新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)與行情驅(qū)動(dòng)邏輯分析

1、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)與行情驅(qū)動(dòng)邏輯分析1. 新能源車產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)在全球碳中和與市場(chǎng)化驅(qū)動(dòng)下，新能源車已迎來加速發(fā)展的“黃金 成長(zhǎng)期”，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿绞袌?chǎng)的關(guān)注度日益攀升。新能源汽車產(chǎn) 業(yè)鏈可劃分為上游有色金屬及化工原材料、中游零部件制造、下游 整車制造、服務(wù)及軟件應(yīng)用。新能源車產(chǎn)業(yè)鏈上游主要是為中游零部件制造提供原材料，包括各 類礦產(chǎn)資源（鋰、鈷、鎳、稀土等），以及新能源化工品（石墨、六氟磷酸鋰、PVDF 等）。由于下游需求的快速爆發(fā)以及供給的相 對(duì)剛性，今年以來以鋰、稀土、PVDF 為代表的多類上游原材料價(jià) 格暴漲?？紤]到全球“碳中和”下部分原材料擴(kuò)產(chǎn)受限，且下游需求 還在持續(xù)爆發(fā)式增長(zhǎng)，未來

2、上游原材料結(jié)構(gòu)性供需緊張的局面或?qū)?反復(fù)重演。PVDF：乘新能源風(fēng)而起，鋰電高增長(zhǎng)需求驅(qū)動(dòng)行業(yè)高景氣持 續(xù)。PVDF 全稱聚偏氟乙烯，具有良好的化學(xué)穩(wěn)定性與電解液 親和性，被廣泛應(yīng)用于鋰電池正極粘黏劑與鋰離子電池隔膜涂 覆材料。近年來，受益于下游鋰電的持續(xù)增長(zhǎng)，電池級(jí) PVDF 需求量持續(xù)增加，據(jù)國(guó)君化工團(tuán)隊(duì)測(cè)算，2020-2025 年 PVDF 需求量有望從 4.3 萬噸提升至 7.63 萬噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率60.8%。 但當(dāng)前電池級(jí) PVDF 產(chǎn)能僅有 6000 多噸，新增產(chǎn)能方面，國(guó) 內(nèi)除聯(lián)創(chuàng)股份 0.8 萬噸/年預(yù)計(jì) 2021 年下半年投產(chǎn)外，大多數(shù) 企業(yè)資本開支規(guī)劃尚在前期環(huán)評(píng)階段，新

3、增產(chǎn)能預(yù)計(jì)將在 2022 年年底之后逐步釋放，短期來看供給增量有限。原材料 R142b 由于會(huì)破壞臭氧層，受到國(guó)家嚴(yán)格控制。當(dāng)前 R142b 擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能 大部分也處于環(huán)評(píng)階段，擴(kuò)產(chǎn)周期在兩年左右，原材料供應(yīng)緊 張短期亦難以緩解，產(chǎn)能增長(zhǎng)不足與鋰電旺盛需求有望推動(dòng) PVDF 行業(yè)持續(xù)高景氣。NMP：鋰電拉動(dòng)需求，原材料成本支撐價(jià)格，行業(yè)有望持續(xù)高 景氣。NMP 全稱 N-甲基吡咯烷酮，是一種無色透明液體，具 有良好的化學(xué)穩(wěn)定性和熱穩(wěn)定性，是鋰電池正極材料涂布生產(chǎn) 用的粘結(jié)劑溶劑，與粘結(jié)劑用量比約 20：1，以鋰電粘結(jié)劑 PVDF 需求量為基準(zhǔn)測(cè)算，僅 2022 年新增 NMP 需求就高達(dá) 20 萬

4、噸，當(dāng)前我國(guó) NMP 在建及規(guī)劃產(chǎn)能不足 15 萬噸，供需偏緊 格局短期難以改變。且其上游原材料電石生產(chǎn)耗電、碳排放極 大，近年來我國(guó)逐漸加強(qiáng)對(duì)電石行業(yè)的管控，發(fā)布了多項(xiàng)針對(duì) 優(yōu)化電石產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的報(bào)告及指導(dǎo)意見，未來供給可能呈現(xiàn)長(zhǎng)期 剛性，而需求端受益于可降解塑料等新興領(lǐng)域拉動(dòng)，未來增長(zhǎng) 依舊可觀。據(jù)國(guó)君化工團(tuán)隊(duì)測(cè)算，未來三年電石供給 CAGR3為 4%，需求 CAGR3 為 5.2%，供需失衡下電石高景氣或?qū)㈤L(zhǎng) 期維持，支撐 NMP 價(jià)格維持高位。中游零部件制造主要包括電池組件（四大電池材料：正極、負(fù)極、 隔膜、電解液）、三電系統(tǒng)（電池、電機(jī)、電控）以及汽車電子（車 載控制系統(tǒng)、繼電器、功率半

5、導(dǎo)體、薄膜電容）。其中“三電系統(tǒng)”是 新能源車區(qū)別于傳統(tǒng)燃油車的核心零部件，動(dòng)力電池更是稱為新能 源汽車的“心臟”，占比整車成本近 40%，具有技術(shù)壁壘高，研發(fā)投 入大，深度綁定下游客戶等特征。以寧德時(shí)代為代表的我國(guó)動(dòng)力電 池廠商已深入布局海外市場(chǎng)，在技術(shù)、規(guī)模、客戶資源等方面全球 領(lǐng)先，2020 年中國(guó)大陸動(dòng)力電池企業(yè)全球市占率近 50%。在全球 供應(yīng)鏈持續(xù)完善，擴(kuò)產(chǎn)加速規(guī)模效應(yīng)提升背景下，相關(guān)企業(yè)有望持 續(xù)搶占全球市場(chǎng)份額，動(dòng)力電池全產(chǎn)業(yè)鏈或享受“行業(yè)增長(zhǎng)+全球市 場(chǎng)份額提升”的雙重紅利。正極材料：高鎳三元、磷酸鐵鋰路線將長(zhǎng)期并行，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格 局有待改善。動(dòng)力電池中正極材料成本占比在 40

6、%以上，其性 能直接決定了動(dòng)力電池容量的上限，是電池材料中最為核心的 環(huán)節(jié)。當(dāng)前電池正極的主流技術(shù)路線主要有磷酸鐵鋰和三元兩 大類，磷酸鐵鋰在成本、安全性、循環(huán)壽命方面優(yōu)勢(shì)明顯，主 要定位于平價(jià)代步車、運(yùn)營(yíng)車、商用車市場(chǎng)，三元?jiǎng)t具備更高 的能量密度和更佳的充放電效率，定位于中高端車型。由于兩 種電池都有各自合適的定位和市場(chǎng)，因此預(yù)計(jì)兩種路線將長(zhǎng)期 并行，難以出現(xiàn)一方替代另一方的現(xiàn)象。據(jù) GGII 數(shù)據(jù)，2020 年我國(guó)正極材料出貨量達(dá) 51 萬噸，6 年 CAGR 達(dá) 37.6%，其 中磷酸鐵鋰出貨 12.4 萬噸，占比 24.3%，三元出貨 23.6 萬噸， 占比 46.3%。正極行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格

7、局較為分散，行業(yè)集中度較低， 2020 年國(guó)內(nèi)三元正極材料 CR3 僅為 35%，排名前三的分別為容百科技、天津巴莫、長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科，核心原因在于三元正極整體 技術(shù)壁壘不高，常規(guī)型產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高，隨著高鎳化、單 晶化等高技術(shù)壁壘新系列產(chǎn)品加速滲透，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有望得 到改善。負(fù)極材料：人造石墨為主流，一體化降本成趨勢(shì)。負(fù)極材料主 要有人造石墨和天然石墨兩種類型，當(dāng)前人造石墨比容量和天 然石墨已經(jīng)比較接近，且循環(huán)、倍率、高溫性能更優(yōu)，在下游 應(yīng)用更廣泛，據(jù) GGII 數(shù)據(jù)，2020 年我國(guó)負(fù)極材料出貨量達(dá)36.5 萬噸，6 年 CAGR 達(dá) 38.6%，其中人造石墨出貨占比達(dá) 84%， 較 19

8、年提升 6pct。負(fù)極市場(chǎng)集中度適中，2021H1 國(guó)內(nèi)負(fù)極材 料 CR3 達(dá) 46%，排名前三的分別是深圳貝特瑞、璞泰來以及 杉杉股份。負(fù)極材料是技術(shù)資金密集型行業(yè)，原材料和石墨化 制造環(huán)節(jié)是負(fù)極行業(yè)的主要成本構(gòu)成，為降低成本，減少外協(xié) 加工、自產(chǎn)石墨化和炭化環(huán)節(jié)已成行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，考慮到一體 化建設(shè)對(duì)資金的需求較大，資金壁壘的邊際提高有望驅(qū)動(dòng)行業(yè) 集中度進(jìn)一步提升。隔膜：龍頭先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，“濕法+涂覆”是未來行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。 鋰電池中隔膜的作用是隔離正負(fù)極、防止短路，其性能直接影響電池的壽命、容量和安全性。其技術(shù)路線主要有濕法和干法 兩種，相較于干法工藝產(chǎn)品，濕法隔膜具有更好的孔隙結(jié)構(gòu)一 致性

9、、更強(qiáng)的拉伸強(qiáng)度和抗穿刺強(qiáng)度等優(yōu)勢(shì)，并且厚度更薄更 均勻，通過對(duì)隔膜基膜涂覆陶瓷、硫酸鋇等無機(jī)材料后可進(jìn)一 步改善濕法隔膜的耐熱性問題，是行業(yè)未來的主要發(fā)展趨勢(shì)。 據(jù) GGII 數(shù)據(jù)，2020 年我國(guó)隔膜出貨量達(dá) 37.2 億平，6 年 CAGR 達(dá) 42.2%，其中濕法隔膜出貨占比達(dá) 70%。隔膜屬于重資產(chǎn)行 業(yè)，相關(guān)企業(yè)固定資產(chǎn)占比在 40%以上，且由于生產(chǎn)工藝極為 復(fù)雜，產(chǎn)品生產(chǎn)良率較低，對(duì)于技術(shù)工藝以及規(guī)?；当疽?較高，技術(shù)、資金密集型特點(diǎn)構(gòu)筑了高進(jìn)入壁壘，驅(qū)動(dòng)行業(yè)格 局不斷走向集中。2020 年國(guó)內(nèi)濕法隔膜出貨量 CR3 占比達(dá) 82.2%，其中恩捷股份出貨占比更是高達(dá) 44%，

10、未來行業(yè)龍頭 有望強(qiáng)者恒強(qiáng)。電解液：輕資產(chǎn)特點(diǎn)凸顯，原材料一體化布局與添加劑配方研 發(fā)是核心競(jìng)爭(zhēng)力。電解液在鋰電池內(nèi)部連接正極和負(fù)極，起到 離子傳導(dǎo)的作用，對(duì)于鋰電池能量密度、寬溫應(yīng)用、循環(huán)壽命 和安全性能等方面的性能都具有十分重要的作用。電解液配置 技術(shù)難度較低，且輕資產(chǎn)屬性較為明顯，在產(chǎn)能投資上不具備 明顯的壁壘，電解液環(huán)節(jié)的核心在于對(duì)原材料的把控以及對(duì)新 型添加劑配方的研發(fā)。原材料方面，溶質(zhì)、溶劑、添加劑占電 解液成本比例達(dá) 90%以上，原材料價(jià)格波動(dòng)顯著影響電解液廠 商的盈利能力，縱向一體化布局企業(yè)具備較強(qiáng)的成本優(yōu)勢(shì)，例 如擁有六氟產(chǎn)能的天賜材料，深入布局溶劑、添加劑領(lǐng)域的新 宙邦在盈

11、利能力與盈利穩(wěn)定性上均具備明顯優(yōu)勢(shì)。此外，電解 液性能的改善主要來源于添加劑類型和比例的改善，具備較強(qiáng) 添加劑配方研發(fā)能力的企業(yè)往往能獲得產(chǎn)品溢價(jià)。據(jù) GGII 數(shù) 據(jù)，2020 年我國(guó)電解液出貨量達(dá) 25 萬噸，6 年 CAGR 達(dá)34.4%。 集中度方面，電解液環(huán)節(jié)行業(yè)集中度較高，2020 年國(guó)內(nèi) CR3 占比達(dá) 62%。下游主要包括整車制造（乘用車、商用車），充電服務(wù)及后市場(chǎng)服 務(wù)（充電樁、汽車金融、二手車交易、電池回收）以及軟件端應(yīng)用 （智能駕駛）。由于當(dāng)前新能源車滲透率較低且智能駕駛技術(shù)尚不 成熟，下游軟件端應(yīng)用仍處于導(dǎo)入期，目前蘋果、谷歌、百度、小 米等海內(nèi)外科技巨頭已相繼布局智能

12、駕駛業(yè)務(wù)。從新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈財(cái)務(wù)指標(biāo)與公募基金配置比例來看，盈利能力 最優(yōu)的行業(yè)集中于汽車電子、智能駕駛以及電池組件環(huán)節(jié)，但動(dòng)力 電池依舊是公募基金最為青睞的細(xì)分產(chǎn)業(yè)。新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分 行業(yè)眾多，且不同組件之間差異較為明顯，當(dāng)前下游整車、中游動(dòng) 力電池、電池組件以及上游電池材料行業(yè)市值較大。從 2021 年中 報(bào)數(shù)據(jù)來看，盈利能力 ROE 水平較高的行業(yè)集中在汽車電子中的 新能源車薄膜電容（23.23%）、功率半導(dǎo)體（18.09%），智能駕駛中 的智能診斷（19.54%）以及電池組件中的隔膜（12.32%）、電解液 （12.28%）、負(fù)極材料（11.79%）。但公募基金的配置偏好與盈利能

13、力的高低并不完全一致，超配比例較高的集中于產(chǎn)業(yè)格局較為清晰， 龍頭表現(xiàn)較為突出動(dòng)力電池行業(yè)（0.67%）。2. 新能源車產(chǎn)業(yè)鏈景氣跟蹤指標(biāo)新能源車產(chǎn)業(yè)鏈景氣度可以從量、價(jià)兩個(gè)維度進(jìn)行觀測(cè)：量：以終端需求為主要觀測(cè)指標(biāo)。具體來看，可以跟蹤中汽協(xié)、 乘聯(lián)會(huì)月度發(fā)布的新能源乘用車銷量數(shù)據(jù)，以及中國(guó)汽車動(dòng)力 電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟月度發(fā)布的動(dòng)力電池銷量/裝車量數(shù)據(jù)，以 及中國(guó)充電聯(lián)盟月度發(fā)布的充電樁保有量數(shù)據(jù)。價(jià)：主要觀測(cè)上游原材料及中游電池組件價(jià)格。具體來看，重 點(diǎn)跟蹤上游金屬鋰、鈷化合物價(jià)格，中游四大電池材料（正極、 負(fù)極、隔膜、電解液）價(jià)格，動(dòng)力電池價(jià)格（三元/磷酸鐵鋰）， 此外部分供給緊張的原材料價(jià)

14、格同樣值得關(guān)注，例如電池級(jí)銅 箔，鋰電粘結(jié)劑 PVDF 等。3. 新能源車行情驅(qū)動(dòng)邏輯3.1. 行情復(fù)盤：新能源車驅(qū)動(dòng)邏輯從 2B 轉(zhuǎn)向 2C，政策和產(chǎn)品 力催化每輪拉升行情2019年后新能源車驅(qū)動(dòng)邏輯從 2B轉(zhuǎn)向 2C，政策和產(chǎn)品力催化每 輪拉升行情。2019 年之前新能源車依賴補(bǔ)貼攻克商用車市場(chǎng)，這一 階段補(bǔ)貼政策對(duì)新能源車行情影響較大，2018 年新版補(bǔ)貼政策，一 定程度上刺激并透支了商用運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)需求，第二年補(bǔ)貼退坡使得新 能源車銷量增速?gòu)?2018 年的 62%直線下滑到 2019 年的-4%。同期 新能源車板塊表現(xiàn)慘淡，寧德時(shí)代自 2018 年上市開板到 2019 年 10 月底收益

15、率為-2.41%，2018 年初2019 年 10 月新能源車指數(shù)收益 率為-32%，較 wind 全 A指數(shù)跑輸 21 個(gè)百分點(diǎn)。行情轉(zhuǎn)折點(diǎn)在 2019 年 10 月，整車標(biāo)桿龍頭特斯拉憑借旗艦車型 Model 3 實(shí)現(xiàn)自我造 血盈利。新能源車板塊由過去的 2B 端政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向 2C 端市場(chǎng)驅(qū) 動(dòng)，此后 A 股新能源車指數(shù)開啟了三輪拉升行情：主題概念（2019 年 10月2020 年 2月）：特斯拉首次實(shí)現(xiàn)單季 盈利，同時(shí)宣布上海工廠即將投產(chǎn)。得益于 Model 3 交付量提 升，特斯拉 19 年三季報(bào)實(shí)現(xiàn)單季扭虧為盈，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正， 并在隨后八個(gè)季度連續(xù)盈利，為造車新勢(shì)力擺脫融資、自我造

16、 血示范了可能性。同時(shí)上海超級(jí)工廠計(jì)劃提前投產(chǎn)，此消息引 爆 A 股特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈主題行情。2019 年 10 月2020 年 2 月， 特斯拉股價(jià)暴增 186%，A 股特斯拉新能源車指數(shù)上漲 43%， 較全 A 指數(shù)超額收益為 30%?；久娉A(yù)期（2020 年 10 月2021年 1月）：“蔚小理”交付量 創(chuàng)新高，國(guó)務(wù)院發(fā)布新能源車發(fā)展規(guī)劃。2020 年 11 月國(guó)務(wù)院 發(fā)布新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（20212035 年），明確提出 到 2025 年新能源新車在新車市場(chǎng)市占率達(dá)到 20%左右，到 2035 年公共領(lǐng)域用車全面電動(dòng)化，使得電動(dòng)車增長(zhǎng)前景進(jìn)一 步明晰。此外，疫后新能源車在新車市場(chǎng)快

17、速滲透，“蔚小理” 連續(xù)刷新月度交付記錄，中概股造車新勢(shì)力和新能源車產(chǎn)業(yè)鏈 再度暴漲。遠(yuǎn)景預(yù)期貼現(xiàn)（2021 年 4 月2021 年 7 月）：全球碳中和共識(shí) 帶來重要機(jī)遇，中國(guó)供應(yīng)商迎來全球擴(kuò)張契機(jī)。全球超過120 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)提出了碳中和目標(biāo)，美國(guó)和歐盟政府承諾在 2050 年實(shí)現(xiàn)碳中和，中國(guó)力爭(zhēng)在2060 年實(shí)現(xiàn)碳中和。美國(guó)2030 年新能源車在新車市場(chǎng)滲透率目標(biāo)值 50%，而 2021H1 這一數(shù) 值僅有 3%，而歐盟主要國(guó)家和中國(guó)滲透率均在兩位數(shù)以上。 市場(chǎng)原本預(yù)期全球新能源車銷售增量主要靠歐洲和中國(guó)拉動(dòng)， 美國(guó)新能源戰(zhàn)略的確立進(jìn)一步提升了全球電動(dòng)車銷量預(yù)期，而 中國(guó)供應(yīng)商在電池材

18、料領(lǐng)域有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，充分受益于全球電動(dòng) 化加速趨勢(shì)，新能源產(chǎn)業(yè)鏈開啟第三輪上攻。3.2. 行業(yè)市場(chǎng)空間、核心假設(shè)和天花板：滲透率曲線的形態(tài)是 關(guān)鍵滲透率是衡量新能源車景氣度關(guān)鍵指標(biāo)?；厮葸^去20年全球科技 創(chuàng)新周期，長(zhǎng)景氣周期由產(chǎn)品變革推動(dòng)，滲透率是衡量科技周期所 處階段的核心指標(biāo)。20022010 年間全球 PC 出貨量維持 10%以上 的高增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng) 8 年間全球半導(dǎo)體銷售經(jīng)歷一輪完整的產(chǎn)業(yè)周期。 2011 年發(fā)達(dá)國(guó)家 PC 滲透率達(dá)到 70%以上，PC 產(chǎn)品進(jìn)入成熟期， 銷售增長(zhǎng)乏力，恰逢 iPhone4 問世，智能手機(jī)接棒 PC 成為電子產(chǎn) 品新的增長(zhǎng)主力。中國(guó)智能手機(jī)滲透率由 2010

19、 年的 24%增至 2018 年的 85%，滲透率高企和換機(jī)周期延長(zhǎng)使得 2017 年后全球智能手 機(jī)出貨量開始下滑。當(dāng)前科技景氣長(zhǎng)周期處于 2000 年以來第二輪 長(zhǎng)周期的谷底，新能源車滲透普及將引領(lǐng)第三輪科技浪潮開啟。新能源車每輪拉升行情的背后，是市場(chǎng)對(duì)行業(yè)滲透率曲線的預(yù)期更 為樂觀。復(fù)盤過去 2 年新能源車行情，可以發(fā)現(xiàn)，板塊上漲的催化 劑可以歸結(jié)為兩類：政策和行業(yè)自身產(chǎn)品力提升，而兩類催化劑背 后本質(zhì)是市場(chǎng)對(duì)行業(yè)滲透率曲線的預(yù)期變得更為樂觀。剖析新能源 車市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算模型，其中行業(yè)滲透率曲線是核心關(guān)鍵假設(shè)，因?yàn)?滲透率的增長(zhǎng)是非線性的。2005 年到 2015 年，國(guó)內(nèi)新能源車滲透 率突破 1%，耗時(shí) 10 年；從 1%提升到 5%，用時(shí) 5 年；從 5%提升 到 10%只用 8 個(gè)月。攻克一道技術(shù)屏障、拓展一類新應(yīng)用場(chǎng)景、落 實(shí)一項(xiàng)減排政策，都可以