2022年光伏行業(yè)一體化專題研究

1、2022年光伏行業(yè)一體化專題研究光伏為何呈現(xiàn)一體化趨勢(shì)？平價(jià)之后，光伏企業(yè)一體化趨勢(shì)漸濃。隆基、晶澳、天合、晶科紛紛補(bǔ)足產(chǎn)能短板，硅 片、電池一體化率提升；同時(shí)通威、中環(huán)、雙良等光伏領(lǐng)域的專業(yè)化廠商，也有加深縱 向布局的動(dòng)作。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)為何呈現(xiàn)出一體化趨勢(shì)？一體化企業(yè)的壁壘在哪里？一體化趨 勢(shì)對(duì)產(chǎn)業(yè)影響幾何？本篇專題嘗試回答上述問(wèn)題，供投資者參考。有超額：行業(yè)擴(kuò)容+技術(shù)進(jìn)步，拓展享受豐厚利潤(rùn)一體化和專業(yè)化在不同的行業(yè)發(fā)展階段有不同的利弊，企業(yè)會(huì)各有權(quán)衡。整體上看，在 行業(yè)擴(kuò)容、技術(shù)和工藝還在動(dòng)態(tài)變化的階段，進(jìn)行上下游拓展，向上可用內(nèi)部管理取代 外部交易實(shí)現(xiàn)降本同時(shí)提升供應(yīng)鏈安全性，向下為自身產(chǎn)品

2、銷售尋找出口鎖定利潤(rùn)。在 行業(yè)進(jìn)入技術(shù)停滯，產(chǎn)品完全同質(zhì)化的階段，企業(yè)則傾向于專業(yè)化，通過(guò)外采享受市場(chǎng) 的低成本。近年來(lái)光伏行業(yè)一體化趨勢(shì)突出，我們認(rèn)為源于如下幾個(gè)方面： 1）長(zhǎng)期需求增長(zhǎng)確定，縱向一體化收益確定性強(qiáng)。碳中和疊加經(jīng)濟(jì)性，奠定了光伏行 業(yè)長(zhǎng)期空間的確定性和成長(zhǎng)性，我們以 2020-2030 年全球發(fā)電增速 2.5%，2030-2060 年發(fā)電增速 2.0%計(jì)算，考慮煤電、火電逐步退出，水電、核電、生物質(zhì)小規(guī)模發(fā)展，主 要發(fā)展以風(fēng)光儲(chǔ)為主體的能源系統(tǒng)，依據(jù)當(dāng)前各國(guó)的保守規(guī)劃目標(biāo)，預(yù)計(jì)到 2030、2060 年全球保守的光伏新增裝機(jī)規(guī)模為 1000GW 以上、2400GW 以上。在此

3、背景下，光伏 行業(yè)具備長(zhǎng)期貝塔，具備競(jìng)爭(zhēng)力的一體化企業(yè)無(wú)需擔(dān)憂退出代價(jià)的問(wèn)題。2）盈利分化，縱向一體化可拓展利潤(rùn)且平抑波動(dòng)。2020 年平價(jià)以來(lái)光伏需求迎來(lái)拐點(diǎn)， 由于光伏產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)市場(chǎng)化的特點(diǎn)，供給瓶頸環(huán)節(jié)享受超額利潤(rùn)，其它環(huán)節(jié)盈利處于歷 史底部。往盈利相對(duì)良好的環(huán)節(jié)拓展可享受更高利潤(rùn)，例如組件企業(yè)往電池片、硅片環(huán) 節(jié)擴(kuò)產(chǎn)。同時(shí)，專業(yè)化企業(yè)盈利波動(dòng)大，一體化企業(yè)則擁有相對(duì)穩(wěn)定的盈利水平。3）技術(shù)進(jìn)步不斷，縱向一體化有利于龍頭鞏固核心競(jìng)爭(zhēng)力。不同時(shí)間階段，光伏行業(yè) 的技術(shù)進(jìn)步出現(xiàn)在不同的環(huán)節(jié)，如 2016-2017 年，硅片環(huán)節(jié)憑借金剛線替代驅(qū)動(dòng)單晶替 代多晶，使得硅片環(huán)節(jié)利潤(rùn)相對(duì)豐厚。此后，

4、硅片技術(shù)變革逐步放緩，2022 年電池環(huán)節(jié) 進(jìn)入技術(shù)迭代周期，驅(qū)使一體化龍頭企業(yè)加大電池環(huán)節(jié)布局力度，保障企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力， 典型企業(yè)如隆基、晶科等。往技術(shù)變革環(huán)節(jié)一體化，有利于鞏固龍頭核心競(jìng)爭(zhēng)力。4）市場(chǎng)推廣及利潤(rùn)鎖定依賴于產(chǎn)品出處，刺激向下一體化。市場(chǎng)推廣的典型例子是 182 和 210 尺寸之爭(zhēng)，隆基、晶澳、晶科等一體化組件企業(yè)選擇 182 產(chǎn)品，在 182 和 210 成本差異不大的情況，182 市占率在組件廠商引導(dǎo)下市占提升速度大于 210。在此背景 下，向下擴(kuò)張有利于上游企業(yè)打開(kāi)產(chǎn)品市場(chǎng)。此外，行業(yè)集中度持續(xù)及一體化率持續(xù)提升，專業(yè)化市場(chǎng)空間被壓縮，組件作為產(chǎn)品出 處，承載上游產(chǎn)品的

5、利潤(rùn)兌現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)鏈地位提升，同樣刺激向下一體化。有實(shí)力：積淀漸深+資金改善，產(chǎn)能擴(kuò)張加速上述超額利潤(rùn)給予了企業(yè)縱向一體化擴(kuò)張的積極性，同時(shí)企業(yè)也越來(lái)越有實(shí)力兌現(xiàn)縱向 一體化布局。原因包括： 1）龍頭積累漸深，延伸難度降低。目前光伏產(chǎn)業(yè)鏈大部分均在中國(guó)，各環(huán)節(jié)企業(yè)之間 聯(lián)系緊密，供應(yīng)鏈管理能力要求越來(lái)越高。成立較早的龍頭企業(yè)，即便僅覆蓋 1-2 個(gè)環(huán) 節(jié)，實(shí)際上對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的理解也較為深刻，即便是專業(yè)化企業(yè)，戰(zhàn)略聯(lián)盟也屢見(jiàn)不鮮，企 業(yè)和市場(chǎng)的邊界變得更加模糊。疊加各環(huán)節(jié)生產(chǎn)工藝日益成熟，大多數(shù)情況下購(gòu)買設(shè)備即可實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)，降本和拓展渠道 對(duì)于龍頭而言難度較早年有所降低。因此縱向擴(kuò)張的難度降低。 2）資本

6、市場(chǎng)紅利，產(chǎn)線投資額下降，資金門檻降低。目前龍頭企業(yè)均完成上市，資本市 場(chǎng)對(duì)新能源企業(yè)關(guān)注度高，新能源企業(yè)融資能力大幅提升，企業(yè)擴(kuò)張的資金支撐更加充 分。同時(shí)，產(chǎn)線投資額下降，進(jìn)一步降低了資金門檻。2021 年我們預(yù)計(jì)硅料、硅片、電池 （PERC）、組件投資額均較 2011 年降低了 70%以上。一體化企業(yè)的壁壘在哪里？品牌梯隊(duì)已形成，渠道慢變化奠定長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，組件市場(chǎng)已經(jīng)形成一定的品牌效應(yīng)，且形成了品牌梯隊(duì)。國(guó)內(nèi)集中式 電站項(xiàng)目采取招投標(biāo)形式確認(rèn)組件供應(yīng)商，發(fā)電集團(tuán)往往能接受頭部一體化組件企業(yè)的 更高報(bào)價(jià)，也表明頭部企業(yè)的組件產(chǎn)品具備品牌溢價(jià)。據(jù)索比光伏統(tǒng)計(jì)，2021 年國(guó)內(nèi) 光

7、伏組件公開(kāi)招標(biāo)規(guī)模 46GW，其中一線組件企業(yè)中標(biāo)價(jià)格普遍高出二三線廠商，尤其 是在更為看重品牌和質(zhì)量的雙面、大尺寸產(chǎn)品，溢價(jià)達(dá)到 0.1 元/W。海外市場(chǎng)頭部企業(yè) 和二線企業(yè)的溢價(jià)預(yù)計(jì)同樣有 1-2 美分的水平。那么各家組件品牌力如何比較？一個(gè)清晰便捷的方式是參考知名機(jī)構(gòu)的組件評(píng)價(jià)體系， 典型如 BNEF Tier1 組件供應(yīng)商排名、BNEF Altman-Z score 財(cái)務(wù)健康指數(shù)、PV-Tech 組件制造商可融資性評(píng)級(jí)、DNV-GL (PVEL) 光伏組件可靠性計(jì)分卡等，上述評(píng)價(jià)體系 從出貨規(guī)模、產(chǎn)品質(zhì)量、財(cái)務(wù)狀況、售后服務(wù)水平等角度對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估、打分、排名。從認(rèn)可度和知名度上看，中

8、國(guó)組件企業(yè)優(yōu)勢(shì)突出，隆基、晶澳、天合、晶科、阿特斯處 于第一梯隊(duì)，其次是東方日升、韓華、正泰等。一體化組件的品牌壁壘較為牢固。頭部企業(yè)在各個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)形成卡位，而近年來(lái)變化緩 慢，一是項(xiàng)目投資方愈發(fā)看重產(chǎn)品質(zhì)量和可靠程度，頭部企業(yè)通過(guò)長(zhǎng)期的合作和驗(yàn)證已 經(jīng)證明了自身產(chǎn)品的可靠性，因此項(xiàng)目投資方更換組件供應(yīng)商的意愿不強(qiáng)，且國(guó)內(nèi)發(fā)電 集團(tuán)一般設(shè)有供應(yīng)商白名單，進(jìn)入白名單需要較長(zhǎng)的時(shí)間完成項(xiàng)目積累；二是對(duì)于分布 式市場(chǎng)，品牌和產(chǎn)品的高端程度更為重要。經(jīng)銷商所銷售的品牌席位有限（經(jīng)銷商一般 采取一個(gè)主品牌+少數(shù)副品牌的品牌結(jié)構(gòu)），更換成本高。因而受益于品牌上的慢變化， 龍頭企業(yè)的優(yōu)勢(shì)地位得以長(zhǎng)期保持。

9、近年來(lái)全球光伏需求呈現(xiàn)多點(diǎn)開(kāi)花的局面，一方面中國(guó)、歐洲、北美、日本、澳洲等傳 統(tǒng)市場(chǎng)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，另一方面印度、中東、拉美、非洲等新興市場(chǎng)不斷涌現(xiàn)。對(duì)于我 國(guó)一體化企業(yè)而言，完善的全球化布局意味著可更快響應(yīng)各地的需求變化，降低單一市 場(chǎng)變化對(duì)整體訂單規(guī)模的影響，保障市場(chǎng)份額的穩(wěn)步增長(zhǎng)。一體化企業(yè)的渠道建設(shè)，是 企業(yè)多年沉積的結(jié)果，并非一蹴而就。1）隆基綠能：在全球 150 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)有生產(chǎn)制造基地及銷售辦公室。在美國(guó)、 日本、德國(guó)、印度、澳大利亞、阿聯(lián)酋和泰國(guó)等國(guó)家設(shè)立銷售機(jī)構(gòu)，從 2018 年開(kāi)始進(jìn) 行海外本土化的人員配置1。 2）晶澳科技：從成立之初就樹(shù)立了全球化的發(fā)展戰(zhàn)略，在緊盯中

10、國(guó)、美國(guó)、日本、歐洲 等主要光伏市場(chǎng)的同時(shí)，積極布局南亞、東南亞、澳洲、中美、南美及中東地區(qū)等新興 市場(chǎng)。公司在海外設(shè)立了 13 個(gè)銷售公司，銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)遍布全球 135 個(gè)國(guó)家和地區(qū)2。3）天合光能：目前公司產(chǎn)品業(yè)務(wù)已覆蓋 100 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。公司先后在瑞士蘇黎世、 美國(guó)加州圣何塞、新加坡和東京設(shè)立了歐洲、美洲和亞太中東區(qū)域中心，在馬德里、米 蘭、悉尼、墨西哥城等地設(shè)立了辦事處，擁有歐洲、日本、亞太、中國(guó)、北美等全球銷 售管理中心。在全球建立了高效的銷售運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，其中海外銷售運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)人數(shù)占比接近 50%3。 4）晶科能源：海外渠道布局廣泛且深厚，產(chǎn)品累計(jì)銷往全球 160 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，

11、在 美國(guó)、馬來(lái)西亞以及中國(guó)建有 9 個(gè)全球化的生產(chǎn)基地，在美國(guó)、加拿大、墨西哥、智利 等國(guó)家建立了海外子公司，并在當(dāng)?shù)亟⒘吮就粱匿N售服務(wù)團(tuán)隊(duì)4。5）阿特斯：建立了全球化的銷售網(wǎng)絡(luò)，在美國(guó)、德國(guó)、荷蘭、日本、印度、巴西、澳大 利亞、南非等國(guó)家和地區(qū)設(shè)立了銷售機(jī)構(gòu)，客戶遍布全球逾百個(gè)國(guó)家。公司在各主要區(qū) 域均聘用當(dāng)?shù)厝瞬?，先后在中?guó)、美國(guó)、日本、澳大利亞、德國(guó)組建市場(chǎng)品牌部門5。 6）東方日升：在德國(guó)、澳大利亞、墨西哥、印度、美國(guó)、日本等全球范圍內(nèi)設(shè)立辦事處 和分公司，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷歐美、南非和東南亞等 50 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)6。從市場(chǎng)情況來(lái)看，海外市場(chǎng)通常具備更高的盈利水平，主要原因在于海外組件產(chǎn)品

12、售價(jià) 更高。而銷往海外往往需要進(jìn)行渠道布局，至少需要 3-4 年的時(shí)間，因此，海外收入占 比較高的企業(yè)具有一定的優(yōu)勢(shì)，盈利能力往往更優(yōu)。頭部幾家一體化企業(yè)的海外市場(chǎng)占 比均高于行業(yè)平均，且近年來(lái)保持海外出貨占比逐年增大的趨勢(shì)。此外，經(jīng)銷市場(chǎng)相對(duì)直銷市場(chǎng)存在一定溢價(jià)，而經(jīng)銷市場(chǎng)對(duì)渠道的要求更高，構(gòu)成各家 經(jīng)銷市場(chǎng)業(yè)務(wù)的護(hù)城河。經(jīng)銷市場(chǎng)主要面對(duì)分布式客戶（包括戶用和小型工商業(yè)），因 為單個(gè)銷售規(guī)模小，客戶對(duì)組件價(jià)格相對(duì)不敏感，相較于直銷市場(chǎng)（即項(xiàng)目型市場(chǎng)，多 為集中式地面電站項(xiàng)目和大型工商業(yè)項(xiàng)目）一般存在 1-2 分/W 溢價(jià)（國(guó)內(nèi)水平）、0.005- 0.01 美分/W 溢價(jià)（海外水平），因此分

13、銷市場(chǎng)占比對(duì)于一體化組件企業(yè)的盈利水平也有 一定影響。頭部企業(yè)中天合光能在經(jīng)銷市場(chǎng)表現(xiàn)較為最為突出，公司 2016 年開(kāi)始切入 組件的分銷市場(chǎng)，旗下以天合富家為代表的戶用系統(tǒng)集成品牌也對(duì)公司分銷組件提供了 渠道便利和協(xié)同優(yōu)勢(shì)，分銷市場(chǎng)組件市占率全球第一。 隆基、晶澳、晶科、阿特斯、東方日升、正泰等其它企業(yè)也在積極開(kāi)發(fā)經(jīng)銷市場(chǎng)，推出 適用于分布式的組件，并加大市場(chǎng)宣傳力度進(jìn)而提升分布式市場(chǎng)的影響力。其中阿特斯 海外分銷市場(chǎng)出貨預(yù)計(jì)占總出貨的 50%左右，隆基、晶科、晶澳分銷比例則預(yù)計(jì)在 30% 左右水平。新技術(shù)帶來(lái)結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，一體化企業(yè)布局較深N 型產(chǎn)品存在一定溢價(jià)，從各家招標(biāo)來(lái)看，溢價(jià)幾乎均在

14、 0.1 元/W 以上。今年以來(lái)招標(biāo) 中，華電 15GW 項(xiàng)目、國(guó)電投 4.5GW 項(xiàng)目、華能集團(tuán) 2GW 項(xiàng)目、國(guó)家電投 2022 年 度第一批組件招標(biāo)等均有 N 型組件參與，其中國(guó)電投、華能集團(tuán)、國(guó)家電投溢價(jià)均在 0.1 元/W 以上。預(yù)計(jì) 2022 年 TOPCon 相比同版型的 P 型產(chǎn)品溢價(jià)在 0.1 元/W 左右， 其中海外溢價(jià)高于國(guó)內(nèi)。海外市場(chǎng)以價(jià)格相對(duì)不敏感的歐洲、日本等地的分銷市場(chǎng)為主， 預(yù)計(jì)溢價(jià)有望達(dá)到 0.15-0.25 元/W。國(guó)內(nèi)地面電站或?yàn)閼?zhàn)略上應(yīng)用 N 型產(chǎn)品的先導(dǎo)市 場(chǎng)，考慮到 N 型項(xiàng)目市場(chǎng)推廣需要沉沒(méi)成本，預(yù)計(jì)溢價(jià)在 0.05-0.15 元/W。各一體化企業(yè)

15、在電池新技術(shù)方向均有布局，持續(xù)搶占新技術(shù)釋放初期溢價(jià)窗口。隆基年 末前后預(yù)計(jì)建成 19GW XBC 新產(chǎn)能，晶科能源 24GW Topcon 產(chǎn)能已投產(chǎn)，年底將再 新增 11GW TOPCon，天合宿遷 8GW TOPCon 項(xiàng)目已經(jīng)開(kāi)工，晶澳 1.3GW 已投產(chǎn)， 5GW 項(xiàng)目已開(kāi)工建設(shè)，通威 8.5GW Topcon 產(chǎn)能預(yù)計(jì)年底投產(chǎn)。產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同為本，一體化率及供應(yīng)鏈決定產(chǎn)能質(zhì)量如前文所述，一體化企業(yè)供應(yīng)鏈把控能力更強(qiáng)，更好把握產(chǎn)業(yè)鏈的供需周期和技術(shù)迭代， 意味著擁有更好的成本控制能力。一體化布局可熨平各環(huán)節(jié)供需波動(dòng)帶來(lái)的盈利波動(dòng)， 提升企業(yè)防御屬性；一體化企業(yè)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈理解更深，同時(shí)資金實(shí)

16、力更強(qiáng)，因此面對(duì)技術(shù) 迭代，擁有更好的技術(shù)驗(yàn)證環(huán)境，即便暫時(shí)錯(cuò)判也方便有其它環(huán)節(jié)托底。 對(duì)于行業(yè)內(nèi)公司而言，各家在硅片與電池環(huán)節(jié)的一體化率不同，從而在面對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的波 動(dòng)時(shí)表現(xiàn)各異。一體化率越高，企業(yè)愈能平滑產(chǎn)業(yè)鏈的波動(dòng)，而一體化率較低的企業(yè)在 面臨產(chǎn)業(yè)鏈波動(dòng)時(shí)會(huì)承受更多的壓力。從硅片一體化率來(lái)看，隆基實(shí)現(xiàn) 100%硅片自供， 其次為晶澳、晶科、阿特斯，天合和東方日升的硅片則主要來(lái)自外采。從電池一體化率 來(lái)看，2021 年 6 家企業(yè)都在 50%-80%之間。新進(jìn)入者對(duì)產(chǎn)業(yè)的影響幾何？出貨：中期無(wú)憂，龍頭共贏對(duì)于通威入局組件，市場(chǎng)首先的擔(dān)心其他一體化企業(yè)的出貨規(guī)模。我們認(rèn)為中期是龍頭 共贏的局面

17、。2022 年組件環(huán)節(jié) CR5 預(yù)計(jì)約 63%（按產(chǎn)量計(jì)），行業(yè)集中度仍有進(jìn)一步 提升空間。即使考慮通威 2023-2024 年組件 30-50GW 左右的出貨，全球 2023-2024 年 350GW-450GW 的裝機(jī)，對(duì)應(yīng) 430-550GW 組件端需求，對(duì)應(yīng)其市場(chǎng)份額僅 5%-10%。 龍頭市占率均有提升空間的背景下，出貨目標(biāo)達(dá)成無(wú)憂。盈利：底部有支撐，中期大概率提升其次是對(duì)于單位盈利的擔(dān)憂，我們可以從行業(yè)中原有企業(yè)與新進(jìn)入者的角度同時(shí)進(jìn)行分 析。 從行業(yè)中原有企業(yè)的角度看，當(dāng)前一體化組件綜合盈利水平僅 0.1 元/W 左右，凈利率 僅 5.7%左右，處于歷史低位水平，單組件環(huán)節(jié)盈利更

18、是嚴(yán)重虧損，企業(yè)已經(jīng)處于有序 競(jìng)爭(zhēng)階段，2022Q1 組件企業(yè)為維持合理盈利水平，出貨規(guī)模有所下調(diào)即為印證。對(duì)于 2023 年，存量一體化組件盈利向好依然明確，新晉企業(yè)不構(gòu)成實(shí)質(zhì)影響。我們分解看 一體化企業(yè)的盈利邊際變化： 1）對(duì)于硅片環(huán)節(jié)，假設(shè)二線企業(yè)實(shí)現(xiàn)微利，凈利率下降至 4%-5%，不考慮石英砂的影 響，公司凈利率較二線高 5%以上，即有望維持在 10%左右，基于當(dāng)前的價(jià)格預(yù)期，我 們認(rèn)為 2023 年隆基硅片保底的單瓦凈利仍有望達(dá)到 5 分錢/W 以上。 2023 年石英砂保供能力的差異有望使硅片成本曲線更加陡峭?？紤]龍頭硅片企業(yè)石英 砂保供能力更強(qiáng)，非硅成本優(yōu)勢(shì)或進(jìn)一步拉開(kāi)。假設(shè)龍頭

19、 20%內(nèi)層砂用國(guó)產(chǎn)，二三線 100%用國(guó)產(chǎn)，測(cè)算得非硅成本相差約 2 分/W。如考慮漏硅增多，鍋底料等廢料增加帶 來(lái)的硅成本增加，成本差距還可進(jìn)一步拉大。2）對(duì)于電池環(huán)節(jié)，大尺寸和新技術(shù)均是對(duì)盈利水平的支撐。我們預(yù)計(jì) 2022 年底大尺寸 產(chǎn)能在 480GW 左右，考慮 2023 年新產(chǎn)能投放，2023 年大尺寸有效供給預(yù)計(jì)在 530- 540GW。以全年裝機(jī) 350GW，容配比 1.25，大尺寸占比 90%計(jì)算，2023 年大尺寸需 求預(yù)計(jì)接近 400GW。綜上，我們預(yù)計(jì) 2023 年大尺寸產(chǎn)能開(kāi)工率有望保持在 70%-75% 左右，大尺寸盈利有望維持相對(duì)良好的水平。更為重要的是，2022