汽車零部件行業(yè)動態(tài)分析：電動智能之風(fēng)助力自主汽車零部件崛起

1、汽車零部件行業(yè)動態(tài)分析：電動智能之風(fēng)助力自主汽車零部件崛起1、 汽車零部件板塊梳理2020 年至今中信汽車零部件指數(shù)上漲約 47.5%；其中，2021/10 至今上漲約 11.3%。當(dāng)前指數(shù) TTM PE 估值約 50.9x（vs. 2020 至今估值均值約 49.6x）。我們判斷，1）此輪汽車零部件板塊上漲主要由于 4Q21 芯片短缺改善驅(qū)動的行業(yè)補(bǔ)庫、以及新能源乘用車滲透率抬升；2）智能電動化（尤其特斯拉/新勢力） 全新技術(shù)與工藝的投入、以及供應(yīng)鏈格局變化有望帶動板塊估值中樞上移（2020 特斯拉國產(chǎn)至今指數(shù) TTM PE 估值均值約 49.6x vs. 2018-2019 約 22.3x

2、）；3） 鑒于特斯拉不同于傳統(tǒng)主機(jī)廠的零配件供應(yīng)商選取策略，預(yù)計自主品牌零配件供 應(yīng)商或存在更高成長性前景；4）看好具備較強(qiáng)新技術(shù)與工藝研發(fā)，以及在產(chǎn)能 爬坡、保供、以及質(zhì)量與成本方面具備優(yōu)勢的自主品牌零配件供應(yīng)商投資機(jī)會。1.1、 4Q21 庫存回補(bǔ)驅(qū)動估值修復(fù)2021 年前三季受芯片短缺影響，汽車行業(yè)呈現(xiàn)被動去庫狀態(tài)；受益于 2021/9-10 開啟的芯片短缺逐步緩解，4Q21 廠商庫存增加并陸續(xù)開啟補(bǔ)庫趨勢。2021/12， 國內(nèi)汽車/乘用車廠商庫存環(huán)比+16.7%/+27.0%至 84.5 萬輛/55.0 萬輛，我們測算乘用車廠商庫存深度/乘用車總庫存深度環(huán)比+15.0%/+6.5%至

3、 0.23x/1.69x。我們判斷，1）2021/9 乘用車廠商庫存已略有增加，但大規(guī)模限電及國慶假期等 因素導(dǎo)致 2021/10 乘用車廠商庫存有所回落；2）隨著芯片供應(yīng)逐步緩解，4Q21 乘用車廠商與渠道庫存陸續(xù)增加，行業(yè)逐步從被動去庫切換至主動補(bǔ)庫階段。1.2、 估值已修復(fù)，關(guān)注成長性邏輯我們預(yù)計當(dāng)前汽車零部件板塊走勢已相對充分反應(yīng)補(bǔ)庫趨勢，業(yè)績兌現(xiàn)性/可持 續(xù)性、以及智能電動化對應(yīng)的成長性或已成為邏輯主線。 2021年國內(nèi)新能源乘用車/汽車滲透率迅速抬升至 15.5%/13.4%（vs. 2020 年 約 6.0%/5.3%）；其中，2021/12 新能源乘用車/汽車滲透率高達(dá) 20.

4、6%/19.1%。 從銷售結(jié)構(gòu)來看，2021 年特斯拉與新勢力（蔚來/理想/小鵬）合計銷量高達(dá) 59.2 萬輛（國內(nèi)新能源乘用車市占率約 18% vs. 2020 年約 20%）。我們判斷，1）汽車智能電動化推進(jìn)路徑明確，下游新能源汽車滲透率抬升對應(yīng)的相關(guān)汽車零部件定點(diǎn)釋放呈確定性趨勢。2）當(dāng)前特斯拉引領(lǐng)全球智能電動化， 新勢力處于品牌定位/車型定價范圍擴(kuò)大階段，傳統(tǒng)車企尚處于智能電動車子品牌成立初期；預(yù)計由特斯拉引領(lǐng)的智能電動化全新技術(shù)與工藝或?qū)淞⑿袠I(yè)全新 標(biāo)桿、疊加特斯拉不同于傳統(tǒng)主機(jī)廠的零配件供應(yīng)商選取策略，看好其相關(guān)產(chǎn)業(yè) 鏈具備核心工藝研發(fā)、產(chǎn)能爬坡、以及保供與成本優(yōu)勢的自主零配件增

5、長前景。2、 智能座艙智能座艙以車載娛樂系統(tǒng)為主，將陸續(xù)從機(jī)械化切換升級至電子化、智能化、以 及高度智能化。受到政策端的有力扶持、消費(fèi)者基于智能電動車車機(jī)系統(tǒng)體驗(yàn)升級的需求增強(qiáng)、以及技術(shù)層面更高兌現(xiàn)性的推動，智能座艙呈落地加速趨勢。我們判斷與智能座艙產(chǎn)業(yè)鏈的上游技術(shù)壁壘較高、以及下游消費(fèi)電子入局對應(yīng)的 競爭加劇趨勢相比，中游硬件市場確定性更強(qiáng)，預(yù)計 2025E 智能座艙硬件市場 規(guī)模將達(dá)到人民幣 1,100+億元（2021-2025E Cagr 達(dá) 22%）；其中，預(yù)計中控 屏、HUD、座艙域控制器、以及天幕/天窗玻璃為最值得關(guān)注細(xì)分硬件。2.1、 智能座艙三大驅(qū)動力智能座艙呈現(xiàn)存量更新、增量

6、滲透、以及功能部件持續(xù)升級等特點(diǎn)；我們預(yù)計其 核心驅(qū)動力主要來自于政策扶持、用戶需求增強(qiáng)、以及較強(qiáng)技術(shù)兌現(xiàn)性。1）政策引導(dǎo)：2021/3“十四五”規(guī)劃提出瞄準(zhǔn)集成電路等前沿領(lǐng)域，集中資源 攻關(guān)關(guān)鍵元器件零部件等核心技術(shù)，有力推進(jìn)汽車智能化發(fā)展。2）用戶體驗(yàn)需求增強(qiáng)：2021年智能座艙成為用戶購車排名第三的考量因素（僅 次于主動安全/被動安全）。根據(jù) J.D.Power 統(tǒng)計，近 80%消費(fèi)者認(rèn)可座艙配置 價值并有望實(shí)現(xiàn)需求轉(zhuǎn)化；根據(jù) IHS 統(tǒng)計，約 46%消費(fèi)者表示在價格合理的情 況下愿意為智能座艙付費(fèi)。3）較強(qiáng)技術(shù)兌現(xiàn)性：與自動輔助駕駛相比，智能座艙的車規(guī)級安全標(biāo)準(zhǔn)較低； 其中，中控屏與儀

7、表盤僅需分別通過 QM/ASIL A 與 ASIL B 標(biāo)準(zhǔn)（vs .攝像頭/雷達(dá)等自動輔助駕駛相關(guān)零配件需通過更高安全等級 ASIL C/D 標(biāo)準(zhǔn)）。2.2、 智能座艙產(chǎn)業(yè)鏈分拆我們將智能座艙產(chǎn)業(yè)鏈分拆為上游硬軟件、中游智能零部件、以及下游整車。 我們判斷，1）產(chǎn)業(yè)鏈上游（座艙芯片、虛擬層/操作系統(tǒng)、中間件、應(yīng)用程序、 以及軟件/算法等）具有較高技術(shù)壁壘；其中，中間件/交互算法或?yàn)橹鳈C(jī)廠核心 攻克方向。2）下游由于新勢力/互聯(lián)網(wǎng)廠商等新參與者進(jìn)入，車型與新功能迭代 速度或?qū)⒓涌?，呈現(xiàn)競爭加劇趨勢。3）中游硬件結(jié)合行業(yè)趨勢具備較強(qiáng)的定點(diǎn) 釋放前景、疊加新勢力/自主品牌相較于合資在智能電動化領(lǐng)域

8、的更快速推進(jìn)， 看好具備相應(yīng)技術(shù)能力的自主智能座艙中游硬件零配件公司的基本面改善前景。2.3、 智能座艙硬件市場規(guī)模我們測算 2025E 國內(nèi)智能座艙市場規(guī)模有望達(dá)人民幣 1,101 億元（2021-2025E Cagr 約 22%）；其中，中控屏、域控制器、以及 HUD 為最值得關(guān)注的細(xì)分賽 道。我們預(yù)計 2025E 中控屏市場規(guī)模有望達(dá) 459 億元（占比 42%）；域控制器、 以及 HUD 向高端化趨勢有望帶動量價齊升，預(yù)計 2025E 市場規(guī)模有望分別達(dá)人 民幣 133 億元、以及 95 億元（2021-2025E Cagr 分別約 64%、以及 67%）。1）中控屏滲透率接近飽和（2

9、021 年滲透率 85%+），其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善（大尺寸、 雙聯(lián)屏趨勢）或成為市場規(guī)模提升的核心驅(qū)動力。2）具備動態(tài)成像優(yōu)勢的 AR-HUD 將成為最終解決方案，并多配置于高端車型， 拉動 HUD 均價抬升（vs.低價 C-HUD 逐步淘汰/ W-HUD 下沉至中低端車型）。3）隨著電子電氣架構(gòu)集中式發(fā)展，域控制器滲透率將大幅提升，運(yùn)用虛擬機(jī)技 術(shù)的中高端控制器或成為主流（僅能集成中控和儀表的低端域控制器將被淘汰）。2.4、 全景天窗/天幕玻璃加速滲透全景天窗/天幕采用全新的玻璃模壓、以及包邊總成技術(shù)，可通過擴(kuò)大汽車天窗 的玻璃面積、以及集成多項(xiàng)功能，改善用戶的駕乘體驗(yàn)。根據(jù) 2021/8 偉巴斯

10、特發(fā)布的調(diào)研數(shù)據(jù)，天窗已成為越來越多用戶購車的配置考 量因素（意愿比例高達(dá) 95.3%）；其中，主要趨勢包括 1）可開啟式（94.3%的 用戶傾向于可開啟式 vs. 固定不可開啟式僅約 5.7%），2）大尺寸（2020 年國 內(nèi)天窗滲透率 70%+；其中，全景天窗占比 50%+），3）遮陽系統(tǒng)/車頂氛圍燈 等需求增加（96.2%的用戶配備遮陽系統(tǒng)，67.0%的用戶傾向于車頂氛圍燈）。我們判斷，2020 年特斯拉國產(chǎn) Model 3（配置天幕）開啟放量，帶動全景天窗/ 天幕成為行業(yè)必然趨勢，1）可擴(kuò)大汽車天窗的單車玻璃面積（全景天窗/天幕約 1.5+平方米 vs. 小天窗約0.5 平方米，大天窗

11、約1 平方米）。2）可抬升汽車 天窗的單車玻璃價格（集成隔音、隔熱、防紫外線、調(diào)光、氛圍燈、以及太陽能 等功能）。3）可助力車企提升設(shè)計與時尚感（除新能源車以天幕為主要配置外， 傳統(tǒng)燃油車也逐步接受設(shè)計感更強(qiáng)的設(shè)計）。我們判斷，1）智能座艙產(chǎn)業(yè)鏈的上游核心在于中間件與交互算法（技術(shù)要求較 高且零配件與主機(jī)廠都在加大投入），下游或呈現(xiàn)車型迭代速度加快/競爭加劇 趨勢；相較而言，中游硬件具備更強(qiáng)定點(diǎn)放量確定性。2）中游硬件的核心壁壘 在于較高資金投入、較長車規(guī)認(rèn)證周期、以及客戶基礎(chǔ)，預(yù)計較早布局優(yōu)質(zhì)細(xì)分 硬件（中控、HUD、域控制器、以及天幕/天窗玻璃）、以及加大技術(shù)儲備力度 的零配件供應(yīng)商有望受

12、益。2.5、 福耀玻璃福耀玻璃是全球規(guī)模最大的汽車玻璃供應(yīng)商之一，公司分別于 1993 年在上交所 主板上市（600660.SH）、以及于 2015 年在港交所主板上市（3606.HK）。 2021 年前三季營業(yè)總收入同比增長 25%至人民幣 171.5 億元，歸母凈利潤同比 增長 51%至人民幣 26.0 億元。公司核心產(chǎn)品為汽車玻璃（1H21 總收入占比約 90%，毛利率約 34.6%）；其中，浮法玻璃自供比例約 90%。我們預(yù)計智能電動化有望成為公司第三輪上臺階式上漲的催化劑。看好公司 1） 全球市占率穩(wěn)中有升，2）單車汽車玻璃量價齊升，3）管理層精益化運(yùn)營/降本 管理能力，4）鋁飾條產(chǎn)

13、能利用率改善與長期業(yè)務(wù)協(xié)同前景。全球汽車玻璃標(biāo)桿企業(yè)，智能電動化成為下一輪上漲的催化劑：福耀是全球汽車 玻璃龍頭標(biāo)的（預(yù)計當(dāng)前汽車玻璃銷售量的全球/國內(nèi)市占率分別約 31%/70%）。 復(fù)盤來看，我們認(rèn)為福耀的成功可歸結(jié)為 1）基于公司的精準(zhǔn)定位與產(chǎn)業(yè)鏈布局， 2）對國內(nèi)外汽車市場趨勢的合理預(yù)判（成功將國內(nèi)的模式延伸至海外市場）， 3）持續(xù)較高的研發(fā)投入（高附加產(chǎn)品的技術(shù)儲備），4）執(zhí)行力與精益化運(yùn)營 管理能力。我們預(yù)計智能電動化或成為公司第三輪上臺階式上漲的催化劑。2025E 汽車玻璃單車價值量或抬升至近人民幣 1,200 元：當(dāng)前全球汽車市場仍 處于智能電動化的轉(zhuǎn)型初期，公司從 2014

14、年開始即已明確加大高附加值產(chǎn)品的 研發(fā)投入（2014-2020 研發(fā)費(fèi)用率穩(wěn)定至約 4% vs. 2010-2013 約 2%-3%）。我 們判斷，1）智能座艙是引領(lǐng)汽車玻璃市場下階段快速增長的主要驅(qū)動力；2） 公司具有行業(yè)領(lǐng)先的高附加值產(chǎn)品技術(shù)儲備、以及與主機(jī)廠同步開發(fā)新產(chǎn)品的技 術(shù)能力，預(yù)計天幕與抬頭顯示等滲透率穩(wěn)步抬升，包邊產(chǎn)品/隔音/隔熱/HUD/調(diào) 光/氛圍燈/太陽能等高附加值功能占比或持續(xù)增加（單車玻璃量價齊升前景可 期），我們預(yù)計 2020-2025E 福耀汽車玻璃單車價值量年化增速有望達(dá) 10%。汽車玻璃市占率抬升+鋁飾條業(yè)務(wù)延伸可期，毛利率有望穩(wěn)中有升：我們判斷， 1）福耀的

15、汽車玻璃業(yè)務(wù)定位、技術(shù)與研發(fā)能力（高附加值產(chǎn)品儲備）、以及精 益化管理與成本控制能力等均為行業(yè)翹楚，預(yù)計公司全球市占率持續(xù)增長前景可 期（我們預(yù)計 2023E/2025E 全球 OEM 市占率約 35%/40%，2023E/2025E 國 內(nèi) AM 市占率約 30%/40%）；2）鑒于鋁飾條業(yè)務(wù)較高的投入產(chǎn)出比（我們預(yù) 計約 1:3 vs. 汽車玻璃業(yè)務(wù)約 1:1），看好公司訂單逐步釋放/產(chǎn)能利用率爬坡驅(qū) 動的鋁飾條業(yè)務(wù)改善前景、以及產(chǎn)品集成化趨勢對應(yīng)的長期業(yè)務(wù)協(xié)同前景；3） 精益化管理/成本控制與高附加值產(chǎn)品應(yīng)用比例增加，或帶動毛利率穩(wěn)中有升（其 中，預(yù)計毛利率向上彈性或主要來自于 SAM

16、產(chǎn)能利用率與其毛利率改善幅度）。2.6、 德賽西威德賽西威成立于 1986 年，2017/12/26 A 股上市。公司聚焦智能座艙、智能駕駛、 以及網(wǎng)聯(lián)服務(wù)三大業(yè)務(wù)，1H21 收入分別約人民幣 33.4 億元/5.7 億元/1.7 億元， 同比+44%/+183%/+121%；其中，智能座艙為公司主要業(yè)務(wù)，1H21 營收占比 達(dá) 82%，主要產(chǎn)品包括大屏化座艙產(chǎn)品、數(shù)字化儀表、智能座艙域控制器等。2022/1/10 公司發(fā)布業(yè)績預(yù)告，預(yù)計在缺芯和原材料價格上漲的環(huán)境下，2021E 公司三大業(yè)務(wù)（智能座艙、智能駕駛及網(wǎng)聯(lián)服務(wù)）業(yè)績均穩(wěn)步提升；預(yù)計 2021E 扣非后歸母凈利潤同比增長 70%-8

17、1%至人民幣 7.9-8.4 億元。我們判斷公司具有較完善且多元化的客戶結(jié)構(gòu)、以及較強(qiáng)的技術(shù)研發(fā)/質(zhì)量把控 能力；看好 1）0.5 級供應(yīng)商定位；2）智能座艙屏類產(chǎn)品穩(wěn)健增長；3）智能駕 駛綁定英偉達(dá)，自動駕駛域控制器增量釋放前景；4）軟件/算法領(lǐng)域延伸能力。0.5 級供應(yīng)商定位：公司在頭部優(yōu)質(zhì)客戶基礎(chǔ)上（包括大眾等），積極突破其他 主流車企，客戶結(jié)構(gòu)多樣化發(fā)展，現(xiàn)已覆蓋自主、日系、以及美系車企，前五大 客戶合計銷售金額于 2020 年降至 55%（vs.2017 年占比 61%）。同時，德賽與 主機(jī)廠協(xié)同創(chuàng)新，加速轉(zhuǎn)型 0.5 級供應(yīng)商，2019 年與一汽成立合資公司富賽汽 車電子（德賽西威

18、持股 49.9%），圍繞智能座艙和智能駕駛開展經(jīng)營。智能座艙產(chǎn)品市占率領(lǐng)先：據(jù)高工智能數(shù)據(jù)，2021 年德賽西威中控屏和液晶儀 表盤市占率分別達(dá) 14.2%（排名第一）和 5.7%（排名第六）；新型產(chǎn)品座艙域 控制器市占率達(dá) 15.4%，排名第三，僅次于安波福和東軟。智能駕駛綁定英偉達(dá)，卡位精準(zhǔn)：作為英偉達(dá)國內(nèi)唯一 Tier1 合作商，德賽自動 駕駛域控制器 IPU03（搭載 Xavier）已于小鵬及其他車型上配套量產(chǎn)（2021 年 市占率 6.92%，排名第四）；IPU04（搭載 Orin）與理想展開戰(zhàn)略合作，預(yù)計 2H22E 量產(chǎn)，該業(yè)務(wù)或成為未來拉動公司營收的重要力量。戰(zhàn)略布局軟件研發(fā)，

19、目標(biāo)全棧自研：為激勵高管及核心技術(shù)人員，公司 2015 年 設(shè)立五大員工持股平臺（截至 3Q21 合計持股 14.57%）。2020 年公司研發(fā)費(fèi)用 為人民幣 7.01 億元（研發(fā)費(fèi)用率 10.31%）；研發(fā)人數(shù)達(dá) 1,748 人（研發(fā)人員 占比 40.69%）；擁有超過 800 項(xiàng)專利，參與 30 項(xiàng)國家和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的建設(shè)。2.7、 華陽集團(tuán)華陽集團(tuán)成立于 1993 年，2017/10/13 A 股上市。公司聚焦汽車產(chǎn)業(yè)的智能化與 輕量化賽道，布局汽車電子、精密壓鑄、精密電子部件、以及 LED 照明四大業(yè) 務(wù)板塊，1H21 收入分別為人民幣 13.5 億元/4.3 億元/1.7 億元/0.8

20、億元，同比 +96%/+72%/+2%/+29%；其中，汽車電子為公司主要業(yè)務(wù)，營收占比達(dá) 66%， 主要布局智能座艙、智能駕駛和智能網(wǎng)聯(lián)。2022/1/25 公司發(fā)布業(yè)績預(yù)告，汽車電子智能座艙業(yè)務(wù)（包括中控、HUD、無線 充電、以及數(shù)字儀表等產(chǎn)品）和精密壓鑄業(yè)務(wù)訂單大幅增加，通過低成本消化部 分原材料漲價影響，公司經(jīng)營利潤實(shí)現(xiàn)大幅增長；預(yù)計 2021E 扣非歸母凈利潤 同比增長 103%-120%至人民幣 2.4-2.6 億元。我們判斷公司具備 HUD 等新興產(chǎn)品先發(fā)優(yōu)勢、以及綁定自主車企持續(xù)放量能力； 看好 1）W-HUD 產(chǎn)品市場地位穩(wěn)固/AR-HUD 定點(diǎn)放量趨勢明確；2）智能座艙 產(chǎn)

21、品線全面布局；3）客戶拓展持續(xù)推進(jìn)；4）注重人才激勵與研發(fā)投入。HUD 賽道具備先發(fā)和技術(shù)優(yōu)勢：1）據(jù)高工智能數(shù)據(jù)，2021 年華陽集團(tuán) W-HUD 國內(nèi)市占率達(dá) 16.95%（vs 20203.92%），排名第三，主要得益于長城熱門車 型放量。除長城外，2021 年華陽集團(tuán)新承接長安（CS75 Plus）、廣汽（GS）、 北汽、東風(fēng)日產(chǎn)、越南 Vinfast、以及比亞迪（改款車型）等項(xiàng)目定點(diǎn)。2）華陽 集團(tuán) AR-HUD 核心算法自研，相關(guān)專利數(shù)量國內(nèi)第一/世界前十。2020 年獲得 廣汽 GS8 定點(diǎn)，相關(guān)產(chǎn)品于 2021 年量產(chǎn)；2021 年新承接奇瑞及長安車型定點(diǎn)。智能座艙產(chǎn)品線布局全

22、面：公司是國內(nèi)智能座艙硬件布局最廣泛企業(yè)，產(chǎn)品主要 包括中控屏、液晶儀表、HUD、流媒體后視鏡、行車記錄儀、以及座艙域控制 器等，其中，智能座艙域控制器提供基于瑞薩 SH3 和高通 8155（與中科創(chuàng)達(dá)合 作）兩種解決方案，均已獲得項(xiàng)目定點(diǎn)。綁定自主頭部車企，客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化：華陽綁定長城，主要為其供貨中控屏、 液晶儀表、流媒體后視鏡、抬頭顯示、以及無線充電等。2020 年后，華陽汽車 電子業(yè)務(wù)客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，承接了包括長安福特、PSA、北京現(xiàn)代、長城、長 安、廣汽、北汽、吉利、百度、蔚來、威馬、以及金康賽力斯等客戶的新項(xiàng)目。注重人才激勵與研發(fā)投入：公司內(nèi)部激勵機(jī)制逐步完善，2021/9 發(fā)

23、布“2021 年 股票期權(quán)激勵計劃”，擬對包括管理人員和技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干人員共 377 人授 予 300 萬份股票期權(quán)（占公司股本總額 0.6325%）。2020 年公司研發(fā)費(fèi)用約人 民幣 2.86 億元（研發(fā)費(fèi)用率 8.47%）；研發(fā)人數(shù)達(dá) 1,729 人（研發(fā)人員占比 36.29%）；擁有專利 582 項(xiàng)，其中，發(fā)明專利 207 項(xiàng)。3、 線控底盤3.1、 線控底盤概況與發(fā)展趨勢汽車電動化滲透率的抬升，有望帶動智能化加速推進(jìn)。從系統(tǒng)分拆來看，汽車自 動輔助駕駛主要分為 1）感知系統(tǒng)（包括以車載攝像頭為主導(dǎo)的視覺感知與以激 光雷達(dá)為主導(dǎo)的激光感知），結(jié)合 GPS/IMU/北斗等在內(nèi)的導(dǎo)航系統(tǒng)

24、，收集車身 周圍的實(shí)時數(shù)據(jù)；2）傳輸系統(tǒng)，通過元器件/V2X 等通訊設(shè)備與通訊技術(shù)，將相 關(guān)數(shù)據(jù)傳輸至決策系統(tǒng)；3）決策系統(tǒng)，通過運(yùn)用芯片、軟件/算法、以及高精地 圖等，得出相應(yīng)的路徑規(guī)劃與決策信號；4）執(zhí)行系統(tǒng)，通過接收感知系統(tǒng)的數(shù) 據(jù)、以及決策系統(tǒng)的決策信號采取包括剎車/警示等在內(nèi)的行車決策。線控底盤屬于汽車自動輔助駕駛的執(zhí)行系統(tǒng)，通過探測器將駕駛員操作中釋放的 機(jī)械信號轉(zhuǎn)換為電信號，再通過控制器與執(zhí)行器完成相關(guān)的行車決策。我們判斷，1）不同于傳統(tǒng)底盤通過機(jī)械結(jié)構(gòu)的力傳導(dǎo)方式，線控底盤通過電信 號交互的特點(diǎn)，完美契合了汽車電動化/智能化的發(fā)展方向。2）底盤機(jī)械結(jié)構(gòu)的 簡化/汽車電子類零配件

25、搭載數(shù)量增加，有望進(jìn)一步推進(jìn)汽車輕量化、提高能量 利用效率、以及提高車輛操控的精準(zhǔn)性，是行業(yè)發(fā)展的必然趨勢之一。3.2、 線控底盤的拆分與前景展望線控底盤主要包括線控制動、線控轉(zhuǎn)向、線控?fù)Q擋、以及線控油門四大系統(tǒng)；其 中，1）線控油門目前滲透率已近 100%，市場已經(jīng)相對成熟；2）線控?fù)Q擋雖然 現(xiàn)階段滲透率不高，但基于新能源汽車對變速箱的需求或逐步減少，預(yù)計線控?fù)Q 擋也存相應(yīng)的發(fā)展瓶頸。3）我們預(yù)計，線控制動與線控轉(zhuǎn)向（尤其線控制動） 仍處于技術(shù)有待突破階段，具備較大增長空間。3.2.1、線控制動（BBW）汽車制動從機(jī)械制動發(fā)展至真空液壓制動，正在向線控制動逐步推進(jìn)。從真空液 壓制動與線控制動

26、的對比來看，1）線控制動由電機(jī)提供助力，取消了真空助力 裝置，契合電動車的發(fā)展方向（vs. 傳統(tǒng)燃油車通過內(nèi)燃機(jī)吸氣產(chǎn)生的壓差形成 真空助力）；2）線控系統(tǒng)搭載更多 ECU 控制器，可最大程度利用電機(jī)產(chǎn)生的回 饋制動力（再生力），提高能量回收效率，增加電動車?yán)m(xù)航里程；3）線控制動 在響應(yīng)速度、安全穩(wěn)定性、以及駕駛體驗(yàn)等方面的表現(xiàn)更優(yōu)于真空液壓制動。從線控制動的具體分類來看，分為 EHB（濕式線控制動系統(tǒng)）two box/one box、 以及 EMB（干式線控制動系統(tǒng)）。我們判斷，1）當(dāng)前市場應(yīng)用的主要為 EHB two box（博世 Ibooster，通過 ESP 系統(tǒng)作備份冗余）；2）鑒于

27、 EHB one box 的 更高集成性、輕量化以及更高效的能量回收等特征，或?yàn)樾袠I(yè)下階段的主要增長 點(diǎn)；3）預(yù)計 EMB 為線控制動的終極方案，但當(dāng)前仍處于技術(shù)孵化的早期階段。我們判斷，新能源汽車滲透率抬升、以及市場基于智能/電動化技術(shù)推進(jìn)，有望 帶動線控制動實(shí)現(xiàn)快速增長；在僅考慮新能源車市場搭載線控制動的情況下，我 們預(yù)計 2021-2025E 國內(nèi)線控制動市場規(guī)模 Cagr 約 42%-65%，增長前景可期。從發(fā)展趨勢來看，我們預(yù)計線控市場有望呈現(xiàn)定點(diǎn)放量、以及技術(shù)突破同步推進(jìn) 的趨勢；1）中短期來看，線控制動市場規(guī)模的快速增長主要基于電動車與 EHB 滲透率的抬升；2）長期來看，能量回

28、收對應(yīng)的軟件/算法、以及 EMB（干式線 控制動系統(tǒng)）為主要技術(shù)攻克方向；3）與新勢力聚焦自動輔助駕駛決策層的全 棧自研軟件算法相比，國內(nèi)自主品牌零配件供應(yīng)商/主機(jī)廠已具備零配件國產(chǎn)化 能力且在智能電動化轉(zhuǎn)型階段領(lǐng)先于合資車企，看好自主品牌零配件供應(yīng)商在線 控領(lǐng)域的技術(shù)儲備與定點(diǎn)陸續(xù)釋放對應(yīng)的基本面提振前景。3.2.2、線控轉(zhuǎn)向（SBW）與汽車制動系統(tǒng)類似，汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)也已陸續(xù)經(jīng)歷從最初的機(jī)械轉(zhuǎn)向至液壓助力 轉(zhuǎn)向系統(tǒng)（HPS）再至現(xiàn)階段電動助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)（EPS）的逐步切換，未來或向 線控轉(zhuǎn)向系統(tǒng)（SBW）進(jìn)行進(jìn)一步切換升級。從 HPS 至 EPS 再至 SBW 的技術(shù)推進(jìn)比較來看，1）與 HP

29、S 相比，EPS 取消了 液壓管路，通過電機(jī)產(chǎn)生轉(zhuǎn)向助力，具備更佳的輕便靈活性；2）與 EPS 相比， SBW 取消了轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)的機(jī)械鏈接，采用兩個電機(jī)分別用于路感的產(chǎn)生、以及轉(zhuǎn) 向助力，進(jìn)一步提高了輕便靈活性。我們判斷，1）現(xiàn)階段電動助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)（EPS）已為市場主流，線控轉(zhuǎn)向（SBW） 為轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的終極方案；2）預(yù)計線控轉(zhuǎn)向（SBW）的技術(shù)突破瓶頸相對有限， 政策開放程度、以及軟件算法的調(diào)試或?yàn)?SBW 能否推進(jìn)的核心。目前國內(nèi) EPS 滲透率已達(dá)較高水平，但仍與歐美/日本等國家存在差距。從 EPS 的分類來看，可根據(jù) EPS 的助力電機(jī)安裝位置拆分為 C-EPS（管柱式電動助力 轉(zhuǎn)向）、P

30、-EPS（小齒輪式電動助力轉(zhuǎn)向）、以及 R-EPS（齒條式電動助力轉(zhuǎn)向）； 其中，R-EPS 助力效果更佳且設(shè)計結(jié)構(gòu)方面的電機(jī)安裝位置與 SBW 最為接近。我們預(yù)計，1）電動智能化將帶動線控轉(zhuǎn)向的滲透率逐步攀升、疊加電子電器元 件數(shù)量增加對應(yīng)的單車價值量抬升趨勢，預(yù)計市場規(guī)模增長空間可期；3）鑒于 SBW 設(shè)計結(jié)構(gòu)與 R-EPS 最為接近，看好在 R-EPS 領(lǐng)域技術(shù)積累的零配件供應(yīng)商。我們判斷，1）線控制動與線控轉(zhuǎn)向，符合國家扶持汽車電動智能化的發(fā)展方向， 切合國產(chǎn)替代的發(fā)展趨勢。2）鑒于線控轉(zhuǎn)向的政策開放程度不確定性、以及軟 件算法調(diào)試的技術(shù)難點(diǎn)，預(yù)計線控制動或存在更明確的放量前景。3）預(yù)

31、計線控 制動有望呈現(xiàn) EHB 定點(diǎn)放量、以及 EMB 技術(shù)突破同步推進(jìn)的趨勢；其中，在 EHB 領(lǐng)域具備技術(shù)儲備的自主零配件供應(yīng)商有望受益。3.3、 伯特利伯特利成立于 2004 年，2018/4 A 股上市。公司專注于汽車制動零部件，主要業(yè) 務(wù)可分為機(jī)械制動產(chǎn)品、電控制動產(chǎn)品、以及輕量化制動零部件。1H21 公司營 業(yè)收入約人民幣 15.4 億元，同比+32.8%；其中，機(jī)械制動產(chǎn)品、電控制動產(chǎn)品、 以及輕量化制動零部件的營收占比分別約 37.9%/31.5%/26.5%。分拆來看，電 控制動主要產(chǎn)品包括 EPB 電子駐車制動系統(tǒng)，ABS 防抱死系統(tǒng)，ESP 電子穩(wěn)定 系統(tǒng)，WCBS 線控制

32、動系統(tǒng)等。我們判斷公司在汽車制動領(lǐng)域具有良好的技術(shù)積累，穩(wěn)定的多元的客戶結(jié)構(gòu)，較 強(qiáng)的技術(shù)研發(fā)與質(zhì)量把控的能力；看好 1）良好的機(jī)械，電控制動技術(shù)背景；2） WCBS one box 方案，滿足線控制動未來技術(shù)發(fā)展方向；3）穩(wěn)定的客戶關(guān)系。電控制動系統(tǒng)技術(shù)長期積累，助力全新線控制動體系的開發(fā)：因制動系統(tǒng)的復(fù)雜 性，線控制動系統(tǒng)的開發(fā)，需考慮與其他電控制動輔助系統(tǒng)之間的配合。公司已 經(jīng)掌握了較為成熟的電控制動系統(tǒng)產(chǎn)品技術(shù)，如 ESP（電子穩(wěn)定系統(tǒng)），ABS （防抱死系統(tǒng)）以及 EPB（電子駐車制動系統(tǒng)），因此在新一代線控制動產(chǎn)品 的開發(fā)中，相比于沒有電控制動系統(tǒng)技術(shù)積累的企業(yè)，占據(jù)較大優(yōu)勢。線控

33、制動產(chǎn)品成功 SOP，one box 方案優(yōu)勢明顯：2019/7 公司線控制動產(chǎn)品 （WCBS）完成產(chǎn)品研發(fā)與新品發(fā)布，2020 年底完成 30 萬套的線控制動產(chǎn)能建 設(shè)（2021 年正式投產(chǎn)），已經(jīng)獲得兩家主機(jī)廠定點(diǎn)項(xiàng)目。WCBS 為高度集成的 one box 方案，從成本，空間，輕量化，能量回收的角度，都是線控制動產(chǎn)品的 發(fā)展方向，相比于 two box 方案的線控制動產(chǎn)品，具備更大的市場成長空間。良好的行業(yè)口碑，穩(wěn)定多元的客戶架構(gòu)：公司同時具備機(jī)械制動和電控制動系統(tǒng) 的開發(fā)能力，屬于直接向汽車主機(jī)廠供應(yīng)配套制動系統(tǒng)的一級供應(yīng)商，與多家國 內(nèi)自主品牌主機(jī)廠建立了良好的合作關(guān)系，為將來線控制

34、動產(chǎn)品市場的拓展提供 了先決條件。主要客戶包括：通用汽車，Stellantis，吉利汽車，長城汽車，比 亞迪，小鵬汽車，蔚來汽車等。注重研發(fā)投入，保持市場競爭力：公司 2021 年前 3 季度研發(fā)投入約人民幣 1.4 億元（同比+36%），營收占比 6.2%。截止 1H21 公司累積獲得 228 項(xiàng)專利（51 項(xiàng)為發(fā)明專利），下一代線控制動產(chǎn)品（WCBS 2.0，L4 級）處于順利研發(fā)階段。3.4、 耐世特耐世特專注于汽車轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)，2013/10 港股上市（公司前身為成立于 1906 年的 Jackson, Church&Wilcox 公司，1920 年被通用收購后成為其全資子公司，2010

35、年被太平洋世紀(jì)汽車收購，2011 年中國航空工業(yè)集團(tuán)通過控股太平洋世紀(jì)汽車 成為公司實(shí)際控股人）。耐世特的產(chǎn)品包括電動助力轉(zhuǎn)向、液壓助力轉(zhuǎn)向、轉(zhuǎn)向 管柱、以及動力傳動系統(tǒng)，1H21 收入分別約 12.1 億/0.7 億/3.0 億/1.6 億美元 （總營收占比分別約 69.6%/4.1%/17.1%/9.2%）；其中，核心的電動助力轉(zhuǎn)向 系統(tǒng)產(chǎn)品又具體包括 C-EPS、P-EPS、DP-EPS、以及 R-EPS 等。作為全球領(lǐng)先的轉(zhuǎn)向及動力傳動系統(tǒng)、先進(jìn)駕駛輔助系統(tǒng)（ADAS）、以及自動 駕駛（AD）賦能技術(shù)的公司，看好耐世特在軟硬件/電子元器件領(lǐng)域的自主開發(fā) 及全面系統(tǒng)集成的能力、以及可為主

36、機(jī)廠提供全面服務(wù)的競爭能力。我們判斷，公司作為全球頭部的電動轉(zhuǎn)向系統(tǒng)供應(yīng)商，具有寬廣多元的用戶結(jié)構(gòu)， 強(qiáng)大的產(chǎn)品開發(fā)/質(zhì)量把控的能力；看好 1）對 EPS 系統(tǒng)長期的技術(shù)積累；2）與 客戶良好的長期合作關(guān)系；3）專注轉(zhuǎn)向系統(tǒng)，未來業(yè)績釋放空間巨大。EPS 技術(shù)積累，軟硬件開發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁：公司 EPS 系統(tǒng)具備長期技術(shù)沉淀，R-EPS 技術(shù)全球領(lǐng)先。鑒于線控轉(zhuǎn)向系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)布局與 R-EPS 相似，預(yù)計公司在開發(fā) SBW 的技術(shù)能力方面或具備先發(fā)優(yōu)勢。此外，公司具備軟件及電子元器件自主 開發(fā)能力，或?qū)⑦M(jìn)一步增強(qiáng)其線控轉(zhuǎn)向產(chǎn)品的市場競爭力。廣闊穩(wěn)定的客戶群體，合作研發(fā)深度綁定：作為全球頭部的汽車轉(zhuǎn)向系

37、統(tǒng)供應(yīng)商， 耐世特已與全球 60 多個客戶建立了良好關(guān)系（包括寶馬、長安、通用、福特、 豐田、以及大眾等），并于 2021 年新投產(chǎn)了 16 個項(xiàng)目。看好公司與整車廠合 作開發(fā)線控轉(zhuǎn)向產(chǎn)品，進(jìn)一步深度綁定下游主機(jī)廠奠定的基礎(chǔ)優(yōu)勢。專注轉(zhuǎn)向，增長可期：我們預(yù)計智能電動化的推進(jìn)，驅(qū)動線控轉(zhuǎn)向系統(tǒng)滲透率逐 步攀升、以及單車價值也同步抬升，市場有望實(shí)現(xiàn)量價齊升。1H21 公司近 70% 的收入來自于電控轉(zhuǎn)向產(chǎn)品、疊加技術(shù)儲備，預(yù)計業(yè)績長期釋放前景可期。研發(fā)投入穩(wěn)定，首創(chuàng)性產(chǎn)品搶占市場：1H21 公司研發(fā)投入 0.7 億美元，占營收 總額 4.3%，同比-5%。公司開發(fā)的高輸出齒條式 EPS（HO RE

38、PS）為市場首創(chuàng)； 靜默式方向盤為高階自動駕駛提供了駕駛員保護(hù)。4、 一體化壓鑄4.1、 一體化壓鑄概況一體化壓鑄是將白車身上多個零件的復(fù)雜結(jié)構(gòu)變?yōu)橛脡鸿T工藝只使用一個零件 的新型制造技術(shù)。汽車白車身是車身結(jié)構(gòu)件及覆蓋件的總成。傳統(tǒng)汽車車身為鈑金焊接結(jié)構(gòu)，即“沖 壓+焊接”模式，先將整卷鋼板或鋁板用多臺大型壓力機(jī)連續(xù)沖壓成小塊鈑金零 件，再將沖壓完成的小塊鈑金件拼焊為車身結(jié)構(gòu)件，焊接完成的總成即為白車身。 目前除外覆蓋件外，其他所有結(jié)構(gòu)件和組件焊接環(huán)節(jié)通常交由零配件供應(yīng)商生 產(chǎn)，整車廠則負(fù)責(zé)將結(jié)構(gòu)件/組件與其自產(chǎn)的外覆蓋件一起焊裝為白車身。相較于傳統(tǒng)車身的制造工藝，一體化壓鑄將多個組件合成一個

39、零件，采用壓鑄一 次成型的方式，大幅減少結(jié)構(gòu)件組件數(shù)量；在輕量化的同時，減少工序步驟、人 員及土地，降低制造成本，并提高汽車組裝效率。4.2、 一體化壓鑄與傳統(tǒng)工藝對比與傳統(tǒng)“沖壓+焊接”工藝的對比來看，一體化壓鑄工藝的優(yōu)勢包括，1）降低 單車制造成本（鋼鋁混合車型 Model Y 的后地板制成鋁合金一體化壓鑄件后成 本可降低 40%，預(yù)計全鋁合金車身應(yīng)用一體化壓鑄后成本降幅或更高）；2）減 少累積誤差，提高生產(chǎn)良率；3）簡化制造過程和供應(yīng)鏈周期，提高生產(chǎn)效率； 4）提高回收效率；5）提高車身安全性（一體化零部件受力更均勻，車身剛度 提高）；6）降低整車裝備質(zhì)量。但也存在相應(yīng)的劣勢包括，1）機(jī)

40、器設(shè)備成本 較高；2）技術(shù)難點(diǎn)壁壘較高（需要堅(jiān)固、有延展性且無需進(jìn)行熱處理的材料； 需要工藝參數(shù)/良率等經(jīng)驗(yàn)積累，特斯拉用近一年時間將一體化壓鑄后地板良率 從 30%提升到 70%-85%）；3）后期維修成本較高。我們認(rèn)為，1）一體化壓鑄最大優(yōu)勢在于較低的單車制造成本，而短期最大痛點(diǎn) 在于高昂的全新設(shè)備投入、新材料技術(shù)應(yīng)用、以及經(jīng)驗(yàn)積累；2）預(yù)計規(guī)模效應(yīng)/ 良率改善有望逐步對沖折舊攤銷/成本壓力，一體化壓鑄優(yōu)勢或?qū)⒅鸩皆鰪?qiáng)。4.3、 特斯拉一體化壓鑄特斯拉 Model Y 采用一體化壓鑄后地板總成，為行業(yè)首創(chuàng)。 對于 Model Y 而言，一體化壓鑄技術(shù)將其原來近 70+個部件減少至僅 1-2

41、 個，車 體總成重量降低 30%，制造成本下降 40%。對于特斯拉一體化壓鑄的推進(jìn)，1）已自主研發(fā)出不需要熱處理的一體式壓鑄鋁 合金材料配方，可進(jìn)一步壓縮制造時間；2）2019/7 發(fā)布新專利，可將熔融狀態(tài) 的鋁合金分別從四個移動模具上的澆筑口壓入模具空腔，最終形成大型一體化壓 鑄結(jié)構(gòu)零件，并以此作為全新的壓鑄方法。此外特斯拉規(guī)劃，1）進(jìn)一步擴(kuò)大 Model Y 一體化壓鑄的應(yīng)用范圍，從原有 370 個零配件組成的整個下車體總成最終簡化為“前+中+后”三部分一體化壓鑄總 成，重量將進(jìn)一步降低 10%，對應(yīng)續(xù)航里程可增加 14%；2）進(jìn)一步加大一體 化壓鑄工廠布局與車型應(yīng)用，在美國加州弗里蒙特/

42、得克薩斯州奧斯汀、中國上 海、以及德國柏林 4 座整車工廠或?qū)㈥懤m(xù)布局安裝超大型壓鑄機(jī)，用于生產(chǎn)大型 汽車底盤或車身壓鑄件。4.4、 一體化壓鑄行業(yè)趨勢及競爭格局由于一體化壓鑄在成本和輕量化上的巨大優(yōu)勢；預(yù)計各大車企或?qū)㈥懤m(xù)參考特斯 拉的方案與技術(shù)工藝，規(guī)劃將一體化壓鑄應(yīng)用于全新智能電動車平臺/車型。我們判斷新能源汽車滲透率爬坡與智能電動化的推進(jìn)，有望加速鋁合金等新材 料、以及一體化壓鑄技術(shù)工藝的應(yīng)用比例。1）短期來看，鑒于一體化壓鑄較高的技術(shù)壁壘與難點(diǎn)、以及較長的從安裝生產(chǎn) 設(shè)備到實(shí)際投產(chǎn)周期（特斯拉從研發(fā)相應(yīng)材料與壓鑄方法至量產(chǎn)需經(jīng)歷兩年時 間），預(yù)計一體化壓鑄或主要由零配件供應(yīng)商負(fù)責(zé)。2

43、）長期來看，鑒于主機(jī)廠 也或?qū)⑼讲季忠?guī)劃一體化壓鑄，預(yù)計主導(dǎo)因素或?yàn)榧夹g(shù)工藝的良率、以及降本 能力。3）預(yù)計在傳統(tǒng)壓鑄行業(yè)耕植多年，并已經(jīng)與整車廠商達(dá)成一體化鑄件供 貨協(xié)議的零部件廠商或有望受益。4.5、 文燦股份文燦股份成立于 1998 年，2018/4/26 A 股上市。公司主要從事汽車鋁合金精密 鑄件產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，2018/2019/2020 年汽車鋁合金鑄件銷售額占比 分別約 89.34%/90.37%/92.88%，呈逐年穩(wěn)步抬升趨勢。2021 年前三季營業(yè)收 入 29.65 億元，同比+103.6%；歸母凈利潤人民幣 6,882.6 萬元，同比-7.2%， 主要受鋁等原材料價格上漲但合同約定產(chǎn)品價格調(diào)整滯后等因素拖累。我們判斷公司有望憑借在車身鑄件的傳統(tǒng)優(yōu)勢、以及技術(shù)儲備，轉(zhuǎn)型成為一體壓 鑄鋁合金車身鑄件的行業(yè)龍頭之一，預(yù)計在鋁合金車身鑄件細(xì)分市場實(shí)現(xiàn)量價齊 升；看好公司 1）明確市場定位與規(guī)劃；2）高壓優(yōu)勢技術(shù)；3）優(yōu)質(zhì)客戶資源。擁有核心技術(shù)，競爭藍(lán)海行業(yè)：1）技術(shù)方面，公司核心優(yōu)勢工藝為高壓鑄造（鑄 件力學(xué)性能更優(yōu)，用于對強(qiáng)度有嚴(yán)格要求的車身壓鑄件）；2）產(chǎn)能方面，公司 收購法國百煉集團(tuán)后，新增 11 個全球生產(chǎn)基地，預(yù)計 2022E 年將跨過過渡期， 持續(xù)釋放產(chǎn)能； 3）產(chǎn)業(yè)鏈方面，公司為行業(yè)中少數(shù)具備自主設(shè)計、開發(fā)、制造 模具的公司之一，能對客