新能源汽車行業(yè)研究及2022年投資策略

1、新能源汽車行業(yè)研究及2022年投資策略1 新能源汽車市場欣欣向榮，銷量高增長，來年可期2021 年全球新能源汽車銷量大幅增長，兩大因素促成新能源汽車市場欣 欣向榮，其一是政策驅(qū)動，其二是產(chǎn)品驅(qū)動： 根據(jù)國際能源署（IEA）全球電動汽車展望 2021，政策方面，已有超 過 20 個國家立法制定了全面電動化時間表或頒布了燃油汽車禁令，8 個國家 加上歐盟宣布了碳中和承諾；產(chǎn)品方面，幾乎所有傳統(tǒng)汽車巨頭都開始電動 化轉(zhuǎn)型，加緊推出電動汽車車型，全球銷量排名 TOP20 整車企業(yè)（2020 年 合計銷量達全球銷量 90%），其中已有 18 家宣布了其電動化戰(zhàn)略。具體而言，中國、歐洲、美國三大主要市場背

2、后的驅(qū)動因素不盡相同： 中國市場已經(jīng)實現(xiàn)從政策驅(qū)動向產(chǎn)品驅(qū)動切換，中國市場上電動汽車可選車 型豐富，新款車型層出不窮，消費者選擇余地大，諸多產(chǎn)品頗具吸引力，相 對地，包括新能源汽車補貼、雙積分等政策作用弱化；歐洲市場主要是政策 驅(qū)動，特別是歐洲把發(fā)展電動汽車作為經(jīng)濟刺激手段，2020 年下半年開始， 疫情下歐洲多國加大電動汽車購置補貼力度對于歐洲市場促進作用大；美國 市場基數(shù)低，增長潛力巨大，拜登當(dāng)選總統(tǒng)后政策正在加碼，目前處在爆發(fā) 前夜。1.1 中國新能源汽車市場突飛猛進2021 年中國新能源汽車銷量呈躍進式增長，非同凡響。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)， 2020 年中國新能源汽車銷量 136.7 萬輛，

3、對應(yīng)新能源汽車滲透率 5.4%；而 2021 年 10 月中國新能源汽車銷量 38.3 萬輛，單月銷量對應(yīng)新能源汽車滲透 率 16.4%；2021 年 1-10 月累計銷量已經(jīng)達 254.2 萬輛，累計銷量對應(yīng)新能 源汽車滲透率 12.1%。1.1.1 2021 年中國新能源汽車銷量屢超市場預(yù)期年初時，中汽協(xié)預(yù)計 2021 年新能源汽車銷量 200 萬輛，同比增長超 40%。 但是，這個預(yù)測不久就被顛覆，始自三月銷量數(shù)據(jù)公布超出市場預(yù)期，隨后 月度銷量數(shù)據(jù)驚喜連連： 三月新能源汽車銷量 22.6 萬輛，已經(jīng)接近歷史高位，超出市場預(yù)期，確 立 2021 年中國新能源汽車產(chǎn)銷量高增長基調(diào)。 四月、

4、五月都屬于車市傳統(tǒng)淡季，然而新能源汽車銷量淡季不淡。四月 新能源汽車銷量環(huán)比下降有季節(jié)性因素，特別是一季度銷售業(yè)績優(yōu)秀，隨后 四月銷售力度減弱在情理之中（相似的情況在 2019 年也有發(fā)生），盡管四月 新能源汽車銷量環(huán)比下降，但是仍然保持在高位；五月新能源汽車銷量已經(jīng) 企穩(wěn)，環(huán)比回升，反映需求強勁有支撐。1.1.2 可選車型豐富、新款車型層出不窮中國市場已經(jīng)實現(xiàn)從政策驅(qū)動向產(chǎn)品驅(qū)動切換，中國市場上電動汽車可 選車型豐富，新款車型層出不窮，消費者選擇余地大，諸多產(chǎn)品頗具吸引力， 相對地，包括新能源汽車補貼、雙積分等政策作用弱化。 中國市場上，電動汽車在推廣初期主攻 20 萬以上高端市場與 10

5、萬以下 低端市場，高端市場主打科技體驗，低端市場主要是配合綠牌政策降低購車 門檻，10-20 萬中端市場上電動汽車缺失。根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，以特斯拉 Model 3/Model Y、比亞迪漢、理想 ONE、 小鵬 P7 為代表的高端車型熱銷，其中，國人期待已久的國產(chǎn) Model Y 在年 初正式上線，注定熱銷；2021 新款理想 ONE 引發(fā)關(guān)注，銷量錄得佳績。 2020 年下半年上市的比亞迪漢廣受好評，銷量成績斐然，顛覆大眾對于 比亞迪品牌形象的傳統(tǒng)認(rèn)知；比亞迪抓住契機密集推出車型改款，特別是三 月新上市的比亞迪秦 PLUS DM-i 引發(fā)轟動，快速登榜，十月銷量已經(jīng)爬升至 17393 輛（排名

6、第 2）！ 比亞迪迎來高光時刻，2021 年 1-10 月比亞迪新能源汽車?yán)塾嬩N量 41.9 萬輛（+212%）。1.2 歐美新能源汽車市場潛力巨大1.2.1 歐洲市場歐洲是碳中和領(lǐng)軍者，汽車排放標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)苛。2018 年 11 月，歐盟委員會 首次提出“2050 年碳中和”長期愿景；2019 年 12 月，歐盟委員會發(fā)布綱領(lǐng) 性文件歐洲綠色協(xié)議，明確政策框架，后續(xù)具體政策正在制定中。在汽車 領(lǐng)域，歐盟委員會要求 2021 年起，大型車企（轎車年登記量在 30 萬輛以上） 新登記轎車的平均二氧化碳排放量須低于 95g/km，超出標(biāo)準(zhǔn)每 1g/km 每輛罰 款 95 歐元。該項全球最嚴(yán)苛汽車排放標(biāo)準(zhǔn)

7、令大眾等車企面臨巨額罰款。另方 面，政策給予新能源汽車優(yōu)待，新能源汽車電能消耗不計算二氧化碳排放量， 并且在計算平均二氧化碳排放量時，新能源汽車可以享受附加權(quán)重。如今汽 車節(jié)能減排技術(shù)難有突破，政策高壓下轉(zhuǎn)型新能源汽車是車企的必然選擇。歐洲市場主要是政策驅(qū)動，特別是歐洲把發(fā)展電動汽車作為經(jīng)濟刺激手 段，2020 年下半年開始，疫情下歐洲多國加大電動汽車購置補貼力度對于歐 洲市場促進作用大。2021Q3 歐洲新能源汽車銷量環(huán)比下降主要是補貼調(diào)整造 成的短期沖擊，后續(xù)依然看好。歐洲市場上純電動汽車以特斯拉、大眾 ID3/ID4、 雷諾 ZOE 最受歡迎，可選車型缺乏，我們認(rèn)為，隨著新款車型陸續(xù)推出

8、，特 斯拉德國柏林工廠投入生產(chǎn)，歐洲市場會從政策驅(qū)動轉(zhuǎn)向政策、產(chǎn)品雙輪驅(qū) 動。1.2.2 美國市場開啟高增長2020 年 11 月，拜登當(dāng)選總統(tǒng)，拜登對于新能源的態(tài)度，相比前任可謂 翻天覆地，拜登就職后立即落實美國重返巴黎氣候協(xié)定，并且宣布“2050 碳中和”，美國新能源汽車行業(yè)也迎來久違的政策紅利： 3/31 拜登宣布其一攬子基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)計劃“the American Jobs Plan” （美國就業(yè)計劃），其中包括投資 1740 億美元用于發(fā)展電動汽車。該提案是 拜登“Build Back Better Plan”的一部分，相關(guān)立法程序正在進行中。 8/5 拜登簽署行政命令，設(shè)定目標(biāo) 20

9、30 年美國新車銷售中新能源汽車占 比達 50%！當(dāng)天，拜登還在白宮會見了美國汽車三巨頭福特、通用、Stellantis， 以及美國汽車工人聯(lián)合會。會后，福特、通用、Stellantis 發(fā)表聯(lián)合聲明目標(biāo) 2030 年其各自新車銷售中新能源汽車占比至少達 40%。1.3 總結(jié)與展望2021 年，中國、歐洲、美國三大新能源汽車主要市場均實現(xiàn)大幅增長， 預(yù)計 2021 年全球新能源汽車銷量超 640 萬輛，同比大幅增長約 100%。 展望未來，我們認(rèn)為全球新能源汽車銷量高增長有望延續(xù)，來年可期。 近年電動汽車車型密集發(fā)布將會促進市場繁榮，如前所述，歐洲市場和美國 市場上可選車型缺乏，產(chǎn)品尚且難以滿

10、足消費者豐富多樣的需求，預(yù)計隨著 電動汽車車型日漸豐富，銷量增長后勁較強。特別是美國市場潛力巨大，政 策加碼，高增長很明確。2 新能源汽車銷量高增長帶動產(chǎn)業(yè)鏈景氣高漲歐洲市場上，德國、法國、英國、意大利、瑞典都是汽車制造強國，中 國整車企業(yè)難以進入，即使有挪威市場相對開放，上汽集團把名爵品牌送返 家鄉(xiāng)英國，比亞迪在歐洲賣電動客車，終究是體量較小。然而，歐洲鋰電產(chǎn) 業(yè)缺失，對于中國動力電池企業(yè)、鋰電材料企業(yè)而言是個契機，先行者有望 扎根歐洲市場。 美國市場更加封閉，中國整車企業(yè)、動力電池企業(yè)均難以進入，特斯拉 與松下綁定，美國汽車三巨頭牽手韓系三大動力電池企業(yè)，通用綁定 LG 新能 源，福特綁定

11、 SKI，Stellantis（FCA）綁定 LG 新能源、三星 SDI，競爭與合 作格局基本確立。然而，不排除有少數(shù)中國鋰電材料龍頭公司可以借道日韓 動力電池供應(yīng)鏈分享美國市場紅利；再者，美國市場放量對于鋰鈷等鋰電原 材料需求的拉動也是切實的，相關(guān)上市公司有望受益。2.1 鋰行業(yè)鋰價是鋰行業(yè)景氣波動的風(fēng)向標(biāo)，如圖所示： 早年很長時間里，碳酸鋰價格基本穩(wěn)定在 4 萬元左右，直至 2015 年中國 新能源汽車放量帶動鋰需求激增，碳酸鋰價格開啟快速上漲，最高漲至 18 萬 元。鋰價高漲維持有大約 2 年，期間涌現(xiàn)大量新進入者，競爭日益激烈。Pilbara、 Altura 兩家公司在 2018 年投

12、產(chǎn)，引發(fā)供過于求。 碳酸鋰價格從 2018 年開始快速回落至 8 萬元左右，2019 年下半年開啟 第二輪殺跌探底，疊加 2020 年疫情沖擊，碳酸鋰價格一度跌回十年前的水平！ 那些高成本的新礦山，其盈利完全是建立在過往高鋰價基礎(chǔ)上的，相繼宣告 不支：2019 年 8 月，Bald Hill 宣告破產(chǎn)重組；2019 年 11 月，Wodgina 被雅 寶收購，當(dāng)即宣布停產(chǎn)維護；2020 年 10 月，Altura 在黎明前倒下，宣布進 入破產(chǎn)接管程序，停產(chǎn)維護，最終被鄰居 Pilbara 收購。當(dāng)前鋰供需矛盾十分突出，一方面是 2020 年下半年以來全球新能源汽車 銷售火爆帶動鋰需求激增，另方

13、面是近年鋰供給增量極其有限。 需求端：通常認(rèn)為，全球鋰需求量接近 40 萬噸 LCE（2020 年數(shù)據(jù)），其 中，動力電池鋰需求量占比最大，接近四成，其次是數(shù)碼電池。 如前所述，預(yù)計 2021 年全球新能源汽車銷量超 640 萬輛，同比大幅增 長約100%，僅僅是新能源汽車便可以帶動2021年全球鋰需求增長接近40%。供給端：2018 年以來鋰價持續(xù)下行迫使供給退出，礦山紛紛減產(chǎn)停產(chǎn)， 礦山建設(shè)全面停止。雖然鋰價低迷未影響鹽湖生產(chǎn)，疫情也不妨礙鹽湖生產(chǎn) （鹽湖生產(chǎn)只需要少量人員分散作業(yè)），但是疫情卻使得人員密集的鹽湖建設(shè) 陷入停滯。茲因礦山和鹽湖建設(shè)周期非常長，即便是如今供不應(yīng)求，2021-2

14、022 年鋰供給增量也極其有限，鋰供給增量主要來自 Green Bushes 產(chǎn)能利用率 提升，Altura 項目復(fù)產(chǎn)，Wodgina 項目復(fù)產(chǎn)，幾乎沒有大型項目投產(chǎn)。2.2 鋰電負(fù)極材料根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，2020 年全球鋰電負(fù)極材料出貨量 53 萬噸 （2016-2020 年均復(fù)合增速 29.2%），其中，中國鋰電負(fù)極材料出貨量 37 萬 噸（2016-2020 年均復(fù)合增速 33.1%），占比七成。中國已經(jīng)成為全球鋰電負(fù) 極材料產(chǎn)業(yè)集聚地。人造石墨負(fù)極材料生產(chǎn)工藝復(fù)雜，具有一定壁壘，杉杉股份從 1999 年開 始負(fù)極材料產(chǎn)業(yè)化，是國內(nèi)首家從事鋰電人造石墨負(fù)極材料生產(chǎn)的企業(yè)，打 破日本壟斷，

15、在行業(yè)中長期保持著領(lǐng)先地位；江西紫宸被認(rèn)為是行業(yè)中的黑 馬，江西紫宸成立于 2012 年，其核心團隊馮蘇寧等人出自上海杉杉，江西紫 宸專注于人造石墨負(fù)極材料高端產(chǎn)品，快速擴張，后來居上。江西紫宸現(xiàn)屬 璞泰來全資子公司。2.3 鋰電隔膜根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，2020年中國鋰電隔膜出貨量37.2億平方米（+35.8%）， 其中濕法隔膜出貨量 26 億平方米，占比大約七成；干法隔膜出貨量 11 億平 方米，占比大約三成。 早年中國本土鋰電隔膜企業(yè)大多數(shù)是干法制膜路線，星源材質(zhì)是其中代 表；近年，恩捷股份引領(lǐng)濕法制膜路線強勢介入，濕法隔膜對干法隔膜形成 大規(guī)模替代。相較而言，濕法隔膜多項性能突出；而干法隔

16、膜工藝簡單，成 本較低、價格便宜，通常適配磷酸鐵鋰電池，面向?qū)τ趦r格敏感的客戶。鋰電隔膜行業(yè)具有重資產(chǎn)特征，規(guī)模效應(yīng)十分明顯，只有形成足夠大的 產(chǎn)銷規(guī)模，才可以攤薄成本、保證盈利。經(jīng)歷慘烈的價格戰(zhàn)，鋰電隔膜行業(yè) 已經(jīng)發(fā)展成熟，寡頭壟斷競爭格局形成。 2020 年，鋰電隔膜市場集中度明顯提高，根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)，2020 年中 國鋰電隔膜出貨量 TOP3 合計市場份額 61.7%（+8.2 pct.），TOP6 合計市場份 額 80.3%（+8.2 pct.）。 2021 年以來，即便在上游原材料價格上漲的背景下，恩捷股份與星源材 質(zhì)的毛利率反而回升，反映兩家龍頭公司產(chǎn)能利用率上升攤薄成本，盈利狀

17、 況改善。2.4 鋰電精密結(jié)構(gòu)件此處鋰電精密結(jié)構(gòu)件就是指電芯外殼（包括殼體與頂蓋），用于圓柱電池、 方形電池封裝，被認(rèn)為是動力電池“第五大”主材。 鋰電精密結(jié)構(gòu)件行業(yè)中玩家寥寥無幾，行業(yè)競爭格局優(yōu)異?？七_利是鋰 電精密結(jié)構(gòu)件行業(yè)領(lǐng)跑者，公司 2020 年鋰電精密結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入 17.4 億元，規(guī)模上遠超競爭對手?？七_利在鋰電精密結(jié)構(gòu)件市場上“一騎絕 塵”，客戶涵蓋大多數(shù)國內(nèi)外主流動力電池企業(yè)。科達利與寧德時代合作多年， 歷來都是寧德時代電芯外殼第一大供應(yīng)商?？七_利在國內(nèi)市場上保持領(lǐng)先地位，貼近客戶在廣東惠州、江蘇溧陽、四 川宜賓、福建寧德、山東大連等地?fù)碛卸鄠€生產(chǎn)基地，輻射全國，產(chǎn)品配

18、套 寧德時代、中航鋰電、蜂巢能源、億緯鋰能等。盡管近年來鋰電精密結(jié)構(gòu)件 行業(yè)有數(shù)家新進入者，但是我們認(rèn)為競爭對手與科達利存在很大差距，在可 見未來科達利行業(yè)龍頭地位依然穩(wěn)固。 在國外市場上，科達利已經(jīng)布局三個歐洲生產(chǎn)基地，分別是德國圖林根生 產(chǎn)基地產(chǎn)品配套寧德時代等、瑞典生產(chǎn)基地產(chǎn)品配套 Northvolt、匈牙利生產(chǎn) 基地產(chǎn)品配套三星 SDI 等?？七_利在國際化道路上遙遙領(lǐng)先國內(nèi)競爭對手， 歐洲市場開拓也是為科達利的一大亮點。歐洲市場是一片藍海，科達利幾乎 沒有有力的競爭對手。3 行情回顧與展望2021 年以來，萬得新能源汽車指數(shù)上漲 51.7%，表現(xiàn)優(yōu)秀，然而，指數(shù) 估值（PE,TTM）反而下降 11.7%至 74.5 倍，主要是相關(guān)上市公司盈利顯現(xiàn)。 當(dāng)前新能源汽板塊估值較高，然而，我們認(rèn)為當(dāng)前新能源汽車市場欣欣向榮， 產(chǎn)業(yè)鏈景氣高漲，相關(guān)上市公司業(yè)績表現(xiàn)值得期待，高估值可以被