公司金融學(xué)3方案課件

1、公司金融學(xué)3方案公司金融學(xué)3方案2、融資實踐及其解讀（1）融資選擇公司名稱 資產(chǎn)負債率（市場） 資產(chǎn)負債率（賬面） 利息倍數(shù)菲利普莫里斯 27% 35% 6.72沃爾瑪 14% 36% 7.54麥當(dāng)勞 15% 31% 7.183M 6% 12% 59.70惠普 13% 17% 21.67啟示： 第一，杠桿水平不同 第二，融資靈活性各異2、融資實踐及其解讀（2）融資行為解讀第一，經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)戰(zhàn)略權(quán)益融資和債務(wù)融資的權(quán)衡：稅盾效應(yīng)和破產(chǎn)風(fēng)險起步期：負現(xiàn)金流和利潤成長期：負現(xiàn)金流成熟期：現(xiàn)金流和利潤穩(wěn)定衰退期：經(jīng)營風(fēng)險較低（2）融資行為解讀第一，經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)戰(zhàn)略第二，公司治理和財務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)：代理

2、成本和減少浪費特定財務(wù)戰(zhàn)略下的公司治理所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離第二，公司治理和財務(wù)戰(zhàn)略第三，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)特定階段的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)如何影響公司價值資本結(jié)構(gòu)和信用評級如何構(gòu)建目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)如何調(diào)整資本結(jié)構(gòu)2022/9/9公司金融學(xué)5第三，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)2022/9/5公司金融學(xué)72022/9/9公司金融學(xué)6二、稅和破產(chǎn)成本對融資的影響（一）有稅和無稅的差別假設(shè)條件：無稅、無交易成本、個人與公司借款成本相同、借款無風(fēng)險、信息對稱、未來現(xiàn)金流固定（沒有增長）、無破產(chǎn)成本、無代理成本1、無稅MM理論：命題1（MM Proposition I）任何企業(yè)的市場價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，不管有無負

3、債，企業(yè)的價值等于預(yù)期息稅前收益（Earnings Before Interest and Tax ,簡稱EBIT）除以適用其風(fēng)險等級的報酬率。用公式表示如下：Vl=Vu=EBIT/K02022/9/5公司金融學(xué)8二、稅和破產(chǎn)成本對融資的影響（一 杠桿公司 無杠桿公司企業(yè)價值 VA VB公司債務(wù) BA -債務(wù)成本 r權(quán)益價值 SA SB期望收益 EBIT EBIT無套利均衡分析法 2022/9/9公司金融學(xué)8命題II（MM Proposition II）由于權(quán)益資本的風(fēng)險隨財務(wù)杠桿而增大，因此，期望收益率與財務(wù)杠桿之間存在正相關(guān)關(guān)系，即負債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險等級的無負債企業(yè)的權(quán)益資

4、本成本加上一筆風(fēng)險報酬。其公式為：Ks=K0+RP=K0+(K0-Kb)(B/S) 有負債企業(yè)的股權(quán)成本隨著債務(wù)上升而上升，彌補了舉債低成本所帶來的好處。Ks=(EBIT-I)/S=(S+B)K0-I/S2022/9/5公司金融學(xué)10命題II（MM Proposi2022/9/9公司金融學(xué)92、有稅MM理論命題I:為企業(yè)價值模型該模型表示，負債企業(yè)的價值等于同一風(fēng)險等級中某一無負債企業(yè)的價值加上稅盾效應(yīng)的價值。其公式為： Vl=EBIT(1-Tc)/K0+TcKbB/Kb =Vu+TcB 2022/9/5公司金融學(xué)112、有稅MM理論2022/9/9公司金融學(xué)10命題II:企業(yè)權(quán)益資本成本模型

5、Ks=K0+(K0-Kb)(1-Tc)B/S權(quán)益資本成本隨財務(wù)杠桿的增加而增加。但是，由于（ 1-Tc ）D*時，投資者認為，該公司屬于A類公司；當(dāng)D=D*時，投資者認為，該公司屬于B類公司。（三）信號理論1、基本內(nèi)容第二，管理者必須有一直提供正確信號的動機，即有發(fā)布正確信號的激勵。為此需設(shè)計一個機制：第一，A類公司管理者發(fā)出正確信號所得到的激勵性補償大于發(fā)出錯誤信號所得到的補償，說真話比說謊的邊際報酬高。顯然，A類公司管理者會選擇發(fā)出正確的信號。第二，B類公司管理者發(fā)布虛假信號，他們獲得邊際利得乘以管理者持有的股份小于發(fā)生破產(chǎn)成本C乘以股份的積，那么，管理者將發(fā)出正確的信號。第二，管理者必須

6、有一直提供正確信號的動機，即有發(fā)布正確信號的2022/9/9公司金融學(xué)20 2、基本結(jié)論 財務(wù)杠桿提高是一個積極的信號，表明對未來有高預(yù)期，高質(zhì)量公司的信號，企業(yè)的市場價值上升。為了使財務(wù)杠桿成為可靠的信息機制，對破產(chǎn)企業(yè)的管理者施以“懲罰”約束，由于低質(zhì)量公司在任何債務(wù)水平上均具有較高的邊際期望破產(chǎn)成本，低質(zhì)量公司的管理者并不能模仿高質(zhì)量公司。2022/9/5公司金融學(xué)22 2、基本結(jié)論 四、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)1、廣義的均衡（1）稅盾效應(yīng)（2）減少過量投資（融資硬約束）（3）業(yè)務(wù)惡化（減少投資、削減研發(fā)預(yù)算等）（4）破產(chǎn)成本（5）代理沖突（投資不足、投資過度）2022/9/9公司金融學(xué)21四、目標(biāo)

7、資本結(jié)構(gòu)2022/9/5公司金融學(xué)232、是否存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（1）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)由均衡理論可知，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)在創(chuàng)造股東價值方面的改進已非常有限時，此時的資本結(jié)構(gòu)可以理解為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。（2）存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的證據(jù) 大多數(shù)大公司的信用等級在A+至BBB-之間，公司信用評級具有長期穩(wěn)定性，大多數(shù)公司不會輕易進出這個范圍。 實證結(jié)果顯示：在信用等級A+至BBB-之間，利息保障比率一般為5至11。企業(yè)價值對杠桿不太敏感，除非極端情況。 公司價值對過高或過低的杠桿敏感性強： 如果利息保障比率過低，這樣的高杠桿難以維系。業(yè)務(wù)惡化和代理沖突會抵消稅盾效應(yīng)，破產(chǎn)概率增加。 如果利息保障比率過高，低杠桿使公司失去

8、大量的稅盾效應(yīng)。2022/9/9公司金融學(xué)222、是否存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（1）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)2022/9/5公3、有效資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)桿（1）比照公司關(guān)鍵因素：增長率、收益率和資產(chǎn)特點增長率導(dǎo)致對現(xiàn)金需求增加，收益率導(dǎo)致對現(xiàn)金需求降低。若這些因素在同類公司中比較相似，這些公司的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該具有相似性。通過大數(shù)據(jù)分析可以了解合理資本結(jié)構(gòu)，公司不應(yīng)該拒絕來自有效資本結(jié)構(gòu)帶來的好處。（2）信用評級資本結(jié)構(gòu)與信用等級具有相關(guān)性在特定行業(yè)中，選取投資級公司，確認這類公司達到這樣評級的條件。既可以了解目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，又知曉偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)后對信用評級的影響。3、有效資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)桿 信用評級和資本結(jié)構(gòu) 決定信用等級的

9、因素 杠桿水平：利息保障比率和杠桿比率 共同點為一致性；不同點為短期和長期 利息保障比率是最重要的單一指標(biāo)，理由： 第一，更能反映信用質(zhì)量 第二，穩(wěn)定性 第三，使用方便，無需進行預(yù)期估值信用評級作用 第一，反映資本結(jié)構(gòu)的健康狀況（BBB和違約率） 第二，反映公司利用債務(wù)市場融資的能力（BBB和融資靈活性） 第三，股東與管理者溝通的一個主要因素，股東據(jù)此評價公司是否健康。2022/9/9公司金融學(xué)24 信用評級和資本結(jié)構(gòu) 決定信用等級的因素2022/9/（3）現(xiàn)金流分析第一，評估公司財務(wù)靈活性。資本結(jié)構(gòu)能夠滿足未來的財務(wù)計劃（比如并購、資本性支出等）。第二，測試公司財務(wù)穩(wěn)健性。承受業(yè)務(wù)低迷和行業(yè)

10、不景氣的風(fēng)險的能力。2022/9/9公司金融學(xué)25（3）現(xiàn)金流分析2022/9/5公司金融學(xué)274、設(shè)計和管理資本結(jié)構(gòu)（1）預(yù)測資金盈余和短缺設(shè)：一家公司年收入10億元，信用等級BBB，EBITA/I=5，未來6年需進行大量投資，累計投資約3.4億元（CE&WC）。銷售增長率從目前每年3.5%提升至每年20%。公司內(nèi)部資金不足以滿足投資需要。目前，銷售利潤率為5%。假定借款年利率為5%，所得稅稅率為零。6年累計資金缺口（見下一頁表）：2.83億（按時歸還到期債務(wù)、嚴格執(zhí)行股利政策之后）2022/9/9公司金融學(xué)264、設(shè)計和管理資本結(jié)構(gòu)2022/9/5公司金融學(xué)28第1年第2年第3年第4年第5

11、年第6年NOPLAT364149545760營運資本增減-8-24-36-22-12-13凈不動產(chǎn)增減-15-47-72-43-24-25FCFF13-30-59-112122已有債務(wù)利息-6-4-3-1償還債務(wù)-20-50-20-30-20-10股息-10-11-12-13-14-15資金盈缺-23-95-94-55-13-3第1年第2年第3年第4年第5年第6年NOPLAT364149（2）設(shè)定目標(biāo)信用評級和比率資金缺口可能的解決路徑：第一，舉債融資第二，發(fā)行股第三，減少股利約束條件：第一，公司信用等級定位在A-BBB行業(yè)中相應(yīng)的杠桿水平：利息倍數(shù)不低于5（最壞情況出現(xiàn)：利息倍數(shù)不低于2）第

12、二，一定的融資靈活性第三，財務(wù)穩(wěn)健性（2）設(shè)定目標(biāo)信用評級和比率（3）為基本情景確定資本結(jié)構(gòu)前提：第一，按時歸還到期債務(wù)（已有債務(wù)按時還本付息）第二，嚴格執(zhí)行股利發(fā)放率35%（即每年用35%的利潤支付股東股息）融資方式一：采用舉債方式予以解決資金缺口（見下一頁表），那么，無法實現(xiàn)目標(biāo)利息倍數(shù)。第1年第2年第3年第4年第5年第6年利息倍數(shù)5.14.13.53.63.53.5（3）為基本情景確定資本結(jié)構(gòu)第1年第2年第3年第4年第5年第2022/9/9公司金融學(xué)30第1年第2年第3年第4年第5年第6年NOPLAT364149545760營運資本增減-8-24-36-22-12-13凈不動產(chǎn)增減-15

13、-47-72-43-24-25FCFF13-30-59-112122已有債務(wù)利息-6-4-3-1償還債務(wù)-20-50-20-30-20-10股息-10-11-12-13-14-15資金盈缺-23-95-94-55-13-3富余資金增減利息收入發(fā)行股票發(fā)行（償還）債券24101105692920新債利息-1-6-11-14-16-17新資金239594551332022/9/5公司金融學(xué)32第1年第2年第3年第4年第5年融資方式二：采用先發(fā)新股，后舉債的方式解決資金缺口（見下一頁表）。效果：第一，可實現(xiàn)目標(biāo)利息倍數(shù)第二，擁有一定的財務(wù)靈活性2022/9/9公司金融學(xué)31融資方式二：2022/9/

14、5公司金融學(xué)33第1年第2年第3年第4年第5年第6年經(jīng)營資本158181217239251264凈不動產(chǎn)315362435478502527投入資本473543652717753791富余資金（105）（9）短期債務(wù)93159184198已有債東權(quán)益447472499529560592投資者資金473543652717753791NOPLAT364149545760增加營運資本-8-24-36-22-12-13增加凈不動產(chǎn)-15-47-72-43-24-25FCFF13-30-59-112122已有債務(wù)利息-6-4-3-1償還債務(wù)-20-50-20-30-20-10股

15、息（含新股股息）-12-13-15-16-17-18資金盈缺-25-97-97-58-16-6第1年第2年第3年第4年第5年第6年經(jīng)營資本15818121第1年第2年低3年第4年第5年第6年富余資金增減-105978利息收入5發(fā)行股票125發(fā)行（償還）債券93662515新債利息-4-8-9-9新資金25979758166第1年第2年低3年第4年第5年第6年富余資金增減-1059效果：超過目標(biāo)利息倍數(shù)，擁有融資靈活性利息倍數(shù)均超過最低要求富余舉債能力：根據(jù)實際利息倍數(shù)與目標(biāo)利息倍數(shù)之差推算年份123456利息倍數(shù)3610.2766.36.7年份123456富余舉債能力124百萬元83.6563

16、647.161效果：超過目標(biāo)利息倍數(shù)，擁有融資靈活性利息倍數(shù)均超過最低要求（4）敏感性分析和情景分析目標(biāo)：財務(wù)穩(wěn)健性若公司處于財務(wù)困境利潤就減少1半利息倍數(shù)為2（4）敏感性分析和情景分析第1年第2年第3年第4年第5年第6年經(jīng)營資本158181217239251264凈不動產(chǎn)315362435478502527投入資本473543652717753791富余資金（93）短期債務(wù)18136222268305已有債東權(quán)益435446456466475485投資者資金473543652717753791NOPLAT（減少一半）182125272830增加營運資本-8-24-3

17、6-22-12-13增加凈不動產(chǎn)-15-47-72-43-24-25FCFF-5-50-83-38-8-8已有債務(wù)利息-6-4-3-1償還債務(wù)-20-50-20-30-20-10股息-6-6-5-5-5-5資金盈缺-37-110-111-74-33-23第1年第2年第3年第4年第5年第6年經(jīng)營資本15818121第1年第2年低3年第4年第5年第6年富余資金增減-9292利息收入4發(fā)行股票125發(fā)行（償還）債券19117854638新債利息-1-6-11-13-15新資金37110111743323第1年第2年低3年第4年第5年第6年富余資金增減-9292利效果：目標(biāo)利息倍數(shù)，融資靈活性年份12

18、3456利息倍數(shù)94.22.82.32.22效果：目標(biāo)利息倍數(shù)，融資靈活性年份123456利息倍數(shù)94.（5）融資決策第一，減少股利可行性分析（粘性）第二，股權(quán)融資可行性分析（門檻條件、負面信息）第三，債券融資可行性分析（門檻條件、正面信息）第四，VC和PE融資的可行性分析（門檻條件）第五，銀行借款可行性分析（門檻條件）（5）融資決策（6）富?，F(xiàn)金管理第一，增發(fā)股利粘性與未來預(yù)期增發(fā)與成長性第二，股票回購信號：股價低估、未來預(yù)期（投資和償債資金充裕預(yù)期）稅負：回購與股息第三，償還債務(wù)信號：財務(wù)困境、未來資金不充裕預(yù)期2022/9/9公司金融學(xué)40（6）富?，F(xiàn)金管理2022/9/5公司金融學(xué)42

19、案例：杜邦公司資本結(jié)構(gòu)一、歷史沿革1、1965-1970現(xiàn)金余額大于負債，負財務(wù)杠桿2、1970年代初期至中期融資壓力大，一方面內(nèi)部資金減少；另一方面資本支出、營運資本支出急劇增加（1）為維持成本和差異競爭優(yōu)勢，資本性支出（通脹引發(fā)超預(yù)算50%）（2）石油價格上漲，收入增加16%，成本增加30%，利潤減少31%（3）1975年經(jīng)濟衰退，利潤大幅降低案例：轉(zhuǎn)向債務(wù)融資（1）1975年末，短期債務(wù)增至5.4億（2）長期債券3.5億（20年來首次公開發(fā)行長期債券）（3）中期債券1.5億結(jié)果：（1）資產(chǎn)負債率由7%上升至1975年的27%（2）利息保障系數(shù)由38.4降至4.6（3）75年縮減了營運資本

20、投資轉(zhuǎn)向債務(wù)融資3、1976年至1979年降低持續(xù)降低了負債率（1）資本支出由1975年最高峰開始下降（2）經(jīng)濟復(fù)蘇，1975年-1979年公司利潤增加三倍1979年，資產(chǎn)負債率降至20%，利息倍數(shù)升至11.53、1976年至1979年4、1981年突然偏離財務(wù)彈性最大化的政策（1）競購科納克石油公司，收購價格80億，溢價77%（2）杜邦公司發(fā)行39億普通股、38.5億浮動利率債券、承債19億（科納克公司）結(jié)果：（1）資產(chǎn)負債率上升至40%（2）杜邦債券等級降至AA4、1981年突然偏離財務(wù)彈性最大化的政策5、1982年科納克業(yè)績受1982年石油價格下降影響，杜邦總資本報酬率降低一半，每股盈利

21、降低了40%。措施：（1）采用固定利率長期債券代替多數(shù)浮動利率債券，減少利率風(fēng)險。（2）受能源價格低迷影響，分拆出售煤礦，獲得資金20億美元，償還債務(wù)、降低杠桿。資產(chǎn)負債率由42%降至36%，利息保障系數(shù)降至4.8（盈利不佳）。5、1982年二、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)設(shè)計1、資金缺口預(yù)測（1）競爭優(yōu)勢：第一，全美最大的化工產(chǎn)品制造商，具有規(guī)模經(jīng)濟特征。第二，技術(shù)領(lǐng)頭人，R&D能力強。第三，成本和差異化優(yōu)勢。第四，公司產(chǎn)品和市場多元化。第五，合并減少能源價格波動對公司的影響。第六，1982年，杜邦的毛利在回升，銷售增長強勁，科納克資產(chǎn)被合理剝離。（2）未來戰(zhàn)略：為維持競爭力和領(lǐng)導(dǎo)力，杜邦仍有較大的資本支出

22、，藉此降低現(xiàn)有產(chǎn)品成本，迅速高效研制新產(chǎn)品。資本支出不得推遲并且還要經(jīng)常補充，而非在時機不佳時縮減。二、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)設(shè)計2、選擇目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（1）經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險第一，不同于同業(yè)競爭者（高杠桿/漂亮的財務(wù)指標(biāo)/信用等級走低危險）第二，不同于電力、電話等公用事業(yè)公司（高杠桿/穩(wěn)定利潤流和現(xiàn)金流）商業(yè)風(fēng)險：（1）杜邦主要業(yè)務(wù)波動性增大，許多產(chǎn)品的競爭地位和盈利能力下降（2）行業(yè)生產(chǎn)能力過剩和高固定成本的特性，影響價格和利潤（3）科納克處于劇烈波動的行業(yè)中，杜邦缺乏管理經(jīng)驗（分拆、剝離）商業(yè)（經(jīng)營）風(fēng)險增加和財務(wù)彈性要求：一個相對保守的資本結(jié)構(gòu)。在一定的債務(wù)水平下，安全使用債務(wù)，不過度限制公司競爭

23、戰(zhàn)略2022/9/9公司金融學(xué)472、選擇目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)2022/9/5公司金融學(xué)49（2）財務(wù)靈活性目標(biāo)：維持競爭優(yōu)勢/保證資本性支出第一，70-75年危機。原材料價格上漲，利潤下降，內(nèi)源資金不足。資產(chǎn)負債率由7%上升至27%，利息倍數(shù)降至4.6。第二，76-79年。經(jīng)濟復(fù)蘇后，增加了財務(wù)靈活性，資產(chǎn)負債率壓至20%，利息倍數(shù)提至11.5倍。第三，1981年。實施并購，資產(chǎn)負債率上升至40%，信用等級降至AA。（3）財務(wù)穩(wěn)健性2022/9/9公司金融學(xué)482022/9/5公司金融學(xué)503、實現(xiàn)路徑（1）低杠桿策略融資可得性：科納克并購案對杜邦股價的消極影響資本支出壓力（2）高杠桿策略業(yè)內(nèi)同類融資可得性（債券市場規(guī)