中國建筑研究報(bào)告：業(yè)績穩(wěn)穩(wěn)的幸福-估值有提振空間

1、中國建筑研究報(bào)告：業(yè)績穩(wěn)穩(wěn)的幸福_估值有提振空間工程業(yè)務(wù)：市占率持續(xù)提升，經(jīng)營結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化行業(yè)分化加劇，龍頭加速集中我國固定資產(chǎn)投資增速近年持續(xù)放緩，日益激烈的競爭加劇行業(yè)結(jié)構(gòu)分化，龍頭建筑企業(yè) 市占率加速提升。2000 年以來，我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，2003-2012 年間固定資產(chǎn)投資實(shí)現(xiàn)了 連續(xù) 10 年 20%以上的高增長，2015 年之后，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，亟待動(dòng)能轉(zhuǎn)換，同時(shí) 地方政府積累了較大債務(wù)壓力，因而依靠傳統(tǒng)投資拉動(dòng)的粗獷式增長發(fā)生改變，固定資產(chǎn) 投資增速進(jìn)入個(gè)位數(shù)時(shí)代，維持與 GDP 相近增速水平。在這種情況下，建筑行業(yè)競爭加劇， 尤其 2017 年宏觀去杠桿之后，業(yè)主對融資能

2、力、企業(yè)背景、完工保障更加重視，龍頭建筑 央企充分受益，市占率快速提升，以五大上市建筑央企為統(tǒng)計(jì)樣本，2020 年新簽合同市占 率達(dá) 33.0%，產(chǎn)值市占率 17.2%，較 2017 年分別提升了 7.1pct 和 2.3pct。2017-2020 年中國建筑工程板塊收入平均占比約 84%，毛利平均貢獻(xiàn)率約 55%，其中房建 是重要基石，平均占總收入約 61%，占毛利約 36%，基建業(yè)務(wù)由于毛利率高于房建，以約 22%的收入貢獻(xiàn)了約 17%的毛利。公司新簽合同額一直以來保持增長，20 年實(shí)現(xiàn)新簽 2.77 萬億，同比增長 11.5%，21H1 同比增速進(jìn)一步提升至 20.9%，且訂單量升質(zhì)優(yōu)，

3、20 年在 國家重點(diǎn)戰(zhàn)略區(qū)域獲得新簽合同額超過總新簽的 2/3，21H1 該類區(qū)域占比 66.1%，EPC 合 同比例亦持續(xù)提升，上半年占建筑類合同額比例達(dá)到 21.5%。房建：堅(jiān)持高端市場，低成本高品質(zhì)搶占份額中國建筑房建業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，市占率持續(xù)提升，房屋施工面積占比自 09 年以來平均每年提 升 0.5pct，2021H1 較 20 年提升 1.5pct 至 11.8%，公司戰(zhàn)略定位高端市場，向高質(zhì)量發(fā) 展。在房建領(lǐng)域，低端市場門檻較低，競爭激烈，而高端市場和項(xiàng)目壁壘較高，具備較好 的利潤率和現(xiàn)金流，中國建筑深耕房建領(lǐng)域，在超高層、大跨度等高端房建業(yè)務(wù)領(lǐng)域擁有 競爭實(shí)力，全面掌握著房建施工

4、領(lǐng)域的“高、大、精、尖”核心技術(shù)。根據(jù)官網(wǎng)，公司投 資建設(shè)了我國 90%以上 300 米以上摩天大樓，每 25 個(gè)中國人中就有一人使用中國建筑建 造的房子，代表著中國房建領(lǐng)域的最高水平?；诖?，中國建筑在房建項(xiàng)目技術(shù)品質(zhì)和成 本管控上具有絕對優(yōu)勢，高難度項(xiàng)目實(shí)力、低成本競爭策略助力公司房建業(yè)務(wù)持續(xù)搶占中 高端市場份額，體現(xiàn)到經(jīng)營數(shù)據(jù)上，公司房建新簽合同額 18-20 年復(fù)合增速約 12%，其中 公共建筑作為優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目類型，占比自 2017 年以來，穩(wěn)步提升 9pct 至 31%，在會(huì)展中心、 工業(yè)廠房、醫(yī)療教育文化等領(lǐng)域優(yōu)勢更加穩(wěn)固，21H1 醫(yī)療建筑新簽同比增長 139%，會(huì)展 中心和工業(yè)廠房

5、類同比增長 51.4%?；ǎ悍e極拓展新基建，推動(dòng)轉(zhuǎn)型升級中國建筑高度重視基建業(yè)務(wù)發(fā)展，一方面基建毛利率高，有利于實(shí)現(xiàn)同等資源投入下盈利 能力優(yōu)化，以及優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營資產(chǎn)沉淀；另一方面也可改善過度依賴地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的風(fēng) 險(xiǎn)。公司在軌道交通、橋梁、城市綜合管廊等領(lǐng)域完成了許多重大項(xiàng)目，投資建設(shè)了 3/4 重點(diǎn)機(jī)場、3/4 衛(wèi)星發(fā)射基地、1/3 城市綜合管廊、1/2 核電站，基建業(yè)務(wù)毛利貢獻(xiàn)率已由 2014 年 13.3%提升至 2021 年上半年的 18.6%。受規(guī)范 PPP 影響，公司基建新簽合同額 2018-2019 年出現(xiàn)下滑，2020 年已恢復(fù)同比 30%高增長，21H1 同比增速達(dá) 51

6、%,21 年前 三季度同比增速30%。分業(yè)務(wù)構(gòu)成看，交通工程約占80%，其中市政路橋約占交通工程50%， 公司積極拓展新基建領(lǐng)域，與電力、電信等頭部企業(yè)合作，上半年郵電通訊工程同比增加 超過 200 億合同，環(huán)保水務(wù)板塊同比增速亦達(dá) 241%。合理控制 PPP 規(guī)模和質(zhì)量，項(xiàng)目逐步進(jìn)入運(yùn)營期，運(yùn)營情況良好。截至 21 年 6 月末，公 司在手 PPP 項(xiàng)目 394 個(gè)，對應(yīng)權(quán)益投資 6458 億元，按業(yè)務(wù)類型分，交通運(yùn)輸占 36%，市 政工程占 34%，城鎮(zhèn)綜合開發(fā)占 17%，其他占 13%。按所處階段分，前期 33 個(gè)，建設(shè)期 210 個(gè)，運(yùn)營期 138 個(gè)，擬提前終止 13 個(gè)。在手 PP

7、P 項(xiàng)目累計(jì)完成權(quán)益投資額 3267.6 億 元，已實(shí)現(xiàn)回款 431.3 億元。未來隨著公司 PPP 項(xiàng)目逐步進(jìn)入運(yùn)營期，公司現(xiàn)金流也有望 進(jìn)一步改善。今年下半年經(jīng)濟(jì)壓力凸顯，“能耗雙控”生產(chǎn)降速，短期政策轉(zhuǎn)向要求加快專項(xiàng)債發(fā)行，確 保形成實(shí)物工作量，國常會(huì)多次強(qiáng)調(diào)“跨周期調(diào)節(jié)”，我們認(rèn)為建筑業(yè)將承擔(dān)更多穩(wěn)增長重 任；長期清潔能源、環(huán)保、5G、城際高速鐵路和軌道交通等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求持續(xù)旺盛， 而這類基礎(chǔ)設(shè)施技術(shù)、資金門檻更高，中國建筑作為龍頭企業(yè)有望持續(xù)受益，實(shí)現(xiàn)基建業(yè) 務(wù)提質(zhì)增效，向高質(zhì)量方向增長。地產(chǎn)業(yè)務(wù)：重要利潤中心，持續(xù)穩(wěn)健彰顯逆周期優(yōu)勢地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要分為中國海外發(fā)展和中建地產(chǎn)兩大平臺

8、2017-2020 年中國建筑地產(chǎn)業(yè)務(wù)以 16%的收入占比貢獻(xiàn)了約 46%的毛利，是公司重要的利 潤板塊。公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)可分為中國海外發(fā)展和中建地產(chǎn)兩大業(yè)務(wù)平臺，具體可細(xì)分為中海 地產(chǎn)、中海宏洋和中建地產(chǎn)三個(gè)子板塊。追溯歷史，公司在 2013 年之前形成了中海發(fā)展（688 HK）和中建地產(chǎn)兩大地產(chǎn)業(yè)務(wù)平臺。中海發(fā)展下除包含核心業(yè)務(wù)平臺中海地產(chǎn)外，還包含 其持股 38.32%的中海宏洋，而中國建筑地產(chǎn)事業(yè)部、中建國際、旗下工程局及設(shè)計(jì)院則依 托中建地產(chǎn)品牌開展地產(chǎn)業(yè)務(wù)。2013 年 8 月，公司開始調(diào)整地產(chǎn)業(yè)務(wù)架構(gòu)，并于 2014 年 1 月與中海發(fā)展簽訂直營地產(chǎn)業(yè)務(wù)（地產(chǎn)事業(yè)部+中建國際）托管協(xié)

9、議，2015 年 3 月，通過 中海發(fā)展增發(fā)的方式，地產(chǎn)業(yè)務(wù)交割完成。目前中國建筑的地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)均可劃分為中海地產(chǎn)、中海宏洋以及中建地產(chǎn)三部分，其中 中建地產(chǎn)數(shù)據(jù)僅包括未交由中海地產(chǎn)托管的工程局/設(shè)計(jì)院地產(chǎn)業(yè)務(wù)。中國建筑 18/19/20 年 地產(chǎn)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)銷售額 3416/4346/4934 億元，同比+31%/+27%/+14%。截至 21 年 6 月 末，擁有土地儲(chǔ)備 1.47 億，約為 2020 年銷售面積的 5.1 倍，整體土地資源較為充足。 公司地產(chǎn)存貨主要集中在一線和省會(huì)城市，一線城市占比 27.7%，省會(huì)城市占比 22.8%， 地產(chǎn)業(yè)務(wù)延續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略路線。中海發(fā)展：資產(chǎn)

10、質(zhì)量高，未來有望積極穩(wěn)健中國海外發(fā)展近年來銷售規(guī)模穩(wěn)定增長，2018-2020 年 CAGR 約 22%。受到管理層戰(zhàn)略決 策的影響，中海發(fā)展 2015-2017 年銷售規(guī)模整體呈下行趨勢，增速顯著低于國內(nèi)其他龍頭 房企，與行業(yè)大規(guī)模擴(kuò)張的表現(xiàn)有異，但也為積極履行當(dāng)前的“三條紅線”約束提供了條 件。2018 年在新任管理層的帶領(lǐng)下，逐步擴(kuò)大銷售規(guī)模，在同行企業(yè)擴(kuò)張放緩的情況下保 持了穩(wěn)定的增長，18-20 年實(shí)現(xiàn)復(fù)合增速約 22%。其中，20 年實(shí)現(xiàn)銷售金額 3607 億元， 同比增長 12.5%，對應(yīng)銷售面積 1917 萬平方米，同比增長 6.8%，21H1 實(shí)現(xiàn)銷售金額 2072 億元，同

11、比增長 20.5%，對應(yīng)銷售面積 1050 萬平方米，同比增長 10%。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù) 顯示，中海 20 年及 21H1 操盤數(shù)據(jù)排名國內(nèi)房企第六，較 19 年提升一位。2021H1 中海地產(chǎn)業(yè)績持續(xù)增長，歸母凈利潤總體量排名行業(yè)第一。中海發(fā)展 2020FY 和 2021H1 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 1870.8/1099.9 億元，同比+13.9%/+21.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 439.0/207.8 億元，同比+5.5%/+1.2%，歸母凈利規(guī)模在國內(nèi)房企中排名第一。21H1 中海發(fā)展毛利率與凈利率繼續(xù)保持行業(yè)一線水平，費(fèi)用控制能力較強(qiáng)。中海發(fā)展毛利 率持續(xù)穩(wěn)定在 30%左右的高位，2012-201

12、4 年位于行業(yè)最高水平，2015 年起稍有下降，2020 和 2021H1 毛利率分別達(dá)到 30%/29%，仍處于行業(yè)第一梯隊(duì)。旗下核心中海地產(chǎn)定位高端 市場，近五年平均銷售價(jià)格持續(xù)上升，2020 年達(dá)到 21347 元/平方米，超過行業(yè)內(nèi)其他大 型房企，因此毛利率水平整體較高。憑借更加優(yōu)秀的控費(fèi)能力，中海發(fā)展凈利率 2011 年起 持續(xù)領(lǐng)跑同行業(yè)，近六年圍繞 25%小幅波動(dòng)，20FY 和 21H1 達(dá)到 26%和 20%，在行業(yè)內(nèi) 仍然具備顯著優(yōu)勢。2021H1 中海的期間費(fèi)用率為 3.6%，其中銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù) 費(fèi)用率分別為 1.7%/1.5%/0.4%，均明顯低于行業(yè)平均水平

13、，公司表現(xiàn)出領(lǐng)先行業(yè)的管理效 率，而低財(cái)務(wù)費(fèi)用率主要系優(yōu)秀的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)所致。政策調(diào)控力度不斷加強(qiáng)，融資持續(xù)收緊。2020 年 8 月 23 日，央行和住建部發(fā)布住房城 鄉(xiāng)建設(shè)部、人民銀行聯(lián)合召開房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，明確房企融資的三條紅線：1）剔除預(yù) 收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于 70%；2）凈負(fù)債率不得大于 100%；3）現(xiàn)金短債比小于 1； 新規(guī)將房企按照滿足指標(biāo)數(shù)量分為綠、黃、橙、紅四檔，限制有息負(fù)債年增速分別不高于 15%、10%、5%和 0%。國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)普遍杠桿率較高，在新的監(jiān)管要求下紛紛通過加 速銷售回款、減少拿地、調(diào)整融資結(jié)構(gòu)等方式推進(jìn)去杠桿。雙集中下拿地壓力增加，土地資源集中度顯著

14、提升。2021 年 2 月，包括北京、上海、廣州、 深圳、南京、杭州、蘇州、廈門等在內(nèi)的 22 個(gè)重點(diǎn)城市發(fā)布宅地供應(yīng)“兩集中”新規(guī)，即 集中發(fā)布出讓公告、集中組織出讓活動(dòng)。根據(jù)新規(guī)要求，全年將分 3 批次集中統(tǒng)一發(fā)布住 宅用地的招拍掛公告并實(shí)施招拍掛出讓活動(dòng)，引導(dǎo)市場理性競爭；截至目前，廈門、長春、 無錫 3 個(gè)城市完成第二輪集中供地，另有 10 個(gè)城市公告了第二批集中供地計(jì)劃。在雙集中 的政策影響下，土地資源集中度顯著提升，房企需要集中繳納高額保證金，拿地成本壓力 增長；第二輪集中供地政策進(jìn)一步降低地塊溢價(jià)率上限，明確競品質(zhì)的趨勢，先篩選企業(yè) 再競價(jià)的供地計(jì)劃利好在工程管理能力、資產(chǎn)管理能

15、力等方面具有顯著優(yōu)勢的規(guī)模房企。在行業(yè)普遍籌融資壓力增大、政府對開發(fā)商拿地活動(dòng)監(jiān)管加強(qiáng)的趨勢下，中海發(fā)展高資產(chǎn) 質(zhì)量優(yōu)勢顯現(xiàn)，21H1 平均融資成本僅 3.6%，且有望憑借其國企地位和充足的現(xiàn)金資源擴(kuò) 張優(yōu)質(zhì)土地儲(chǔ)備，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長。2021H1 中海實(shí)現(xiàn)剔除預(yù)收款項(xiàng)后的資產(chǎn)負(fù)債率/凈負(fù)債 率分別為 53.4%/33.8%，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化；現(xiàn)金短債比為 2.60，短期內(nèi)在手資金對流動(dòng) 負(fù)債的覆蓋能力較好。2021H1 和 2020FY 國內(nèi)銷售規(guī)模前十的房企中分別有 3 家、5 家位 于綠檔，中海發(fā)展一直在列，且資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率長期處于絕對低位。中海發(fā)展持續(xù)推進(jìn)“藍(lán)海戰(zhàn)略”，通過多元的土地

16、儲(chǔ)備渠道獲取優(yōu)質(zhì)地塊。2021H1 中海發(fā) 展拿下 49 宗地塊，新增貨值人民幣 1746 億元；中海地產(chǎn)拿下 20 宗地塊，新增貨值人民 幣 1105 億元，總可售貨值達(dá)到人民幣 11750 億元，其中約 61%位于大灣區(qū)、長三角和京 津冀地區(qū)。截至 6 月底，中海地產(chǎn)土地儲(chǔ)備 5940 萬平方米，中海宏洋土地儲(chǔ)備 3284 萬平 方米，合計(jì) 9224 萬平方米，約為中海發(fā)展 20 年銷售面積的 4.8 倍，在手土地資源充足。 公司持續(xù)推進(jìn)藍(lán)海戰(zhàn)略，一方面與部分國企及產(chǎn)業(yè)單位建立合作關(guān)系，另一方面從城市更 新、棚改等領(lǐng)域切入擴(kuò)大儲(chǔ)備。中海投資策略的轉(zhuǎn)變使其更好地應(yīng)對國家土地政策的發(fā)展， 有望

17、改善集中土拍帶來的拿地資金壓力，提升競爭實(shí)力。根據(jù)華泰地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)在中國海外發(fā)展-688HK：持續(xù)均衡審慎發(fā)展20210824 中預(yù)測，中 海憑借充足的優(yōu)質(zhì)土地儲(chǔ)備和多元的土地儲(chǔ)備渠道，在 2021-2023 年期間，有望將毛利率 保持在約 30%的穩(wěn)定水平，同時(shí)實(shí)現(xiàn)快于同行（合約銷售額前 10 名的開發(fā)商）的合約銷售 額增速（約 14%），21-23 年扣非凈利潤為 371 億/402 億/435 億。中建地產(chǎn)：局院地產(chǎn)嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，擁有資源稟賦和產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢中建地產(chǎn)是公司各局院地產(chǎn)業(yè)務(wù)所使用的品牌，主要業(yè)務(wù)為一、二線城市的中端地產(chǎn)項(xiàng)目， 以及三、四線城市地產(chǎn)項(xiàng)目的屬地化經(jīng)營。中建地產(chǎn) 2014

18、年銷售額因行業(yè)低景氣度和托管 事宜銷售金額出現(xiàn)大幅下滑，2015 年后持續(xù)實(shí)現(xiàn)高增長，2018 年起中建各局院地產(chǎn)均開 始走出各局總部，通過全國性的布局驅(qū)動(dòng)規(guī)模的增長。中建地產(chǎn) 2020 年和 2021H1 分別實(shí) 現(xiàn)銷售額 1327/557 億元，同比+15%/+52%，累計(jì)土地儲(chǔ)備 5458/3284 萬平方米，同比 -3%/+25%，在手土地資源豐富。中建地產(chǎn)拿地注重質(zhì)量，嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，土地新購置面積 18 年后出現(xiàn)負(fù)增長。中建地產(chǎn) 2017 年開始拿地面積出現(xiàn)較快擴(kuò)張，2019 年開始逐步放緩，注重拿地質(zhì)量，并通過加強(qiáng)房地產(chǎn) 項(xiàng)目全周期管控強(qiáng)化庫存去化，優(yōu)先選擇在市場庫存小、購買力強(qiáng)的大中

19、城市開發(fā)高周轉(zhuǎn) 項(xiàng)目，地產(chǎn)業(yè)務(wù)質(zhì)量整體較高。2020 年和 2021H1 新購置土地對應(yīng)建筑面積約 693/182 萬 平方米，同比-38%/-44%。各局院地產(chǎn)公司表現(xiàn)優(yōu)秀，銷售規(guī)模在行業(yè)內(nèi)表現(xiàn)較好。中建地產(chǎn)主要由各局院下屬的地 產(chǎn)子公司構(gòu)成，其中分局地產(chǎn)包括八局的中建東孚、五局的中建信和、一局的中建智地、 中建二局地產(chǎn)、中建三局地產(chǎn)、中建四局地產(chǎn)、中建六局地產(chǎn)、中建七局地產(chǎn)。其中中建 東孚、中建三局地產(chǎn)、中建信和、中建智地體量最大，分別以長三角、湖北、湖南、京津 冀為中心向全國逐步推進(jìn)地產(chǎn)業(yè)務(wù)布局。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2021H1 地產(chǎn)銷售 Top200 排行 榜有中建旗下 3 家子公司上榜，

20、中建東孚、中建信和、中建智地實(shí)現(xiàn)銷售額 70.4/56.9/74.4 億元，分別位于國內(nèi)房企排名 137/156/134 位，其他局院地產(chǎn)累計(jì)銷售額約 355.3 億元； 2020 年實(shí)現(xiàn)銷售額 149.1/113.0/88.5 億元，分別排名 131/157/178，其他局院地產(chǎn)累計(jì)銷 售額約 976.4 億元，2018/2019 年在榜的三局地產(chǎn)或受疫情影響規(guī)模下降。我們根據(jù)中建地產(chǎn)歷史土儲(chǔ)、銷售情況，假設(shè)未來拿地強(qiáng)度降低、地產(chǎn)項(xiàng)目銷售放緩、周 轉(zhuǎn)結(jié)算加快，毛利率假設(shè)逐年小幅下滑，（稅金+期間費(fèi)用）比率選取可比地產(chǎn)公司 20 年平 均水平約 13%，所得稅率 25%，則凈利率預(yù)計(jì)分別為 3

21、.8%/3.6%/3.4%，預(yù)計(jì) 21-23 年貢 獻(xiàn)凈利潤 39 億/50 億/56 億。長期穩(wěn)健無虞，未來預(yù)計(jì)高質(zhì)量發(fā)展綠色工業(yè)化行業(yè)領(lǐng)先，成本優(yōu)化能力持續(xù)增強(qiáng)前文我們重點(diǎn)分析了公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)質(zhì)量較高，且中期發(fā)展具備較強(qiáng)的安全墊，其中工程業(yè) 務(wù)新興產(chǎn)業(yè)賽道細(xì)分領(lǐng)域建設(shè)需求旺盛，龍頭搶占市場的能力保障了一定的發(fā)展久期。然 而面臨行業(yè)需求持續(xù)下行，人力、環(huán)保等成本持續(xù)上行，尋找長期發(fā)展方向?qū)Q定公司價(jià) 值起著更為重要的作用。中國建筑居安思危，很早就開始大量投入積累，實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā) 展戰(zhàn)略，謀求更高質(zhì)量的未來，“十三五”期間，公司牽頭承擔(dān) 10 個(gè)國家重點(diǎn)研發(fā)計(jì)劃項(xiàng)目， 居建筑施工企業(yè)第一位，涉及

22、綠色建筑、智慧建造、建筑工業(yè)化、節(jié)能環(huán)保、基礎(chǔ)工程軟 件等領(lǐng)域，2020 年公司研發(fā)投入是 A 股上市公司最高，達(dá) 294 億元，領(lǐng)先行業(yè)內(nèi)第二名中 國中鐵約 75 億元。公司在綠色建造、智慧建造、建筑工業(yè)化領(lǐng)域技術(shù)創(chuàng)新全面開花，成本優(yōu)化能力持續(xù)增強(qiáng)。 例如，房建領(lǐng)域研發(fā)的“空中造樓機(jī)”最快三天可造一層樓、“干式”裝配技術(shù)通過世界最 大的抗連續(xù)倒塌試驗(yàn)，可實(shí)現(xiàn) 5 天兩層快速建造；基建領(lǐng)域“造塔機(jī)”實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)設(shè)施核 心技術(shù)裝備新突破；數(shù)字化鋼筋 BIM 集約化加工基地全面投產(chǎn)，加工效率可提升 2 倍以上， 降低用工需求 60%等等。公司擁有全國首個(gè)具有自主知識產(chǎn)權(quán)的綠色裝配式建筑智慧建造 平臺

23、，裝配式建筑組裝合成技術(shù)（MiC）行業(yè)領(lǐng)先水平。鋼結(jié)構(gòu)方面，中建科工連續(xù) 9 年 蟬聯(lián)全國鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)榜首；預(yù)制 PC 方面，根據(jù)中國混凝土與水泥制品協(xié)會(huì)，截至 20 年底， 已經(jīng)建成的 PC 工廠超過 2000 家，設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)到 50006000 萬立方米，而中國建筑旗下 中建科技、中國建筑國際在全國重點(diǎn)區(qū)域投資建設(shè)了 29 個(gè)現(xiàn)代化裝配式產(chǎn)業(yè)基地，裝配式 構(gòu)件設(shè)計(jì)總產(chǎn)能達(dá) 400 萬立方米/年，是直營工廠產(chǎn)能最大企業(yè)。公司在光伏建筑領(lǐng)域亦有 領(lǐng)先突破，“零碳”光儲(chǔ)直柔技術(shù)研發(fā)走在行業(yè)前列，在光儲(chǔ)直柔可視化平臺、控制核心電 路方面成果顯著。利潤率擁有提升空間，現(xiàn)金流有望逐步好轉(zhuǎn)我們認(rèn)為高質(zhì)量優(yōu)

24、化有很多方面，但最終將體現(xiàn)在經(jīng)營指標(biāo)上，主要包括公司利潤率、周 轉(zhuǎn)率實(shí)現(xiàn)提升，資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)中有降，自由現(xiàn)金流能夠穩(wěn)定正向流入。我們通過分析海外 建筑行業(yè)及企業(yè)的發(fā)展情況，試圖為中國建筑未來優(yōu)化空間提供一定參考。以日本為例，自 1991 年泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后進(jìn)入衰退期，建筑業(yè)投資快速縮量，企業(yè)情況急劇 惡化，行業(yè)被動(dòng)實(shí)現(xiàn)供給側(cè)改革，2000 年以來大量出清，直至 2011 年災(zāi)后重建行業(yè)投資 才有所回暖，此后在安倍刺激政策、申奧成功等影響下需求略有好轉(zhuǎn)。而正是在這輪復(fù)蘇 期，日本龍頭建筑企業(yè) ROE 實(shí)現(xiàn)了快速提升，恢復(fù)至 15%左右，與當(dāng)前中國建筑相近，但 其資產(chǎn)負(fù)債率經(jīng)過多年持續(xù)壓降僅有 60%

25、，低于中國建筑近 15.0pct，ROE 的改善主要?dú)w 因于近年較好的盈利能力，凈利率約高于中國建筑 1.0pct。中國建筑未來利潤率仍有較好提升空間，近年建筑業(yè)務(wù)在毛利率改善的情況下勞動(dòng)力成本 占比已有所降低。日本建筑企業(yè)較高的凈利率主要?dú)w因于毛利率高于中國建筑近 3 個(gè)百分 點(diǎn)，雖然日本老齡化嚴(yán)重，建筑業(yè)勞動(dòng)力成本昂貴，但仍然實(shí)現(xiàn)了較好的成本控制，主要 是通過不斷提升機(jī)械化、智能化使用率降低人工依賴度，以及高度的精細(xì)化管理。根據(jù)中 國建筑、中國交建業(yè)務(wù)成本明細(xì)，當(dāng)前我國建筑業(yè)勞動(dòng)力成本占比約 40%左右，近年隨著 行業(yè)農(nóng)民工逐年減少，人工成本雖有一定提升，但較之日本、歐美等國仍處于較低水平

26、， 長期將面臨勞動(dòng)力短缺帶來的巨大成本壓力。中國建筑作為龍頭企業(yè)，深有遠(yuǎn)見，一直以 來大量投入布局智慧、工業(yè)化，加強(qiáng)集采和精細(xì)化管理，近年已有一定成效，一方面體現(xiàn) 為建筑業(yè)務(wù)毛利率有所改善，另一方面勞動(dòng)力成本占比有所降低，但仍有較大提升空間。 根據(jù) Accenture 和 Frontier Economics，人工智能如何提高行業(yè)利潤和創(chuàng)新報(bào)告中將人 工智能作為盈利能力模型新變量，到 2035 年，相對于無人工智能的基準(zhǔn)情況，人工智能有 望提高建筑業(yè)利潤達(dá) 71%。現(xiàn)金流方面持續(xù)好轉(zhuǎn)可期。2015 年以來，中國建筑收現(xiàn)比逐年提升，且高于 100%、高于 付現(xiàn)比，預(yù)計(jì)可逐步優(yōu)化經(jīng)營性凈現(xiàn)金流；地

27、產(chǎn)業(yè)務(wù)根據(jù)官網(wǎng)披露口徑，投資收支比長期 維持良好表現(xiàn)，除 17-18 年均在 100%以上，未來在謹(jǐn)慎發(fā)展的戰(zhàn)略下，現(xiàn)金流保障能力有 望進(jìn)一步增強(qiáng)，根據(jù)我們對地產(chǎn)業(yè)務(wù)的長期發(fā)展測算，經(jīng)營性現(xiàn)金結(jié)余將于 2023 年達(dá)到峰 值，此后緩慢下降至 2033 年實(shí)現(xiàn)穩(wěn)態(tài)；同時(shí)隨著工程投資業(yè)務(wù)支出規(guī)模維持平穩(wěn)，存量項(xiàng) 目逐步進(jìn)入運(yùn)營回款期，投資性凈現(xiàn)金流亦有望逐步改善。根據(jù)公司披露，自開展 PPP 模 式以來，工程項(xiàng)目投資支出較多，而建設(shè)期無回款，使得投資收支比初期持續(xù)降低，但隨 著投資支出近年維持在 1200 億元左右，PPP 項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入運(yùn)營期、回款逐年增加，2020 年投資收支比逆轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)提升約 5

28、0%，較 19 年提高 6.7pct。我們以（工程業(yè)務(wù)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流+工程投資項(xiàng)目凈現(xiàn)金流+房地產(chǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流） 近似替代公司未來自由現(xiàn)金流指標(biāo)，預(yù)計(jì)持續(xù)為正且自 2022 年逐年增加。主要假設(shè)如下： 1）工程業(yè)務(wù)（不含投資項(xiàng)目）毛利率、收現(xiàn)比、付現(xiàn)比維持 2020 年水平； 2）房地產(chǎn)現(xiàn)金流，根據(jù)官網(wǎng)披露投資數(shù)據(jù)口徑，簡單假設(shè)未來現(xiàn)金流凈額為 0； 3）工程項(xiàng)目投資維持年均 1200 億規(guī)模，2017 年以前投資項(xiàng)目平均回收期 5 年，2017 年 及以后投資項(xiàng)目平均回收期 15 年，投資項(xiàng)目平均 IRR 約 6%，則預(yù)計(jì) 2028 年工程投資項(xiàng) 目凈現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。國企改革先鋒軍，市

29、場化經(jīng)營提質(zhì)增效國企改革高度重視資本市場紐帶作用2021 年是國企改革三年行動(dòng)攻堅(jiān)之年，日益重視資本市場紐帶作用，建筑行業(yè)多家央企采取 混改、并購重組、分拆上市、資產(chǎn)重組、債轉(zhuǎn)股、股權(quán)激勵(lì)等方式進(jìn)行改革。21 年 1 月國新 辦新聞發(fā)布會(huì)表示，2013 年以來，中央企業(yè)累計(jì)實(shí)施混改 4000 多項(xiàng)，引入社會(huì)資本超過 1.5 萬億元。中央企業(yè)混合所有制企業(yè)的戶數(shù)占比超過了 70%，比 2012 年底提高近 20 個(gè)百分點(diǎn)。 地方國有企業(yè)混合所有制戶數(shù)占比達(dá)到 54%，引入社會(huì)資本超過 7000 億元，上市公司已經(jīng)成 為央企混改的主要載體，中央企業(yè)控股的上市公司的資產(chǎn)總額、利潤分別占到央企整體的

30、67% 和 88%。2020 年中央企業(yè)一年當(dāng)中實(shí)施混改超過了 900 項(xiàng)，引入社會(huì)資本超過 2000 億元。2021 年作為三年行動(dòng)關(guān)鍵之年，要確保今年完成國企改革三年行動(dòng)任務(wù)的 70%以上。市值考核逐步提上日程。21 年 3 月國資委下發(fā)關(guān)于做好央企控股上市公司 2021 年投資 者溝通工作有關(guān)事項(xiàng)的通知，提出央企要全面梳理上市公司投資者溝通工作情況，指導(dǎo)境 內(nèi)上市公司在 2020 年年度報(bào)告披露后，及時(shí)召開業(yè)績說明會(huì)幫助投資者更好了解上市公司 情況，并強(qiáng)調(diào)“原則上要求上市公司董事長、總經(jīng)理親自參加”，這在歷史上尚屬首次，我 們認(rèn)為有利于提升央企國企對資本市場的重視程度。此外，通知亦提及具

31、備條件的公司， 可考慮將 2021 年投資者溝通相關(guān)工作實(shí)施情況以適當(dāng)形式納入內(nèi)部考核。市場化發(fā)展先行，高質(zhì)量落到實(shí)處中國建筑市場化發(fā)展領(lǐng)先，高質(zhì)量發(fā)展要求落到實(shí)處。中國建筑市場化改革由來已久，截 至 21 年 6 月末，已有 60%子企業(yè)、1800 名經(jīng)理人實(shí)行任期制和契約化管理，亦是最早開 展股權(quán)激勵(lì)的建筑央企，自 2013 年至今已開展四期限制性股票激勵(lì)，涉及對象及規(guī)模逐期 擴(kuò)張，累計(jì)激勵(lì) 7107 人次，授出股票 20.82 億股，且往期激勵(lì)均圓滿達(dá)成考核目標(biāo)實(shí)現(xiàn)解 鎖。其中特別值得關(guān)注的是，前三期激勵(lì)中同期三批解鎖業(yè)績條件設(shè)定相同，而第四期激 勵(lì)中三批解鎖考核目標(biāo)中對平均 ROE 要求逐步提升，體現(xiàn)了我們前文所說公司對高質(zhì)量發(fā) 展的強(qiáng)烈決心。公司實(shí)施“專業(yè)化”策略，培育了一批在細(xì)分專業(yè)領(lǐng)域具有創(chuàng)新能力和核心競爭力的專業(yè) 公司，在眾多新興業(yè)態(tài)中處于領(lǐng)先地位，不斷豐富公司價(jià)值。例如中建科技擁有國內(nèi)先進(jìn) 的全自動(dòng)智能預(yù)制工廠，裝配式構(gòu)件設(shè)計(jì)總產(chǎn)能達(dá) 400 萬立方米/年，可支撐近 5000 萬平 方米的建筑物；中建科工連續(xù) 9 年蟬聯(lián)全國鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)榜首。兩家企業(yè)改革成效突出，20 年均入選國務(wù)院國資委科改示范行動(dòng)案例。分紅比例逐年增長，21 年預(yù)測股息率約 5.0%。公司現(xiàn)金分紅總額持續(xù)增加的同時(shí)近年亦 注重分紅比例的提升，2020 年現(xiàn)