企業(yè)股權(quán)分置后的隧道效應(yīng)與過度融資

1、圖 4給出了兩變量的變化情況，從圖中能夠看出，t期的上市公司總體過度融資程度和t-1期的融資限制性政策嚴(yán)厲程度之間具有較強的相關(guān)性。圖 SEQ 圖 * ARABIC 20 融資限制性政策嚴(yán)厲程度對上市公司總體過度融資程度的阻礙（4）實證檢驗及其結(jié)果實證的結(jié)果如下OIT = -4.071 + 0.574Policy T-1 (29)(-1.302) (3.784)*=0.412 F=14.320* D.W=1.780注：*表示回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著。代表上市公司過度融資的指標(biāo)和代表融資限制性政策嚴(yán)厲程度的指標(biāo)緊密相關(guān)，單一變量調(diào)整后R2為0.412，講明過度融資的變化因素中，有41.2%

2、能夠用融資限制性政策嚴(yán)厲程度這一指標(biāo)來解釋。實證結(jié)果表明，上市公司過度融資行為確實發(fā)生在角點解上。發(fā)行市盈率每提高1，上市公司過度融資程度增加0.574%。當(dāng)上市公司發(fā)行市盈率降低到7.09倍時，或公司發(fā)行時市凈率降低至0.82倍左右時，過度融資才會消逝 依照2004 依照2004年中報的時候上市公司剔除虧損股票后的滬深A(yù)股加權(quán)平均市盈率為2.29倍，市盈率為19.77倍推導(dǎo)而得。上市公司過度融資程度為0時的發(fā)行市盈率計算公式為4.071/0.574=7.09，上市公司過度融資程度為0時的發(fā)行市凈率計算公式為7.09*2.29/19.77=0.82。上市公司過度融資程度和融資限制性政策嚴(yán)厲程度

3、的緊密相關(guān)，講明上市公司過度融資程度受限于證監(jiān)會的融資限制性政策，上市公司過度融資程度是證監(jiān)會政策角點解的結(jié)論，從而驗證了本文的過度融資模型。5.2融資限制性政策的微觀效果股權(quán)融資限制性政策假如確實有效，凈資產(chǎn)收益率越高的公司，其過度融資程度應(yīng)越低。證監(jiān)會要緊利用凈資產(chǎn)收益率(Rate of return common stockholders equity, ROE)指標(biāo)限制績差公司的再融資行為 證監(jiān)會對配股融資的資格和融資數(shù)量制定了限制性政策，目前所采納的限制性政策為，只有最近三年加權(quán)平均的凈資產(chǎn)收益率不低于6的上市公司才有資格進行配股融資活動，配股股本數(shù)量不高于已有股本數(shù)量的30%。 證

4、監(jiān)會對配股融資的資格和融資數(shù)量制定了限制性政策，目前所采納的限制性政策為，只有最近三年加權(quán)平均的凈資產(chǎn)收益率不低于6的上市公司才有資格進行配股融資活動，配股股本數(shù)量不高于已有股本數(shù)量的30%。資料來源：新股發(fā)行審核備忘錄第5號，中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部2002年5月10日公布，中國證監(jiān)會網(wǎng)站。為了檢驗這一推論，本文利用事件研究方法，將每次配股或增發(fā)融資行為作為一個事件，每次融資時刻設(shè)為t期，在1993年5月1日至2004年11月30日全部上市A股資金閑置金額大于1000萬元的285家次上市公司的范圍內(nèi)，選出其中進行配股、增發(fā)融資的113家公司作為研究樣本進行分析 之因此沒有研究IPO行為，是由于所

5、有公司差不多上具備IPO條件后才能實施IPO，公司IPO前的凈資產(chǎn)收益率差不不大。 之因此沒有研究IPO行為，是由于所有公司差不多上具備IPO條件后才能實施IPO，公司IPO前的凈資產(chǎn)收益率差不不大。（1）被解釋變量與解釋變量的確定將上市公司過度融資指標(biāo)OI作為被解釋變量，將ROEt-1(Rate of return common stockholders equity of T-1，T-1期凈資產(chǎn)收益率）作為解釋變量。113家樣本公司ROEt-1達(dá)到了13.15%，明顯高于融資限制性政策所規(guī)定的10%的凈資產(chǎn)收益率上限，講明這113家公司屬于融資前效益較好的公司。（2）回歸模型的建立為了推斷

6、被解釋變量與解釋變量之間的相關(guān)性，建立如下回歸模型進行橫截面回歸分析，檢驗變量的顯著性以確定回歸方程。OI=c0+ c1ROEt-1+ (30)其中OI 為中國上市公司過度融資程度、ROEt-1為融資t-1期凈資產(chǎn)收益率、c0為常數(shù)項，c1為回歸系數(shù)，為殘差項。（3）實證檢驗及其結(jié)果運用資金閑置金額大于1000萬元的285家上市公司的橫截面數(shù)據(jù)，通過SPSS軟件，得到以下回歸方程：OI= 0.216 + 1.841ROEt-1 (31)(-1.862) * (3.875)*=0.111 F=15.019* D.W=2.317注：*表示回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著。從實證結(jié)果能夠發(fā)覺，盡管調(diào)整

7、后的R2比較小，可能還有其他因素對過度融資程度會產(chǎn)生阻礙，但實證結(jié)果的F值和P值檢驗均順利通過，講明ROEt-1和OI之間存在較為明顯的關(guān)系。從系數(shù)上看，過度融資程度與凈資產(chǎn)收益率并沒有呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而是呈較為明顯的正相關(guān)關(guān)系，融資前一年凈資產(chǎn)收益率系數(shù)為1.841，講明融資前一年凈資產(chǎn)收益率每高1%的上市公司，其過度融資程度將增加1.841%。實證結(jié)果講明，在中國上市公司控股股東持有非流通股，旨在降低市場整體過度融資程度的融資限制性政策反而會引發(fā)上市公司利用盈余治理提高凈資產(chǎn)收益率的行為，利用融資限制性政策來解決上市公司過度融資問題，盡管在整體上較為有效，但可能引發(fā)上市公司的逆選擇和盈余治理

8、行為，從而在上市公司的微觀層面無效。本應(yīng)該由市場自身通過價格機制解決的上市公司過度融資問題，在中國上市公司控股股東持有非流通股的情況下，小股東無法通過“用腳投票”阻礙非流通股價格，價格機制無法發(fā)揮作用。證監(jiān)會只能人為設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)來限制上市公司總體的融資規(guī)模，而被迫承受了微觀層面的效率損失。6.結(jié)論及建議6.1結(jié)論6.1.1中國上市公司過度融資程度較為嚴(yán)峻中國上市公司總體過度融資程度至少為融資額的9.41%以上。過度融資普遍存在，過度融資規(guī)模超過1000萬元的285家公司過度融資金額大約占融資總額的54.33%，且過度融資并未集中在個不公司，而是在這285家公司中普遍存在。考慮到其他因素，上市公司平

9、均過度融資程度可能更高。6.1.2過度融資使上市公司不存在股權(quán)融資偏好和最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)上市公司實施過度融資后資產(chǎn)負(fù)債率將不斷提高且并未趨于某一特定值。上市公司總體上一直持續(xù)進行著較快速的債權(quán)融資，負(fù)債增長速度快于股東權(quán)益增長速度，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，上市公司融資行為不再表現(xiàn)為股權(quán)融資偏好或最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。6.1.3過度融資危害到股票市場存在的基礎(chǔ)過度融資通過阻礙上市公司行為，造成股市差不多功能的缺失，動搖了中國股市存在的基礎(chǔ)。過度融資阻礙到上市公司效率，上市公司成為非流通股股東過度融資工具，阻礙到股市的“價值發(fā)覺”功能和股市資源配置功能。過度融資引發(fā)的政策限制導(dǎo)致市場運行規(guī)則不

10、透明，降低了中國股票市場對投資者的吸引力。6.1.4融資限制性政策的整體效果較好，微觀效果較差上市公司過度融資行為確實發(fā)生在角點解上，其發(fā)行市盈率越高，過度融資程度也越高，從而驗證了本文的過度融資模型。利用融資限制性政策來解決上市公司過度融資問題，盡管在整體上較為有效，但可能引發(fā)上市公司的逆選擇和盈余治理行為，現(xiàn)在上市公司將盡最大可能去滿足融資限制性政策所規(guī)定的條件，質(zhì)量越差的上市公司越有動力操縱融資前一年凈資產(chǎn)收益率，以便滿足再融資條件。使得融資限制性政策在上市公司的微觀層面無效。6.2建議依照模型中對股權(quán)分置與非股權(quán)分置兩種情況下過度融資規(guī)模的比較，假如解決股權(quán)分置，上市公司過度融資嚴(yán)峻程

11、度會在市場自身機制的限制大幅降低，解決股權(quán)分置是融資規(guī)模市場化改革的前提。在解決股權(quán)分置之前，需要實施類不股東表決機制和更嚴(yán)格的融資限制性政策6.2.1解決股權(quán)分置是融資規(guī)模市場化改革的前提在股權(quán)分置這一專門制度安排下，流通股價的變動無法阻礙到控股股東的利益，依靠市場自身約束上市公司融資規(guī)模的條件并不具備。當(dāng)股權(quán)分置未得到解決時，假如采納市場化的融資規(guī)模決定方式，將造成上市公司更大規(guī)模的過度融資。中國股市比較明顯的融資規(guī)模市場化改革發(fā)生在2000年至2003年首次發(fā)行、新股增發(fā)和可轉(zhuǎn)債中，結(jié)果反而對中國股市造成了較大的損害。市場化改革的得失反映出中國非流通股這一制度安排對中國股市自我調(diào)節(jié)機制的

12、破壞，未解決股權(quán)分置時不宜實施融資規(guī)模市場化改革。6.2.2盡快解決股權(quán)分置只有將控股股東利益和流通股股價完全結(jié)合起來，解決股權(quán)分置才能夠解決上市公司過度融資問題。所有類型的非流通股都實現(xiàn)全流通才能真正實現(xiàn)同股同權(quán)。同股同權(quán)后所有股東的全然利益才能差不多一致，股東的主動監(jiān)管和被動監(jiān)管才能發(fā)揮作用，上市公司行為才能遵循公司價值最大化目標(biāo)。假如拖延解決股權(quán)分置的實現(xiàn)時刻以愛護國內(nèi)投資者的當(dāng)前利益，非流通股數(shù)量將隨著新股的不斷發(fā)行而不斷增加，上市公司的過度融資行為對市場造成的損害以及解決非流通股問題的難度都在不斷累積，累積到一定程度將有可能導(dǎo)致中國股市的崩潰，給流通股股東帶來更大的損害。6.2.3股

13、權(quán)分置未得到解決時應(yīng)實施類不股東表決機制和更嚴(yán)格的融資限制性政策解決股權(quán)分置涉及到利益再分配，也許要經(jīng)歷一個相當(dāng)長的過程。在股權(quán)分置未能得到解決之前，有必要利用類不股東表決機制、執(zhí)行更嚴(yán)厲的過度融資限制性政策等臨時性制度安排來降低過度融資的損害。類不股東表決機制是指對涉及不同類不股東權(quán)益的議案，需本類不股東及其它類不股東分不審議，并獲得各自類不股東絕對多數(shù)同意后才視為通過的表決機制。在未能解決股權(quán)分置的現(xiàn)狀下，類不股東表決機制差不多思想是限制非流通股股東的權(quán)利，建立流通股股東單獨表決制度，凸現(xiàn)流通股股東的話語權(quán)和表決權(quán)，給予流通股股東對股東大會決議的否決權(quán)，以實現(xiàn)非流通股股東和流通股股東之間的

14、利益平衡。因此，該制度違背了同股同權(quán)的原則，僅是未能解決股權(quán)分置情況下解決上市公司過度融資的臨時性制度安排。假如過分倚重這一制度來協(xié)調(diào)流通股股東和非流通股股東之間的矛盾，將會強化目前股權(quán)分置、國有股一股獨大的格局，不利于過度融資問題的全然解決。通過對融資資格、融資數(shù)量以及資金使用實施更為嚴(yán)厲的限制性政策，能夠從總量上臨時降低上市公司過度融資的程度。因此，由于融資限制性政策并不具有微觀的效果，限制性政策的作用較為有限，只能屬于權(quán)宜之計。參考文獻Jensen, M.C., and W.H. Meckling, 1976, “Theory of the Firm: Managerial Behavi

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