上市公司負債水平與投資支出關系的實證研究

1、PAGE PAGE 13上市公司負債水平與投資支出關系的實證研究李勝楠 牛建波摘 要；較高的負債水平對投資支出的影響表現(xiàn)為抑制正常投資和約束過度投資兩個方面。本文使用2000-2002年間的面板數(shù)據(jù)，檢驗了我國上市公司的負債水平與其投資支出之間的關系及其影響機制。實證結果表明，在國有股比例低的公司中，高負債抑制了高增長性企業(yè)的投資支出；國有股比例高的公司中，高負債既沒有約束低增長性公司的過度投資也沒有抑制高增長性公司的正常投資。這些結論對我國宏觀政策的制定提供了有益啟示。關鍵詞；上市公司；負債水平；投資支出作者簡介：李勝楠，南開大學國際商學院博士生，研究方向為公司財務。牛建波，南開大學公司治理

2、研究中心博士生，研究方向為公司治理。中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：AResearch on the Relationship between Debt and Capital Expenditure in Chinese Listed Company Li Shengnan Niu JianboAbstract: High debt level can influence the capital expenditure in two different ways by restraining the normal investment and restricting over-inve

3、stment. This article analyzes the relationship between corporate debt and investment and relative mechanisms using the 2000-2002 panel data of listed companies in China. Empirical tests show that high debt restraints the investment in high growth companies of low state-owned stock, however, high deb

4、t in companies of high state-owned stock doesnt influence the investment behavior. These results can give important implications to the macro-policy makers.Key words: listed company; debt level;capital expenditure研究背景企業(yè)的融資狀況，例如負債水平、內(nèi)生現(xiàn)金流和股利政策等是否會影響其資本支出決策？進入20世紀90年代以來，這一問題逐漸引起學者們的關注，在這方面所開展的實證研究對主流的

5、MM理論所揭示的企業(yè)投融資無關論產(chǎn)生了強有力的挑戰(zhàn)。最近的理論分析和實證研究均表明，企業(yè)的負債水平和內(nèi)生現(xiàn)金流量對其投資決策會產(chǎn)生重要影響。在理論上，較高的負債比率可以從兩個方面影響企業(yè)的資本支出，一方面由于過多債務使企業(yè)很難再從金融市場上獲得新融資，由此將會導致投資減少；另一方面?zhèn)鶆赵黾訋淼钠飘a(chǎn)風險的增大及現(xiàn)金流量的削減，可以抑制管理者過渡投資的沖動，也會導致投資減少。進入90年代以來，我國固定資產(chǎn)投資過快的增長速度和國有企業(yè)過高的負債水平成為經(jīng)濟領域和學術界關注的熱點。投資領域關注的熱點是宏觀投資狀況和投資效率（秦朵、宋海巖，2002），融資領域關注的熱點是負債水平的影響因素（劉力，19

6、97；陸正飛、辛宇，1998；肖作平、吳世農(nóng)，2002；曹廷求、孫文祥，2004）和負債水平與企業(yè)收益的關系（李義超. 蔣振聲，2001；肖作平，2003；李錦望、張世強，2004）。這些領域的研究取得了很多有價值的結論，但是對于投資支出和融資因素之間關系的研究還相當缺乏，本文擬在此方面有所貢獻。圖1列示了19962002年間我國采掘業(yè)、制造業(yè)、電水煤的生產(chǎn)和供應業(yè)以及信息技術業(yè)類上市公司的固定資產(chǎn)投資比率、負債比率和內(nèi)生現(xiàn)金流比率。其中投資比率是企業(yè)當年固定資產(chǎn)投資支出占期初固定資產(chǎn)凈值的比例；負債比率是企業(yè)年末負債占資產(chǎn)總額的比重；內(nèi)生現(xiàn)金流是企業(yè)內(nèi)源融資的來源，內(nèi)生現(xiàn)金流比率是企業(yè)凈利潤

7、和折舊之和與期初固定資產(chǎn)凈額的比重。由圖1可以看出，在此期間企業(yè)負債水平維持在40%-45%之間并相對穩(wěn)定；1997年以后內(nèi)生現(xiàn)金流比率持續(xù)減少，這表明企業(yè)的內(nèi)源融資能力逐漸下降；企業(yè)投資比率波動較大，投資比率在1998年達到最大值71.69%，此后處于下降趨勢。從整體的變動趨勢而言，負債水平增加，上市公司的投資支出在減少；當負債水平最低時，投資支出比例是最高的。這種負相關的關系是否穩(wěn)?。咳绻秦撓嚓P，是負債對正常投資的抑制還是約束了其過度投資行為？本文將以添加負債因素的Q模型作為基本研究框架，研究我國企業(yè)的負債水平和資本支出之間的關系并探索負債水平對投資支出的影響機理。圖1 固定資產(chǎn)投資、負

8、債和內(nèi)生現(xiàn)金流比例資料來源：作者根據(jù)CSMAR財務數(shù)據(jù)庫和市場交易數(shù)據(jù)庫中1996-2002年上市公司的數(shù)據(jù)整理文獻回顧和理論分析MM（1958）的開創(chuàng)性研究證明，在完美資本市場條件下，公司投資決策和融資決策是不相關的。如果他們所提到的假設條件得到滿足，那么公司的內(nèi)源融資和外部資金是可以相互替代的，因此企業(yè)的負債水平、內(nèi)生現(xiàn)金流和股利政策等因素就不會影響到其資本支出決策。但是在存在著信息不對稱和代理問題等非完美因素的現(xiàn)實市場條件下，企業(yè)的資本支出和負債水平則是相關的。從20世紀70年代以來，西方許多學者開始借鑒其他理論來研究負債水平對企業(yè)行為的影響。例如，Jensen和Meckling（197

9、6）認為負債水平的增加可以減輕經(jīng)理對公司資產(chǎn)的侵占行為；Grossman和Hart（1982）認為，如果破產(chǎn)對經(jīng)理而言成本很高，由于債務的增加使破產(chǎn)的可能性變大，因而能夠激勵經(jīng)理人員努力工作和減少偷懶?？傊搨粦攦H僅被視為一種融資手段，它同時也是一種重要的治理工具（Williamson，1988）。負債水平對企業(yè)資本支出的影響可以從兩個角度來考慮，其一是負債水平的增加將會影響出資者的出資行為（Myers，1977；Hart 和Moore，1995；Lamont，1995）。如果新的資本支出項目需要負債融資，新的債權人和原先的債權人相比將處于后償?shù)奈恢谩Ｐ聜鶛嗳藭嗪赓Y金的可收回性，如果沒

10、有其他優(yōu)惠條件，過高的負債水平將無法吸引新的債權人，造成借款企業(yè)無法籌措資金。結果是，即使企業(yè)擁有NPV大于零的投資機會，也無法實現(xiàn)投資。負債的增加同時也增加了債權人和股東及管理者之間的代理沖突，其表現(xiàn)形式之一就是資產(chǎn)替代問題。由于債權人不可能完全監(jiān)督管理者的經(jīng)營行為，管理者具有犧牲債權人利益而投資于風險更大和回報更高的項目的動機（Jensen 和 Meckling，1976）。因此，在企業(yè)負債水平較高時，新的債權人可能不進行出資，結果造成負債水平越高的企業(yè)投資額越低。這是由于不能繼續(xù)舉債而抑制了企業(yè)正常的投資行為，這種狀況稱之為“抑制投資”。對企業(yè)而言，負債對投資的抑制應該是負面的影響，因為

11、它使企業(yè)的投資低于最優(yōu)投資水平。負債水平影響資本支出的另一種途徑是負債對管理者過渡投資動機的約束。由于管理者的行為無法完全證實，管理者持有的自由現(xiàn)金流量越多，就越有可能從事那些可以為自己牟取私利而于股東無益的投資（Jensen，1986；Stulz，1990）。企業(yè)的負債一旦增加，就增加了管理者還本付息的壓力，減少了管理者可以進行無效投資的自由現(xiàn)金流量，從而減少了企業(yè)無效的資本支出。此外，管理者在經(jīng)營過程中可以獲得控制權收益（Aghion和Bolton，1992），負債的增加會增加企業(yè)的破產(chǎn)風險；如果企業(yè)破產(chǎn)，管理者將失去所有的控制權收益。尤其當管理者面臨著黯淡的職業(yè)前景時，破產(chǎn)風險的增大將威

12、脅到管理者的控制權。因此，在負債水平較高時管理者為了避免破產(chǎn)，即使有NPV大于零的新投資機會也不去實行。負債的這種作用稱之為“約束過度投資”。負債約束可以為企業(yè)帶來利益，因為它抑制了企業(yè)的過度投資行為，使企業(yè)投資向最優(yōu)水平靠攏。較高的負債水平無論是“抑制投資”還是“約束投資”，所造成的最終結果都是投資出和負債水平應該是負相關的。但是如果能夠驗證兩者的負相關關系，還是不能辨別出究竟是因為債務制約了正常投資還是因為債務約束了過度投資。因此，有必要區(qū)分這兩種影響機制。在這方面的先行研究一般是按照增長機會，即托賓Q值將企業(yè)進行分類。如果在托賓Q相對較高的企業(yè)中發(fā)現(xiàn)資本支出和負債之間的負相關關系，一般可

13、以認為是由于高負債對資本支出的抑制。因為托賓Q 較高的企業(yè)，即成長性較高的企業(yè)，往往呈現(xiàn)出嚴重的信息不對稱，當負債水平較高時，往往會限制資金提供者進一步出資。而如果在托賓Q相對較低的企業(yè)中發(fā)現(xiàn)資本支出和負債之間的負相關關系，則可以認為是由于高負債對過度投資的約束。因為這些企業(yè)不擁有高收益的投資機會，因此容易陷入過度投資；兩者的負相關關系就可以解釋為負債對過度投資的約束。Mills、Morting和Tease（1995）研究了澳大利亞上市公司的負債水平和資本支出的關系，結果發(fā)現(xiàn)從整體上而言兩者是顯著負相關的；它們繼續(xù)將樣本按照負債水平、公司規(guī)模和股利政策進行分類發(fā)現(xiàn)，負債水平高、規(guī)模大或者高留存

14、收益的公司如果繼續(xù)提高負債水平將導致資本支出的顯著下降，而負債水平低、規(guī)模小或低留存收益公司的負債水平和其資本支出之間沒有顯著關系。Lang、Ofek 和 Stulz(1995)的研究不僅僅局限于發(fā)現(xiàn)負債水平和資本支出的負相關關系，他們試圖區(qū)分負債水平對資本支出的抑制究竟是由于“抑制投資”還是“約束過度投資”所引起的；在運用托賓Q區(qū)分企業(yè)的成長性后，結果發(fā)現(xiàn)投資機會少的企業(yè)其負債水平和資本支出顯著負相關，他們認為這種影響是由于負債約束了過度投資所致。 在我國，研究負債水平對企業(yè)資本支出的影響具有很強的政策意義。對于某類企業(yè)而言，如果較高的負債水平確實起到了約束企業(yè)過度投資的正面影響，這說明負債

15、發(fā)揮了其治理功能，那我們就不必針對這些企業(yè)制定一些降低負債比例之類的政策；反之，如果較高的負債水平確實抑制了某類企業(yè)的正常投資支出，則有必要針對這些企業(yè)制定相關降低負債比例的政策以刺激其投資支出。研究設計與數(shù)據(jù)說明一、實證模型和變量定義本文在Fazzari、Hubbard和Peterson（1988）模型的基礎上，用企業(yè)投資的Q模型作為衡量負債水平和投資支出關系的基本框架。Q模型的基本假設是，企業(yè)的目標是實現(xiàn)價值最大化，只要資本的影子價格大于1（邊際Q值），企業(yè)將持續(xù)投資。本文借鑒國內(nèi)外對該問題研究的通行處理方法，用平均Q值代替邊際Q值來控制企業(yè)的投資機會。此外，當外部資金獲得比較困難和內(nèi)源資

16、金不足時，流動資產(chǎn)也是企業(yè)投資支出的資金來源（Fazzari和Peterson，1993）。因此，我們在方程中加入企業(yè)的流動資產(chǎn)，同時考察其對投資支出的影響。在基本Q模型基礎上加上負債水平和流動資產(chǎn)的影響后，構建的計量模型如下：（1）其中，（I/K）表示投資-資本存量比率；Q代表公司的投資機會；（CF/K）是現(xiàn)金流量-資本存量比率；（LA/K）是流動資產(chǎn)-資本存量比率；LEV表示公司的負債水平；YEAR是年度虛擬變量，控制不同年度企業(yè)資本支出的差異；IND是行業(yè)虛擬變量，控制行業(yè)對資本支出的影響；是隨機誤差項。由于本文主要研究既有的負債水平是否會影響資本支出，因此自變量均使用比因變量滯后一期的

17、相應數(shù)值。為了進一步考察負債影響資本支出的機制，我們在方程中加入投資機會和負債水平的交互影響項。如果該交互項顯著，則能夠說明投資機會不同的企業(yè)的負債和資本支出的關系是由于何種機制引起的。加入交互項后的模型如下：（2）本文使用變量的具體定義如表1所示。表1 變量一覽表變量名變量 變量定義Kt資本存量=第t期期初的固定資產(chǎn)凈值It固定資產(chǎn)投資額= Kt - Kt-1 + 第t期的累積折舊Qt-1平均Q值第t-1期期末的普通股的市場價值（未考慮非流通因素）與負債的賬面價值之和與企業(yè)總資產(chǎn)的比率CFt-1現(xiàn)金流量第t-1期的稅后利潤+折舊LAt-1流動資產(chǎn)第t-1期期末的流動資產(chǎn)LEVt-1負債比率第

18、t-1期期末的負債總額與資產(chǎn)總額的比重HQ較高的增長機會虛擬變量：Q值在前1/3的上市公司為1，否則為0LQ較低的增長機會虛擬變量：Q值在后1/3的上市公司為1，否則為0二、數(shù)據(jù)來源和實證方法本文使用的數(shù)據(jù)資料來源于CSMAR財務數(shù)據(jù)庫和市場交易數(shù)據(jù)庫，樣本采用2000年至2002年共3年的非均衡面板數(shù)據(jù)。在樣本的選取上，我們遵循以下標準：1）按照證監(jiān)會2001年公布的行業(yè)分類標準，首先從全部樣本中選擇采掘業(yè)、制造業(yè)、電水煤的生產(chǎn)和供應業(yè)、運輸業(yè)以及信息技術業(yè)五類上市公司作為研究樣本，共計817家企業(yè)；2）從中剔出被ST或PT的33家企業(yè)后，共計784企業(yè)，2245組觀測值；3）再從中剔出新上

19、市公司在當年的觀測值176組；4）如果當年投資支出為負值，說明企業(yè)在本年度發(fā)生了重大的固定資產(chǎn)報廢、減值或者出售等行為，因此剔出當年固定資產(chǎn)投資支出為負的259組觀測值；5）為了消除奇異值的影響，剔出標準化殘差絕對值大于3的24組觀測值。最后，確定773家企業(yè)，1786組觀測值的非均衡樣本作為研究對象。統(tǒng)計方法采用普通最小二乘（OLS）原理的多元線形回歸技術。實證結果與分析一、描述性統(tǒng)計分析表2列示了關鍵變量的均值和方差。為了進一步考察國有股比例是否會影響負債水平和資本支出之間的關系。我們進一步以國有股持股比例為50%為界將全體樣本分為兩類，其中1182個觀測值的國有股比例小于50%，604個

20、觀測值的國有股比例大于50%。表2 關鍵變量的描述性統(tǒng)計變量整體樣本國有股比例大于50%國有股比例小于50%均值方差均值方差均值方差I/Fix0.312 0.325 0.3050.3330.3150.321Q3.246 1.614 2.9911.3923.3751.702CF/F0.311 0.723 0.3110.6120.3100.774LA/K2.761 3.269 2.4292.8072.9313.471LEV0.397 0.164 0.3910.1510.3990.171由表2可以看出，上市公司平均負債水平為39.7%，兩組不同國有股比例企業(yè)的負債水平的均值差異不大，而且其內(nèi)生現(xiàn)金流

21、量比例的均值基本相同；但是國有股比例小于50%的企業(yè)的負債水平和內(nèi)生現(xiàn)金流量比例的變動程度更大。而且，國有股比例小于50%的企業(yè)的托賓Q值較大，說明這類企業(yè)的投資機會較多。一、計量分析對于負債水平與固定資產(chǎn)投資支出之間的關系，對上述兩個模型的回歸結果如表3所示。其中模型2包含了托賓Q值和負債水平的交互影響項。由表3可以看出，無論對于整體樣本還是以國有股比例劃分的兩個樣本而言，Q值和內(nèi)生現(xiàn)金流量都是決定固定資產(chǎn)支出的最為顯著的變量。這說明，上市公司的投資支出和其未來的投資機會以及內(nèi)生融資能力顯著相關。流動資產(chǎn)也是決定資本支出的重要變量，與Fazzari和Peterson（1993）的研究結論相符

22、。負債水平對資本支出的影響則因企業(yè)而異。由表3（1）可以看出，負債水平和資本支出之間顯著負相關，既有的負債水平增加1000元，下一年度的投資支出將減少70元。進一步按照國有比例進行分類，由表3（2）的模型1可以看出，對于國有股比例小于50%的上市公司而言，負債水平和資本支出之間顯著負相關。由表3（3）的模型1可以看出，對于國有股比例大于50%的上市公司，盡管其負債水平和投資支出之間是負相關的關系，但是并不顯著。這說明在國有股比例較高的上市公司中，負債對資本支出的影響并不顯著。這可能是由于國有企業(yè)的預算軟約束仍沒有得到硬化所致。因此，即使國有企業(yè)的負債比例很高，由于國家對國有企業(yè)的政策支持，它們

23、仍然可以獲得軟約束性的再貸款（平新喬，1998）。另一種原因則可能由于國有企業(yè)的委托代理關系不明確，國有企業(yè)的高管人員不必承擔投資失敗的風險，因此容易陷入過度投資；而且即使隨著負債水平的增加企業(yè)破產(chǎn)風險增大，這種威脅對高管人員職業(yè)前景影響甚小。因此國有企業(yè)的高負債也不會抑制其過渡投資行為。以上兩方方面的原因?qū)е聡衅髽I(yè)的負債對其資本支出影響可能會小一些。但是到此為止，我們?nèi)匀粺o法說明負債和資本支出的負相關關系是什么原因引起的，為了探索其背后的機制，我們進一步將上市公司按照其投資機會的分類。由表3（2）的模型2可以看出，在負債水平和投資支出顯著負相關的同時，高增長性和負債水平之間的正相關關系也是

24、顯著的；這說明在國有股比例小于50%的上市公司中，成長性企業(yè)的負債對過度投資的約束的可能性比較小，相應地負債對資本支出抑制的可能性比較大。低增長性和負債水平之間關系不顯著，因此不能得出負債水平約束過渡投資的結論。由表3（3）的模型2可以看出，即使將國有股比例大于50%的上市公司進一步按照投資機會進行分類，高增長性或低增長性與負債水平之間的關系均不顯著，加之負債水平和資本支出之間的關系也不顯著，因此無論增長性如何，國有股比例大于50%的負債水平既不會影響國有銀行的進一步出資也不會抑制國有企業(yè)的過度投資。表3 固定資產(chǎn)投資支出與負債水平的計量分析結果被解釋變量公司的固定資產(chǎn)投資支出（I/K）t（1

25、）（2）（3）整體樣本國有股比例小于50%國有股比例大于50%模型1模型1模型2模型1模型2(Constant)（7.474）（6.234）（6.529）（3.856）（3.011）Qt-1 .087*（3.682）.072*（2.471）.021（.538）.117*（2.913）.160*（2.840）(CF/F)t-1.346*（15.643）.341*（12.571）.341*（12.616）.408*（9.799）.408*（9.774）(LEV) t-1-.070*-3.131-.069*（-2.515）-.082*（-2.439）-.059（-1.537）-.058（-1.295

26、）(LA/K) t-1.200*（8.435）.229*（7.870）.228*（7.838）.068（1.576）.068（1.584）HQ*LEV.068*（1.972）-.051（-1.017）LQ*LEV-.016（-.442）.016（.307）年度是是是是是行業(yè)是是是是是F值44.26126.50022.49020.74717.373D-W值1.8931.9002.0271.8431.882調(diào)整的R20.1970.1790.1800.2500.249說明：*表示在99%的置信水平上顯著； *表示在95%的置信水平上顯著；*表示在90%的置信水平上顯著。括號內(nèi)是估計參數(shù)的t值（雙尾檢

27、驗）。D-W值顯示了解釋變量與誤差項之間的自相關水平。結論基于上述理論分析與實證檢驗，本研究得出的主要結論是：總體而言，負債水平的增加減少了上市公司的投資支出，而且上市公司國有股比例影響了這種負相關關系。在國有股比例小的企業(yè)中，投資支出和負債水平的負相關關系尤為顯著；通過對負債和資本支出的這種負相關關系機制的深入分析后發(fā)現(xiàn)，在國有股比例低的公司中，較高的負債水平使得這些公司并不能充分利用其投資機會，但沒有表現(xiàn)出對過度投資的顯著約束；在國有股比例高的公司中，較高的負債水平既沒有約束低增長性公司的過度投資也沒有影響高增長性公司的進一步負債融資。這說明，對于我國上市公司而言，無論是國有股比例大的公司

28、還是國有股比例小的公司，高負債根本沒有發(fā)揮約束過度投資的治理功能。但同時，對于國有股比例小的上市公司，高負債卻抑制了高增長性公司的資本支出。對我國企業(yè)投資規(guī)模的調(diào)控一直是我國宏觀調(diào)控的重點和難點，傳統(tǒng)的利率和稅收等調(diào)控手段一直收效甚微。美國也有證據(jù)表明利息率和稅收激勵對于高增長型企業(yè)的調(diào)控是有限的（Fazzari,1993）。近年來理論研究集中在負債和內(nèi)生現(xiàn)金流水平等融資因素對資本支出的影響上，這些研究成果也為我國從宏觀層面上調(diào)節(jié)企業(yè)投資支出提供了啟示。本文實證研究表明，高負債對資本支出的影響是多樣性的，不同性質(zhì)的企業(yè)會表現(xiàn)出不同的關系。更為關鍵的是，這種關系是由不同的機制所引起的，一方面可能是由于高負債減少了出資人進一步出資，一方面則是由于負債發(fā)揮了其治理功能，抑制了企業(yè)的過度投資。因此，在制定宏觀經(jīng)濟政策時，有必要根據(jù)不同類型企業(yè)負債的不同機制來制定相關政策。對于國有比例比較大的企業(yè)而言，問題的關鍵不在于其負債水平的高低，因為即使降低這些企業(yè)的負債水平對企業(yè)資本支出的影響也不大。關鍵的問題在于負債并沒真正發(fā)揮其治理的功能，因此對于國有企業(yè)的負債而言，政策應著重在于如何使其約束硬化。需要從宏觀政策上予以扶持的是那些國有股比例低的同時具有高增長性的公司，對于這類公司如果采用“債轉(zhuǎn)股”等相應減少負債水平的政策將更能夠刺激其投資增長和長遠發(fā)展。(本文受國家自然科學基金