農(nóng)林牧漁行業(yè)：大宗農(nóng)產(chǎn)品專題之五白糖之巴西篇

1、 第 頁 目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250010 巴西全糖的點(diǎn)4 HYPERLINK l _TOC_250009 復(fù)盤巴驅(qū)國(guó)糖的要素4 HYPERLINK l _TOC_250008 邏輯制比核變量6 HYPERLINK l _TOC_250007 甘蔗產(chǎn)常與量7 HYPERLINK l _TOC_250006 收割積穩(wěn)增缺支撐7 HYPERLINK l _TOC_250005 厄爾諾再，量期下降8 HYPERLINK l _TOC_250004 制糖的期長(zhǎng)期9 HYPERLINK l _TOC_250003 大力進(jìn)乙政定長(zhǎng)期勢(shì)9 HYPERLINK l _TOC_25000

2、2 短期糖乙生利的相強(qiáng)弱 HYPERLINK l _TOC_250001 產(chǎn)量定口模匯影響際量16 HYPERLINK l _TOC_250000 結(jié)論18圖表索引圖1：巴是球二食糖產(chǎn)（18/19榨）4圖2：巴是球一食糖口（18/19榨）4圖3：巴視下際糖現(xiàn)價(jià)盤4圖4：原價(jià)與西亞爾率盤5圖5：原價(jià)與油格復(fù)盤5圖6：制比波幅最大入量之糖居末6圖7：巴食產(chǎn)鏈構(gòu)與析架7圖8：19/20季割預(yù)計(jì)降7圖9：入自15/16季到6.18億后連降7圖10：爾諾響單產(chǎn)降8圖11：爾諾響糖份降8圖12：止5月16巴西南甘入量比降18.3%8圖13：2015年今乙醇加為27%10圖14：水醇含油銷同（萬升）10圖1

3、5：Flex-Fuel汽據(jù)汽市（輛）圖16：2018年水銷量比升42%（百公升）圖17：糖和醇正相關(guān)12圖18：西內(nèi)價(jià)際糖高一致12圖19：西C汽產(chǎn)鏈12圖20：西C汽消者價(jià)構(gòu)成13圖21：C 汽價(jià)受油和水醇格同亞爾/13圖22：油格與C類油及水醇費(fèi)速系13圖23：油價(jià)水醇燃消比呈像系14圖24：油格動(dòng)油價(jià)同上升14圖25：合醇售原油格系14圖26：糖與價(jià)系15圖27：南食用例同降2.86個(gè)分點(diǎn)15圖28：南乙用例同升2.86個(gè)分點(diǎn)15圖29：西內(nèi)量帶動(dòng)口?；f）16圖30：2018年來爾匯持貶值17圖31：亞標(biāo)的價(jià)格動(dòng)烈17圖32：率變與出口際變整一致17圖33：油格雷匯率同變關(guān)系18圖34

4、：亞匯與表現(xiàn)一性18表1：巴中部榨生產(chǎn)況6表2：國(guó)乙計(jì)一欄10表3：2019/20榨巴南部糖乙生情況15表4：巴糖需衡（萬）18表5：可公估表19巴西：全球糖價(jià)的焦點(diǎn)食糖產(chǎn)量占全球17%，出口份額占全球35%圖1：巴西是全球第二大食糖生產(chǎn)國(guó)（18/19榨季）圖2：巴西是全球第一大食糖出口國(guó)（18/19榨季）印度巴西歐盟27國(guó)泰國(guó)中國(guó)其他巴西 泰國(guó) 澳大利亞 印度 墨西哥 歐盟27國(guó) 其他18%41%17%10%8%6%25%35%3%4%6%7%20%數(shù)據(jù)來源：USDA、 數(shù)據(jù)來源：USDA、 復(fù)盤：巴西驅(qū)動(dòng)國(guó)際糖價(jià)的要素圖3：巴西視角下國(guó)際原糖現(xiàn)貨價(jià)復(fù)盤國(guó)際現(xiàn)貨價(jià):國(guó)際現(xiàn)貨價(jià):原糖(美分/磅

5、）漲：巴西產(chǎn)區(qū)干旱，港口多雨；出口受阻32.57漲：11/12榨季實(shí)際減產(chǎn)，12/13榨季預(yù)期減產(chǎn)漲：巴西氣候干旱、雷亞爾升值、原油價(jià)格上升29.7824.97漲：15/16實(shí)際減產(chǎn)、原油價(jià)格上升漲：巴西雨水23.30天氣、港口火災(zāi)等題材炒作18.52漲：08/09預(yù)期減產(chǎn)15.2114.3820.89跌：10/11榨季實(shí)際增產(chǎn)， 11/12榨季預(yù)期增產(chǎn)19.238.8716.51跌：好，12/13榨季實(shí)際增產(chǎn)跌：06/07榨季增產(chǎn)11.00跌 ：08/09 實(shí)際增產(chǎn)， 雷亞爾貶值、原油價(jià)格下跌跌：09/10實(shí)際增產(chǎn)，10/11預(yù)期增產(chǎn)11.1910.62跌：預(yù)計(jì)增產(chǎn)，雷亞爾大跌：巴西干旱，制

6、糖比大幅下滑，原油價(jià)格下挫、雷亞爾貶值3025201510502006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03數(shù)據(jù)來源：WIND、 對(duì)2006年至今的國(guó)際原糖現(xiàn)貨價(jià)，基于巴西視角進(jìn)行復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)巴西驅(qū)動(dòng)國(guó)際糖價(jià)的要素有：產(chǎn)量、匯率與原油價(jià)格如2007年5月至2008年6月，因預(yù)期08/09榨季巴西減產(chǎn)，原糖價(jià)格從8.87 美分/磅漲至15.21美分/磅（以下原糖現(xiàn)貨價(jià)格均來自中國(guó)農(nóng)業(yè)部跟蹤數(shù) 據(jù)），但隨著08/09榨季開始，實(shí)際出現(xiàn)了增產(chǎn)，原糖價(jià)

7、格跌至11.00美分/ 磅。如2010年1月至2011年2月，因預(yù)期10/11榨季巴西增產(chǎn)，原糖價(jià)格從24.97美分/磅跌至14.38美分/磅，但隨后出現(xiàn)了巴西產(chǎn)區(qū)干旱和港口多雨的現(xiàn)象，價(jià)格漲至32.57美分/磅。如2013年10月至2015年9月，雷亞爾貶值48%，原油價(jià)格下跌66%，原糖價(jià)格下跌42%。如2010年1月至2011年2月，雷亞爾匯率在0.55美元/雷亞爾附近震蕩，原油價(jià)格在85-70美元/桶區(qū)間震蕩，但由于產(chǎn)需預(yù)期的變化，原糖價(jià)格依然下跌42%。圖4：原糖價(jià)格巴西雷爾匯率復(fù)盤圖5：原糖價(jià)格原油價(jià)復(fù)盤國(guó)際現(xiàn)貨價(jià):原糖(美分/磅)-左軸國(guó)際現(xiàn)貨價(jià):原糖(美分/磅)-左軸巴西雷亞兌

8、美-右軸 現(xiàn)貨價(jià):WTI原油(美/桶)-右軸350.735300.630250.525200.420150.315100.21050.152006200720082009201020112006200720082009201020112012201320142015201620172018201920062007200820092010201120122013201420152016201720182019200150100500數(shù)據(jù)來源：WIND、中國(guó)農(nóng)業(yè)部、美聯(lián)儲(chǔ)、 數(shù)據(jù)來源：WIND、中國(guó)農(nóng)業(yè)部、 邏輯：制糖比是核心變量（=（UNICA）圖6：制糖比的波動(dòng)幅度最大，入榨量次之，糖份居末入

9、榨量比糖分同比制糖比同比04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/1904/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/190數(shù)據(jù)來源：UNICA、巴西農(nóng)業(yè)部、 表1：巴西中南部各榨季生產(chǎn)情況榨季11/1212/1313/1414/1515/1616/1717/1818/19甘蔗入榨量（萬噸）49315.9253275.8359706.125

10、7314.5061770.9460713.6760713.6759632.97糖份（TRS 千克/噸)137.54135.59133.32136.45130.51133.03136.60137.87生產(chǎn)食糖比例48.4%49.6%45.2%43.0%40.7%46.3%46.5%35.20%蔗糖產(chǎn)量（萬噸）3,1303,4103,4293,2013,1223,5633,6062,651數(shù)據(jù)來源：UNICA、 從而，糖份與入榨量共同確定了甘蔗總可利用糖的量，即TRS（Total Recoverable Sugar），TRS可以生產(chǎn)乙醇和食糖。圖7：巴西食糖產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)與分析框架數(shù)據(jù)來源：UNICA

11、、 甘蔗生產(chǎn)的常量與變量甘蔗的入榨量和糖份共同決定了當(dāng)年可供生產(chǎn)乙醇和食糖的TRS規(guī)模，其中入榨量取決于甘蔗的收割面積和單產(chǎn)，單產(chǎn)和糖份受天氣變化的影響。因此，收割面積、天氣變化是解釋入榨量和糖份的核心。較為穩(wěn)定的是當(dāng)年的甘蔗收割面積，視為常量；不穩(wěn)定的是當(dāng)年天氣的變化， 視為變量。收割面積持穩(wěn)，增產(chǎn)缺乏支撐3000/0114/15480萬10421020萬公（ATO）19/20933萬公1%。NC151615.733.89%圖8：19/20榨季收割面預(yù)計(jì)下降1%圖9：入榨量自15/16榨達(dá)到6.18億噸后三連降0收割面積（萬公頃）yoy20%15%10%5%0%-5%00/0101/0200

12、/0101/0202/0303/0404/0505/0606/0707/0808/0909/1010/1111/1212/1313/1414/1515/1616/1717/1818/1919/20E0甘蔗入榨(萬噸)yoy15%10%5%0%-5%-10%-15%數(shù)據(jù)來源：UNICA、ATO、 數(shù)據(jù)來源：UNICA、 厄爾尼諾或再臨，產(chǎn)量預(yù)期下降甘蔗是易受天氣變化影響的作物，對(duì)于地處太平洋以東的巴西來說，厄爾尼諾現(xiàn)象極易造成極端天氣變化。通常，當(dāng)厄爾尼諾現(xiàn)象發(fā)生時(shí)，巴西東南部甘蔗產(chǎn)區(qū)氣溫偏高，降雨量減少，從而甘蔗的單產(chǎn)和糖份會(huì)下降，影響TRS下降。i3（N3）Nio3.4近0.4UNICA20

13、09201009/101%榨季年至201614/1516/175%榨季4.4%。20194Nino3.450.8，20194%4%TRS。圖10：厄爾尼諾影響甘單產(chǎn)下降圖11：厄爾尼諾影響甘糖份下降Nio3.4(5個(gè)移動(dòng)均)-左軸甘蔗單產(chǎn)(噸公頃)-右軸27012701650602008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019-1-250Nio3.4(5個(gè)月移動(dòng)平均)-左軸糖份(千克TRS/噸蔗)-右軸2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019130210-1

14、-2數(shù)據(jù)來源：NOAA、UNICA、 數(shù)據(jù)來源：NOAA、UNICA、 進(jìn)入19/20NA209年月84149183。圖12：截止月1618.3%0甘蔗入榨量(萬噸)20%10%0%-10%-20%數(shù)據(jù)來源：UNICA、巴西農(nóng)業(yè)部、 制糖比的短期與長(zhǎng)期大力推進(jìn)的乙醇政策定調(diào)長(zhǎng)期趨勢(shì)1975年巴西頒布“國(guó)家乙醇計(jì)劃”，憑借傳統(tǒng)甘蔗產(chǎn)業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)，生物燃料乙醇的生產(chǎn)成為巴西甘蔗產(chǎn)業(yè)的一部分。上世紀(jì)90年代中期，巴西放開了對(duì)乙醇價(jià)格的管制，鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)和投資。此外，從事乙醇燃料生產(chǎn)的企業(yè)還繼續(xù)享受國(guó)家稅收優(yōu)惠。2013年，巴西政府又決定免除銷售乙醇燃料企業(yè)的社會(huì)保障稅。在政府長(zhǎng)期的鼓勵(lì)之下，乙醇產(chǎn)

15、業(yè)突飛猛進(jìn)，為甘蔗-乙醇產(chǎn)業(yè)的壯大創(chuàng)造條件。（Flex-fuel） 巴西發(fā)展乙醇產(chǎn)業(yè)有三大標(biāo)志：CA2003Flex-Fuel汽車可以添加0%-100%的水合乙醇作為燃料，即水合乙醇燃料和CFlex-FuelC（NGV）第三個(gè)標(biāo)志是RenovaBio計(jì)劃2017RenovaBioRenovaBio2017年82014年至2030334418111156130333表 2：國(guó)家乙醇計(jì)劃一欄標(biāo)志時(shí)間事件1975 年頒布“國(guó)家乙醇計(jì)劃”，規(guī)定普通汽油添加 20%無水乙醇1999 年逐步減少對(duì)乙醇的生產(chǎn)者補(bǔ)貼國(guó)家乙醇計(jì)劃2002 年放開對(duì)燃料乙醇的零售價(jià)管制2013 年免除銷售乙醇燃料企業(yè)的社會(huì)保障稅

16、2015 年乙醇在混合汽油中的比例從 25%增加到 27%。乙醇燃料汽車1979-1987 年設(shè)立專門機(jī)構(gòu)制造并推廣乙醇燃料汽車，對(duì)純乙醇燃料汽車減征營(yíng)業(yè)稅并控制乙醇價(jià)格2003 年引入彈性燃料（Flex-fuel）汽車RenabaBio2017 年批準(zhǔn)RenovaBio 計(jì)劃，將大幅促進(jìn)能源結(jié)構(gòu)中生物燃料的擴(kuò)張數(shù)據(jù)來源：ANP、 在巴西政府長(zhǎng)期的乙醇政策支持下，乙醇產(chǎn)生了剛性和彈性兩方面的需求，分別對(duì)應(yīng)著無水乙醇和水合乙醇：根據(jù)巴西國(guó)家乙醇計(jì)劃的要求，巴西的民用汽油必須添加一定比例的無水乙醇，添加比例由巴西甘蔗與酒精委員會(huì)（CIMA）確定。據(jù)CIMA，在政策初期，混合比例定為20%（相比印度

17、2013年的EBP計(jì)劃僅為圖13：2015年至今無水醇添加比例為27%圖14：無水乙醇與含醇油銷量同步（百萬升）24%22%22%24%22%22%25%23%25%27%25%20%20%20%20%20%27%25%23%21%19%17%15% 無水乙醇添加比例0無水乙醇C類含醇汽油無水乙醇yoyC類汽油yoy201420152016201710%5%0%-5%-10%-15%數(shù)據(jù)來源：CIMA、 數(shù)據(jù)來源：UNICA、 使用Flex-Fuel汽車的消費(fèi)者可以以任意比例混合水合乙醇和C類汽油，因此Flex-Fuel汽車出現(xiàn)和普及擴(kuò)大了水合乙醇燃料的消費(fèi)需求。據(jù)UNICA，2018年， 巴

18、西新登記汽車225萬輛，其中Flex-Fuel汽車217萬輛，同比上升12.5%，占比96%，2018年水合乙醇燃料銷量193.8億公升，同比上升42.1%。圖15：Flex-Fuel汽車占據(jù)汽車市場(chǎng)（萬輛）圖16：2018年含水乙醇量同比上升42%（百萬公升）0Flex-Fuel純汽油電動(dòng)純酒精Flex-Fuel占比 95%90%85%80%0水合乙燃料yoy201420152016201750%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%數(shù)據(jù)來源：UNICA、 數(shù)據(jù)來源：UNICA、 短期看糖與乙醇生產(chǎn)利潤(rùn)的相對(duì)強(qiáng)弱在剛性需求和彈性需求的影響下，糖廠短期內(nèi)會(huì)因食糖與乙醇生產(chǎn)利潤(rùn)的變

19、化改變生產(chǎn)糖醇之間的比例。由于巴西國(guó)內(nèi)糖價(jià)與國(guó)際糖價(jià)的高度相關(guān)性，食糖利潤(rùn)通常受到國(guó)際糖價(jià)的影響；由于巴西特殊汽車燃料市場(chǎng)，原油價(jià)格通過影響乙醇燃料替代品汽油價(jià)格，從而會(huì)影響乙醇利潤(rùn)。因此，制糖比所反映的糖醇關(guān)系不僅表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)糖價(jià)與乙醇生產(chǎn)利潤(rùn)的相對(duì)強(qiáng)弱，也表現(xiàn)為國(guó)際糖價(jià)與原油價(jià)格的相對(duì)強(qiáng)弱。糖醇比價(jià)糖醇比價(jià)指巴西國(guó)內(nèi)食糖和乙醇的在消費(fèi)端相對(duì)價(jià)格，是反映國(guó)內(nèi)糖價(jià)與乙醇價(jià)格的相對(duì)強(qiáng)弱一個(gè)重要指標(biāo)。從歷史數(shù)據(jù)上看，糖醇比價(jià)是制糖比變化的重要信號(hào)，二者成正相關(guān)，但制糖比表現(xiàn)相對(duì)滯后。巴西國(guó)內(nèi)糖價(jià)與國(guó)際糖價(jià)高度一致。因此，全球糖價(jià)的預(yù)期與變化將影響制糖比的變化。圖17：制糖比和糖醇比正相關(guān)圖18：巴西

20、國(guó)內(nèi)糖價(jià)與際糖價(jià)高度一致55%50%45%40%35%制糖比-左軸糖醇比價(jià)-右軸1.31.21.110.90.80.70.60.50巴西白糖價(jià)格(美元/噸)-左軸國(guó)際現(xiàn)貨價(jià)：原糖(美分/磅)-右軸520052006200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：UNICA、巴西農(nóng)業(yè)部、 數(shù)據(jù)來源：WIND、巴西農(nóng)業(yè)部、 原油價(jià)格C因此，原油價(jià)格主要影響民用汽油原料A類汽油成本進(jìn)而影響C類汽油成本，從而影響消費(fèi)者在水合乙醇燃料和C類汽油中的相對(duì)需求。圖19：巴西C類汽油產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)來源：巴西國(guó)家石油公司、 C27%1

21、2%無27% A14%47%AAC圖20：巴西C類汽油消者價(jià)格構(gòu)成圖類汽油價(jià)格受原和無水乙醇價(jià)格共影亞爾千升）無水乙醇A類汽油 零售與銷費(fèi)用聯(lián)邦政和各稅收 無水乙價(jià)格WTI現(xiàn)貨價(jià)C類汽油價(jià)格12%47%27%12%47%27%14%400030002000100002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：巴西國(guó)家石油公司、 數(shù)據(jù)來源：WIND、UNICA、 Flex-FuelCC價(jià)格過高時(shí)，消費(fèi)者可以添加相應(yīng)量的水合乙醇降低燃料成本。因此，原油價(jià)格變CC圖22：原油價(jià)格與C類汽油及無水乙醇消費(fèi)增速關(guān)系0WTI現(xiàn)貨價(jià)(

22、美元/桶)-左軸無水乙醇yoy-右軸C類汽油yoy-右2014201520162017201810%5%0%-5%-10%-15%數(shù)據(jù)來源：WIND、UNICA、 C0.7時(shí)（考慮熱值比），合乙醇燃料比重將會(huì)上升。據(jù)巴西農(nóng)業(yè)部，從14/15至15/160.695%UNICAC一是成本效應(yīng)，原油價(jià)格上升導(dǎo)致C類汽油的成本上升，從而C類汽油價(jià)格上升。二是需求效應(yīng)，原油價(jià)格上升使水合乙醇燃料需求增加，從而水合乙醇燃料價(jià)格上上升。圖23：醇油比價(jià)與水合醇燃料消費(fèi)比例呈像系圖24：原油價(jià)格推動(dòng)醇油價(jià)格同時(shí)上升2014-012014-042014-012014-042014-072014-102015-0

23、12015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01水合乙醇料消比例-左軸醇油比價(jià)-右0.700.700.690.690.660.80.750.70.650.60.550C類汽油價(jià)格美元/）-水合乙醇美元/千升）-左軸 WTI現(xiàn)貨價(jià)（/桶）-右軸2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018150100500數(shù)據(jù)來源：巴西農(nóng)業(yè)部、 數(shù)據(jù)來源：WIND、UNICA、 因此，

24、原油價(jià)格與水合乙醇燃料的銷售量在短期并非時(shí)時(shí)負(fù)相關(guān)：09/1009/10榨季至16/17特征。17/18圖25：水合乙醇銷售量與原油價(jià)格關(guān)系0巴西水合醇銷量(百萬升)WTI現(xiàn)貨價(jià)(美元/桶)-右軸2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019160140120100806040200數(shù)據(jù)來源：Petroleum National Agency、WIND、 注：橫坐標(biāo)表示各榨季末，即當(dāng)年的3月底。因此，我們認(rèn)為，原油價(jià)格變化和制糖比的變化并不完全一致，一方面，當(dāng)醇油比價(jià)無法達(dá)

25、到替代標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，水合乙醇燃料的需求難以發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)；另一方面， 當(dāng)糖價(jià)持續(xù)低迷時(shí)，乙醇的供給難以發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)。但是，在沒有以上兩個(gè)情況時(shí)，原油價(jià)格仍會(huì)影響糖醇生產(chǎn)比例，甚至改變市場(chǎng)預(yù)期。圖26：制糖比與油價(jià)關(guān)系0制糖比-左軸現(xiàn)貨價(jià):WTI(美元/桶)-右軸04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19120100806040200數(shù)據(jù)來源：巴西農(nóng)業(yè)部、WIND、 據(jù)UNICA，根據(jù)目前19/20榨季的運(yùn)行情況，截止2019年5月16日，制糖比為2.862.86圖

26、27：中南部食糖用蔗例同比下降2.86個(gè)百分點(diǎn)圖28：中南部乙醇用蔗例同比上升2.86個(gè)百分點(diǎn)55%50%45%40%35%30%25%20%14/1515/1616/1717/1818/1919/2080%70%60%50%40%14/1515/1616/1717/1818/1919/20 數(shù)據(jù)來源：UNICA、 數(shù)據(jù)來源：UNICA、 表 3：2019/20 榨季巴西中南部蔗糖和乙醇生產(chǎn)情況甘蔗入榨量蔗糖產(chǎn)量乙醇產(chǎn)量累計(jì)值（萬噸）同比累計(jì)值（萬噸）同比用蔗比例累計(jì)值（百萬公升）同比用蔗比例2019-04-161,386.66-37.98%33.96-52.33%23.55%737.4426

27、.12%76.45%2019-05-014,542.89-24.50%137.47-32.90%28.64%2,231.2919.06%71.36%2019-05-168,414.89-18.26%297.50-28.43%32.29%4,016.2317.00%67.71%來源：UNICA、 19/202.138%。產(chǎn)量決定出口規(guī)模，匯率影響邊際量巴西國(guó)內(nèi)消費(fèi)平穩(wěn)，產(chǎn)量增減直接決定當(dāng)期出口數(shù)量。根據(jù)USDA，18/19榨季，巴西糖產(chǎn)量2950萬噸，同比下降24%；出口量1960萬噸，同比下降30%。根據(jù)USDA，18/19榨季巴西出口份額占全球35%，是全球第一大食糖出口國(guó)，因此巴西出口的變

28、化將影響國(guó)際市場(chǎng)供給格局，進(jìn)而影響國(guó)際糖價(jià)。圖29：巴西國(guó)內(nèi)產(chǎn)量縮減帶動(dòng)出口規(guī)模下滑（萬噸）0產(chǎn)量出口產(chǎn)量yoy出口yoy11/1212/1313/1414/1515/1616/1717/1820%10%0%-10%-20%-30%-40%數(shù)據(jù)來源：USDA、 巴西出口以美元計(jì)價(jià)，國(guó)內(nèi)以巴西貨幣雷亞爾計(jì)價(jià)。若雷亞爾貶值將加強(qiáng)出口商品的競(jìng)爭(zhēng)力，提升進(jìn)口商品的成本。長(zhǎng)期以來，由于巴西的財(cái)政赤字龐大、債務(wù)水平高，是拉美國(guó)家貨幣貶值最大國(guó)家之一。圖30：2018年以來雷亞爾匯率持續(xù)貶值名義美元數(shù):對(duì)新市場(chǎng)濟(jì)體名義有效率指:巴西雷爾02006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

29、2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019數(shù)據(jù)來源：WIND、 從進(jìn)口角度看，雷亞爾的貶值會(huì)影響巴西進(jìn)口原油的成本，通過醇油比價(jià)影響巴西國(guó)內(nèi)原糖生產(chǎn)。近年來的雷亞爾的大幅貶值使得國(guó)內(nèi)原油價(jià)格波動(dòng)劇烈，加大巴西醇油替代效應(yīng)。00/0117/18 圖31：雷亞爾標(biāo)價(jià)的原價(jià)格波動(dòng)劇烈匯率的變化與原出口邊際量變化整一致WTI現(xiàn)貨價(jià)（雷爾/桶）WTI現(xiàn)貨價(jià)（美/桶） 美元兌雷爾-左軸巴西原糖口數(shù)同比-右軸043210減產(chǎn)減產(chǎn)60%40%20%0%-20%-40%-60%2009-042009-122010-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-04數(shù)據(jù)來源：WIND、美聯(lián)儲(chǔ)、 數(shù)據(jù)來源：WIND、美聯(lián)儲(chǔ)、 圖33：原油價(jià)格與雷亞匯率的同向變化關(guān)系圖34：雷亞