投資策略研究科創(chuàng)板公司估值難點(diǎn)及解決方案探討

1、科創(chuàng)板公司估值難點(diǎn)及解決方案探討目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 報(bào)告起因4 HYPERLINK l _bookmark1 科創(chuàng)板司或呈現(xiàn)大特征4 HYPERLINK l _bookmark4 估值難分析5 HYPERLINK l _bookmark5 絕對(duì)估值5 HYPERLINK l _bookmark6 相對(duì)估值6 HYPERLINK l _bookmark7 我們建的解方案7 HYPERLINK l _bookmark8 絕對(duì)估值7 HYPERLINK l _bookmark9 相對(duì)估值8 HYPERLINK l _bookmark10 實(shí)操案解析安全公司9 HYP

2、ERLINK l _bookmark11 公司背景介紹9 HYPERLINK l _bookmark12 絕對(duì)估值9 HYPERLINK l _bookmark19 相對(duì)估值13 HYPERLINK l _bookmark20 總結(jié)13 HYPERLINK l _bookmark21 風(fēng)險(xiǎn)提示14 HYPERLINK l _bookmark22 附錄1：對(duì)估理論輯和計(jì)方法14 HYPERLINK l _bookmark24 附錄2：用回方法決可比司難問題15 HYPERLINK l _bookmark26 附錄3：種相估值數(shù)指標(biāo)較17 HYPERLINK l _bookmark28 附錄4：潤(rùn)

3、增速g=投資率*投資報(bào)率推導(dǎo)18圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表1：科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)4 HYPERLINK l _bookmark3 圖表2：不同生命周期階段的企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展路徑示意5 HYPERLINK l _bookmark13 圖表3：自由現(xiàn)金流自上而下預(yù)測(cè)路徑9 HYPERLINK l _bookmark14 圖表4：安全郵件公司自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)過程及結(jié)果10 HYPERLINK l _bookmark15 圖表5：當(dāng)前全球安全軟件市場(chǎng)企業(yè)份額10 HYPERLINK l _bookmark16 圖表6：當(dāng)前主營(yíng)反病毒業(yè)務(wù)的最大上市公司盈利與回報(bào)指標(biāo) HYPERL

4、INK l _bookmark17 圖表7：核實(shí)各預(yù)測(cè)結(jié)果內(nèi)在一致性計(jì)算隱含資本回報(bào)率 HYPERLINK l _bookmark18 圖表8：安全郵件公司貼現(xiàn)率預(yù)測(cè)過程及結(jié)果12 HYPERLINK l _bookmark23 圖表9：CAPM模型參數(shù)說明15 HYPERLINK l _bookmark25 圖表10：相對(duì)估值倍數(shù)指標(biāo)背后的基本面決定要素一覽16 HYPERLINK l _bookmark27 圖表11：各種相對(duì)估值倍數(shù)指標(biāo)比較17報(bào)告起因“注冊(cè)制A “DCF PE/PB （后簡(jiǎn)稱估值），提出該類公司所面臨的估值難題的可行解決方案?？苿?chuàng)板公司或?qū)⒊尸F(xiàn)的一大特征首先，我們來看看

5、科創(chuàng)板公司的定位：設(shè)立科創(chuàng)板的指示最早是在 2018 年 11 月 5 HYPERLINK /item/%E4%B8%AD%E5%9B%BD%E5%9B%BD%E9%99%85%E8%BF%9B%E5%8F%A3%E5%8D%9A%E8%A7%88%E4%BC%9A/20799679 習(xí)近平在上海出席首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)”的歷史使命。在證監(jiān)會(huì)于 2019 年 1 月 30 HYPERLINK /item/%E6%96%B0%E4%B8%80%E4%BB%A3%E4%BF%A1%E6%81%AF%E6%8A%80%E6%9C%AF/1146323 新一代信息技術(shù) HYPER

6、LINK /item/%E9%AB%98%E7%AB%AF%E8%A3%85%E5%A4%87/1570091 HYPERLINK /item/%E9%AB%98%E7%AB%AF%E8%A3%85%E5%A4%87/1570091 裝備、 HYPERLINK /item/%E6%96%B0%E6%9D%90%E6%96%99/4898312 新材料、 HYPERLINK /item/%E6%96%B0%E8%83%BD%E6%BA%90/53368 新能源、 HYPERLINK /item/%E8%8A%82%E8%83%BD%E7%8E%AF%E4%BF%9D/9720948 節(jié)能環(huán)保以及

7、 HYPERLINK /item/%E7%94%9F%E7%89%A9%E5%8C%BB%E8%8D%AF/3224279 生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。31科創(chuàng)板公司須符合以下五大上市標(biāo)準(zhǔn)中的一項(xiàng)：圖表 1：科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)市值標(biāo)準(zhǔn)盈利能力標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn) 1預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 10 億元最近兩年凈利潤(rùn)均為正且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于人民幣 5000 萬元；或最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)業(yè)收入不低于人民幣 1 億元標(biāo)準(zhǔn) 2預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 15 億元最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣 2 億元，且最近三年研發(fā)投入合計(jì)占最近三年?duì)I業(yè)收入的比例不低于 15%標(biāo)準(zhǔn) 3預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 20 億元最近一年?duì)I業(yè)

8、收入不低于人民幣 3 億元，且最近三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)不低于人民幣 1 億元標(biāo)準(zhǔn) 4預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 30 億元最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣 3 億元標(biāo)準(zhǔn) 5預(yù)計(jì)市值不低于人民幣 40 億元并滿足相應(yīng)條件數(shù)據(jù)來源：上交所，由上，可發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板公司的上市要求較 A 關(guān)于業(yè)績(jī)方面的定量標(biāo)準(zhǔn)。綜合以上討論的科創(chuàng)板公司定位及上市標(biāo)準(zhǔn)，我們預(yù)計(jì)未來擬上科創(chuàng)板的公司或?qū)⒊尸F(xiàn)一大特征： 存在處于生命周期中偏前段的公司，該類公司具有以下五大特點(diǎn)：的經(jīng)營(yíng)歷史。沒有或只有很少收入，大多仍然虧損或只是微利。所以它們?cè)谀軌蛏鲜星案喽际且蕾囁侥脊蓹?quán)來融資易于夭折。尤其是初創(chuàng)類，特別是需要做大量前期資金

9、投入的行業(yè)（技術(shù)）內(nèi)的公司，其在順利達(dá)到商業(yè)成功前的失敗概率較大（即使是上市后）。股權(quán)的多重要求權(quán)。這類公司由于上市前可能已進(jìn)行多輪私募股權(quán)融資，使得早期股權(quán)是因?yàn)檫@個(gè)原因。這種同股不同權(quán)的問題將影響公司的價(jià)值。圖表 2：不同生命周期階段的企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展路徑示意數(shù)據(jù)來源：達(dá)莫達(dá)蘭估值：難點(diǎn)、解決方案及相關(guān)案例、決方案。估值難點(diǎn)分析以下我們將就絕對(duì)估值和相對(duì)估值兩種方法的難點(diǎn)分別做詳細(xì)闡釋。（關(guān)于絕對(duì)估值方法的理論邏輯及計(jì)算方法見附錄 1，供投資者參考）絕對(duì)估值自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)率企業(yè)達(dá)到最終穩(wěn)態(tài)后能賦予的終值估都面臨著比較嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，而且越是處于早期的公司困難越大：未來的自由現(xiàn)金流難點(diǎn) 1據(jù)波動(dòng)太大

10、，無法作為可靠參考。難點(diǎn) 2（利潤(rùn)增速 g=再投資率*投資回報(bào)率，具體推導(dǎo)見附錄 4），（已有大量資本開支但還未能獲得收益貼現(xiàn)率由于這些公司還未上市或擁有公開交易的債券，無法獲得傳統(tǒng)方法計(jì)算得到的貝塔值或負(fù)債的市場(chǎng)利率。而且這些公司剛在科創(chuàng)板掛牌上市的頭幾年也無法基于市場(chǎng)指數(shù)回報(bào)率回歸它們的股票回報(bào)率的方式來評(píng)估其 beta 有太大參考意義。終值相對(duì)估值點(diǎn)核心難題：如何選擇估值倍數(shù)？ 傳統(tǒng)的基于利潤(rùn)、收入和凈資產(chǎn)的倍數(shù)指標(biāo) PE、PB、PS、EV/EBITDA 都可能會(huì)失效，因?yàn)檫@類公司很多仍處于虧損或微利狀態(tài)（即使是 EBITDA）， 即便是收入可能也很少，凈資產(chǎn)也難以很好地反映其潛在的經(jīng)營(yíng)

11、狀況，從而使得這些倍數(shù)指標(biāo)畸高。有些投資者可能會(huì)轉(zhuǎn)向行業(yè)專屬的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)倍數(shù)（如市值交易流水、市值用戶數(shù)、市值訂單量PS3000X，也即單用戶價(jià)值是 3000元，投資者其實(shí)很難對(duì)其當(dāng)前價(jià)值是否高估下判斷，因?yàn)槲覀儾⒉皇智宄@個(gè)行業(yè)的單用戶價(jià)值合理水平是多少。如何選擇可比公司？在可比公司的選擇上，鑒于相對(duì)估值法對(duì)可比公司的嚴(yán)格要求（們后續(xù)分析）些公司可能很多還沒有上市，無法計(jì)算相應(yīng)倍數(shù)指標(biāo)。如果我們退而求其次去找同板塊的上市公司，則又會(huì)碰到風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流和增長(zhǎng)特征不同導(dǎo)致不可比的問題。如何考慮生存問題？值倍數(shù)乘以對(duì)應(yīng)指標(biāo)得到目標(biāo)市值的傳統(tǒng)相對(duì)估值方法無法體現(xiàn)公司未來經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。我們建議的解決方

12、案的理念給出我們認(rèn)為比較合理的解決方案，供投資者參考。絕對(duì)估值以下我們將按照絕對(duì)估值法的步驟來闡釋解決方案。第一步：評(píng)估未來的自由現(xiàn)金流關(guān)于自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)，我們的解決思路可以概括為四個(gè)原則：既然公司自身歷史經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)可參考性不大，我們建議更多從自上而下的方式推導(dǎo)出其余數(shù)字。重點(diǎn)先把握好幾個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的穩(wěn)態(tài)值的預(yù)測(cè)合理值，同時(shí)需考慮公司所提供的產(chǎn)品或服務(wù)相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的優(yōu)劣勢(shì)。步至關(guān)重要，它為我們對(duì)公司未來現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的合理性“上了一道保險(xiǎn)”。公司從當(dāng)前狀態(tài)長(zhǎng)成穩(wěn)態(tài)的過程我們可以進(jìn)行路徑模擬勢(shì)及參考同行業(yè)或其他類似商業(yè)模式行業(yè)中已成型公司的歷史成長(zhǎng)情況。找一個(gè)指標(biāo)做內(nèi)在一致性檢驗(yàn)。驗(yàn)，來檢驗(yàn)所有假設(shè)得

13、出的預(yù)測(cè)結(jié)果的內(nèi)在一致性。第二步：評(píng)估貼現(xiàn)率關(guān)于貼現(xiàn)率的預(yù)測(cè)，我們將解決思路概括為兩個(gè)原則：貼現(xiàn)率須考慮隨時(shí)間推移而變化，不能只用一個(gè)數(shù)字。WACC時(shí)間推移而變化，否則最后結(jié)果的誤差將會(huì)很大。在評(píng)估貼現(xiàn)率的各個(gè)關(guān)鍵參數(shù)時(shí)，與預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流的思路類似，同樣beta可參考具有相似風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵、增速和現(xiàn)金流特征的上市公司的情況（以用自身 beta）。而其穩(wěn)態(tài) beta beta 進(jìn)行隨風(fēng)險(xiǎn)逐漸下降而下降的路徑模擬。第三步：評(píng)估終值及考慮生存問題給多少溢價(jià)來覆蓋這一風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是很難客觀評(píng)估的，我們提出的解決思路是類似期望值的預(yù)測(cè)邏輯：最終評(píng)估的預(yù)期價(jià)值=持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值*（1-失敗概率）+失敗后的清算價(jià)值失敗概

14、率可直接拿來做參考，再結(jié)合公司自身的情況做綜合判斷。如果沒有，則可能只能求助于比較（如持有現(xiàn)金為自變量進(jìn)行回歸來預(yù)測(cè)公司失敗概率。評(píng)估失敗后的清算價(jià)值：0。個(gè)隱含的失敗概率，然后依據(jù)投資者自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力來判斷是否可接受市場(chǎng)給予的隱含判斷，從而來決定是否買入該股票。參數(shù)（如未來市場(chǎng)空間、企業(yè)市占率等未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心假設(shè)；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) ERP率等貼現(xiàn)率的核心假設(shè)參數(shù)且波動(dòng)性較大的核心假設(shè)參數(shù)進(jìn)行敏感性和情景分析顯得尤為必要。相對(duì)估值關(guān)于如何為這類公司做相對(duì)估值，我們針對(duì)前述相對(duì)估值時(shí)的三個(gè)難點(diǎn)來提出我們的解決思路：如何選擇可比公司：A流和增長(zhǎng)特征等方面并不相似，這會(huì)導(dǎo)致不可比的問題。從倍數(shù)

15、的構(gòu)造可以看出，我們只是試圖將企業(yè)價(jià)值與基本面的要素指標(biāo)（如凈利潤(rùn)、收入、賬面價(jià)值）做更為簡(jiǎn)便的聯(lián)系。然后我們假設(shè)市場(chǎng)整體的定價(jià)是合理的，就可以通過選擇一周期階段的公司間的基本面要素特征并不相似（即使它們處于同一行業(yè)）初創(chuàng)公司找可比公司時(shí)尤為突出。我們順著以上的思路，為可比公司難找這一問題提出了一種解決方法：將倍數(shù)指標(biāo)與其背后相關(guān)的基本面決定要素指標(biāo)做回歸建模，量化兩者間的關(guān)聯(lián)強(qiáng)度，再把我們對(duì)目標(biāo)公司這些基本面要素指標(biāo)的預(yù)測(cè)代入模型中，即可求得其應(yīng)給予的倍數(shù)。（關(guān)于回歸方法的詳細(xì)原理參見附錄 2，）如何選擇估值倍數(shù)：“遠(yuǎn)期期價(jià)值后再按照前述絕對(duì)估值法里預(yù)測(cè)的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)到當(dāng)前。生存問題：調(diào)整。實(shí)

16、操案例解析：安全郵件公司下面我們舉一個(gè)安全郵件公司的例子來做估值實(shí)操演示。首先需指出，這是我們虛擬的一家公司， 僅作案例演示之用。公司背景介紹公司是一家主營(yíng)反病毒軟件開發(fā)與銷售的美國(guó)公司公司自成立以來僅有一年的歷史經(jīng)營(yíng)記錄VC500萬美元Beta版測(cè)試階段，尚未能形成收入。15001500萬等額營(yíng)業(yè)虧損IPO上市絕對(duì)估值第一步：評(píng)估未來自由現(xiàn)金流由于公司沒有什么歷史經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，所以我們采用自上而下的方式進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)路徑如下圖：圖表 3：自由現(xiàn)金流自上而下預(yù)測(cè)路徑市場(chǎng)規(guī)模市場(chǎng)規(guī)模市場(chǎng)份額營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（率）稅收再投資核實(shí)內(nèi)在一致性數(shù)據(jù)來源：圖表 4：安全郵件公司自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)過程及結(jié)果 市場(chǎng)規(guī)模（百萬

17、美元）市場(chǎng)份額收入稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率稅收稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)EBIT*(1-T)再投資自由現(xiàn)金流第 1 年20,7960.5104.0-10.00.0-10.4148.0-158.4第 2 年21,7311.5326.0-5.00.0-16.3161.2-177.5第 3 年22,7092.5567.7-1.00.0-5.7254.3-260.0第 4 年23,7314.0949.25.00.047.4193.8-146.4第 5 年24,7995.01240.010.049.674.4205.0-130.6第 6 年25,7916.01547.515.092.8139.3184.3-45.0第 7 年2

18、6,8236.81823.917.0124.0186.0160.225.8第 8 年27,8967.42064.318.0148.6222.9132.490.5第 9 年29,0117.82262.918.5167.5251.2100.6150.6第 10 年30,1728.02413.719.0183.4275.232.2243.0資料來源：以上具體預(yù)測(cè)過程需要說明以下幾點(diǎn)：Gartner的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。關(guān)于市場(chǎng)份額的預(yù)測(cè)，我們首先參考了當(dāng)前殺毒軟件市場(chǎng)最大幾家公司的份額，這使我們更（10年后8%圖表 5：當(dāng)前全球安全軟件市場(chǎng)企業(yè)份額Others 58%Symantec 19%EMC 4%McA

19、fee 9%IBM 6%Trend 5%數(shù)據(jù)來源：Gartner、關(guān)于稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的預(yù)測(cè)，我們?cè)俅螀⒖剂水?dāng)前兩家大型殺毒軟件企業(yè)所能做到的稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率作為天花板參考，假設(shè)安全郵件公司的稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在穩(wěn)增長(zhǎng)期時(shí)能達(dá)到 Symantec和 TrendMicro。但同時(shí)，未來至少需要三年時(shí)間利潤(rùn)率才能由負(fù)轉(zhuǎn)正。圖表 6：當(dāng)前主營(yíng)反病毒業(yè)務(wù)的最大上市公司盈利與回報(bào)指標(biāo)公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（稅前）資本回報(bào)率（稅后）Symantec21.8%16.6%Trend Micro27.2%15.9%注：第二大公司 McAfee 由于被 Intel 收購(gòu)，沒有最新數(shù)據(jù)可供參考資料來源：公司公告，關(guān)于稅收的預(yù)測(cè)，因

20、為我們預(yù)計(jì)第 1-3 440%際稅率。關(guān)于再投資的預(yù)測(cè)，為了評(píng)估安全郵件公司每年獲得收入的增長(zhǎng)相應(yīng)需要多少資金投入，我們?cè)俅芜x擇“求助于”行業(yè)。我們采用了行業(yè)平均收入與已投資本比率 1.50（上市公司最新年度平均收入和股權(quán)面值比）投資與收入增長(zhǎng)之間存在一年的滯后期。10 率這一指標(biāo)，它可以基于我們此前的預(yù)測(cè)值得到。圖表 7：核實(shí)各預(yù)測(cè)結(jié)果內(nèi)在一致性計(jì)算隱含資本回報(bào)率稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)再投資（億美元）年初已投資本年末已投資本資本回報(bào)率第 1 年1014851532.%第 2 年1616115331417%第 3 年62543145691%第 4 年471945697628%第 5 年742057629

21、679%第 6 年139184967115214%第 7 年1861601152131212%第 8 年2231321312144410%第 9 年2511011444154514%第 10 年275321545157718%資料來源：10 （于樂觀或悲觀的情況，需要修正。第二步：評(píng)估貼現(xiàn)率情況做調(diào)整。8：安全郵件公司貼現(xiàn)率預(yù)測(cè)過程及結(jié)果公司無杠桿 Beta負(fù)債資本比率公司杠桿 Beta股權(quán)成本稅后負(fù)債成本資本成本（WACC）第 1 年210%2116%10%16%第 2 年210%2116%10%16%第 3 年110%1119%10%19%第 4 年115%1712%9%10%第 5 年1

22、89%1515%5%11%第 6 年1810%1817%5%11%第 7 年1810%1119%5%10%第 8 年1810%1310%5%10%第 9 年1810%1611%4%9%第 10 年1820%1712%4%9%以后0620%109%4%8%資料來源：以上具體預(yù)測(cè)過程需要說明以下幾點(diǎn)：Beta況時(shí)期上市的一家公司的情況，而歷經(jīng) 10 年公司進(jìn)入穩(wěn)態(tài)后的無杠桿 Beta 有已上市安全軟件行業(yè)公司的兩年期平均無杠桿 BetaBeta及安全郵件公司自身的情況。320%。7%03年虧損期無法發(fā)揮。第三步：預(yù)測(cè)終值并做生存概率調(diào)整這一步我們先預(yù)測(cè)假設(shè)公司能正常永續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，這個(gè)用

23、標(biāo)準(zhǔn)絕對(duì)估值公司計(jì)算可得，具體步驟省略，計(jì)算結(jié)果為 916.65 百萬美元。下面我們來做生存概率調(diào)整：2005年成立的所有美國(guó)軟件企30%60%（Beta版創(chuàng)業(yè)公司；公司已擬在紐交所上市，多了一條融資渠道。出售，談不上殘值。最終評(píng)估的預(yù)期價(jià)值 0.4）+0*0.4=549.99（百萬美元）相對(duì)估值失敗概率失敗后的清算價(jià)值失敗概率=16.* -歸建模的方法來解決這一問題。5億美元的上市軟件公司。EV/S（指代風(fēng)險(xiǎn)未來兩年預(yù)期收入復(fù)合增速和稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率?；貧w得到的函數(shù)如下：EV/S=1.69+7.8*未來兩年預(yù)期收入復(fù)合增速+3.25*稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率-4.75*有息負(fù)債率由以上在做絕對(duì)估值時(shí)對(duì)公

24、司未來的盈利預(yù)測(cè)軌跡可知，公司在第 5 盈利情況。我們將第 5 年相關(guān)盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)帶入回歸函數(shù)得到公司第 5 年的預(yù)期 EV/S 3.12X53867.452136.7百萬美元。=持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值*（1-失敗概率）+失敗后的清算價(jià)值失敗概率=2136.7*（1-0.4）+0*0.4=1282 1 5 年出現(xiàn)負(fù)現(xiàn)金流的可能性?？偨Y(jié)絕對(duì)估值基于的理論邏輯和計(jì)算方法比較復(fù)雜，其間所做的主觀假設(shè)過多會(huì)導(dǎo)致最終的估值結(jié)果遇到很困難的問題且解決方法將變得比較繁瑣：一是我們?nèi)匀恍枰獙?duì)公司未來較長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)營(yíng)狀估值時(shí)，可以更多地嘗試采用絕對(duì)估值法為其定價(jià)（須注意對(duì)核心假設(shè)參數(shù)進(jìn)行敏感性和情景測(cè)試），而以相對(duì)估值法作

25、為輔助判斷。風(fēng)險(xiǎn)提示（絕對(duì)估值法與相對(duì)估值法運(yùn)用時(shí)均存在上述問題果對(duì)核心假設(shè)參數(shù)進(jìn)行敏感性和情景測(cè)試顯得尤為必要。附錄 1：絕對(duì)估值理論邏輯和計(jì)算方法所得即為該項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值。這里有三點(diǎn)需要明確：的真正源泉，而非會(huì)計(jì)賬面上的凈利潤(rùn)數(shù)字。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值，只與未來其能帶來多少回報(bào)有關(guān)，而與過去無關(guān)。（絕對(duì)估值計(jì)算公式：V = (1 + ) + (1 + )=1絕對(duì)估值里所用的是自由現(xiàn)金流(FCF)再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，是在不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下可供自由分配給企業(yè)資本供應(yīng)者（包括股權(quán)和債權(quán)兩方）的最大現(xiàn)金額。公式：FCF=稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn) EBIT*(1-T) -再投資=EBIT*(1

26、-T)-(資本開支 CAPEX-折舊攤銷+營(yíng)運(yùn)資本 Working capital 變化)資本開支CAPEX折舊攤銷+營(yíng)運(yùn)資本W(wǎng)orking capital 變化)=EBIT*(1-T)*(1-再投資率) 。再投資率=稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)EBIT(1T)要素 2：貼現(xiàn)率 r：我們使用企業(yè)資本提供者的要求收益率/回報(bào)率來覆蓋風(fēng)險(xiǎn)這一原理來衡量貼現(xiàn)率。這里介紹一個(gè)最復(fù)雜的貼現(xiàn)率WACC（加權(quán)平均資本成本）。公式：DV T ) Ve（1-以各自在形成企業(yè)總資本中的比例進(jìn)行加權(quán)。KeCAPM模型計(jì)算。公式：RS RfRf ) R圖表 9：CAPM 模型參數(shù)說明參數(shù)說明Rs權(quán)益資本成本Rf1041%Rm市場(chǎng)回報(bào)

27、率（無風(fēng)險(xiǎn)利率+市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) ERP）l權(quán)益的貝塔值，反映個(gè)股與市場(chǎng)收益率的關(guān)聯(lián)度，即投資人承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的程度，測(cè)算時(shí)需要將用個(gè)股與市場(chǎng)歷史收益率回歸得到ERP市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，對(duì)尚未成熟的中國(guó)市場(chǎng)而言，可參考美國(guó)長(zhǎng)期預(yù)期市場(chǎng)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，加上中國(guó)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)獲得，當(dāng)前為 6.99%資料來源：（考慮了借債產(chǎn)生利息費(fèi)用抵債的“稅盾”效應(yīng)。D只包含有息負(fù)債（無息負(fù)債不需要考慮回報(bào)）要素 3：終值 TV：（GDP 增速公式：終值=第 n+1 年的自由現(xiàn)金流/（貼現(xiàn)率-永續(xù)增長(zhǎng)率）=+1（1 ）（1 再投資率）/（資本成本 永續(xù)增長(zhǎng)率）附錄 2：運(yùn)用回歸方法解決可比公司難找問題的原理PE DDM 模型

28、：股權(quán)價(jià)值0= 0(1+)另一方面，采用相對(duì)估值倍數(shù)得出的股權(quán)價(jià)值0 = 0將以上兩個(gè)公式相結(jié)合可以得到PE = 0 1+ 0 因此，我們可以得出 PE 背后的基本面決定要素有三個(gè)：股利支付率、每股凈利增速和股權(quán)成本， 前兩者是正相關(guān)關(guān)系，即公司的股利支付率和每股凈利增速越高，PE 越高，股權(quán)成本與之是負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)成本越大，風(fēng)險(xiǎn)越大，PE 越低。此外，我們還可以通過實(shí)證分析得出三個(gè)指標(biāo)中每股凈利增速 G 對(duì) PE 的影響是最大的（對(duì) PE 的解釋力度最強(qiáng)），也就是說 G 是 PE 的核心影響變量。通過類似的方法，我們可以一一推導(dǎo)出其他相對(duì)估值倍數(shù)指標(biāo)背后的基本面決定要素及其核心影響變量，

29、這里不再贅述，列示如下表：圖表 10：相對(duì)估值倍數(shù)指標(biāo)背后的基本面決定要素一覽倍數(shù)指標(biāo)決定要素（括號(hào)中表示相關(guān)方向：表示正相關(guān)，表示負(fù)相關(guān)）負(fù)債資本比率市盈率(PE)預(yù)期增長(zhǎng)（），支付率（），風(fēng)險(xiǎn)（）預(yù)期增長(zhǎng)率(g)市凈率(PB)預(yù)期增長(zhǎng)（），支付率（），風(fēng)險(xiǎn)（），股權(quán)回報(bào)率（）股 權(quán) 回 報(bào) 率(ROE)市銷率(PS）預(yù)期增長(zhǎng)（），支付率（），風(fēng)險(xiǎn)（），凈利潤(rùn)率（）凈利潤(rùn)率企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤(rùn)(EV/EBITDA）稅率（）再投資率企業(yè)價(jià)值資本率（EV/IC）預(yù)期增長(zhǎng)（），再投資率（），風(fēng)險(xiǎn)（），資本回報(bào)率（）投入資本回報(bào)率企業(yè)價(jià)值/銷售額(EV/Sales)預(yù)期增長(zhǎng)（），再投資率（），風(fēng)險(xiǎn)（），營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（）稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率資料來源：達(dá)莫