股權結構和公司治理

1、股權結構構與公司司治理* 本文系作者主持的國家自然科學基金項目（70071205）的階段性研究成果趙增耀* 趙增耀，1963年出生，博士后，教授，阿登納基金會西北大學中德企業(yè)研究所所長。E-mail: zhwhao（西安交交通大學學管理科科學與工工程博士士后站 71100449）摘要作者者認為，公司治治理之所所以形成成不同模模式，一一個很重重要的因因素是股股權結構構不同，不同的的股東構構成、股股權集中中程度、以及大大股東身身份，導導致股東東行使權權力的方方式和效效果有較較大的區(qū)區(qū)別，進進而對公公司治理理模式的的形成、運作及及績效有有較大影影響，而而股權結結構又在在很大程程度上受受一國資資本市場

2、場管制方方式和對對中小投投資者的的法律保保護程度度的影響響，是一一個被管管制環(huán)境境所規(guī)定定的內生生變量，要改變變股權結結構，就就必須改改變其所所依賴的的外部環(huán)環(huán)境。關鍵詞股股權結構構 資資本市場場管制 公司司治理績績效1 引言言公司治理理的模式式和績效效受很多多因素的的影響，股權結結構是其其中很重重要的因因素，它它在很大大程度上上影響公公司控制制權的配配置及治治理機制制的運作作方式，并在某某種情況況下影響響甚至決決定公司司治理的的效率。而股權權結構又又不是自自發(fā)形成成，對一一國的歷歷史、文文化特別別是管制制環(huán)境有有很強的的路徑依依賴性。本文主主要探討討股權結結構與公公司治理理之間的的內在聯聯系

3、，第第一部分分著重從從資本市市場管制制角度分分析股權權結構的的差異性性及成因因，第二二部分從從股權的的集中和和分散程程度以及及大股東東的不同同身份角角度，分分析股權權結構與與公司治治理方式式之間的的內在聯聯系，第第三部分分從理論論及實證證兩個方方面探討討股權結結構與公公司治理理效率之之間的聯聯系，最最后一部部分得出出幾點結結論。權結構的的差異與與資本市市場管制制公司的股股權結構構是指公公司股東東的構成成，包括括股東的的類型及及各類股股東持股股所占比比例，股股票的集集中或分分散程度度，股東東的穩(wěn)定定性，高高層管理理者的持持股比例例等。就就大多數數上市公公司來講講，股東東包括個個人、非非金融企企業(yè)

4、、非非銀行金金融機構構、政府府、國外外投資者者、一般般職工及及高層管管理者（包括總總經理和和董事）。在一一些國家家，商業(yè)業(yè)銀行也也成為上上市公司司的股東東，甚至至是大股股東。很很顯然，股東的的種類不不同、各各類股東東持股比比例不同同，以及及股票的的集中程程度和流流動性不不同，導導致的股股權結構構也截然然不同。不同國家家甚至一一個國家家內部，公司的的股權結結構都有有較大的的差異。下表反反映了幾幾個國家家股權結結構的差差異。導致不同同國家公公司股權權結構出出現差異異的原因因很多，歷史、文化、家族勢勢力、收收入差距距等，固固然是影影響因素素，但上上市公司司的信息息披露規(guī)規(guī)制、內內部交易易規(guī)制、市場操

5、操縱規(guī)制制、接管管和反接接管規(guī)制制、證券券分散規(guī)規(guī)制、以以及銀行行規(guī)制的的寬嚴程程度，在在很大程程度上影影響資本本市場的的發(fā)育程程度、公公司內外外部人之之間信息息的非對對稱程度度、股權權集中的的收益與與成本比比較、以以及銀行行及機構構投資者者能否持持股及持持多大比比例的股股份，從從而對公公司的股股權結構構產生很很大的影影響。美國由于于推崇新新古典經經濟的理理念，注注重資本本市場在在資本配配置和公公司治理理中的作作用，在在上述管管制方面面都采用用嚴格的的規(guī)制。如要求求上市公公司按季季度披露露財務報報表，嚴嚴格限制制內部人人(如經理理、董事事及持有有公司發(fā)發(fā)行股票票10%以上的的大股東東等)利用未

6、未公開信信息從事事公司證證券交易易，表1 普通通股的股股權結構構：各國國比較（持有股股份占在在外流通通股份的的%）股東類別別美國日本德國捷克（19995年）中國（上上市公司司）（19995年）全部公司司機構股股東44.5572，99640045.5528.77其中：金金融機構構30.4448.0022.00 銀行行018.9910.0015.55 保險險公司4.619.66- 養(yǎng)老老基金20.119.512.00 其它它5.7-30.22 非非金融公公司14.1124.9942.00個人50.2222.4417.0049.3331.55外國機構構投資者者5.44.014.003.46.1政府0

7、0.75.03.230.99資料來源源：許小小年：中中國上市市公司的的所有制制結構與與公司治治理，公司治治理結構構：中國國的實踐踐與美國國的經驗驗，中中國人民民大學出出版社220000年版表2 上市市公司的的所有權權集中度度 從表2可看出，在所有權集中度方面，德國公司最高，上市公司中近3/4的公司都有一個大股東，其投票權至少在50%以上。另根據許小年等人（1991）的研究，大型非金融公司前5位最大股東持股比重的平均值為，美國25.4%，日本33.01%，德國79.2%，捷克57.8%，中國58.1%。公司最大大股東的的投票權所所占比率率占上市公公司總數數的比例例德國日本美國01003.261.

8、1166.00102556.921.3317.442550016.7712.9913.005075531.994.72.175100041.33-1.5資料來源源：Diietll,H, Caapittal Marrkett annd CCorpporaate Govvernnancce iin JJapaan, Gerrmanny aand Thee Unniteed SStattes, Roouteeldyye, 19998,pp1211一經查處處，就要要沒收非非法所得得、加倍倍處罰以以至受到到監(jiān)禁。證券法法還要求求內部人人必須定定期向證證券管理理部門匯匯報其擁擁有和交交易公司司股票的的情況

9、。對于制制造虛假假信息、欺詐等等市場操操縱行為為，也做做了很明明確的規(guī)規(guī)定，并并用法律律嚴加制制裁。特特別是美美國將商商業(yè)銀行行與投資資銀行的的業(yè)務分分開，禁禁止交叉叉，禁止止商業(yè)銀銀行持有有非金融融企業(yè)的的任何股股票。在在這樣的的規(guī)制下下，大股股東和積積極參與與公司治治理的投投資者難難以形成成，因為為缺乏公公司內外外部之間間的非對對稱信息息及潛在在的內部部交易利利益，大大股東很很難從持持有一個個公司的的大量股股票中受受益，證證券不分分散的風風險成本本不能從從獲得的的信息優(yōu)優(yōu)勢和在在公司治治理中的的優(yōu)勢來來彌補，因此，理性的的投資者者就不愿愿意放棄棄證券分分散的好好處而持持有一個個企業(yè)的的大量

10、股股票，也也不愿意意積極參參與公司司治理，在監(jiān)督督經營上上搭便車車。這種種規(guī)制也也明顯限限制了銀銀行在公公司治理理及資本本配置中中的作用用，使銀銀行只能能用債權權影響企企業(yè)，并并使企業(yè)業(yè)通過直直接融資資減少對對銀行的的依賴。另一方方面，在在這種規(guī)規(guī)制下，低非對對稱信息息和對內內部交易易及市場場操縱的的嚴格管管制，增增加了資資本市場場的透明明度，保保護了中中小投資資者的利利益，從從而鼓勵勵大量中中小投資資者參與與資本市市場，持持有企業(yè)業(yè)的股票票，進而而有利于于資本市市場的發(fā)發(fā)育，并并使股票票市場在在資本配配置和公公司治理理中發(fā)揮揮十分重重要的作作用。日本和德德國則注注重發(fā)揮揮銀行和和大投資資者在

11、資資本配置置和公司司治理中中的作用用，在上上述管制制方面采采取較寬寬松的規(guī)規(guī)制，如如不要求求上市公公司按季季度披露露財務報報表，直直到19994年年由于歐歐洲一體體化的要要求，德德國才通通過了隨隨意性較較大的反反內部交交易法律律，在此此之前主主要靠非非法律手手段(如自律律、承諾諾等)來限制制內部交交易。德德國公司司的內部部人不一一定要公公開其證證券交易易，僅從從95年開開始，主主要股東東在其投投票權變變化超過過規(guī)定幅幅度時，才要求求公開其其投票權權。日本本也被視視為反內內部交易易法規(guī)寬寬松的典典型，其其法律及及執(zhí)行程程序傳統(tǒng)統(tǒng)上被認認為是為為了保護護證券業(yè)業(yè)而非個個人投資資者，只只是一系系列沸

12、沸沸揚揚的的內部交交易案件件才迫使使國會于于1988年修修改了證證券交易易法。特特別是德德國和日日本對銀銀行的管管制很寬寬松，其其中德國國允許全全能銀行行的存在在，允許許商業(yè)銀銀行進入入證券投投資領域域，并對對商業(yè)銀銀行持有有非金融融企業(yè)的的股票不不做任何何限制。日本雖雖然將商商業(yè)銀行行與投資資銀行的的業(yè)務分分開，禁禁止交叉叉，但允允許商業(yè)業(yè)銀行持持有非金金融企業(yè)業(yè)5%以以內的股股票。很很顯然，日德式式的資本本市場管管制，造造成公司司內外部部人之間間較大的的非對稱稱信息，使股票票不分散散的風險險被參與與公司治治理的好好處所補補償，從從而有利利于大股股東的形形成，發(fā)發(fā)揮銀行行在公司司治理中中的作

13、用用，但不不利于中中小投資資者進入入市場，進而阻阻礙股票票市場的的發(fā)育。我國上市市公司的的股權結結構也與與我們對對資本市市場的管管制密切切相關，如規(guī)定定國有大大企業(yè)的的大部分分股份應應由國家家和法人人持有，其中法法人股是是指被國國內機構構持有的的股份，這些機機構包括括股份公公司、非非銀行金金融機構構及非獨獨資的國國有企業(yè)業(yè)，非銀銀行金融融機構包包括證券券公司、投資信信托公司司、財務務公司、共同基基金和保保險公司司。由于于不允許許國家和和法人持持有的股股票上市市交易，也不允允許銀行行持有上上市公司司的股票票，從而而使我國國上市公公司出現現一種特特殊的股股權結構構，即大大多數公公司國有有股和法法人

14、股所所占比重重過高，大約占占60%左右（其中大大型企業(yè)業(yè)國家股股的比重重大于中中型企業(yè)業(yè)），可可交易股股票只占占30%左右，銀行不不持有企企業(yè)任何何股票，只能以以債權影影響企業(yè)業(yè)。公司的股股權結構構與治理理方式股權結構構與公司司治理的的方式或或機制有有著十分分密切的的關系。在股權權集中的的公司，大股東東有積極極性參與與公司治治理，并并通過選選派董事事、從事事代理權權競爭、提議召召開股東東大會及及起訴違違背股東東利益的的經營者者，在公公司治理理中發(fā)揮揮重要的的的作用用。在股股東分散散的公司司，由于于監(jiān)督經經營上存存在嚴重重的“搭便車車”現象，小股東東參與股股東大會會、進行行代理權權競爭的的積極性

15、性很小，也無力力從事這這些活動動，進而而使公司司運作容容易形成成內部人人控制或或經營者者主導，此時小小股東主主要利用用退出機機制即接接管來約約束經營營者。即即當企業(yè)業(yè)嚴重脫脫離利潤潤最大化化時，小小股東就就會拋售售其股票票，引起起該公司司股價下下降，當當下降到到一定程程度時，企業(yè)的的價值就就會被低低估，此此時就會會有人以以高于市市場的價價格收購購該公司司的股票票，在達達到控股股額后改改組董事事會，任任命新的的經營者者，這樣樣，成功功的接管管可以替替換不稱稱職的經經營者，使企業(yè)業(yè)重新回回到利潤潤最大化化軌道，股票價價格上升升，接管管者便從從中受益益。不成成功的接接管也有有作用，因為成成為被接接管

16、的目目標，猶猶如向在在位經營營者“踢了一一腳”，使其其警覺，發(fā)現并并改正經經營中的的失誤。而且，接管即即使沒有有發(fā)生，但有可可能發(fā)生生的本身身已對經經營者構構成威脅脅，為了了避免它它的發(fā)生生，經營營者就必必須努力力經營，至少不不敢脫離離利潤最最大化太太遠。對分散的的小股東東來講，單獨行行動對市市場幾乎乎不施加加影響。然而，當小股股東將其其資金以以中介機機構的形形式投入入企業(yè)時時，由于于機構投投資者持持有一個個企業(yè)的的股票較較多，往往往成為為大股東東，拋售售股票會會對股價價產生明明顯影響響，退出出的成本本便加大大，此時時機構投投資者也也就由消消極的投投資者變變?yōu)榉e極極的投資資者，積積極監(jiān)督督企業(yè)

17、經經營，同同時由于于其持有有的股份份較大，也有能能力影響響經營者者。因此此，隨著著機構投投資者的的興起，以往股股份分散散公司的的治理，便由資資本市場場的外部部治理為為主向機機構投資資者積極極的內部部治理為為主轉換換，或二二者并重重，這在在美國已已經發(fā)生生。對于股權權集中的的公司，大股東東對公司司治理參參與的目目的和方方式還與與其身份份有關。若大股股東是銀銀行，其其股權的的行使往往往和債債權結合合在一起起，銀行行可以利利用派往往到企業(yè)業(yè)的董事事參與決決策，并并通過對對貸款的的控制以以及企業(yè)業(yè)在銀行行開設帳帳戶所提提供的信信息，對對企業(yè)形形成很強強的控制制。這在在德國和和日本的的公司治治理中表表現

18、最為為突出. 若大股東東是非銀銀行的金金融機構構，其股股權的行行使和它它們既是是企業(yè)的的大股東東又是分分散投資資者的代代理人的的雙重身身份結合合在一起起，不僅僅要考慮慮所持股股企業(yè)的的利益，還要考考慮自己己所經營營基金的的利益，當二者者發(fā)生沖沖突時，要么以以大股東東的身份份向經營營者施加加影響，以使企企業(yè)做出出有利于于自己的的決策，若影響響不成功功，就可可能拋售售股票，即用手手投票和和用腳投投票同時時并用，這在今今天美國國許多公公司的治治理中表表現得也也很明顯顯。若大股東東是工商商企業(yè)，其股權權的行使使往往和和企業(yè)間間的交易易結合在在一起，持股的的目的主主要是為為了保護護企業(yè)間間的長期期交易，

19、特別是是當相關關企業(yè)交交叉持股股組成企企業(yè)集團團時，企企業(yè)股票票的流動動性就降降低，股股東和股股權結構構都比較較穩(wěn)定，能防止止企業(yè)股股票流入入敵意接接管者之之手，從從而能使使經營者者躲避資資本市場場施加的的短期壓壓力，集集中于企企業(yè)的長長期經營營。而這這些大股股東平時時一般不不干預企企業(yè)經營營，只有有在企業(yè)業(yè)績效惡惡化時才才介入，一旦它它們聯手手干預，就能對對經營者者構成很很大威脅脅，起到到和接管管一樣的的作用，這在日日本的企企業(yè)集團團表現得得最為突突出。若高層管管理者通通過持股股或股票票期權擁擁有企業(yè)業(yè)較大股股份，其其股權的的行使和和他們既既是股東東又是管管理者的的雙重身身份結合合在一起起，

20、能從從激勵機機制上緩緩解股東東與經營營者之間間的目標標不相容容和責任任不對稱稱，彌補補監(jiān)督機機制的不不足，形形成管理理者權力力運用的的自我約約束?，F現在，許許多美國國大公司司對高層層管理者者采用股股票期權權，或利利用風險險基金為為高層管管理者持持有企業(yè)業(yè)大部分分股份提提供資金金支持，實現經經理人收收購（MMBO），其主主要目的的在于為為高層管管理者提提供所有有者那樣樣的激勵勵，從激激勵機制制上解決決公司治治理中的的代理問問題，并并使經營營者的作作用能得得以充分分發(fā)揮。同樣，若職工工持有企企業(yè)較大大股份，其股權權的行使使往往和和其既是是企業(yè)股股東又是是企業(yè)職職工的雙雙重身份份結合在在一起，能從激

21、激勵機制制上彌合合職工與與股東的的利益沖沖突，協(xié)協(xié)調公司司治理中中的勞資資關系，這在職職工持有有企業(yè)較較大股份份的公司司以及職職工所有有型企業(yè)業(yè)中表現現得較為為明顯。在我國大大多數上上市公司司，國家家和法人人是大股股東，其其股權的的行使主主要通過過政府和和法人向向企業(yè)派派遣董事事和監(jiān)事事，甚至至直接任任命董事事長和總總經理，要求企企業(yè)的重重大決策策要向政政府匯報報或經政政府批準準，對一一些特大大型國有有獨資或或國有控控股企業(yè)業(yè)，還由由國務院院派遣稽稽查特派派員，監(jiān)監(jiān)督企業(yè)業(yè)經營者者?？梢娨?，股權權的行使使有很強強的行政政色彩，這是國國家所有有制的必必然產物物。至于于中小股股東，由由于其持持股份

22、額額太小且且投機性性很強，很少用用手投票票去監(jiān)督督經營，由于股股票市場場很不發(fā)發(fā)達且投投機性很很強，中中小股東東也很難難用腳投投票來制制約經營營者。4 股權權結構與與公司治治理績效效關于公司司的股權權結構與與治理績績效的關關系，理理論界有有不同的的觀點。法馬（Famma）認認為，如如果企業(yè)業(yè)被看成成是一個個和約，那么其其所有權權及其結結構就是是無所謂謂的，因因為完善善的經理理市場可可以約束束經理的的行為，解決由由于兩權權分離造造成的代代理問題題。哈特特（Haart）指出產產品市場場上的競競爭是對對經理的的另一種種約束機機制。詹詹森（JJensson）等人則則強調了了公司控控制權市市場在約約束經

23、營營者方面面的作用用。馬汀?。∕aatinn）等人人發(fā)現敵敵意并購購市場限限制了總總經理忽忽視利潤潤和所有有者回報報行為。進一步步講，芝芝加哥學學派認為為，相對對于市場場結構，公司治治理結構構是不重重要的，因為只只要市場場競爭很很激烈，就會迫迫使企業(yè)業(yè)選擇效效率最高高的內部部股權結結構和治治理結構構，或改改進現有有治理結結構的不不足，否否則就會會被市場場競爭淘淘汰掉。然而，許許多經濟濟學家認認為，企企業(yè)的所所有權及及其結構構是很重重要的，因為它它影響市市場發(fā)揮揮作用的的程度。格羅斯斯曼（GGrosssmaan）和和哈特證證明，如如果公司司股份過過于分散散，就沒沒有股東東愿意積積極監(jiān)督督經營者者

24、，因為為監(jiān)督的的費用大大大高于于監(jiān)督對對個人的的回報。布萊爾爾（Bllairr）等人人則認為為，由于于股權分分散而過過于依賴賴接管機機制的成成本很高高，會造造成經營營者的短短期行為為，使股股東利益益壓倒一一切，損損害其他他利益相相關者的的權益。施萊佛佛（ SShleeifeer）等等人認為為，股份份的相對對集中有有利于并并購市場場作用的的發(fā)揮和和完善，解決小小股東在在接管過過程中的的搭便車車行為。還有一一些經濟濟學家雖雖然認為為股權結結構很重重要，但但認為股股權集中中并不見見得有效效，大股股東的監(jiān)監(jiān)督會損損害其他他利害關關系者的的利益，因為大大股東想想通過監(jiān)監(jiān)督來彌彌補其股股票不分分散的代代價

25、，諸諸如利用用內部交交易損害害小股東東的利益益，迫使使經理降降低工資資，損害害工人的的利益，銀行作作為大股股東還可可能要求求企業(yè)支支付高利利息或擴擴大貸款款，企業(yè)業(yè)之間相相互作為為大股東東可能使使低效企企業(yè)長期期存在，等等。施萊佛還還從對股股東的法法律保護護程度上上，分析析了大股股東在公公司治理理中的作作用，發(fā)發(fā)現在對對股東特特別是小小股東的的法律保保護程度度低的國國家，不不僅企業(yè)業(yè)的資本本結構中中債務的的比重較較高，而而且股權權也較集集中，大大股東比比較普遍遍，因為為大股東東的存在在可以補補救法律律保護的的不足，減少股股權實施施中的法法律介入入。在發(fā)發(fā)達國家家，美國國和英國國對股東東特別是是

26、小股東東的法律律保護程程度最高高，德國國和日本本相對較較弱，與與此相對對應，前前者的股股權分散散，后者者的股權權集中，這從另另一個方方面解釋釋了股權權集中程程度差異異的原因因。相對對來講，在對股股東的法法律保護護程度較較低的國國家，小小股東權權利的行行使會遇遇到很多多困難，或需要要持有更更多的股股份才能能控制企企業(yè)，在在經營者者設置障障礙時更更是如此此。據說說西方投投資者需需要持有有75%的股票票才能控控制一個個俄羅斯斯企業(yè)，而俄羅羅斯投資資者只需需要255%的股股票就能能控制相相同的企企業(yè)。原原因在于于經理可可以利用用許多法法律空缺缺對付外外國投資資者，但但難以用用同樣的的方式對對付國內內投

27、資者者。根據據這種分分析，在在對投資資者的法法律保護護不健全全的國家家，股權權的集中中有助于于解決代代理問題題?？梢?，關關于股權權結構的的重要性性及熟優(yōu)優(yōu)熟劣，在理論論上莫衷衷一是，各種學學說都有有其主張張，并找找出一些些事實來來支持。這在關關于美國國企業(yè)的的實證研研究中表表現更為為突出。德姆塞塞茨（DDemssetzz）和萊萊恩（LLehnn）對美美國5111個大大公司的的實證研研究發(fā)現現，所有有權集中中和利潤潤沒有任任何關系系。莫克克爾（MMorcck）等等人對被被列入財富5000強中3771個大大公司的的實證研研究發(fā)現現，托賓賓的Q Tobins Q，即一個公司的市場價值與它的重購價值之

28、比，具體衡量方法是：托賓的Q=公司股權和債權的市值/公司純固定資產和存貨的重購價值。與董事事會成員員持有股股份有很很強的線線性關系系。麥康康奈爾（MeCConnnel）等人對對10000個公公司的實實證研究究發(fā)現，托賓的的Q與機構構投資者者所持有有的股份份份額有有正相關關關系。再從發(fā)發(fā)達國家家的現實實來看，由于股股權的集集中程度度及資本本市場的的發(fā)育程程度不同同，有兩兩種典型型的治理理模式，即股權權分散、主要依依靠外部部市場治治理的美美英模式式，以及及股權集集中、主主要依靠靠大股東東內部治治理的日日德模式式。前者者的主要要優(yōu)點是是能利用用資本市市場固有有的靈活活性、激激勵和約約束，實實現資本本

29、從低效效領域轉轉向高效效領域，特別有有利于高高新技術術產業(yè)和和高風險險投資產產業(yè)籌集集資金，也有利利于實現現企業(yè)和和產業(yè)的的重組。但活躍躍的接管管市場也也可能迫迫使經營營者注重重短期經經營及反反接管措措施的采采用，忽忽視長期期投資和和經營，也不利利于股東東、債權權人、職職工、及及供應商商與企業(yè)業(yè)結成長長期利害害關系，實現企企業(yè)行為為長期化化。后者者的主要要優(yōu)點是是銀行和和其他大大股東有有積極性性且有能能力監(jiān)督督經營，解決分分散股東東在監(jiān)督督經營上上的搭便便車現象象，既使使經營者者受到監(jiān)監(jiān)督和控控制，又又能使其其避開資資本市場場的短期期壓力，集中精精力從事事長期經經營和投投資。這這種模式式還由于

30、于注重職職工在公公司治理理中的權權利，有有利于協(xié)協(xié)調勞資資關系，鼓勵職職工對企企業(yè)進行行人力資資本投資資及職工工行為的的長期化化，有利利于組織織技能、技術及及人力資資本在企企業(yè)內部部的蓄積積。日、德在汽汽車、機機械、鋼鋼鐵等成成熟產業(yè)業(yè)具有很很強競爭爭力，與與其治理理模式的的上述優(yōu)優(yōu)勢有密密切關系系。然而而由于債債權人比比股東厭厭惡風險險，主要要依靠債債權人的的治理模模式就不不利于高高新技術術產業(yè)和和高風險險產業(yè)籌籌集資金金，較強強的內部部控制也也可能抑抑制企業(yè)業(yè)家的創(chuàng)創(chuàng)新及冒冒險精神神。德國國在微生生物、電電子通訊訊等高技技術行業(yè)業(yè)遠遠落落后于美美國，與與其治理理模式固固有的缺缺陷也有有密切

31、聯聯系。由由于兩種種模式各各有利弊弊，這些些國家企企業(yè)的整整體素質質也都很很高，在在各自的的模式下下都有一一大批杰杰出的企企業(yè)，也也有一些些表現不不佳的企企業(yè)，因因此很難難從絕對對意義上上說清熟熟優(yōu)熟劣劣。上面的理理論分析析和經驗驗支持主主要是就就成熟市市場經濟濟而言的的，就轉轉軌經濟濟特別是是我國而而言，情情況又大大有不同同。由于于我國大大多數上上市公司司的股權權結構中中，國有有股和法法人股的的比重占占絕對優(yōu)優(yōu)勢，這這兩種大大股東在在董事會會和監(jiān)事事會中的的代表也也占絕對對優(yōu)勢，其中在在國家控控股公司司，國家家代表在在董事會會和監(jiān)事事會中的的席位都都在700%以上上，在法法人控股股公司，法人

32、股股在董事事會和監(jiān)監(jiān)事會中中的席位位都在665%以以上（許許小年，19996）。根據許許小年等等人對我我國上市市公司的的實證分分析：（1）法人人股所占占比重與與公司業(yè)業(yè)績（主主要用公公司的市市值與帳帳面價值值之比MMBR、股權回回報率RROE和和資產回回報率RROA來來反映）正相關關，它們們在上市市公司的的地位可可能比德德國和日日本的銀銀行的地地位弱，但可能能比美國國的機構構投資者者的地位位強，它它們所依依賴的方方法是直直接控制制董事會會，而不不是用并并購威脅脅來迫使使經理為為股東利利益服務務。（22）國家家股所占占比重與與公司業(yè)業(yè)績有負負相關關關系，這這種低效效可能是是由于國國家控股股公司常

33、常常追求求政治目目標，而而非利潤潤最大化化，也可可能是中中央政府府（國有有資產管管理局）與其它它股東的的利益沖沖突引起起的。當當公司需需要發(fā)行行新股來來籌資時時，國有有資產管管理局在在董事會會的代表表往往持持反對意意見，因因為發(fā)行行新股會會使舊股股的權益益分散。一旦這這種反對對意見被被采納，就會使使公司失失去投資資機會，進而傷傷害長期期的增長長潛力。如果這這種假設設成立，國家控控股公司司的負債債與資產產的比率率就會較較高，而而在法人人控股公公司中較較低，這這一結論論也與實實證分析析相一致致。（33）個人人持有的的A股比重重在MBBR回歸歸中為顯顯著負相相關，在在ROEE和ROAA回歸中中系數為

34、為0。這一一結果是是因為國國有股和和法人股股在絕大大多數公公司占有有絕對優(yōu)優(yōu)勢，個個人股在在這些公公司的董董事會和和監(jiān)事會會中沒有有一席之之地，他他們既沒沒有積極極性也沒沒有能力力參與公公司治理理，只是是搭便車車。據計計算，中中國股票票持有的的平均期期限只有有1-22個月，而在美美國是118個月月，這足足以說明明中國的的小股東東沒有監(jiān)監(jiān)督企業(yè)業(yè)經營的的激勵，有很強強的投機機性。5 結論論本文從理理論和實實證兩個個方面探探討了股股權結構構與公司司治理效效率之間間的關系系，著重重說明了了股權結結構的差差異與一一國資本本市場管管制差異異及對中中小投資資者法律律保護程程度差異異之間的的關系，指出了了股

35、權結結構與公公司治理理方式（機制）之間的的關系，既分析析了股權權集中程程度的差差異與相相應的公公司治理理模式之之間的關關系，又又分析了了不同身身份的大大股東行行使股權權的方式式，最后后分析了了不同股股權結構構下公司司治理的的效率。對上述述問題的的理論及及國內外外實證分分析表明明：（1）影影響一國國公司股股權結構構的因素素是多方方面的，但資本本市場管管制差異異和對中中小投資資者的法法律保護護程度差差異是主主要因素素。（22）股權權結構與與公司治治理方式式有著必必然的聯聯系，不不同的股股權結構構會形成成與之相相對應的的治理方方式。（3）就就成熟的的市場經經濟而言言，無論論是從理理論還是是從實證證分

36、析上上，股權權結構與與公司治治理績效效之間的的關系都都沒有定定論，很很難從絕絕對意義義上說清清那種股股權結構構及其與與之對應應的治理理模式的的效率最最高。（4）不不管公司司的股權權結構如如何，公公司治理理不單是是指基于于股權結結構基礎礎上的股股東治理理，還包包括外部部市場對對公司的的治理，即消費費者通過過產品市市場，股股東通過過股票市市場，債債權人通通過破產產，潛在在的管理理者通過過經理市市場，職職工通過過勞動力力市場，都會對對現任經經營者施施加壓力力，使得得經營者者不至于于過分追追求自身身利益，或嚴重重損害相相關利害害者的利利益。另另外，政政府的法法規(guī)和社社區(qū)的影影響也是是參與公公司治理理的

37、重要要力量。因此，如果說說某種形形式的股股權結構構有利于于公司治治理效率率的提高高，也是是有條件件的，其其中，外外部市場場和競爭爭的完善善是必備備條件。（5）對我國國來講，以培育育市場為為主的改改革雖然然在一定定程度上上提高了了國有企企業(yè)的效效率，但但不改革革國有企企業(yè)的產產權是不不能從根根本上提提高國有有企業(yè)的的效率的的。而國國有企業(yè)業(yè)產權改改革的目目標應是是國有股股從大多多數企業(yè)業(yè)退出或或減少，實現股股權結構構多元化化，但又又不能使使股權像像英美模模式那樣樣太分散散。許多多研究都都證明，在像我我國這樣樣對投資資者的法法律保護護不健全全的國家家，股權權的適當當集中有有助于提提高公司司治理的的

38、效率，而且股股權應集集中在機機構投資資者手中中，并使使機構投投資者持持有的股股票能流流通，這這既是我我國國有有企業(yè)產產權改革革的需要要，也符符合發(fā)達達國家公公司治理理模式演演化的趨趨勢，因因此應積積極創(chuàng)造造條件，發(fā)展機機構投資資者，并并使其持持有的股股票逐步步上市流流通。參考文獻獻：Blaiir, Marrgarret M.OOwneershhip andd Coontrrol: Reethiinkiing Corrporratee Gooverrnannce forr thhe TTwennty-Firrst Cennturry. Thee Brrookkinggs IInsiituttio

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