汽車及零部件行業(yè)中期策略：梅花香自苦寒來降檔加油補內(nèi)功

1、請仔請仔目錄 HYPERLINK l _bookmark0 投資建議：梅花香自苦寒來4 HYPERLINK l _bookmark1 溫故知新：2019 年不一樣的地方5 HYPERLINK l _bookmark2 宏觀層面：普惠式的減稅降費取代定向的消費刺激政策5 HYPERLINK l _bookmark6 策略層面：受累于中美貿(mào)易摩擦 歐美車企估值更低6 HYPERLINK l _bookmark10 銷量預測：批發(fā)銷量同比下滑10% 零售銷量同比下滑7%7 HYPERLINK l _bookmark13 選股思路：左側(cè)看股息率右側(cè)看市占率8 HYPERLINK l _bookmark

2、18 對低估值的思考：中國缺少種子選手 全球處于技術(shù)大變革9 HYPERLINK l _bookmark22 政策面：多理順關(guān)系 少刺激需求10 HYPERLINK l _bookmark24 如何釋放中國車市的潛能：市場化分配資源 大力發(fā)展汽車服務(wù)業(yè)10 HYPERLINK l _bookmark25 梳理相關(guān)法規(guī)：報廢車、二手車、排放升級、大噸小標、限行限購11 HYPERLINK l _bookmark30 乘用車：需求端緩慢復蘇 靜待淘汰賽結(jié)果13 HYPERLINK l _bookmark32 1H19：不一樣的乘用車復蘇13 HYPERLINK l _bookmark34 復蘇乏力

3、之一：需求緩慢復蘇 回到高點需等到2021 年之后13 HYPERLINK l _bookmark36 復蘇乏力之二：供給側(cè)產(chǎn)能過剩 RoE 下滑倒逼出口增長14 HYPERLINK l _bookmark40 行業(yè)整合之路：尾部自主品牌率先淘汰 合資品牌壓縮產(chǎn)能15 HYPERLINK l _bookmark44 重磅級新車：SUV 車型眾多 自主品牌快速迭代16 HYPERLINK l _bookmark46 商用車：競爭格局穩(wěn)定 關(guān)注產(chǎn)品升級18 HYPERLINK l _bookmark49 重卡：短期需求有壓力 中長期中樞上移、波動減小18 HYPERLINK l _bookmark

4、56 客車：競爭格局邊際改善需求仍有隱憂21 HYPERLINK l _bookmark58 輕卡“大噸小標”帶來銷量波動 HYPERLINK l _bookmark60 經(jīng)銷商：豪華車占比繼續(xù)提升 售后服務(wù)成為穩(wěn)定現(xiàn)金牛23 HYPERLINK l _bookmark61 豪華車熱銷：繼續(xù)享受豪華品牌增長紅利23 HYPERLINK l _bookmark63 服務(wù)：盤活存量客戶為制勝關(guān)鍵23 HYPERLINK l _bookmark66 零部件：產(chǎn)品升級、格局穩(wěn)定的企業(yè)將持續(xù)跑贏25 HYPERLINK l _bookmark67 國內(nèi)市場：短期受下游拖累，中長期空間廣闊25 HYPER

5、LINK l _bookmark69 出口市場：中美貿(mào)易摩擦增加關(guān)稅成本，但人民幣貶值利好26圖表 HYPERLINK l _bookmark3 圖表1: 可選消費增長具有很強的周期性5 HYPERLINK l _bookmark4 圖表2: 消費信貸增長今年再度放緩5 HYPERLINK l _bookmark5 圖表3:4 月中旬之前和之后的汽車股表現(xiàn)-截至6 月26 日6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表4: 北向資金持股累計變動（過去6 個月）6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表5: 南向資金持股累計變動（過去6 個月）6 HYPERLINK l _

6、bookmark9 圖表6: 滬港通持股監(jiān)測-截至6 月28 日7 HYPERLINK l _bookmark11 圖表7:2019 年乘用車月度批發(fā)及零售銷量及預測7 HYPERLINK l _bookmark12 圖表8: 汽車細分市場銷量預測7 HYPERLINK l _bookmark14 圖表9: 三種銷量情況下汽車板塊的選股思路8 HYPERLINK l _bookmark15 圖表10: 汽車板塊不同類型公司在左側(cè)抄底時的估值指標8 HYPERLINK l _bookmark16 圖表11: 上汽、廣汽和東風的股息率8 HYPERLINK l _bookmark17 圖表12:

7、宇通的 和華域 圖8 HYPERLINK l _bookmark19 圖表13:A 股乘用車整車板塊估值9 HYPERLINK l _bookmark20 圖表14:H 股乘用車整車板塊估值9請仔請仔 HYPERLINK l _bookmark21 圖表15: 全球主要車企的 估值9 HYPERLINK l _bookmark23 圖表16:2019 年上半年汽車行業(yè)相關(guān)政策梳理10 HYPERLINK l _bookmark26 圖表17:2019 年報廢機動車管理辦法主要解決的問題11 HYPERLINK l _bookmark27 圖表18: 中國“以舊換新”相關(guān)政策梳理12 HYPER

8、LINK l _bookmark28 圖表19: 小型車銷量增速12 HYPERLINK l _bookmark29 圖表20:5 萬元以下二手車銷量占小型車比例12 HYPERLINK l _bookmark31 圖表21:2019 年上半年A/H 乘用車整車股價走勢13 HYPERLINK l _bookmark33 圖表22:2009、2015 及2019 年銷量股價復盤13 HYPERLINK l _bookmark35 圖表23: 日本、韓國銷量下滑到恢復至前期高點的情況14 HYPERLINK l _bookmark37 圖表24: 銷量前十企業(yè)的產(chǎn)能利用率和產(chǎn)能利用率偏低的部分車

9、企14 HYPERLINK l _bookmark38 圖表25: 合資品牌車企長期在中國市場享受行業(yè)保護帶來的高盈利能力15 HYPERLINK l _bookmark39 圖表26: 中國汽車出口量15 HYPERLINK l _bookmark41 圖表27: 自主品牌市占率16 HYPERLINK l _bookmark42 圖表28: 自主品牌銷量分布16 HYPERLINK l _bookmark43 圖表29: 主要車企研發(fā)投入占收入比16 HYPERLINK l _bookmark45 圖表30:2019 年下半年上市主要車型梳理（部分）17 HYPERLINK l _book

10、mark47 圖表31: 商用車分車型銷量月度同比增速18 HYPERLINK l _bookmark48 圖表32: 商用車分車型銷量2019 年1-5 月累計同比增速18 HYPERLINK l _bookmark50 圖表33: 重卡銷量累計同比vs.固定資產(chǎn)完成額累計同比增速19 HYPERLINK l _bookmark51 圖表34:2019 年1-5 月重卡分公司銷量份額變化19 HYPERLINK l _bookmark52 圖表35: 政府提出加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板的力度，但基建投資增長僅小幅回升20 HYPERLINK l _bookmark53 圖表36: 地方政府專項債

11、發(fā)行提速20 HYPERLINK l _bookmark54 圖表37:2019 年銷量按往年1-5 月銷量比重年化20 HYPERLINK l _bookmark55 圖表38: 重卡保有量測算21 HYPERLINK l _bookmark57 圖表39: 宇通客車分車型市占率21 HYPERLINK l _bookmark59 圖表40: 輕卡月度銷量22 HYPERLINK l _bookmark62 圖表41: 豪華品牌國產(chǎn)乘用車銷量滲透率23 HYPERLINK l _bookmark64 圖表42: 經(jīng)銷商分業(yè)務(wù)綜合毛利占比24 HYPERLINK l _bookmark65 圖

12、表43:2018 年售后收入及傭金收入同比增速24 HYPERLINK l _bookmark68 圖表44: 主要零部件公司1H19 漲跌幅及P/E_ttm25 HYPERLINK l _bookmark70 圖表45: 上市零部件企業(yè)美國出口業(yè)務(wù)梳理26 HYPERLINK l _bookmark71 圖表46: 人民幣兌美元季度平均匯率27 HYPERLINK l _bookmark72 圖表47：可比公司估值表28請仔請仔投資建議：梅花香自苦寒來2019 30 對于需求端而言，提高中國社會對于汽車的承載力，釋放中國車市的潛能，我們認為需要做的中長期調(diào)整有：稅制改革：將更多的稅收從生產(chǎn)環(huán)

13、節(jié)向消費環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移。發(fā)展汽車服務(wù)業(yè)：報廢車、二手車、改裝車等環(huán)節(jié)均需要發(fā)展。2019 從選股思路來看，我們認為隨著中國工業(yè)化的進程和生產(chǎn)要素價格的攀升，無論是 to B業(yè)務(wù)還是 to C 業(yè)務(wù)，都需要沿著研發(fā)費用增加-產(chǎn)品升級-品牌提升的路徑向上走。toC 推薦以豪華品牌和售后服務(wù)為主要利潤來源的中升和永達，建議在估值底部區(qū)域低吸廣汽和上汽，中期建議關(guān)注吉利、長城。to B 好的細分行業(yè)尋找龍頭企業(yè)，推薦濰柴動力、宇通客車、華域汽車、福耀玻璃、敏實集團、星宇股份、精鍛科技。從擇時角度來看，我們建議多關(guān)注右側(cè)的個股機會。對于合資品牌盈利能力強的國有車（5.5（溫故知新：2019 年不一樣的地方20

14、18 2019 2019 PPI 2018 2012 2019 2H19 時，我們認為與以往的觸底反彈走勢均有所不同。對于乘用車板塊，銷量總量觸底但難有大的反彈，產(chǎn)能過剩、行業(yè)進入整合淘汰賽，但過程可能會比想象中更加漫長，因此銷量復蘇反映在車企經(jīng)營層面，價格壓力猶存，基本面可能難有大的彈性。宏觀層面：普惠式的減稅降費取代定向的消費刺激政策在宏觀政策面，從政策的方式來看，今年宏觀政策與往年的不同之處在于以普惠式的減稅降費取代了此前的各類全國范圍內(nèi)的消費刺激政策（如汽車購置稅減半、汽車下鄉(xiāng)、家電下鄉(xiāng)等。從時序上看，4 月中旬是一個重要的分水嶺。4 月中旬以后，國內(nèi)外的不確定性再次上升。從歷史來看，

15、乘用車板塊的最佳投資機會來自于宏觀觸底，消費者購買力上升而原材料4 4 月中旬開始中美貿(mào)易摩擦升溫、中小銀行貸款收緊、宏觀指標未見明顯的邊際改善，共同作用下，導致上述最佳投資機會并沒有如期而至。復盤上半年股價走勢，表現(xiàn)出的仍然是個股行情。圖表1:可選消費增長具有很強的周期性圖表2: 消費信貸增長今年再度放緩% 年同比名義GDP名義GDP增速可選消費增速*，3月移動平均353025十億元銀行渠道的新增非住房消費貸款% 年同比請仔900200請仔900200800銀行渠道的新增非住房消費貸款同比增速，右軸785150700640637 6336001005005040022.7%711 67332

16、7-6.0%3000485 487216-10.5%200407290293 332-32.9%-50100238254226244-34.1%145185890-10015105020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-520032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019* 此處消費統(tǒng)計口徑為限額以上單位消費品零售總額，可選消費包括除了食品飲料、煙酒、服裝鞋帽及紡織品、日用品及藥品的其它各類消費品。2019年1

17、-2月統(tǒng)計局未公布食品飲料與煙酒的總體增速，圖中按照食品、飲料、煙酒的分項數(shù)據(jù)測算。資料源：CEIC， 資料源：CEIC， 請仔請仔圖表 3: 4 月中旬之前和之后的汽車股表現(xiàn)-截至 6 月 26 日0175.HK2333.HK2238.HK1114.HK1958.HK601238.SH000625.SZ601633.SH600104.SH吉利汽車長城汽車廣汽集團華晨中國北京汽車廣汽集團長安汽車長城汽車上汽集團YTD 漲幅-5.1%22.7%0.5%45.1%18.4%4.3%0.0%47.9%-4.0%1 月漲幅-3.9%18.5%8.6%26.6%23.5%0.2%14.1%17.9%-0

18、.3%2 月漲幅11.7%6.3%11.6%0.3%-5.5%14.9%10.8%14.2%6.3%3 月漲幅-2.7%-0.8%-6.2%-2.9%0.6%-3.4%-5.4%-4.0%-9.1%4 月漲幅1.2%7.1%-8.1%9.2%5.8%5.0%-0.6%12.0%3.0%5 月漲幅-18.3%-10.5%-10.3%-7.5%-11.8%-13.3%-18.1%-8.4%-12.5%6 月漲幅1.9%-3.3%3.8%6.0%0.8%-0.9%-5.9%0.2%6.9%年初至 4 月 17 日36.4%58.4%33.2%57.8%53.8%44.1%56.6%87.7%13.3

19、%4 月 17 日至今-30.4%-22.5%-24.5%-8.0%-23.0%-27.6%-36.1%-21.2%-15.3%資料來源：萬得資訊， 策略層面：受累于中美貿(mào)易摩擦 歐美車企估值更低從策略層面而言，1H19 的熱點是：1）內(nèi)需好于外需；2）A 股業(yè)績穩(wěn)健的消費品更受外資青睞，而 H 股低估值的銀行受南下資金青睞。對于汽車股而言，一方面汽車如同電子一樣，是一個全球化程度很高、供應(yīng)鏈很長的行業(yè)，因此無論是對于有出口的中國汽車零部件企業(yè)，抑或是需要進口整車的跨國車企而言，中美貿(mào)易摩擦都增加了經(jīng)營的風險。0.8 A H 低估值依然具有相當?shù)奈?，因此南向資金主要集中于長城 HH司上，年

20、初至今估值最低的東風增持數(shù)量也較大。圖表 4: 北向資金持股累計變動（過去 6 個月）圖表 5: 南向資金持股累計變動（過去 6 個月）資料來源：萬得資訊， 資料來源：萬得資訊， 圖表 6: 滬港通持股監(jiān)測-截至 6 月 28 日南下資金持股占港股自由流通盤比例（截至2 0 1 9 年6 月2 8 日） 證券代碼 證券簡稱 南下資金持股比例 最近一周持股比例變動 港股通持股數(shù)量（百萬股） 年初至今增持數(shù)量（百萬股） 1293.HK廣匯寶信14.30%-0.30%95-72.743.49.217.58.838.6-8.18.779.0-3.727.746.0-12.90.85.84.0-89.6

21、2333.HK長城汽車36.77%-0.14%1,1403836.HK和諧汽車11.44%0.39%811958.HK北京汽車13.17%-0.04%1943606.HK福耀玻璃5.70%0.39%291114.HK華晨汽車5.14%-0.01%1501728.HK正通汽車1.93%-0.11%211828.HK大昌行1.35%0.09%122238.HK廣汽集團24.82%0.55%717331211.HK比亞迪股份4.73%-0.02%0425.HK敏實集團16.66%0.31%1170489.HK東風集團股份5.39%0.48%1410881.HK中升控股8.39%0.00%433808

22、.HK中國重汽14.64%-1.02%972338.HK濰柴動力2.20%0.03%431316.HK耐世特1.43%0.04%120175.HK吉利汽車14.54%-0.58%725資料來源：萬得資訊， 銷量預測：批發(fā)銷量同比下滑 10% 零售銷量同比下滑 7%2010-2018 1 月1.3%、0.8%，雖然單月銷量存在波動，但對一段時間內(nèi)的銷量表現(xiàn)擬合較好?？紤]到國六切換對下半年銷量的影響，在平均值的基5.5%3.4%， 10.2%、7.2%。圖表 7: 2019 年乘用車月度批發(fā)及零售銷量及預測（百萬輛）250（百萬輛）200150100500JanFebMarAprMayJunJul

23、AugSepOctNovDec2019年實際批銷量2019年擬合批銷量2019年實際零銷量2019年擬合零銷量資料來源：乘聯(lián)會， 圖表 8: 汽車細分市場銷量預測（萬輛）20192018YoY2H192H18YoY乘用車-零售2,0782,238-7.2%1,1011,140-3.4%乘用車-批發(fā)2,0902,327-10.2%1,1061,170-5.5%重卡105115-8.5%4048-16.0%請仔資料來源：乘聯(lián)會，中汽協(xié)， 請仔選股思路：左側(cè)看股息率 右側(cè)看市占率對于汽車板塊而言，我們認為這一次的周期與此前均有所不同：2009 2016 2H19，我們預計乘用車銷量會觸底企穩(wěn)，但難見

24、大幅上漲，而且即使大幅上漲，在產(chǎn)能利用率依然偏低時，價格難有彈性；2012圖表 9: 三種銷量情況下汽車板塊的選股思路銷量情況歷史參考選股思路銷量大幅上漲2009 年和 2016 年中的乘用車板塊板塊性機會，非頭部公司的業(yè)績彈性反而更大銷量持平1H19 的重卡板塊精選頭部公司銷量下滑2011 年，1H19 的乘用車和 20112015 年的重卡覆巢之下難尋完卵銷量企穩(wěn)回升，價格仍有壓力2H191）股息率觸底的國有車企；2）競爭格局好、受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響小的零部件公司；3）市占率顯著提升的一線自主資料來源：萬得資訊， 我們認為在接下來的行情中，更多是個股行情，建議盡量考慮右側(cè)：難有板塊性的行情，更

25、多是個股逐個突破，看各家公司在各自細分市場的市占率提升；因為是個股突破，因此右側(cè)優(yōu)于左側(cè)，原因是汽車行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長、變數(shù)多，在數(shù)月之間各家車企的銷量有可能發(fā)生重大變化，因此在面對個股行情時，投資者往往很難做出前瞻性的判斷。而且從過去個股行情來看，一旦趨勢確立，往往能持續(xù) 23 年，給右側(cè)的投資者足夠長的雪道。如果一定要左側(cè)布局，我們建議按照以下 3 個估值指標來選擇左側(cè)抄底的時機。圖表 10: 汽車板塊不同類型公司在左側(cè)抄底時的估值指標估值指標典型適用公司不太適用的公司股息率國有車企，如上汽、廣汽和東風P/E 估值相對較高的成長股P/B低估值的汽車零部件公司，如華域不太適用于乘用車企業(yè)P/ERo

26、E 高于 10%的客車和零部件公司，如宇通和敏實不太適用于乘用車企業(yè)資料來源： 圖表11: 上汽、廣汽和東風的股息率圖表12: 宇通的 和華域 圖10.0 （%）8.06.04.02.02018/6/12018/7/1-2018/6/12018/7/118.0 （%）8.06.04.02.02016/1/12016/4/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12.52.01.51.00.5

27、-請仔請仔2018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/12019/1/12019/2/12019/3/12019/4/12019/5/12019/6/12019/7/1上汽集團廣汽集團-H東風集股份宇通客車P/Ettm-左軸華域汽車P/B-右軸2018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/12019/1/12019/2/12019/3/12019/4/12019/5/12019/6/12019/7/1資料源萬資，資料源萬資，對低估值的思考：中國缺少種子選手 全球處于技術(shù)大變革汽車銷量已連續(xù) 2 （與其他行業(yè)橫向比較（

28、與歷史均值）縱向比較都顯示汽車板塊的估值處于底部區(qū)域。在期待估值修復之前，我們認為以下兩點是汽車板塊低估值的原因：與家電、通信設(shè)備等行業(yè)橫向比較，中國的汽車行業(yè)目前還缺乏優(yōu)秀的種子選手， （天津夏利和廣州標致均已不復存在，而民營車企在資金、人才等方面仍存在短板；全球汽車行業(yè)的估值目前都處于較低水平（A H 股汽車行業(yè)是一個資金、技術(shù)和管理密集型的行業(yè)。我們認為中國汽車行業(yè)缺少種子選手的主要原因是公司治理難。按照難度排序，我們認為是乘用車商用車經(jīng)銷商零部件。我們認為公司治理可以大致分為兩個層面，首先是高效運營，其次是創(chuàng)新發(fā)展。高效運營的核心是公司日常經(jīng)營層面的管理，創(chuàng)新發(fā)展的核心則是公司在戰(zhàn)略層

29、面做出最佳選擇。特別是對于乘用車企業(yè)而言，建立合理有效的考核機制和容錯機制，才能使得車企雖然單個車型存在失敗的風險，但是長期來看，公司的運營具有較強的穩(wěn)健性。圖表13:A股乘用車整車板塊估值圖表14:H 股乘用車整車板塊估值（倍）1917151311972019/1/12019/1/152019/1/2952019/1/12019/1/152019/1/2911 （倍）109876542019/2/122019/2/262019/3/122019/3/262019/4/92019/4/232019/5/72019/5/212019/6/42019/6/18汽車板塊ttm估值（流通市值加權(quán)）20

30、19/2/122019/2/262019/3/122019/3/262019/4/92019/4/232019/5/72019/5/212019/6/42019/6/18汽車板塊ttm估值（流通市值加權(quán)，剔除長安）汽車板塊ttm估值（流通市值加權(quán)）資料源萬資，資料源萬資，15: 估值4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0（倍）請仔2001200320052007200920112013201520172019請仔福特豐田大眾本戴姆勒通用寶馬起資料來源：彭博資訊， 請仔請仔政策面：多理順關(guān)系 少刺激需求GDP 10%，占社零的比重超過四分之一，因此汽車零售銷量2018 6

31、月開始的持續(xù)下滑，使得投資者對于政策面一直有所期待。2018 10 2019 圖表 16: 2019 年上半年汽車行業(yè)相關(guān)政策梳理日期相關(guān)政策1 月 17 日進一步優(yōu)化供給推動消費平穩(wěn)增長促進形成強大國內(nèi)市場的實施方案(2019 年)發(fā)布，有條件的地方可對農(nóng)村居民報廢三輪汽車，購買 3.5 噸及以下貨車或者 1.6 升及以下排量乘用車給予適當補貼4 月 17 日發(fā)改委內(nèi)部征求意見函，內(nèi)容涉及放開無車家庭牌照限制、購車稅制改革、完善二手車、報廢車流通體系等5 月 5 日商務(wù)部研究二手車出口5 月廣東省出臺廣東省完善促進消費體制機制實施方案，廣深增加牌照發(fā)放額度，廣州 2019、2020 年分別新

32、增 5 萬個，深圳 2019、2020 年分別新增 4 萬個6 月 1 日新的報廢車管理辦法開始實施6 月發(fā)改委會同生態(tài)環(huán)境部、商務(wù)部共同發(fā)布了推動重點消費品更新升級，暢通資源循環(huán)利用實施方案（2019-2020 年資料來源：發(fā)改委官網(wǎng)，商務(wù)部官網(wǎng)，廣東省政府網(wǎng)站， 如何釋放中國車市的潛能：市場化分配資源 大力發(fā)展汽車服務(wù)業(yè)2019 1 2500 萬1 （中央和地方協(xié)同、用市場化的手段優(yōu)化乘用車使用環(huán)境。汽車的使用過程涉及路權(quán)、排放權(quán)等多種資源，如何有效分配資源需要市場化的手段，變限制為引導，中央與地方協(xié)同，統(tǒng)籌購買和使用環(huán)節(jié)。改善用車環(huán)境還需因地制宜，通過完善稅收機制等方式，更大程度激發(fā)地方

33、政府積極性，才能使政策落地效果更有保障。建立健全乘用車流通、報廢環(huán)節(jié)的市場機制。建立完善的汽車金融、汽車租賃、二手車和汽車報廢體系，包括管理規(guī)定、配套制度，有利于構(gòu)建多元化的消費體系，加快汽車流通速度，釋放車市潛能。中國汽車工業(yè)快速發(fā)展，供給端性價比顯著提升，有必要提前加速淘汰部分老舊車輛。通過獎勵補貼、汽車金融等方式，推進老舊柴油車輛淘汰，推動農(nóng)村車輛消費升級，有利于改善社會總體福利。請仔請仔梳理相關(guān)法規(guī)：報廢車、二手車、排放升級、大噸小標、限行限購我們認為，為實現(xiàn)中國汽車市場穩(wěn)健發(fā)展，目前已經(jīng)、正在及將來需要梳理的汽車行業(yè)相關(guān)法規(guī)包括：1%4%5%的平均水平。二手車：中國消費者換車頻率顯著

34、高于其他發(fā)達國家市場，我們認為二手車市場不夠健全和發(fā)達是一個重要的原因。排放升級：環(huán)保是大趨勢，但是統(tǒng)一、可預期的全國標準對于優(yōu)化汽車行業(yè)的生產(chǎn)和研發(fā)來講是至關(guān)重要的。大噸小標：汽車技術(shù)的持續(xù)進步，需要商用車相關(guān)法律法規(guī)與時俱進。限行限購：與簡單粗暴的限行限購相比，用更為市場化的手段來分配用車所需的公共資源將更為高效。稅制改革：長期來看，隨著用車所需的社會成本越來越高，汽車行業(yè)在生產(chǎn)環(huán)節(jié)的稅收需要部分轉(zhuǎn)移到汽車的使用環(huán)節(jié)。城市規(guī)劃：停車難、開車堵，是使得很多中國家庭只擁有一部私家車的主要原因。長期來看，汽車銷量的增長需要越來越多的中國家庭擁有一部以上的私家車。具體來看：6月1日起實施的報廢車管

35、理辦法已經(jīng)在政策層面為加速老舊車輛報廢做好了準備，特別重大的變化在于“五大總成”允許再制造再利用，同時建立報廢機動車回收信息系統(tǒng)， 這將很大程度上刺激回收拆解產(chǎn)業(yè)的市場化發(fā)展。加速老舊車輛報廢是短期內(nèi)在經(jīng)濟行業(yè)現(xiàn)狀下能夠刺激乘用車需求的一個可行辦法。圖表 17: 2019 年報廢機動車管理辦法主要解決的問題編號問題解決辦法1解決回收拆解環(huán)境污染問題對回收拆解企業(yè)的環(huán)保設(shè)施、設(shè)備和操作規(guī)范等方面都提出了強制性的標準和要求，對環(huán)保違法行為加大了監(jiān)管力度和處罰力度。2解決機動車零部件再制造的法律障礙部分報廢機動車“五大總成”具備再制造循環(huán)利用條件的，允許再制造再利用（原管理辦法規(guī)定“五大總成”五大總

36、成。3解決監(jiān)管力度的問題新辦法通過進行行政處罰、停業(yè)整頓、吊銷資質(zhì)認定書等手段，對違規(guī)違法行為的拆解企業(yè)進行處理，規(guī)定要建立“雙隨機、一公開”為重點的日常監(jiān)督檢查制度，引入信息技術(shù)手段等監(jiān)管措施。4解決民間投資進入壁壘的問題原管理辦法要求設(shè)立回收企業(yè)應(yīng)符合統(tǒng)一規(guī)劃、合理布局的要求，但是在實踐過程中，部分地市只設(shè)立了一家回收企業(yè)，實行總量控制，客觀上造成了壟斷，不利于市場競爭，也限制了一些民間資本的進入，回收企業(yè)也缺乏升級改造的動力。新辦法在制度層面上取消了數(shù)量控制的要求，有利于各種資本，包括民間資本的進入。資料來源：商務(wù)部市場建設(shè)司， 圖表 18: 中國“以舊換新”相關(guān)政策梳理時間政策政策內(nèi)容

37、2009.1.14汽車行業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃2009 3 1 12 31 及購買 1.3 10%給予補貼，補貼上限為 5000 元。2009.7.13汽車以舊換新實施辦法6000 元。2010.1.24簽訂 2010 年汽車下一鄉(xiāng)生產(chǎn)企業(yè)協(xié)議的通知汽車下鄉(xiāng)政策（2019 年）延長實施至 2010 年底。2011.6.82011 年老舊汽車報廢更新補貼資金發(fā)放范圍及標準主要針對公交、客戶呢、載貨車，將補貼車輛使用年限上調(diào)，補貼標準上調(diào) 10-20%。2012.6.1財政部 國家經(jīng)貿(mào)委關(guān)于發(fā)布老舊汽車主要針對農(nóng)村客運、城市公交、重型載貨車，補貼金額 1.1-1.8 萬元2018.1.28進一步優(yōu)化供給推

38、動消費平穩(wěn)增長促進形成強大國內(nèi)市場的實施方案(2019 年)有條件的地方，可對農(nóng)村居民報廢三輪汽車，購買 3.5 噸及以下貨車或者 1.6 升及以下80%， 20%。資料來源：財政部， 中長期，完善汽車流通體系：縮短換車年限，二手車流通體系打通，讓二手車加速新車1Q19 萬元以下的二手車銷量快速增長，替代了部分小型車（A00、A0、A 級轎車+A0 SUV）的新車需求，我們認為這是導致去年和今年中低端需求低迷的其中一個重要因素。如果考慮二手車的銷量，2018 年、1Q19 1.3%、-3.5%，并沒有實際表現(xiàn)的那么差。圖表19: 小型車銷量增速圖表20:5 萬元以下二手車銷量占小型車比例1H1

39、82H1820181q19小型車銷量增速小型車+5萬元以下二手車銷量增速1H172H171H182H181q195萬元以下二手車占（小型車+5萬以下二手車）比例請仔請仔資料源乘會汽流協(xié) 資料源乘會汽流協(xié) 乘用車：需求端緩慢復蘇 靜待淘汰賽結(jié)果1 月初第一周零售銷量錄得正增長，中美貿(mào)易談判幾可達成協(xié)議，加之宏觀數(shù)據(jù)好，我們4 10 4 4 月和 5 月宏觀數(shù)據(jù)較差，疊加國六提前實施帶來的擾動，板塊股價回落。圖表 21: 2019 年上半年 A/H 乘用車整車股價走勢（基點）1月銷量顯示出復蘇跡象1月社融規(guī)模表現(xiàn)超預期， 其他經(jīng)濟指標改善4月第一周乘用車零售銷量同比轉(zhuǎn)正乘用車銷量數(shù)據(jù)改善沒有持續(xù)，

40、中美貿(mào)易摩擦加劇包商銀行信用違約事件，中小銀行貸款收緊5月乘6月2-34月17日達到上半年股價高點2018/12/312019/1/312019/2/282019/3/312019/4/302019/5/31H股乘用股價流通值加）A股乘用股價流通值加）資料來源：萬得資訊， 1H19：不一樣的乘用車復蘇2018 2019 2012 PPI 1H19 2012 年迥異。從宏觀經(jīng)濟的周期來看，2009 1 月、2015 10 2019 1 PPI20092015 102 個季度2016 5 2019 1 月， 需求側(cè)的彈性繼續(xù)走弱，無論是銀根放松，抑或是國五車型去庫存大甩賣，對于需求的拉動效果已不如

41、此前明顯。與之相反，在供給側(cè)，無論是合資品牌還是自主品牌，都面臨產(chǎn)能利用率不高的困境。圖表 22: 2009、2015 及 2019 年銷量股價復盤年份需求端供給側(cè)股價開始反彈的時滯2009 年 1 月銷量創(chuàng)出新高產(chǎn)能全面緊張幾乎沒有時滯（刺激政策發(fā)布之后，汽車板塊股價幾無回調(diào)的上漲）2015 年 10 月銷量創(chuàng)出新高合資品牌產(chǎn)能利用率依然處于高位9 個月（2016 年 7 月開始上漲）2019 年 1 月銷量繼續(xù)下滑合資與自主品牌的產(chǎn)能利用率均不高股價雖有反彈，但汽車板塊顯著跑輸大盤資料來源：萬得資訊， 復蘇乏力之一：需求緩慢復蘇 回到高點需等到 2021 年之后請仔6 5 3 20%4-5

42、 年時間。請仔我們預計 2019 年中國的乘用車銷量較 2017 年的高點將累計下滑 15%左右，因此要恢復到 2017 年的高點，我們預計至少需要等到 2021 年。圖表 23: 日本、韓國銷量下滑到恢復至前期高點的情況3,000（萬輛）2,5002,0001,500-2,4742,3672,4742,3674951243851154314104195791106468107515123TT+1T+2T+3T+4T+5日本韓國中國資料來源：中汽協(xié)，CEIC， 注：以 T 為銷量出現(xiàn)下滑的年份復蘇乏力之二：供給側(cè)產(chǎn)能過剩 RoE 下滑倒逼出口增長我們認為，這一輪乘用車行業(yè)盈利能力復蘇周期較長的

43、另外一個重要原因是乘用車產(chǎn)能下降 2.4ppt，受車市銷量下滑的影響，車企整體生產(chǎn)壓力加大。車企之間產(chǎn)能利用率的分化趨勢也越來越明顯，日系品牌產(chǎn)能利用率均處于滿產(chǎn)的較高水平，但個別銷量表現(xiàn)欠佳的品牌如長安福特、神龍汽車、北汽銀翔等，產(chǎn)能利用率已經(jīng)處于比較低的水平。20182021 這四年的乘用2017 4 1Q19 2019 5 17 日提交了破產(chǎn)重組申請。圖表 24: 銷量前十企業(yè)的產(chǎn)能利用率和產(chǎn)能利用率偏低的部分車企（輛）2019 年 1-5 月產(chǎn)量2019 年 1-5 月銷量2018 年設(shè)計產(chǎn)能（萬輛）2019 年前 5 月產(chǎn)能利用率一汽大眾754,708718,64530060%上汽大

44、眾705,737765,09718592%吉利汽車566,764560,80517180%上汽通用五菱517,509488,79417671%東風有限503,936478,18512498%長城汽車374,866372,52712075%重慶長安336,977312,86212863%廣汽本田312,369323,16760125%一汽豐田304,935315,6407598%東風本田290,372297,92848145%北汽銀翔43,56443,1726017%重慶比速1,9033,023551%神龍汽車59,33352,8996024%長安福特57,13359,0151609%東風雷諾6

45、,8527,3981115%請仔資料來源：中國汽車報，公司公告， 請仔我們認為，2019 年中國乘用車行業(yè)出現(xiàn)眾多車企產(chǎn)能利用率處于較低水平的原因是乘用車行業(yè)過去長期受到保護，因此絕大部分的合資品牌在中國市場享受著全球最高的盈利能力，當然這一高盈利能力也給予了自主品牌生存空間。圖表 25: 合資品牌車企長期在中國市場享受行業(yè)保護帶來的高盈利能力121%75%121%75%63%66%51%50%9%27%17%4%17131124-20%-10%-12%福特本田大眾豐田戴姆勒通用寶馬起亞2017年國內(nèi)ROE2017年全球ROE資料來源：公司公告， 隨著中國汽車行業(yè)產(chǎn)能利用率的下降，包括合資車企

46、在內(nèi)，越來越多的車企開始尋求擴大出口以緩解產(chǎn)能過剩。但從全球汽車行業(yè)的發(fā)展歷史來看，汽車出口需要從長計議、不是一錘子買賣，需要在貿(mào)易平衡、當?shù)亟◤S、渠道建設(shè)等方面尋找平衡。26: 中國汽車出口量58.855.350.858.855.350.852.947.042.331.925.828.211.515.30.2 0.3 0.2 0.1 0.5 0.4 0.2 0.8 1.3 3.970605040302010075.5資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會， 行業(yè)整合之路：尾部自主品牌率先淘汰 合資品牌壓縮產(chǎn)能2019 20182021 年的乘2017 。請仔2019 5 79 53 （3 家自主品牌前5

47、 個月銷量為，合資品牌6 家。0 家有銷量統(tǒng)計的自主品牌中，5 的比58.5%，CR10 80.3%，CR15 88.2%，CR20 92.6%。雖然50 1.3 3,447 輛，呈現(xiàn)比較明顯的左偏分布。如果剩余產(chǎn)能（CR10 20%）150-200 萬輛的需求。請仔26 圖表27: 自主品牌市占率圖表28: 自主品牌銷量分布60%55%50%45%40%35%30%Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan

48、-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-1925%Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-192019163 163 4- 12- 1 12- - - - 11055,31534,9605,31

49、534,96064,60594,250123,896153,541183,186212,831242,476272,121301,767331,412361,057390,702420,347449,992479,638509,283538,928568,573（個）自主品牌一線自占自比重自主品牌銷量分布（按1-5月19年銷量）資料源乘會 資料源乘會 圖表 29: 主要車企研發(fā)投入占收入比9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%201320142015201620172018上汽長城長安廣汽吉利資料來源：公司年報， 重磅級新車：SUV 車型眾多 自主品牌

50、快速迭代IHS 2019 （SUV、MPV 84 款，其中：SUV 59 SUV 車型、17 6 MPV SUV 爆發(fā)式增長的階段已經(jīng)過去， 40-45%自主品牌快速更新迭代，但全新車型更少、爆款車型更難出現(xiàn)。新車型中包括 60 款自主2-5 5 款車型最少。雖然自主品牌保持較快的新車迭代速度，但全新車型的占比下降，以換代IHS 5,000 6 GS4 730 兩款。尾部自主品牌仍大力投入新車，尤其是純電動車型市場。一線自主品牌（包括上汽、長17請仔20請仔請仔請仔iS6Ideal EVS3One 圖表 30: 2019 年下半年上市主要車型梳理（部分）投產(chǎn)時間品牌車型3Q19豪華華晨寶馬 X

51、2、北京奔馳 GLB、北京奔馳 EQC、奇瑞路虎極光日系東風日產(chǎn)軒逸、東風本田 B 級純電SUV、長安馬自達 3 昂克賽拉歐系東風雷諾卡繽、長安標致雪鐵龍 DS 轎車美系上汽通用雪佛蘭創(chuàng)酷韓系東風悅達起亞 KX3、東風悅達起亞K4、北京現(xiàn)代 Creta自主上汽榮威 RX5 Max、上汽榮威 RX9、上通五菱寶駿 730、廣汽傳祺 Aion S、廣汽傳祺 GS4、廣汽傳GA6F7xA30X65LITE4Q19豪華上汽通用凱迪拉克 XT5日系廣汽豐田 RAV4 姐妹版歐系上汽大眾斯柯達柯米克 Coupe、一汽大眾 T-Cross、一汽大眾捷達 VS7美系上汽通用雪佛蘭純電轎車、上汽通用別克昂科雷韓

52、系北京現(xiàn)代索納塔自主CS75Aion LX05R2、東風EX1HS5LS5X7資料來源：IHS， 商用車：競爭格局穩(wěn)定 關(guān)注產(chǎn)品升級商用車銷量從 2010 年之后就一直處于箱體震蕩之中，各細分市場的競爭格局也相對穩(wěn)定，2010 20142016 2016 年底2018 就選股而言，我們還是首推濰柴和宇通這兩家市占率和均價都有提升空間的行業(yè)龍頭， 建議關(guān)注中國重汽在銷量觸底之后由于管理改善帶來業(yè)績超預期的投資機會。今年以來商用車板塊中輕、重卡，輕、大客銷量累計同比增速跑贏乘用車板塊，中卡板塊由于可替代性較強銷量下滑最多，而輕卡依舊延續(xù)去年領(lǐng)跑趨勢，成為唯一一個實現(xiàn)5 月均加速圖表31:商用車分車

53、型銷量月度同比增速圖表32: 商用車分車型銷量2019年1-5月累計同比增速40%20%0%Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19輕卡重卡輕客大客中客-19.3%-7.6%-8.6%-1.3%3.1%輕客中客大輕卡中卡重-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%累計同比增速請仔請仔資料源中協(xié) 資料源中協(xié) 重卡：短期需求有壓力 中長期中樞上移、波動減小55.2 分化較為明顯，一汽、東風等在物流車領(lǐng)域較強車企優(yōu)勢顯現(xiàn)，份額得到提升，而重汽等工程車較強企業(yè)二季度以來受到行業(yè)影響，份額有所下滑。圖表 33: 重卡銷量累計同比 vs.固定資產(chǎn)完成額累計同比增速20%15

54、%10%5%0%-5%-10%2018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-05-15%2018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-05重卡銷累計比基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投:累計同比資料來源：中汽協(xié)，國家統(tǒng)計局， 圖表 34: 2019 年 1-5 月重卡分公

55、司銷量份額變化份額變化-3%-2%-1%0%1%2%份額變化一汽集團東風汽車中國重汽陜西重汽北汽福田上汽紅巖江淮汽車成都大運安徽華菱徐工汽車其它請仔請仔資料來源：中汽協(xié)， 我們根據(jù) 05-18 年 1-5 月銷量占全年比重年化來看，2019 年全年重卡年化銷量平均值為121 萬輛，最小值為 93 萬輛。往前看，重卡市場依然存在以下幾點潛在增長驅(qū)動力：1政策面釋放拉基建正面信號。6 10 鼓勵金融機構(gòu)提供配套融資支持，中金宏觀組預計會在邊際上對接下來的基建投資起到一定的推動作用。2、 排放升級以及多地國三加速淘汰，帶來中長期更新需求。3521 64 工程型自卸車（車，目前在大多數(shù)區(qū)域的車管所都暫

56、時無法上牌。35: 建投資增長僅小幅回升圖表 36: 地方政府專項債發(fā)行提速%年同比基建投資增速1.6%351.6%30252015105十億元地方政府專項債（剔除置換債）總發(fā)行量1,3179571,317957655132411,2001,0008006000400-52011/052011/0520001H20172H20171H20182H2018Ytd 20192011/112012/052012/112013/052013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/05資料

57、源：CEIC， 資料源：萬資，2011/112012/052012/112013/052013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/05圖表 37: 2019 年銷量按往年 1-5 月銷量比重年化前 5 月占全年銷量比重2019 年銷量年化（萬輛）200554%103200642%132200743%127200859%93200935%160201048%114201154%101201251%109201342%131201449%113201545%124201638%1

58、44201744%126201849%113平均值47%121最小值35%93最大值59%160資料來源：中汽協(xié)， 17 635 萬輛，2010-2017 年700 10-17 年保有量平均16%15 10%70 萬輛以上的純更新需求。重卡保有量的增加對年銷量形成底部支撐。而考慮到排放標準升級、國三請仔（約 200 萬輛保有量）加速淘汰，更新需求可能更大。請仔圖表 38: 重卡保有量測算201020112012201320142015201620172018E保有量395461473502534530569635698當年重卡銷量101886377745573111115報廢量22225148

59、4359334553報廢比例6%5%11%10%8%11%6%7%7%保有量更新比例26%19%13%15%14%10%13%18%16%資料來源：國家統(tǒng)計局，CEIC， 客車：競爭格局邊際改善 需求仍有隱憂 46,006 13.8%1-2 季度行業(yè)淡季、補貼政策落地較晚的因素導致。往前看，客車總需求仍然受到座位客車銷量行業(yè)格局方面，大、中客頭部企業(yè)市占率均有所提升，而其中更表現(xiàn)為銷量前三名的企業(yè)市場份額大幅提升，行業(yè)加速出清的邏輯逐步兌現(xiàn)。就宇通而言，7 米以上大中客銷17,686 39.0%2018 4.5ppt，細分市場中雖然宇通在座位客車市場市占率已經(jīng)處于較高水平但仍在提升，公交車市場

60、市占30.3%搶單意愿下降，行業(yè)格局邊際改善。同時，龍頭企業(yè)能夠通過降本、產(chǎn)品升級和加配有效地向上下游傳導補貼退坡的壓力，從而實現(xiàn)毛利率的相對穩(wěn)定。圖表 39: 宇通客車分車型市占率100%80%60%40%20%0%20122013201420152016201720181-5m19座位客車校車公交客臥鋪與他大中客計資料來源：中國客車統(tǒng)計信息網(wǎng)， 請仔521 焦點訪談”事件影響，根據(jù)第一商用車網(wǎng)總結(jié)：5 21 日，央視焦點訪談欄目曝光 了多個品牌的“大噸小標”5 22 日發(fā)布了關(guān)于開展輕型貨車檢驗登記集中排查工作的通知，要求，各地要進一步規(guī)范輕型 載（GA801） 等“大噸小標”車輛辦理登記