宏觀策略研究：疫情沖擊-首輪深V、本輪U型-

1、宏觀策略研究：疫情沖擊_首輪深V、本輪U型_一本輪的確診人數(shù)及覆蓋面均已遠超 2020 年第一輪雖然重癥與死亡率極低，但本輪的感染人數(shù)已經(jīng)遠超 2020 年首輪，而蔓延范圍也已超 出 2020 年的首輪春節(jié)后第六波（以 2 月 4 日為界）爆發(fā)以來，累計（含無癥 狀）感染人數(shù)達到 486,540 人，遠超 2020 年第一波累計逾 8 萬的總確診人數(shù)。 即使去除無癥狀感染者，本輪累計確診也已經(jīng)超過 16 萬人。本輪呈現(xiàn)點多、面廣、 頻發(fā)，流行病株以傳播快、隱匿性強的奧密克戎變異株為主。雖然表觀確診人數(shù)較多，覆 蓋面廣，但也兼有重癥率（0.2%）與死亡率（0.01%）低的特征。從區(qū)域結(jié)構(gòu)來看，本

2、輪發(fā)生以來全國所有省級行政區(qū)均已報告確診或無癥狀病例，且 18 個省錄得累計超過 500 人，遠超第一輪水平。截至 2022 年 4 月 17 日，上海、吉林、 河北、山東、福建、廣東、遼寧、江蘇、安徽、廣西、黑龍江、浙江的累計確診（含無癥 狀）病例均已破千。目前，全國 18 個省已經(jīng)錄得累計確診超過 500 人（占 2021 年全國 GDP76.1%），遠超第一輪。此外，從風險區(qū)劃 分來看，全國中風險區(qū)數(shù)量從 2 月初的 54 個一路攀升至目前的 167 個中風險區(qū)、另有 9 個高風險區(qū)同時，區(qū)域分布較為分散，各地同時“清零”將對生活、生產(chǎn)，物流，及醫(yī)療 系統(tǒng)帶來較大的壓力。 具體地，目前有

3、 12 個省/市轄內(nèi)有 10 個以上區(qū)/縣都存在中高風險 地區(qū)、其中不乏經(jīng)濟重鎮(zhèn)如上海、江浙、廣東等這些被奧密克戎“密集”占領的地區(qū)， 就占全國 GDP 比例的 5 成以上，即使只以省級為單位，目前這些防疫處于“高壓”狀態(tài)的省 市常駐人口就占總?cè)丝?44%。全國防控措施在全面升級中、且顯現(xiàn)愈發(fā)“早、快、嚴、廣”的特點。我們統(tǒng)計，截至 4 月 18 日，已有 12 個一、二線城市執(zhí)行了封閉、半封閉的隔離管控措施，其中包括全國總 產(chǎn)值首位的城市上海。由于傳播相當迅速，各地的隔離管控措施不斷升級且變化較快， 例如廣東省內(nèi)繼深圳封閉-解封之后，廣州從 4 月 11 日起線下停課，期間東莞等地防控政 策

4、也在不斷調(diào)整。4 月 16 日蘇州對下轄 6 個區(qū)進一步升級防控措施、非必要不流動； 西安亦宣布自 16 日起實施四天臨時社會面管控為 2021 年底以來的第二次。此外，安 徽蕪湖市 4 月 12 日全域剛剛下調(diào)為低風險按地區(qū)，4 月 16 日發(fā)現(xiàn)一例陽性，4 月 17 日即 對蕪湖主城區(qū)實施靜態(tài)管理，并立即開展區(qū)域全員核酸檢測。合肥 4 月 17 日開展“雨前行 動-2022”演習，演練區(qū)域靜態(tài)管理、區(qū)域核酸檢測、初篩陽性處置和生活物資保障，是 為“未雨綢繆”之舉。北京日前倡導市民“五一”假期非必要不出京、就地過節(jié)，防止傳播 和感染風險，等等。“停課”城市之多也可側(cè)面反映城市部分“停擺“程度

5、我們統(tǒng)計，截至 4 月 18 日，全國已有 39 個城市全部轉(zhuǎn)為線上教學、15 個城市轉(zhuǎn)為部分線上教學；一二線 城市停止線下教學的比例更高：目前已經(jīng)有上海、廣州、長春、大連、廈門等 11 個一二線 城市均轉(zhuǎn)為線上教學。二短期經(jīng)濟沖擊與 2020 年第一輪的對比短期沖擊“幅度”可能不及首輪。由于 2020 年首輪爆發(fā)正值春節(jié)長假，生產(chǎn)活動本身就 幾近停滯，大量務工人員返鄉(xiāng)過年，開工率進入季節(jié)性低點。所以，全國抗疫按下人員流 動的“暫停鍵”后，經(jīng)濟活動“停擺”的較為徹底。誠然，2020 年全國按下“暫停鍵”對抗全新疫 情的“應激反應”，時隔兩年多，經(jīng)過多輪的經(jīng)驗積累，抗疫政策無需全國“一刀切”，且

6、本輪 真正開始升級已經(jīng)在春節(jié)后返工完成之后。同時，本輪在全國爆發(fā)的時點“錯落”， 對總體經(jīng)濟活動的綜合沖擊，在短期內(nèi)、未達第一波水平。然而，首輪之后快速、大力組織復工復產(chǎn)，本輪在全國錯落爆發(fā)，且本輪隱 匿性和傳染性更強、清零難度更大綜合看，短期全國開工率很難快速恢復至前水 平。首輪按下經(jīng)濟活動“暫停鍵”的沖擊雖然大，但是 2020 年 3 月后全國組織復產(chǎn)復工 的力度和決心也是史無前例的。各省級及地方領導力保務工人員返程并快速機動全產(chǎn)業(yè)鏈 復工。同時，第一輪由阿爾法毒株為主導的傳播率遠小于本輪，在全國大體“清零”之后 相對防范成本比本次更低。而本次以奧密克戎主導的不但“清零戰(zhàn)”更為膠著，且全國

7、爆 發(fā)時點不同，為統(tǒng)一復工帶來難度。而在供應鏈較長或?qū)ξ锪饕蕾嚩容^高的行業(yè)、如汽車、 電子、機械，甚至一些化工原材料等，全國性復工的難度更高且（特點帶來的）不確 定性更高，企業(yè)全面開啟復工的“風險溢價”也更高。所以，綜合看，即使經(jīng)濟基本面更為良 好，本次復工也會比此前更慢，影響雖然“淺”，但完全恢復生產(chǎn)、消費、出口等經(jīng)濟活 動的壁壘均將更高。首先，現(xiàn)有的月度官方數(shù)據(jù)層面，本輪的影響在 3 月經(jīng)濟活動數(shù)據(jù)中已經(jīng)“初見端倪”。 3 月中旬開始，影響逐漸升級。3 月工業(yè)增加值同比增速從 1-2 月的 7.5%下降至 5%， 除個別重工業(yè)行業(yè)生產(chǎn)加速外，其它大部分行業(yè)均減速，其中汽車、設備制造、機械等

8、行 業(yè)減速尤為明顯，可能已經(jīng)開始受到防控收緊、物流受阻、供應鏈遲滯的影響。此外， 3 月社會消費品零售總額名義同比增速轉(zhuǎn)負、從 1-2 月的 6.7%降至-3.5%，其中汽車和網(wǎng)購 減速相當明顯汽車銷售的同比增速從上月的 3.9%大幅下滑至-7.5%。同時由于物流受 阻，線上零售同比增速大幅下降至 3.1%。制造業(yè)投資亦高位回落?；仡?2020 年首輪 爆發(fā)時，2020 年 1-2 月經(jīng)濟活動指數(shù)立刻出現(xiàn)“斷崖式下跌”：工業(yè)增加值、社會消費品零 售總額的降幅都在 20 個百分點以上，同時由于全國“靜止”，固定資產(chǎn)投資亦下滑超過 30 個百分點本輪由于此前的一些因素，疊加應對同時保持“底層”投資

9、和金融活動運行 上有更多的經(jīng)驗和基建基礎（如線上遠程運作等），所以對投資活動的影響、尤其是建筑 業(yè)之外的投資領域，可能明顯小于第一輪。然而，4 月以來高頻指標觀測顯示，雖然沖擊不及首輪，但本輪對 4 月沖擊會比 3 月明顯、大幅加深。目前綜合評估，本輪對生產(chǎn)生活的沖擊幅度約達到 2020 年 1-2 月 的 4-5 成我們由此大體推算短期對經(jīng)濟數(shù)據(jù)的影響。目前看，4 月總體經(jīng)濟活動可能保 持低迷，5 月上海有望開始有效、有規(guī)模的展開解封、復工、復產(chǎn)，帶動長三角生產(chǎn)及物流 的恢復。 從目前可得的生產(chǎn)、消費、出行、物流等高頻活動指標分析，4 月升級對全 國總體生產(chǎn)、消費、及物流活動的沖擊幅度可能大

10、體等同于 2020 年春節(jié)后低點的 4-5 成。 鑒于上海日新增確診仍在高位徘徊， 且長供應鏈的產(chǎn)業(yè)復產(chǎn)需要一定的時間，我們預測， 4 月開工率的降幅可能保持在 2020 年 1-2 月平均水平的 4-5 成左右，以此推算，四月零售 可能在-3%-5%之間，而工業(yè)增加值的增長可能在-2%-0%左右。從各項指標具體分析看：物流：在嚴格的封控措施之下，上海、江浙周邊乃至全國的貨物交通運轉(zhuǎn)明顯收 到影響。物流平臺 G7 的公路貨運指數(shù)顯示，上海的整車貨運流量指數(shù)從 3 月 29 日（即 浦東開始封控式管理第 2 天）開始“斷崖式“下跌，從 3 月的 99 左右快速下跌至 4 月 14 日的僅 18.

11、6。同時，周邊的浙江和江蘇省亦受到較大程度的影響：兩省的整車貨運流 量指數(shù)分別從 3 月的 113 和 120 下降至 4 月 14 日的 100 和 71。吉林及周邊地區(qū)亦有 類似情況。更廣地看，防控措施在全國多地都有所升級，這使得全國的貨運物流 水平普遍較往年同期下滑：4 月 17 日，全國整車貨運流量指數(shù)相比 2021 年 4 月平均 水平整體下滑 27%，除了江浙滬和吉林外，華北、廣西和福建等地物流也有明顯下滑。生產(chǎn)：及抗疫措施不僅直接阻礙員工和產(chǎn)品的“流動”，也間接加大了人流和物流 的“阻力”（如核酸報告及隔離管控措施等），延長了生產(chǎn)周期、加大了生產(chǎn)成本。變 相進一步拉低開工率。近期

12、發(fā)電量同比增速一路下行，從 2 月下旬的 22%下降至 4 月 上旬的-9%；建筑鋼材成交量進入 3 月以后同比降幅也維持在 30%以下，顯示生產(chǎn)活 動受阻。值得指出的是，供應鏈開工層次不齊，物流受阻對汽車、電子等中下游制造業(yè)生產(chǎn)影 響尤其顯著。受影響，工業(yè)生產(chǎn)的供應鏈和出貨雙雙受阻。本次受影響最大 的上海和吉林均在汽車和電子產(chǎn)業(yè)鏈上占有舉足輕重的地位（2021 年上海和吉林汽車 產(chǎn)量合計 125 萬輛，占全國汽車產(chǎn)量的 19%。此外，汽車零部件企業(yè)如采埃孚、電裝 等也大多位于上海）。而眾所周知的是，汽車、電子產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈長，分工細，且定 制化程度高，一地停產(chǎn)很可能造成全產(chǎn)業(yè)鏈的大面積交付延遲

13、、甚至停產(chǎn)。2020 年初 武漢期間，雖然武漢本身汽車總產(chǎn)值占全國比例（11%，2021 年）不及上海（24%， 2021 年）和吉林（19%，根據(jù) 2016 年數(shù)據(jù)估算），主要產(chǎn)能集中在零部件上，但是， 武漢“停擺”對全國整車生產(chǎn)仍帶來了較大的挑戰(zhàn)2020 年 1 季度，全國整車產(chǎn)量下 降 45%。 3 月上海僅停產(chǎn) 4 天，全國整車產(chǎn)量已經(jīng)同比由升轉(zhuǎn)跌、收縮 4.9%，而隨 著庫存零部件用盡，4-5 月停產(chǎn)面積將指數(shù)型上升。其他產(chǎn)業(yè)鏈較長、分工較細的行業(yè) 也可能遭受同樣的困境。 截至 4 月中旬，上海及吉林等地的新能源汽車、半導體等科 技行業(yè)企業(yè)普遍反映零部件斷供情況已經(jīng)較為普遍。高頻數(shù)據(jù)

14、顯示汽車、電子、化工 等產(chǎn)業(yè)停工明顯增多，如半鋼胎企業(yè)開工率明顯下滑。4 月 17 日上海印發(fā) 重點企業(yè)“白名單”通知，達到防疫要求后可率先復工復產(chǎn)，其中汽車產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)居多， 但考慮現(xiàn)實情況，包括對員工住所的限制及員工住宿等方面的難度，徹底復工仍 需較大努力。居民生活：防控升級、多地采取“靜默”措施，消費指標雖不及 2020 年更差， 但有持續(xù)跡象；地產(chǎn)銷售亦繼續(xù)低迷，百強房企數(shù)據(jù)顯示，3 月地產(chǎn)成交額比 1-2 月降幅加深、四月更深，同比降 6 成左右。過去 7 天國內(nèi) 11 城地鐵客流量相比 2020 年低點降幅在 5 成左右，而百城擁堵指數(shù)相比 2020 年低點降幅在 2-3 成左右。此

15、外，截至 4 月 18 日，全國已有 39 個城市全部轉(zhuǎn)為 線上教學、15 個城市轉(zhuǎn)為部分線上教學；一二線城市停止線下教學的比例更高： 目前已經(jīng)有上海、廣州、長春、大連、廈門等 11 個一二線城市均轉(zhuǎn)為線上教學， 占整體一二線城市 GDP 比例近四成。人員流動的“停滯”導致線 下消費的顯著降溫，以汽車消費為例，4 月上旬乘用車零售銷量同比降幅擴大至 32%。此外，3 月百家房企銷售額同比下滑超 50%，相較年初并無改 善；4 月 1-14 日 60 城新房成交面積同比下滑 60%。上海作為“漩渦中心”，經(jīng)濟活動已降至冰點：雖比 2020 年武漢“封城”時水平略 高少許，但考慮到上海的經(jīng)濟體量、

16、和全國和世界各行各業(yè)的連接密度，“外溢”影響 顯然和武漢封城不可同日而語。2021 年上海 GDP 總量已超過 3 萬億，遠大于武漢的 1.77 萬億；從物流角度來講，上海是全國物流和中國對外貿(mào)易的重要中心2021 年， 上海水運貨運量占全國的 12.3%，上海港港口吞吐量占全國 5%，封控可能會導致全國 供應鏈、乃至全球部分產(chǎn)品的供應鏈都受到輻射影響。更遑論長三角地區(qū)整體經(jīng)濟總 量已占全國約 1/4、人口規(guī)模分別占全國城鎮(zhèn)人口和總?cè)丝诘?18.3%和 16.2%，進出口 分別占全國的 32.4%和 8.4%。就上海自身而言，第三產(chǎn)業(yè) GDP 占上海總 GDP 的 73%， 其中批發(fā)零售、金融

17、和房地產(chǎn)行業(yè)占比最高；而上海的地鐵客運量已經(jīng)連續(xù) 20 余天在 “零“附近，居民線下消費活動幾近停滯。綜上所述，雖然量化評估對 2 季度的影響為時尚早，但如果 4 月前半個月的趨勢延續(xù)，那 么本輪對生產(chǎn)和消費增長的影響可能是第一輪對 2020 年 1-2 月影響的 4-5 成 （2020 年 1-2 月 IP 增長下降 20 個百分點左右，消費下降 28 個百分點左右），對比之前， 那么 IP 增長如果下降 8-10 個點，就是-3-0%左右，消費增速則可能滑落至-7%，但鑒于本 次增加值率在 PPI 上升的環(huán)境下可能更高，IP 增長可能在 0 左右，零售增速在-3-5%左右。三但本輪可能“多

18、點爆發(fā)”，“戰(zhàn)線”更長目前上海為全國焦點，但不排除全國呈“此起彼伏”的形態(tài)一段時間。奧密克戎傳 播快、隱匿性強，其主導的為“動態(tài)清零”帶來更多挑戰(zhàn)，倒逼政策更快做出反應并執(zhí)行 “到位”。目前看，在東北、長三角、西南、及珠三角地區(qū)均有擴散的跡象，且多個省市 已經(jīng)在較短時間內(nèi)出現(xiàn)反復封閉式管理的現(xiàn)象，如廣東省繼深圳封閉-解封之后，廣州從 4 月 11 日起線下停課，期間東莞等地防控政策也在不斷調(diào)整；西安市自去年 12 月 23 日封城 至 1 月 24 日解封之后，于 4 月 16 日宣布再次采取臨時性管控措施，武漢部分地鐵停運。我們預估上?？赡苡?4 月中下旬“見頂”，但戰(zhàn)線已經(jīng)較長，對于全國而

19、言更是如此 本輪在上海的爆發(fā)期“滯后”于香港和韓國約一個月；從香港經(jīng)驗來看，“公告”新增 確診人數(shù)于 3 月第一周見頂，我們估計本輪上海新增確診病例人數(shù)的“峰值”可能仍落在 4 月 中中下旬，但隔離管控措施可能在筑頂后兩周開始邊際松動，生產(chǎn)生活秩序 有望在 5 月開始逐漸恢復。全國層面來看，情況可能更為復雜各地相對于上海的“時 滯”各不相同，防控階段、防控政策在執(zhí)行上也有所差異。四奧密克戎帶來的抗疫挑戰(zhàn)：政策更快、更嚴、且更不可控由于奧密克戎變異株傳播速度快、隱匿性強，之前“順藤摸瓜”式隔離防控政策較難及時遏 制傳播。與之前的新冠病毒變異株相比，奧密克戎變異株傳播速度更快、傳播隱匿性 更強、潛

20、伏期更低，導致病毒可以在短期內(nèi)快速大范圍傳播，且以無癥狀感染者、輕癥為 主。以上海為例，由于爆發(fā)初期病毒的傳播指數(shù)高達 2.27，此前“順藤摸瓜”式對確診案 例進行追溯、隔離的動態(tài)清零防控政策無法跑贏病毒。如果堅持清零，則需要在確診案例 出現(xiàn)早期進行大規(guī)模排查、并伴隨著限制性較強的隔離管控措施，明顯降低病毒的傳播指 數(shù)（如截至 4 月 15 日，上海降至 1.23），才可能跑贏。奧密克戎倒逼防控政策變化更迅速、覆蓋面更廣、且更不可控，其對經(jīng)濟的影響也更難預 測。在上海爆發(fā)之后，各地防控政策反應更為迅速，調(diào)整更為頻繁，覆蓋面更廣，且 未雨綢繆的成分更大。4 月以來，在新增確診病例人數(shù)有限、但存在

21、引發(fā)社區(qū)傳播風險的情 況下，海口、三亞、海寧、菏澤、邯鄲、遼源、西安、蕪湖等多個城市均采取包括暫停市 內(nèi)交通、社會面管控、靜態(tài)管理等不同程度的封控措施。截至 4 月 17 日，北上 廣深一線城市均有區(qū)域被劃分為封控區(qū)，二線城市中有成都、杭州、重慶等 14 個城市設有 封控區(qū)。封控及防疫政策的頻繁、快速、大面積調(diào)整不僅為人民生活帶來一定程度上不便， 更是對海內(nèi)外企業(yè)生產(chǎn)及投資帶來較大不確定性。五然而，本次前的國內(nèi)經(jīng)濟基本面不如 2020 年初目前經(jīng)濟面臨地產(chǎn)去杠桿、疊加升級等多重壓力，增長下行壓力較 2020 年初更為顯著。 去年 4 季度以來，雖然地產(chǎn)開發(fā)商融資端與地產(chǎn)需求側(cè)政策均有所放松，但

22、并未扭轉(zhuǎn)地產(chǎn) 周期的下行趨勢，疊加近期沖擊，地產(chǎn)去杠桿的影響仍在持續(xù)發(fā)酵。雖然國家統(tǒng)計局 報今年 3 月全國商品房銷售額、銷售面積同比分別下跌 26.1%、17.7%，跌幅不及 2020 年 初，但是百城房企的銷售數(shù)據(jù)顯示，去年下半年以來，百城房企的銷售面積和銷售額同比 跌幅均持續(xù)明顯超過 2020 年初，今年 3 月的同比跌幅分別達 34.9%、73.4%。此外，30 大中城市的地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)顯示，4 月上半月 30 大中城市商品房銷售面 積同比跌幅從 3 月的 46.3%進一步擴大至 57.7%，顯示地產(chǎn)需求尚未出現(xiàn)止跌企穩(wěn)跡象。 地產(chǎn)需求下滑，疊加融資規(guī)模與預售資金監(jiān)管均未見明顯放松，

23、開發(fā)商現(xiàn)金流仍在持續(xù)惡 化。作為衡量開發(fā)商現(xiàn)金流的較好指標，今年 3 月開發(fā)商到位資金同比下滑 23%，與 1-2 月的-17.7%相比繼續(xù)惡化，且環(huán)比增速的降幅甚于 2020 年初。受此影響，地產(chǎn) 開發(fā)投資動能失速， 3 月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速再度如期轉(zhuǎn)負，從 1-2 月的 3.7%下滑至 -2.4%，而地產(chǎn)投資的領先指標繼續(xù)大幅弱于投資增速： 3 月地產(chǎn)新開工面積同 比下滑 22.2%，跌幅較 1-2 月的-12.2%再度擴大，且環(huán)比仍在快速收縮。同時， 地產(chǎn)開發(fā)商償債隱含風險不降反升，如融創(chuàng) 4 月 1 日到期的債券展期后交易價格目前仍不 足 54 元。相比之下，受益于 2020 年初

24、貨幣和財政政策的及時發(fā)力， 疫后地產(chǎn) 需求快速回升，地產(chǎn)投資也呈 V 型反彈，全年錄得 7.0%的正增長。經(jīng)濟下行壓力加大，疊加相關不確定性的擾動，消費需求明顯低于前水平，且回 升速度可能不及 2020 年初。如我們在地產(chǎn)“托底”政策為何仍效果欠佳？（2022/1/20） 中分析，地產(chǎn)上下游的工資拖欠、以及地產(chǎn)周期快速下行將加大居民收入和消費的下行風 險，尤其是考慮到 2020 年地產(chǎn)相關的建筑業(yè)與房地產(chǎn)服務業(yè)就業(yè)人員合計占城鎮(zhèn)非私營單 位的 15.7%。收入增長放緩，疊加對就業(yè)及消費場景的沖擊，2021 年社會消費品零售 總額的名義、實際兩年符合增速僅分別恢復至 4.0%、2.4%，明顯低于

25、前 2019 年 8.0%、 6.0%的水平。3 月中旬以來，國內(nèi)反復，體驗式與可選消費首當其沖，而 線上零售也因物流受阻而大幅下滑，今年 3 月社會消費品零售總額名義同比增速從 1-2 月 的 6.7%大幅減速至-3.5%。隨著 本輪防控措施不斷升級，而對 4 月消費的壓制可能更加明顯，甚至影響可能持續(xù) 到 3 季度。4 月以來國內(nèi)航班運輸旅客量大幅下滑，環(huán)比 3 月的跌幅接近三成。 作為對比，2020 年 3 月起，國內(nèi)航班運輸旅客量快速回升，當年 6 月已恢復至 2019 年八 成以上的水平。六此外，外需拉動也可能遠不及2020 年受財政補貼退坡、高通脹、地緣沖突、實物向服務消費轉(zhuǎn)移等多

26、重因素拖累，2022 年外需 本身增速或?qū)⒚黠@下行，而其他制造業(yè)大國對中國出口的“分流效應”可能也更為顯著。隨 著全球加速重啟，美國等海外主要經(jīng)濟體的財政刺激面臨較大的退坡壓力。通脹高企、疊 加財政刺激退坡，海外居民實際購買力快速下降。地緣沖突繼續(xù)擾動全球供應鏈，也在一定程度上拖累國際貿(mào)易需求。此外， 疫后海外實物消費明顯透支，且隨著緩解，海外消費增長動能逐漸從實物消費切換至 服務消費，尤其是重啟相關的線下消費出現(xiàn)“補償式”增長。由此，今年以 來，中國出口同比增速明顯放緩，3 月進一步放緩至 14.7%，剔除價格因素后，同比可能已 接近負增長，而內(nèi)需走弱下，進口量同比大幅下滑。從季調(diào)環(huán)比增速看

27、，進出口 動能下降得更為明顯。在國內(nèi)影響繼續(xù)發(fā)酵、而海外繼續(xù)緩解的情況下， 東南亞、北亞等地國際貿(mào)易份額可能回升，中國出口增速未來可能會加快下行。相比之下， 受中美貿(mào)易摩擦升級的影響，2019 年中國出口同比僅為 0.5%、已接近零增長；隨著中美 經(jīng)貿(mào)關系緩解，當時看中國出口增速回升的可能性更大。內(nèi)外需走弱、疊加成本上行壓力，今年企業(yè)盈利增速可能明顯下滑。內(nèi)外需同步走弱下， 企業(yè)部門還面臨內(nèi)外部行業(yè)監(jiān)管政策收緊，以及地緣沖突明顯推升國際原油、金屬和農(nóng)產(chǎn) 品等原材料價格等運營或成本壓力。除部分原材料行業(yè)盈利有價格上漲支撐，今年 1-2 月 大部分工業(yè)企業(yè)行業(yè)盈利增速已較去年 4 季度顯著下滑，尤

28、其是中小企業(yè)和民企，預計 3 月下滑的幅度可能加大。企業(yè)盈利增速下滑，可能在一定程度上拖累制造業(yè)投資 增速，如今年 3 月制造業(yè)投資同比增速從 12.2%明顯放緩至 7.1%。相比之下， 中美貿(mào)易摩擦升級大幅拖累全球工業(yè)和貿(mào)易周期，2019 年工業(yè)企業(yè)盈利錄得負增長 （-3.3%），之后可能隨著中美經(jīng)貿(mào)關系改善而回升，同時企業(yè)也有擴大資本開支的動力。七本輪目前紓困政策的力度不如 2020 年本輪升級以來，貨幣、財政、產(chǎn)業(yè)等政策層面已有所應對，但政策力度明顯不及 2020 年。隨著國內(nèi)快速蔓延，3 月下旬以來國常會多次提及經(jīng)濟下行壓力加大。4 月 13 日 召開的國常會再次提及“適時運用降準等貨

29、幣政策工具”，并強調(diào)將繼續(xù)加大對影響行業(yè) 的紓困力度、促進汽車家電消費需求、加快基建力度等逆周期政策。然而，迄今為止，針 對本輪的紓困政策力度不如 2020 年。具體看，1）本輪金融紓困中以結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具為主，對降準等總量型政策工具的使用較為有限， 廣義貨幣和社融增速回升較為緩慢，且融資結(jié)構(gòu)有待改善。在 4 月 18 日公布的 23 條金融 紓困措施中，央行強調(diào)通過支農(nóng)支小再貸款額度、普惠小微貸款支持工具、支農(nóng)再貸款再 貼現(xiàn)、碳減排支持工具等綠色金融再貸款、以及盡快創(chuàng)設普惠養(yǎng)老專項再貸款和科技創(chuàng)新 再貸款落地等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具來加大對受影響行業(yè)、企業(yè)、人群等金融支持。在 國常會預告 2

30、天后，雖然央行如期宣布了全面降準，但降準幅度為歷史最小的 0.25 個百分 點，僅釋放資金約 5,300 億元。相比之下，在 2020 年首輪爆發(fā)后，央行出臺一系列金 融紓困措施來支持中小微企業(yè)復工復產(chǎn)，包括提供再貸款再貼現(xiàn)支持 1.8 萬億元、下調(diào)政策 利率、宣布兩次定向降準釋放資金 9,500 億元、創(chuàng)設直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具等。 值得關注的是，在反復及地產(chǎn)債到期窗口“倒逼”的雙重壓力下，“應急式”放松有所加 碼，但支持實體經(jīng)濟需求回升、或穩(wěn)定預期相關的政策配套仍待加強。今年 3 月金融數(shù)據(jù) 顯示，社融主要正貢獻來自于企業(yè)短期融資、票據(jù)融資、非標融資、以及政府債融資同比 多增，即主要來

31、自“應急”性質(zhì)的款項調(diào)撥、以及對企業(yè)應收賬款、開發(fā)貸、以及到期非標的 展期，而實體經(jīng)濟貸款需求嚴重不足。換句話說，目前的政策只是延遲流動性壓 力，而非從根本上化解風險。由此，M1 環(huán)比增速（非年化）增速從 1-2 月平均的 0.7%回 落至 0.6%，顯示企業(yè)現(xiàn)金流狀況未見明顯改善。相比之下，2020 年 2 月后，隨 著財政與貨幣寬松發(fā)力，M1 環(huán)比增長迅速從 1-2 月的負值區(qū)間回升至 4 月的 30-40% 的 增速，有效穩(wěn)定了預期。2）本輪中全國層面的財政紓困力度有限，相關紓困措施主要集中在受影響較大的 城市。在全國層面，與 2020 年推行階段性減免社保繳費、對小微企業(yè)免除國有出租房

32、屋的 房租、免收車輛通行費等財政紓困措施相比，本輪僅強調(diào)對中小企業(yè)減免增值稅，加 大受沖擊較大行業(yè)的支持力度，紓困力度明顯縮水。相比之下，深圳、上海、 南京、沈陽等受沖擊較大的城市多出臺緩繳社保、加大降稅減稅力度、減免房租等紓 困措施，但覆蓋范圍有限。從財政赤字來看，2020 年廣義財政赤字率（即中央加地方政府 財政赤字率）較 2019 年擴大了 3 個百分點。分季度看，2020 年財政赤字前高 后低，尤其是上半年的赤字擴張力度更大，而正常年份上半年財政赤字規(guī)模通常較小。相比之下，今年預算赤字加上去年的結(jié)轉(zhuǎn)資金，廣義實際赤字率可能較 2021 年僅擴大 2.2 個百分點左右，而且其中很大一部分

33、是被動赤字擴張（即因為經(jīng)濟周期下行導 致的財政赤字擴大），考慮在核酸檢測等醫(yī)療服務支出擴大，實際能用于提振實體經(jīng)濟的主 動赤字擴張規(guī)?？赡茌^為有限。今年 1-2 月，一般公共預算加政府性基金赤字低于 2020 年， 顯示迄今為止財政寬松力度不及 2020 年。3）在地方隱性債務監(jiān)管收緊的約束下，本輪基建投資回升速度偏慢。2020 年首輪爆 發(fā)后，基建投資增速迅速從當時 1 季度同比 16.4%的降幅快速拉升至 5 月同比的 10.9%， 全年實現(xiàn) 3.4%的正增長。相比之下，隨著對地方隱性債務監(jiān)管收緊，雖然去年 4 季度政府部門開始發(fā)力基建投資，但直到去年 12 月基建投資的兩年復合平均同比增

34、速僅 為 4.0%，去年全年僅增長 0.2%。在開年重大項目集中開工的推動下，今年 1 季度基建投 資同比增長 10.5%，但考慮到滿足地方專項債現(xiàn)金流要求的項目有限，基建投資的可持續(xù) 性仍有待觀察。八沖擊曲線：首輪深 V、本輪 U 型；對總需求的累計影響是否超首輪仍待評估總體而言，對上海的沖擊可能 4 月最為顯著，但影響可能持續(xù)整個二季度，且不排除 再次反復的可能。全國層面，影響可能持續(xù)至三季度。如上文所述，我們預計上海的 生產(chǎn)生活可能自 5 月開始逐步恢復，但形勢和防控措施仍存在多重不確定性。同時， 上海通過產(chǎn)業(yè)鏈外溢影響其它地區(qū)也可能持續(xù)較長時間回顧 2020 年初，得到 初步控制后，快

35、速果斷的復工復產(chǎn)較好地保障了中國產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈的穩(wěn)定性，為 2020 年下 半年的經(jīng)濟復蘇提供了必要條件。但如果本輪以奧密克戎為主的“此起彼伏“，對于全國 各地維持正常生產(chǎn)秩序?qū)砭薮蟮奶魬?zhàn)。綜合 O 株特點及中國抗疫措施的各項信息看， 影響可能會持續(xù)整個二季度，且不排除再次反復的可能，甚至在 3 季度也許都無法完 全消除。本身以外，多重因素可能導致經(jīng)濟在之后的“反彈”動能也不及 2020 下半年，鑒于 1）進入本輪前經(jīng)濟已經(jīng)處于下行周期，2）針對本輪的紓困政策力度遠不及 2020 年一季度，而且 3）2022 年海外需求本身增速下行，且其他制造業(yè)大國對中國出口的“分流 效應”可能更為顯著。如

36、果持續(xù)時間或封控措施強度超出我們已經(jīng)較為充分的預期，或 期間地產(chǎn)去杠桿相關金融風險進一步發(fā)酵，則不排除本輪對經(jīng)濟沖擊的曲線走出“李寧 型”形態(tài)即下行更顯著、起伏更多、但恢復更慢。疊加上述困難，導致企業(yè)、個人和房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)金流壓力已經(jīng)開始形成多重“負反饋”； 本輪總需求的下行壓力是否超首輪仍待進一步觀察和評估。我們在此前發(fā)布的報告 終將過去，需謹防流動性急癥成痼疾20220329 中提到，企業(yè)在手現(xiàn)金流增長惡化后，會 傳導至個人就業(yè)和家庭收入2022 年 1 季度，城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民人均可支配收入同比增速 分別為 5.4%和 7.0%，均低于名義 GDP 增速 8.9%；城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率 3 月上升至 5.8%，已 明顯超出全年 5.5%的目標，同比上升 0.5 個百分點。此外，融創(chuàng) 4 月 1 日債券展期 18 個月之后，于 4 月上旬再次出現(xiàn)利息到期未支付的情況?？紤]到商品房成交持續(xù)疲弱、個 人按揭貸款在限購放開后仍連續(xù)收