投資策略研究科創(chuàng)板公司估值難點及解決方案探討

1、科創(chuàng)板公司估值難點及解決方案探討目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 報告起因4 HYPERLINK l _bookmark1 科創(chuàng)板司或呈現(xiàn)大特征4 HYPERLINK l _bookmark4 估值難分析5 HYPERLINK l _bookmark5 絕對估值5 HYPERLINK l _bookmark6 相對估值6 HYPERLINK l _bookmark7 我們建的解方案7 HYPERLINK l _bookmark8 絕對估值7 HYPERLINK l _bookmark9 相對估值8 HYPERLINK l _bookmark10 實操案解析安全公司9 HYP

2、ERLINK l _bookmark11 公司背景介紹9 HYPERLINK l _bookmark12 絕對估值9 HYPERLINK l _bookmark19 相對估值13 HYPERLINK l _bookmark20 總結(jié)13 HYPERLINK l _bookmark21 風險提示14 HYPERLINK l _bookmark22 附錄1：對估理論輯和計方法14 HYPERLINK l _bookmark24 附錄2：用回方法決可比司難問題15 HYPERLINK l _bookmark26 附錄3：種相估值數(shù)指標較17 HYPERLINK l _bookmark28 附錄4：潤

3、增速g=投資率*投資報率推導18圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表1：科創(chuàng)板上市標準4 HYPERLINK l _bookmark3 圖表2：不同生命周期階段的企業(yè)經(jīng)營發(fā)展路徑示意5 HYPERLINK l _bookmark13 圖表3：自由現(xiàn)金流自上而下預(yù)測路徑9 HYPERLINK l _bookmark14 圖表4：安全郵件公司自由現(xiàn)金流預(yù)測過程及結(jié)果10 HYPERLINK l _bookmark15 圖表5：當前全球安全軟件市場企業(yè)份額10 HYPERLINK l _bookmark16 圖表6：當前主營反病毒業(yè)務(wù)的最大上市公司盈利與回報指標 HYPERL

4、INK l _bookmark17 圖表7：核實各預(yù)測結(jié)果內(nèi)在一致性計算隱含資本回報率 HYPERLINK l _bookmark18 圖表8：安全郵件公司貼現(xiàn)率預(yù)測過程及結(jié)果12 HYPERLINK l _bookmark23 圖表9：CAPM模型參數(shù)說明15 HYPERLINK l _bookmark25 圖表10：相對估值倍數(shù)指標背后的基本面決定要素一覽16 HYPERLINK l _bookmark27 圖表11：各種相對估值倍數(shù)指標比較17報告起因“注冊制A “DCF PE/PB （后簡稱估值），提出該類公司所面臨的估值難題的可行解決方案。科創(chuàng)板公司或?qū)⒊尸F(xiàn)的一大特征首先，我們來看看

5、科創(chuàng)板公司的定位：設(shè)立科創(chuàng)板的指示最早是在 2018 年 11 月 5 HYPERLINK /item/%E4%B8%AD%E5%9B%BD%E5%9B%BD%E9%99%85%E8%BF%9B%E5%8F%A3%E5%8D%9A%E8%A7%88%E4%BC%9A/20799679 習近平在上海出席首屆中國國際進口博覽會心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)”的歷史使命。在證監(jiān)會于 2019 年 1 月 30 HYPERLINK /item/%E6%96%B0%E4%B8%80%E4%BB%A3%E4%BF%A1%E6%81%AF%E6%8A%80%E6%9C%AF/1146323 新一代信息技術(shù) HYPER

6、LINK /item/%E9%AB%98%E7%AB%AF%E8%A3%85%E5%A4%87/1570091 HYPERLINK /item/%E9%AB%98%E7%AB%AF%E8%A3%85%E5%A4%87/1570091 裝備、 HYPERLINK /item/%E6%96%B0%E6%9D%90%E6%96%99/4898312 新材料、 HYPERLINK /item/%E6%96%B0%E8%83%BD%E6%BA%90/53368 新能源、 HYPERLINK /item/%E8%8A%82%E8%83%BD%E7%8E%AF%E4%BF%9D/9720948 節(jié)能環(huán)保以及

7、 HYPERLINK /item/%E7%94%9F%E7%89%A9%E5%8C%BB%E8%8D%AF/3224279 生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。31科創(chuàng)板公司須符合以下五大上市標準中的一項：圖表 1：科創(chuàng)板上市標準市值標準盈利能力標準標準 1預(yù)計市值不低于人民幣 10 億元最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣 5000 萬元；或最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣 1 億元標準 2預(yù)計市值不低于人民幣 15 億元最近一年營業(yè)收入不低于人民幣 2 億元，且最近三年研發(fā)投入合計占最近三年營業(yè)收入的比例不低于 15%標準 3預(yù)計市值不低于人民幣 20 億元最近一年營業(yè)

8、收入不低于人民幣 3 億元，且最近三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于人民幣 1 億元標準 4預(yù)計市值不低于人民幣 30 億元最近一年營業(yè)收入不低于人民幣 3 億元標準 5預(yù)計市值不低于人民幣 40 億元并滿足相應(yīng)條件數(shù)據(jù)來源：上交所，由上，可發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板公司的上市要求較 A 關(guān)于業(yè)績方面的定量標準。綜合以上討論的科創(chuàng)板公司定位及上市標準，我們預(yù)計未來擬上科創(chuàng)板的公司或?qū)⒊尸F(xiàn)一大特征： 存在處于生命周期中偏前段的公司，該類公司具有以下五大特點：的經(jīng)營歷史。沒有或只有很少收入，大多仍然虧損或只是微利。所以它們在能夠上市前更多都是依賴私募股權(quán)來融資易于夭折。尤其是初創(chuàng)類，特別是需要做大量前期資金

9、投入的行業(yè)（技術(shù)）內(nèi)的公司，其在順利達到商業(yè)成功前的失敗概率較大（即使是上市后）。股權(quán)的多重要求權(quán)。這類公司由于上市前可能已進行多輪私募股權(quán)融資，使得早期股權(quán)是因為這個原因。這種同股不同權(quán)的問題將影響公司的價值。圖表 2：不同生命周期階段的企業(yè)經(jīng)營發(fā)展路徑示意數(shù)據(jù)來源：達莫達蘭估值：難點、解決方案及相關(guān)案例、決方案。估值難點分析以下我們將就絕對估值和相對估值兩種方法的難點分別做詳細闡釋。（關(guān)于絕對估值方法的理論邏輯及計算方法見附錄 1，供投資者參考）絕對估值自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)率企業(yè)達到最終穩(wěn)態(tài)后能賦予的終值估都面臨著比較嚴峻的挑戰(zhàn)，而且越是處于早期的公司困難越大：未來的自由現(xiàn)金流難點 1據(jù)波動太大

10、，無法作為可靠參考。難點 2（利潤增速 g=再投資率*投資回報率，具體推導見附錄 4），（已有大量資本開支但還未能獲得收益貼現(xiàn)率由于這些公司還未上市或擁有公開交易的債券，無法獲得傳統(tǒng)方法計算得到的貝塔值或負債的市場利率。而且這些公司剛在科創(chuàng)板掛牌上市的頭幾年也無法基于市場指數(shù)回報率回歸它們的股票回報率的方式來評估其 beta 有太大參考意義。終值相對估值點核心難題：如何選擇估值倍數(shù)？ 傳統(tǒng)的基于利潤、收入和凈資產(chǎn)的倍數(shù)指標 PE、PB、PS、EV/EBITDA 都可能會失效，因為這類公司很多仍處于虧損或微利狀態(tài)（即使是 EBITDA）， 即便是收入可能也很少，凈資產(chǎn)也難以很好地反映其潛在的經(jīng)營

11、狀況，從而使得這些倍數(shù)指標畸高。有些投資者可能會轉(zhuǎn)向行業(yè)專屬的經(jīng)營指標倍數(shù)（如市值交易流水、市值用戶數(shù)、市值訂單量PS3000X，也即單用戶價值是 3000元，投資者其實很難對其當前價值是否高估下判斷，因為我們并不十分清楚這個行業(yè)的單用戶價值合理水平是多少。如何選擇可比公司？在可比公司的選擇上，鑒于相對估值法對可比公司的嚴格要求（們后續(xù)分析）些公司可能很多還沒有上市，無法計算相應(yīng)倍數(shù)指標。如果我們退而求其次去找同板塊的上市公司，則又會碰到風險、現(xiàn)金流和增長特征不同導致不可比的問題。如何考慮生存問題？值倍數(shù)乘以對應(yīng)指標得到目標市值的傳統(tǒng)相對估值方法無法體現(xiàn)公司未來經(jīng)營失敗的風險。我們建議的解決方

12、案的理念給出我們認為比較合理的解決方案，供投資者參考。絕對估值以下我們將按照絕對估值法的步驟來闡釋解決方案。第一步：評估未來的自由現(xiàn)金流關(guān)于自由現(xiàn)金流的預(yù)測，我們的解決思路可以概括為四個原則：既然公司自身歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)可參考性不大，我們建議更多從自上而下的方式推導出其余數(shù)字。重點先把握好幾個關(guān)鍵節(jié)點的穩(wěn)態(tài)值的預(yù)測合理值，同時需考慮公司所提供的產(chǎn)品或服務(wù)相對競爭對手的優(yōu)劣勢。步至關(guān)重要，它為我們對公司未來現(xiàn)金流預(yù)測的合理性“上了一道保險”。公司從當前狀態(tài)長成穩(wěn)態(tài)的過程我們可以進行路徑模擬勢及參考同行業(yè)或其他類似商業(yè)模式行業(yè)中已成型公司的歷史成長情況。找一個指標做內(nèi)在一致性檢驗。驗，來檢驗所有假設(shè)得

13、出的預(yù)測結(jié)果的內(nèi)在一致性。第二步：評估貼現(xiàn)率關(guān)于貼現(xiàn)率的預(yù)測，我們將解決思路概括為兩個原則：貼現(xiàn)率須考慮隨時間推移而變化，不能只用一個數(shù)字。WACC時間推移而變化，否則最后結(jié)果的誤差將會很大。在評估貼現(xiàn)率的各個關(guān)鍵參數(shù)時，與預(yù)測自由現(xiàn)金流的思路類似，同樣beta可參考具有相似風險內(nèi)涵、增速和現(xiàn)金流特征的上市公司的情況（以用自身 beta）。而其穩(wěn)態(tài) beta beta 進行隨風險逐漸下降而下降的路徑模擬。第三步：評估終值及考慮生存問題給多少溢價來覆蓋這一風險其實是很難客觀評估的，我們提出的解決思路是類似期望值的預(yù)測邏輯：最終評估的預(yù)期價值=持續(xù)經(jīng)營價值*（1-失敗概率）+失敗后的清算價值失敗概

14、率可直接拿來做參考，再結(jié)合公司自身的情況做綜合判斷。如果沒有，則可能只能求助于比較（如持有現(xiàn)金為自變量進行回歸來預(yù)測公司失敗概率。評估失敗后的清算價值：0。個隱含的失敗概率，然后依據(jù)投資者自身對風險的承受能力來判斷是否可接受市場給予的隱含判斷，從而來決定是否買入該股票。參數(shù)（如未來市場空間、企業(yè)市占率等未來業(yè)績增長的核心假設(shè)；市場風險溢價 ERP率等貼現(xiàn)率的核心假設(shè)參數(shù)且波動性較大的核心假設(shè)參數(shù)進行敏感性和情景分析顯得尤為必要。相對估值關(guān)于如何為這類公司做相對估值，我們針對前述相對估值時的三個難點來提出我們的解決思路：如何選擇可比公司：A流和增長特征等方面并不相似，這會導致不可比的問題。從倍數(shù)

15、的構(gòu)造可以看出，我們只是試圖將企業(yè)價值與基本面的要素指標（如凈利潤、收入、賬面價值）做更為簡便的聯(lián)系。然后我們假設(shè)市場整體的定價是合理的，就可以通過選擇一周期階段的公司間的基本面要素特征并不相似（即使它們處于同一行業(yè)）初創(chuàng)公司找可比公司時尤為突出。我們順著以上的思路，為可比公司難找這一問題提出了一種解決方法：將倍數(shù)指標與其背后相關(guān)的基本面決定要素指標做回歸建模，量化兩者間的關(guān)聯(lián)強度，再把我們對目標公司這些基本面要素指標的預(yù)測代入模型中，即可求得其應(yīng)給予的倍數(shù)。（關(guān)于回歸方法的詳細原理參見附錄 2，）如何選擇估值倍數(shù)：“遠期期價值后再按照前述絕對估值法里預(yù)測的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)到當前。生存問題：調(diào)整。實

16、操案例解析：安全郵件公司下面我們舉一個安全郵件公司的例子來做估值實操演示。首先需指出，這是我們虛擬的一家公司， 僅作案例演示之用。公司背景介紹公司是一家主營反病毒軟件開發(fā)與銷售的美國公司公司自成立以來僅有一年的歷史經(jīng)營記錄VC500萬美元Beta版測試階段，尚未能形成收入。15001500萬等額營業(yè)虧損IPO上市絕對估值第一步：評估未來自由現(xiàn)金流由于公司沒有什么歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)，所以我們采用自上而下的方式進行預(yù)測，預(yù)測路徑如下圖：圖表 3：自由現(xiàn)金流自上而下預(yù)測路徑市場規(guī)模市場規(guī)模市場份額營業(yè)利潤（率）稅收再投資核實內(nèi)在一致性數(shù)據(jù)來源：圖表 4：安全郵件公司自由現(xiàn)金流預(yù)測過程及結(jié)果 市場規(guī)模（百萬

17、美元）市場份額收入稅前營業(yè)利潤率稅收稅后營業(yè)利潤EBIT*(1-T)再投資自由現(xiàn)金流第 1 年20,7960.5104.0-10.00.0-10.4148.0-158.4第 2 年21,7311.5326.0-5.00.0-16.3161.2-177.5第 3 年22,7092.5567.7-1.00.0-5.7254.3-260.0第 4 年23,7314.0949.25.00.047.4193.8-146.4第 5 年24,7995.01240.010.049.674.4205.0-130.6第 6 年25,7916.01547.515.092.8139.3184.3-45.0第 7 年2

18、6,8236.81823.917.0124.0186.0160.225.8第 8 年27,8967.42064.318.0148.6222.9132.490.5第 9 年29,0117.82262.918.5167.5251.2100.6150.6第 10 年30,1728.02413.719.0183.4275.232.2243.0資料來源：以上具體預(yù)測過程需要說明以下幾點：Gartner的預(yù)測數(shù)據(jù)。關(guān)于市場份額的預(yù)測，我們首先參考了當前殺毒軟件市場最大幾家公司的份額，這使我們更（10年后8%圖表 5：當前全球安全軟件市場企業(yè)份額Others 58%Symantec 19%EMC 4%McA

19、fee 9%IBM 6%Trend 5%數(shù)據(jù)來源：Gartner、關(guān)于稅前營業(yè)利潤率的預(yù)測，我們再次參考了當前兩家大型殺毒軟件企業(yè)所能做到的稅前營業(yè)利潤率作為天花板參考，假設(shè)安全郵件公司的稅前營業(yè)利潤率在穩(wěn)增長期時能達到 Symantec和 TrendMicro。但同時，未來至少需要三年時間利潤率才能由負轉(zhuǎn)正。圖表 6：當前主營反病毒業(yè)務(wù)的最大上市公司盈利與回報指標公司營業(yè)利潤率（稅前）資本回報率（稅后）Symantec21.8%16.6%Trend Micro27.2%15.9%注：第二大公司 McAfee 由于被 Intel 收購，沒有最新數(shù)據(jù)可供參考資料來源：公司公告，關(guān)于稅收的預(yù)測，因

20、為我們預(yù)計第 1-3 440%際稅率。關(guān)于再投資的預(yù)測，為了評估安全郵件公司每年獲得收入的增長相應(yīng)需要多少資金投入，我們再次選擇“求助于”行業(yè)。我們采用了行業(yè)平均收入與已投資本比率 1.50（上市公司最新年度平均收入和股權(quán)面值比）投資與收入增長之間存在一年的滯后期。10 率這一指標，它可以基于我們此前的預(yù)測值得到。圖表 7：核實各預(yù)測結(jié)果內(nèi)在一致性計算隱含資本回報率稅后營業(yè)利潤再投資（億美元）年初已投資本年末已投資本資本回報率第 1 年1014851532.%第 2 年1616115331417%第 3 年62543145691%第 4 年471945697628%第 5 年742057629

21、679%第 6 年139184967115214%第 7 年1861601152131212%第 8 年2231321312144410%第 9 年2511011444154514%第 10 年275321545157718%資料來源：10 （于樂觀或悲觀的情況，需要修正。第二步：評估貼現(xiàn)率情況做調(diào)整。8：安全郵件公司貼現(xiàn)率預(yù)測過程及結(jié)果公司無杠桿 Beta負債資本比率公司杠桿 Beta股權(quán)成本稅后負債成本資本成本（WACC）第 1 年210%2116%10%16%第 2 年210%2116%10%16%第 3 年110%1119%10%19%第 4 年115%1712%9%10%第 5 年1

22、89%1515%5%11%第 6 年1810%1817%5%11%第 7 年1810%1119%5%10%第 8 年1810%1310%5%10%第 9 年1810%1611%4%9%第 10 年1820%1712%4%9%以后0620%109%4%8%資料來源：以上具體預(yù)測過程需要說明以下幾點：Beta況時期上市的一家公司的情況，而歷經(jīng) 10 年公司進入穩(wěn)態(tài)后的無杠桿 Beta 有已上市安全軟件行業(yè)公司的兩年期平均無杠桿 BetaBeta及安全郵件公司自身的情況。320%。7%03年虧損期無法發(fā)揮。第三步：預(yù)測終值并做生存概率調(diào)整這一步我們先預(yù)測假設(shè)公司能正常永續(xù)經(jīng)營時的持續(xù)經(jīng)營價值，這個用

23、標準絕對估值公司計算可得，具體步驟省略，計算結(jié)果為 916.65 百萬美元。下面我們來做生存概率調(diào)整：2005年成立的所有美國軟件企30%60%（Beta版創(chuàng)業(yè)公司；公司已擬在紐交所上市，多了一條融資渠道。出售，談不上殘值。最終評估的預(yù)期價值 0.4）+0*0.4=549.99（百萬美元）相對估值失敗概率失敗后的清算價值失敗概率=16.* -歸建模的方法來解決這一問題。5億美元的上市軟件公司。EV/S（指代風險未來兩年預(yù)期收入復合增速和稅后營業(yè)利潤率?；貧w得到的函數(shù)如下：EV/S=1.69+7.8*未來兩年預(yù)期收入復合增速+3.25*稅后營業(yè)利潤率-4.75*有息負債率由以上在做絕對估值時對公

24、司未來的盈利預(yù)測軌跡可知，公司在第 5 盈利情況。我們將第 5 年相關(guān)盈利預(yù)測數(shù)據(jù)帶入回歸函數(shù)得到公司第 5 年的預(yù)期 EV/S 3.12X53867.452136.7百萬美元。=持續(xù)經(jīng)營價值*（1-失敗概率）+失敗后的清算價值失敗概率=2136.7*（1-0.4）+0*0.4=1282 1 5 年出現(xiàn)負現(xiàn)金流的可能性。總結(jié)絕對估值基于的理論邏輯和計算方法比較復雜，其間所做的主觀假設(shè)過多會導致最終的估值結(jié)果遇到很困難的問題且解決方法將變得比較繁瑣：一是我們?nèi)匀恍枰獙疚磥磔^長時間的經(jīng)營狀估值時，可以更多地嘗試采用絕對估值法為其定價（須注意對核心假設(shè)參數(shù)進行敏感性和情景測試），而以相對估值法作

25、為輔助判斷。風險提示（絕對估值法與相對估值法運用時均存在上述問題果對核心假設(shè)參數(shù)進行敏感性和情景測試顯得尤為必要。附錄 1：絕對估值理論邏輯和計算方法所得即為該項資產(chǎn)價值。這里有三點需要明確：的真正源泉，而非會計賬面上的凈利潤數(shù)字。站在當前時點評估資產(chǎn)的價值，只與未來其能帶來多少回報有關(guān)，而與過去無關(guān)。（絕對估值計算公式：V = (1 + ) + (1 + )=1絕對估值里所用的是自由現(xiàn)金流(FCF)再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，是在不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下可供自由分配給企業(yè)資本供應(yīng)者（包括股權(quán)和債權(quán)兩方）的最大現(xiàn)金額。公式：FCF=稅后營業(yè)利潤 EBIT*(1-T) -再投資=EBIT*(1

26、-T)-(資本開支 CAPEX-折舊攤銷+營運資本 Working capital 變化)資本開支CAPEX折舊攤銷+營運資本W(wǎng)orking capital 變化)=EBIT*(1-T)*(1-再投資率) 。再投資率=稅后營業(yè)利潤EBIT(1T)要素 2：貼現(xiàn)率 r：我們使用企業(yè)資本提供者的要求收益率/回報率來覆蓋風險這一原理來衡量貼現(xiàn)率。這里介紹一個最復雜的貼現(xiàn)率WACC（加權(quán)平均資本成本）。公式：DV T ) Ve（1-以各自在形成企業(yè)總資本中的比例進行加權(quán)。KeCAPM模型計算。公式：RS RfRf ) R圖表 9：CAPM 模型參數(shù)說明參數(shù)說明Rs權(quán)益資本成本Rf1041%Rm市場回報

27、率（無風險利率+市場風險溢價 ERP）l權(quán)益的貝塔值，反映個股與市場收益率的關(guān)聯(lián)度，即投資人承擔的系統(tǒng)性風險的程度，測算時需要將用個股與市場歷史收益率回歸得到ERP市場風險溢價，對尚未成熟的中國市場而言，可參考美國長期預(yù)期市場股權(quán)風險溢價，加上中國國家風險溢價獲得，當前為 6.99%資料來源：（考慮了借債產(chǎn)生利息費用抵債的“稅盾”效應(yīng)。D只包含有息負債（無息負債不需要考慮回報）要素 3：終值 TV：（GDP 增速公式：終值=第 n+1 年的自由現(xiàn)金流/（貼現(xiàn)率-永續(xù)增長率）=+1（1 ）（1 再投資率）/（資本成本 永續(xù)增長率）附錄 2：運用回歸方法解決可比公司難找問題的原理PE DDM 模型

28、：股權(quán)價值0= 0(1+)另一方面，采用相對估值倍數(shù)得出的股權(quán)價值0 = 0將以上兩個公式相結(jié)合可以得到PE = 0 1+ 0 因此，我們可以得出 PE 背后的基本面決定要素有三個：股利支付率、每股凈利增速和股權(quán)成本， 前兩者是正相關(guān)關(guān)系，即公司的股利支付率和每股凈利增速越高，PE 越高，股權(quán)成本與之是負相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)成本越大，風險越大，PE 越低。此外，我們還可以通過實證分析得出三個指標中每股凈利增速 G 對 PE 的影響是最大的（對 PE 的解釋力度最強），也就是說 G 是 PE 的核心影響變量。通過類似的方法，我們可以一一推導出其他相對估值倍數(shù)指標背后的基本面決定要素及其核心影響變量，

29、這里不再贅述，列示如下表：圖表 10：相對估值倍數(shù)指標背后的基本面決定要素一覽倍數(shù)指標決定要素（括號中表示相關(guān)方向：表示正相關(guān)，表示負相關(guān)）負債資本比率市盈率(PE)預(yù)期增長（），支付率（），風險（）預(yù)期增長率(g)市凈率(PB)預(yù)期增長（），支付率（），風險（），股權(quán)回報率（）股 權(quán) 回 報 率(ROE)市銷率(PS）預(yù)期增長（），支付率（），風險（），凈利潤率（）凈利潤率企業(yè)價值/息稅折舊攤銷前利潤(EV/EBITDA）稅率（）再投資率企業(yè)價值資本率（EV/IC）預(yù)期增長（），再投資率（），風險（），資本回報率（）投入資本回報率企業(yè)價值/銷售額(EV/Sales)預(yù)期增長（），再投資率（），風險（），營業(yè)利潤率（）稅后營業(yè)利潤率資料來源：達莫