科創(chuàng)板專題報(bào)告：科創(chuàng)板制度跨國(guó)對(duì)比研究精選全球五大案例

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250040 引言8 HYPERLINK l _TOC_250039 善本場(chǎng)系動(dòng)經(jīng)高量展8 HYPERLINK l _TOC_250038 高接資重化金市結(jié)構(gòu) HYPERLINK l _TOC_250037 寬資道支創(chuàng)型業(yè)展 HYPERLINK l _TOC_250036 我國(guó)創(chuàng)：維為“科技”司長(zhǎng)能 HYPERLINK l _TOC_250035 度計(jì)13 HYPERLINK l _TOC_250034 度新19 HYPERLINK l _TOC_250033 三流性的因探索 HYPERLINK l _TOC_250032 香港資市為持經(jīng)濟(jì)出制創(chuàng)新 HY

2、PERLINK l _TOC_250031 創(chuàng)技產(chǎn)提融資持業(yè)板 HYPERLINK l _TOC_250030 改現(xiàn)主和板，推新板 HYPERLINK l _TOC_250029 港所布上則，引經(jīng)赴上市 HYPERLINK l _TOC_250028 美國(guó)Nasdaq：助國(guó)高技業(yè)飛 HYPERLINK l _TOC_250027 Nasdaq 推的史景31 HYPERLINK l _TOC_250026 20 紀(jì)60 年中期的國(guó)濟(jì)面著型 HYPERLINK l _TOC_250025 技革的興起 HYPERLINK l _TOC_250024 風(fēng)資遭重?fù)?4 HYPERLINK l _TOC_

3、250023 OTC 市較混亟需范理36 HYPERLINK l _TOC_250022 Nasdaq 的展程 HYPERLINK l _TOC_250021 Nasdaq 的度計(jì) HYPERLINK l _TOC_250020 上標(biāo)準(zhǔn) HYPERLINK l _TOC_250019 交制度 HYPERLINK l _TOC_250018 退制度 HYPERLINK l _TOC_250017 Nasdaq 取的果經(jīng)驗(yàn)鑒 HYPERLINK l _TOC_250016 日本：浮的興場(chǎng)板塊 HYPERLINK l _TOC_250015 Mothers：向有度成潛的興業(yè) HYPERLINK l

4、_TOC_250014 JASDAQ：革組新”場(chǎng)注實(shí)因量 HYPERLINK l _TOC_250013 HC：來(lái)于敗的NASDAQ HYPERLINK l _TOC_250012 NEO：為興設(shè)立新術(shù)新業(yè)式市場(chǎng)49新JASDAQ：分Standand/Growth 場(chǎng)拓服務(wù)界 HYPERLINK l _TOC_250011 一的興場(chǎng)估值Mothers 場(chǎng)定揮作用 HYPERLINK l _TOC_250010 Mothers 和JASDAQ 市場(chǎng)業(yè)目向動(dòng)54 HYPERLINK l _TOC_250009 Mothers 值體上，TOP5 中高企54 HYPERLINK l _TOC_2500

5、08 Mothers 場(chǎng)值著高市一部二部57 HYPERLINK l _TOC_250007 德國(guó)：“銀行”系沒(méi)落資市場(chǎng) HYPERLINK l _TOC_250006 國(guó)行系終資本場(chǎng)導(dǎo)位 HYPERLINK l _TOC_250005 國(guó)地資市共同展相促進(jìn) HYPERLINK l _TOC_250004 德所大塊不同資求 HYPERLINK l _TOC_250003 地性本場(chǎng)區(qū)域濟(jì)展 HYPERLINK l _TOC_250002 德金監(jiān)宏審慎理機(jī)合 HYPERLINK l _TOC_250001 國(guó)本場(chǎng)革國(guó)資市啟示 HYPERLINK l _TOC_250000 多次本場(chǎng)或缺為新濟(jì)供資平

6、臺(tái)確投循順加強(qiáng)本場(chǎng)管687.總結(jié)69圖 目 錄圖 1：2017 年早中期階企業(yè)獲私募股權(quán)支比較大9圖 2：2017 年私募股權(quán)資退出方式分布9圖 3：直接融資占融重較低10圖 4：股權(quán)融資規(guī)呈行趨勢(shì)10圖 5：我國(guó)總儲(chǔ)蓄遠(yuǎn)于世界及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)水平圖 6：近三年國(guó)內(nèi)業(yè)外上市趨勢(shì)增強(qiáng)12圖 7：2014 年以來(lái)各大塊成交金額（億）比23圖 8：2015年至今新三市場(chǎng)走勢(shì)23圖 9：2005-2018 年香港業(yè)板上市證券數(shù)量25圖 10：2018 年香港創(chuàng)業(yè)上市證券行業(yè)分布25圖 香港創(chuàng)業(yè)板首次股募資額（億港元）26圖 12：各國(guó)新經(jīng)濟(jì)上市司市值占全部上市司值占比28圖 主板上市規(guī)則中新增及修改規(guī)則 3

7、0圖 14：港交所上市新規(guī)周年回顧31圖 15：1948-1970年間美國(guó)的 增速與 CPI增速情況32圖 16：1950年 1月-1970年 1月美國(guó)的失率（%）情況32圖 17：1948年至 2018年美國(guó)的制造業(yè)產(chǎn)能用及 增速情況33圖 18：1954年 7月-1979年 12月美國(guó)聯(lián)邦基金日率情況33圖 19：1922-2015 年間美國(guó)最高資本收益稅變情況35圖 20：1970-2008 年間美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資金額及投的公司數(shù)量35圖 21：20世紀(jì) 70年代，Nasdaq 市場(chǎng)經(jīng)歷暴跌37圖 22：1971年 2月至 2019 年 6月 Nasdaq綜合指走勢(shì)44圖 23：Nasdaq

8、綜合指數(shù)日均成交量（百萬(wàn)）44圖 24：2006年至今 Nasdaq 總市值及其增速45圖 25：截至目前納斯達(dá)三個(gè)層次市場(chǎng)的股數(shù)及其占比45圖 26：截至目前納斯達(dá)三個(gè)層次市場(chǎng)市值比況45圖 27：2010年末納斯達(dá)市值 TOP10公司46圖 28：2015年末納斯達(dá)市值 TOP10公司46圖 29：截至目前納斯達(dá)市值 TOP10公司46圖 30：日本股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)47圖 31：Hercules, JASDAQ和 NE合并成新JASDAQ市場(chǎng)51圖 32：東京證券交易所大阪交易所整合為本易所集團(tuán)53圖 33：Mothers和 JASDAQ 市場(chǎng)上市企業(yè)數(shù)目呈向走勢(shì)54圖 34：截止 2018年

9、 月 30日各板塊上市公司數(shù)54圖 35：最近一年 、二部指數(shù)、Mothers 指數(shù)、紐約道瓊斯指數(shù)勢(shì)（2017 年 9 月末=100）55圖 36：Mothers市場(chǎng)自 1999 年 12月以來(lái)的市值百萬(wàn)日元）55圖 37：Mothers 市場(chǎng)自 1999 年 12 月以來(lái)的日均交量成交額狀況56圖 38：Mothers 市場(chǎng)單獨(dú)的除金融業(yè)外的 、PBR 顯著高于市場(chǎng)一部市場(chǎng)二（左圖為合并財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，右圖為單財(cái)報(bào)表數(shù)據(jù)）圖 39：自 2018 年 12 月來(lái) Mothers 市場(chǎng)市盈率市凈率整體呈走高勢(shì)左圖為市盈率，右為市凈率）圖 40：德國(guó)金融制度變歷程59圖 41：德國(guó)銀行體系框架59

10、圖 42：德國(guó)各信貸機(jī)構(gòu)量比例60圖 43：德國(guó)各信貸機(jī)構(gòu)資產(chǎn)（十億歐元）60圖 44：德交所業(yè)務(wù)分類61圖 45：德交所各業(yè)務(wù)營(yíng)占比（%）61圖 46：德交所按地區(qū)營(yíng)占比（%）61圖 47：2018年德交所標(biāo)指數(shù)走勢(shì)62圖 48：德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)局監(jiān)管各交易所63圖 49：德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)局監(jiān)管架構(gòu)64圖 50：德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)局總體資本要求(2017)64圖 51：德國(guó)金融穩(wěn)定委會(huì)組織架構(gòu)66圖 52：德央行分支機(jī)構(gòu)67表 目 錄表 1：各層次資本場(chǎng)能與上市（掛牌）求8表 2：保薦科創(chuàng)板點(diǎn)持的六大領(lǐng)域13表 3：企業(yè)在科創(chuàng)上的發(fā)行條件14表 4：科創(chuàng)板注冊(cè)序15表 5：科創(chuàng)板市場(chǎng)價(jià)關(guān)規(guī)定15表

11、6：科創(chuàng)板上市司息披露內(nèi)容16表 7：科創(chuàng)板股票價(jià)易的規(guī)定17表 8：科創(chuàng)板對(duì)股減的有關(guān)規(guī)定17表 9：科創(chuàng)板股票退機(jī)制18表 10：注冊(cè)制和核準(zhǔn)制對(duì)比19表 科創(chuàng)板、主板、小板、創(chuàng)業(yè)板、新板行要求及范圍的比較20表 12：科創(chuàng)板引入戰(zhàn)略資者20表 13：保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子司跟投的分檔規(guī)定21表 14：科創(chuàng)板和主板打機(jī)制的比較21表 15：科創(chuàng)板和新三板市（掛牌）條件的較23表 16：科創(chuàng)板和新三板資者門檻要求24表 17：香港主板和創(chuàng)業(yè)上市條件對(duì)比25表 18：港交所修訂創(chuàng)板規(guī)則主要咨詢結(jié)27表 19：香港聯(lián)交所框咨詢文件建議設(shè)立創(chuàng)主要內(nèi)容29表 20：第三次工業(yè)革命間的部分重大科技破34表 2

12、1：Nasdaq發(fā)展大事記38表 22：納斯達(dá)克全球精市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)之財(cái)指標(biāo)39表 23：納斯達(dá)克全球精市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)之流性標(biāo)39表 24：納斯達(dá)克全球市上市標(biāo)準(zhǔn)40表 25：納斯達(dá)克資本市上市標(biāo)準(zhǔn)41表 26：納斯達(dá)克做市商權(quán)利、義務(wù)和限制42表 27: 納斯達(dá)克全球精市場(chǎng)和納斯達(dá)克全市持續(xù)掛牌的標(biāo)準(zhǔn)43表 28: 納斯達(dá)克資本市持續(xù)掛牌的標(biāo)準(zhǔn)44表 29：店頭市場(chǎng)、Mothers 市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)與退準(zhǔn)比較（2010年 12月 31日前）47表 30：新 JASDAQ改革發(fā)展歷程48表 31：NASDAQ 市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)與市準(zhǔn)比較（2010年 12月 31日前）49表 32：JASDAQ和 NE

13、O市場(chǎng)機(jī)制差異分析50表 33：新 JASDAQ市場(chǎng)規(guī)則52表 34：Mothers和 JASDAQ市場(chǎng)上市企業(yè)市值排表（2018 年 10 月末）56表 35：市場(chǎng)一部、市場(chǎng)部、Mothers市場(chǎng)規(guī)模、PER、PBR 概況（2018年 10 月末；合并）58表 36：法蘭克福交易所級(jí)市場(chǎng)準(zhǔn)入指標(biāo)62表 37：法蘭克福交易所級(jí)市場(chǎng)財(cái)務(wù)指標(biāo)及息露要求62引言2018 2015 6 2015 2016 年“” 完善資本市場(chǎng)體系，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展為滿足不同企業(yè)的多樣化融資需求，資本市場(chǎng)多層次結(jié)構(gòu)逐步完善。當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)為滿足不同規(guī)模、質(zhì)量、盈利情況、風(fēng)險(xiǎn)程度企業(yè)的多樣化融資需求， 建立了包括主板

14、、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板以及區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。其中，主板主要服務(wù)于大型、成熟企業(yè)，對(duì)企業(yè)上市要求較為嚴(yán)格；中小板主要定位于具有較好成長(zhǎng)性和較高科技含量的中小企業(yè)，發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)與主板保持一致；創(chuàng)業(yè)板主要定位于“兩高六新”，即符合成長(zhǎng)性高、技術(shù)含量高，新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新農(nóng)業(yè)、新材料、新能源和新商業(yè)模式的企業(yè)，上市標(biāo)準(zhǔn)有所放松；而新三板主要為處于初創(chuàng)期的高科技、創(chuàng)新企業(yè)提供融資渠道；區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)中大多數(shù)為初創(chuàng)期、較小型企業(yè)。表 1：各層次資本市場(chǎng)職能與上市（掛牌）要求市場(chǎng)層次主要服務(wù)企業(yè)上市（掛牌）業(yè)績(jī)要求上市（掛牌）凈資產(chǎn)及股本要求主板大型、成熟企業(yè)近3 均為正且累

15、計(jì)超過(guò)3000 3 個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈5000 萬(wàn)，或營(yíng)收累計(jì)超過(guò) 3 億最近一期末無(wú)形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)3000 萬(wàn)中小板中小企業(yè)同上同上創(chuàng)業(yè)板處于成長(zhǎng)階段的自主創(chuàng)新企業(yè)和高成長(zhǎng)企業(yè)21000萬(wàn)；1少于 5000 萬(wàn)20003000萬(wàn)新三板初創(chuàng)期的高科技、創(chuàng)具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力不少于 500 萬(wàn)新等企業(yè)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)大多數(shù)為初創(chuàng)期、較小型企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一資料來(lái)源：公開(kāi)資料， 科創(chuàng)板的推出將進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)體系，為符合國(guó)家戰(zhàn)略的重點(diǎn)領(lǐng)域提供融資支持。當(dāng)前我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時(shí)期，而推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，做大做強(qiáng)新興產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量轉(zhuǎn)變，則需要一個(gè)與之配套的

16、資本市場(chǎng)予以支持?，F(xiàn)階段以主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板為核心的多層次資本市場(chǎng)尚不足以支持一些以投入大、風(fēng)險(xiǎn)高、業(yè)績(jī)不穩(wěn)定為特點(diǎn)的處于產(chǎn)業(yè)生命初創(chuàng)期企業(yè)的融資需求，因而深化資本市場(chǎng)改革，完善資本市場(chǎng)體系是滿足經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展過(guò)程中科技型企業(yè)融資需求不可或缺的一步。此外，當(dāng)前外部環(huán)境錯(cuò)綜復(fù)雜，中美貿(mào)易摩擦逐步升級(jí)過(guò)程中暴露了中國(guó)在一些核心技術(shù)領(lǐng)域仍存在短板，在美國(guó)對(duì)相關(guān)領(lǐng)域的封鎖下，實(shí)現(xiàn)重要核心領(lǐng)域的“自主可控”迫在眉睫，資本市場(chǎng)的支持必不可少。此外，從企業(yè)融資角度來(lái)看，股權(quán)投資的退出渠道仍待拓寬。從 2017 年私募股權(quán)投資的在投資金分布來(lái)看，處于種子期、起步期、擴(kuò)張期三階段企業(yè)的股權(quán)融資規(guī)模占各階段融

17、資規(guī)模的 82%，處于產(chǎn)業(yè)早中期企業(yè)的融資需求得到了一定程度的滿足，有力推動(dòng)了中小企業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。但對(duì)已上市階段企業(yè)的股權(quán)支持比重僅占 9%，主要由于當(dāng)前退出機(jī)制尚不完善，大多數(shù)股權(quán)投資的退出是通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、新三板掛牌和融資人還款的方式，而收益較高、有助于提升股權(quán)投資機(jī)構(gòu)知名度的IPO 退出實(shí)際是最受私募股權(quán)投資青睞的退出渠道，然而當(dāng)前較高的上市標(biāo)準(zhǔn)在一定程度上壓制了私募股權(quán)市場(chǎng)的活躍程度，因而退出渠道的進(jìn)一步拓寬將有助于活躍股權(quán)投資市場(chǎng)，為更多企業(yè)提供融資需求。圖 1：2017 年早中期階段企業(yè)獲私募股權(quán)支持比重較大圖 2：2017 年私募股權(quán)投資退出方式分布9 636

18、2848種子期 起步期 擴(kuò)張期 過(guò)渡期 重建期 已上市235 228 1964322231560185915801859協(xié)議轉(zhuǎn)讓新三板掛牌融資人還被投企業(yè)分紅 企業(yè)回購(gòu)境內(nèi)上市 清算整體收購(gòu)境外上市資料來(lái)源：中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)， 資料來(lái)源：中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)， 因而，科創(chuàng)板的推出正當(dāng)其時(shí)?？苿?chuàng)板作為補(bǔ)齊我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系短板的又一增量板塊，主要定位于符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)，屬于新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的科技創(chuàng)新企業(yè)，以及互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能和制造業(yè)深度融合的科技創(chuàng)新企業(yè)，肩負(fù)著“中國(guó)版

19、納斯達(dá)克”的使命。從上市規(guī)則來(lái)看，科創(chuàng)板在基礎(chǔ)制度上較主板及中小創(chuàng)業(yè)板做出了很大突破，例如實(shí)行注冊(cè)制、上市條件進(jìn)一步放松等，使得暫時(shí)未盈利的符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)也可在科創(chuàng)板上市。因而，科創(chuàng)板的推出不僅能完善當(dāng)前的多層次的資本市場(chǎng)體系，滿足更多科技創(chuàng)新類企業(yè)的融資需求，還能夠通過(guò)向重點(diǎn)核心領(lǐng)域傾斜來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，以及補(bǔ)短板、填空白實(shí)現(xiàn)重點(diǎn)領(lǐng)域的“自主可控”。提高直接融資比重，優(yōu)化金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)當(dāng)前我國(guó)融資結(jié)構(gòu)以間接融資為主，直接融資中股權(quán)融資占比不高?，F(xiàn)階段我資的比重仍舊較低。2013 年以來(lái)，銀行信貸占全社會(huì)融資規(guī)模的比重逐漸回2018 14.8%1.9%20181378權(quán)融資規(guī)模的 。而將

20、通過(guò)非公開(kāi)增發(fā)、配股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、可交換債1.21 2018 年15.67 萬(wàn)億元的新增人民幣貸款規(guī)模。圖 3：直接融資占社融比重較低圖 4：股權(quán)融資規(guī)模呈下行趨勢(shì)10025,0008020,0006015,000402010,00005,000新增人民幣貸款占比企業(yè)債券融資占比非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占比0首發(fā) 增發(fā) 配股 優(yōu)先股可轉(zhuǎn)債可交換債資料來(lái)源：中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)， 資料來(lái)源：中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)， 直接融資占比提升有助于緩解中小企業(yè)融資問(wèn)題。間接融資占比過(guò)高易導(dǎo)致中“標(biāo)準(zhǔn)化”產(chǎn)品及高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目融資時(shí)通常效率偏低，因而往往偏好于低風(fēng)險(xiǎn)的融資項(xiàng)目，可能阻礙企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展；且大型銀行經(jīng)常傾向于投

21、資給實(shí)力雄厚的大企業(yè)，使得中小企業(yè)難以獲得足夠資金。而股權(quán)融資通過(guò)股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)，使其能夠比銀行發(fā)揮更加有效的創(chuàng)新推動(dòng)作用。由于創(chuàng)新項(xiàng)目的回報(bào)通常具有較大的不確定性，短期內(nèi)股票回報(bào)的降低不會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目清算或企業(yè)破產(chǎn)；而通過(guò)銀行融資必須按期還本付息，對(duì)于創(chuàng)新型企業(yè)而言，將面臨極大的清算和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，使銀行融資難以與其需求相匹配，而股權(quán)融資天然的風(fēng)險(xiǎn)分散功能使其更適用于滿足中小企業(yè)的融資需求。因而通過(guò)推出科創(chuàng)板增量改革以完善資本市場(chǎng)體系，將有助于提升直接融資比重，進(jìn)而緩解中小企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題。直接融資占比提升亦有助于穩(wěn)定宏觀杠桿率。去年國(guó)內(nèi)開(kāi)啟了一輪杠桿去化進(jìn)程，而通過(guò)有力的去杠桿措施，我

22、國(guó)的宏觀杠桿率已經(jīng)趨于穩(wěn)定。在對(duì)杠桿成因溯源后，我國(guó)居民的高儲(chǔ)蓄特征，成為了未來(lái)宏觀穩(wěn)杠桿的重大挑戰(zhàn)。居民在獲得收入后除了用于自身消費(fèi)的部分外，剩余的部分將作為儲(chǔ)蓄。而儲(chǔ)蓄如果不能轉(zhuǎn)化成包括股權(quán)投資在內(nèi)的投資的話，將最終以儲(chǔ)蓄存款、債券等杠桿形式所體現(xiàn)，杠桿規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)將帶來(lái)我國(guó)宏觀杠桿率的上升。因此，推動(dòng)儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化，將有利于我國(guó)控制宏觀杠桿率水平?？苿?chuàng)板的建設(shè)正是在這一重要的宏觀背景下所產(chǎn)生的。而科創(chuàng)板作為增量改革措施，配合注冊(cè)制的實(shí)施，將有效彌補(bǔ)A 股市場(chǎng)的不足，幫助原有上市規(guī)則難以吸納的優(yōu)質(zhì)公司上市融資，從而助力于資金向股權(quán)投資的轉(zhuǎn)化。圖 5：我國(guó)總儲(chǔ)蓄率遠(yuǎn)高于世界及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體水

23、平資料來(lái)源：Wind， 1.3 拓寬融資渠道，支持科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展近三年來(lái)國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市態(tài)勢(shì)明顯增強(qiáng)。美國(guó)直接融資體系較為完善，成為2018 228 國(guó)交易所上市，其中 64%的企業(yè)選擇登陸納斯達(dá)克，33%的企業(yè)最終在紐交所上市，可以看出尋求海外融資的企業(yè)大多數(shù)都屬于“新經(jīng)濟(jì)”融資規(guī)模來(lái)看，2014 年受阿里巴巴登陸紐交所影響，當(dāng)年首發(fā)融資規(guī)模創(chuàng)下歷2018 559 億元。圖 6：近三年國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市趨勢(shì)增強(qiáng)80050700676456005594035500圖 6：近三年國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市趨勢(shì)增強(qiáng)800507006764560055940355003040025300221201520014

24、3991010064195118616330205141000資料來(lái)源：Wind，渤海證券研究所A 股上市門檻及時(shí)間成本較高導(dǎo)致國(guó)內(nèi)眾多企業(yè)走向海外上市歷程。從上市門檻來(lái)看，在A 股上市需滿足對(duì)凈利潤(rùn)、營(yíng)收、凈資產(chǎn)等指標(biāo)的要求，主板和中小板體來(lái)看A A 2-3 A 6-12 個(gè)月，因而遠(yuǎn)赴海外上市成了眾多企業(yè)的選擇，其中就包括的阿里巴巴、百試行注冊(cè)制的科創(chuàng)板將滿足更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資需求。從上市標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，科創(chuàng)板試行以信息披露為核心的注冊(cè)制，強(qiáng)調(diào)事后監(jiān)管，上交所對(duì)申報(bào)材料進(jìn)行審“獨(dú)角獸A 3 22 6 月13 3 我國(guó)科創(chuàng)板：多維度為“硬科技”公司成長(zhǎng)賦能2019 1 23 制度設(shè)計(jì)發(fā)行人應(yīng)定位于

25、科技創(chuàng)新型企業(yè)?？苿?chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行“”，且優(yōu)先支持“符合國(guó)家戰(zhàn)略，擁有關(guān)鍵核心技術(shù)，科技創(chuàng)新能力突出”表 2：保薦科創(chuàng)板重點(diǎn)支持的六大領(lǐng)域領(lǐng)域細(xì)分板塊新一代信息技術(shù)半導(dǎo)體和集成電路、電子信息、下一代信息網(wǎng)絡(luò)、人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、新興軟件、互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)和智能硬件等高端裝備智能制造、航空航天、先進(jìn)軌道交通、海洋工程裝備及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等新材料鋼鐵材料、先進(jìn)有色金屬材料、先進(jìn)石化化工新材料、先進(jìn)無(wú)機(jī)非金屬材料、高性能復(fù)合材料、前沿新材料及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等新能源先進(jìn)核電、大型風(fēng)電、高效光電光熱、高效儲(chǔ)能及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等節(jié)能環(huán)保新能源汽車整車、新能源汽車關(guān)鍵零部件、動(dòng)力電池及相

26、關(guān)技術(shù)服務(wù)等生物醫(yī)藥生物制品、高端化學(xué)藥、高端醫(yī)療設(shè)備與器械及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等資料來(lái)源：上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引， 市值+（/0 （40 億元100 表 3：企業(yè)在科創(chuàng)板上市的發(fā)行條件發(fā)行條件具體內(nèi)容成立時(shí)間持續(xù)經(jīng)營(yíng)3年以上。1、發(fā)行后股本總額不低于 3000 萬(wàn)元；股本要求225%4 10%以上。至少符合下列標(biāo)準(zhǔn)之一：1、市值10 億元：最近兩年凈利潤(rùn)均為正且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于 5000 萬(wàn)元，或者最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)業(yè)收入不低于 1 億元；2、市值15 億元：最近一年?duì)I業(yè)收入不低于 2 億元，且最近三年累計(jì)研發(fā)投入占最近三年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入的比例不低于 15%；市值及財(cái)務(wù)指標(biāo)一般企業(yè)

27、尚未在境外上市的紅籌企業(yè)或具有表決權(quán)差異安排的企業(yè)3、市值20 億元：最近一年?duì)I業(yè)收入不低于 3 億元，且最近三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)不低于 1 億元；4、市值30 億元：最近一年?duì)I業(yè)收入不低于 3 億元；5、市值40 億元：主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)，市場(chǎng)空間大，目前已取得階段性成果。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開(kāi)展二期臨床試驗(yàn)，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)并滿足相應(yīng)條件。至少符合下列標(biāo)準(zhǔn)之一：1、市值100 億元；2、市值50 億元：最近一年?duì)I業(yè)收入不低于 5 億元。資料來(lái)源：上交所， 注：所稱凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后的孰低者為準(zhǔn)科創(chuàng)板試行注冊(cè)

28、制，注冊(cè)程序流程化。在發(fā)行方式上，科創(chuàng)板試行以信息披露為核心的注冊(cè)制，上交所僅對(duì)申報(bào)材料進(jìn)行形式審核，由投資者自身對(duì)股票的投資“受理審核發(fā)行注冊(cè)上市交易”“3 +25 表 4：科創(chuàng)板注冊(cè)程序環(huán)節(jié)時(shí)間受理交易所收到注冊(cè)申請(qǐng)文件后，5 個(gè)工作日內(nèi)作出是否受理的決定。審核交易所應(yīng)當(dāng)自受理注冊(cè)申請(qǐng)文件之日起 3 個(gè)月內(nèi)形成同意或不同意的審核意見(jiàn)。（發(fā)行人根據(jù)要求補(bǔ)充、修改注冊(cè)申請(qǐng)文件，以及交易所按照規(guī)定對(duì)發(fā)行人實(shí)施現(xiàn)場(chǎng)檢查，或者要求保薦人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)有關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行專項(xiàng)核查的時(shí)間不計(jì)算在內(nèi)。）發(fā)行注冊(cè)20 個(gè)工作日（不計(jì)算在內(nèi)。）上市交易中國(guó)證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)的決定自作出之日起 1 年內(nèi)有效。重新申請(qǐng)交易

29、所作出終止發(fā)行上市審核決定，或者中國(guó)證監(jiān)會(huì)作出不予注冊(cè)決定的，自決定作出之日起 6 個(gè)月后可再次提出上市申請(qǐng)。資料來(lái)源：上交所， 采用市場(chǎng)詢價(jià)方式，市場(chǎng)化與合理性并存?？苿?chuàng)板采用詢價(jià)發(fā)行方式，向 7 類專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者（券商、基金、信托、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、私募等表 5：科創(chuàng)板市場(chǎng)詢價(jià)有關(guān)規(guī)定規(guī)定具體內(nèi)容詢價(jià)對(duì)象證券公司、基金管理公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、合格境外機(jī)構(gòu)投資者和私募基金管理人等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。報(bào)價(jià)數(shù)量參與詢價(jià)的網(wǎng)下投資者可以為其管理的不同配售對(duì)象賬戶分別填報(bào)一個(gè)報(bào)價(jià)信息、每股價(jià)格和該價(jià)格對(duì)應(yīng)的擬申購(gòu)股數(shù)。同一網(wǎng)下投資者全部報(bào)價(jià)中的不同擬申購(gòu)價(jià)格不超過(guò) 3個(gè)

30、。同一網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)區(qū)間20%。剔除最高報(bào)價(jià)初步詢價(jià)結(jié)束后，應(yīng)當(dāng)剔除擬申購(gòu)總量中報(bào)價(jià)最高的部分，剔除部分不得低于所有網(wǎng)下投資者擬申購(gòu)總量（或者發(fā)行價(jià)格區(qū)間上限10%。重視報(bào)價(jià)平均水平初步詢價(jià)結(jié)束后，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)參照剔除最高報(bào)價(jià)部分后公募產(chǎn)品、社?；?、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金、保險(xiǎn)資金和合格境外機(jī)構(gòu)投資者資金等配售對(duì)象剩余報(bào)價(jià)中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)的孰低值，審慎合理確定發(fā)行價(jià)格（或者發(fā)行價(jià)格區(qū)間中值。發(fā)行價(jià)格區(qū)間區(qū)間上限與下限的差額不得超過(guò)區(qū)間下限的 20%。資料來(lái)源：上交所， 相關(guān)的內(nèi)容，體現(xiàn)出注冊(cè)制“以信息披露為核心”的特點(diǎn)。上交所通過(guò)審閱文件、提出問(wèn)詢等方式對(duì)信息披露進(jìn)行事中事后監(jiān)管；同時(shí)上交所對(duì)信

31、息披露文件實(shí)施形式審核，對(duì)其內(nèi)容的真實(shí)性不承擔(dān)責(zé)任，因此需要投資者自身判斷信息披露文件的真實(shí)性，強(qiáng)調(diào)了投資者的能力。表 6：科創(chuàng)板上市公司信息披露內(nèi)容披露事項(xiàng)具體內(nèi)容能夠充分反映公司業(yè)務(wù)、技術(shù)、財(cái)務(wù)、公司治理、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、行業(yè)趨勢(shì)、產(chǎn)業(yè)政策等方面的重大信息。一般信息業(yè)績(jī)波動(dòng)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、公司治理等相關(guān)事項(xiàng)，持續(xù)披露科研水平、科研人員、科研資金投入、募集資金重點(diǎn)投向領(lǐng)域等重大信息?；I劃重大事項(xiàng)，持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的，應(yīng)當(dāng)按照重大性原則，分階段披露進(jìn)展情況?？赡苡绊懝竟善苯灰變r(jià)格或者有助于投資者決策，但不屬于本規(guī)則要求披露的信息，可以自愿披露。重大交易發(fā)生的交易（提供擔(dān)保除外）達(dá)到下列標(biāo)準(zhǔn)之一：（一）交易

32、涉及的資產(chǎn)總額占上市公司最近一期經(jīng)審計(jì)總資產(chǎn)的 10%以上；（二）交易的成交金額占上市公司市值的 10%以上；（三）交易標(biāo)的（如股權(quán)）的最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度資產(chǎn)凈額占上市公司市值的 10%以上；（四（如股權(quán)以上超過(guò) 1000 萬(wàn)元；（五）交易產(chǎn)生的利潤(rùn)占上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)凈利潤(rùn)的 10以上，且超過(guò) 100 萬(wàn)元;（六（如股權(quán)以上，且超過(guò) 100 萬(wàn)元。關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易（提供擔(dān)保除外）達(dá)到下列標(biāo)準(zhǔn)之一：（一）與關(guān)聯(lián)自然人發(fā)生的成交金額在 30 萬(wàn)元以上的交易；（二）與關(guān)聯(lián)法人發(fā)生的成交金額占上市公司最近一期經(jīng)審計(jì)總資產(chǎn)或市值 0.1%以上的交易，且超過(guò) 300 萬(wàn)元。行業(yè)信息年度報(bào)

33、告中：（一（二）核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，核心經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)和技術(shù)團(tuán)隊(duì)的競(jìng)爭(zhēng)力分析，以及報(bào)告期內(nèi)獲得相關(guān)權(quán)利證書或者批準(zhǔn)文件的核心技術(shù)儲(chǔ)備；（三）當(dāng)期研發(fā)支出金額及占銷售收入的比例、研發(fā)支出的構(gòu)成項(xiàng)目、費(fèi)用化及資本化的金額及比重；（四）在研產(chǎn)品或項(xiàng)目的進(jìn)展或階段性成果；研發(fā)項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資規(guī)模、應(yīng)用前景以及可能存在的重大風(fēng)險(xiǎn)；（五）其他有助于投資者決策的行業(yè)信息。開(kāi)展與主營(yíng)業(yè)務(wù)行業(yè)不同的新業(yè)務(wù)，或者進(jìn)行可能導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)發(fā)生重大變化的收購(gòu)或資產(chǎn)處置等交易，應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露下列信息：原因及合理性、公司準(zhǔn)備情況、新業(yè)務(wù)的行業(yè)情況、新業(yè)務(wù)的管理情況、新業(yè)務(wù)審批情況、新業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)提示、獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)對(duì)公司開(kāi)展新業(yè)務(wù)的意見(jiàn)等。

34、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上市公司尚未盈利的，應(yīng)當(dāng)在年度報(bào)告顯著位置披露公司核心競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)面臨的重大風(fēng)險(xiǎn)。上市公司應(yīng)當(dāng)結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)，充分披露尚未盈利的原因，以及對(duì)公司現(xiàn)金流、業(yè)務(wù)拓展、人才吸引、團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性、研發(fā)投入、戰(zhàn)略性投入、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性等方面的影響。其他重大事項(xiàng)異常波動(dòng)和傳聞澄清、股份質(zhì)押、重大訴訟或仲裁、未履行承諾的原因及解決措施、募集資金使用情況等。資料來(lái)源：上交所， 5 20%A 10%200 A 100 表 7：科創(chuàng)板股票競(jìng)價(jià)交易的規(guī)定規(guī)定具體內(nèi)容價(jià)格漲跌幅限制價(jià)格漲跌幅比例為 20%。首次公開(kāi)發(fā)行上市的股票，上市后的前 5 個(gè)交易日不設(shè)價(jià)格漲跌幅限制。數(shù)量限制限價(jià)申報(bào)：?jiǎn)喂P申報(bào)數(shù)量不小于

35、 200 股，且不超過(guò) 10 萬(wàn)股。市價(jià)申報(bào)：?jiǎn)喂P申報(bào)數(shù)量不小于 200 股，且不超過(guò) 5 萬(wàn)股。賣出時(shí)，余額不足 200 股的部分，應(yīng)當(dāng)一次性申報(bào)賣出。公布信息出現(xiàn)下列情形之一的，本所公布當(dāng)日買入、賣出金額最大的 5 家會(huì)員營(yíng)業(yè)部的名稱及其買入、賣出金額：（一）日收盤價(jià)格漲跌幅達(dá)到15%的各前 5 只股票；（二）日價(jià)格振幅達(dá)到 30%的前 5 只股票；（三）日換手率達(dá)到 30%的前 5 只股票。資料來(lái)源：上交所， 優(yōu)化股份減持規(guī)定，保障公司穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。為保障公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)和督促公司盡快實(shí)現(xiàn)盈利，科創(chuàng)板對(duì)未實(shí)現(xiàn)盈利公司的控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高及核心技術(shù)人員的股份減持做了限制并做了梯度安排，

36、對(duì)限售期也做了規(guī)定。表 8：科創(chuàng)板對(duì)股份減持的有關(guān)規(guī)定具體內(nèi)容公司上市時(shí)未盈利在公司實(shí)現(xiàn)盈利前，控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及核3 個(gè)完整會(huì)計(jì)年度4 5 2%。公司實(shí)現(xiàn)盈利后，上述股東可以自當(dāng)年年度報(bào)告披露后次日起減持首發(fā)前股份。限售期規(guī)定控股股東、實(shí)際控制人自公司股票上市之日起 36 個(gè)月內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接和間接持有的首發(fā)前股份，也不得提議由上市公司回購(gòu)該部分股份；在限售期滿后減持首發(fā)前股份的，應(yīng)當(dāng)明確并披露公司的控制權(quán)安排，保證上市公司持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。核心技術(shù)人員自公司股票上市之日起12個(gè)月內(nèi)和離職后6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓本公4年內(nèi)，每年轉(zhuǎn)讓的首發(fā)前25%，減持比

37、例可以累積使用資料來(lái)源：上交所， 數(shù)量等進(jìn)行了明確限定。表 9：科創(chuàng)板股票的退市機(jī)制類型具體內(nèi)容重大違法強(qiáng)制退市（一）上市公司存在欺詐發(fā)行、重大信息披露違法或者其他嚴(yán)重?fù)p害證券市場(chǎng)秩序的重大違法行為，且嚴(yán)重影響上市地位，其股票應(yīng)當(dāng)被終止上市的情形；（二）上市公司存在涉及國(guó)家安全、公共安全、生態(tài)安全、生產(chǎn)安全和公眾健康安全等領(lǐng)域的違法行為，情節(jié)惡劣，嚴(yán)重?fù)p害國(guó)家利益、社會(huì)公共利益，或者嚴(yán)重影響上市地位，其股票應(yīng)當(dāng)被終止上市的情形。交易類強(qiáng)制退市上市公司出現(xiàn)下列情形之一的，終止其股票上市：（一）通過(guò)本所交易系統(tǒng)連續(xù) 120 個(gè)交易日實(shí)現(xiàn)的累計(jì)股票成交量低于 200 萬(wàn)股；（二）連續(xù) 20 個(gè)交易日

38、股票收盤價(jià)均低于股票面值；（三）203億元；（四）20400人；（五）本所認(rèn)定的其他情形。財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市上市公司出現(xiàn)下列情形之一，明顯喪失持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，達(dá)到規(guī)則規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的，將對(duì)其股票啟動(dòng)退市程序：（一）主營(yíng)業(yè)務(wù)大部分停滯或者規(guī)模極低；（二）經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)大幅減少導(dǎo)致無(wú)法維持日常經(jīng)營(yíng)；（三）營(yíng)業(yè)收入或者利潤(rùn)主要來(lái)源于不具備商業(yè)實(shí)質(zhì)的關(guān)聯(lián)交易；（四）營(yíng)業(yè)收入或者利潤(rùn)主要來(lái)源于與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的貿(mào)易業(yè)務(wù)；（五）其他明顯喪失持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的情形。規(guī)范類強(qiáng)制退市上市公司出現(xiàn)下列情形之一的，對(duì)其股票實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示：（一）因財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告存在重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)或者虛假記載，被中國(guó)證監(jiān)會(huì)責(zé)令改正但公司未在規(guī)定期限內(nèi)改正，此后

39、公司在股票停牌 2 個(gè)月內(nèi)仍未改正；（二）未在法定期限內(nèi)披露年度報(bào)告或者半年度報(bào)告，此后公司在股票停牌 2 個(gè)月內(nèi)仍未披露；（三）因信息披露或者規(guī)范運(yùn)作等方面存在重大缺陷，被本所責(zé)令改正但公司未在規(guī)定期限內(nèi)改正，此后公司在股票停牌 2 個(gè)月內(nèi)仍未改正；（四）因公司股本總額或股權(quán)分布發(fā)生變化，導(dǎo)致連續(xù) 20 個(gè)交易日不再具備上市條件，此后公司在股票停牌 1 個(gè)月內(nèi)仍未解決；（五）最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具無(wú)法表示意見(jiàn)或者否定意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告；（六）公司可能被依法強(qiáng)制解散；（七）法院依法受理公司重整、和解和破產(chǎn)清算申請(qǐng)；（八）本所認(rèn)定的其他情形。資料來(lái)源：上交所， 3 資者適當(dāng)

40、性制度，要求參與科創(chuàng)板股票交易的個(gè)人投資者需滿足資產(chǎn)不少于 502 2019 6 25 15 A 300 制度創(chuàng)新注冊(cè)制 VS 核準(zhǔn)制。科創(chuàng)板試行以信息披露為核心的注冊(cè)制，注冊(cè)制是市場(chǎng)逐漸成熟后的必然選擇。相較于核準(zhǔn)制，注冊(cè)制將信息披露放在了首要位置，發(fā)行人23 年3 表 10：注冊(cè)制和核準(zhǔn)制的對(duì)比注冊(cè)制核準(zhǔn)制應(yīng)用對(duì)象科創(chuàng)板主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板核心以信息披露為核心以監(jiān)管部門的合規(guī)性審核為核心監(jiān)管部門審核方式上交所和證監(jiān)會(huì)形式審核上交所和證監(jiān)會(huì)實(shí)質(zhì)性審核實(shí)質(zhì)審核的主體主承銷商、保薦人等中介機(jī)構(gòu)上交所、證監(jiān)會(huì)、中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管程度強(qiáng)化事前事中事后全過(guò)程監(jiān)管事中事后監(jiān)管相對(duì)不足發(fā)行成本低高發(fā)行效

41、率高，若順利，最長(zhǎng)“3 個(gè)月+25 個(gè)工作日”內(nèi)完成注冊(cè)程序低，平均 23 年市場(chǎng)化程度市場(chǎng)化程度高市場(chǎng)化程度一般資料來(lái)源：上交所， 允許未盈利企業(yè)、紅籌企業(yè)和特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)在科創(chuàng)板上市。除限定企業(yè)必須“市值+財(cái)務(wù)指標(biāo)（收入/凈利潤(rùn)/研發(fā)投入/經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流）”的標(biāo)準(zhǔn)要求后，尚未盈利表 11：科創(chuàng)板、主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板發(fā)行要求及范圍的比較科創(chuàng)板主板中小板創(chuàng)業(yè)板新三板盈利要求特定的“市值+財(cái)務(wù)指標(biāo)” 標(biāo)準(zhǔn)，見(jiàn)表 33個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)且累30003個(gè)會(huì)計(jì)年度5000 萬(wàn)元或營(yíng)業(yè)收入累計(jì)超過(guò) 3 億元；最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年1000或者最近一年盈利，最

42、近一年5000 萬(wàn)元；最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損最近兩個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的營(yíng)業(yè)收入累計(jì)不低于1000 萬(wàn)元。凈資產(chǎn)及股本要求發(fā)行后股本總額不低于3000 萬(wàn)元最近一期末無(wú)形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比重不高于 20%； 發(fā)行前股本總額不少于3000 萬(wàn)元最近一期末凈資產(chǎn)不少于2000于 3000 萬(wàn)元報(bào)告期末股本 不 少 于500 萬(wàn)元。表決權(quán)安排每一特別表決權(quán)股份擁有的表決權(quán)數(shù)量大于每一普通股份擁有的表決普通股份相同同股同權(quán)公司法第 103 條：股東出席股東大會(huì)會(huì)議，所持每一股份有一表決權(quán)。公司法第 126 條：同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。是否允許紅籌企業(yè)上市允許，可申請(qǐng)發(fā)行股票或存托憑證并在科創(chuàng)板上市

43、不允許不允許不允許不允許資料來(lái)源：上交所，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)， 科創(chuàng)板引入戰(zhàn)略投資者，有利于公司未來(lái)發(fā)展?？苿?chuàng)板重視戰(zhàn)略配售，引入了戰(zhàn)略投資者的具體實(shí)踐，對(duì)戰(zhàn)略投資者的范圍、參與數(shù)量、禁止行為等內(nèi)容做了詳“4 ”表 12：科創(chuàng)板引入戰(zhàn)略投資者具體內(nèi)容戰(zhàn)略投資者范圍（一）與發(fā)行人經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)具有戰(zhàn)略合作關(guān)系或長(zhǎng)期合作愿景的大型企業(yè)或其下屬企業(yè)；（二）具有長(zhǎng)期投資意愿的大型保險(xiǎn)公司或其下屬企業(yè)、國(guó)家級(jí)大型投資基金或其下屬企業(yè)；（三）以公開(kāi)募集方式設(shè)立，主要投資策略包括投資戰(zhàn)略配售股票，且以封閉方式運(yùn)作的證券投資基金；（四）參與跟投的保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司；（五）發(fā)行人的高級(jí)管理人員與核心員工參與本次

44、戰(zhàn)略配售設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃；（六）符合法律法規(guī)、業(yè)務(wù)規(guī)則規(guī)定的其他戰(zhàn)略投資者。戰(zhàn)略投資者數(shù)量首次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量 4 億股以上的，戰(zhàn)略投資者應(yīng)不超過(guò) 30 名；首次公開(kāi)發(fā)行股票 1 億股以上且不足 4 億股的，戰(zhàn)略投資者應(yīng)不超過(guò) 20 名；首次公開(kāi)發(fā)行股票不足 1 億股的，戰(zhàn)略投資者應(yīng)不超過(guò) 10 名。資料來(lái)源：上交所， 試行保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度。在科創(chuàng)板的戰(zhàn)略投資者中最值得注意的是“參出“發(fā)行人的保薦機(jī)構(gòu)通過(guò)依法設(shè)立的另類投資子公司或者實(shí)際控制該保薦機(jī)構(gòu)2%24 表 13：保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投的分檔規(guī)定首次公開(kāi)發(fā)行規(guī)模跟投比例不足 10 億元跟投比例為 5%，但不超過(guò) 4000

45、萬(wàn)元。10 億元以上、不足 20 億元跟投比例為 4%，但不超過(guò) 6000 萬(wàn)元。20 億元以上、不足 50 億元跟投比例為 3%，但不超過(guò) 1 億元。50 億元以上跟投比例為 2%，但不超過(guò) 10 億元。資料來(lái)源：上交所， 10%）1 4 表 14：科創(chuàng)板和主板打新機(jī)制的比較科創(chuàng)板主板網(wǎng)下發(fā)行比例（一4 70%。（二4 80%。（三優(yōu)先向公募產(chǎn)品（包括為滿足不符合科創(chuàng)板投資者適當(dāng)性要求的投資者投資需求而設(shè)立的公募產(chǎn)品養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險(xiǎn)資金配售。采用直接定價(jià)方式的，全部向網(wǎng)上投資者發(fā)行，不進(jìn)行網(wǎng)下詢價(jià)和配售。采用詢價(jià)方式的（一4 （含以下的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于本次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)60

46、%；（二）公開(kāi)發(fā)行后總股本超過(guò) 4 億股的，網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于本次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量的 70%。（三）應(yīng)當(dāng)安排不低于本次網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的 40%優(yōu)先向公募基金社?；鸷宛B(yǎng)老金配售，安排一定比例的股票向企業(yè)年金基金和保險(xiǎn)資金配售?；?fù)軝C(jī)制網(wǎng)上投資者有效申購(gòu)倍數(shù)超過(guò)50 倍且不超過(guò) 100 倍的，50 100 （含）5%100 量的 80%。股票數(shù)量的 20%；網(wǎng)上投資者有效申購(gòu)倍數(shù)超過(guò) 100 150 下發(fā)行比例不超過(guò)本次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量的 10%。網(wǎng)上申購(gòu)單位符合科創(chuàng)板投資者適當(dāng)性條件且持有市值達(dá)到 10000元以上的投資者方可參與網(wǎng)上申購(gòu)。5000 5000 分不計(jì)入申購(gòu)額度。500 5

47、00 9999.95 則該筆申購(gòu)無(wú)效。持有上海市場(chǎng)非限售A股股份和非限售存托憑證總市值1萬(wàn)元以上（1萬(wàn)元）的投資者方可參與網(wǎng)上發(fā)行。1 1 不計(jì)入申購(gòu)額度。1000 9999.9 申購(gòu)無(wú)效。戰(zhàn)略配售條件首次公開(kāi)發(fā)行股票可以向戰(zhàn)略投資者配售。1 30%，超過(guò)的應(yīng)當(dāng)在發(fā)行方案中充分說(shuō)明理由。1 配售的股票總量不得超過(guò)本次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量的20%。首次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量在 4 億股以上的，可以向戰(zhàn)略投資者配售。超額配售選擇權(quán)（綠鞋機(jī)制）發(fā)行人和主承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)。采用超額配售選擇權(quán)發(fā)行股票數(shù)量不得超過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量的 15%。主承銷商采用超額配售選擇權(quán)，應(yīng)當(dāng)與參與本次配售

48、并同意作出延期交付股份安排的投資者達(dá)成協(xié)議。首次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量在 4 億股以上的，發(fā)行人和主承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)。資料來(lái)源：上交所， 新三板流動(dòng)性低的原因探索2006 2013 2016 1 A 2.7 A 2015 5 圖 7：2014年以來(lái)各大板塊成交金額（億）對(duì)比圖 8：2015年至今新三板市場(chǎng)走勢(shì)250,000200,000150,000100,00050,000502015-01-052015-04-052015-01-052015-04-052015-07-052015-10-052016-01-052016-04-052016-07-052016-10-05

49、2017-01-052017-04-052017-07-052017-10-052018-01-052018-04-052018-07-052018-10-052019-01-052019-04-0502014-10-312015-10-312016-10-312017-10-312018-10-31中小企業(yè)板創(chuàng)業(yè)板上證A股深證A股新三板（右軸）資料來(lái)源：wind， 三板成指三板做市資料來(lái)源：wind， 我們對(duì)新三板流動(dòng)性低的原因加以分析，同時(shí)對(duì)比分析科創(chuàng)板和新三板的差異， 主要有以下幾點(diǎn)：非上市股份有限公司，掛牌企業(yè)多為高新科技企業(yè)，“新三板”之名也由此而新三板掛牌條件寬松，門檻低?？苿?chuàng)板采

50、用了五套不同的“市值+財(cái)務(wù)指標(biāo)”1000 500 1 表 15：科創(chuàng)板和新三板上市（掛牌）條件的比較條件新三板科創(chuàng)板基礎(chǔ)層創(chuàng)新層成立時(shí)間依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營(yíng) 3 年以上依法設(shè)立且存續(xù)滿兩年滿足以下條件之一：最近兩個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的營(yíng)（一1000 萬(wàn)元；業(yè)收入累計(jì)不低于 1000 萬(wàn)最近兩年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于盈利要求特定的“市值+財(cái)務(wù)指標(biāo)”標(biāo)準(zhǔn)，見(jiàn)表 31000 萬(wàn)元，但最近8%；股本總額不少于 2000 萬(wàn)元。（二）最近兩年?duì)I業(yè)收入連續(xù)增長(zhǎng)，且年均復(fù)一期末凈資產(chǎn)不少于 3000 萬(wàn)合增長(zhǎng)率不低于 50%；最近兩年?duì)I業(yè)收入平均元的除外。不低于6000 2000 萬(wàn)元。（三）最近有成交的

51、60 個(gè)做市或者競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓6億元；股本總額不少于5000不少于 6 家。股本要求發(fā)行后股本總額不低于3000 萬(wàn)元報(bào)告期末股本不少于500 萬(wàn)元股本總額不少于 2000 萬(wàn)元或 5000 萬(wàn)元資料來(lái)源：科創(chuàng)板，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)， 件成熟時(shí)引入做市商制度；而新三板作為場(chǎng)外市場(chǎng)，采用做市轉(zhuǎn)讓和競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓方式，其中以做市轉(zhuǎn)讓為主，在條件尚不成熟時(shí)，此方式實(shí)行難度較大， 進(jìn)一步導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性降低。2 50 “2 年+500 萬(wàn)元”500 表 16：科創(chuàng)板和新三板投資者門檻要求科創(chuàng)板新三板個(gè)人投資者（一）申請(qǐng)權(quán)限開(kāi)通前 20 個(gè)交易日證券賬戶及資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于人民幣 50 萬(wàn)元；（二）參與

52、證券交易 24 個(gè)月以上；（三）本所規(guī)定的其他條件。（一）在簽署協(xié)議之日前，投資者本人名下最近 10 個(gè)轉(zhuǎn)讓日的日均金融資產(chǎn) 500 萬(wàn)元人民幣以上。（二）具有 2 年以上證券、基金、期貨投資經(jīng)歷，或者具有 2 年以上金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資、風(fēng)險(xiǎn)管理及相關(guān)工作經(jīng)歷，或者金融機(jī)構(gòu)的高級(jí)管理人員任職經(jīng)歷。機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)符合法律法規(guī)及本所業(yè)務(wù)規(guī)則的規(guī)定。（一）實(shí)收資本或?qū)嵤展杀究傤~ 500 萬(wàn)元人民幣以上的法人機(jī)構(gòu)；（二）實(shí)繳出資總額 500 萬(wàn)元人民幣以上的合伙企業(yè)。資料來(lái)源：科創(chuàng)板，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)， 香港資本市場(chǎng)為支持新經(jīng)濟(jì)做出的制度創(chuàng)新為創(chuàng)新技術(shù)產(chǎn)業(yè)提供融資支持創(chuàng)業(yè)板場(chǎng)，是指區(qū)別于“主板

53、”1999 年 15 25 2018 390 圖 9：2005-2018 年香港創(chuàng)業(yè)板上市證券數(shù)量圖 10：2018 年香港創(chuàng)業(yè)板上市證券行業(yè)分布資料來(lái)源：wind 資料來(lái)源：wind 作為香港主板市場(chǎng)的補(bǔ)充，香港創(chuàng)業(yè)板與主板主要存在以下三方面不同：1）企2）企業(yè)規(guī)模不同。構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，主板市場(chǎng)規(guī)模大，而創(chuàng)業(yè)板小。3）上市條件不同。主板與創(chuàng)業(yè)板對(duì)盈利要表 17：香港主板和創(chuàng)業(yè)板上市條件對(duì)比項(xiàng)目主板創(chuàng)業(yè)板營(yíng)運(yùn)記錄需具備三年業(yè)務(wù)記錄，發(fā)行人最近三年主要業(yè)務(wù)和管理層沒(méi)有發(fā)生重大變化，實(shí)際控制人沒(méi)有發(fā)生變更24個(gè)月從事活躍業(yè)務(wù)記錄”（如營(yíng)業(yè)額、總資產(chǎn)5活躍業(yè)務(wù)記錄”減至 12 個(gè)月）盈利要求盈利

54、測(cè)試：過(guò)去三年純利總額達(dá) 5000 萬(wàn)港元，其中最近年度需超過(guò) 2000 萬(wàn)港元，另外前兩年的純利合計(jì)須達(dá) 3000 萬(wàn)港元；市值收益2053個(gè)會(huì)計(jì)年度年現(xiàn)金流入合計(jì)至少 1 億港元；3.市值/收益測(cè)試：上市時(shí)市值至少為 40 億港元；經(jīng)審計(jì)的最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的凈利潤(rùn)至少不設(shè)置盈利要求為 5 億港元。最低公眾持股量一般占公司已發(fā)行股本至少 25%股票于上市時(shí)至少必須達(dá)到 3000 萬(wàn)港元且須占已發(fā)行股本至少 25%最低市值新申請(qǐng)人上市時(shí)證券預(yù)期市值至少為 2 億港元，預(yù)期公開(kāi)發(fā)行部分市值不低于 5000 萬(wàn)港元新申請(qǐng)人上市時(shí)證券預(yù)期市值至少為 1 億港元，預(yù)期公開(kāi)發(fā)行部分市值不低于 3000

55、萬(wàn)港元證券市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制相對(duì)成熟，監(jiān)管制度和監(jiān)管力度較強(qiáng)，政府的監(jiān)管手段結(jié)合市場(chǎng)的力量對(duì)上市公司構(gòu)成極大的約束，監(jiān)管層和公眾投資者對(duì)上市公司的不規(guī)范問(wèn)題則反應(yīng)比較突出全面資訊披露，買賣風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)股東分布持有有關(guān)證券的公眾股東須至少為 300 人必須至少有 100 名公眾股東招股機(jī)制若公眾人士對(duì)新申請(qǐng)人證券的需求可能甚大，新申請(qǐng)人不得僅以配售形式上市新申請(qǐng)人可自由決定其招股機(jī)制，亦可僅以配售形式于本交易所上市資料來(lái)源：港交所 香港的金融市場(chǎng)體系具有門類齊全、相互配合的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但相對(duì)來(lái)說(shuō)，銀行和股市的融資能力較強(qiáng)，而鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資的融資渠道以及提供長(zhǎng)期融資渠道的債券市場(chǎng)卻較為薄弱。我們認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)

56、投入運(yùn)作，為具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，特別是創(chuàng)新科技企業(yè)提供了一條新的融資渠道，這不僅支持了香港經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)由傳統(tǒng)制造業(yè)向高增值創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型，也為香港風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造了條件。創(chuàng)業(yè)板發(fā)展速度緩慢，融資功能萎縮。創(chuàng)業(yè)板設(shè)立之初正值全球科技網(wǎng)絡(luò)股熱潮，200148.15 圖 11：香港創(chuàng)業(yè)板首次招股募資額（億港元）資料來(lái)源：wind IT IT 2008 7 “墊腳石”。然而，大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)向主板市場(chǎng)的同時(shí)導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板”改革現(xiàn)有主板和創(chuàng)業(yè)板，擬推創(chuàng)新板墊腳石定位。2017 6 16 “墊腳石”的定位；2） 表 18：港交所修訂創(chuàng)業(yè)板規(guī)則主要咨詢總結(jié)現(xiàn)行機(jī)制經(jīng)修訂機(jī)制財(cái)務(wù)要求經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流最少 20

57、00 萬(wàn)港元經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流最少 3000 萬(wàn)港元上市時(shí)最低市值1 億港元1.5 億港元上市時(shí)最低公眾持股市值3000 萬(wàn)港元4500 萬(wàn)港元上市后控股股東禁售期控股股東在上市后首六個(gè)月內(nèi)不得售股；在第二個(gè)六個(gè)月內(nèi)可售股但須保留控制權(quán)控股股東在上市后首十二個(gè)月內(nèi)不得售股；在第二個(gè)十二個(gè)月內(nèi)可售股但須保留控制權(quán)在上市文件作全面披露即可作 100%配售與主板規(guī)則一致，即強(qiáng)制規(guī)定公開(kāi)發(fā)售部分占總發(fā)售股數(shù)不少于 10%發(fā)售機(jī)制在上市文件作全面披露即不受限制與主板規(guī)則一致，即須經(jīng)香港聯(lián)合交易所有限公司豁免/同意向關(guān)連人士/關(guān)聯(lián)客戶配售定位主板墊腳石”簡(jiǎn)化轉(zhuǎn)板申請(qǐng)程序無(wú)須保薦人只需轉(zhuǎn)板公告獨(dú)立中小企業(yè)

58、板塊無(wú)簡(jiǎn)化轉(zhuǎn)板申請(qǐng)程序必須委任保薦人達(dá)到招股章程標(biāo)準(zhǔn)的上市文件（即32（清盤及雜項(xiàng)條文）條例及主板有關(guān)規(guī)定的完整招股章程）資料來(lái)源：普華永道 我們認(rèn)為，修訂主板和創(chuàng)業(yè)板規(guī)則，在準(zhǔn)確反映市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，也回應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)香港創(chuàng)業(yè)板申請(qǐng)人及上市發(fā)行人的質(zhì)素及表現(xiàn)的關(guān)注。創(chuàng)業(yè)板作為中小企業(yè)融資平臺(tái)，在扶持企業(yè)發(fā)展、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等方面發(fā)揮了重要作用。10 3%60%、14%。圖 12：各國(guó)新經(jīng)濟(jì)上市公司市值占全部上市公司市值占比資料來(lái)源：港交所 表 19：香港聯(lián)交所框架咨詢文件-建議設(shè)立創(chuàng)新板主要內(nèi)容創(chuàng)新初板創(chuàng)新主板目標(biāo)發(fā)行人未符合創(chuàng)業(yè)板或主板財(cái)務(wù)或營(yíng)業(yè)記錄條件的初創(chuàng)公司目標(biāo)投資者只開(kāi)放給專業(yè)投資者開(kāi)

59、放給散戶及專業(yè)投資者投票權(quán)架構(gòu)均允許同股不同權(quán)方案一：以披露為本，規(guī)定公司要明確披露其采用的不同投票權(quán)架構(gòu)的詳情及與此有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。 根據(jù)公司是在創(chuàng)新主板還是創(chuàng)新初板上市而有所不同。業(yè)務(wù)/財(cái)務(wù)要求上市時(shí)市值最少達(dá) 2 億港元，發(fā)行人毋須有業(yè)績(jī)紀(jì)錄或符合任何最低財(cái)務(wù)門檻3 （/ / 收入/ 金流量測(cè)試）公開(kāi)市場(chǎng)規(guī)定至少有100 名股東及公眾持股量至少達(dá)25% 該等要求與現(xiàn)時(shí)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行人上市時(shí)所適用的規(guī)定相同300 25上市時(shí)的預(yù)期市值亦不得少于 5 億港元上市合適性要求較寬松，不會(huì)對(duì)創(chuàng)新初板申請(qǐng)人適用目前載于有關(guān)指引函的上市合適性標(biāo)準(zhǔn)。指引函項(xiàng)下所列的考慮申請(qǐng)人是否適合上市時(shí)的因素包括對(duì)母集團(tuán)關(guān)連

60、人士主要客戶的依賴及申請(qǐng)人業(yè)務(wù)模式的可持續(xù)性。較嚴(yán)謹(jǐn)上市文件招股章程規(guī)定不適用于創(chuàng)新初板，申請(qǐng)人只要確保其上市文件提供準(zhǔn)確資料，足以使專業(yè)投資者作出知情投資決定即可。（清盤及雜項(xiàng)條文的招股章程規(guī)定及主板對(duì)招股章程的現(xiàn)有規(guī)定上市委員會(huì)的角色上市委員會(huì)授權(quán)上市部審批創(chuàng)新初板上市申請(qǐng)，與目前創(chuàng)業(yè)板的上市申請(qǐng)審批安排一致上市部審查后須呈交上市委員會(huì)批準(zhǔn)，與目前主板的上市申請(qǐng)審批安排一致特快轉(zhuǎn)板機(jī)制創(chuàng)新板與主板或創(chuàng)業(yè)板之間或創(chuàng)新初板與創(chuàng)新主板之間概不設(shè)特快轉(zhuǎn)板機(jī)制。創(chuàng)新初板上市公司如有意轉(zhuǎn)往其他平臺(tái)上市吸引散戶，必須滿足相關(guān)板塊的所有上市準(zhǔn)則及其他上市要求（例如刊發(fā)招股章程，另外亦可能會(huì)規(guī)定有關(guān)公司若擬