我國利率中長期趨勢探析：基于中外利率并軌對比

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分目 錄一、引言：“利率并軌對利率中長期的影響，要從兩內(nèi)涵、兩維度去看.3二、“利率并軌”對利率趨勢的影響基于歐美日基準情形經(jīng)驗與我國 LPR改革關(guān)鍵不同之處的分析3 HYPERLINK l _TOC_250001 三、“利率并軌”對利率趨勢的影響基于資產(chǎn)端負債端不對稱下降的析7 HYPERLINK l _TOC_250000 四、“利率并軌”導致不同類型金融中介不對稱縮表基于信用貨幣創(chuàng)不同的分析五、信用貨幣不對稱收縮的中長期宏觀效應(yīng)從“高債務(wù)低通脹”向“債務(wù)、中通脹”轉(zhuǎn)換？12 HYPERLINK / 1我國勞動

2、人口（15-64 歲） HYPERLINK / 1我國勞動人口（15-64 歲） HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分響。90 （2028 年-2031 年，2019-26 20-50 1（2015 2014 LPR 1LPR LPR LPR LPR 本報告分析“利率并軌”對利率的影響，沿著這兩個內(nèi)涵、這兩個維度去看(表 1)。二、“利率并軌”對利率趨勢的影響：基于歐美日基準形經(jīng)驗與我國LPR改革關(guān)鍵不同之處的分析（一） 歐美日法“利率并軌”基準情形經(jīng)驗1負債端資產(chǎn)端影響更為明顯，圖142（圖5890 3圖912（“利率并軌”從期限結(jié)構(gòu)來看，因為短端利率面臨更大上漲風險，往

3、往導致短、長期利率倒掛圖 時間是 2010 年，74.5% HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分14 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分4、“利率并軌”伴隨資金價格更為市場化，會重塑信用風險定價體系。5、 “利率并軌”短期對銀行資產(chǎn)端的影響：收縮。這是因為提高了存款利率，加大了銀行負債的低成本資金的波動性，部分銀行的信貸配給現(xiàn)象加重，在風險管理能力短期內(nèi)不能大幅提高的情況下，這些銀行會更加保守，風險偏好降低。（二） 當前我國利率并軌內(nèi)涵與基準情形有不同之處，進而產(chǎn)生影響有相同也有不同之處（表 1）LPR 化的五個不同影響表：未來貨幣政策的重要看點是如何

4、降低負債端成本，特別是中小銀行。從日本上世紀 90 年代經(jīng)驗來看，利率進入長期下行通道后，面對利差持續(xù)縮窄，銀行更加有效率的資產(chǎn)負債表管理才是長久之道。表 1：基準情形“利率并軌”和我國以 LPR 改革推進“利率并軌”與其不同之處存款利率貸款利率存貸息差期限利差無風險收益率銀行風險溢價信貸配給影子銀行銀行“表內(nèi)”資產(chǎn)端歐美日基準情形“利率并軌”上行上行縮窄縮短甚至倒掛不變更加順周期加重，息差縮窄，主要源于存款成本上升收縮收縮以 LPR 改革推進“利率并軌”未來下行（可行的方式是“定向降準”下行縮窄無影響不變增加逆周期加重，息差縮窄，主要源于貸款利率下降收縮收縮，伴隨 化資料來源：國泰君安證券研

5、究美國:實際利率（）日本:實際利率（）100010005.05.00.0美國:實際利率（）日本:實際利率（）100010005.05.00.0-5000.0-1.00-500-1.0019611965196919731977196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017韓國:實際利率（）15001500100010005.05.00.0韓國:實際利率（）15001500100010005.05.00.0

6、0.0-500-500-1.00法國:實際利率（ ）德國:實際利率（ ）1961196519691973196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017圖5 ：法國存貸利差圖6：德國存貸利差158610452196019631966196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172000150010005.00.08.06.04.02.019781981198419871990197819811984198719

7、9019931996199920022005200820112014法國:利差:貸款利率減存款利率法國:存款利率（左， ）法國:貸款利率（）德國:利差:貸款利率減存款利率（德國:存款利率（左， ）德國:貸款利率（） HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分wind 圖7 ：韓國存貸利差在2000年以后保持穩(wěn)定圖8：日本存貸利上紀90年代以后不斷縮小2.05002.2.03008004001.02006003001.01004002001.0500500000000-.01980198219841986198819901980198219841986198

8、81990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182001960196319661969197219601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017100000:利差:貸款利率減存款利率右， :存款利率（左，）:貸款利率（左，）:利差:貸款利率減存款利率右， ） :存款利率（左，）:貸款利率（左，） HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分wind 2.01.01.050000

9、0-.032.01.01.0500000-.03.02.02.01.01.0500000-.0-000-500美國:名義GDP增速（ ）美國:10年國債收益率（ )日本:名義GDP增速（ ）日本:10年國債收益率（ )1050-5-1014121086420-2-4-6英國:名義GDP增速（ ）英國1年國債收益率（法國:名義1050-5-1014121086420-2-4-6英國:名義GDP增速（ ）英國1年國債收益率（法國:名義GDP增速（ ）法國:10年國債收益率（ )1998-01-052000-01-052002-01-052004-01-052006-01-052008-01-052

10、010-01-052012-01-052014-01-052016-01-052018-01-051987-01-051998-01-052000-01-052002-01-052004-01-052006-01-052008-01-052010-01-052012-01-052014-01-052016-01-052018-01-051987-01-05 HYPERLINK / 圖 13：美國在利率市場化過程中出現(xiàn)短長期倒掛20.000015.000010.00005.00000.00001953-04-301956-04-301959-04-301962-04-301965-04-3019

11、68-04-301971-04-301974-04-301977-04-301980-04-301983-04-301986-04-301989-04-301992-04-301995-04-301998-04-302001-04-302004-04-302007-04-302010-04-302013-04-302016-04-302019-04-301953-04-301956-04-301959-04-301962-04-301965-04-301968-04-301971-04-301974-04-301977-04-301980-04-301983-04-301986-04-3019

12、89-04-301992-04-301995-04-301998-04-302001-04-302004-04-302007-04-302010-04-302013-04-302016-04-302019-04-304.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00wind 圖 14：日本在利率市場化過程中出現(xiàn)短長期倒掛10.0008.0006.0004.0002.0000.000-2.0004.0003.0002.0001.0000.000-1.000-2.000 HYPERLINK / HYPERLINK / 獎獲獎?wù)撐模?HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正

13、文之后的免責條款部分利差1年(右，)日本:國債利率:1年(左， ) 日本:國債利率:10年(左， )wind 三、 “利率并軌”對利率趨勢的影響：基于資產(chǎn)端、負債端不對稱下降的分析（一下，利率下行。2014 年 6 2017 204 年6 （圖52084.3 61.3 2016 2018 2016 6.7 2017 3.2 1.2 2 孫國峰, 賈君怡. 中國影子銀行界定及其規(guī)模測算基于信用貨幣創(chuàng)造的視角J. 中國社會科學, 2015(11):92-110.（孫冶方 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分2018 年降至 4%的水 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的

14、免責條款部分圖15 ：2014年6月，子銀行規(guī)模和占比始落圖金融杠桿率下降后資產(chǎn)端比負債端更快（215、 （二）1、通常意義上的利率并軌，主要是因為負債成本加大，銀行在資產(chǎn)端的行為更加保守，信貸配給一定程度加重利率雙軌制下，一方面大銀行由于低利率得到了廉價的儲戶資金，另一方面，也使得銀行的理財產(chǎn)品可以吸引大量客戶投資。銀行過去負債端對標的影子銀行（）風險偏好。平，提高風險偏好，通過信用下沉來維持息差。因此，長期來看，風險資產(chǎn)在大銀行的投資組合中的比例會不斷提高，對利率波動將會更敏感，需要銀行進一步提高風險管理能力。利率并軌對于中小銀行的沖擊要從利率本身和行業(yè)競爭相對來看。 HYPERLINK

15、/ 移的過程中， HYPERLINK / 移的過程中， HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分2、當前通過 LPR 改革推進貸款利率市場化，主要是因為貸款端利率被壓縮，合進行 LPR 3、在通過 LPR 改革推進貸款利率市場化后，也面臨著負債成本較高的問題。預(yù)計未來我國存在兩種途徑來推動存款利率下行。四、 “利率并軌”導致不同類型金融中介不對稱縮表：基于信用、貨幣創(chuàng)造不同的分析（一。銀行等杠桿型金融中介既創(chuàng)造信用，也創(chuàng)造貨幣。銀行通過資產(chǎn)擴張創(chuàng)造信用， HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分圖7 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分17

16、數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，統(tǒng)計局銀行的表內(nèi)同業(yè)資產(chǎn)/投資資產(chǎn)、圖8 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分18 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，統(tǒng)計局（二）利率并軌、影子銀行萎縮導致房地產(chǎn)進入“縮表”通道，限制房地產(chǎn)融資平臺“信用”派生擴張。（在短期“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”缺乏的時期，房地產(chǎn)極為容易在利率并軌帶來的利率下行中抽取過多的低成本資金。這也是當前我國收緊房地產(chǎn)融資的政策背景。在我國，所下降，地方政府債務(wù)問題也會在短期比較突出，長期得到改善。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分圖 19“利率并軌”對房地產(chǎn)的影響20 五、 信用、貨幣不對稱收縮的中長期宏觀效應(yīng)：從“高債 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分金融