加大、成本提升明顯等因素影響，近 年來我國(guó)水電電源新開發(fā)進(jìn)度有所放緩。水電資源開發(fā)迎難而上，重磅文件推動(dòng)發(fā)展提速。雖然開發(fā)難度大，但我國(guó)仍然在“十 四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃中提出建設(shè)雅魯藏布江下

22、游水電基地和建設(shè)金沙江上游、雅 礱江中游、黃河上游等區(qū)域清潔能源基地等規(guī)劃，并且提出到 2025 年，我國(guó)常規(guī)水電 裝機(jī)容量將達(dá)到 3.8 億千瓦左右。此外，國(guó)務(wù)院在2030 年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案也明確 提出，“十四五”、“十五五”期間分別新增水電裝機(jī)容量 4000 萬千瓦左右，因此“十四 五”我國(guó)水電項(xiàng)目建設(shè)開發(fā)有望提速。但是，由于當(dāng)前我國(guó)水電開發(fā)已經(jīng)進(jìn)入后期，上 市公司核心資產(chǎn)大部分已投產(chǎn)完畢，因此剩余仍有裝機(jī)增長(zhǎng)的上市公司便獨(dú)居稀缺性， 也是未來長(zhǎng)期業(yè)績(jī)能夠具備確定性增長(zhǎng)的標(biāo)的。水電擴(kuò)產(chǎn)周期來臨，把握稀缺的成長(zhǎng)性。通過梳理可以發(fā)現(xiàn)，在“十四五”的初期，我 國(guó)水電行業(yè)將迎來新一輪擴(kuò)產(chǎn)周期，這

23、也正是 2019 年以來我國(guó)水電投資增速快速提升 的原因。在這一過程中，稀缺資源的成長(zhǎng)性將成為相關(guān)公司的主要成長(zhǎng)動(dòng)能，其中國(guó)投 電力和川投能源分別享有雅礱江水電公司 52%和 48%的權(quán)益，以雅礱江水電裝機(jī)容量 來看，楊房溝和兩河口投產(chǎn)后裝機(jī)將會(huì)增長(zhǎng) 30.61%，并且據(jù)國(guó)投電力公告披露，兩河 口電站最后一臺(tái)機(jī)組已經(jīng)于 3 月 18 日投產(chǎn)發(fā)電，楊房溝也已經(jīng)于 2021 年 10 月全部投 產(chǎn)發(fā)電。此外長(zhǎng)江電力已經(jīng)發(fā)布公告啟動(dòng)烏東德及白鶴灘電站的注入工作，三峽集團(tuán)烏 東德、白鶴灘電站建成后將注入長(zhǎng)江電力，屆時(shí)長(zhǎng)江電力的裝機(jī)將會(huì)大幅增長(zhǎng) 57.46%?！盀醢住弊⑷脒M(jìn)行時(shí)，業(yè)績(jī)?cè)龊窨善?021 年

24、 12 月 11 日，長(zhǎng)江電力發(fā)布發(fā)行股份、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金購(gòu)買 資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案表示擬以發(fā)行股份、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券（如有） 及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買云川公司 100%股權(quán)，本次交易完成后，長(zhǎng)江電力將持有云川公 司 100%股權(quán)，而云川公司正是烏東德和白鶴灘兩座水電站的投資運(yùn)營(yíng)主體，烏東德水 電站核定裝機(jī)容量 1,020 萬千瓦，已全部投產(chǎn)；白鶴灘水電站核定裝機(jī)容量 1,600 萬千 瓦，目前部分機(jī)組已投產(chǎn)，二者為當(dāng)前世界上在建最大的兩座水力電站。由于今年白鶴 灘電站仍在建設(shè)過程中，因此我們以 2023 年烏白電站完全投產(chǎn)后為基準(zhǔn)，對(duì)烏白注入 后的公司盈利進(jìn)行測(cè)算。核

25、心假設(shè)：電價(jià)：烏東德電站參考發(fā)行股份、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募 集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案（修訂稿）中 2021 年 1-11 月電價(jià)，暫時(shí)假設(shè)為 0.2853 元/千瓦時(shí)，白鶴灘電站電價(jià)暫未確定，按照落地省份煤電基準(zhǔn)價(jià)格倒推確定，其 中送江蘇上網(wǎng)電價(jià)假設(shè) 0.3010 元/千瓦時(shí)，送浙江上網(wǎng)電價(jià) 0.3242 元/千瓦時(shí)。電量：白鶴灘發(fā)電量參考多年平均發(fā)電量，假設(shè)為 625.21 億千瓦時(shí)；烏東德多年 平均發(fā)電量 389.1 億千瓦時(shí)，但是考慮到 2021 年烏東德在并非全年穩(wěn)定運(yùn)行的情 況下已經(jīng)達(dá)到了多年平均發(fā)電量水平，因此假設(shè) 2022 年烏東德發(fā)電量 435 億千 瓦時(shí)，

26、此外，當(dāng)前階段公司“四庫聯(lián)調(diào)”之下的節(jié)水增發(fā)電量約 90-100 億千瓦時(shí)， 實(shí)現(xiàn)“六庫聯(lián)調(diào)”之后，我們預(yù)計(jì)年均增發(fā)電量有望再增加 100 億千瓦時(shí)左右。折舊：根據(jù)電站預(yù)算造價(jià)，預(yù)計(jì)穩(wěn)態(tài)情況下烏東德、白鶴灘年折舊分別為 34.12 億 元和 62.40 億元?？紤]烏東德、白鶴灘電站的注入以及調(diào)度補(bǔ)償效應(yīng)的體現(xiàn)，預(yù)計(jì)公司在注入完成后的業(yè) 績(jī)有望達(dá)到 363.86 億元，較存量資產(chǎn)業(yè)績(jī)提升 31.72%。此外，考慮資產(chǎn)注入的估值定價(jià)與發(fā)股帶來的股份增發(fā)影響，在 2 倍收購(gòu) PB、50%發(fā) 股的假設(shè)下，相對(duì)于不考慮補(bǔ)償收益的存量資產(chǎn)，公司 EPS 的增厚約為 15.41%?！皟蓷睢比客懂a(chǎn)，滾動(dòng)開發(fā)

27、推進(jìn)2022 年 3 月 18 日，國(guó)投電力發(fā)布公告稱兩河口電站最后一臺(tái)機(jī)組（1 號(hào)機(jī)組）即將于 當(dāng)日正式投產(chǎn)發(fā)電。自楊房溝電站 150 萬千瓦于 2021 年 10 月全部投產(chǎn)發(fā)電后，兩河 口水電站 6 臺(tái)機(jī)組共 300 萬千瓦也全部投產(chǎn)發(fā)電。至此，雅礱江水電機(jī)組投產(chǎn)高峰期也 正式告一段落，下一輪卡拉及孟底溝投運(yùn)帶來的投產(chǎn)高峰期則需要等到 5 年之后。站在 當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們將對(duì)“兩楊”投產(chǎn)后對(duì)雅礱江水電業(yè)績(jī)的提振作用進(jìn)行測(cè)算分析。核心假設(shè)：電價(jià)：兩河口屬于省內(nèi)消納電站，按照川發(fā)改價(jià)格2019842 號(hào)文件要求，按 0.3766 元/千瓦時(shí)估算；雅中其他電站外送江西，按落地省份煤電基準(zhǔn)價(jià)格倒推確

28、 定，假設(shè)為 0.3202 元/千瓦時(shí)。電量：參考關(guān)于國(guó)投電力控股股份有限公司配股申請(qǐng)文件反饋意見的回復(fù)，兩 河口電站發(fā)電量假設(shè)為 110 億千瓦時(shí)，楊房溝電站發(fā)電量假設(shè)為 68.557 億千瓦 時(shí)，卡拉與孟底溝電站考慮補(bǔ)償效益的情況下預(yù)計(jì)發(fā)電量（測(cè)算值）分別為 51.28 億千瓦時(shí)和 114.21 億千瓦時(shí)。折舊：根據(jù)電站資本開支情況，預(yù)計(jì)穩(wěn)態(tài)情況下兩河口、楊房溝、卡拉、孟底溝年 折舊分別為 14.95 億元、4.94 億元、4.73 億元和 9.59 億元?？紤]已經(jīng)投產(chǎn)的楊房溝和兩河口電站以及已經(jīng)通過核準(zhǔn)的卡拉和孟底溝電站，暫時(shí)不把 未核準(zhǔn)的楞古和牙根電站納入測(cè)算范圍，預(yù)計(jì)雅礱江公司凈利潤(rùn)

29、將在楊房溝和兩河口首 個(gè)完整運(yùn)營(yíng)年份（2023 年）達(dá)到 80.98 億元，在卡拉和孟底溝電站首個(gè)完整運(yùn)營(yíng)年份 （2028 年）達(dá)到 95.60 億元。水風(fēng)光互補(bǔ)能源基地建設(shè)，勾勒水電第二增長(zhǎng)曲線。除常規(guī)水電裝機(jī)規(guī)模提升以外，主 要水電流域的大型水電站調(diào)節(jié)性能巨大，可以很好地調(diào)節(jié)風(fēng)電、光電的波動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn) 流域風(fēng)光水資源的快速協(xié)同開發(fā)和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。在中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展 第十四個(gè)五年規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要中提出建設(shè)一批多能互補(bǔ)的清潔能源基地， 其中金沙江上下游、雅礱江流域、黃河上游清潔能源基地均為水風(fēng)光互補(bǔ)基地。此外， “十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃明確提出，要優(yōu)先利用存量常規(guī)

30、電源實(shí)施“風(fēng)光水（儲(chǔ)）”、 “風(fēng)光火（儲(chǔ)）”等多能互補(bǔ)工程，大力發(fā)展風(fēng)電、太陽能發(fā)電新能源，因此我們預(yù)計(jì)各 水電公司有望迎來流域內(nèi)風(fēng)光電站的建設(shè)高峰，從而在“雙碳”背景下新能源快速增長(zhǎng) 的加持下，為原本水電臺(tái)階式的成長(zhǎng)曲線帶來二次加速。供需緊張助推市場(chǎng)電價(jià)，水電電價(jià)亦將受益新“電改”步入深水區(qū)，市場(chǎng)化交易逐步推進(jìn)。2015 年 3 月 15 日，中共中央國(guó)務(wù)院 關(guān)于進(jìn)一步深化電力體制改革的若干意見(中發(fā)【2015】9 號(hào))下發(fā)，標(biāo)志著新一輪電 力體制改革的開啟。其中，核心的改革目標(biāo)便是形成主要由市場(chǎng)決定能源價(jià)格的機(jī)制。 此后，我國(guó)電力市場(chǎng)化穩(wěn)步推進(jìn)，水電參與市場(chǎng)化的比例也在逐年提升。從行業(yè)重點(diǎn)

31、公 司來看，長(zhǎng)江電力、華能水電及桂冠電力近些年電量參與市場(chǎng)化比例均有不同程度的提 升，華能水電由于地處水電資源豐沛且市場(chǎng)化程度較高的云南省，電力市場(chǎng)化比例長(zhǎng)期 保持在 69%左右，明顯高于行業(yè)及可比公司。本輪周期明顯不同以往，電價(jià)中樞上移或利好水電。此前的電力市場(chǎng)化交易，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行、政策引導(dǎo)降電價(jià)的背景下，疊加電力市場(chǎng)供需關(guān)系整體偏寬松，所以最終電力 市場(chǎng)化交易成交價(jià)常常較計(jì)劃體制下的核定電價(jià)有一定的折價(jià)。但是，在“雙碳”目標(biāo) 提出后，2021 年以來全國(guó)電力供需持續(xù)趨緊，疊加國(guó)家政策對(duì)于電價(jià)的態(tài)度明顯出現(xiàn) 一定的變化，電力市場(chǎng)化交易的主體電源煤電，其市場(chǎng)化電價(jià)已經(jīng)有明顯提升。在 以水電交

32、易為主的云南地區(qū)，其市場(chǎng)化交易電價(jià)也有一定程度的同比上漲，因此我們預(yù)計(jì)水電市場(chǎng)化交易部分的電價(jià)或有望實(shí)現(xiàn)一定的提升，從而為相關(guān)上市公司帶來“價(jià)升” 的邊際貢獻(xiàn)。并且，國(guó)家能源局綜合司所發(fā)布的關(guān)于強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管有效發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制 作用促進(jìn)今冬明春電力供應(yīng)保障的通知（國(guó)能綜通監(jiān)管202199 號(hào)）中明確提出， 積極推進(jìn)跨省跨區(qū)送電協(xié)議簽訂，送電價(jià)格可參照受端地區(qū)市場(chǎng)交易價(jià)格浮動(dòng)幅度調(diào)整。 若該政策能夠順利執(zhí)行，則承擔(dān)了較多“西電東送”任務(wù)的水電有望從中受益，掛鉤當(dāng)?shù)亟灰變r(jià)格從而實(shí)現(xiàn)電價(jià)提升。此外，考慮到電價(jià)上浮是以當(dāng)?shù)厝济夯鶞?zhǔn)價(jià)為參考進(jìn)行 上浮，因此在理想情況下若按照相同的上浮電價(jià)絕對(duì)值，則水電更低的

33、上網(wǎng)電價(jià)將會(huì)有 更明顯的價(jià)格彈性。成本步入下行通道，積小步終將成千里運(yùn)營(yíng)模式?jīng)Q定成本以固定資產(chǎn)折舊及財(cái)務(wù)費(fèi)用為主。水電站的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)不同于常規(guī)火 電機(jī)組，在前期需投入大量的資金整理加固壩基、山體，修建大壩、廠房和公路等配套 工程，開挖導(dǎo)流洞、泄洪洞，以及購(gòu)置水輪機(jī)、發(fā)電機(jī)等發(fā)電設(shè)備。因此，水電企業(yè)在 建設(shè)初期往往通過大量舉債來滿足龐大的資金需求，且大部分資金均轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)。水 電站進(jìn)入正常運(yùn)營(yíng)之后，由于發(fā)電的主要能量來源為水的重力勢(shì)能，因此僅需繳納較低 的水資源費(fèi)及庫區(qū)基金，并不需要持續(xù)出資大量收購(gòu)煤炭等燃料以維持電站的正常經(jīng)營(yíng)， 邊際成本較低。而由于前期大量舉債和資金轉(zhuǎn)固，致使水電企業(yè)帶息負(fù)

34、債較高，成本以 財(cái)務(wù)費(fèi)用和固定資產(chǎn)折舊為主。資產(chǎn)折舊年限將至，成本開啟下行通道。水電企業(yè)主要采用年限平均法對(duì)所有固定資產(chǎn) 計(jì)提折舊，根據(jù)固定資產(chǎn)類別、預(yù)計(jì)使用壽命和預(yù)計(jì)凈殘值率確定折舊率。根據(jù)長(zhǎng)江電 力公司公告，其水輪機(jī)、發(fā)電機(jī)的折舊年限均為 18 年，而三峽水電站左岸#16 機(jī)組投產(chǎn)于 2003 年，#78、#1012 機(jī)組投產(chǎn)于 2004 年，#9、#1314 投產(chǎn)于 2005 年，依 此計(jì)算從 2021 年起機(jī)組機(jī)械設(shè)備陸續(xù)折舊完畢，公司的折舊成本將開啟下行通道。對(duì) 于華能水電而言，公司招股說明書中曾對(duì)機(jī)組剩余折舊年限做過披露，據(jù)此推算公司功果橋、小灣、漫灣、景洪水電站部分發(fā)電機(jī)組折舊將

35、陸續(xù)到期。雖然資產(chǎn)折舊逐步到期， 但目前我國(guó)水電資源開發(fā)年限沒有明確限制，主要水工建筑通常按 50-100 年壽命進(jìn)行 設(shè)計(jì)，因此當(dāng)水電資產(chǎn)折舊計(jì)提完成后，全部售電收入都將納入利潤(rùn)范疇，水電站的收益能力將提升至一個(gè)更高的臺(tái)階，水電資產(chǎn)真正意義上是時(shí)間的朋友。還本付息降低債務(wù)，財(cái)務(wù)費(fèi)用逐年下降。近年來，由于各水電公司新開發(fā)機(jī)組逐步減少， 新增資本開支壓力隨之逐年降低，各水電公司對(duì)新增負(fù)債需求也持續(xù)減少，財(cái)務(wù)費(fèi)用均 呈穩(wěn)步下降的趨勢(shì)。其中，長(zhǎng)江電力 2020 年全年財(cái)務(wù)費(fèi)用支出已經(jīng)下降至 49.86 億元， 較 2016 年減少 16.93 億元，降幅高達(dá) 25.35%；2021 年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用繼

36、續(xù)保持穩(wěn)步下 滑的態(tài)勢(shì)，2021 年前三季度公司財(cái)務(wù)費(fèi)用為 36.15 億元，同比減少 4.39%。華能水電 2020 年以來財(cái)務(wù)費(fèi)用同樣也穩(wěn)步下行，2021 年全年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用僅為 33.75 億元，較 2019 年降低 10.46 億元，降幅也達(dá)到 23.67%。市場(chǎng)利率開啟下行通道，財(cái)務(wù)費(fèi)用支出有望加速回落。此外，受經(jīng)濟(jì)下行壓力顯性化等 因素影響，我國(guó) LPR 報(bào)價(jià)利率持續(xù)下行，2021 年末我國(guó) 1 年期 LPR 報(bào)價(jià)利率累計(jì)下 調(diào)兩次，合計(jì)下降 15 個(gè) BP 至 3.7%。而對(duì)于水電公司而言，在利率下行時(shí)，帶息負(fù)債 中采用浮動(dòng)借款利率借款部分產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用將進(jìn)入下降通道；對(duì)于固定利率部分而言， 則可以通過置換借款的方式降低借款利率，從而進(jìn)一步拉低財(cái)務(wù)費(fèi)用。毫無疑問，利率 中樞下行，對(duì)于水電這類高杠桿的重資