消費疫后復蘇買什么

1、核心結論：居民收入增速和預期信心下滑可能正在拖累消費中長期增速降檔，但疫后復蘇帶來的短期彈性仍值得期待。對比疫情沖擊主要行業(yè)當下恢復狀況，出行（旅游、航空、酒店）和線下娛樂（電影院線）恢復最差。疫情對中小企業(yè)沖擊更大，旅游、酒店、電影院線、航空、餐飲新進入者大幅減少，龍頭市占率提升短期提供更強彈性，中長期打開提價空間。各行業(yè)龍頭現(xiàn)金儲備普遍充裕，反映較強的風險承受能力和擴張能力，2021 年旅游、免稅、美容護理、醫(yī)院龍頭產(chǎn)能繼續(xù)擴張，提前布局搶占先機。綜合比較，彈性排序：旅游酒店餐飲電影醫(yī)院航空服裝醫(yī)美免稅；航空因重資產(chǎn)投入及油價擾動，報表修復可能緩慢；服裝、醫(yī)美、免稅恢復及發(fā)展較好，前期擾動

2、多為暫時性地區(qū)疫情沖擊，對應修復彈性弱化。從海外放開經(jīng)驗看，醫(yī)院、餐飲、旅游、酒店龍頭股價彈性最優(yōu)，反彈關鍵在于基本面修復，ROE 比收入利潤增速更重要。疫情沖擊行業(yè)當下恢復程度幾何？出行和線下娛樂行業(yè)恢復程度最差。為了直觀反映當下消費行業(yè)恢復程度，我們選取 7 個受疫情直接沖擊的細分行業(yè)，計算各自核心業(yè)務指標過去一年（具體統(tǒng)計時間詳見正文）表現(xiàn)與 2019 年的差距。對比來看，出行鏈恢復程度最低，旅游僅為疫前 44%、航空 47.5%、酒店 70.6%；線下娛樂如電影院線同樣較差，僅恢復至 57.6%。各行業(yè)詳細計算見下文。圖1：受疫情沖擊恢復程度最差的行業(yè)集中在出行、線下娛樂領域過去1年較

3、2019年恢復程度（%）95.096.578.670.657.644.047.5120100806040200旅游航空電影院線酒店醫(yī)院餐飲服裝Wind，注：各行業(yè)恢復程度詳細計算見下文對應內(nèi)容，具體統(tǒng)計時間航空、服裝、餐飲、電影截至22/06，旅游截至 21/12，酒店截至 22/03，醫(yī)院截至 22/04消費中長期降速，但防疫優(yōu)化帶來短期修復彈性居民收入增速及預期信心下滑或拖累消費中長期增速中樞下降，但疫后情景修復及供給改善將使得部分行業(yè)短期改善彈性較大。持續(xù) 2 年多的疫情擾動對居民就業(yè)和收入造成較大壓力，2022 年上半年全國居民人均可支配收入中位數(shù)累計同比為 4.5%，雖高于 GDP

4、增速，但較 2019 年 9%降幅明顯，同時拖累 2022H1 居民人均消費支出累計同比降至 0.8%。根據(jù)中國人民銀行進行的城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查，截至 22/06 居民未來收入信心指數(shù) 45.7%，不僅持續(xù)低于榮枯線 50%，且較 19 年中樞明顯下移；被調(diào)查者中傾向于未來更多消費的占比僅 23.8%保持低位；背后對應的城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率 22Q2 仍高達 5.5%。我們預計隨著中國經(jīng)濟潛在增長中樞的自然下滑，中長期內(nèi)居民收入增速將同步下移，并拖累消費增長，但短期內(nèi)疫情防控政策優(yōu)化、消費場景恢復，疊加部分行業(yè)供給改善，將有望帶動消費出現(xiàn)脈沖式反彈。圖2：疫情后居民收入及消費增速均大幅下滑圖3：疫情后

5、失業(yè)率抬升沖擊未來信心抑制消費全國居民人均可支配收入中位數(shù):累計同比（%）全國居民人均消費支出:累計實際同比（%）央行調(diào)查：未來收入信心指數(shù)（%，左軸）央行調(diào)查：更多消費占比*2（%，左軸） 城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（%，右軸）151050-5605550454035306.56.05.55.04.5Wind，Wind，出行：疫情直接沖擊，恢復緩慢出行旅游相關行業(yè)受疫情管控直接影響，僅恢復至疫前近半水平。過去兩年，國內(nèi)疫情管控政策對跨地區(qū)人員流動始終保持較為嚴格的控制，對出行旅游需求產(chǎn)生直接沖擊，分行業(yè)來看，航空、旅游恢復最慢，酒店中等，服裝接近恢復正常。航空：國內(nèi)+國際客運量恢復至疫前 47.5%，客

6、座率仍然較低。截至 22/06 過去 12 個月民航國內(nèi)航線月均客運量 2600 萬人，為 2019 年月均的 53.3%；國際航線月均客運量僅 11 萬人，為 2019 年的 1.8%；國內(nèi)+國際客運量整體恢復至疫前的 47.5%。22/06民航客座率 67.5%較疫前 80%以上水平仍有一定差距，行業(yè)經(jīng)營壓力較大。旅游：旅游收入僅恢復至 44%，免稅受益消費回流大幅增長。2021 年國內(nèi)旅游業(yè)收入 2.92 萬億元，僅為 2019 年的 44%；旅游人數(shù) 32.5 億人次，為 2019 年的 54.1%；旅游收入較旅游人數(shù)恢復更慢，或因疫情管控下短途旅行占比提升，人均消費下降。盡管旅游業(yè)整

7、體恢復緩慢，但免稅行業(yè)特別是海南離島免稅受益國際旅行減少后奢侈品消費回流，及相關政策支持，迎來蓬勃發(fā)展，成為過去兩年消費行業(yè)中為數(shù)不多的亮點。酒店：RevPAR 恢復至 70.6%，出租率構成明顯拖累。截至 22Q1 過去四個季度國內(nèi)星級飯店RevPAR（每間可供出租客房收入）均值 141 元/間夜，為 2019 年的 70.6%；拆解來看，過去四個季度平均房價均值為 2019 年的 92.7%，出租率均值為 2019 年的 75.6%，出行人數(shù)減少導致的出租率下滑是拖累酒店行業(yè)的主要因素。服裝：零售額恢復至 96.5%，增速中樞明顯下移。服裝消費必選屬性較上述幾個行業(yè)更強，因此恢復速度也更快

8、，截至 22/06 過去 12 個月服裝零售額合計 7798 億元，為 2019 年的 96.5%，接近恢復正常；但從增速來看 22H1 累計同比-8%，疫情后中樞明顯下移。圖4：民航客運量（TTM）僅恢復至疫前 47.5%圖5：21 年旅游收入僅恢復至疫前 44%民航客運量:國內(nèi)航線:當月值（萬人，左軸）民航客運量:國際航線:當月值（萬人，左軸）民航正班客座率:當月值（%，右軸）旅游業(yè)總收入（萬億元，左軸） 國內(nèi)旅游人數(shù)（億人次，右軸） 免稅銷售額:當月值（億元，右軸）6,0001005,000804,000603,000402,0001,00020008765432108070605040

9、3020100Wind，Wind，圖6：星級酒店 RevPAR（TTM）恢復至疫前 70.6%圖7：服裝零售（TTM）恢復至疫前 96.5%40035030025020015010050星級飯店:平均房價（元/間夜，左軸）星級飯店:每間可供出租客房收入（元/間夜，左軸）星級飯店:平均出租率（%，右軸）706050403020零售額:服裝類:當月值（億元，左軸）1,3001,2001,1001,00090080070060050020151050-5-10-15-20零售額:服裝類:累計同比（%，右軸）Wind，Wind，線下娛樂消費：場景受限，尚未完全恢復線下娛樂消費恢復程度好于出行鏈，但同樣

10、較疫前還有很大差距，疫情管控導致的消費場景受限是主要原因。分行業(yè)來看，必選屬性更強的餐飲接近恢復，娛樂屬性的電影院線恢復緩慢，此外醫(yī)院就診人數(shù)僅恢復 8 成，化妝品零售額超過疫前，但增速偏低。餐飲：收入恢復至疫前 95%。截至 22/06 過去 12 個月社零餐飲收入總額 3.75 萬億元，恢復至 2019 年的 95%；雖然從絕對數(shù)額來看接近恢復，但 2019 年之前餐飲收入保持 9%以上高增速，所以餐飲行業(yè)景氣距離完全恢復還有較大距離。電影：票房收入恢復至疫前 57.6%。電影院內(nèi)部空間相對封閉，疫情管控政策對此類場所要求嚴格，多數(shù)情況下需要疫情得到完全控制后才會有序放開經(jīng)營，因此過去兩年

11、院線經(jīng)營持續(xù)性較差，對票房收入產(chǎn)生嚴重拖累。截至 22/06 過去 12 個月國內(nèi)電影票房收入 366.4 億元，恢復至疫前 57.6%，在我們研究的線下娛樂消費行業(yè)中恢復程度最低。醫(yī)院：診療人次恢復至疫前 78.6%。醫(yī)院一直是疫情防控的重點場所，較嚴格的管控政策和較高的感染風險使得過去兩年醫(yī)療機構就診人次大幅下降，截至 22/04 過去 12 個月醫(yī)療機構總診療人次數(shù)為 6.09 億人次，為 2019 年的 78.6%，醫(yī)院病床使用率71.9%，遠低于疫前 85%左右的水平；但其中民營醫(yī)院診療人次保持增長并超過 19 年水平，可能與民營醫(yī)院數(shù)量增多有關?；瘖y品：零售額突破疫前，但增速尚未恢

12、復?；瘖y品使用場景多與外出有關，因此我們將其放在此部分討論。截至22/06 過去 12 個月國內(nèi)化妝品零售額合計3346 億元，已超過2019 年的2522 億元，近2 年消費品國潮替代浪潮推動了國產(chǎn)化妝品市場的發(fā)展。但從增速來看，22/06 化妝品零售額當月同比為 8.1%，尚未恢復至疫前 10%以上的高增速。圖8：餐飲業(yè)收入（TTM）恢復至疫前 95%圖9：電影票房收入（TTM）恢復至疫前 57.6%社會消費品零售總額:餐飲收入:當月值（億元，左軸）社會消費品零售總額:餐飲收入:當月同比（%，右軸）5,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001

13、,0003020100-10-20-307,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,0000電影票房收入（萬元）Wind，Wind，圖10：醫(yī)療機構診療人次（TTM）恢復至疫前 78.6%圖11：化妝品零售額增速尚未回升至疫前水平總診療人次數(shù):醫(yī)療機構:當月值（十萬人次，左軸） 總診療人次數(shù):醫(yī)院:民營醫(yī)院:當月值（萬人次，左軸）病床使用率:醫(yī)院（%，右軸）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000010090807060506005505004504003503002502001

14、50100零售額:化妝品類:當月值（億元，左軸）零售額:化妝品類:當月同比（%，右軸）50403020100-10-20-30Wind，Wind，相關上市公司業(yè)績與上述分析一致，多數(shù)未恢復疫前水平。從相關行業(yè)上市公司業(yè)績來看，出行板塊壓力最大，航空機場、酒店餐飲、旅游景區(qū) 2021 年營收增速在極低基數(shù)情況下僅有 10%左右的反彈，利潤端則微盈或者巨額虧損；此外服裝家紡、免稅 21 年業(yè)績恢復良好。線下娛樂消費中，2021 年影視院線保持虧損但虧損額大幅收窄；醫(yī)院收入增長提速，但利潤微盈同比大幅下滑；美容護理收入略降，但利潤大幅增長。整體來看，上市公司基本面情況與我們上述分析結果一致。圖12：

15、疫情沖擊行業(yè)上市公司業(yè)績多數(shù)未恢復疫前水平行業(yè)2017營收增速（%）2018 2019 202020212017歸母凈利潤（億元）2018 2019 202020212017ROE（%） 2018 2019 20202021航空機場12.613.15.4-47.110.2319191235-1,026-38610.65.66.4-31.9-14.0酒店餐飲22.24.70.9-35.317.7181720-916.66.27.1-3.00.2旅游及景區(qū)17.27.8-2.0-65.38.3394418-60-369.89.93.9-13.3-9.1服裝家紡13.86.13.0-18.64.91

16、309671-61118.26.74.7-0.46.3旅游零售（中國中免）26.366.22.08.228.7253146619719.020.425.629.137.2影視院線12.6-4.8-11.6-48.249.293-61-136-139-139.6-6.3-14.9-17.9-1.8美容護理23.711.07.3-11.7-1.817243547798.59.610.49.611.7醫(yī)院37.89.3-0.91.721.41913-602135.33.4-17.56.10.8Wind，彈性排序：旅游酒店餐飲電影醫(yī)院航空服裝醫(yī)美免稅結合第一部分恢復程度測算，以及供給側改善和龍頭擴張能

17、力，我們認為隨著防疫政策優(yōu)化，出行鏈（旅游、酒店）復蘇彈性最強；其次是線下娛樂消費（餐飲、電影、醫(yī)院）；航空由于重資產(chǎn)投入及油價等成本擾動，報表修復可能較為緩慢；服裝、醫(yī)美、免稅近兩年恢復發(fā)展程度較好，前期擾動多為暫時性地區(qū)疫情沖擊，對應修復彈性弱化。供給側改善打開龍頭市占率提升空間旅游酒店航空等供給持續(xù)改善，龍頭份額快速提升提供短期復蘇彈性，中長期議價空間打開。國內(nèi)疫情反復沖擊之下，大量中小企業(yè)抗風險能力更弱，遭受到的沖擊更為明顯。根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，航空、電影院線、旅游、酒店、餐飲等行業(yè)新增注冊企業(yè)數(shù)量降幅明顯，截至 22/06 過去 12 個月平均注冊數(shù)量較 19 年降幅，旅游-44%、酒店

18、-26%、電影院線-27%、航空-23%、餐飲-5%，意味著行業(yè)進入者減少，大量中小企業(yè)正在加速退出。我們預計隨著各行業(yè)持續(xù)復蘇，龍頭公司市占率將有明顯提升，短期提供更強彈性，中長期行業(yè)格局優(yōu)化打開提價空間。市占率加速集中已經(jīng)在酒店航空業(yè)開始體現(xiàn)，疫情爆發(fā)后三大航司（中國國航、南方航空、中國東航）在國際客運量方面的市占率由75%提升至 85%；全國酒店連鎖化率加速提升，在中高檔級別最為明顯。圖13：2020 年后航空、院線注冊企業(yè)數(shù)量明顯減少圖14：2020 年后旅游、酒店注冊企業(yè)數(shù)量明顯減少12001000800600400200平均每月注冊企業(yè)數(shù)量（家）2019年2020年2021年22/

19、06（TTM）250002000015000100005000平均每月注冊企業(yè)數(shù)量（家）2019年 2020年 2021年 22/06（TTM）753475216280337167113820航空電影院線醫(yī)院美妝*10023271 2279321725124559214864695264551旅游酒店服裝零售餐飲/10企查查，企查查，圖15：疫情后三大航國際客運市占率明顯提升圖16：過去兩年國內(nèi)酒店連鎖化率大幅提升三大航:國內(nèi)客運量市占率（%）三大航:國際客運量市占率（%）908580757065605550全國酒店業(yè)連鎖化率（%）2020年初2021年初2022年初5953 53484035

20、383225 282122706050403020100經(jīng)濟型中檔高檔豪華Wind，Wind，龍頭具備擴張能力，酒店旅游彈性最大疫情沖擊行業(yè)中多數(shù)龍頭具備擴張能力，結合恢復程度看，酒店旅游后續(xù)彈性可能最大。從龍頭 2021 年資本開支（資本支出/折舊攤銷1 表明擴張）情況來看，旅游、免稅、美容護理、醫(yī)院龍頭延續(xù)擴張態(tài)勢，其中免稅、美容護理逆勢增長，醫(yī)院恢復程度相對較好，其龍頭擴張條件更好，而旅游業(yè)龍頭宋城演藝則在行業(yè)未穩(wěn)情況下保持擴張，反映出對于未來的信心。龍頭提前布局產(chǎn)能擴張，可在行業(yè)復蘇階段更快享受紅利。此外從現(xiàn)金儲備來看，除航空公司外其余行業(yè)龍頭的（現(xiàn)金+交易性金融資產(chǎn)）/總資產(chǎn)在 10

21、%以上，充裕的現(xiàn)金儲備反映龍頭公司較強的風險承受能力和擴張能力。結合第一部分我們刻畫酒店旅游業(yè)恢復程度較差，但相關龍頭具備擴張能力且市占率已加速集中，我們認為在后續(xù)復蘇過程中的彈性最大。圖17：疫情沖擊行業(yè)中旅游、免稅、美容護理、醫(yī)院龍頭資本開支延續(xù)擴張行業(yè)公司2018資本支出/折舊攤銷201920202021中國國航0.80.60.60.3航空機場南方航空1.70.60.40.6上海機場4.52.61.00.7錦江酒店0.70.80.50.2首旅酒店0.70.90.70.4旅游及景區(qū)宋城演藝2.63.23.51.8服裝家紡2.41.10.40.4旅游零售中國中免4.33.72.41.4萬達電

22、影1.81.20.60.9光線傳媒1.00.40.10.1愛美客4.83.22.91.2美容護理貝泰妮2.53.03.63.7華熙生物3.57.210.24.9愛爾眼科2.21.51.61.3通策醫(yī)療2.71.51.81.9Wind，圖18：疫情沖擊行業(yè)主要龍頭現(xiàn)金儲備對比貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比（%，22Q1）航空機場酒店旅游免稅服裝電影院線69.7醫(yī)美醫(yī)院62.841.326.527.428.515.518.219.711.715.014.49.94.16.380706050403020100Wind，海外放開經(jīng)驗：醫(yī)院、餐飲、旅游、酒店超額收益明顯海外疫情管控放開后，醫(yī)院

23、、餐飲、旅游、酒店龍頭股價彈性最優(yōu)。系列一中我們以美國、英國、新加坡、越南、德國、日本作為海外國家代表，復盤其疫情管控政策及股市表現(xiàn)，從行業(yè)指數(shù)層面來看，各國在放開后消費股價表現(xiàn)一般。本篇報告中，我們同樣以這些國家為例，選擇具體行業(yè)龍頭公司進行復盤，對比細分領域復蘇彈性。整體來看，除德國外，美國、英國、日本在疫情管控放開后部分消費龍頭表現(xiàn)亮眼，其中醫(yī)院、餐飲、旅游、酒店彈性最大，航空股普遍繼續(xù)疲軟；股價反彈關鍵在于基本面修復，其中ROE 比收入利潤增速更重要。美國：旅游、電影、酒店、醫(yī)院率先反彈，餐飲后來居上。美國于 2021/01/21公布“疫情防范和應對國家戰(zhàn)略”，開始逐步放松管控，并于

24、2022/03/02 宣布共存并全面放開。股價方面，逐步放松階段電影院線 AMC 娛樂控股漲幅巨大，其中有散戶炒作的因素，此外旅游、酒店、醫(yī)院龍頭股價漲幅大幅領先標普 500；宣布共存后至今，大盤走弱拖累多數(shù)公司回調(diào)，但餐飲巨頭麥當勞延續(xù)上漲走勢；航空股在兩階段均繼續(xù)下跌?；久娣矫?，領漲的旅游、電影院線、酒店在防疫放松后基本面大幅改善，收入、利潤增速反彈，盈利能力回升并企穩(wěn)；航空股雖實現(xiàn)扭虧，但盈利并不穩(wěn)定。疫情防控階段起始日期截至日期美國運通（旅游）西南航空（航空）AMC娛樂控股（電影院線）萬豪國際（酒店）HCA HEALTHCARE（醫(yī)院）麥當勞（餐飲）耐克（服裝） 標普500指數(shù)宣布共

25、存全面放開2022/3/22022/7/31 39.0 83.4 48.2 54.222.2 62.8 38.536.957.816.1-1.914.2-3.5-14.6-13.3-4.1-20.5427.9-9.1-10.7 -42.9 -66.1 -46.7-26.5-8.6-12.944.5 46.4-34.12021/1/252022/3/22020/4/162021/1/252020/1/22020/4/16逐步放松重新開放后再收緊嚴格居家令圖19：美國疫情管控逐步放松后旅游、電影院線、餐飲股價表現(xiàn)更優(yōu)-15.410.5-12.7Wind，圖20：美股防疫放松后多數(shù)領漲標的基本面大幅

26、改善財務指標公司嚴格居家令20/0320/06重新開放后再收緊20/0920/1221/0321/06逐步放松21/0921/1222/03宣布共存后全面放開22/06美國運通（旅游）-20-39-20-9277738282120西南航空（航空）-18-83-68-65-5229816115112968單季度營收AMC娛樂控股（電影院線）-22-99-91-89-842,253539621430162同比增速萬豪國際（酒店）-7-72-57-60-51115751058170（%）HCA HEALTHCARE（醫(yī)院）3-125693015573麥當勞（餐飲）-5-300-1957141311-

27、3耐克（服裝）-193961615-1美國運通（旅游）-78-86-39-155628457019-6-14西南航空（航空）-124-223-276-277223138139107-340118單季度凈利AMC娛樂控股（電影院線）-1,572-1,236-1,5537439754065潤增速萬豪國際（酒店）-92-201-74-159-1352801203853,52761（%）HCA HEALTHCARE（醫(yī)院）-44389331453424027-11-20麥當勞（餐飲）-17-6810-12393592219-28-46耐克（服裝）111271291237-4-5美國運通（旅游）1.71

28、.25.06.49.49.17.37.49.48.6西南航空（航空）-1.0-9.2-11.2-9.71.33.74.50.7-2.77.1單季度ROE（%）AMC娛樂控股（電影院線）萬豪國際（酒店）HCA HEALTHCARE（醫(yī)院）-3,104.642.445.9103.518.514.79.1472.7133.3-49.8-3.381.925.740.123.738.3-20.1-45.5-48.4-709.5347.5-838.2-352.3-222.9-85.8麥當勞（餐飲）-12.6-5.2-19.7-16.9-20.4-34.0-37.4-31.9-20.9耐克（服裝）17.61

29、2.612.812.213.89.19.49.6Wind，英國：陸續(xù)放松階段消費股價一般，全面放開后旅游、醫(yī)院、餐飲股價亮眼。英國于 2021/02/22 公布四步走解封路線，開始走向共存，并于 2022/01/27 宣布全面共存并解除限制。在陸續(xù)放松階段僅餐飲、醫(yī)院股價實現(xiàn)上漲，但相對收益并不突出，其余消費股價疲軟。全面共存后至今，大盤整體持平情況下，旅游、醫(yī)院開啟大幅上漲，餐飲延續(xù)漲勢。航空股價繼續(xù)下跌，服裝股價保持平穩(wěn)。基本面方面，英國股市業(yè)績披露頻率為半年，防疫放松后領漲的醫(yī)院、餐飲基本面改善并不突出，盈利水平仍在低位；旅游、航空尚未擺脫虧損；服裝恢復較好但股價平淡。圖21：英國疫情管

30、控放開后旅游、醫(yī)院、餐飲股價領先疫情防控階段嚴格限制政策重新開放后再收緊陸續(xù)放松政策全面共存解除限制起始日期2020/1/22020/5/112021/2/222022/1/27截至日期2020/5/112021/2/222022/1/272022/7/31TRAINLINE（旅游）-29.030.8-56.377.5國際統(tǒng)一航空集團（航空） -70.4-6.5-4.4-25.3洲際酒店集團（酒店）-32.447.8-7.00.0MEDICLINIC INTERNATIONAL（醫(yī)院）-37.814.99.953.8金巴斯集團（餐飲）-33.115.517.114.5BURBERRY（服裝）-

31、38.033.50.9-3.8英國富時100指數(shù)-21.211.414.0-0.6Wind，圖22：英國防疫放松后領漲標的基本面優(yōu)勢并不突出財務指標公司嚴格限制政策20/06重新開放后再收緊20/12陸續(xù)放松政策21/0621/12全面共存解除限制22/06TRAINLINE（旅游）-76-74151181國際統(tǒng)一航空集團（航空）-56-69-588營收增速洲際酒店集團（酒店）-45-48-621（%）MEDICLINIC INTERNATIONAL（醫(yī)院）-7-3128金巴斯集團（餐飲）1-20-32-1036BURBERRY（服裝）-31-113821凈利潤增速（%）TRAINLINE（旅

32、游） 國際統(tǒng)一航空集團（航空）洲際酒店集團（酒店）MEDICLINIC INTERNATIONAL（醫(yī)院）金巴斯集團（餐飲）BURBERRY（服裝）57-137887-572-5044658-169-168123202-86121333122-12-88-83168377-672091945TRAINLINE（旅游）-32.2-22.5-4.6國際統(tǒng)一航空集團（航空）-371.9-528.5-568.8-349.2ROE-TTM洲際酒店集團（酒店）（%）MEDICLINIC INTERNATIONAL（醫(yī)院）-14.32.43.94.9金巴斯集團（餐飲）29.42.8-7.37.313.7BU

33、RBERRY（服裝）1.624.130.724.6Wind，德國：放開后消費股價表現(xiàn)依舊疲軟。德國于 2021/02/08 至 2022/03/10 防疫政策逐步放松，2022/03/10 后政策開始大幅放松。逐步放松階段，雖然指數(shù)漲幅明顯，但消費股價多數(shù)平穩(wěn)，航空股甚至大幅下跌；大幅放松階段，前半程航空、醫(yī)院反彈但相對收益一般，6 月之后新一輪疫情高峰出現(xiàn)疊加自身經(jīng)濟通脹問題，指數(shù)出現(xiàn)回調(diào)，消費股回撤幅度更大?；久娣矫?，旅游收入、利潤增速大幅反彈；航空仍未擺脫虧損；醫(yī)院、服裝收入恢復正增長，利潤增速不穩(wěn)定，但盈利能力恢復較好。圖23：德國疫情管控放松后疫情沖擊行業(yè)股價仍然疲軟疫情防控階段緊

34、急狀態(tài)社交隔離重新放開后再收緊逐步放松大幅放松起始日期2020/1/22020/5/42021/2/82022/3/102022/6/1截至日期2020/5/42021/2/82022/3/102022/6/12022/7/31途易（旅游） -68.6-1.7-30.7-18.5 -30.2德國漢莎航空（航空）費森尤斯集團（醫(yī)院）-50.8-23.534.5-39.23.04.4-11.8 -21.6-11.2-13.7阿迪達斯（服裝）-32.434.4 -28.0-13.3-9.5德國DAX指數(shù)-21.029.4-4.43.6-6.3Wind，圖24：德國防疫放松后部分德國消費龍頭基本面改善

35、，但股價依舊疲軟財務指標公司緊急狀態(tài)社交隔離20/03重新放開后再收緊20/0620/0920/1221/0321/06逐步放松21/0921/1222/03大幅放松22/06單季度營收同比增速（%）途易（旅游）德國漢莎航空（航空）費森尤斯集團（醫(yī)院）阿迪達斯（服裝）-10.1-98.5-83.6-87.8-91.1804.9172.9406.1757.5582.3-17.8-80.2-73.7-70.4-60.369.595.8124.9109.5163.57.51.80.9-0.1-1.73.74.67.18.28.3-25.5-39.2-13.2-15.820.251.53.44.50.

36、610.2單季度凈利潤增速（%）途易（旅游）德國漢莎航空（航空）費森尤斯集團（醫(yī)院）阿迪達斯（服裝）-113.2-400.918.949.753.843.590.3-355.031.743.297.091.546.50.90.4-1.4-19.3-10.6-9.1-9.49.7-10.3-17.2-94.5-18.120.81,366.7-8.6-77.4-37.9-27.8單季度ROE（%）途易（旅游）德國漢莎航空（航空）費森尤斯集團（醫(yī)院）阿迪達斯（服裝）-4.4-106.1-6.7-31.2-89.0-117.0-119.9-112.5-87.0-75.6-46.8-13.011.411

37、.010.810.19.69.99.810.19.58.920.28.56.66.513.824.829.030.329.429.5Wind，日本：放開前旅游股率先啟動，全面放開后酒店、醫(yī)院、餐飲、服裝亮眼。2021/10/08日本全面解除緊急事態(tài)宣言，就放開進行實驗，在此之前 2020/10/09 至 2021/10/08，日本政府反復多次啟動緊急事態(tài)，但由于居民對此產(chǎn)生疲態(tài)，政策效果不斷減弱。股價上，放開前反復啟動緊急事態(tài)階段，旅游股大幅反彈領漲，但在放開后有所回調(diào)，酒店、醫(yī)院、餐飲、服裝股價放開后漲幅明顯，跑贏股指，特別是 6 月之后雖然出現(xiàn)新一輪疫情高峰，但股價已不再對此定價?；久娣?/p>

38、面，日本防疫逐步放開后，旅游、航空仍未擺脫虧損；酒店收入大增，成功扭虧；醫(yī)院、餐飲、服裝收入、利潤增速波動較大，但盈利能力恢復較好。圖25：日本疫情管控放開后酒店、醫(yī)院、餐飲、服裝股價亮眼疫情防控階段首次緊急事態(tài)宣言 復工復產(chǎn)入境放松起始日期2020/1/22020/5/25截至日期2020/5/252020/10/9 H.I.S.（旅游）-33.7-11.9全日本航空（航空）-26.9 0.2東寶（電影院線）-13.5 17.6ORIENTAL LAND（酒店）4.6-1.4H.U（醫(yī)院）-7.9 18.0ZENSHO HOLDINGS（餐飲）-7.6 16.1FAST RETAIL-DRS（服裝）-16.0 31.6日經(jīng)225指數(shù)-12.3 15.9反復啟動緊急事態(tài)2020/10/92021/10/852.411.516.116.4-0.82.67.718.6實驗后逐步放開管控2021/10/82022/6/1-10.1-5.92.211.4-5.116.3-13.8-0.82022/6/12022/7/31-13.5-2.73.54.919.218.429.51.9Wind，圖26：日本防疫放松后領漲標的多數(shù)基本面明顯改善財務指標公司首次緊急事態(tài)宣言20/0120/04復工復產(chǎn)入境放松20