美聯(lián)儲鷹派不改大類資產的拐點如何判斷

1、由于美國國內面臨高通脹和低失業(yè)率的情況，盡管技術性衰退已至，但實質性衰退尚未真正到來?；厮?1980 年以來美國實質性衰退背景下的海外大類資產表現(xiàn)后，結合當前宏觀經濟的實際情況，我們認為：（1）盈利端的壓力或將使得美股繼續(xù)承壓，見底信號可能需待明年美聯(lián)儲貨幣政策轉向；（2）美債見頂時點將在美聯(lián)儲停止加息前夕，隨后由于經濟惡化美債利率將面臨較大的下行壓力；（3）經濟衰退對于美元指數(shù)構成的下行壓力有限，歐洲地區(qū)疲軟的經濟基本面或將使得美元指數(shù)在年內保持高位運行。 技術性衰退后，實質性衰退何時到來？歷史上看，美國經濟的技術性衰退和實質性衰退往往相伴而行，即經濟出現(xiàn)技術性衰退信號的時期最終都被 NBE

2、R 定義為了經濟衰退。以“美國實際 GDP 環(huán)比折年率連續(xù)兩個季度錄得負增長”作為“技術性衰退”的判斷依據，結合美國商務部經濟分析局（NBER）所定義的經濟衰退時期，回顧 1970 年-2021 年的美國經濟衰退周期。在此期間，美國一共經歷了 8 次經濟衰退，其中 7 個時期均出現(xiàn)了技術性衰退信號。且大部分情況下，技術性衰退的信號要滯后于實質性經濟衰退，即技術性衰退往往出現(xiàn)在整個經濟衰退周期的末段。圖 1：美國經濟的技術性衰退和實質性衰退往往相伴而行（%）GDP環(huán)比折年率10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.001969-031971-01197

3、2-111974-091976-071978-051980-031982-011983-111985-091987-071989-051991-031993-011994-111996-091998-072000-052002-032004-012005-112007-092009-072011-052013-032015-012016-112018-092020-072022-05-10.00NBER， 注：圖中灰色區(qū)域為 NBER 定義的經濟衰退，黃色區(qū)域為技術性衰退今非昔比的宏觀經濟環(huán)境或導致美國此輪的經濟衰退滯后于技術性衰退信號。2022年一、二季度美國經濟進入技術性衰退，但在通脹、失

4、業(yè)率以及美聯(lián)儲貨幣政策等方面與以往各次衰退差異較大。一是本輪技術性衰退期間，美國通脹體現(xiàn)出了較大的粘性，絕對水平居高不下。8 月 26 日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在 Jackson Hole 全球央行年會上關于抗擊通脹的演講，也再次彰顯了美聯(lián)儲在通脹方面的鷹派立場；二是今年上半年美國勞動力市場表現(xiàn)強勁，較低的失業(yè)率反映出當前美國尚未進入實質性衰退。結合我們在債市啟明系列 20220826不容忽視的美國經濟衰退信號對于各項美國經濟衰退領先指標的分析，美國經濟或于明年步入實質性衰退的風險很高，并且也存在今年年底步入衰退的可能性。此次實質性衰退的時點或滯后于技術性衰退。圖 2：本輪技術性衰退期間，美國通脹

5、水平居高不下（%）圖 3：今年上半年美國勞動力市場表現(xiàn)強勁，失業(yè)率較低（%）15.00美國CPI同比19801981199020082020202215.00美國失業(yè)率19801981199020082020202210.005.000.00-5.00-3 -2 -1 012345678910.005.000.00-3 -2 -1 0123456789Wind 注：“0”為技術性衰退開始的月份，例如 2022 年技術性衰退的起點為 1 月Wind 注：“0”為技術性衰退開始的月份，例如 2022 年技術性衰退的起點為 1 月 衰退周期的大類資產表現(xiàn)如何演繹？從完整的衰退周期看，風險資產表現(xiàn)較差

6、。在 1980 年以來的 6 個美國經濟衰退周期中：（1）由于宏觀經濟疲軟對于需求以及企業(yè)盈利等方面的沖擊明顯，以標普 500 為代表的股票指數(shù)和以標普高盛商品全收益指數(shù)為代表的大宗商品指數(shù)表現(xiàn)都較差，其中大宗商品指數(shù)的平均收益率更低，讀數(shù)為-11.9%；（2）黃金和美債在經濟衰退周期中取得了良好表現(xiàn)，倫敦金現(xiàn)的平均收益率高達 9.2%，彭博美國國債指數(shù)平均上漲 7.4%（未考慮 1981-1982 年的極端值）；（3）美元指數(shù)的表現(xiàn)則相對平穩(wěn)，因為除了與美國本身的經濟基本面掛鉤，加權指數(shù)的特征也使得其變動還需考慮歐元區(qū)、英國、日本等其他經濟體的強弱。圖 4：從完整的衰退周期看，風險資產表現(xiàn)較

7、差標普500商品指數(shù)倫敦金現(xiàn)美元指數(shù)美國國債指數(shù)1973.11-1975.03-23.02%33.01%78.02%-0.25%9.72%1980.01-1980.0712.72%9.99%19.97%0.30%7.50%1981.07-1982.115.82%-1.43%7.39%8.31%36.59%1990.07-1991.034.80%27.30%0.98%0.98%8.58%2001.03-2001.11-8.10%-26.12%2.71%3.07%5.65%2007.12-2009.06-37.93%-39.69%18.23%5.27%8.93%2020.02-2020.04-9.

8、71%-41.60%6.04%1.70%6.29%Bloomberg，衰退周期不同時點下的大類資產表現(xiàn)也各不相同，衰退周期開啟初期黃金漲幅明顯，美債在實質性衰退到來前便就顯現(xiàn)出較高的配置價值。從 1980 年-2021 年以來的 6 次美國經濟衰退周期來看（考慮到經濟衰退周期的數(shù)據相對有限，因此對于收益率的表現(xiàn)也需 結合平均值、中位數(shù)等多個維度）：（1）股票在衰退周期開啟前的一個月到開啟后的 兩個月內，標普 500 指數(shù)跌幅明顯，而隨著經濟持續(xù)衰退，貨幣政策寬松預期等因素或帶 動美股市場企穩(wěn)反彈；（2）大宗商品相較于股票資產，經濟活動的蕭條對于大宗商品 需求的沖擊更為明顯，其下跌的持續(xù)時間也相

9、對更長；（3）黃金衰退周期開啟初期，黃金實現(xiàn)了較大的漲幅，其配置價值在大類資產中也相對較高；（4）美元美國經濟基 本面的下行導致美元指數(shù)在衰退開始初期持續(xù)回調；（5）美國國債由于經濟衰退、央 行采取寬松操作的預期等因素，美國國債在實質性衰退到來前便就顯現(xiàn)出較高的配置價值，隨著衰退的逐步深入其或也能夠帶來持續(xù)收益。圖 5：從平均收益率的角度看：衰退周期不同時點下的大類資產表現(xiàn)也各不相同（%）-6月-5月-4月-3月-2月-1月0時點+1月+2月+3月+4月+5月+6月標普500-3.15%0.73%0.49%-0.47%2.83%-2.22%-1.49%-4.79%-1.30%2.14%3.00

10、%0.09%-0.56%商品指數(shù)-2.01%2.33%2.49%0.18%3.25%-3.80%2.11%-2.77%0.86%2.01%1.34%2.15%1.08%倫敦金現(xiàn)-0.82%-0.10%5.43%-0.82%2.49%1.76%6.14%2.36%0.16%-2.60%0.31%6.60%-0.51%美元指數(shù)0.82%0.85%-0.97%0.06%-0.08%0.30%1.01%-0.45%0.75%-2.22%-1.12%-1.15%0.32%美國國債指數(shù)0.19%0.13%0.85%0.39%0.73%1.39%0.13%-0.38%0.65%2.76%2.33%0.32%

11、0.35%Bloomberg， 注：圖中收益率數(shù)據為 1980 年以來 6 個美國經濟衰退周期中的、各大類資產收益率的平均數(shù)；“0 時點”為 NBER 定義的經濟衰退期的起點月份圖 6：從收益率的中位數(shù)角度看：衰退周期不同時點下的大類資產表現(xiàn)也各不相同（%）-6月-5月-4月-3月-2月-1月0時點+1月+2月+3月+4月+5月+6月標普500-3.36%0.84%1.36%-0.94%3.18%-1.61%-0.78%-5.50%-3.50%3.09%3.16%0.92%0.00%商品指數(shù)-1.43%1.40%3.11%-0.26%3.35%-3.72%4.70%-1.64%-2.42%-0

12、.75%2.83%1.91%4.88%倫敦金現(xiàn)1.36%-2.50%2.05%-1.53%1.39%-0.80%2.52%3.19%2.91%-3.03%-0.02%3.26%-2.40%美元指數(shù)0.01%1.12%-0.80%0.21%-0.83%0.05%0.75%-0.88%-0.62%-1.49%-1.50%-0.79%-0.55%美國國債指數(shù)-0.03%-0.06%0.75%-0.50%2.07%1.29%0.05%-1.03%0.69%0.97%2.28%1.36%0.70%Bloomberg， 注：圖中收益率數(shù)據為 1980 年以來 6 個美國經濟衰退周期中的、各大類資產收益率的

13、中位數(shù)；“0 時點”為 NBER 定義的經濟衰退期的起點月份 海外大類資產的拐點或將何時到來?美股近期的美股反彈或主要由估值驅動，美聯(lián)儲緊縮力度不減的情況下，美股波動性有所加劇。下半年隨著經濟向著實質性衰退邁進，盈利端的壓力或將使得美股繼續(xù)承壓，見底信號可能需待明年美聯(lián)儲貨幣政策轉向。今年 6 月中旬以來，估值驅動帶動標普500 指數(shù)和納斯達克綜合指數(shù)出現(xiàn)反彈行情，6 月 16 日-8 月 25 日兩大股指漲幅分別錄得14.5%和18.7%。而隨著8 月26 日鮑威爾在Jackson Hole 全球央行年會上發(fā)表鷹派演講，當日兩大股指應聲下跌，跌幅均在 3以上?？紤]到短期內美國經濟還未滑落至全

14、面衰退，市場對于美聯(lián)儲貨幣政策的預期變動或導致美股波動性加劇。隨著三季度經濟數(shù)據的陸續(xù)披露，美國經濟料將向著實質性衰退邁進，結合以往的歷史經驗，在經濟陷入實質性衰退的初期，盈利端的壓力或將使得美股繼承壓明顯，見底信號或需待明年美聯(lián)儲貨幣政策轉向。圖 7：今年 6 月中旬以來，估值驅動美股迎來階段性反彈（點）標普500納斯達克指數(shù)（右軸）5,0004,8004,6004,4004,2004,0003,8003,6003,4003,2003,0002021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-0717,00016,00015,00014,00013,

15、00012,00011,00010,000美債對于美聯(lián)儲貨幣政策的緊縮預期和通脹預期或仍為美債利率形成支撐，預計見頂時點將在美聯(lián)儲停止加息前夕，隨后由于經濟惡化美債利率將面臨較大的下行風險。短期來看，強通脹粘性和低失業(yè)率使得美聯(lián)儲繼續(xù)收緊貨幣政策，尚未企穩(wěn)的通脹預期和仍然偏高的實際利率為短期內的美債收益率構成支撐，或需等到此輪美聯(lián)儲停止加息確定性較高時才能觸頂。從經濟基本面來看，隨著今年年底或明年美國經濟衰退風險日漸走高，并帶動美聯(lián)儲政策出現(xiàn)轉向信號，那么即使屆時降息操作可能還未開始，通脹預期和實際利率的回落或帶動美債收益率調頭向下，美債或能成為經濟衰退期中相對增值的資產。圖 8：近期 10

16、年期美債收益率再度上行（%）圖 9：短期內美債利率或仍有支撐（%，%）10年期美國國債收益率實際利率通脹預期（右軸）4.003.503.002.502.001.501.000.500.001.000.500.00-0.50-1.00-1.503.102.902.702.502.302.101.901.701.50 WindWind美元指數(shù)美國和歐元區(qū)之間在經濟周期和貨幣政策周期的分化，為美元指數(shù)的強勢提供支撐。冬季臨近，歐元區(qū)經濟或仍將面臨能源危機帶來的巨大挑戰(zhàn)，盡管美國經濟逐步走向衰退是美元指數(shù)的下行風險，但歐洲經濟的疲軟或將使得美元指數(shù)在年內繼續(xù)保持高位運行。經濟方面，從制造業(yè) PMI 來

17、看，雖然美國和歐元區(qū)的制造業(yè) PMI 都呈現(xiàn)下行趨勢，但歐元區(qū)已經率先回落至榮枯線以下。隨著冬天的來臨，歐洲各國能源壓力增大，加息對經濟的壓力逐步體現(xiàn)，能源價格的上漲將在推升歐洲各國進口金額的同時增加企業(yè)成本使出口承壓，導致各國貿易順差減小或逆差增大，對貨幣造成一定的壓力，進而為美元維持高位提供一定的支撐；貨幣政策方面，美國繼續(xù)大幅收緊貨幣政策，歐元區(qū)雖也在向緊縮轉變，但加息力度或不會超出美聯(lián)儲。綜上來看，結合前幾輪衰退周期的歷史經驗，美國經濟逐步走向衰退對使得美元指數(shù)的強勢或將有所緩和，但考慮到此輪周期下歐洲經濟也面臨較大的下行壓力，預計美元指數(shù)在年內或仍難言拐點，整體將保持高位運行。圖 1

18、0：美元指數(shù)難言拐點（1973 年 3 月=100）圖 11：相較于美國，歐元區(qū)的經濟下行壓力或更大（%）115.00110.00105.00100.0095.0090.0085.00美元指數(shù)65.0060.0055.0050.0045.00美國:ISM:制造業(yè)PMI美國:Markit制造業(yè)PMI歐元區(qū):制造業(yè)PMIWindWind 風險因素美國通脹超預期變動導致美國貨幣政策超預期；美國經濟下行節(jié)奏超預期。 資金面市場回顧2022 年 8 月 26 日，銀存間質押式回購加權利率全面上行，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 個月分別變動了 9.09bps、25.55bps、14.89bps、1

19、0.00bps 和 28.67bps 至 1.25%、 1.71%、1.63%、1.60%和 1.65%。國債到期收益率漲跌互現(xiàn)，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動 0.10bp、-2.00bps、-0.15bp、0.40bp 至 1.79%、2.26%、2.44%、2.64%。8月 26 日上證綜指下跌 0.31%至 3,236.22，深證成指下跌 0.37%至 12,059.71，創(chuàng)業(yè)板指下跌 1.01%至 2,640.29。央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，8 月 26 日以利率招標方式開展了 20億元 7 天期逆回購操作。當日央行公開市場開展 20 億元 7 天逆回購操作

20、，當日有 20 億元逆回購到期，當日流動性實現(xiàn)完全對沖?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據 2020 年 12 月對比 2016 年 12 月 M0累計增加 16010.66 億元，外匯占款累計下降 8117.16 億元、財政存款累計增加 9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。圖 12：2020 年

21、 8 月 26 日至 2022 年 8 月 26 日公開市場操作和到期監(jiān)控（億元）圖 13：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 8 月 26 日流動性投放和回籠統(tǒng)計（億元）圖 14：2022 年 8 月 26 日人民幣對各幣種匯率當前值相對于前一日值變化百分比 市場回顧及觀點可轉債市場回顧8 月 26 日轉債市場，中證轉債指數(shù)收于 419.13 點，日下跌 0.08%，可轉債指數(shù)收于1745.44 點，日下跌 0.49%，可轉債預案指數(shù)收于 1464.29 點，日下跌 0.81%；平均轉債價格 143.14 元，平均平價為 102.27 元。當日，永 22 轉債上市。434 支上市交易可轉債，除英科轉債、海蘭轉債、祥鑫轉債和高瀾轉債停牌，197 支上漲，2 支橫盤，231 支下跌。其中永 22 轉債（26.46%）、勝藍轉債（13.39%）和泰林轉債（9.03%）領漲，迪龍轉債（-9.81%）、迪森轉債（-8.49%)和斯萊轉債（-8.06%）領跌。427 支可轉債正股，159 支上漲，13 支橫盤，255 支下跌。其中鴻達興業(yè)（10.11%）、貴廣網絡（10.02%)和長久物流（10.00%）領漲，迪森股份（-9.53%）、樂歌股份（-8.50%）和雪迪龍（-8.36%）領跌。可轉債市場周觀點中證轉債指數(shù)上周持續(xù)調整，市場估值水