2022年建筑材料行業(yè)中期策略報(bào)告

1、2022年建筑材料行業(yè)中期策略報(bào)告一、建筑材料行業(yè)：穩(wěn)增長(zhǎng)仍為當(dāng)前投資主線1.1 穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)明顯，專項(xiàng)債加速保障項(xiàng)目落地全國(guó)兩會(huì)釋放激勵(lì)信號(hào)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策加速發(fā)力。2022 年 3 月，全國(guó)兩會(huì)召開(kāi)，政府工作報(bào)告中指出今年 工作要堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，面對(duì)新的下行壓力，要把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加突出的位置。隨著兩會(huì)釋放的清晰 目標(biāo)和積極信號(hào)，后續(xù)各部委貫徹“增信心，防風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)增長(zhǎng)”這一政策基調(diào)，從財(cái)政政策、貨幣政策、基建 投資、消費(fèi)提振、房地產(chǎn)調(diào)控、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全等多個(gè)不同的角度加速發(fā)力，密集發(fā)聲，部署了一系列穩(wěn)增 長(zhǎng)相關(guān)政策?；ㄍ顿Y增速在高基數(shù)下有所回落，專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏加快。隨著中央穩(wěn)投資舉措的

2、連續(xù)部署，基礎(chǔ)設(shè)施建 設(shè)全面加強(qiáng)，二季度以來(lái)，多地重大項(xiàng)目密集開(kāi)工建設(shè)，基建投資持續(xù)發(fā)力。截至 4 月末，2022 年基建投資額 已達(dá) 47675 億元，同比增長(zhǎng) 8.26%，增速在 2021 年的高基數(shù)下有所回落。同時(shí)，為解決基建投資的資金來(lái)源， 專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏不斷加快。2022 年專項(xiàng)債提前下達(dá)額度為 1.46 萬(wàn)億元，截至 4 月末，已發(fā)行約 1.4 萬(wàn)億元，占 提前下達(dá)額度的 96%，有效解決基建投資資金端問(wèn)題，對(duì)基建投資增速構(gòu)成重要支撐。下半年隨著重大項(xiàng)目的 加速落地和專項(xiàng)債的發(fā)行提速，基建投資有望保持較高增速增長(zhǎng)。多地開(kāi)工計(jì)劃有序開(kāi)展，重大項(xiàng)目加速落地。各地陸續(xù)公布各自的 2022

3、 年年度重大建設(shè)項(xiàng)目投資計(jì)劃， 據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，已有 26 個(gè)省/市/自治區(qū)發(fā)布重大項(xiàng)目清單，目前已經(jīng)明確的重大項(xiàng)目總數(shù)達(dá) 28855 個(gè)，總投資 超過(guò) 51.73 萬(wàn)億元，年內(nèi)計(jì)劃完成 10.54 萬(wàn)億元以上。2022 年初以來(lái)，多地開(kāi)工計(jì)劃有序開(kāi)展，二季度基建投 資持續(xù)發(fā)力，重大項(xiàng)目密集開(kāi)工，后續(xù)大批重大項(xiàng)目還將陸續(xù)開(kāi)工、加速落地，有效助力經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)。建筑央企訂單持續(xù)向好，基建需求明顯改善。一季度疫情壓力下，建筑央企業(yè)績(jī)?nèi)员３州^高增速，收入增長(zhǎng)持續(xù)性強(qiáng)。九大建筑央企營(yíng)收總計(jì) 16700.22 億元，同比增長(zhǎng) 25.65%。同時(shí)，建筑央企新增訂單保持較快增 長(zhǎng)，基建需求明顯改善。九大建筑央企新

4、增合同額 3.24 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 16.63%，其中，中國(guó)建筑新增合同 額 8966 億元，同比增長(zhǎng) 7.7%。隨著各地疫情的逐漸穩(wěn)定以及基建穩(wěn)增長(zhǎng)政策的逐步落地，基建需求有望持續(xù) 攀升，訂單增長(zhǎng)有望進(jìn)一步加速。1.2 基建抓手增多，建材板塊新增市場(chǎng)空間基建抓手之一：繼棚戶區(qū)改造之后，老舊小區(qū)改造為建材行業(yè)帶來(lái)增量機(jī)會(huì)。自 2019 年起，中央政府將 城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造納入保障性安居工程，安排中央補(bǔ)助資金支持。相比較棚改，老舊小區(qū)改造力度更大，增速 更快，能在短期內(nèi)帶動(dòng)投資快速增長(zhǎng)。十四五期間，全國(guó)重點(diǎn)改造 2000 年底前建成的 21.9 萬(wàn)個(gè)老舊小區(qū)，改 造內(nèi)容分為基礎(chǔ)類、完善類、提升類

5、 3 大類。就建材板塊而言，老舊小區(qū)改造涉及防水、外墻涂料、外墻保溫、 管材四大板塊，而這四大板塊主要集中應(yīng)用于基礎(chǔ)類項(xiàng)目，通常直接有財(cái)政資產(chǎn)支持，因此舊改有望為建材帶 來(lái)更加確定的增量市場(chǎng)。預(yù)計(jì)十四五期間，因老舊小區(qū)改造而帶來(lái)的建材新增市場(chǎng)空間為 3634.87 億元，其中 防水材料增加 749.54 億元，外墻涂料增加 943.10 億元，保溫材料增加 1100.93 億元，管材增加 841.30 億元。基建抓手之二：保障性租賃住房成為十四五期間保障房新增量。2020 年 12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議正式提出 “保障性租賃住房”概念。2021 年 6 月國(guó)常會(huì)明確要加快發(fā)展保障性租賃住房，緩解

6、新市民、青年人等群體住 房困難。2021 年 7 月國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見(jiàn)，保障性租賃住房成為我國(guó)住房保障 體系新成員。2022 年 1 月住建部提出“十四五”期間 40 個(gè)重點(diǎn)城市初步計(jì)劃新增 650 萬(wàn)套保障性租賃住房。 繼全國(guó)“十四五”規(guī)劃出臺(tái)后，全國(guó)多個(gè)省市陸續(xù)出臺(tái)“十四五”保障性租賃住房規(guī)劃，北京提出籌集 40 萬(wàn)套保障性租賃住房；上海提出籌集 47 萬(wàn)套保障性租賃住房。預(yù)計(jì)保障性租賃住房建設(shè)將進(jìn)一步利好裝配式建 筑等建材板塊。基建抓手之三：縣城城鎮(zhèn)化帶動(dòng)水泥、混凝土等建材板塊。2022 年 5 月 6 日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院 辦公廳出臺(tái)關(guān)于推進(jìn)以縣城為重要載

7、體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見(jiàn)。這是我國(guó)針對(duì)縣城城鎮(zhèn)化首個(gè)中央層級(jí)的政 策文件，標(biāo)志著國(guó)家對(duì)于縣城城鎮(zhèn)化建設(shè)的支持力度進(jìn)一步提升?？h城城鎮(zhèn)化基建項(xiàng)目將為建材板塊帶來(lái)新增 市場(chǎng)空間。從兩角度分析，可看出縣城城鎮(zhèn)化與建材板塊關(guān)聯(lián)度較高，將帶來(lái)較為確定的需求。1）不同類型 縣城的發(fā)展方向：根據(jù)意見(jiàn)內(nèi)容，不同縣城的發(fā)展路徑有所差異，具體可分為五類縣城，包括：大城市周 邊縣城、專業(yè)功能縣城、農(nóng)產(chǎn)品主產(chǎn)區(qū)縣城、重點(diǎn)生態(tài)功能區(qū)縣城以及人口流失縣城，其中大城市周邊縣城和 專業(yè)功能縣城的基建項(xiàng)目更多集中于公路、鐵路建設(shè)，市政公用設(shè)施提檔升級(jí)，其與建材板塊聯(lián)系較為緊密； 2）從具體落地的基建項(xiàng)目來(lái)看：具體基建項(xiàng)目可分為產(chǎn)業(yè)

8、類基建、市政設(shè)施、公共服務(wù)類基建、環(huán)境質(zhì)量基 建、縣鄉(xiāng)聯(lián)合基建，具體項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中也將為建材板塊帶來(lái)新的市場(chǎng)空間。1.3 利好防水、減水劑、管材行業(yè)，龍頭存在市占率提升邏輯 1.3.1 防水：短期基建投資刺激需求，長(zhǎng)期行業(yè)集中趨勢(shì)明顯防水是消費(fèi)建材行業(yè)優(yōu)質(zhì)賽道，短期將受益于顯著提升的基建投資增速；防水新規(guī)預(yù)期落地有望提高產(chǎn)品 品質(zhì)與單價(jià)，使得市場(chǎng)空間擴(kuò)容。行業(yè)集中度尚存提高空間，兩大因素利好 2022 年推動(dòng)防水行業(yè)集中度繼續(xù) 提升：1）2021 年消費(fèi)建材普遍承壓，受下游地產(chǎn)景氣度持續(xù)走弱的影響，B 端企業(yè)現(xiàn)金回流較慢，收現(xiàn)比和凈利潤(rùn)現(xiàn)金比率均低于 100%，中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力下降，行業(yè)自動(dòng)出

9、清；2）防水質(zhì)量和品牌日益受重視，龍頭 廠商更具渠道優(yōu)勢(shì)，東方雨虹營(yíng)收增速持續(xù)顯著高于規(guī)模以上企業(yè)營(yíng)收增速。東方雨虹：下游推動(dòng)防水行業(yè)集中度提升，在同行業(yè)業(yè)績(jī)不及預(yù)期時(shí)逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)超額增速。1）2021 年?yáng)|方 雨虹實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 318.92 億元，同比增長(zhǎng) 46.76%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 41.85 億元，同比增長(zhǎng) 23.50%；2022 年一季度 公司營(yíng)收增速 17.31%，歸母凈利潤(rùn)增速 7.07%。2）渠道下沉和多元化發(fā)展，長(zhǎng)期獲得超額增速。東方雨虹在 全國(guó)成立省級(jí)一體化公司，工程渠道進(jìn)一步下沉至區(qū)域市場(chǎng)，系統(tǒng)化提升公司在各區(qū)域內(nèi)的滲透率和覆蓋率； 非防水業(yè)務(wù)拓展順利，持續(xù)貢獻(xiàn)增量。3）龍頭企業(yè)

10、議價(jià)能力強(qiáng)，價(jià)格傳導(dǎo)順利。多輪調(diào)價(jià)傳導(dǎo)成本壓力，長(zhǎng) 期盈利能力穩(wěn)定。1.3.2 減水劑：2022 年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)，重大項(xiàng)目開(kāi)工奠定需求基礎(chǔ)2022 年初各地開(kāi)工項(xiàng)目有序進(jìn)行，有助于將經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)落到實(shí)處，基建投資有望顯著提升，混凝土產(chǎn)業(yè) 鏈上的水泥、減水劑等產(chǎn)品都將受益于傳統(tǒng)基建的開(kāi)工建設(shè)。未來(lái)縣城市政建設(shè)和老舊小區(qū)改造項(xiàng)目帶來(lái)建材 增量市場(chǎng)，相關(guān)減水劑產(chǎn)業(yè)鏈將直接受益，有力對(duì)沖地產(chǎn)需求下行?；蛻舸蠖酁榻ㄖ袠I(yè)央企，戰(zhàn)略集采 取代招標(biāo)趨勢(shì)明顯，疊加減水劑產(chǎn)品迭代升級(jí)、環(huán)評(píng)標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)等因素，行業(yè)格局趨于集中化，利好行業(yè)龍頭。蘇博特：外加劑行業(yè)綜合實(shí)力第一，穩(wěn)增長(zhǎng)核心推薦標(biāo)的。1）2022 年基建投

11、資擴(kuò)張，蘇博特作為行業(yè)龍 頭，上游自產(chǎn)聚醚成本管控能力突出，下游優(yōu)質(zhì)基建客戶占比高，大基建收入占比超過(guò) 60%。2）隨著下游基 建央企公司轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略集采，龍頭將更具產(chǎn)品和技術(shù)服務(wù)優(yōu)勢(shì)。3）基建項(xiàng)目對(duì)外加劑要求更高，產(chǎn)品單價(jià)高使 其毛利率長(zhǎng)期領(lǐng)跑同業(yè)公司。2022 年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 7.16 億元，同比下降 7.28%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利 潤(rùn) 0.80 億元，同比增長(zhǎng) 2.79%，是同期唯一一家利潤(rùn)增速為正的外加劑上市企業(yè)，充分展現(xiàn)出龍頭的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健 性。1.3.3 塑料管材：“里子工程”日益重視，水利工程、城市管網(wǎng)建設(shè)拉動(dòng)需求地產(chǎn)板塊的保障性住房建設(shè)、老舊小區(qū)改造，基建板塊的環(huán)境基建、水利工程

12、以及城市管網(wǎng)更新等方面成 為政策熱點(diǎn)，從增量和存量替代兩個(gè)層面拉動(dòng)塑料管材的需求。國(guó)內(nèi)塑料管材行業(yè)呈現(xiàn)一超多強(qiáng)格局。國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的塑料管道公司為中國(guó)聯(lián)塑，2021 年銷(xiāo)售收入為 321 億人民幣，占塑料管道行業(yè)銷(xiāo)售收入約 19%，市占率遙遙領(lǐng)先，產(chǎn)品以用于工程端的 PVC 管材為主；偉星新 材和日豐管道以用于零售端 PPR 管材為主，銷(xiāo)售通道主要為家裝公司、水電工和業(yè)主等。偉星新材：公司工程端業(yè)務(wù)主要以 PE 產(chǎn)品為主，占比近年來(lái)穩(wěn)定在 30%左右。2012-2021 年十年間，公 司 PE 業(yè)務(wù)營(yíng)收 CAGR 達(dá)到 10.37%。近年來(lái)公司的市政工程業(yè)務(wù)板塊，主要銷(xiāo)售額得益于東南農(nóng)村供水工程

13、以 及城鎮(zhèn)化帶來(lái)的供水管網(wǎng)改造，“十四五”期間相關(guān)政策會(huì)對(duì)公司在市政工程業(yè)務(wù)板塊帶來(lái)良好的發(fā)展機(jī)遇。 偉星在工程業(yè)務(wù)方面嚴(yán)格風(fēng)險(xiǎn)把控，選擇優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目進(jìn)行合作，公司 PE 業(yè)務(wù)毛利率比同類公司高約 10%。二、建筑材料之消費(fèi)建材：產(chǎn)品渠道改革助力長(zhǎng)期發(fā)展房地產(chǎn)資金仍較為緊張，新開(kāi)工和竣工同步下滑。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021 年全年房屋新開(kāi)工面積同 比下降 11.40%至 19.89 億平米；地產(chǎn)拿地節(jié)奏放緩，新開(kāi)工形勢(shì)較為嚴(yán)峻，2022 年 1-4 月房屋新開(kāi)工面積同比 下降 26.30%。2021 年全年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額同比增長(zhǎng) 4.40%，增速相較同期有所下降；2022 年 1-4 月房

14、 地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額同比增速持續(xù)走低，同比增速降至-2.70%，承壓明顯。短期內(nèi)地產(chǎn)需求不足，而消費(fèi)建材 企業(yè)需要通過(guò)渠道下沉及業(yè)務(wù)多元化對(duì)沖壓力。2.1 渠道變革：布局非房業(yè)務(wù)降低地產(chǎn)依賴，渠道下沉搶占藍(lán)海市場(chǎng)基建領(lǐng)域大有可為，優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)可分散風(fēng)險(xiǎn)。在對(duì)存量地產(chǎn)業(yè)務(wù)計(jì)提出清的同時(shí)，消費(fèi)建材企業(yè)通過(guò)多 元化業(yè)務(wù)以優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)。2022 年，多家企業(yè)與央企基建公司延續(xù)過(guò)往合作或達(dá)成新合作項(xiàng)目。亞士創(chuàng)能于 1 月初入選中交海投首批戰(zhàn)略供應(yīng)商（建筑涂料）品牌庫(kù)，將服務(wù)海南自由貿(mào)易港建設(shè)、城市更新等；三棵樹(shù)則 延續(xù)與中建八局西南分公司戰(zhàn)略集采關(guān)系，將攜手打造重慶新基建及重大項(xiàng)目；凱倫股份同樣成功續(xù)簽

15、中鐵十 五局，成為 2022 年度物資合格供應(yīng)商。在今年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)背景之下，基建投資有望顯著帶動(dòng)建材需求；消費(fèi) 建材企業(yè)積極布局基建領(lǐng)域，在分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也將成為營(yíng)收支撐和增長(zhǎng)點(diǎn)。城鄉(xiāng)建設(shè)帶來(lái)建材新需求，藍(lán)海市場(chǎng)有待龍頭開(kāi)發(fā)。除了縣城城鎮(zhèn)化建設(shè)帶來(lái)建材需求，建材下鄉(xiāng)也是今 年擴(kuò)內(nèi)需的一種方式。2022 年 3 月 14 日，工信部等六部門(mén)聯(lián)合發(fā)布關(guān)于開(kāi)展 2022 年綠色建材下鄉(xiāng)活動(dòng)的通 知，5 月 31 日又再次強(qiáng)調(diào)該措施，此為 2010 年中央一號(hào)文件提出“建材下鄉(xiāng)”以來(lái)，國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)時(shí)隔 12 年再一次開(kāi)展的建材及相關(guān)產(chǎn)品擴(kuò)內(nèi)需、促消費(fèi)舉措。而此次綠色建材下鄉(xiāng)活動(dòng)要求參與產(chǎn)品按照綠色

16、產(chǎn)品評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)清單及認(rèn)證目錄（第一批）要求，獲得綠色建材產(chǎn)品認(rèn)證，同時(shí)向活動(dòng)提出參與申請(qǐng)，這對(duì)參 與企業(yè)及產(chǎn)品的資質(zhì)提出了較高要求，目前獲得認(rèn)證的多為行業(yè)頭部企業(yè)。政策驅(qū)動(dòng)下，龍頭企業(yè)將更有望把 握下沉市場(chǎng)增量消費(fèi)機(jī)遇，獲得營(yíng)收增長(zhǎng)。大 B 成長(zhǎng)邏輯減弱，小 B 挖掘長(zhǎng)尾市場(chǎng)。過(guò)往幾年，地產(chǎn)集采模式的快速發(fā)展使多數(shù)消費(fèi)建材企業(yè)直銷(xiāo) 營(yíng)收占比增加，從投資邏輯來(lái)看，大 B 業(yè)務(wù)占比較高的企業(yè)也更受市場(chǎng)關(guān)注。但隨著地產(chǎn)整體需求的短期下行， 基建以及零散地產(chǎn)項(xiàng)目被企業(yè)端所關(guān)注，我們觀察到不少建材企業(yè)積極調(diào)整銷(xiāo)售渠道以應(yīng)對(duì)客戶結(jié)構(gòu)的調(diào)整，“優(yōu)選大 B、發(fā)展小 B”成為多數(shù)企業(yè)的主要戰(zhàn)略。我們認(rèn)為未來(lái)幾年，

17、消費(fèi)建材的推薦邏輯將從大 B 轉(zhuǎn)換至 小 B 及 C 端賽道。小 B 多針對(duì)長(zhǎng)尾市場(chǎng)，因此企業(yè)重心向經(jīng)銷(xiāo)渠道轉(zhuǎn)移，并加深對(duì)三四線城市的覆蓋。我們 以東方雨虹、三棵樹(shù)、堅(jiān)朗五金為例，可以看到龍頭公司均采取提前布局的策略：東方雨虹：成立一體化公司下沉渠道，專注非房業(yè)務(wù)降低地產(chǎn)依賴。在工程領(lǐng)域，自 2020 年四季度以 來(lái)，公司在北上廣深以外的各個(gè)省成立了一體化公司，之后逐漸對(duì)每個(gè)省的一體化公司進(jìn)行裂變，在 30 多個(gè) 一體化公司的基礎(chǔ)上將覆蓋范圍延伸至地級(jí)市，選擇在 GDP 較高、人口流量較大以及公司當(dāng)?shù)厥姓悸瘦^低的 地級(jí)市成立了區(qū)域一體化公司，專注于本土市場(chǎng)。而在渠道廣泛覆蓋的同時(shí)，一體化公司不

18、斷總結(jié)并推廣工程 渠道領(lǐng)域“合伙人機(jī)制”的成功經(jīng)驗(yàn)，全面升級(jí)合伙人機(jī)制，通過(guò)“渠道+直銷(xiāo)”的方式充分覆蓋當(dāng)?shù)氐姆欠?項(xiàng)目，逐步降低對(duì)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的依賴，實(shí)現(xiàn)整體業(yè)務(wù)的多元化發(fā)展。在 C 端領(lǐng)域，公司在民建領(lǐng)域升級(jí)了雨虹 4S 防水維修服務(wù)，建筑修繕板塊推出“雨虹到家服務(wù)”，以服務(wù) 帶動(dòng)產(chǎn)品銷(xiāo)售上量；在渠道方面不斷拓展經(jīng)銷(xiāo)商與經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)，推進(jìn)渠道下沉，積極探索互聯(lián)網(wǎng)新業(yè)態(tài)，截至 2021 年末經(jīng)銷(xiāo)商已達(dá) 4000 家，分銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn) 10 萬(wàn)余家，分銷(xiāo)門(mén)頭（含形象店）2 萬(wàn)余家，使得公司產(chǎn)能和規(guī)模優(yōu) 勢(shì)得以有效釋放。三棵樹(shù)：立體化經(jīng)銷(xiāo)渠道逐步完善，小 B 及 C 端渠道發(fā)力明顯。在地產(chǎn)下行背景下，公司不斷優(yōu)

19、化渠道結(jié)構(gòu)，逐步發(fā)力舊改、城市更新、公建、學(xué)校、醫(yī)院及廠房等小 B 端應(yīng)用場(chǎng)景，完善新渠道布局、拓展渠道 多元化，小 B 渠道建設(shè)日益完善，大 B 業(yè)務(wù)占比快速降低。截止 2021 年年末，公司小 B 渠道客戶數(shù)量約 14848 家，其中 2021 年新增客戶 9850 家。從零售端來(lái)看，公司持續(xù)投入大量資源進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，大力發(fā)展優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商隊(duì)伍，通過(guò)公司分布在各 主要銷(xiāo)售區(qū)域的銷(xiāo)售服務(wù)團(tuán)隊(duì)，為經(jīng)銷(xiāo)商發(fā)展分銷(xiāo)商及設(shè)立營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn)提供支持。截止 2020 年，公司銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn) 數(shù)量接近兩萬(wàn)個(gè)，銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)已基本覆蓋全國(guó)主要城市。2021 年，公司不斷探索高端零售轉(zhuǎn)型新模式，以家居 賣(mài)場(chǎng)藝術(shù)涂料體驗(yàn)店、家居

20、賣(mài)場(chǎng)體驗(yàn)店等模式拉動(dòng)高端零售轉(zhuǎn)型，新開(kāi)設(shè)藝術(shù)漆體驗(yàn)店 325 家，家居賣(mài)場(chǎng)體驗(yàn) 店 268 家，小區(qū)服務(wù)店 112 家，家裝渠道體驗(yàn)店 21 家。堅(jiān)朗五金：銷(xiāo)售人員與銷(xiāo)售聯(lián)絡(luò)點(diǎn)數(shù)量穩(wěn)步擴(kuò)張，縣級(jí)市場(chǎng)加快布局力度。20152021 年，公司銷(xiāo)售人 員數(shù)量由近 3000 人增長(zhǎng)至超過(guò) 6500 人，銷(xiāo)售聯(lián)絡(luò)點(diǎn)數(shù)量由 300 多個(gè)增長(zhǎng)至 800 多個(gè)。銷(xiāo)售人員與網(wǎng)點(diǎn)保持高 增長(zhǎng)，主要是基于公司銷(xiāo)售渠道在縣城市場(chǎng)仍處于投入期。2022 年以來(lái)，公司一方面加快縣城網(wǎng)點(diǎn)的布局和 覆蓋，另一方面注重縣城市場(chǎng)開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)的復(fù)制和總結(jié)，開(kāi)發(fā)力度持續(xù)加大。多個(gè)省份設(shè)置兩個(gè)及以上銷(xiāo)售區(qū)，向中部及東北部地縣級(jí)市滲透。公司

21、渠道管理模式為依次下設(shè)銷(xiāo)售副大 區(qū)、銷(xiāo)售區(qū)及辦事處，根據(jù)市場(chǎng)開(kāi)拓程度再拆分銷(xiāo)售區(qū)域，由銷(xiāo)售區(qū)自行根據(jù)市場(chǎng)情況設(shè)立和管理銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)。 目前，公司在中國(guó)大陸的銷(xiāo)售區(qū)已全面覆蓋除西藏自治區(qū)外的所有省份（西藏區(qū)域由大成都銷(xiāo)售東區(qū)兼管）。銷(xiāo)售區(qū)在該省份數(shù)量越多，意味著其下?tīng)I(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn)設(shè)置數(shù)量越多，地級(jí)市和縣城市場(chǎng)滲透越充分。目前，公司已 在多個(gè)省份設(shè)置兩個(gè)及以上銷(xiāo)售區(qū)，其中廣東、浙江、江蘇、山東設(shè)置三個(gè)以上銷(xiāo)售區(qū)；同時(shí)逐步向中部和東 北部城市滲透，四川、湖北、遼寧等省份皆設(shè)置兩個(gè)銷(xiāo)售區(qū)域，以便其下屬銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)的精細(xì)化管理。目前，公 司已實(shí)現(xiàn)在所有地級(jí)市設(shè)置銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)（部分不發(fā)達(dá)地區(qū)為幾個(gè)地級(jí)市設(shè)一個(gè)網(wǎng)點(diǎn)），縣級(jí)市

22、設(shè)立 200 多個(gè)網(wǎng)點(diǎn) （每個(gè)縣級(jí)市設(shè)一個(gè)網(wǎng)點(diǎn)）；而經(jīng)濟(jì)體量達(dá)到公司設(shè)點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)的縣城共有 700800 個(gè)，下沉市場(chǎng)滲透空間仍然廣 闊。2.2 產(chǎn)品多元化：創(chuàng)造營(yíng)收全新增長(zhǎng)點(diǎn)，對(duì)沖房地產(chǎn)波動(dòng)周期龍頭消費(fèi)建材企業(yè)形成完善產(chǎn)品體系，多元化產(chǎn)品可通過(guò)渠道協(xié)同強(qiáng)化優(yōu)勢(shì)。由于部分消費(fèi)建材在銷(xiāo)售或 生產(chǎn)采購(gòu)方面具有一定的相似性，因此龍頭消費(fèi)建材企業(yè)在專精自身主營(yíng)業(yè)務(wù)的同時(shí)，不斷圍繞主營(yíng)產(chǎn)品搭建 較為多元、完善的產(chǎn)品體系，新加入產(chǎn)品在強(qiáng)勢(shì)主營(yíng)產(chǎn)品的品質(zhì)背書(shū)下，可通過(guò)先前形成的銷(xiāo)售渠道迅速放量， 有望成為公司新的營(yíng)收增長(zhǎng)點(diǎn)。東方雨虹：依托主業(yè)進(jìn)入其他建材領(lǐng)域，產(chǎn)品多元化優(yōu)勢(shì)明顯。公司于 2018 年正式提出升級(jí)

23、戰(zhàn)略，從 防水系統(tǒng)服務(wù)商向全球化建筑建材系統(tǒng)服務(wù)商轉(zhuǎn)型，打造全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)系統(tǒng)?，F(xiàn)已開(kāi)辟出以建筑防水為基礎(chǔ)， 以民用建材、節(jié)能保溫、特種砂漿、建筑涂料、非織造布、建筑修繕為延伸的建筑建材綜合“1+6”系統(tǒng)服務(wù) 體系。公司產(chǎn)品在建筑建材領(lǐng)域的應(yīng)用范圍廣泛，為公司承攬各類建筑建材業(yè)務(wù)打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；同時(shí)，依托 產(chǎn)品品類優(yōu)勢(shì)，公司不斷升級(jí)建筑服務(wù)體系，提供建筑建材系統(tǒng)集成服務(wù)，覆蓋工程從規(guī)則、設(shè)計(jì)、選材、供 材、施工到運(yùn)營(yíng)維護(hù)的全生命周期，滿足客戶多樣化的需求。公司大力發(fā)展德愛(ài)威建筑涂料業(yè)務(wù)，2021 年已進(jìn)入百?gòu)?qiáng)房企涂料集采第三名。公司于 2016 年 12 月收購(gòu) 德國(guó)著名建涂企業(yè) DAW 集團(tuán)的

24、亞太分部 DAW Asia 90%股權(quán)，并于 2017 年通過(guò) DAW Asia 在浙江建德投資設(shè) 立德愛(ài)威。由于建筑涂料業(yè)務(wù)與防水業(yè)務(wù)在銷(xiāo)售渠道、原材料采購(gòu)以及物流運(yùn)輸上具有高度的協(xié)同性，公司建 筑涂料業(yè)務(wù)快速發(fā)展，從地產(chǎn)首選率來(lái)看，德愛(ài)威品牌首選率不斷提高，2020 年位列第六，首選率為 5%； 2021 年位列第五，首選率為 5%；2022 年位列第三，首選率為 9%。從營(yíng)收來(lái)看，2021 年公司建筑涂料板塊實(shí) 現(xiàn)營(yíng)收約 25 億元，同比增速約達(dá) 133%，后續(xù)有望繼續(xù)保持較高增速，成為公司新的營(yíng)收增長(zhǎng)點(diǎn)。三棵樹(shù)：培育完整產(chǎn)品服務(wù)鏈條，基材輔材+施工服務(wù)強(qiáng)化協(xié)同效應(yīng)。除主營(yíng)產(chǎn)品外，公司積

25、極向下游 服務(wù)產(chǎn)品服務(wù)延伸，目前圍繞建筑涂料產(chǎn)品構(gòu)建了含防水材料、保溫材料、地坪材料以及裝飾施工的六位一體 產(chǎn)品體系。其中與漆匹配的基輔材將有利于產(chǎn)品效果的最大釋放，防水、保溫材料可通過(guò)銷(xiāo)售渠道協(xié)同實(shí)現(xiàn)快 速增長(zhǎng)；而公司通過(guò)搭建精細(xì)化專業(yè)施工管理體系，幫助產(chǎn)品更好落地，形成工程涂裝一體化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。收購(gòu)開(kāi)啟防水業(yè)務(wù)板塊，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)勢(shì)頭迅猛。公司于 2018 年收購(gòu)廣州大禹防漏 70%股權(quán)，正式切入防水 業(yè)務(wù)，進(jìn)一步完善了公司產(chǎn)業(yè)鏈，滿足下游客戶對(duì)建筑外墻及防水產(chǎn)品的需求。目前防水業(yè)務(wù)增長(zhǎng)勢(shì)頭已經(jīng)凸 顯，2021 年公司防水卷材與防水產(chǎn)品合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 17.62 億元，同比增長(zhǎng) 53%；而在渠道

26、協(xié)同方面，受益 與公司在大 B 端長(zhǎng)期的拓展，公司防水產(chǎn)品房地產(chǎn)首選率由 2019 年的 1%上升至 2021 年的 7%，防水業(yè)務(wù)大有 可為，有望成為公司下一個(gè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。堅(jiān)朗五金：新品類培育周期輪動(dòng)，支撐公司營(yíng)收與盈利增速螺旋上升。公司的新產(chǎn)品培育存在從低毛利 到中、高毛利轉(zhuǎn)變的過(guò)程，在高毛利產(chǎn)品增長(zhǎng)相對(duì)緩慢的時(shí)期，通過(guò)新產(chǎn)品毛利提升來(lái)保持盈利能力增長(zhǎng)。通 過(guò)對(duì)比公司含成熟品類較多的門(mén)窗五金系統(tǒng)業(yè)務(wù)與含新品類較多的家居類產(chǎn)品業(yè)務(wù)，這一培育過(guò)程得到明顯體 現(xiàn)：家居類業(yè)務(wù)涵蓋智能鎖、智能家居與社區(qū)等新培育品類，2016 年培育初期毛利率為 32.67%，相比毛利率 處于 40%以上的門(mén)窗五金系

27、統(tǒng)業(yè)務(wù)處于較低水平；隨著智能鎖等業(yè)務(wù)逐漸成熟進(jìn)入收益期，家居類業(yè)務(wù)毛利率 穩(wěn)步上升，至 2021 年達(dá) 35.97%。于此同時(shí)，新品類營(yíng)收增速顯著高于傳統(tǒng)品類；20162021 年，門(mén)窗五金系 統(tǒng)營(yíng)收增速中樞約 25%，家居類產(chǎn)品營(yíng)收增速則保持在 45%以上。目前，公司每年仍在不斷導(dǎo)入新品類，沒(méi)有 設(shè)置數(shù)量上限。新品類的持續(xù)導(dǎo)入、培育與成熟，成為公司營(yíng)收增速與毛利率不斷上升的重要支撐點(diǎn)。公司依托傳統(tǒng)建筑五金拓展其他建筑配套件，或?qū)⒚媾R萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)。2021 年海貝斯實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4.6 億元，同 比增長(zhǎng) 17.46%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 0.91 億元，同比增長(zhǎng) 51.20%。海貝斯業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，體現(xiàn)了公司中高

28、端智能鎖業(yè)務(wù)為 代表的智能家居業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，其他諸如衛(wèi)浴、防水、涂料等千億級(jí)市場(chǎng)也在積極開(kāi)拓。以涂料為例，2021 年公司新設(shè)立廣東朗石涂料有限公司，投資額 881 萬(wàn)元，持股比例 51%，有望逐步切入涂料這一廣闊市場(chǎng)。2021 年以來(lái)，公司每年春季和秋季集中發(fā)布新品，基本每月推出一款或者一個(gè)系列的全新產(chǎn)品；除了圍繞五 金制品開(kāi)拓的自動(dòng)門(mén)、平衡門(mén)、緊急逃生門(mén)產(chǎn)品，還廣泛涉及智能電動(dòng)密集架、鋰電無(wú)刷雙速電鉆、電熱毛巾 架、復(fù)印紙、軟硬包裝飾、防腐木等全新系列產(chǎn)品。依托 1000-2000 億元的傳統(tǒng)建筑五金業(yè)務(wù)，開(kāi)拓諸如衛(wèi)浴、 涂料等多個(gè)千億級(jí)市場(chǎng)，并且圍繞建筑配套件不斷新增新興品類，逐步將公

29、司業(yè)務(wù)推向萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)，營(yíng)收天花 板將大幅提升。2.3 盈利：原材料價(jià)格高位震蕩，積極提價(jià)對(duì)抗成本壓力原材料價(jià)格持續(xù)高位震蕩，對(duì)消費(fèi)建材企業(yè)盈利能力形成壓制。1）以防水及涂料行業(yè)為例：上游原材料 以瀝青、乳液、MDI 等化工產(chǎn)品為主，受到原油價(jià)格上漲以及化工企業(yè)能耗雙控背景下減產(chǎn)的影響，化工原材 料價(jià)格持續(xù)攀升，供貨也較為緊張。200#瀝青價(jià)格增長(zhǎng)幅度高于 90#道路瀝青，對(duì)防水材料成本造成壓力。涂 料原材料乳液所用到的丙烯酸價(jià)格較 2021 年高點(diǎn)回落至 1.33 萬(wàn)元/噸，中樞較 20182020 年明顯上升。MDI 價(jià) 格處于 22.5 萬(wàn)元/噸區(qū)間，目前波動(dòng)漸趨平穩(wěn)，回落至 2019 年

30、價(jià)格水平。2）以塑料管材行業(yè)為例：上游原材料根據(jù)塑料種類而定，以聚乙烯、聚氯乙烯和聚丙烯為主。2022 年至 今，無(wú)規(guī)共聚聚丙烯 PP-R 價(jià)格時(shí)有波動(dòng)，整體漲幅較為可控，近 2 年價(jià)格維持在 800011500 元/噸的區(qū)間； 聚氯乙烯 PVC 價(jià)格目前從 2021 年高點(diǎn)回落至 8550 元/噸，未有進(jìn)一步快速上漲跡象，中樞較 2019 年有所上升。龍頭積極調(diào)價(jià)對(duì)抗成本壓力，預(yù)計(jì)盈利能力有所修復(fù)。2021 年以及 2022 年一季度，消費(fèi)建材企業(yè)成本壓 力較為顯著，多項(xiàng)原材料價(jià)格上漲使得企業(yè)毛利率以及凈利率水平受到壓制。為應(yīng)對(duì)上游行業(yè)漲價(jià)壓力，各龍 頭企業(yè)在 2021 年多次調(diào)價(jià)的基礎(chǔ)上，

31、2022 年一季度繼續(xù)下發(fā)調(diào)價(jià)通知函，預(yù)計(jì)將在二、三季度有所體現(xiàn)，進(jìn) 而盈利能力實(shí)現(xiàn)部分修復(fù)。2.4 估值進(jìn)入合理區(qū)間，下游地產(chǎn)政策利好助力修復(fù)現(xiàn)階段個(gè)股估值合理，部分跌至低位，處于高性價(jià)比配置區(qū)間。2021 年三季度以來(lái)，受地產(chǎn)政策及個(gè)別 房企事件影響，消費(fèi)建材板塊整體殺跌嚴(yán)重。2022 年一季度受原材料價(jià)格持續(xù)上漲影響，消費(fèi)建材公司成本 端承壓，一季度歸母凈利潤(rùn)多數(shù)下滑明顯，導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)低迷。以東方雨虹、三棵樹(shù)、中國(guó)聯(lián)塑、堅(jiān)朗五金四 家公司為例，目前東方雨虹 PE（TTM）估值倍數(shù)低于 2020 年以來(lái)歷史中位數(shù)，三棵樹(shù)、中國(guó)聯(lián)塑、堅(jiān)朗五金 PE（TTM）估值倍數(shù)則跌至接近 2020 年以

32、來(lái)歷史最低值。隨龍頭企業(yè)上調(diào)終端價(jià)格、優(yōu)化銷(xiāo)售渠道以及調(diào)整 客戶結(jié)構(gòu)，全年業(yè)績(jī)與估值將有所修復(fù)，目前處于高性價(jià)比配置區(qū)間。下游地產(chǎn)供需兩端利好政策頻出，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈資金預(yù)期改善，有利于消費(fèi)建材板塊估值提升。2021 年全 年地產(chǎn)政策仍維持房住不炒的主基調(diào)，但隨著房屋銷(xiāo)售市場(chǎng)遇冷和個(gè)別企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)，地產(chǎn)政策出現(xiàn)緩和 的寬松預(yù)期。1）需求端：降低住房購(gòu)置成本。受疫情影響，居民收入增速整體放緩，加之市場(chǎng)低預(yù)期導(dǎo)致房 地產(chǎn)市場(chǎng)需求低迷。銀保監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行及中央政治局等監(jiān)管部門(mén)頻繁表態(tài)，支持剛性和改善性住房需求， 因城施策執(zhí)行好差別化住房信貸政策，部分城市實(shí)行全面取消落戶限制政策。2022 年 5

33、 月 5 日，央行、銀保監(jiān) 會(huì)聯(lián)合發(fā)布通知，將首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限調(diào)降 20 個(gè)基點(diǎn)，有利于進(jìn)一步提振剛性購(gòu)房需求。2）供給端：放松房企融資渠道。2022 年 4 月 29 日，中國(guó)人民銀行召開(kāi)專題會(huì)議，要求及時(shí)優(yōu)化房地產(chǎn)信 貸政策；5 月，銀保監(jiān)會(huì)、深交所、上交所等部門(mén)明確表示保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)優(yōu)序，允許優(yōu)質(zhì)房企進(jìn)一步拓 寬債券募集資金用途；5 月 16 日，三家民營(yíng)房企碧桂園、龍湖、美的置業(yè)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)選定為示范房企，陸續(xù)發(fā) 行人民幣債券并啟動(dòng)信用保護(hù)工具，意味著民營(yíng)地產(chǎn)商逐步恢復(fù)公開(kāi)市場(chǎng)的融資功能。監(jiān)管部門(mén)逐步放松房企 融資渠道，將有助于緩解房企資金壓力，提振地產(chǎn)市場(chǎng)信心；上

34、游消費(fèi)建材企業(yè)回款風(fēng)險(xiǎn)降低，客戶需求回升， 有助于消費(fèi)建材板塊估值提升。三、建筑新材料：光伏玻璃供需兩旺，碳纖維正當(dāng)時(shí)3.1 光伏玻璃：需求旺盛3.1.1 光伏玻璃需求旺盛，供給端產(chǎn)能有序釋放2022 年全球光伏裝機(jī)總量快速增加，光伏玻璃需求釋放。印度、歐洲等市場(chǎng)需求旺盛；我國(guó)裝機(jī)超預(yù)期， 1-4 月全國(guó)新增裝機(jī)達(dá)到 16.88GW，同比增加 138%。2022 年 2 月底，中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)上調(diào)了 2022 年的裝機(jī) 預(yù)測(cè)，保守情景和樂(lè)觀情景下，全球新增裝機(jī)容量將分別為 200GW/年和 245GW/年，同比增加 18%和 44%。組件升級(jí)及相關(guān)政策調(diào)整，為光伏玻璃需求帶來(lái)新的增量空間。18

35、2mm、210mm 尺寸組件占比不斷提升， 帶來(lái)對(duì)大尺寸光伏玻璃的需求快速增加；雙玻占比預(yù)計(jì)到 2023 年會(huì)提升至 50%左右，傳統(tǒng)單玻組件的前蓋板 厚度一般為 3.2mm，雙玻組件主要采用 2.0mm 玻璃，雙玻對(duì)單玻的替代使得玻璃需求提高 25%；容配比的放 開(kāi)，將進(jìn)一步提高組件的出貨，光伏玻璃行業(yè)需求空間也將隨之?dāng)U大。根據(jù)模型預(yù)測(cè)，2022 年兩情景下光伏玻璃需求分別為 41882t/d 和 51306t/d，同比分別提升 17.28%和 43.67%。在未來(lái)，光伏玻璃需求呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化特征，大尺寸玻璃需求將快速提升。對(duì)于傳統(tǒng)尺寸光伏玻璃 （166mm 組件玻璃），未來(lái)需求將快速減少，

36、2024 年將從市場(chǎng)退出；對(duì)于大尺寸光伏玻璃（182mm 及 210mm 組件玻璃），未來(lái)需求將大幅提高，樂(lè)觀情景下，未來(lái)四年 CAGR 達(dá)到 41.8%。根據(jù)企業(yè)公告，2022 年上半年預(yù)計(jì)有 30 條新增產(chǎn)線點(diǎn)火，新增產(chǎn)能共計(jì) 28350t/d；下半年預(yù)計(jì)有 29 條新 增產(chǎn)線點(diǎn)火，產(chǎn)能 30000t/d。在聽(tīng)證會(huì)政策和市場(chǎng)的影響下，部分產(chǎn)線點(diǎn)火有所延遲，截止 5 月 10 日，共有 福萊特、安彩高科、南玻、洛陽(yáng)玻璃、旗濱、新福興、湖北億鈞、安徽燕龍基等公司的 12 條產(chǎn)線點(diǎn)火，新增 產(chǎn)能超過(guò) 13000t/d；在未來(lái)，聽(tīng)證會(huì)的通過(guò)率將直接影響供給過(guò)剩的程度。一季度以來(lái)，光伏玻璃下游組件需

37、求旺盛，上游新點(diǎn)火產(chǎn)線產(chǎn)能還未釋放，行業(yè)處于緊平衡狀態(tài)，加之原 材料和天然氣價(jià)格不斷上漲，共同推動(dòng) 3-5 月光伏玻璃價(jià)格持續(xù)上漲，目前 3.2mm 鍍膜玻璃價(jià)格為 28.5 元/平 米，2.0mm 鍍膜玻璃價(jià)格為 22.0 元/平米。短期來(lái)看，新點(diǎn)火產(chǎn)線仍需一定時(shí)間釋放產(chǎn)能，純堿、天然氣價(jià)格 也將保持高位，光伏玻璃價(jià)格漲勢(shì)有望持續(xù)一段時(shí)間。長(zhǎng)期看，隨著新點(diǎn)火產(chǎn)線產(chǎn)能釋放，行業(yè)將出現(xiàn)過(guò)剩局 面，價(jià)格將維持低位震蕩。3.1.2 福萊特：龍頭新線投產(chǎn)確定性高，成本優(yōu)勢(shì)突出我們判斷，隨著產(chǎn)能的釋放，2022-2023 年行業(yè)將進(jìn)入價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)階段，企業(yè)間更多的比拼在成本。龍頭企 業(yè)福萊特 3.2mm 單

38、平生產(chǎn)成本比二梯隊(duì)企業(yè)低 5 元/平米左右，毛利率顯著且穩(wěn)定高于二梯隊(duì)上市公司約 20 個(gè) 百分點(diǎn)，行業(yè)景氣度低時(shí)依然可以保持 25%-30%的毛利率以及 15%-20%的凈利率水平。福萊特在窯爐規(guī)模及技術(shù)水平、原材料采購(gòu)、企業(yè)管理能力等方面具備明顯優(yōu)勢(shì)。（1）窯爐規(guī)模：福萊特基本以千噸級(jí)窯爐為主，而二線企業(yè)則以 500-800t/d 窯爐為主，龍頭企業(yè)窯爐規(guī) 模顯著高于平均水平。未來(lái)，新建產(chǎn)線以大型窯爐為主，到 2023 年，光伏玻璃企業(yè)平均窯爐規(guī)模有望達(dá)到 758t/d，與 2021 年相比提高 30.7%。龍頭企業(yè)的窯爐規(guī)模仍然領(lǐng)先于平均水平，盡管差距有所縮短，但龍頭企 業(yè)具備大型窯爐的

39、運(yùn)行和技術(shù)經(jīng)驗(yàn)，在實(shí)際成本表現(xiàn)上預(yù)計(jì)仍將保持一定的優(yōu)勢(shì)。通過(guò)成本拆分可以看出，以 目前的價(jià)格測(cè)算，福萊特由于窯爐規(guī)模的差距會(huì)帶來(lái)約 3 元/平方米的成本優(yōu)勢(shì)。（2）原材料采購(gòu)：企業(yè)自供的超白砂價(jià)格約為 300-350 元/噸，外購(gòu)出廠價(jià)格約為 500 元/噸，反應(yīng)到 3,2mm 光伏玻璃成本上會(huì)有約 0.84 元/平米的成本優(yōu)勢(shì)。此外考慮到玻璃擴(kuò)產(chǎn)對(duì)超白石英砂需求的增加，這部 分優(yōu)勢(shì)有可能進(jìn)一步放大。福萊特在鳳陽(yáng)擁有低鐵石英礦采礦權(quán)，儲(chǔ)量 6743 萬(wàn)噸，自供比例在 70%左右，顯 著領(lǐng)先其他公司。（3）管理能力：福萊特管理費(fèi)用率處于領(lǐng)先水平，體現(xiàn)出公司較好的運(yùn)營(yíng)效率。企業(yè)人工費(fèi)用率 2019

40、 年 起開(kāi)始下降并達(dá)到較低水平，折舊攤銷(xiāo)率常年維持在 0.5%之下，顯著領(lǐng)先于其他公司。2022 年 Q1 福萊特營(yíng)收 35.1 億元，同比增長(zhǎng) 70.61%；歸母凈利潤(rùn) 4.37 億元，同比下降 47.88%；毛利率21.5%，凈利率 12.45%，主要由于一季度天然氣及純堿等原材料成本快速增加導(dǎo)致。公司 2022 年計(jì)劃投產(chǎn) 7 條 1200t/d 產(chǎn)線，其中嘉興兩條已于 2 月底投產(chǎn)，安徽五條規(guī)劃以兩個(gè)月一條的進(jìn)度投產(chǎn)，此外根據(jù)聽(tīng)證會(huì)企 業(yè)上報(bào)情況，公司計(jì)劃于 2023 年和 2024 年分別再點(diǎn)火 8 條、4 條 1200t/d 產(chǎn)線，合計(jì)產(chǎn)能將達(dá)到 35000t/d。3.1.3 旗濱

41、集團(tuán)：浮法玻璃龍頭強(qiáng)勢(shì)入局，值得期待旗濱集團(tuán)鞏固浮法玻璃業(yè)務(wù)，發(fā)力深加工玻璃業(yè)務(wù)，隨著光伏、電子、藥用玻璃幾塊成長(zhǎng)性業(yè)務(wù)相繼投產(chǎn)， 將有助于公司估值提升。我們認(rèn)為旗濱集團(tuán)在光伏玻璃領(lǐng)域具備窯爐規(guī)模大、產(chǎn)線新、自有超白砂礦等成本優(yōu) 勢(shì)，疊加自身在浮法玻璃領(lǐng)域積累的企業(yè)運(yùn)營(yíng)和管理能力，未來(lái)三年有望成為行業(yè)內(nèi)第三或第四的光伏玻璃制 造企業(yè)。窯爐規(guī)模上，公司光伏玻璃全部產(chǎn)線均為 1200t/d 大窯爐新線，規(guī)模優(yōu)勢(shì)行業(yè)領(lǐng)先；自有砂礦方面，公司 在湖南資興、云南昭通、馬來(lái)西亞分別配套建設(shè)年產(chǎn) 57.6 萬(wàn)噸、400 萬(wàn)噸、130 萬(wàn)噸超白石英砂生產(chǎn)基地，保 障光伏玻璃產(chǎn)線的用砂需求。隨著光伏玻璃需求的快

42、速增加，公司積極向光伏玻璃領(lǐng)域拓展。根據(jù)近期聽(tīng)證會(huì)情況，公司計(jì)劃在郴州、 寧波、漳州、昭通、本溪分別建設(shè) 2 條、4 條、2 條、4 條、4 條 1200t/d 光伏產(chǎn)線，在馬來(lái)西亞建設(shè) 2 條 1200t/d 光伏產(chǎn)線，并于 2025 年前陸續(xù)投產(chǎn)，其中郴州一期 1200t/d 產(chǎn)線已于 4 月點(diǎn)火。預(yù)計(jì)到 2025 年底公司 光伏玻璃產(chǎn)能將達(dá)到 21600t/d，有望成為行業(yè)內(nèi)第三大光伏玻璃制造企業(yè)。3.2 碳纖維：長(zhǎng)景氣高成長(zhǎng)賽道，創(chuàng)造絕佳投資窗口 3.2.1 碳纖維價(jià)格上漲疊加丙烯腈降價(jià)，毛利率空間顯著增厚國(guó)內(nèi)碳纖維價(jià)格連續(xù) 3 年上漲，當(dāng)前維持高位運(yùn)行。2022 年一季度國(guó)內(nèi)碳纖維市

43、場(chǎng)均價(jià)維持在 180 元/公 斤以上，其中國(guó)產(chǎn) T300 級(jí)別 12K 碳纖維市場(chǎng)價(jià)格參考 180-200 元/千克；國(guó)產(chǎn) T300 級(jí)別 24/25K 碳纖維市場(chǎng)價(jià) 格參考 150-155 元/千克；國(guó)產(chǎn) T300 級(jí)別 48/50K 碳纖維市場(chǎng)價(jià)格參考 140-145 元/千克；國(guó)產(chǎn) T700 級(jí)別 12K 碳 纖維市場(chǎng)價(jià)格參考 260-270 元/千克。丙烯腈大幅跌價(jià)，碳纖維利潤(rùn)明顯增厚。碳纖維價(jià)格持續(xù)攀升使得行業(yè)盈利能力顯著改善，在 2020 年 2-3 季度實(shí)現(xiàn)扭虧為盈；2022 年以來(lái)碳纖維整毛利率突破 30%。隨著上游原材料丙烯腈大幅跌價(jià)，碳纖維利潤(rùn)預(yù) 計(jì)還將有所增厚。截至一季度

44、末，PAN 基 T300-12K 碳纖維利潤(rùn)約 62 元/千克，T300-24K 碳纖維利潤(rùn)約 25 元/ 千克。需求端持續(xù)景氣，供給端有序推進(jìn)，成本端逐漸企穩(wěn)回落，使得碳纖維面臨絕佳的投資窗口期。3.2.2 風(fēng)光氫持續(xù)高景氣，航空航天創(chuàng)造長(zhǎng)期空間全球碳纖維市場(chǎng)需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，中國(guó)碳纖維需求加速提升。根據(jù)賽奧碳纖維的數(shù)據(jù)，過(guò)去 10 年全球碳纖 維需求量 CAGR 達(dá) 10.37%；2021 年全球碳纖維需求量同比增長(zhǎng) 10.38%至 11.80 萬(wàn)噸，增速顯著提升 7.59 個(gè)百 分點(diǎn)。同期中國(guó)市場(chǎng)由于應(yīng)用比例基數(shù)較低，CAGR 達(dá) 20.97%，但由于新興行業(yè)需求快速釋放，中國(guó)市場(chǎng)增 速處在

45、持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)；截至 2021 年中國(guó)市場(chǎng)需求量為 6.24 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 27.69%，需求量全球占比首次超 過(guò) 50%，增速及需求規(guī)模均全球領(lǐng)先。從應(yīng)用領(lǐng)域來(lái)看，全球碳纖維主要用于風(fēng)電葉片、體育休閑、航空航天三大領(lǐng)域上。2021 年風(fēng)電葉片碳 纖維需求增長(zhǎng) 7.84%至 3.30 萬(wàn)噸，占全球總需求的 27.97%，依舊是碳纖維下游最大市場(chǎng)；體育休閑市場(chǎng)同比 增長(zhǎng) 20.13%，占比 15.68%；航空航天需求增長(zhǎng) 0.30%，占比 13.98%。壓力容器、碳碳復(fù)材需求分別增長(zhǎng) 25%、 70%至 1.10 萬(wàn)噸、0.85 萬(wàn)噸，與體育休閑成為全球碳纖維市場(chǎng)增長(zhǎng)的主力。中國(guó) 75%碳纖維

46、需求集中在風(fēng)電 葉片、體育休閑與碳碳復(fù)材，2021 年需求量達(dá)到 2.25、1.75、0.70 萬(wàn)噸，分別對(duì)應(yīng)細(xì)分領(lǐng)域全球總需求的 68%、 95%、82%；2021 年受益于全球光伏行業(yè)的快速增長(zhǎng)，中國(guó)碳碳復(fù)材需求量增加 4000 噸，增幅高達(dá) 133%。預(yù)計(jì) 2025 年國(guó)內(nèi)碳纖維需求量接近 16 萬(wàn)噸，約占全球 80%。據(jù)賽奧碳纖維預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，全球碳纖維市場(chǎng) 需求量有望從 2021 年的 11.8 萬(wàn)噸提升至 2025 年的 20 萬(wàn)噸，4 年復(fù)合增速 10.38%；中國(guó)碳纖維需求量相應(yīng)從 2021 年的 6.24 萬(wàn)噸提升至 2025 年的 15.92 萬(wàn)噸，復(fù)合增速 26.4%。隨著國(guó)

47、內(nèi)碳纖維下游應(yīng)用快速發(fā)展，需求 量相較于全球獲得顯著的超額增速。3.2.3 積極擴(kuò)產(chǎn)迎接，高端小絲束有望持續(xù)景氣2021 年，全球碳纖維運(yùn)行產(chǎn)能為 20.76 萬(wàn)噸，其中國(guó)內(nèi)碳纖維產(chǎn)能 6.34 萬(wàn)噸，占全球總產(chǎn)能的 30.5%， 首次超過(guò)美國(guó)成為全球最大產(chǎn)能?chē)?guó)。據(jù)賽奧碳纖維統(tǒng)計(jì)，2021 年新增產(chǎn)能中，吉林化纖集團(tuán)擴(kuò)產(chǎn)步伐最大， 新增產(chǎn)能近 16,000 噸；常州新創(chuàng)碳谷新入行，新建產(chǎn)能 6,000 噸；卓爾泰克在墨西哥新建 3,000 噸；中復(fù)神鷹 增加 8,000 噸（包括老廠產(chǎn)能調(diào)整），寶旌增加 2,000 噸，東邦增加 1,900 噸。從各碳纖維企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃來(lái)看，行業(yè)產(chǎn)能在近兩年將

48、迎來(lái)大幅擴(kuò)張。根據(jù)賽奧碳纖維的統(tǒng)計(jì)，目前進(jìn)行 中的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目有：吉林化纖 27,000 噸（2022 年完成），寶旌 21,000 噸（2023 年完成），中復(fù)神鷹 14,000 噸 （2023 年完成），上海石化 12,000 噸（2023 年完成），新創(chuàng)碳谷 12,000 噸（2022 年完成），光威包頭 4,000 噸 （2022 年完成）。此外，還有部分企業(yè)宣布了“十四五”期間的長(zhǎng)線擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，計(jì)劃新增碳纖維產(chǎn)能 20 萬(wàn)噸左 右，遠(yuǎn)高于行業(yè)需求。行業(yè)進(jìn)入者逐漸增加并計(jì)劃擴(kuò)建萬(wàn)噸級(jí)別的碳纖維，短期內(nèi)將使得行業(yè)更為分散，但長(zhǎng) 期中有助于激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新，從而實(shí)現(xiàn)。我們基于 3 點(diǎn)原因判斷國(guó)內(nèi)碳纖

49、維不會(huì)面臨嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩：1）產(chǎn)能實(shí)際落地少：未來(lái)實(shí)際落地產(chǎn)能仍集 中在目前的優(yōu)勢(shì)企業(yè)，并且集中在當(dāng)前已開(kāi)工建設(shè)的產(chǎn)能中；遠(yuǎn)期規(guī)劃里，除了吉林化纖集團(tuán)積極籌備，大多 數(shù)新進(jìn)入者的“十四五”規(guī)劃實(shí)際落地概率不大；2）產(chǎn)能利用率不高：國(guó)內(nèi)碳纖維產(chǎn)能整體產(chǎn)能利用率不高，2019 年以來(lái)產(chǎn)能利用率中樞 64%，2021 年以來(lái)中樞 70%，2022 年以來(lái)略有下調(diào)。未來(lái)預(yù)計(jì)潛在產(chǎn)量?jī)H為整體 產(chǎn)能的 70%。3）高端、低端供需結(jié)構(gòu)分化：T700 級(jí)別以上的高端小絲束產(chǎn)能目前主要集中在中復(fù)神鷹，光威 復(fù)材、中簡(jiǎn)科技亦配備部分產(chǎn)能。2025 年預(yù)計(jì)碳碳復(fù)材、壓力容器、航空航天、高端體育休閑帶來(lái)的 T700 及

50、 以上級(jí)別碳纖維需求至少占到 20%（3 萬(wàn)噸以上）。干噴濕紡工藝技術(shù)門(mén)檻將長(zhǎng)期存在，高端小絲束有望持續(xù) 景氣。四、建筑材料之周期品：需求較弱，價(jià)格高位彈性有限4.1 水泥：穩(wěn)增長(zhǎng)帶來(lái)階段性行情，但全年價(jià)格高位彈性有限水泥產(chǎn)量從 2013 年以來(lái)進(jìn)入平臺(tái)期，連續(xù) 8 年穩(wěn)定在 22-24 億噸。水泥下游應(yīng)用方向主要是基建、地產(chǎn) 和農(nóng)村市場(chǎng)，分別占比為 40%、40%、20%。盡管基建及地產(chǎn)總投資在逐年增加，但水泥產(chǎn)量近年維持在高位 平臺(tái)。每?jī)|元投資帶動(dòng)的水泥產(chǎn)量總體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，2018-2021 年單位投資拉動(dòng)水泥產(chǎn)量數(shù)據(jù)已經(jīng)趨于平穩(wěn)， 2021 年單位拉動(dòng)系數(shù)為 0.70 萬(wàn)噸/億元。預(yù)計(jì) 2022 年水泥產(chǎn)量同比下降 4.76%。2022 年一季度，受疫情影響，市場(chǎng)需求恢復(fù)緩慢，全國(guó)累計(jì)水泥 產(chǎn)量同比大幅下降，4 月份降幅新一步擴(kuò)大。通過(guò)擬合過(guò)去年度地產(chǎn)與基建投資對(duì)水泥產(chǎn)量的拉動(dòng)效果，我們 發(fā)現(xiàn)該系數(shù)