經(jīng)濟展望及投資策略報告

1、目錄2020 年全球經(jīng)濟展望42020 年中國經(jīng)濟展望82020 年投資策略13香港 IPO 市場33中國銀行業(yè) - 正面35中國房地產(chǎn)業(yè) - 正面41中國替代能源業(yè) - 中性45中國環(huán)保業(yè) - 正面48中國證券業(yè) - 正面52中國互聯(lián)網(wǎng)媒體與消費商務(wù)業(yè)- 中性55中國消費品業(yè) - 正面57中國教育業(yè) - 中性61中國電信業(yè) - 正面64于 2019 年 12 月 9 日發(fā)布另有指明外,數(shù)據(jù)截至 2019 年 11 月 29 日全球經(jīng)濟展望農(nóng)銀國際經(jīng)濟師姚少華2020 年全球經(jīng)濟展望盡管全球主要央行的貨幣政策趨向?qū)捤桑芾塾谌蛸Q(mào)易摩擦升溫以及地緣政治的高度不確定性，2019 年年初以來全球

2、經(jīng)濟增長持續(xù)放緩2019 年年初至今全球通脹水平因經(jīng)濟增長疲弱和能源價格回落保持溫和水平。由于工資增長疲弱，撇除食品及能源價格外的核心通脹，整體上亦維持溫和態(tài)勢展望未來，有見于全球貿(mào)易摩擦持續(xù)，經(jīng)濟和政治政策的高度不確定性或進一步削弱全球供應(yīng)鏈，打擊商業(yè)和消費者信心以及投資增長，我們預(yù)期 2020 年全球經(jīng)濟增長或保持疲弱態(tài)勢我們預(yù)期 2019 年美國、中國、歐元區(qū)、日本及英國的經(jīng)濟分別增長 2.3%、6.1%、1.2%、0.9%及 1.4%，2020 年則分別增長 1.9%、5.9%、1.0%、0.6%及 1.2%，相比而言，上述國家在 2018 年經(jīng)濟分別增長 2.9%、6.6%、1.9%

3、、0.8%及 1.4%全球經(jīng)濟增長動力持續(xù)減弱盡管全球主要央行的貨幣政策趨向?qū)捤?，但受累于全球貿(mào)易摩擦升溫以及地緣政治的高度不確定性， 2019 年年初以來全球經(jīng)濟增長持續(xù)放緩。全球貿(mào)易、制造業(yè)活動、投資以及商業(yè)及消費者信心均被削弱。如圖表 1 所示，JP Morgan 全球制造業(yè) PMI 和服務(wù)業(yè) PMI 指數(shù)在 2019 年前 10 個月明顯回落，顯示全球經(jīng)濟增長放緩。 圖表 1: JP Morgan 全球 PMI 指數(shù)(%)56.055.054.053.052.051.050.049.048.047.046.011/201702/201805/201808/201811/201802/2

4、01905/201908/2019JP Morgan全球制造業(yè)PMIJP Morgan全球綜合PMIJP Morgan全球服務(wù)業(yè)PMI來源: 彭博，農(nóng)銀國際證券全球貿(mào)易活動亦有放緩的跡象，主要因為全球制造業(yè)增速回落。根據(jù) WTO 公布的全球季度貿(mào)易量統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019 年第 2 季全球商品貿(mào)易量僅增長 0.2%1，而 2018 年同期增長 3.5%。WTO 公布的世界貿(mào)易展望指標在 11 月維持疲弱水平，僅為 96.6，遠低于該指數(shù) 100 的分界線，顯示低于平均增長率。特別是分項指標出口訂單指數(shù)位于 97.5 的收縮水平，顯示 2020 年全球貿(mào)易增長或進一步放緩。2019 年年初至今全球主

5、要經(jīng)濟體經(jīng)濟增長動力整體上呈現(xiàn)疲弱趨勢。受累于減稅刺激政策效果消退，2019 年首 3 季美國經(jīng)濟按年增長 2.3%，大幅低于 2018 年全年 2.9%的增速(圖表 2)。同期中國、歐元區(qū)、日本以及英國的經(jīng)濟分別增長 6.2%、1.2%、1.0%及 1.5%，而 2018 年全年則分別增長 6.6%、1.9%、0.8%及 1.4%。許多新興市場經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長亦低于預(yù)期，包括印度、墨西哥、俄羅斯和眾多商品出口 經(jīng)濟體。1除另有指明外，本報告示的變動比均為按變化圖表 2: 全球主要經(jīng)濟體 GDP 增長 (%)實質(zhì) GDP 按年增長2017 年2018 年2019 年首 3 季美國2.42.92

6、.3中國6.96.66.2歐元區(qū)2.51.91.2日本2.00.81.0英國1.91.41.5來源: 彭博、農(nóng)銀國際證券2019 年年初至今全球通脹水平因經(jīng)濟增長疲弱和能源價格回落保持溫和水平。由于工資增長疲弱，撇除食品及能源價格外的核心通脹整體上亦維持溫和態(tài)勢。雖然失業(yè)率大幅改善，但大多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體的核心通脹未達到央行目標。在新興經(jīng)濟體中，大多數(shù)因經(jīng)濟增速放緩導致核心通脹低于 2%水平。然而，少數(shù)新興經(jīng)濟體因貨幣貶值部分抵消了能源價格回落所引致的通脹下行壓力。盡管由于豬肉價格攀升，中國整體 CPI 從 2018 年的 2.1%上漲至 2019 年首 10 月的 2.6%，但同期核心通脹率仍溫

7、和，僅為 1.7%，而2018 年為 1.9%。由于全球通脹低迷及經(jīng)濟增長放緩，全球主要央行的貨幣政策基本采取寬松態(tài)勢。美聯(lián)儲在 2019 年首10 月將聯(lián)邦基金目標利率下調(diào) 3 次至 1.50%-1.75%區(qū)間，美聯(lián)儲亦結(jié)束資產(chǎn)負債表的縮減，并轉(zhuǎn)為資產(chǎn)負債表的擴張。在 9 月份貨幣政策會議上，歐洲央行決定將存款利率下調(diào) 10 個基點，進一步加深負利率，并宣布重啟量化寬松政策。英倫銀行及日本央行繼續(xù)維持其寬松貨幣政策立場，并保持利率水平不 變。中國人民銀行亦放松了貨幣政策，降低了 OMO、MLF 和 LPR 的利率。在新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體中，一些國家的央行自 4 月以來亦下調(diào)了政策利率。20

8、20 年全球經(jīng)濟增速或保持疲弱展望未來，有見于全球貿(mào)易摩擦持續(xù)，經(jīng)濟和政治政策的高度不確定性或進一步削弱全球供應(yīng)鏈，打擊商業(yè)和消費者信心以及投資增長，我們預(yù)期 2020 年全球經(jīng)濟增長或保持疲弱態(tài)勢。考慮到全球經(jīng)濟增速放緩以及貿(mào)易摩擦持續(xù)，WTO 預(yù)測 2019 年及 2020 年全球貨物貿(mào)易量增速將由 2018 年的 3.0%分別降至1.2%及 2.7%。根據(jù)國際貨幣基金組織 2019 年 10 月發(fā)表的最新世界經(jīng)濟展望，2019 年及 2020 年全球經(jīng)濟預(yù)計分別增長 3.0%及 3.4%，比 4 月發(fā)表的世界經(jīng)濟展望分別下調(diào) 0.3 個百分點及 0.2 個百分點(圖表 3)。由于我們預(yù)期

9、全球主要經(jīng)濟體在 2020 年經(jīng)濟增速放緩，我們相信 IMF 或在下一期世界經(jīng)濟展望進一步下調(diào) 2020 年全球經(jīng)濟增長預(yù)測。經(jīng)濟合作與發(fā)展組織在 11 月發(fā)表的經(jīng)濟展望里亦將 2019 年及 2020 年全球經(jīng)濟增長預(yù)測從 5 月預(yù)計的 3.2%及 3.4%下調(diào)至 2.9%及 3.0%。有見于美國財政刺激效果減退，中美貿(mào)易糾紛持續(xù)以及全球經(jīng)濟放緩，我們預(yù)期 2020 年美國經(jīng)濟增速由2019 年我們估計的 2.3%回落至 1.9%。雖然家庭支出或以較快的速度增長，但企業(yè)固定資產(chǎn)投資和出口仍將保持疲軟，料拖累經(jīng)濟增長。貨幣政策方面，隨著中美貿(mào)易沖突持續(xù)導致經(jīng)濟前景轉(zhuǎn)弱，如果美國維持對中國進口商

10、品的關(guān)稅水平不變，我們預(yù)期美聯(lián)儲在 2020 年減息 1 次。然而，如果美國決定對中國進口的商品提高關(guān)稅，我們預(yù)期美聯(lián)儲將在 2020 年減息 2 次。如果美國削減對中國的關(guān)稅規(guī)?；蚨惵?，美聯(lián)儲或在 2020 年維持利率不變。同時，我們估計美聯(lián)儲至少在 2020 年 2 季度持續(xù)擴張其資產(chǎn)負債表。隨著中美貿(mào)易摩擦持續(xù)、工業(yè)產(chǎn)出增速疲弱以及房地產(chǎn)限制措施難于放松，中國經(jīng)濟料維持放緩態(tài)勢。我們維持中國經(jīng)濟 2019 年及 2020 年分別增長 6.1%及 5.9%的預(yù)測不變。貨幣政策方面，我們預(yù)期人民銀行將繼續(xù)維持中性偏松的貨幣政策以穩(wěn)定經(jīng)濟增長。人民銀行預(yù)計將保持流動性充裕以支持對民營企業(yè)及中小

11、企業(yè)的信貸供給。隨著經(jīng)濟下行壓力加大，我們預(yù)期人民銀行或在 2020 年繼續(xù)宣布下調(diào) RRR 及降低 OMO、MLF 及 LPR 利率。我們預(yù)期中央政府將采用更為積極的財政政策來穩(wěn)定增長，政策措施主要集中于減稅降費、加速基建投資以及出臺鼓勵消費的政策。我們預(yù)計 2020 年歐元區(qū)的經(jīng)濟增速或由 2019 年估計的 1.2%略微減慢至 1.0%，主要因為外需回落、全球貿(mào)易摩擦持續(xù)、以及內(nèi)部政局不穩(wěn)等因素影響出口及商業(yè)投資意欲。歐元區(qū)政治風險仍高企，包括與英國潛在的無協(xié)議脫歐，以及意大利及西班牙政局動蕩。根據(jù)歐洲央行的 10 月份貨幣政策會議，歐洲央行于 2019 年 11 月 1 日重啟每月 2

12、00 億歐元的資產(chǎn)購買計劃，并根據(jù)需要持續(xù)量化寬松措施。歐洲央行將再為商業(yè)銀行提供大量的低成本資金來支持經(jīng)濟增長。有見于歐元區(qū)疲弱的經(jīng)濟增長前景以及持續(xù)的低通脹水平，我們預(yù)計歐洲央行將維持其主要再融資利率在 0.00%的紀錄低位。此外，由于英國無序脫歐的可能性仍存在，我們預(yù)期 2020 年英國經(jīng)濟增速或由 2019 年估計的 1.4%減慢至 1.2%。受累于消費稅上調(diào)拖累私人消費、全球貿(mào)易保護主義升溫、以及企業(yè)投資增長疲弱，我們預(yù)計日本 2020 年的經(jīng)濟增長或由 2019 年估計的 0.9%回落至 0.6%。2019 年 10 月開始的消費稅由 8.0%上調(diào)至 10.0% 將拖累經(jīng)濟增長。有

13、見于通脹前景仍疲弱及當前通脹水平遠低于日本央行 2.0%的目標，我們預(yù)期 2020 年日本的超寬松貨幣政策或維持不變，日本央行短期政策利率料維持在-0.10%的負利率水平不變。圖表 3: 全球主要經(jīng)濟體 GDP 增長預(yù)測 (%)實質(zhì) GDP 按年增長2018 年2019 年預(yù)測2020 年預(yù)測美國2.92.31.9中國6.66.15.9歐元區(qū)1.91.21.0日本0.80.90.6英國1.41.41.2世界(國際貨幣基金組織)3.6*3.0*3.4*世界(經(jīng)濟合作與發(fā)展組織)3.5#2.9#3.0#來源: 國際貨幣基金組織，經(jīng)濟合作與發(fā)展組織，彭博，農(nóng)銀國際證券估計注釋: *代表國際貨幣基金組

14、織的估計及預(yù)測#代表經(jīng)濟合作與發(fā)展組織的估計及預(yù)測中國經(jīng)濟展望農(nóng)銀國際經(jīng)濟師姚少華2020 年中國經(jīng)濟展望受累于中美貿(mào)易摩擦升溫、制造業(yè)活動放緩以及工業(yè)企業(yè)盈利惡化，2019 年年初以來中國經(jīng)濟增長持續(xù)放緩。官方數(shù)據(jù)顯示位列世界第 2 大經(jīng)濟體的中國 2019 年前 3 季經(jīng)濟增長 6.2% ，較 2018 年同期 6.7%的增速回落展望未來，有見于中美貿(mào)易摩擦仍持續(xù)、工業(yè)產(chǎn)出增速疲弱，以及房地產(chǎn)調(diào)控措施仍偏緊， 我們相信 2020 年中國經(jīng)濟增長或繼續(xù)放緩。整體上我們預(yù)期 2020 年中國 GDP 增長5.9%，略低于 2019 年 6.1%的預(yù)估增速貨幣政策方面，我們預(yù)期人民銀行在 202

15、0 年將繼續(xù)維持中性偏松的貨幣政策以穩(wěn)定經(jīng)濟增長。我們預(yù)計 2020 年年底 1 年期與 5 年期 LPR 的利率水平分別跌至 3.80%及 4.70%。2020 年底大型存款類金融機構(gòu)的 RRR 料跌至 12.0%，而中小型金融機構(gòu)的 RRR 料跌至10.0%我們預(yù)期 2020 年中央政府將采用更為積極的財政政策來穩(wěn)定增長，政策措施主要集中于減稅降費、出臺鼓勵消費的政策以及加速基建投資方面。我們預(yù)期 2020 年政府會再錄得小幅財政赤字，約占國內(nèi)生產(chǎn)總值 4.0%中國經(jīng)濟增長首 10 月放緩受累于中美貿(mào)易摩擦升溫、制造業(yè)活動放緩以及工業(yè)企業(yè)盈利惡化，2019 年年初以來中國經(jīng)濟增長持續(xù)放緩。

16、官方數(shù)據(jù)顯示位列世界第 2 大經(jīng)濟體的中國 2019 年前 3 季經(jīng)濟增長 6.2%2，較 2018 年同期 6.7%的增速回落(圖表 1)。國內(nèi)生產(chǎn)總值各個組成部分的分析顯示，消費開支仍是 2019 年前 3 季經(jīng)濟增長的主要推動力，為整體經(jīng)濟增長貢獻 3.8 個百分點。投資貢獻 1.2 個百分點，而貨物及服務(wù)凈出口亦貢獻個百分點。 圖表 1: 中國 GDP 增長(%)8.07.87.67.47.27.06.86.66.46.26.03Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q19來源: 國家統(tǒng)計局, 農(nóng)銀國際證券2除另有指明外，本報告示的變動

17、比均為按變化與 2018 年相比，2019 年首 10 個月內(nèi)需表現(xiàn)較疲弱，投資及社會消費品零售銷售增速均放緩。城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資繼 2018 年增長 5.9%后，2019 年首 10 個月回落至 5.2%，主要因為中美貿(mào)易摩擦導致制造業(yè)及民間投資放緩(圖表 2)。 同期社會消費品零售銷售亦由 9.0%放緩至 8.1%，主要因為汽車購置稅優(yōu)惠措施退出導致汽車消費增速大幅放緩(圖表 3)。從供給側(cè)看，內(nèi)地實質(zhì)工業(yè)產(chǎn)出增長由 2018 年的 6.2%回落至2019 年首 10 個月的 5.6%(圖表 4)。 圖表 2：中國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資年初至今增長(%)16.014.012.010.08.06.0

18、4.02.00.003/1508/1501/1606/1611/1604/1709/1702/1807/1812/1805/1910/19來源: 國家統(tǒng)計局、 農(nóng)銀國際證券 圖表 3: 中國零售銷售增長(%)11.511.010.510.09.59.08.58.07.57.06.504/15 08/15 12/15 04/16 08/16 12/16 04/17 08/17 12/17 04/18 08/18 12/18 04/19 08/19來源: 國家統(tǒng)計局、 農(nóng)銀國際證券 圖表 4: 中國工業(yè)產(chǎn)出增長(%)9.08.58.07.57.06.56.05.55.04.54.004/15 08

19、/15 12/15 04/16 08/16 12/16 04/17 08/17 12/17 04/18 08/18 12/18 04/19 08/19來源: 國家統(tǒng)計局、農(nóng)銀國際證券外需方面，由于中美貿(mào)易摩擦升溫，2019 年首 10 個月出口與進口均顯著回落。盡管人民幣貶值支持出口增長，但以美元計價 2019 年首 10 個月出口仍下跌 0.2%，遠低于 2018 年 9.9%的出口增幅(圖表 5)。同期進口下跌 5.1%，亦遠低于 2018 年 15.8%的進口增幅。由于進口大幅下跌，2019 年首 10 個月貿(mào)易盈余由 2018 年同期的 2528 億美元擴大至 3403 億美元。 圖表

20、 5：中國出口及進口增長 (%)60.050.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)(40.0)01/1506/1511/1504/1609/1602/1707/1712/1705/1810/1803/1908/19出口增速進口增速來源: 國家統(tǒng)計局、農(nóng)銀國際證券2019 年首 10 個月 CPI 與 PPI 通脹繼續(xù)偏離。由于食品價格特別是豬肉價格反彈，2019 年前 10 個月CPI 通脹由去年的 2.1%回升至 2.6%。然而，同期 PPI 通脹則由 2018 年的 3.5%大幅回落至-0.2%，主要因為內(nèi)需較疲弱以及較高的基數(shù)效應(yīng)。貨幣政策方面，2

21、019 年年初至今人民銀行采用了中性偏松的態(tài)勢，以期穩(wěn)定經(jīng)濟增長。2019 年首 10 月人民銀行實施了 3 次降準來降低實體經(jīng)濟融資成本。盡管人民銀行維持基準利率不變，但 OMO、MLF 及LPR 利率水平均趨于回落。2019 年 10 月廣義貨幣供給(M2)的增速由 2018 年同期的 8.0%反彈至 8.4%， 2019 年首 10 月衡量實體經(jīng)濟從金融體系獲得資金多寡的社會融資規(guī)模增量亦從 2018 年同期的 16.2 萬億人民幣上升至 19.4 萬億人民幣。2020 年中國經(jīng)濟增速或放緩展望未來，有見于中美貿(mào)易摩擦仍持續(xù)、工業(yè)產(chǎn)出增速疲弱，以及房地產(chǎn)調(diào)控措施仍偏緊，我們相信 2020

22、 年中國經(jīng)濟增長或繼續(xù)放緩。整體上我們預(yù)期 2020 年中國 GDP 增長 5.9%，略低于 2019 年 6.1% 的預(yù)估增速(圖表 6)。值得指出的是，上述預(yù)測是基于我們對中美貿(mào)易戰(zhàn)的基準預(yù)估，即 2020 年美國將維持對中國商品的現(xiàn)有關(guān)稅不變。如果美國調(diào)高或調(diào)低對中國商品的關(guān)稅水平，我們的預(yù)測將做出相應(yīng)的調(diào)整。即使美國調(diào)高對中國商品關(guān)稅，我們認為中央政府推行的寬松財政政策及中性偏松的貨幣政策將防止經(jīng)濟大幅下滑。內(nèi)需方面，隨著地方政府專項債券可作為重大基建項目的資本金和部分基建項目的最低資本金比例已經(jīng)調(diào)低，基建投資有望在 2020 年低位回升。房地產(chǎn)調(diào)控政策仍將從嚴，以及房地產(chǎn)銷售料增長乏

23、力，房地產(chǎn)投資在 2020 年或小幅回落。制造業(yè)投資在減稅降費及融資成本降低下料保持平穩(wěn)。我們預(yù)計 2020 年整 體固定資產(chǎn)投資或由 2019 年估計的 5.2%回落至 5.0%。盡管個稅改革措施的實施將提振消費開支的增長， 但由于居民可支配收入增長放緩以及 CPI 通脹高企，2020 年社會消費品零售銷售的增長料維持疲弱態(tài)勢。我們預(yù)計 2020 年零售銷售增速或由 2019 年估計的 8.1%回落至 7.8%。外需方面，雖然中美兩國就貿(mào)易摩擦仍在舉行雙邊談判，但中美貿(mào)易的糾紛料為中國 2020 年的貿(mào)易增速帶來很大的不確定性。我們預(yù)計2020 年中國貿(mào)易的增速仍保持疲弱態(tài)勢，出口及進口的增

24、速或由 2019 年估計的-0.5%及-5.0%分別小幅回升至 0.5%及-4.0%。圖表 6：經(jīng)濟預(yù)測經(jīng)濟指標2018 年2019 年預(yù)測2020 年預(yù)測實質(zhì)GDP 增長, %6.66.15.9固定資產(chǎn)投資增長, %5.95.25.0零售銷售增長, %9.08.17.8以美元計出口增長, %9.9-0.50.5以美元計進口增長, %15.8-5.0-4.0工業(yè)產(chǎn)出增長, %6.25.55.0消費物價通脹, %2.12.83.5生產(chǎn)物價通脹, %3.5-0.2-0.5M2 增長, %8.18.58.5社會融資規(guī)模, 10 億人民幣19,26021,00023,000新增人民幣貸款, 10 億人

25、民幣16,17017,00018,000年底每美元兌人民幣在岸現(xiàn)貨價6.87857.00006.9000來源: 國家統(tǒng)計局, 中國人民銀行, 農(nóng)銀國際證券預(yù)測有見于食品價格上漲，特別是豬肉價格因非洲豬瘟供應(yīng)偏緊保持高位，2020 年 CPI 通脹或由 2019 年預(yù)計的 2.8%反彈至 3.5%。我們預(yù)計豬肉價格在 2020 年上半年保持高位，下半年隨著供應(yīng)恢復(fù)將有所回落，因此 2020 年 CPI 或呈現(xiàn)前高后低的態(tài)勢。由于大宗商品價格走勢回軟以及內(nèi)需疲弱，2020 年 PPI 通脹或由 2019 年預(yù)計的-0.2%進一步下跌至-0.5%。我們相信 2020 年 CPI 與 PPI 通脹將繼

26、續(xù)偏離。貨幣政策方面，我們預(yù)期人民銀行在 2020 年將繼續(xù)維持中性偏松的貨幣政策以穩(wěn)定經(jīng)濟增長。人民銀行料保持流動性合理充裕來增加對民營企業(yè)以及中小企業(yè)的信貸。我們預(yù)計 2020 年新增人民幣貸款與新增社會融資規(guī)?；蚍謩e增長約 5.9%及 9.5%達至 18.0 萬億人民幣及 23.0 萬億人民幣。另外，盡管我們預(yù)期人民銀行在 2020 年將維持基準利率不變，但貨幣當局或下調(diào) OMO、MLF 及 LPR 等政策利率水平。我們預(yù)計 2020 年年底 1 年期與 5 年期 LPR 的利率水平分別跌至 3.80%及 4.70%。有見于經(jīng)濟增長放緩，我們預(yù)期 2020 年人民銀行將繼續(xù)定向下調(diào) RR

27、R。我們預(yù)計 2020 年底大型存款類金融機構(gòu)的 RRR 為12.0%，而中小型金融機構(gòu)為 10.0%。2020 年底廣義貨幣供給(M2)預(yù)計增長 8.5%。匯率方面，由于美國或繼續(xù)加息，我們預(yù)期 2020 年年底美元兌人民幣在岸現(xiàn)貨價或為 6.9000 左右，而 2019 年年底預(yù)計為7.0000。我們預(yù)期 2020 年中央政府將采用更為積極的財政政策來穩(wěn)定增長，政策措施主要集中于減稅降費、出臺鼓勵消費的政策以及加速基建投資方面。近期中國出臺了適當調(diào)整基礎(chǔ)設(shè)施項目最低資本金比例的政策。港口、沿海及內(nèi)河航運項目，項目最低資本金比例由 25%調(diào)整為 20%。此外，公路、鐵路、城建、物流、生態(tài)環(huán)保

28、、社會民生等領(lǐng)域的補短板基礎(chǔ)設(shè)施項目，在投資回報機制明確、收益可靠、風險可控的前提下，可以適當降低項目最低資本金比例不超過 5 個百分點。由于財政支出較財政收入的增長為高，我們預(yù)期 2020 年政府會再錄得小幅財政赤字，約占國內(nèi)生產(chǎn)總值 4.0%。投資策略農(nóng)銀國際研究部主管陳宋恩2020 投資策略走出平庸，達致非凡研發(fā)成關(guān)鍵要素我們的觀點發(fā)達經(jīng)濟體增長動力減弱正在蔓延至亞洲國家負實際利率環(huán)境正在從歐元區(qū)和日本蔓延至美國中國公司提供的高收益?zhèn)凸善蔽税l(fā)達經(jīng)濟體的投資者2018-19 年度現(xiàn)實世界中的壓力測試(例如貿(mào)易戰(zhàn)科技戰(zhàn)主要工業(yè)國家的經(jīng)濟增速放緩等等)可幫助投資者確定表現(xiàn)出色的企業(yè)我們

29、的策略追蹤中國的聰明資金流向長期看好高等教育和職業(yè)教育服務(wù)選擇研發(fā)強度高的長期贏家受全球經(jīng)濟放緩的不利影響，跟蹤全球股票市場 MSCI 世界指數(shù)的銷售和盈利增長勢頭正在減弱。MSCI 世界指數(shù)的銷售和盈利增長放緩始于 2018 年第 3 季度，并在 2019 年繼續(xù)。2019 年全球 PMI 下降趨勢表明，銷售和盈利增長的減弱將延續(xù)至 2020 年。2020 年，北亞和南亞的形勢并不樂觀。自2019 年第 3 季度以來，中國、日本、韓國、東盟和中國臺灣的 3 個月移動平均制造業(yè) PMI 指數(shù)已降至50 以下。東盟、印度和澳大利亞 2019 年制造業(yè) PMI 指數(shù)已確立下降趨勢。圖表 1: MS

30、CI 世界指數(shù) - 全球經(jīng)濟放緩?fù)侠廴蛩{籌股銷售增長圖表 2: MSCI 世界指數(shù) 自 2019 年第 1 季度以來出現(xiàn)了收益下降的趨勢340.0330.0320.011.1%10.8%12.0%10.0%35.033.031.035.0%19.3%14.6%21.2%17.6%211.3.6%-2.4%-5.7%-8 %.20%0.9%25.2%29.8%28.0%30.0%25.0%310.0300.0290.0280.0270.0260.0250.0%3.2Q3 2016Q4 20161.3%3.5%9.1%5.36.3%.9%6%3.9%2.3% 2.0%8.0%6.0%4.0%2.

31、4%2.0%Q3 20190.0%29.027.025.023.021.019.017.015.020.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%Q3 2016Q4 2016Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2017Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018Q1 2019Q2 2019Q3 2019-15.0%Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2017Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018Q1 2019Q2 2019左軸：截至季度末的過去 12 個月的每股銷售(美元) 右軸：%同比變化來源: 彭博、農(nóng)銀國際左軸：截

32、至季度末的過去 12 個月的每股收益(美元) 右軸：%同比變化來源: 彭博圖表 3: 全球制造和服務(wù)業(yè) PMI 指數(shù)(左)與 MSCI 世界指數(shù)(右)股市指數(shù)與宏觀經(jīng)濟趨勢呈現(xiàn)相反方向帶來股市風險圖表 4: 全球綜合 PMI 指數(shù)(左) vs. 標普 GSCI 現(xiàn)貨指數(shù)(右) - 綜合 PMI 和商品指數(shù)呈下降趨勢55.054.554.053.553.052.552.051.551.050.550.049.549.02,3002,2002,1002,0001,9001,8001,7001,60001/1604/1607/1610/1601/1704/1707/1710/1701/1804/18

33、07/1810/1801/1904/1907/1910/191,50055.054.554.053.553.052.552.051.551.050.550.050047545042540037535032501/1604/1607/1610/1601/1704/1707/1710/1701/1804/1807/1810/1801/1904/1907/1910/19300 全球服務(wù)業(yè)PMI (3個月均線)全球制造業(yè)PMI (3個月均線)MSCI 世界指數(shù)我們使用PMI 的 3 個月移動平均值來說明趨勢來源: 彭博, IHS Markit、農(nóng)銀國際證券全球綜合PMI (3個月均線)標準普爾GSCI

34、現(xiàn)貨指數(shù)我們使用PMI 的 3 個月移動平均值來說明趨勢來源: 彭博, IHS Markit推動服務(wù)業(yè)以緩沖制造業(yè)放緩是一個短期解決方案。主要工業(yè)國制造業(yè) PMI 的相關(guān)分析表明高度相關(guān)。這有兩個含義：第一，一個主要工業(yè)國制造業(yè)活動的放緩將在很大程度上蔓延到其他國家。第二，沒有 主要工業(yè)國的共同努力，單靠單個工業(yè)國是很難扭轉(zhuǎn)局面的。包括中國在內(nèi)的一些工業(yè)國家試圖擴大其 第三產(chǎn)業(yè)，以緩解制造業(yè)活動放緩帶來的不利影響。我們認為這是一個短期解決方案，因為歐元區(qū)、美 國、英國和中國等一些工業(yè)國家的非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)和制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)的相關(guān)性很高。簡 單地說，第二產(chǎn)業(yè)的放緩遲早會對第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生不

35、利影響。圖表 5: 主要經(jīng)濟體的 PMI 相關(guān)性 - 經(jīng)濟體之間制造業(yè)的高相關(guān)性，而他們的非制造業(yè)的低相關(guān)性制造業(yè)PMI美國中國歐元區(qū)日本英國非制造業(yè)PMI美國中國歐元區(qū)日本英國美國1.000.630.750.820.63美國1.000.350.350.170.23中國0.631.000.830.730.72中國0.351.000.590.250.35歐元區(qū)0.750.831.000.850.81歐元區(qū)0.350.591.000.290.57日本0.820.730.851.000.69日本0.170.250.291.000.06英國0.630.720.810.691.00英國0.230.350

36、.570.061.002016 年 6 月至 2019 年 10 月相關(guān)性分析來源: 國家統(tǒng)計局、 Institute of Supply Management, IHS Markit、彭博、 農(nóng)銀國際證券圖表 6: 主要國家制造業(yè)活動與非制造業(yè)活動的相關(guān)性地區(qū)參數(shù)參數(shù)相關(guān)系數(shù)備注歐元區(qū)Markit 制造業(yè)PMIMarkit 服務(wù)業(yè) PMI0.80制造業(yè)活動與非制造業(yè)高相關(guān)美國ISM 制造業(yè)PMIISM 非制造業(yè)PMI0.72英國Markit 制造業(yè)PMIMarkit 服務(wù)業(yè) PMI0.65中等相關(guān)中國NBS 制造業(yè) PMINBS 非制造業(yè) PMI0.59日本Markit 制造業(yè)PMIMark

37、it 服務(wù)業(yè) PMI0.22制造業(yè)活動與服務(wù)業(yè)低相關(guān)2016 年 6 月至 2019 年 10 月相關(guān)性分析來源: 國家統(tǒng)計局, Institute of Supply Management, IHS Markit, 彭博, 農(nóng)銀國際證券圖表 7: 世界 5 大經(jīng)濟體 制造業(yè) PMI (3 個月移動平均線)：下降趨勢持續(xù)圖表 8: 世界 5 大經(jīng)濟體非制造業(yè) PMI (3 個月移動平均線)：制造業(yè)活動放緩對非制造業(yè)活動產(chǎn)生不利影響英國歐元區(qū)美國日本中國61.060.059.058.057.056.055.054.053.052.051.050.049.048.047.046.045.061.0

38、美國歐元區(qū)中國日本英國60.059.058.057.056.055.054.053.052.051.050.006/1609/1612/1603/1706/1709/1712/1703/1806/1809/1812/1803/1906/1909/1949.006/1609/1612/1603/1706/1709/1712/1703/1806/1809/1812/1803/1906/1909/19美國中國歐元區(qū)英國 日本我們運用PMI 3 個月移動平均數(shù)來說明趨勢來源: 國家統(tǒng)計局, Institute of Supply Management, IHS Markit, 彭博, 農(nóng)銀國際證券美國

39、中國歐元區(qū)英國 日本我們運用PMI 3 個月移動平均數(shù)來說明趨勢來源: 國家統(tǒng)計局, Institute of Supply Management, IHS Markit,彭博, 農(nóng)銀國際證券圖表 9: 北亞經(jīng)濟體制造業(yè) PMI (3 個月移動平均線)：制造業(yè)活動收縮圖表 10: 中國、印度、東盟、澳大利亞制造業(yè) PMI (3 個月移動平均線)：東盟制造業(yè)活動收縮比中國嚴重58.057.056.055.054.053.052.051.050.049.048.047.046.057.0中國臺灣中國日本韓國澳洲印度中國東盟56.055.054.053.052.051.050.049.001/170

40、3/1705/1707/1709/1711/1701/1803/1805/1807/1809/1811/1801/1903/1905/1907/1909/1911/1948.0中國韓國中國臺灣 日本我們運用PMI 3 個月移動平均數(shù)來說明趨勢來源: 國家統(tǒng)計局、 IHS Markit、 彭博、 農(nóng)銀國際證券06/1609/1612/1603/1706/1709/1712/1703/1806/1809/1812/1803/1906/1909/19中國東盟澳洲印度我們運用PMI 3 個月移動平均數(shù)來說明趨勢來源: 國家統(tǒng)計局、 IHS Markit、 彭博、 農(nóng)銀國際證券負實際利率環(huán)境正在全球蔓延

41、。在美國于 2019 年下半年 3 次降息后，美聯(lián)儲已將實際聯(lián)邦基金利率調(diào)整至接近零的水平(聯(lián)邦基金利率區(qū)間為 1.50-1.75%，但 2019 年 10 月核心 PCE 價格通脹率為 1.59%)。歐洲央行(ECB)和日本央行(BOJ)已連續(xù)兩年多維持負實際利率。歐元區(qū)和日本的最新經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明， 負實際利率實施多年后，對負實際利率環(huán)境的邊際刺激效應(yīng)正在減弱。美聯(lián)儲降低實際聯(lián)邦基金利率的 邊際效應(yīng)將在 2020 年產(chǎn)生首個全年效應(yīng)。2019 年下半年，中國和發(fā)達經(jīng)濟體(如美國、歐元區(qū)、日本和英國)的 PPI 呈下降趨勢，2020 年成本推動型通脹風險不高。發(fā)達經(jīng)濟體正在應(yīng)對 2020 年的通

42、縮風險，而不是通脹風險。在中國，由于食品價格飆升，自 2019 年 7 月以來，2 年國債收益率一直低于 CPI，但高于核心 CPI(不包括食品和能源)。我們預(yù)計，發(fā)達經(jīng)濟體投資者對高收益?zhèn)透呤找婀善钡男枨笤?2020 年將保持強勁，因為那里的低實際利率和負利率環(huán)境將在 2020 年繼續(xù)存在。圖表 11: 主要央行總資產(chǎn)變動 - 2018 年至 2019 年，全球經(jīng)濟遭受主要央行資產(chǎn)負債表縮減或增長放緩之苦中央銀行2017 年末(YoY)2018 年末(YoY)10/2019 末(YoY)1-10/2019(Ytd)評論人民銀行5.6%2.6%0.4%(3.5%)為負變化美聯(lián)儲(0.1%)

43、(8.4%)(2.9%)(1.4%)下降速度減緩歐洲中央銀行22.1%4.4%1.2%0.3%增長減弱日本央行9.4%5.9%4.3%4.3%穩(wěn)定膨脹來源: 人民銀行、美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行、彭博、農(nóng)銀國際證券圖表 12:核心通脹率(不包括燃料和食品)、(同比變化%)- 低核心通脹率為央行調(diào)整貨幣政策提供了更有利的條件核心通脹12/20186/201910/2019中國 核心 CPI1.81.91.5美國核心 PCE1.971.611.59歐元區(qū)0.91.11.1日本核心 CPI0.10.30.3來源: 國家統(tǒng)計局、Bureau of Economic Analysis、 Eurostat

44、、彭博、農(nóng)銀國際證券圖表 13: 實際國債收益率-美國實際收益率接近零10年期政府債券收益率(%)最近期核心通脹率(%)預(yù)計實際債券收益率(%)中國3.201.501.70美國1.761.590.17日本(0.09)0.30(0.39)英國0.701.70(1.00)歐元區(qū)(0.35)1.10(1.45)預(yù)計實際收益率=名義收益率減去核心增長率來源：彭博、農(nóng)銀國際證券 圖表 14: 全球前 5 大經(jīng)濟體 PPI 趨勢顯示 2020 年全球通縮風險增加 (同比變化%)7.06.05.04.03.02.01.010/1711/1712/1701/1802/1803/1804/1805/1806/1

45、807/1808/1809/1810/1811/1812/1801/1902/1903/1904/1905/1906/1907/1908/1909/1910/19- (1.0)(2.0)歐元區(qū) 日本中國美國英國來源: 彭博未來兩年，中國與經(jīng)合組織(OECD)的增長差距仍然很大，超過 4 個百分點，這促使全球基金增加在華在岸證券(債務(wù)或股權(quán))的配置。盡管中美貿(mào)易戰(zhàn)導致市場對中國經(jīng)濟放緩的擔憂，這將阻礙投資者在中國投資，但這種擔憂可能有些過頭。從全球投資者的角度來看，當他們考慮中國這樣一個國家的經(jīng)濟增長時，他們會考慮相對增長率而不是絕對增長率。中國與發(fā)達經(jīng)濟體之間的巨大 GDP 增長差距，加上中國

46、資本及金融市場的開放政策，這兩個因素繼續(xù)吸引著全球企業(yè)或投資者增加對中國的投資。2019 年 1-9 月，非金融類外國直接投資同比增長 2.9%，至 1,007.8 億美元，2018 年同比增長 3.0%。中國允許外國證券公司、期貨公司、資產(chǎn)管理公司和保險公司在未來幾年內(nèi)持有中國業(yè)務(wù)的多數(shù)股權(quán)。這些開放政策將吸引更多的金融類外國直接投資。2019 年前 11 個月，通過滬深港股通北上的境外投資者凈買入了約 2788 億元人民幣的 A 股，自滬深港股通開通以來，累計凈買入 9264 億元人民幣的 A 股。此外，境外機構(gòu)已將持有的中國在岸債券從2017 年底的 9,742 億元人民幣增至 2018

47、 年末的 15,070 億元人民幣和 2019 年 11 月末的 18706 億元人民幣。與此同時，中國內(nèi)地投資者通過滬深港股通在 2019 年前 11 個月凈買入了約 2,080 億港元的港股，自滬深港股通開通以來，累計凈買入 10,172 億港元的港股。圖表 15: 中國相對于 OECD 的季度實際 GDP 增長率(百分點)-中國 GDP 減去 OECD GDP 增長率的差距正在穩(wěn)定在約4.25 百分點圖表 16: 中國相對于經(jīng)合組織(OECD)的年度實際 GDP 增長率(百分點)- 預(yù)計未來幾年增長差距將縮小至約 4.0 百分點5.755.505.255.004.754.504.254.

48、003.753.503.25China - OECD 8個季度平均線5.04.84.64.44.24.03.83.63Q 144Q 141Q 152Q 153Q 154Q 151Q 162Q 163Q 164Q 161Q 172Q 173Q 174Q 171Q 182Q 183Q 184Q 181Q 192Q 193Q 193.42016201720182019F2020F2021FChina - OECDChina-OECD: 中國GDP 增長率減去OECD GDP 增長率來源: OECD、農(nóng)銀國際證券China-OECD: 中國GDP 增長率減去OECD GDP 增長率來源: OECD、農(nóng)

49、銀國際證券圖表 17: 中國相對于美國和歐元區(qū)的季度實際 GDP 增長(百分點)-中美 GDP 增長差距過去 4 個季度正在回升圖表 18: 中國相對于美國，歐元區(qū)和日本的年度實際 GDP增長率(百分點)-預(yù)計 2020-2021 年間的差距將縮小6.05.55.04.54.03.53.03Q 144Q 141Q 152Q 153Q 154Q 151Q 162Q 163Q 164Q 161Q 172Q 173Q 174Q 171Q 182Q 183Q 184Q 181Q 192Q 193Q 19 China - US China - EZ6.005.755.505.255.004.754.50

50、4.254.003.753.502016201720182019F2020F2021FChina - USChina - Euro area China - JapanChina-US: 中國 GDP 增長率減去美國GDP 增長率China-EZ: 中國 GDP 增長率減去歐元區(qū)GDP 增長率來源: OECD、 農(nóng)銀國際證券China-US: 中國 GDP 增長率減去美國GDP 增長率China-EZ: 中國 GDP 增長率減去歐元區(qū)GDP 增長率China-Japan: 中國GDP 增長率減去日本GDP 增長率來源: OECD、 農(nóng)銀國際證券圖表 19: 境外投資者通過北向滬深港股通年度凈買

51、入 A 股(人民幣 10 億元)-離岸投資者正在 A 股市場中增持股份圖表 20: 中國內(nèi)地投資者通過南向滬深港股通年度凈買入港股 (HK$10 億) 中國內(nèi)地投資者正在增加對香港股票的投資3002502001501005002278.868.624.460.77199.294.20142015201620172018 11M2019350300250200150100500339.9246.208.013.17127.5082.20142015201620172018 11M201911M2019:1-11/2019來源: 香港交易所、 彭博、農(nóng)銀國際證券11M2019:1-11/2019來

52、源: 香港交易所、 彭博、 農(nóng)銀國際證券 圖表: 境外機構(gòu)持有的中國境內(nèi)債券(人民幣 10 億元)圖表: 境內(nèi)外資銀行持有的中國境內(nèi)債券(人民幣 10 億元)2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040054.7%29.3%25.1%1,50724.1%60353677997412.4%1,8712014201520162017201811/1960%50%40%30%20%10%0%600575550525500475450425400375350325300Offshore institutionsChg (ytd)201420152016201720181

53、1/1925%21.6%18.9%343332(15.6%)3944174963.2%.9%5701420%15%10%5%0%(5%)(10%)(15%)(20%)境外機構(gòu)持有額變化（年初至今）境內(nèi)外資銀行持有額變化（年初至今）Onshore foreign banksChg (ytd)2019 年 11 月數(shù)據(jù)為年初至今變化來源: 國家外匯管理局、 彭博、 農(nóng)銀國際證券2019 年 11 月數(shù)據(jù)為年初至今變化來源: 國家外匯管理局、 彭博、 農(nóng)銀國際證券圖表 21: 外國投資者對中國金融機構(gòu)的直接凈投資*(億美元)預(yù)計 2020-21 年金融外國直接投資將增加圖表 22: 中國非金融類外國

54、直接投資(10 億美元)9080706050403020100-10-20-3084.481.142.740.730.219.410.72013 2014 2015 2016 2017 20189M 18 9M 19(26.1)1401351301251201151101051009590135.0131.0126.3 126.0119.697.96100.82014 2015 2016 2017 20189M 18 9M 19凈投資 = 流入減去流出注*：指外國投資者對具有 10%或以上投票權(quán)的被投資企業(yè)的投資(債券或股權(quán))來源: 國家外匯管理局、 農(nóng)銀國際證券來源: 國家外匯管理局、 農(nóng)銀

55、國際證券我們通過理解中國面對的經(jīng)濟挑戰(zhàn)尋找投資機會擴大高等教育和職業(yè)教育服務(wù)是保持經(jīng)濟增長的長期解決方案之一。 擴大第三產(chǎn)業(yè)可有效吸收剩余勞動力或擴大就業(yè)，但由于第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人均附加值相對較低，將在中長期內(nèi)拖累經(jīng)濟增長勢頭。據(jù)國家統(tǒng)計局第 4 次全國經(jīng)濟普查公報，2018 年第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)總?cè)藬?shù) 33,388 萬人，相當于第二產(chǎn)業(yè)勞動力的 1.68 倍。第三產(chǎn)業(yè)的擴張成功地創(chuàng)造了就業(yè)機會。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，我們估計 2018 年第二產(chǎn)業(yè)人均名義國內(nèi)生產(chǎn)總值為 184226 元，第三產(chǎn)業(yè)人均名義國內(nèi)生產(chǎn)總值為 140,643 元。2018 年，第三產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員人均名義國內(nèi)生產(chǎn)總值相當于第二產(chǎn)業(yè)

56、從業(yè)人員人均名義國內(nèi)生產(chǎn)總值的 76.3%。這個巨大的差距不容易縮小。盡管第三產(chǎn)業(yè)在 2018 年和 2019 年前 9 個月分別創(chuàng)造了 53%和 54%的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值，但第三產(chǎn)業(yè)相對較低的經(jīng)濟增加值正在對未來的經(jīng)濟增長勢頭構(gòu)成重大威脅。我們認為，長遠的解決辦法是提高包括高等教育和職業(yè)教育在內(nèi)的教育質(zhì)和量，以增加對第二和第三產(chǎn)業(yè)的高附加值勞動力供應(yīng)。從這個角度出發(fā)，我們對高等教育和職業(yè)教育服務(wù)業(yè)持長期的積極態(tài)度。圖表 23: 中國部分主要行業(yè)人均名義國內(nèi)生產(chǎn)總值2018 年名義GDP 值占總GDP2018 年就業(yè)人員占第二、三產(chǎn)業(yè)總就業(yè)人數(shù)名義GDP 值/從業(yè)人員評論(人民幣億元)(萬人)

57、(人民幣/人)第二產(chǎn)業(yè)364,83539.7%19,86737.3%184,226較高人均附加值制造業(yè)264,82028.8%12,10922.7%218,703勞動密集型和較高附加值建筑業(yè)61,8086.7%6,75912.7%91,440其他 (如公用事業(yè))38,2074.2%9991.9%394,198第三產(chǎn)業(yè)489,70153.3%33,38862.7%140,643較低人均附加值房地產(chǎn)業(yè)59,8466.5%1,4412.7%415,427較高附加值金融業(yè)69,1007.5%1,8323.4%377,265信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)32,4313.5%1,0562.0%307,25

58、8交通運輸、倉儲和郵政業(yè)40,5504.4%2,6084.9%155,496租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)24,4272.7%2,5894.9%94,336勞動密集型但較低附加值批發(fā)和零售業(yè)84,2019.2%10,45219.6%80,562住宿和餐飲業(yè)16,0231.7%2,9425.5%54,460其他服務(wù)業(yè)163,12217.7%10,46919.7%132,987第二、三產(chǎn)業(yè)854,53693.0%53,255100.0%156,901備注：第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的名義GDP 值是最終值數(shù)據(jù)，但其子行業(yè)的GDP 值是初值數(shù)據(jù)用人單位包括法人從業(yè)人員和自雇人員來源: 國家統(tǒng)計局, 第 4 次全國經(jīng)濟普查

59、公報 (第 2 號)、農(nóng)銀國際證券研發(fā)強度的提高是在本地和全球市場競爭中區(qū)分贏家和輸家的關(guān)鍵因素。貿(mào)易戰(zhàn)、技術(shù)戰(zhàn)、金融戰(zhàn)、對外開放政策、公平競爭環(huán)境是改變行業(yè)競爭格局、轉(zhuǎn)移企業(yè)經(jīng)營重心、導致企業(yè)失敗的因素。投資者的注意力也很容易轉(zhuǎn)移到這些因素上。我們預(yù)計這些因素最終將轉(zhuǎn)化為激烈的市場競爭。地區(qū)和企業(yè)應(yīng)對國內(nèi)外市場競爭加劇的有效手段之一是不斷增強自身競爭力。我們相信中國政府意識到提高競爭力的重要性。中國已將研發(fā)強度(國家研發(fā)費用/GDP 或 行業(yè)研發(fā)費用/行業(yè)收入)從 2016 年的 2.11%提高到 2018 年的 2.19%。中國的研發(fā)強度已超過歐盟，但仍遠低于經(jīng)合組織、美國、日本和韓國。根

60、據(jù)國家統(tǒng)計局第 4 次全國經(jīng)濟普查公報，2018 年，大型工業(yè)企業(yè)的研發(fā)強度為 1.23%，但僅有 28%的受訪大型企業(yè)開展過研發(fā)活動。我們估計每個企業(yè)的研發(fā)人員平均為 28 人。調(diào)查結(jié)果指出了大多數(shù)大型工業(yè)企業(yè)的根本弱點，在未來競爭加劇的情況下，大多數(shù)企業(yè)將被擠出市場。從投資的角度出發(fā)， 我們建議投資者留在對研發(fā)活動有強烈承諾的行業(yè)和企業(yè)，因為他們將有更高的生存機會和獲取更多的市場份額。一方面，中國行業(yè)維度較廣，有助于分散經(jīng)濟風險，推動經(jīng)濟增長，但同時也將稀釋各產(chǎn)業(yè)配置的研發(fā)資源。從投資的角度，我們考察了各個行業(yè)的研發(fā)費用和研發(fā)強度，以篩選出在全球市場競爭上可能獲勝的行業(yè)。2016-18 年