貨幣政策時(shí)間不一致性研究評(píng)述

1、貨幣政策時(shí)間不一致性研究評(píng)述【摘要】貨幣政策時(shí)間不一致性一直是各國(guó)學(xué)者和貨幣管理當(dāng)局普遍 關(guān)注的問(wèn)題。本文系統(tǒng)闡述了該理論的最新進(jìn)展，分析了新凱恩斯主義模 型對(duì)其所做的改進(jìn)，進(jìn)而提出了降低貨幣政策時(shí)間不一致性與通貨膨脹偏 差的方法。20世紀(jì)90年代以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)在歷經(jīng)惡性通貨膨脹之后進(jìn)入低通貨 膨脹時(shí)代，學(xué)術(shù)界和各國(guó)貨幣管理當(dāng)局重新將控制通貨膨脹和實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn) 定作為貨幣政策的主要目標(biāo)。這對(duì)貨幣政策的目標(biāo)和具體實(shí)施方法提出了 新的挑戰(zhàn)，同時(shí)也為貨幣政策時(shí)間不一致性理論研究提供了新的空間。一、貨幣政策時(shí)間不一致性的基本思想以基德蘭和普雷斯科特(KydlandandPrecott, 1977)的開創(chuàng)

2、性研究 為發(fā)端，人們開始注意到中央銀行可信度以及對(duì)政策事先承諾的能力等問(wèn) 題。如果沒(méi)有對(duì)采取特定政策措施事先做出保證，那么，中央銀行可能會(huì) 產(chǎn)生不按原來(lái)計(jì)劃和宣示行事的動(dòng)機(jī)，這就導(dǎo)致了貨幣政策的“時(shí)間不一 致性或“動(dòng)態(tài)不一致性。所謂時(shí)間不一致性是指：在t期為t+i期計(jì) 劃的行動(dòng)方案，在t+i期到來(lái)時(shí)，實(shí)施該行動(dòng)方案不再是最優(yōu)的。在基德 蘭和普雷斯科特的基礎(chǔ)上，Barro&Gordon (1983a)把供給沖擊和穩(wěn)定政 策引入模型中，增加了預(yù)期形成理論，從而詳細(xì)闡述了貨幣政策中的時(shí)間 不一致性問(wèn)題。他們認(rèn)為，盡管實(shí)現(xiàn)低平均通貨膨脹率可能是最優(yōu)的，但 低通脹政策是時(shí)間不一致的。如果公眾預(yù)期了一個(gè)較

3、低的通貨膨脹率，那 么中央銀行將面對(duì)某種現(xiàn)實(shí)的膨脹激勵(lì)，通過(guò)制造意外高通貨膨脹牟取產(chǎn) 出的額外收益。然而，公眾的預(yù)期是理性的，他們既了解上述動(dòng)機(jī)，同時(shí) 又確信政策制定者必將屈服于這種激勵(lì)，因而一開始就會(huì)準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)一個(gè) 比較高的通貨膨脹率，結(jié)果中央銀行既造成了通貨膨脹，又得不到任何產(chǎn) 出上的好處。自Barro&Gordon以后，大量文獻(xiàn)開始研究貨幣政策時(shí)間不一致性， 并把研究重點(diǎn)放在如何降低或消除貨幣時(shí)間不一致引起的通脹傾向上。 Backu&Drifill (1985)、Barro (1986)等提出的聲譽(yù)模型，Rogoff (1985)任命保守中央銀行家模型，Ball (1995)的通貨膨脹持

4、續(xù)模型， Walh (1995)的最優(yōu)合同模型，Minford (1995)及 Lippi (1996)的選 舉模型和Svenon (1997)的通脹目標(biāo)制都是針對(duì)通脹傾向而提出的解決 辦法。近幾年來(lái)，一些學(xué)者把新凱恩斯主義模型運(yùn)用于貨幣政策中，并提 出即使政府沒(méi)有擴(kuò)大產(chǎn)出的動(dòng)機(jī)，從而消除通脹傾向，增進(jìn)貨幣政策的可 信性也會(huì)產(chǎn)生更好的政策效果，這無(wú)疑推進(jìn)了對(duì)貨幣政策時(shí)間不一致性的 研究。二、新凱恩斯主義模型對(duì)貨幣政策時(shí)間不一致性的再認(rèn)識(shí)TackYun (1996)等人利用個(gè)人效用最大化和廠商利潤(rùn)最大化的思想, 得出了新凱恩斯主義的一般均衡模型。該模型最大的特點(diǎn)是包括了前瞻性 的預(yù)期。Clari

5、da, Gali&Gertler (1999), Woodford (1999, 2001), McCallum&Nelon (1999), Svenon&Woodford (1999, 2000)以及其他學(xué) 者推動(dòng)了這一模型在貨幣政策分析中的廣泛應(yīng)用。新凱恩斯主義模型是在 壟斷競(jìng)爭(zhēng)、名義工資剛性、每個(gè)廠商以錯(cuò)開方式定價(jià)這些限制條件下而得 出的動(dòng)態(tài)一般均衡模型。該模型的一個(gè)重要特征是：當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)行為不僅 取決于當(dāng)前的貨幣政策，而且取決于對(duì)未來(lái)貨幣政策的預(yù)期。新凱恩斯主 義模型可以用兩個(gè)方程來(lái)代表，一個(gè)是IS曲線，它表示產(chǎn)出缺口與真實(shí) 利率成負(fù)相關(guān)關(guān)系；另一個(gè)為通脹調(diào)整方程，它表示通脹與產(chǎn)出缺口

6、成正 相關(guān)關(guān)系。某 t=Et 某 t+1_( it_Etnt+1) +gt (1)nt=PEtnt+1+ 入 某 t+ut (2)其中，某t為產(chǎn)出缺口，即產(chǎn)出相對(duì)于靈活價(jià)格條件下均衡產(chǎn)出水平 的偏差；nt為通脹率；it為名義利率，所有變量都以圍繞各自穩(wěn)態(tài)水平 的百分比偏差的形式表示；gt為需求沖擊；ut為成本沖擊。在Barro Gordon框架中，是直接假定中央銀行將一個(gè)取決于產(chǎn)出和通貨膨脹的二 次型損失函數(shù)最小化，由此來(lái)進(jìn)行政策分析。這一假設(shè)雖然合理，但終究 屬于特殊化處理。在新凱恩斯主義模型中，人們對(duì)經(jīng)濟(jì)體的描述以對(duì)一個(gè) 完整嚴(yán)密的一般均衡模型的近似表達(dá)為基礎(chǔ)，同樣的，在這里，政策目標(biāo) 函

7、數(shù)也是從個(gè)人的效用最大化和廠商的利潤(rùn)最大化中推導(dǎo)出來(lái)的，所得到 的社會(huì)損失函數(shù)為：其中，某t為產(chǎn)出缺口； a為社會(huì)加在產(chǎn)出缺口目標(biāo)與通脹目標(biāo)上 的相對(duì)權(quán)重；k為目標(biāo)產(chǎn)出缺口，它是指穩(wěn)態(tài)有效產(chǎn)出水平和實(shí)際的穩(wěn)態(tài) 產(chǎn)出水平之間的缺口。在新凱恩斯主義框架下，通常假定k=0,這是由于 在20世紀(jì)90年代，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的通脹率都較低，一些學(xué)者認(rèn)為不存在 通脹傾向或通脹傾向很小。在BarroGordon框架下，如果目標(biāo)產(chǎn)出水平 等于潛在產(chǎn)出水平，則承諾與相機(jī)抉擇政策產(chǎn)生的效果是相同的。而在新 凱恩斯主義模型中，由于前瞻性的預(yù)期作用，即使目標(biāo)產(chǎn)出等于潛在產(chǎn)出 水平，相機(jī)抉擇行事也會(huì)引起另一種無(wú)效率，即穩(wěn)定傾

8、向。由于大量文獻(xiàn) 已對(duì)通脹傾向進(jìn)行了研究，新凱恩斯主義框架通過(guò)假定產(chǎn)出水平等于潛在 水平，從而消除通脹傾向，而把重點(diǎn)放在分析這種穩(wěn)定傾向上。三、降低貨幣政策時(shí)間不一致性與通貨膨脹偏差的方法聲譽(yù)模型對(duì)貨幣政策中出現(xiàn)的時(shí)間不一致性進(jìn)行分析，目的是降低或消除其不 利影響。在BarroGordon框架下，主要是圍繞如何降低通脹傾向。其中 一種解決方法是強(qiáng)制中央銀行為偏離它宣布的低通貨膨脹付出代價(jià)，即喪 失聲譽(yù)。Barro&Gordon (1983b)考察了一個(gè)允許時(shí)期t的通貨膨脹選擇 對(duì)未來(lái)通貨膨脹預(yù)期產(chǎn)生影響的重復(fù)性博弈，以此來(lái)評(píng)估聲譽(yù)的作用。他 們根據(jù)無(wú)限期重復(fù)博弈的大眾定理得出，只要中央銀行的折

9、現(xiàn)率不是太大, 就存在通貨膨脹低于隨意性政策下均衡水平的均衡狀態(tài)。但是在對(duì)中央銀 行的真正偏好并不了解的情況下，公眾必須從中央銀行的政策措施中推斷 出它的類型。而且在某些均衡狀態(tài)下，中央銀行為了樹立聲譽(yù)可能不會(huì)采 用一次性最優(yōu)政策。對(duì)這一問(wèn)題的解決方法之一就是提高政策透明度，通 過(guò)設(shè)立目標(biāo)使公眾更加清晰地觀察到中央銀行的意圖。中央銀行最優(yōu)偏好解決隨意性政策下通貨膨脹偏差的另一種方法是直接針對(duì)中央銀行的 偏好。大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，平均通貨膨脹率與中央銀行相對(duì)于政治當(dāng)局的 獨(dú)立程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系(Eijffinger&deHaan, 1996)。如果中央銀行具 有獨(dú)立性，那么中央銀行的偏好就會(huì)不同于當(dāng)

10、選政府的偏好，而且對(duì)于中 央銀行來(lái)說(shuō)，通貨膨脹的邊際成本更高。解決這一問(wèn)題的方法是挑選一個(gè) 比普通人更加重視實(shí)現(xiàn)低通貨膨脹的人作為決策者，然后授予其政策操作 方面的獨(dú)立性。羅戈夫(Rogoff, 1985b)是明確研究中央銀行最優(yōu)偏好 問(wèn)題的第一人。他認(rèn)為，政府應(yīng)該任命一個(gè)比社會(huì)(政府)整體賦予通貨 膨脹目標(biāo)更多相對(duì)權(quán)重的人當(dāng)中央銀行行長(zhǎng)。此類中央銀行行長(zhǎng)的特征就 是比社會(huì)整體更“保守，這種現(xiàn)象可以更為確切地稱為“權(quán)重保守主義 (Svenon, 1997)。雖然任命這樣的中央銀行家能夠降低通脹傾向，但還 存在許多不足之處：首先，在供給沖擊太大時(shí)會(huì)引起產(chǎn)出的較大波動(dòng)，穩(wěn) 定化政策遭扭曲而造成的代

11、價(jià)會(huì)超過(guò)低通貨膨脹帶來(lái)的好處；其次，政府 無(wú)法正確識(shí)別偏好參數(shù)并對(duì)其作出承諾，一旦預(yù)期已經(jīng)形成，政府就有動(dòng) 機(jī)解雇保守的中央銀行行長(zhǎng)并換以和政府立場(chǎng)一致者；最后，對(duì)偏好而不 是動(dòng)機(jī)的關(guān)注模糊了該模型對(duì)制度結(jié)構(gòu)和設(shè)計(jì)的含義。只需正確的人事安 排并不一定產(chǎn)生好的政策，還應(yīng)該對(duì)制度進(jìn)行設(shè)計(jì)，以使決策者產(chǎn)生正確 的動(dòng)機(jī)。最優(yōu)合同方法通貨膨脹目標(biāo)制這種方法主要是通過(guò)對(duì)中央銀行靈活性的限制即指定一個(gè)目標(biāo)規(guī)則， 要求中央銀行達(dá)到某個(gè)預(yù)先設(shè)定的通貨膨脹率或者為偏離該目標(biāo)而支付代 價(jià)。一般而言，通貨膨脹目標(biāo)制也可以看作是委托代理的方法，即政府或 相關(guān)的機(jī)構(gòu)為中央銀行確定具體的損失函數(shù)，如對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出的偏好

12、以及具體的通貨膨脹目標(biāo)和產(chǎn)出目標(biāo)，并委托中央銀行實(shí)現(xiàn)明確的通貨膨 脹目標(biāo)。明確的通貨膨脹目標(biāo)可以增強(qiáng)中央銀行的責(zé)任心和信用保證，約 束其履行承諾，解決貨幣政策動(dòng)態(tài)不一致的問(wèn)題。20世紀(jì)90年代以后， 不少國(guó)家實(shí)行了通貨膨脹目標(biāo)制。采用通貨膨脹目標(biāo)制國(guó)家的中央銀行必 須提高其政策透明度，為了建立信譽(yù)，他們經(jīng)常發(fā)布公開聲明和公告，闡 明中央銀行的貨幣政策意圖，提供與目標(biāo)和業(yè)績(jī)有關(guān)的詳細(xì)信息。 Mihkin&SchmidtHebbel (2001)分析了通貨膨脹目標(biāo)制的五個(gè)支柱特征, 其中重要的一項(xiàng)就是政策確保透明度與責(zé)任制。Walh (2002)認(rèn)為，通貨 膨脹目標(biāo)制的核心成分為：1.對(duì)低的穩(wěn)定的

13、通貨膨脹作出承諾；2.這種承 諾通過(guò)宣布以數(shù)字表示的通貨膨脹目標(biāo)來(lái)公開表達(dá)；3.為完成目標(biāo)，中央 銀行具有貨幣政策工具的獨(dú)立性?？梢姡@些都強(qiáng)調(diào)了通貨膨脹目標(biāo)制中 的貨幣政策透明度特征，這有利于公眾準(zhǔn)確地理解中央銀行的意圖，對(duì)穩(wěn) 定長(zhǎng)期通貨膨脹預(yù)期具有積極作用。四、啟示與借鑒：貨幣政策透明度與降低時(shí)間不一致性通過(guò)上面的分析可知，如果中央銀行實(shí)行相機(jī)抉擇的貨幣政策，公眾 會(huì)調(diào)整通貨膨脹預(yù)期，從而惡化中央銀行的政策操作環(huán)境，帶來(lái)通貨膨脹 偏差。而通過(guò)各種制度設(shè)計(jì)能夠消除這種偏差，降低貨幣政策的時(shí)間不一 致性。但是在研究中也可發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是聲譽(yù)模型、最優(yōu)合同方法還是實(shí)行 通貨膨脹目標(biāo)制，都有一個(gè)共同的

14、要求，就是中央銀行能夠獨(dú)立自主地執(zhí) 行貨幣政策，并保證貨幣政策的可信度與透明度。雖然在實(shí)證檢驗(yàn)中，由 于對(duì)獨(dú)立性的涵義存在不同的理解，根據(jù)不同的獨(dú)立性衡量指標(biāo)得到的實(shí) 證結(jié)果不盡相同，使得“中央銀行獨(dú)立性越高，通貨膨脹率越低的結(jié)論 很難得到明確的實(shí)證支持(Poen, 1993, Campillo&Miron, 1997)。但是, 并不能因此否認(rèn)貨幣政策透明度對(duì)于解決通貨膨脹偏差和降低貨幣政策時(shí) 間不一致性問(wèn)題的突出作用。由于中央銀行具有信息不對(duì)稱的優(yōu)勢(shì)，先于 私人部門認(rèn)識(shí)到通貨膨脹，如果中央銀行能夠及時(shí)通過(guò)告示告知公眾其貨 幣政策目標(biāo)，即提高貨幣政策目標(biāo)的透明度，私人部門將據(jù)此形成合理的 通貨

15、膨脹預(yù)期。只要中央銀行保證貨幣政策決策和執(zhí)行過(guò)程的前后一致， 就不會(huì)產(chǎn)生通貨膨脹偏差。此外，在貨幣政策的決策過(guò)程中，保持透明度 不僅使中央銀行的決策活動(dòng)受到公眾的監(jiān)督，也使政府對(duì)中央銀行的干預(yù) 處于公眾的視野之中，從而限制政府通過(guò)不透明的政治運(yùn)作干預(yù)中央銀行 的貨幣政策，提高中央銀行的獨(dú)立性，增強(qiáng)貨幣政策的有效性。20世紀(jì)90年代以來(lái)，包括美國(guó)、加拿大、英國(guó)在內(nèi)的許多西方國(guó)家 都致力于提高本國(guó)貨幣政策的透明度。而在實(shí)踐中，貨幣政策透明度的提 高在很大程度上減小了中央銀行的政策操作成本，并且有力地保障了貨幣 政策的有效性?；诖?，提高貨幣政策透明度正成為世界上越來(lái)越多國(guó)家 的一種重要制度選擇。我國(guó)也采取了一系列措施不斷提高貨幣政策的透明 度。首先，以法律的形式明確規(guī)定了我國(guó)貨幣政策的目標(biāo)。在貨幣政策工 具方面，中央銀行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作建立了透明度很高的公告制度。其次, 在金融數(shù)據(jù)與信息公布方面，按季度向社會(huì)公布各層次貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)數(shù) 據(jù)，公布每年貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率的控制目標(biāo)。從2001年開始按季度公布貨 幣政策執(zhí)行報(bào)告，同時(shí)貨幣政策委員會(huì)在季度例會(huì)后及時(shí)向社會(huì)發(fā)布新聞 稿，公布相關(guān)信息。為方便公眾獲取金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2004年中國(guó)人民銀 行進(jìn)一步公布了【中國(guó)人民銀行2004年公布金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)時(shí)間表】。從 總體上看，我國(guó)貨幣政策的透明度有了很大的提高。但是，盡管如此，我 國(guó)貨幣