Price-In的預(yù)期、震蕩的市場

1、 HYPERLINK / 財新智庫旗下公司目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark2 一、市場會隨著經(jīng)濟進一步走低嗎？5 HYPERLINK l _bookmark7 1、恒生指數(shù)的跌幅遠高于當期盈利的降幅6 HYPERLINK l _bookmark8 2、永續(xù)增長模型：當前股價隱含的未來永續(xù)名義增長為 6.33%6 HYPERLINK l _bookmark11 3、Ashton 模型：當前股價隱含的第二年名義增長為 6.72%7 HYPERLINK l _bookmark14 4、小結(jié)：港股當前點位已經(jīng)完全反映了內(nèi)地經(jīng)濟下行預(yù)期9 HYPERLINK

2、 l _bookmark15 二、市場存在哪些可能超預(yù)期的因素？9 HYPERLINK l _bookmark16 1、香港銀行業(yè)為什么要加息？9 HYPERLINK l _bookmark23 2、為什么說 2019 年香港金管局可能暫緩加息？11 HYPERLINK l _bookmark27 三、市場的節(jié)奏如何？12 HYPERLINK l _bookmark28 1、上漲：春季躁動會有嗎？12 HYPERLINK l _bookmark30 2、下跌：經(jīng)濟下行對股市影響有多大？13 HYPERLINK l _bookmark31 3、震蕩：市場會不會提前反應(yīng)下半年經(jīng)濟企穩(wěn)預(yù)期？13 H

3、YPERLINK l _bookmark33 4、上漲：市場將迎來戴維斯雙擊14 HYPERLINK l _bookmark34 四、市場策略與行業(yè)配置展望14 HYPERLINK l _bookmark35 1、配置高股息的相關(guān)標的貫穿整個 2019 年的策略14 HYPERLINK l _bookmark45 2、配置具有政策或者基本面利好的行業(yè)17圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖 1：恒生指數(shù)與恒生國企指數(shù)全年表現(xiàn)4 HYPERLINK l _bookmark1 圖 2：港股 2018 年行業(yè)表現(xiàn)4 HYPERLINK l _bookmark3 圖 3：決定港股

4、走勢的核心因素是企業(yè)盈利5 HYPERLINK l _bookmark4 圖 4：美國 10 年期國債收益率與港交所主板估值之間的負相關(guān)關(guān)系不顯著5 HYPERLINK l _bookmark5 圖 5：恒生指數(shù) EPS 與內(nèi)地 GDP 增速之間的相關(guān)性較高5 HYPERLINK l _bookmark6 圖 6：恒生指數(shù) EPS 與內(nèi)地 PPI 之間的相關(guān)性更高5 HYPERLINK l _bookmark9 圖 7：恒生指數(shù)下跌幅度明顯大于當期盈利6 HYPERLINK l _bookmark10 圖 8：恒生指數(shù)股息率（近 12 個月）7 HYPERLINK l _bookmark12

5、圖 9：Ashton 模型回歸結(jié)果8 HYPERLINK l _bookmark13 圖 10：2019 年較低的隱含增速意味著有望獲得正收益8 HYPERLINK l _bookmark17 圖 11：香港三大發(fā)鈔行定期存款利率（厘）9 HYPERLINK l _bookmark18 圖 12：香港銀行業(yè)定期存款利率與貼現(xiàn)窗利率出現(xiàn)了明顯利差10 HYPERLINK / 財新智庫旗下公司 HYPERLINK l _bookmark19 圖 13：2016-2017 年香港經(jīng)濟與股市表現(xiàn)10 HYPERLINK l _bookmark20 圖 14：2018 年 2 月份后港美股票市場出現(xiàn)背離

6、10 HYPERLINK l _bookmark21 圖 15：外匯儲備下降令港幣貶值壓力凸顯11 HYPERLINK l _bookmark22 圖 16：2018 年香港銀行業(yè)存款增速明顯降低11 HYPERLINK l _bookmark24 圖 17：香港資本外流情況得到很大緩解11 HYPERLINK l _bookmark25 圖 18：2019 年各次美聯(lián)儲議息會議加息概率12 HYPERLINK l _bookmark26 圖 19：2019 年全年美聯(lián)儲加息概率12 HYPERLINK l _bookmark29 圖 20：港股的春季躁動效應(yīng)沒有 A 股明顯13 HYPERL

7、INK l _bookmark32 圖 21：恒生指數(shù)與內(nèi)地 PPI 之間的關(guān)系13 HYPERLINK l _bookmark36 圖 22：高股息策略具有顯著的季節(jié)效應(yīng)15 HYPERLINK l _bookmark37 圖 23：12 月的港股平均成交量處于較低位置15 HYPERLINK l _bookmark38 圖 24：12 月的港股平均換手率處于較低位置15 HYPERLINK l _bookmark39 圖 25：高股息策略在市場弱勢時勝率更高16 HYPERLINK l _bookmark40 圖 26：高股息股票上漲領(lǐng)先于市場上漲16 HYPERLINK l _bookm

8、ark41 圖 27：派息次數(shù)較高的行業(yè)17 HYPERLINK l _bookmark42 圖 28：派息次數(shù)與上市公司總數(shù)之比較高的行業(yè)17 HYPERLINK l _bookmark43 圖 29：平均每次派息金額較高的行業(yè)17 HYPERLINK l _bookmark44 圖 30：發(fā)放股利的公司的平均 ROE 更高17 HYPERLINK l _bookmark46 圖 31：增值稅三擋并兩檔后，各行業(yè)受益大小對比18 HYPERLINK l _bookmark47 圖 32：房地產(chǎn)對貸款的依賴度最高192018年，港股市場在基本面轉(zhuǎn)弱、流動性收緊和中美貿(mào)易戰(zhàn)的壓力下，出現(xiàn)了較大幅

9、度的下跌。2018年全年，恒生指數(shù)和恒生國企指數(shù)分別下跌了13.61%和13.53%，較1月份的高點分別下跌了22.04%和26.23%（圖1）。從行業(yè)看，全年僅有公用事業(yè)收益為正，微漲1.37%，跌幅較大的行業(yè)有資訊科技業(yè)（-30.37%）、原材料業(yè)（-29.86%）、消費品制造業(yè)（-28.12%）（圖2）。圖 1：恒生指數(shù)與恒生國企指數(shù)全年表現(xiàn)圖 2：港股 2018 年行業(yè)表現(xiàn)340003200030000280002600024000恒生指數(shù)恒生國企指數(shù)140001300012000110001000090000.050-0.05-0.1-0.15-0.2-0.25-0.3 HYPERL

10、INK / 財新智庫旗下公司2017-12-292018-04-292018-08-292018-12-29-0.35來源：Wind，莫尼塔研究影響港股走勢的主要變量有內(nèi)地經(jīng)濟、美國貨幣政策、資金流動等。展望2019年，這幾大變量目前市場已經(jīng)形成了較為一致的共識，主要有以下幾點：1、內(nèi)地經(jīng)濟在2019年上半年大概率繼續(xù)下行，下半年有希望企穩(wěn)。同時，財政政策將會發(fā)力， 更大減稅措施將推出，而貨幣政策大幅轉(zhuǎn)向?qū)捤傻目赡苄圆淮螅?、年初財報季可能出現(xiàn)業(yè)績地雷，商譽減值風險可能較大；3、美國經(jīng)濟在2019年將出現(xiàn)放緩，美聯(lián)儲加息節(jié)奏也將趨緩，但美股出現(xiàn)大面積股災(zāi)的可能性很低；4、內(nèi)地資金在2019年以

11、及更長時間內(nèi)會繼續(xù)南下香港；5、中美貿(mào)易摩擦仍然具有不確定性，貿(mào)易戰(zhàn)的可能性仍然存在。6、恒生指數(shù)估值已經(jīng)處于歷史均值下方，存在足夠的向上空間?；谝陨蠋讉€一致預(yù)期，目前市場普遍認為，2019年港股的行情大概率是先下后上，下半年好于上半年。然而，市場的一致預(yù)期往往是不正確的，因為預(yù)期會對投資形成反饋效應(yīng)，導致市場實際走勢與一致預(yù)期并不一致。預(yù)期還未落地時，股市往往已經(jīng)提前反映了預(yù)期；而當預(yù)期落地后，股市反而可能反轉(zhuǎn)，這樣的例子不勝枚舉。因此，在本篇報告里，我們嘗試從預(yù)期的角度來討論2019年港股市場的表現(xiàn)，主要結(jié)論有以下幾點：1、經(jīng)濟下行預(yù)期已經(jīng)完全反映在股價中。目前指數(shù)點位隱含的第二年名義增

12、長為6.72%。低于市場普遍預(yù)期的8%左右。因此，當經(jīng)濟下行真正來臨時，反而有可能利空出盡；2、香港本地流動性的邊際改善是可能的超預(yù)期變量。我們認為2019年香港的資本外流壓力將得到緩解，銀行業(yè)繼續(xù)加息的動力并不強，這一點市場少有討論；3、2019年大部分時間都會是震蕩市。在盈利真正確認之前，一方面是股價已經(jīng)反映了經(jīng)濟下行預(yù)期，下行空間不大；另一方面盈利沒有確認，投資者不敢入場，上行空間也不大，因此會有較長時間的震蕩階段；4、配置高股息的標的是貫穿整個2019年的策略。高股息策略的幾個特點完美契合我們對2019年大勢的判斷，除此之外，港股通擴容、減稅、通信設(shè)備、航空運輸?shù)刃袠I(yè)也值得關(guān)注。一、市

13、場會隨著經(jīng)濟進一步走低嗎？從中長期的視角來看，決定港股走勢的核心因素是分子端的企業(yè)盈利（圖3），分母端用美國10年期國債收益率衡量的流動性與估值的關(guān)系并不十分顯著（圖4）。企業(yè)盈利又與內(nèi)地經(jīng)濟聯(lián)系緊密，這一方面是因為香港經(jīng)濟與內(nèi)地經(jīng)濟聯(lián)系越來越廣泛；另一方面也因為聯(lián)交所的上市公司絕大多數(shù)都是內(nèi)地公司。根據(jù)聯(lián)交所數(shù)據(jù)，截至2017年底，中資股市值占市場總市值的比例超過66%，成交額占比達到76.1%。圖 3：決定港股走勢的核心因素是企業(yè)盈利圖 4：美國 10 年期國債收益率與港交所主板估值之間的負相關(guān)關(guān)系不顯著2800260024002200200018001600140012001000一致盈

14、利預(yù)測恒生指數(shù)35000300002500020000150001000065.554.543.532.521.51美國:國債收益率:10年港交所:主板:平均市盈率302520151052008/3/262011/3/262014/3/262017/3/262002-01-022006-01-022010-01-022014-01-022018-01-02來源：Wind，Bloomberg，莫尼塔研究如果將恒生指數(shù)每股收益與內(nèi)地GDP數(shù)據(jù)進行對比，會發(fā)現(xiàn)二者之間的相關(guān)性比較強（圖5）；當然由于內(nèi)地的宏觀調(diào)控政策，GDP的波動已經(jīng)不太明顯，如果改用恒生指數(shù)與內(nèi)地的PPI數(shù)據(jù)進行對比，這種正相關(guān)關(guān)

15、系會表現(xiàn)的更加明顯（圖6）。既然決定港股的核心因素是企業(yè)盈利或者經(jīng)濟狀況，那么在目前普遍預(yù)期上半年經(jīng)濟下行的情況下，市場會進一步走低嗎？圖 5：恒生指數(shù) EPS 與內(nèi)地 GDP 增速之間的相關(guān)性較高圖 6：恒生指數(shù) EPS 與內(nèi)地 PPI 之間的相關(guān)性更高GDP:不變價:當季同比 PPI:全部工業(yè)品:當月同比:季恒生指數(shù)每股收益YOY（右軸）中國香港:GDP:不變價:當季同比14恒生指數(shù)每股收益YOY（右軸）1210864200.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.310864202009-12-012011-12-012013-12-012015-12-012017-12-01

16、-2-4-60.50.40.30.20.10-0.1-0.22009-12-012011-12-012013-12-012015-12-012017-12-01-8-0.3 HYPERLINK / 財新智庫旗下公司來源：Wind，莫尼塔研究1、恒生指數(shù)的跌幅遠高于當期盈利的降幅市場會隨著經(jīng)濟進一步走低嗎？其實回答的是目前的市場價格究竟包含了多少經(jīng)濟下行的預(yù)期。我們首先從一個經(jīng)驗的角度來回答這個問題。圖7表示的是恒生指數(shù)與當期盈利之間的關(guān)系， 可以發(fā)現(xiàn)2018年以來，恒生指數(shù)的下降幅度要遠高于當期盈利的下降幅度（圖7）。如果將這么大的跌幅僅僅解釋為外部流動性收緊和貿(mào)易戰(zhàn)引發(fā)市場情緒下跌帶來的殺估

17、值， 這很明顯是不合適的。同時，恒生指數(shù)與一致盈利預(yù)期的下跌幅度卻比較相同（圖3）。因此，從經(jīng)驗的角度來看，當前這么大的跌幅應(yīng)該已經(jīng)包含進了對未來盈利會下跌的預(yù)期。2、永續(xù)增長模型：當前股價隱含的未來永續(xù)名義增長為 6.33以上僅僅是從經(jīng)驗的角度回答了這個問題，只告訴了我們股市確實反映了未來盈利下跌的預(yù)期，但是究竟反映了多少并沒有告訴我們。下面我們用兩個模型來回答這個問題。圖 7：恒生指數(shù)下跌幅度明顯大于當期盈利1.4每股收益（人民幣）恒生指數(shù)330001.23100010.80.60.40.229000270002500023000 HYPERLINK / 財新智庫旗下公司021000201

18、6-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12來源：Wind，莫尼塔研究首先是一個比較簡單的永續(xù)增長模型，具體推導過程如下：P = 0 （1 + g） = 0 （1 + g） gr g = （1 + g）r g1 = d （1 + g） g = 1 + 其中b為派息比率，等于股息率*市盈率；g為永續(xù)名義增長率；d為股息率；r為貼現(xiàn)率。我們選擇1月18日收盤后的恒生指數(shù)股息率數(shù)據(jù)（圖8）來進行計算。截至1月18日，恒生指數(shù)前溯12個月的股息率為3.4522%。假設(shè)貼現(xiàn)率r取一般常用的10%，那么計算出來的g

19、為6.33%。圖 8：恒生指數(shù)股息率（近 12 個月）股息率(近12個月)4.13.93.73.53.33.12.92.72017-1-32017-7-32018-1-32018-7-32019-1-3來源：Wind，莫尼塔研究3、Ashton 模型：當前股價隱含的第二年名義增長為 6.72上述的永續(xù)增長模型形式簡潔，但是計算出來的增長率g為永續(xù)增長率，而且g表示的是股利增長率，與經(jīng)濟增長率的概念存在差別。同時也需要給定貼現(xiàn)率r的值，模型的限制比較多。下面采用一個稍復(fù)雜一些的模型，但是模型的限制會很少。我們采用David Ashton、Pengguo Wang2013年發(fā)表于Review of

20、 Accounting Studies的模型1，模型的具體形式如下2：(+1) = 1 + 2 + 3 + 41兩邊同時除以Pt，得到：(+1) = + + + 112 3 4其中：1= R （1 + g）（1 + 2）2= （1 + g）（1 + 2 1）（1 + 2）3= (1 + g) 1（1 + 2）4= （1 + g）（1 1）（1 + 2） +1 HYPERLINK / 財新智庫旗下公司根據(jù)以上四個式子，可以推出：1 Ashton D. Terminal valuations, growth rates and the implied cost of capitalJ. Revie

21、w of Accounting Studies, 2013, 18(1):261-290.2 該模型實際上有 2 種表達式，我們這里采用較為簡單的一種。另外一種復(fù)雜的形式中包含了一個調(diào)整項，用來預(yù)防因謹慎會計原則導致的公司凈資產(chǎn)低估，表達式為： () = 1 + 2 + 3 + 41 + 51(1 + + ) + （1 + 2+ ） 4（ ）232324g =2 1R = （1 + g）（1 +1）1 + 2以上式子中，Et（et+1）表示第t期預(yù)測的t+1期每股收益，P為價格，b為每股凈資產(chǎn)，g為下一期的增長預(yù)期，R為資本成本。只要通過橫截面數(shù)據(jù)回歸計算得出1、2、3、4四個參數(shù)的值，便可帶

22、入公式計算得出經(jīng)濟名義增長率g?？紤]到成長股對經(jīng)濟周期的反應(yīng)不敏感，甚至有時與經(jīng)濟周期成反向關(guān)系；周期股的盈利和分紅波動太大，尤其在港股金融地產(chǎn)占比很高的情況下。因此我們選擇恒生消費品制造業(yè)指數(shù)的成分股，剔除掉沒有數(shù)據(jù)的公司，用剩余的84家公司進行回歸分析，求出四個參數(shù)的值（圖9）。圖 9：Ashton 模型回歸結(jié)果VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.R-squared10.01620.00404.01060.0001014.35330.05440.7814230.05230.02961.76610.081286.33%4-0.03660.

23、0281-1.30060.1971來源：Wind，莫尼塔研究把回歸得到的參數(shù)帶入以上公式計算，最終得出來的第二年增長預(yù)期為6.7244%。對于這個模型，我們還可以做進一步的討論。該模型實際上有一個前提假定，即股價最終會根據(jù)經(jīng)濟增長情況進行回歸。我們按照該方法對歷史數(shù)據(jù)進行了簡單的回測，發(fā)現(xiàn)2015年以來， 模型隱含增長速度-真實名義GDP增速與股價實際的走勢呈明顯負向的關(guān)系，即假如模型隱含增長大于預(yù)期，那么股價下跌的可能性較大；若模型隱含增長小于預(yù)期，那么股價上漲的可能性較大（圖10）。目前隱含增速相較于市場預(yù)期顯著偏低，這可能意味著2019年有望獲得正的收益。圖 10：2019 年較低的隱含

24、增速意味著有望獲得正收益0.040.030.020.010-0.01-0.02-0.03年初測算的模型隱含增速-年末公布的真實名義增速恒生指數(shù)當年漲幅20152016201720180.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3 HYPERLINK / 財新智庫旗下公司來源：Wind，莫尼塔研究 HYPERLINK / 財新智庫旗下公司4、小結(jié)：港股當前點位已經(jīng)完全反映了內(nèi)地經(jīng)濟下行預(yù)期目前市場普遍預(yù)測的2019年內(nèi)地實際GDP增速為6.3%左右，名義GDP增速為8%左右；恒生指數(shù)2018年和2019年EPS增速一致預(yù)期為7%和10%左右（考慮到2019年人民幣匯率可能趨于穩(wěn)定， 因此以港

25、幣計價的港股盈利要比2018年改善一些）。而我們的兩個模型計算出來的股價隱含名義增長速度分別為6.33%和6.72%，低于目前市場的普遍預(yù)期。我們判斷，目前的股票價格已經(jīng)反映進了足夠的悲觀預(yù)期，大概率已經(jīng)是底部區(qū)間的位置了。上半年的經(jīng)濟下行并不構(gòu)成對市場的制約因素，即使經(jīng)濟進一步下行，但只要不大幅超預(yù)期向下， 那么股市相較于目前的點位而言下跌的幅度并不會很大，頂多只是短期調(diào)整。如果最終的數(shù)據(jù)沒有超預(yù)期下滑，反而可能會出現(xiàn)“利空出盡的利好”的短期行情。二、市場存在哪些可能超預(yù)期的因素？在目前主流的港股研究框架中，內(nèi)地經(jīng)濟形勢、美國貨幣政策等因素市場的預(yù)期已經(jīng)十分充分，而且經(jīng)濟下行的預(yù)期已經(jīng)反映在

26、了股票價格之中。那么，有沒有可能存在哪些市場沒有預(yù)期到的因素？我們認為，香港銀行業(yè)暫緩加息是可能的一個超預(yù)期變量。香港市場的流動性包括三個影響因素，分別是：美國貨幣政策、內(nèi)地資金南下與香港本地流動性。目前市場上的討論主要集中在美國與內(nèi)地的流動性上，對香港本地流動性的關(guān)注度并不多。香港銀行業(yè)的存貸款利息率直接影響實體經(jīng)濟與金融市場，因此我們認為這是流動性方面可能超預(yù)期的一個邊際改善。1、香港銀行業(yè)為什么要加息？我們從2018年9月份說起。9月19日傍晚，匯豐銀行宣布從9月20日起在香港提高港元、美元、人民幣定期存款利率。其中3個月、6個月、1年、18個月年息分別增加到1.70厘、1.90厘、2.

27、15厘、2.20厘（圖11）。同時其他一些銀行也隨之上調(diào)了定期存款利率。發(fā)鈔行匯豐渣打中銀香港圖 11：香港三大發(fā)鈔行定期存款利率（厘）1 年年息2.052.152.12.1518 個月年息2.152.202.22.33 個月年息1.601.701.61.76 個月年息1.801.901.91.9起存額1 萬10 萬，18 個月為 100 萬5 萬來源：香港經(jīng)濟日報，莫尼塔研究香港實行聯(lián)系匯率制，因此一般而言，金管局的加息節(jié)奏會與美聯(lián)儲的加息節(jié)奏保持一致。但是金融市場的加息節(jié)奏卻不一定與美聯(lián)儲保持一致，因為在金融自由化體制下，銀行有權(quán)根據(jù)自己的經(jīng)營情況自主決定存貸款利息率。從2015年12月美

28、聯(lián)儲進入加息周期以來，金管局同步調(diào)高了貼現(xiàn)窗基本利率。但是香港的銀行業(yè)卻遲遲沒有上調(diào)利率，截至2018年6月份，香港12個月定期存款利率依然維持在金融危機后0.15%的最低水平，與貼現(xiàn)窗基本利率形成了非常明顯的利差（圖12）。圖 12：香港銀行業(yè)定期存款利率與貼現(xiàn)窗利率出現(xiàn)了明顯利差中國香港:少于10萬港元的定期存款利率:12個月中國香港:貼現(xiàn)窗基本利率(日)9美國:聯(lián)邦基金目標利率87654321098-11-17 2001-11-17 2004-11-17 2007-11-17 2010-11-17 2013-11-17 2016-11-17來源：Wind，莫尼塔研究這種利差缺口是20年來

29、的首次，上一次發(fā)生是在1999-2000年。兩次背離背后的邏輯在于， 在美聯(lián)儲加息背景下，香港的經(jīng)濟與股市均表現(xiàn)良好（圖13），香港并沒有遭受嚴重的資本外流，銀行業(yè)沒有存款流失的壓力，也就沒有動力去提高存款利率。從2018年4月份開始，隨著股市的下跌，香港資本外流的壓力開始凸顯出來，外匯儲備從2月份的4434.13億美元最低下降到4231.67億美元；匯率長期在7.85的弱方兌換保證附近；金管局也不斷出手干預(yù)匯率市場。在存款利率較低、股市下跌（圖14）、匯率貶值（圖15）的情況下，作為一個投資者，持有港幣資產(chǎn)已經(jīng)無法取得較高收益，于是紛紛將資金從香港的銀行撤出，轉(zhuǎn)而去投資收益率更高的美元資產(chǎn)。

30、這時候香港銀行業(yè)便開始面臨存款流失的壓力（圖16），只能選擇提高存款利率來應(yīng)對。圖 13：2016-2017 年香港經(jīng)濟與股市表現(xiàn)圖 14：2018 年 2 月份后港美股票市場出現(xiàn)背離中國香港:GDP:不變價:當季同比（%）恒生指數(shù)5310002900042700032500022300021000119000017000340003200030000280002600024000恒生指數(shù)美國:標準普爾500指數(shù)300029002800270026002500240023002015-12-312016-12-312017-12-312018-01-022018-04-022018-07-02

31、2018-10-02 HYPERLINK / 財新智庫旗下公司來源：Wind，莫尼塔研究圖 15：外匯儲備下降令港幣貶值壓力凸顯圖 16：2018 年香港銀行業(yè)存款增速明顯降低中國香港:外匯儲備資產(chǎn)中國香港:美元兌港元 中國香港:銀行存款:港元存款中國香港:銀行存款:外幣存款445000440000435000430000425000420000弱方兌換保證7.867.857.847.837.827.817.870000006500000600000055000005000000450000040000002017-12-312018-04-302018-08-312018-12-312013

32、-12 2014-10 2015-08 2016-06 2017-04 2018-02來源：Wind，莫尼塔研究2、為什么說 2019 年香港金管局可能暫緩加息？可以發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲加息并不一定會帶來香港銀行業(yè)的加息，最主要的還是要看有沒有資本外流和存款流失的壓力。即便美聯(lián)儲在2019年暫緩加息，港美之間的利差缺口仍然很大，銀行業(yè)仍有加息的可能。但是近期港幣匯率壓力開始緩解（圖15），銀行業(yè)外幣存款出現(xiàn)較大回升（圖16）， 美國對香港的金融凈負債出現(xiàn)明顯反轉(zhuǎn)（圖17），銀行業(yè)繼續(xù)加息的必要性已經(jīng)大大降低。圖 17：香港資本外流情況得到很大緩解300250200150100500美國對香港的金融負債

33、（十億美元） 美國對香港的金融資產(chǎn)凈負債（右軸）1201008060402002013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q4 HYPERLINK / 財新智庫旗下公司來源：Bloomberg，莫尼塔研究1月31日美聯(lián)儲召開2019年第一次議息會議，保持聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間不變，并且對經(jīng)濟增長的表述從“強勁”改為“穩(wěn)固”，剔除了“進一步逐步加息”的表述。同時，如果未來的經(jīng)濟狀況要求更寬松的貨幣政策，并且不能被下調(diào)聯(lián)邦基金利率單獨實現(xiàn)時，美聯(lián)儲將會重啟QE。本次會議并沒有公布點陣圖，但從聯(lián)邦基金利率期貨的數(shù)據(jù)看

34、，2019年美聯(lián)儲不加息的概率達到了%，加息1次的概率為20.30%，加息2次及以上的概率為1.70%，降息1次的概率為5.60%（圖18、圖19）。市場對于2019年美聯(lián)儲不加息的預(yù)期已經(jīng)十分充分?？紤]到美聯(lián)儲本輪加息已經(jīng)進入尾聲，2019年美元指數(shù)可能并不會很高，因此我們傾向于認為2019年香港的資本外流情況將得到很大的緩解，從而銀行業(yè)繼續(xù)加息的動力可能并不強。圖 18：2019 年各次美聯(lián)儲議息會議加息概率圖 19：2019 年全年美聯(lián)儲加息概率10.90.80.70.60.50.40.30.20.10加息概率減息概率維持不變概率2019/1/30 2019/3/20 2019/5/1

35、2019/6/19 2019/7/31 2019/9/18 2019/10/302019/12/11加息3次加息2次加息1次不加息降息1次0.10%1.60%20.30%5.60%72.40%0%10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% HYPERLINK / 財新智庫旗下公司來源：Bloomberg，莫尼塔研究另外，需要特別指出的是，我們認為目前流動性的改善尚不足以在盈利未企穩(wěn)的情況下單獨驅(qū)動股市。因此，即便流動性有所改善，仍然需要企業(yè)盈利回升的配合才可以真正驅(qū)動市場回升。三、市場的節(jié)奏如何？前面兩個部分探討了市場的整體走勢，這一部分將討論市場的具體節(jié)奏問題。我們將20

36、19年的市場分成四個部分：第一段上漲。主要邏輯在于A股的春季躁動將帶動港股向上，但是這一段上漲時間可能并不長；第二段下跌。主要邏輯在于年報和經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布對市場情緒產(chǎn)生不利影響， 但目前市場的點位已經(jīng)充分反映了經(jīng)濟下行的預(yù)期，因此經(jīng)濟真正下行時，指數(shù)反而不會有太大的下跌；第三段長期的震蕩。我們發(fā)現(xiàn)在流動性沒有大幅改善的情況下，股市一般會滯后于經(jīng)濟啟動，因此在盈利真正確認之前，一方面是股價已經(jīng)反映了經(jīng)濟下行預(yù)期，下行空間不大；另一方面盈利沒有確認，投資者不敢入場，上行空間也不大，因此會有較長時間的震蕩階段；第四段上漲，一旦經(jīng)濟企穩(wěn)的趨勢明確，經(jīng)濟企穩(wěn)+外部流動性改善+可能超預(yù)期的香港本地流動性改善

37、將推動股市出現(xiàn)戴維斯雙擊，上漲的幅度也可能超出目前預(yù)期。這個時間點可能已經(jīng)快到2019年末。1、上漲：春季躁動會有嗎？從歷史數(shù)據(jù)來看，港股的春季躁動效應(yīng)并沒有A股表現(xiàn)的明顯。我們簡單的做了一個概率上的統(tǒng)計，港股歷史上2月份的上漲概率為62.5%，而A股歷史上2月份上漲的概率可以超過74.1%（圖20）。但2015年以來，隨著滬深港通開通與內(nèi)地企業(yè)大批量赴港上市，香港市場與內(nèi)地市場的走勢愈發(fā)趨同。受經(jīng)濟數(shù)據(jù)指導性意義下降、政策方向不明確、流動性邊際寬松、貿(mào)易戰(zhàn)真空期等因素影響，港股有望跟隨A股一起出現(xiàn)躁動行情。但是在2月份中美貿(mào)易停戰(zhàn)將結(jié)束，經(jīng)濟數(shù)據(jù)也將發(fā)布，屆時市場的風險因素可能重新成為關(guān)注焦

38、點。同時，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析，近十年來躁動結(jié)束的時間往往在3月初兩會召開前后。因此，春季躁動的持續(xù)時間可能不會很久。圖 20：港股的春季躁動效應(yīng)沒有 A 股明顯80%70%60%50%40%30%20%10%0%港股上漲概率A股上漲概率1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月來源：Wind，莫尼塔研究2、下跌：經(jīng)濟下行對股市影響有多大？3、4月份隨著企業(yè)年報和經(jīng)濟數(shù)據(jù)的發(fā)布，經(jīng)濟下行的預(yù)期將被證實。但是正如我們前文所測算的，經(jīng)濟下行的預(yù)期已經(jīng)完全反映在了當前的股價中。因此，經(jīng)濟下行對股市的影響并不會特別大，具體下跌的幅度可能要看前期上漲的情況，但不太可能會大幅

39、低于目前的點位。3、震蕩：市場會不會提前反應(yīng)下半年經(jīng)濟企穩(wěn)預(yù)期？這里有一個非常重要的問題，即假如下半年經(jīng)濟真的企穩(wěn)，那市場究竟會不會提前反應(yīng)這個預(yù)期？如果會提前反應(yīng)，那又會提前多久？我們復(fù)盤了歷史上恒生指數(shù)與PPI之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)了一個很有趣的現(xiàn)象：在股市頂部的時候， 股市的下滑一般會早于經(jīng)濟的下滑；但在底部的時候，這個結(jié)論卻不一定成立，股市有可能領(lǐng)先經(jīng)濟，也有可能滯后于經(jīng)濟（圖21）。我們認為這其中的關(guān)鍵變量在于流動性是否會改觀，如果在市場底部流動性出現(xiàn)了明顯改善，那一般股市會領(lǐng)先于經(jīng)濟上漲；但如果沒有流動性的明顯改善，則一般需要經(jīng)濟企穩(wěn)信號明確之后，股市才會系統(tǒng)性上漲。圖 21：恒生指數(shù)與

40、內(nèi)地 PPI 之間的關(guān)系35000300002500020000150001000050000恒生指數(shù)PPI:全部工業(yè)品:當月同比151050-5-10 HYPERLINK / 財新智庫旗下公司1996-10-312002-10-312008-10-312014-10-31來源：Wind，莫尼塔研究 HYPERLINK / 財新智庫旗下公司那么怎樣解釋這個現(xiàn)象？在頂部區(qū)間股市下滑早于經(jīng)濟下滑，可能一方面是因為投資者預(yù)期到經(jīng)濟下滑提前賣出；另一方面是因為外部環(huán)境導致股市下滑，股市下滑又帶來經(jīng)濟下滑。在底部區(qū)間，如果存在流動性的大幅改善，股市上漲一般要早于經(jīng)濟上漲，這可能是因為流動性改善傳導到金融

41、市場的時滯要比傳導到實體經(jīng)濟的時滯短得多，流動性改善一方面直接利好股市，另一方面也會使投資者產(chǎn)生未來經(jīng)濟向好的明確預(yù)期；如果沒有流動性的大幅改善，股市上漲卻一般晚于經(jīng)濟上漲，這可能是因為大部分投資者都是風險規(guī)避者，底部區(qū)間市場情緒不佳， 那么只有等經(jīng)濟企穩(wěn)的信號明確后，投資者才敢于進入市場。同時，一般底部區(qū)間向上的時候，如果沒有流動性大幅改善，市場對未來經(jīng)濟的分歧是會比較多的，如果出來一個超預(yù)期數(shù)據(jù)，有觀點會認為是趨勢向好，也會有觀點認為是季節(jié)效應(yīng)，難以形成一致預(yù)期，所以這種領(lǐng)先效應(yīng)就不會很明顯。目前無論是國內(nèi)央行、還是美聯(lián)儲，邊際大幅寬松的可能性是很低的，不存在流動性大幅改善的條件。另外，根

42、據(jù)我們最近對市場討論的觀察，上半年經(jīng)濟下行基本上是一致預(yù)期，但下半年經(jīng)濟是否有所改觀還有很多不同意見，尤其是對基建投資是否足以企穩(wěn)經(jīng)濟的討論非常多。在這樣看不清方向的預(yù)期背景下，即便經(jīng)濟開始企穩(wěn)，也會有投資者認為這是短期的季節(jié)效應(yīng)而不是長期趨勢；只有當非常明確的經(jīng)濟企穩(wěn)信號出現(xiàn)后，投資者才敢大量的進入市場。因此，我們認為，市場不大可能會提前反應(yīng)內(nèi)地經(jīng)濟企穩(wěn)預(yù)期，甚至可能會有一些滯后。在盈利真正確認之前，一方面是目前的股價已經(jīng)反映了經(jīng)濟下行預(yù)期，因此下行空間不大；另一方面盈利沒有確認，投資者不敢入場，上行空間也不大。因此，這段時期應(yīng)該以震蕩市為主，難有明確的系統(tǒng)性行情，而系統(tǒng)性行情到來的時間可能

43、比市場預(yù)期的要晚一些。4、上漲：市場將迎來戴維斯雙擊我們一再強調(diào)，盈利是影響港股最重要的因素。盡管2019年流動性將會有所改善，但這并不足以在盈利未企穩(wěn)的情況下單獨推動股市上行。而一旦盈利企穩(wěn)確認，流動性的改善便會成為錦上添花的事情，這時候市場將迎來戴維斯雙擊的機會，上漲的幅度甚至可能會超出預(yù)期。這應(yīng)該發(fā)生在2019年四季度左右。四、市場策略與行業(yè)配置展望總而言之，我們對市場的觀點比目前的一致預(yù)期要更偏樂觀一些，港股的點位已經(jīng)反映了未來經(jīng)濟下行的預(yù)期，目前已經(jīng)是底部區(qū)間，下跌的幅度并不大。因此建議投資者逐步開始布局，我們認為配置的邏輯主要有以下兩條：1、配置高股息的相關(guān)標的貫穿整個 2019

44、年的策略我們認為配置高股息股票是貫穿整個2019年的一個策略。主要原因有三點：首先，高股息的股票具有非常顯著的季節(jié)效應(yīng)我們構(gòu)建了一個高股息策略股票池，經(jīng)過統(tǒng)計我們發(fā)現(xiàn)，高股息的股票普遍具有顯著的季節(jié)效應(yīng)。如下圖所示，上半年高股息股票表現(xiàn)普遍較好，其中1月、2月、3月、5月、6月對恒指的勝率均超過了60%；下半年表現(xiàn)則整體稍差，但12月份的表現(xiàn)卻非常好（圖22）。圖 22：高股息策略具有顯著的季節(jié)效應(yīng)10.90.80.70.683.33%77.78%61.11%66.67%61.11%52.94%88.24%70.59%0.50.40.30.20.1033.33%44.44%44.44%47.0

45、6%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月來源：Wind，莫尼塔研究季節(jié)效應(yīng)的背后反映的是港股的分紅節(jié)奏和資金流向。每年2、3月份是港股年報密集披露的時間點，市場開始關(guān)注那些派息較多的公司，在預(yù)期的帶動下，這些股票便出現(xiàn)了超額收益；進入4月份，預(yù)期落地，高股息的股票反而開始表現(xiàn)不佳；7、8月份是半年報密集披露的時間點，但是卻沒有出現(xiàn)明顯的超額收益，這可能與半年報分紅的力度不高有關(guān)。12月份高股息股票表現(xiàn)較好則可能與市場情緒低迷有一定關(guān)系。年末的股市一般缺少熱點題材，同時流動性處于偏緊的狀態(tài)，這使得市場的交易情緒并不高，無論是成交量、還是換手率，12 月均處

46、于比較低的位置（圖23、圖24）。這種情況下，投資者可能更加偏向于確定性比較高的高股息個股。因此，在年初市場的躁動行情中，我們非常推薦配置這些高股息的股票。圖 23：12 月的港股平均成交量處于較低位置圖 24：12 月的港股平均換手率處于較低位置12000011500011000010500010000095000900008500080000平均成交量1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月平均換手率6560555045401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 HYPERLINK / 財新智庫旗下公司來源：Wind

47、，莫尼塔研究其次，高股息的股票在市場弱勢時勝率更高我們將每個月市場的上漲定義為“牛市”，市場的下跌定義為“熊市”，并以此計算在牛市和熊市中高股息策略相對恒生指數(shù)的勝率。結(jié)果表明，在牛市中，高股息策略的勝率僅為49.59%； 而在熊市中，高股息策略的勝率達到了75.82%（圖25）。圖 25：高股息策略在市場弱勢時勝率更高49.59%0.875.82%0.70.60.50.40.30.20.10高股息策略在牛市的勝率高股息策略在熊市的勝率來源：Wind，莫尼塔研究這背后反映出的是高股息股票的良好防御性。在牛市中，市場情緒比較高，投資者更加偏向于科技成長股；而在熊市中，市場情緒較低，投資者會更加偏

48、好這些盈利確定的高股息個股。正如我們此前所討論的，2019年的絕大多數(shù)時間市場都會是震蕩的走勢，市場情緒不會太高，因此這時候高股息股票便是非常好的投資品種。最后，高股息股票上漲領(lǐng)先于市場上漲從風格輪動的角度講，在熊轉(zhuǎn)牛的過程中，一般是金融消費等防御性質(zhì)的股票先漲，當賺錢效應(yīng)帶動情緒進一步走高后，行情便會轉(zhuǎn)為以科技成長股為主（圖26）。而2019年正是市場由熊轉(zhuǎn)牛的一年，因此我們認為，當經(jīng)濟企穩(wěn)的信號開始緩慢浮現(xiàn)時，高股息的股票是有望獲得絕對收益的。圖 26：高股息股票上漲領(lǐng)先于市場上漲高股息股票收益率恒生指數(shù)收益率（右軸）3501-012004-012007-012010-012013-012016-0130252015105020-51.41.210.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6 HYPERLINK / 財新智庫旗下