房地產(chǎn)行業(yè)研究：期待更大力度政策-打破信用收縮負(fù)循環(huán)

1、房地產(chǎn)行業(yè)研究：期待更大力度政策_(dá)打破信用收縮負(fù)循環(huán)2021 年行業(yè)回顧：極熱極冷倏忽轉(zhuǎn)換，尋底之路漫漫回顧 2021 年行業(yè)的走勢，盡管從最終結(jié)果來看，行業(yè)的趨勢大致符合我們的預(yù)期，但是我們也并未預(yù)料到整個(gè)市場會(huì)在半年內(nèi)完成了一個(gè)極熱和極冷的迅速切換。下半年以來，行業(yè)銷售、開工全面下滑，從宏觀經(jīng)濟(jì)的壓艙石逐漸變?yōu)橥侠垌?xiàng)，并朝著迅速出清的方向演進(jìn)。2021 年以恒大為首的頭部房企接連發(fā)生債務(wù)危機(jī)，行業(yè)面臨銷售下降、供應(yīng)商收緊賬期、地方政府加強(qiáng)預(yù)售資金監(jiān)管力度、部分金融機(jī)構(gòu)抽貸等局面。進(jìn)入 9 月以來，銷售降幅加大；萬科 9 月銷售同比下降 37%，10 月銷售同比下降 31%；克而瑞百強(qiáng)房企匯

2、總數(shù)據(jù)，9 月同比下降 36%，10 月同比下降 30%。銷售下行的速度和幅度甚至超過 2008 年。房企違約事件數(shù)量以及違約房企的規(guī)模也史無前例。需要指出的是，盡管已經(jīng)經(jīng)歷大幅的下滑，但是行業(yè)基本面尚未出現(xiàn)拐點(diǎn)，若無政策配合，則尋底之路漫漫。同時(shí)，房地產(chǎn)開發(fā)對物管行業(yè)的競爭格局也產(chǎn)生了深刻的影響。2018 年物業(yè)公司上市潮開啟，并享受了資本市場的熱烈追捧，此后三年上市物業(yè)公司規(guī)模依次遞增，2020 年新上市物業(yè)公司數(shù)量達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的 18 家。2021 年資本市場對物業(yè)的熱度明顯下降，盡管我們預(yù)計(jì)仍有 14 家物業(yè)公司上市，但主要集中在上半年，下半年物企上市進(jìn)度明顯放緩，由于地產(chǎn)公司的持續(xù)暴

3、雷，引發(fā)了市場對物業(yè)公司持續(xù)經(jīng)營能力的質(zhì)疑。與此同時(shí)，已上市物企的估值回調(diào)也非常明顯。我們選取 20 家主流物管公司作為樣本，可以看到全行業(yè)估值中樞在 2020 年年中到達(dá)高點(diǎn)后持續(xù)下滑，特別是在 2021 年下半年受到上游地產(chǎn)開發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，整體估值水平進(jìn)一步下移，這也反應(yīng)了市場對于物業(yè)公司增長前景的不確定性。受疫情影響需求以及電商的影響，2021 年商業(yè)地產(chǎn)板塊整體表現(xiàn)一般?？梢钥吹?2021 年整體消費(fèi)相對疲軟，此外疫情后線上消費(fèi)整體恢復(fù)速度要快于線下的消費(fèi)，資產(chǎn)之間的分化更大，只有地段核心、投資規(guī)模更大、運(yùn)營能力強(qiáng)，建造和設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)高、定位高端的核心資產(chǎn)才能夠贏得更高的回報(bào)率。與此同時(shí)，

4、在供給過剩的大背景下，頭部商管公司開始探索輕資產(chǎn)輸出的道路，并看到部分項(xiàng)目落地，相比較容錯(cuò)率較低的重資產(chǎn)而言，商管服務(wù)屬于輕資產(chǎn)管理輸出，是相當(dāng)優(yōu)秀的賽道。房地產(chǎn)：政策回暖與企業(yè)信用下降、銷售下滑的賽跑信貸環(huán)境正在逐步好轉(zhuǎn)，但是金融機(jī)構(gòu)投放資金的結(jié)構(gòu)性仍然明顯自 9 月末以來，在央行指導(dǎo)下，商業(yè)銀行加大按揭、開發(fā)貸的投放力度。金融監(jiān)管部門以及各地政府也在權(quán)限的范圍內(nèi)盡可能放松對房企的約束，以防范行業(yè)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。更具體一點(diǎn)，若監(jiān)管部門要求銀行加大房地產(chǎn)開發(fā)貸投放，扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)開發(fā)貸余額持續(xù)下滑態(tài)勢，對于局面的緩解作用也有限。此前數(shù)據(jù)，Q3 末房地產(chǎn)開發(fā)貸余額約 12.16 萬億元，假設(shè) Q4

5、末能夠恢復(fù)至 Q1 的 12.34 萬億元（歷史最高值），則意味著 Q4 開發(fā)貸凈增加約 3000 億元。但是如果我們考慮到銷售下滑的局面，就不那么樂觀。即使 Q4 整季度銷售金額僅下滑 10%（實(shí)際可能更高），則對應(yīng)銷售金額下降的規(guī)模約為 4200 億，開發(fā)貸凈增加無法對沖銷售金額下滑。更具體一點(diǎn)，若監(jiān)管部門要求銀行加大房地產(chǎn)開發(fā)貸投放，扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)開發(fā)貸余額持續(xù)下滑態(tài)勢，對于局面的緩解作用也有限。此前數(shù)據(jù)，Q3 末房地產(chǎn)開發(fā)貸余額約 12.16 萬億元，假設(shè) Q4 末能夠恢復(fù)至 Q1 的 12.34 萬億元（歷史最高值），則意味著 Q4 開發(fā)貸凈增加約 3000 億元。但是如果我們考慮到銷售

6、下滑的局面，就不那么樂觀。即使 Q4 整季度銷售金額僅下滑 10%（實(shí)際可能更高），則對應(yīng)銷售金額下降的規(guī)模約為 4200 億，開發(fā)貸凈增加無法對沖銷售金額下滑。房企面臨整體信用環(huán)境收縮，債權(quán)人擠兌明顯雖然房地產(chǎn)信貸政策已經(jīng)進(jìn)入明顯的回暖周期，但是我們?nèi)匀灰赋觯科竺媾R的整體信用環(huán)境仍處于收縮狀態(tài)。房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)，不僅僅是通過有息負(fù)債擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)張；無息負(fù)債（應(yīng)付賬款和合同負(fù)債）帶來的經(jīng)營杠桿是其高周轉(zhuǎn)的核心要點(diǎn)。雖然央行在努力推動(dòng)行業(yè)信貸環(huán)境的改善，但是開發(fā)商面臨 6 方信用中至少有 4-5 方仍在收縮，所以開發(fā)商的償債能力仍沒有好轉(zhuǎn)。詳細(xì)分析，開發(fā)商經(jīng)營過程中至少同時(shí)面對了六方債權(quán)人

7、，分別是銀行、信托、債券持有人、供應(yīng)商、購房人和地方政府。目前，盡管銀行的按揭額度和進(jìn)度有所放松，開發(fā)貸也在一定程度上有所緩和，但大部分房企，尤其是民營房企仍面臨著多方主體同時(shí)“擠兌”的窘境。具體來看：地方政府預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴(yán)。盡管預(yù)售資金監(jiān)管是行業(yè)慣例，但行業(yè)景氣時(shí)，開發(fā)商憑借多樣化金融工具和手段，能夠做到階段性提前支用。行業(yè)下行期，開發(fā)商信用受損，政府為了保證項(xiàng)目交付，更加強(qiáng)預(yù)售資金監(jiān)管，凍結(jié)這部分資金對房企現(xiàn)金流正常運(yùn)轉(zhuǎn)產(chǎn)生了很大影響。供應(yīng)商對開發(fā)商收縮信用。恒大違約事件對供應(yīng)商的傷害巨大，損壞了開發(fā)商與供應(yīng)商之間的信任關(guān)系。相比于沒有訂單，不虧錢“活下去”對于供應(yīng)商顯然更為重要。供應(yīng)商

8、因此提高付款要求，供需雙方博弈，過去開發(fā)商議價(jià)能力強(qiáng)的局面被扭轉(zhuǎn)。市場趨冷帶來銷售壓力以及購房者對房企信用進(jìn)行甄別，爛尾樓成為購房者擔(dān)心的重要問題之一。信托機(jī)構(gòu)對低評級(jí)民營房企收緊。由于信托等非標(biāo)通道在高杠桿房企的敞口較大，在目前的行業(yè)環(huán)境下，信托機(jī)構(gòu)紛紛進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)回避狀態(tài)，到期不續(xù)做、提前收回資金或要求追加擔(dān)保物的情況非常普遍。境內(nèi)外公開債券市場，大部分低評級(jí)債券下跌至 20-70 不等（面值 100），基本喪失借新還舊能力。2022 年是房企境外美元債的償債高峰，公開市場信用收縮成為趨勢。各商業(yè)銀行在央行的指導(dǎo)下，對房企進(jìn)行了逆勢的信用支持。但是監(jiān)管部門指導(dǎo)商業(yè)銀行對不同評級(jí)機(jī)構(gòu)的支持力度有

9、限，因此商業(yè)銀行亦會(huì)選擇性的更多支持國企、央企及其他高評級(jí)企業(yè)。當(dāng)前環(huán)境下，房企作為類銀行的高杠桿存在，不論在經(jīng)營性現(xiàn)金流還是融資性現(xiàn)金流，都不同程度受到債權(quán)人“擠兌”，僅商業(yè)銀行對房企逆勢信用支持。同時(shí)，由于市場下行，通過變賣資產(chǎn)償還負(fù)債的難度也在增大，尤其開發(fā)項(xiàng)目背后復(fù)雜的股權(quán)和債權(quán)關(guān)系更是容易讓交易對手望而卻步。因此，我們看到房企正常的經(jīng)營變得困難，現(xiàn)金流問題陷入了負(fù)向反饋，資金實(shí)力較弱的公司在較短的時(shí)間內(nèi)爆發(fā)出各種問題。近期放開并購貸有助于恢復(fù)并購市場。預(yù)計(jì)地方國企加更大的杠桿收購困難民企的項(xiàng)目會(huì)得到支持。保利、中海等央企的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張亦受到各種約束，因此我們預(yù)計(jì)未來市場將由更多的地

10、方國企和城投平臺(tái)占據(jù)，而非被我們耳熟能詳?shù)娜珖試蟠蠓紦?jù)。銷售下滑持續(xù)壓制基本面，房企未來 1-2 個(gè)季度的償付壓力不小目前房地產(chǎn)行業(yè)銷售持續(xù)下行，我們可以歸結(jié)到兩個(gè)原因：各主要城市房地產(chǎn)調(diào)控框架已經(jīng)完善，限購限貸嚴(yán)厲，假離婚、代持、經(jīng)營貸等漏洞被封堵徹底。 房地產(chǎn)稅試點(diǎn)的加快推進(jìn)，很大程度影響居民的購房預(yù)期。從國研中心在深圳房企的調(diào)研紀(jì)要來看，各家企業(yè)對房地產(chǎn)稅的試點(diǎn)都感到擔(dān)憂。房地產(chǎn)稅未落地時(shí)會(huì)對購房者造成心理壓力，房地產(chǎn)稅落地后稅率如果較高，會(huì)對市場帶來真實(shí)沖擊。我們認(rèn)為房地產(chǎn)稅試點(diǎn)對行業(yè)銷售的短期的負(fù)面影響至少需要 1-2 個(gè)季度才能消化。而正如我們在本文前面部分所述，房企面臨的是

11、一個(gè)全面信用收縮負(fù)循環(huán)，打破這個(gè)負(fù)循環(huán)的最重要條件就是良好的銷售回款。只有終端的銷售恢復(fù)正常，供應(yīng)商、地方政府、金融機(jī)構(gòu)才會(huì)真正對低評級(jí)房企恢復(fù)信心。而目前銷售狀態(tài)不振，以及受房地產(chǎn)試點(diǎn)預(yù)期壓制持續(xù)不振，這才是基本面難以恢復(fù)的根本原因。行業(yè)面臨自發(fā)的全面信用收縮的背景下，僅有商業(yè)銀行有選擇性的對部分房企逆勢進(jìn)行信用支持，難以真正挽救低評級(jí)房企。如果看不到更大力度的政策，尤其是需求端的政策，我們認(rèn)為低評級(jí)民企違約的現(xiàn)象仍有可能持續(xù)。但考慮到商業(yè)銀行加大對開發(fā)貸、按揭貸款以及并購貸的投放力度，尤其是地方國企被支持進(jìn)入并購市場充當(dāng)白衣騎士，房企違約的速度有望較 10 月和 11 月減緩。我們基于 2

12、1H1 表內(nèi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對 Top50 上市房企進(jìn)行現(xiàn)金流壓力測試，主要假設(shè)如下：1）銷售額：未來半年銷售額相比 2020 年全年的一半下滑 25%，并表比例 70%，回款率 85%（考慮到預(yù)售資金監(jiān)管愈發(fā)嚴(yán)厲，假設(shè)當(dāng)前賬上現(xiàn)金全部受限，未來銷售回款全部為非受限）；2）銀行借款：未來半年應(yīng)償還有息負(fù)債占 21H1 的短期借款及長期借貸當(dāng)期到期部分的 50%；3）應(yīng)付賬款及應(yīng)付稅金：假設(shè)供應(yīng)商賬期為 1.5 年，未付土地款賬期為半年，綜合考慮后，假設(shè)未來半年償還為21H1 應(yīng)付賬款 40%。利息支出等不納入計(jì)算。4）測試企業(yè)未來半年均不拿地。需要說明的是，以上僅考慮了重大的影響房企現(xiàn)金流的科目，其

13、他項(xiàng)目忽略不計(jì)；同時(shí)未來半年不拿地僅為極端情況下的假設(shè)，僅用于粗略地進(jìn)行估算。在上述假設(shè)下，未來半年表內(nèi)負(fù)債明顯有問題的房企仍有不少。我們并不清楚各家公司的表外情況，亦無法衡量每一家公司現(xiàn)金余額的質(zhì)量；若非受限的現(xiàn)金余額較低，表外融資較大，仍有可能出現(xiàn)違約情況。為避免違約，民企拿地放緩，第二批集中供地遇冷由于對未來半年的銷售預(yù)期負(fù)面，為了應(yīng)對債務(wù)到期的壓力，和行業(yè)上下游擠兌的壓力，民企開發(fā)商都紛紛選擇了不拿地。大部分試點(diǎn)城市在 9-10 月陸續(xù)完成了二批次集中供地，本輪集中供地歷經(jīng)多次延期出讓、政策調(diào)整、開拍前夕撤牌等坎坷，仍然表現(xiàn)出較冷態(tài)勢，流拍、底價(jià)拍出和低溢價(jià)率成為關(guān)鍵詞。22 城二次土

14、拍平均流拍率達(dá) 32%，環(huán)比提高 30pcts，成交地塊平均溢價(jià)率僅4%，環(huán)比減少 10pcts，成交地塊中以底價(jià)拍出的地塊占比高達(dá) 66%，環(huán)比提高 28pcts。土拍遇冷，拿地利潤率自然有所提升。拿地利潤率回升是投資者在上半年非常期望的觀察點(diǎn)?？淳唧w數(shù)據(jù)，22 城熱點(diǎn)城市地價(jià)房價(jià)比較首批供地下降，非熱點(diǎn)城市較為平穩(wěn)。整體來看，第二輪集中供地地價(jià)房價(jià)比相較于首輪集中供地出現(xiàn)平均下降 5pcts；成都、廣州、南京和寧波的地價(jià)房價(jià)比下降最明顯，均超過 10pcts。得益于地價(jià)房價(jià)比下降，二批集中供地預(yù)期毛利率環(huán)比一批有較大改善。TOP50 房企拿地金額占比下降，但 TOP50 綠檔房企的拿地金額

15、占比提升。受制于現(xiàn)金流和企業(yè)杠桿率等因素，頭部房企的拿地集中度有所下降。TOP50 房企拿地金額占比從一批次的 57%降至二批次的 50%，下降了 7pcts，其中 Top20 房企下降了 4pcts。以央企/國企為主的綠檔房企顯現(xiàn)出明顯拿地優(yōu)勢。Top50 房企中，綠檔企業(yè)的拿地金額占比從一批次的 69%提升至二批次的 83%（占 TOP50 比例），中海、龍湖、保利等財(cái)務(wù)評級(jí)較高的房企在本輪均表現(xiàn)亮眼。估算房地產(chǎn)行業(yè)廣義負(fù)債規(guī)模約五十萬億元我們將房企負(fù)債分為兩大類：1）面向金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債（如債券和信托等）；2）面向非金融機(jī)構(gòu)（客戶、供應(yīng)商、政府等）的應(yīng)付款。同時(shí)，我們統(tǒng)計(jì)將分成廣義和狹義兩

16、種口徑，主要區(qū)別在于合同負(fù)債端。廣義口徑下，合同負(fù)債為房企對客戶的總負(fù)債；但狹義口徑下，開發(fā)商對客戶的負(fù)債僅為預(yù)售后為完成交房所需的支出。我們測算房企各類債券及信托的余額約 15 萬億元。具體測算邏輯如下：開發(fā)貸：根據(jù)央行2021年三季度金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告，截至 21Q3，房地產(chǎn)開發(fā)貸余額 12.16 萬億元，其中保障性開發(fā)貸款余額 4.64 萬億，房企開發(fā)貸款余額 7.52 萬億元；其他房地產(chǎn)貸款為 1.87 萬億元，主要為與并購貸相關(guān)的房地產(chǎn)貸款；境內(nèi)債：根據(jù)萬德資訊，截至 11 月 15 日，房企境內(nèi)信用債規(guī)模約為 1.75 萬億元，中票規(guī)模約 0.36 萬億元，合計(jì)約 2.11

17、萬億元；海外債：根據(jù)萬德資訊，截至 11 月 15 日，境外地產(chǎn)債合計(jì)美元規(guī)模約 2209 億美元，對應(yīng)人民幣約 1.39 萬億元；信托債務(wù)：根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會(huì)，截至 21Q1，國內(nèi)房地產(chǎn)信托余額為 2.17 萬億元。我們估算房企各項(xiàng)應(yīng)付款的余額約 16.5 萬億元。具體估算邏輯如下：應(yīng)付供應(yīng)商欠款：國內(nèi)近幾年商品房銷售額保持在 17 萬億元，假設(shè)建安成本占比為 40%（2020 年全國商品房銷售均價(jià)約為 9860 元/平，主流開發(fā)商的建安成本 3500-4000 元左右），則建安成本為 6.8 萬億元。假設(shè)開發(fā)商欠供應(yīng)商款項(xiàng)的賬期為 1 年，因此應(yīng)付賬款余額約為 6.8 萬億元。合同負(fù)債：商

18、品房年度銷售額 17 萬億元，假設(shè)房企合同負(fù)債規(guī)模約為銷售額的 1.3 倍（預(yù)售至交付通常為 12-20 個(gè)月，取中值 16 個(gè)月），則對應(yīng)合同負(fù)債約為 22 萬億元。假設(shè)建安成本占比為 40%，則對應(yīng)合計(jì) 8.8 萬億元建安成本?？紤]商品房銷售前后房企已完成了一定比例投資額，假設(shè)該比例為 40%，則后期應(yīng)付工程款為 5.3 萬億元。應(yīng)付土地出讓款：2020 年全國土地出讓金 8.4 萬億元，假設(shè)未付土地出讓金占比為 40%，則未付款為 3.3 萬億元。應(yīng)付各項(xiàng)稅金：根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，2020年全國房地產(chǎn)相關(guān)稅收約為 1.97 萬億元（契稅、土地增值稅、房產(chǎn)稅、耕地占用稅和城鎮(zhèn)土地使用稅，

19、不考慮企業(yè)所得稅）。假設(shè)未付稅金占比 50%，預(yù)計(jì)應(yīng)付稅金約為 1 萬億元。未來半年是基本面和政策面反復(fù)博弈的過程融資端政策：如加速投放開發(fā)貸、按揭貸款和并購貸、鼓勵(lì)高信用主體發(fā)債融資。目前正在實(shí)施，力度逐漸加強(qiáng)，作用大小需要觀察投放力度，在中等強(qiáng)度下僅能延緩房企違約的速度。經(jīng)營端政策：如住建部牽頭，規(guī)范各地預(yù)售監(jiān)管賬戶的管理，杜絕矯枉過正；如各地政府牽頭，協(xié)助停工項(xiàng)目的復(fù)工。目前也正在推進(jìn)，但是受恒大債務(wù)危機(jī)的影響，各主體謹(jǐn)慎看待項(xiàng)目前景，適度收緊是大方向。即使政策可以從中協(xié)調(diào)，但也無法改變大的收緊趨勢。需求端政策：如放松主要城市限購、限貸政策，調(diào)整按揭貸款利率，調(diào)整 5 年期 LPR 利率

20、以及房地產(chǎn)稅試點(diǎn)的推遲。需求端的政策，目前還不明朗，第一個(gè)觀察點(diǎn)在 12 月上旬的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)，第二個(gè)觀察點(diǎn)在 2022 年一季度行業(yè)數(shù)據(jù)暴露的過程。12 月 6 日，政治局召開會(huì)議分析研究 2022 年經(jīng)濟(jì)工作，提到“要推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場更好滿足購房者合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)”?！傲夹匝h(huán)”一詞被首次提及，表明決策層有決心打破信用收縮的負(fù)循環(huán)，重建良性循環(huán)。住房者的需求包括剛需和改善，結(jié)合銀保監(jiān)會(huì) 12 月 3 日的表述，我們認(rèn)為后續(xù)政策可能在改善性住房方面有所調(diào)整。21Q4 和 22Q1 基本面壓力較大，但政策托底逐步加碼，22Q2后行業(yè)有望走出

21、困境由于目前行業(yè)快速下行，今年四季度行業(yè)指標(biāo)不容樂觀，但全年累計(jì)值仍能維持正增長。新開工面積：受集中供地、房企現(xiàn)金流壓力以及其他限制性政策的影響，房企 21 年拿地節(jié)奏推后，強(qiáng)度下降，1-10 月累計(jì)土地出讓同比下滑，新開工隨之在下半年走弱。預(yù)計(jì) Q4 新開工繼續(xù)下行，但隨著 5-6 月首批集中供地項(xiàng)目陸續(xù)開工，同時(shí)開發(fā)貸放松，短期內(nèi)新開工可能反彈，降幅收窄，預(yù)計(jì)Q4 新開工面積同比-21.8%，全年同比-9.4%。投資完成額：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額受新開工和拿地趨弱的影響，亦將呈現(xiàn)下行趨勢，但在建項(xiàng)目施工起到緩沖作用，整體下行幅度會(huì)弱于新開工面積。預(yù)計(jì) Q4 投資額完成額同比-6.9%，但全年

22、仍能保持小幅正增長，同比+4.6%。銷售面積和金額：市場疲弱，部分房企為加強(qiáng)銷售回款可能降價(jià)出售，銷售均價(jià)承壓，因此銷售金額的降幅將高于銷售面積。由于上半年銷售情況較好，基本能夠抵消下半年銷售下滑，因此全年銷售面積及銷售金額均能錄得正增長。預(yù)計(jì) Q4 銷售面積同比-19.3%，銷售金額同比-22.2%；全年銷售面積同比+1.0%，銷售金額同比+3.6%。竣工：上半年竣工同比高增，但下半年以來竣工增速在下降，房企受制于現(xiàn)金流等原因竣工速度在下降，預(yù)計(jì)全年竣工同比+7.0%。預(yù)計(jì) 22 年各指標(biāo)同比負(fù)增長，Q1 指標(biāo)全面大幅負(fù)增長，全年先低后高。我們認(rèn)為，在未見更大力度的需求側(cè)政策托底前，銷售下行

23、趨勢難以扭轉(zhuǎn)，房企受制于現(xiàn)金流和信用環(huán)境的影響，拿地、新開工和投資恢復(fù)有限。預(yù)計(jì) 22Q1 同比去年高基數(shù)將出現(xiàn)較大幅度回落，新開工面積同比-18.2%，投資完成額同比-9.6%，銷售面積同比-17.4%，銷售金額同比-21.8%。我們預(yù)計(jì)，Q1 房地產(chǎn)大幅下行將拖累經(jīng)濟(jì)，但考慮到對沖政策已經(jīng)逐步加碼，Q1 末銷售將明顯回暖，帶動(dòng)行業(yè)其余指標(biāo)回升。但以歷史經(jīng)驗(yàn)來看，需求端的政策并不會(huì)維持過長時(shí)間，即便出現(xiàn)短暫放松窗口，也可能于半年后再度收緊，因此我們預(yù)判年底各項(xiàng)指標(biāo)或再度小幅回落。預(yù)計(jì)全年新開工面積同比-9.4%，投資完成額同比-2.6%，銷售面積同比-5.3%，銷售金額同比-6.9%，竣工同

24、比-10%。整體來看，若需求端未出臺(tái)政策，22 年房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)增長，我們預(yù)計(jì)可能將對經(jīng)濟(jì)增速產(chǎn)生較大影響。投資分析行業(yè)洗牌速度快于預(yù)期，剩者為王。行業(yè)環(huán)境下行，開發(fā)商面臨多方擠兌，行業(yè)的洗牌速度快于預(yù)期。頭部上市房企，尤其是綠檔房企，資債指標(biāo)穩(wěn)健，具備信用和融資優(yōu)勢，下行趨勢中比較優(yōu)勢明顯，也具備更強(qiáng)的并購整合能力。待到行業(yè)寒冬過去，環(huán)境穩(wěn)定后，這些企業(yè)仍然具備機(jī)會(huì)，盡管每股收益高增長時(shí)代無法持續(xù)，但盈利的穩(wěn)定性可能提升，未來整體估值將逐漸提升。房地產(chǎn)行業(yè)的小周期并未消失。雖然房地產(chǎn)調(diào)控的長效機(jī)制逐步建立，中央及地方政府對于房地產(chǎn)調(diào)控的態(tài)度仍然堅(jiān)定，但行業(yè)“基本面強(qiáng)則政策打壓，基本面弱則政策托

25、底”的小周期依然存在。此輪房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)時(shí)間長，調(diào)控的手段精準(zhǔn)而和完備，高周轉(zhuǎn)及高杠桿房企普遍出現(xiàn)了明顯的經(jīng)營困難，進(jìn)而導(dǎo)致對各類債權(quán)人違約，行業(yè)銷售、拿地、投資等各項(xiàng)指標(biāo)全面下降。物管：上市熱潮退去，行業(yè)估值轉(zhuǎn)折交付面臨困難，盈利能力下滑地產(chǎn)下行周期對物業(yè)行業(yè)的影響初步顯現(xiàn)。隨著物企獨(dú)立上市運(yùn)作以及物企逐漸開辟外生增長的模式，物業(yè)行業(yè)對地產(chǎn)的整體依賴程度有所降低，然而，作為地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的一環(huán)，地產(chǎn)下行周期依然不可避免對物企的運(yùn)營產(chǎn)生影響。具體來說，地產(chǎn)項(xiàng)目開工后到預(yù)售前即需尋找合適的物業(yè)公司簽立合約，進(jìn)入相關(guān)物業(yè)公司的合約面積中，隨著竣工交付，合約面積轉(zhuǎn)入在管形成實(shí)際經(jīng)營收入。2021 年下半

26、年開始的地產(chǎn)下行周期對地產(chǎn)投資產(chǎn)生了巨大的負(fù)面影響，開發(fā)商的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)正逐漸向產(chǎn)業(yè)鏈傳遞，新開工和投資持續(xù)下降，甚至相對確定的竣工周期也被打斷。2022 年我們將看到物企新增簽約面積以及簽約轉(zhuǎn)換周期放緩，內(nèi)生增長的放緩必然對收入和利潤增速產(chǎn)生負(fù)面影響。除了管理面積外，地產(chǎn)下行周期也會(huì)直接影響到物業(yè)公司非業(yè)主增值服務(wù)的開展。非業(yè)主增值服務(wù)是物業(yè)公司對地產(chǎn)公司開展的服務(wù)性支持工作，是物業(yè)公司由交付后管理向前端服務(wù)延伸的表現(xiàn)，一般包括案場協(xié)銷管理、前期策劃、車位代銷、拎包入住等服務(wù)，因而這部分收入與整個(gè)地產(chǎn)的銷售和施工周期密切相關(guān)，并一度成為物業(yè)公司增長的支柱之一。隨著開發(fā)行業(yè)整體進(jìn)入高位盤整區(qū)域，非

27、業(yè)主增值服務(wù)的增長放緩，地位有所下降，但從近幾年物業(yè)公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)來看，非業(yè)主增值服務(wù)的營收依然占據(jù)總營收的約 1/4 左右，同時(shí)由于毛利率較高，對利潤的貢獻(xiàn)更大。如果地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模出現(xiàn)大幅的下滑，則非業(yè)主增值服務(wù)的增速有可能出現(xiàn)負(fù)增長，拖累物業(yè)公司整體的業(yè)績情況。優(yōu)秀企業(yè)借機(jī)并購，擴(kuò)展業(yè)務(wù)，甚至開展平臺(tái)化中小物業(yè)公司上市進(jìn)程受阻，已上市物企先發(fā)優(yōu)勢明顯。截止 2021 年 11 月，盡管排隊(duì)上市的物業(yè)公司數(shù)量仍然超過 20 家，但由于港交所大幅上調(diào)了主板上市的盈利規(guī)定，以及上游地產(chǎn)母公司的風(fēng)險(xiǎn)暴露，部分企業(yè)上市進(jìn)程受阻，中小物企的上市窗口正在逐漸縮小。我們認(rèn)為隨著行業(yè)逐漸走向成熟，物業(yè)公司高速

28、增長期結(jié)束，以及上市門檻的提升，物企上市熱潮將逐漸褪去，我們預(yù)計(jì)2022 年物管公司上市數(shù)量將進(jìn)一步縮水，且已經(jīng)上市的物企和行業(yè)龍頭的先發(fā)優(yōu)勢更加明顯。地產(chǎn)行業(yè)的壓力催生了大量的物企的并購機(jī)會(huì)，優(yōu)秀企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。由于地產(chǎn)行業(yè)融資收緊以及強(qiáng)監(jiān)管導(dǎo)致的經(jīng)營困境，物業(yè)公司作為多數(shù)地產(chǎn)公司名下最有價(jià)值最易變現(xiàn)的資產(chǎn)，催生了波瀾壯闊的并購行情。據(jù)嘉和家業(yè)不完全統(tǒng)計(jì)，2021 年至今物管行業(yè)并購金額達(dá)到了 359.4億元（不包括未披露對價(jià)的交易），規(guī)模接近 2020 年的 4 倍，2019 年的 10 倍，也不乏通過換股形式達(dá)成的交易（如萬物云和陽光智博）。并且可以看到，物業(yè)行業(yè)的并購從同業(yè)并購

29、向上下游產(chǎn)業(yè)延伸，包括商業(yè)服務(wù)、環(huán)保、金融、科技服務(wù)等領(lǐng)域。隨著規(guī)模和業(yè)務(wù)逐漸形成閉環(huán)，頭部物業(yè)公司的平臺(tái)化趨勢不可阻擋。商業(yè)模式或迎來重塑，供給瓶頸依賴資源整合商譽(yù)的沉淀可能會(huì)影響物業(yè)公司后續(xù)盈利的穩(wěn)定性。從現(xiàn)階段來看，物業(yè)公司管理面積的擴(kuò)大仍然是業(yè)績增長最大確定性來源。但隨著房地產(chǎn)開發(fā)量的下行以及現(xiàn)有基數(shù)的擴(kuò)大，母公司后續(xù)交付對增長的貢獻(xiàn)會(huì)下降，利潤保持高增長的難度將逐漸增大，因此物業(yè)公司追求外生增長是必要的。從樣本房企來看，20 家典型物企商譽(yù)占總資產(chǎn)比值的平均數(shù)和中位數(shù)在 2021 年 H1 分別達(dá)到 7.27%和 4.51%，考慮到下半年的并購市場更加活躍，我們預(yù)計(jì)到年底商譽(yù)的占比還

30、將繼續(xù)提升。盡管可以通過收并購快速提升業(yè)績，但整體來說當(dāng)前并購市場估值依然高，商譽(yù)的沉淀可能會(huì)影響物業(yè)公司后續(xù)盈利的穩(wěn)定性。社區(qū)服務(wù)想象空間巨大，但物業(yè)公司面臨供給瓶頸。社區(qū)增值服務(wù)圍繞業(yè)主開展，涉及的領(lǐng)域包括零售、家政、維修、租售、養(yǎng)老、教育等諸多社區(qū)消費(fèi)場景，也是物業(yè)公司消費(fèi)屬性的主要來源。早期的增值服務(wù)以人員復(fù)用為核心，強(qiáng)調(diào)以現(xiàn)有人力資源，依托信息技術(shù)手段，挖掘業(yè)主的消費(fèi)需求，表現(xiàn)出高增長、高毛利的特征。隨著社區(qū)服務(wù)場景的復(fù)雜化，現(xiàn)有的人力的專業(yè)度逐漸不能滿足社區(qū)服務(wù)的需要，必然要配置新的人力和專業(yè)化設(shè)備，我們認(rèn)為許多頭部物業(yè)公司面臨供給瓶頸，增值服務(wù)利潤率下滑的局面?；谖飿I(yè)公司流量變

31、現(xiàn)的方式，我們提出了基于物業(yè)管家與業(yè)主之間的信賴感的自循環(huán)增長模型。核心邏輯是，通過管家長期專業(yè)且耐心的服務(wù)獲取客戶滿意度，經(jīng)營好與業(yè)主之間的信賴關(guān)系，在信任的基礎(chǔ)之上，管家可以成為接收和分發(fā)業(yè)主各類訴求的中心，通過整合供給端資源服務(wù)于業(yè)主，最后再次增強(qiáng)客戶的滿意度。疫情后商寫物管和城市服務(wù)或迎來更大范圍落地商寫物管是長賽道，但是過去受重視程度較低。據(jù)弗若斯沙利文預(yù)測，2019-2024 年商寫運(yùn)營服務(wù)市場預(yù)計(jì)年化增長 9.7%，至 2024 年市場容量超過 800 億，考慮到商寫需求隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展而增長，未來單一商寫服務(wù)市場規(guī)?？蛇_(dá)千億。其商業(yè)模式有兩大特點(diǎn)，一是作業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化程度更高，容易復(fù)制；

32、二是單方物業(yè)費(fèi)較高，酬金制為主，利潤率穩(wěn)定。但過去受重視程度較低，主要由于高端市場主要是由外資定價(jià)，內(nèi)資物業(yè)管理商提供服務(wù)較少，同時(shí)低端市場物業(yè)管理并非完全市場化，物業(yè)服務(wù)主要還是由開發(fā)商管理或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)提供。不過，外資機(jī)構(gòu)掌握定價(jià)權(quán)時(shí)代也為商寫服務(wù)制定了良好的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，我們認(rèn)為隨著中資機(jī)構(gòu)逐漸滲透到高端客戶市場，以及客戶需求的穩(wěn)定增長，未來大有可為。商寫物管服務(wù)的內(nèi)容升級(jí)空間大。未來的服務(wù)是從以樓宇為中心到以企業(yè)服務(wù)為中心。如果說 PM（物業(yè)服務(wù)）的起點(diǎn)是一棟樓宇的需求，那么 IFM（企業(yè)設(shè)施外包服務(wù)）的起點(diǎn)則是一家企業(yè)的需求，這是兩種迥然不同的生長邏輯。2022 年萬物云或?qū)⒄缴鲜?，或?/p>

33、塑行業(yè)格局當(dāng)前物業(yè)公司模式突破的難點(diǎn)在于物業(yè)公司的效率仍然偏低。我們將物業(yè)公司員工與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)騎手、物流公司快遞員等服務(wù)業(yè)從業(yè)者簡單做比較，盡管頭部物業(yè)公司員工已經(jīng)超過 10 萬人，但是與同級(jí)別的互聯(lián)網(wǎng)、物流等公司相比，物業(yè)公司基層員工管理規(guī)模依然較少（當(dāng)然也有外包的因素在），同時(shí)人均薪酬偏低，這表明物業(yè)公司與頭部服務(wù)企業(yè)相比經(jīng)營效率還有差距，人均創(chuàng)收不高，在薪酬水平上也缺乏吸引力。2021 年萬科集團(tuán)發(fā)布公告稱將拆分旗下物業(yè)公司萬物云空間科技服務(wù)股份有限公司上市，我們預(yù)計(jì) 2022 年將正式落地。此前，2021 年 8 月 6 日，萬物云以換股的方式完成對陽光城旗下上海陽光智博生活服務(wù)的收購

34、，系物業(yè)行業(yè)首宗純換股并購交易。頭部物企之間估值分化拉大，龍頭企業(yè)進(jìn)入對行業(yè)賦能的平臺(tái)化階段。今年物業(yè)行業(yè)并購的特點(diǎn)是出現(xiàn)頭部企業(yè)之間的合并，背后是即使上市公司之間估值差異也迅速拉大。即使同為行業(yè)頭部企業(yè)，估值差異也有 2-3 倍左右，其背后的邏輯是行業(yè)真正龍頭物管公司在組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)范圍、數(shù)字化程度已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于二梯隊(duì)物管公司，具備了對外輸出的平臺(tái)化能力。而隨著資本市場的冷卻和政策的不確定性，行業(yè)估值水平開始下滑，IPO 不再是中小物管公司最有吸引力的選擇，企業(yè)聯(lián)盟為中小物業(yè)企業(yè)提供一條新的成長或者退出道路。我們認(rèn)為未來行業(yè)中將有更多類似于陽光智博的案例出現(xiàn)，物業(yè)行業(yè)的集中度將迅速提升，流量

35、整合下產(chǎn)生的化學(xué)反應(yīng)更加具有投資吸引力。商管：商業(yè)資產(chǎn)存量競爭，優(yōu)質(zhì)商管服務(wù)成稀缺資源資產(chǎn)端：供給過剩，電商沖擊，難以靈活應(yīng)對變化近年來，我國商業(yè)新開工面積及竣工面積逐步減少，購物中心面積規(guī)模增速整體呈下降趨勢，購物中心正逐步走向存量市場。截至 2020 年末，我國購物中心存量規(guī)模 4.4 億平方米，逾 6000 個(gè)，人均購物中心面積雖然僅為 0.3 平方米，但城鎮(zhèn)人口口徑人均購物中心面積接近 0.5 平方米，與日本 2017 年同口徑接近。根據(jù)中性假設(shè)估算，未來 3-5 年市場供給延續(xù)相對高速增長，2025 年后逐步回落。至 2030 年 3 萬方以上我國購物中心約 9500 個(gè)，規(guī)模約 7

36、.4 億方。屆時(shí)，我國人均購物中心面積將超越日本，追趕澳洲。屆時(shí)，10 年以上成熟資產(chǎn)面積約占 2/3，行業(yè)完全進(jìn)入成熟市場。線下銷售普遍受到電商沖擊，購物中心 “職能”悄然改變。2015-2020 年，我國線上商品及服務(wù)零售額 CAGR 25%，同期線下零售額僅為 1%；線上零售額占比由 2015 年 13%提升至 2020 年30%。受線上購物行為普及以及線下商場逐漸飽和的影響，線下零售日漸式微，購物中心的“購物職能”被弱化，“體驗(yàn)與社交職能”被強(qiáng)化，成為客戶除辦公室和家以外的打發(fā)休閑生活的第三生活空間。這樣的趨勢下，內(nèi)容重要性逐漸超越空間資源，空間越來越依賴于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容引流，空間運(yùn)營的難度

37、越來越高，購物中心業(yè)主普遍存在流量焦慮。購物中心初始投入大，但調(diào)整空間小，難以靈活應(yīng)對變化。購物中心單項(xiàng)目體量大，項(xiàng)目建面從數(shù)萬方到數(shù)十萬方，項(xiàng)目投入重，從數(shù)億到數(shù)十億不等，越是大型項(xiàng)目，投入越高。同時(shí)，建筑體落成即定型，硬件方面很難大幅改動(dòng)。這往往意味著，一旦客戶消費(fèi)審美偏好改變，則難以應(yīng)對。例如 2015 年以來，大眾線下消費(fèi)需求往體驗(yàn)感傾斜，購物中心得以大行其道，以購物為主要職能的傳統(tǒng)百貨商場的生存空間明顯受到較大擠壓。融資成本、經(jīng)營能力和城市能級(jí)三個(gè)大要素是做好重資產(chǎn)商場的核心項(xiàng)目 NOI 大于融資成本是生存的基本條件。好的經(jīng)營能力能確保租金持續(xù)增長，同時(shí)更加精細(xì)高效地管控費(fèi)用。城市能

38、級(jí)決定退出難度，是賺取資本增值的關(guān)鍵。我們認(rèn)為，無可售的純購物中心最難成功，需要同時(shí)具備三個(gè)條件，如華潤置地融資成本低，運(yùn)營能力強(qiáng)，同時(shí)拿地區(qū)位通常較好，才比較容易獲得成功。而綜合體勾地得益于“以售養(yǎng)租”，成功條件略微寬松，三者中往往只需具備兩者即可能成功，如龍湖集團(tuán)具備較低的融資成本和較高的運(yùn)營水平。純購物中心的財(cái)務(wù)回報(bào)最困難，綜合體成功條件略微寬松，但絕對難度仍不小就現(xiàn)狀而言，純購物中心其實(shí)很難獲得理想的回報(bào)。具體而言，由于當(dāng)前我國高地價(jià)導(dǎo)致項(xiàng)目總投通常較高，而項(xiàng)目銷售額上限通常又取決于城市消費(fèi)水平，商業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營回報(bào)率（NOI 率）通常很難突破 10%。同時(shí)，項(xiàng)目增長潛力和達(dá)到穩(wěn)態(tài)后的經(jīng)營可持續(xù)性