基于行為公司財務(wù)的上市公司異常財務(wù)政策分析

1、基于行為公司財務(wù)的上市公司異常財務(wù)政策分析摘要：上市公司進展財務(wù)決策時表現(xiàn)出許多異常行為，傳統(tǒng)公司財務(wù)理論往往對此無法做出圓滿解釋。本文基于新崛起的行為公司財務(wù)理論，從一個新的視角進展了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：資本市場上投資者的非理性行為以及企業(yè)管理者自身的非理性行為都會導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)政策的扭曲。關(guān)鍵詞：行為公司財務(wù)、行為金融學(xué)、異常財務(wù)政策、非理性行為近年來，行為金融學(xué)已經(jīng)成為金融研究中一個非常引入注目的領(lǐng)域，它對于原有框架中的現(xiàn)代金融理論進展了深入的反思，從人的角度來解釋市場行為，充分考慮市場參與者的心理因素的作用，為人們理解金融市場提供了一個新的視角。行為金融學(xué)不僅對總量股票市場的股票溢價等難題進

2、展研究，而且對微觀層面上投資者非理性行為進展討論，同時還將研究領(lǐng)域擴展到公司財務(wù)方面，并獲得了大量的有益成果，由此推動了行為公司財務(wù)behaviralrpratefinane的興起和開展。一、行為公司財務(wù)研究的主要內(nèi)容正如行為金融學(xué)試圖解釋資本市場中的許多異常行為一樣，行為公司財務(wù)的產(chǎn)生也是為了試圖解釋公司財務(wù)決策中的許多異常行為。行為公司財務(wù)關(guān)注兩種非理性對公司的財務(wù)決策行為的影響：資本市場投資者及分析家的非理性和公司管理者的非理性1。行為公司財務(wù)研究的主要問題是253：1非理性的投資者是否影響理性的管理者的財務(wù)決策行為？或者說，當股票市場價格明顯偏離公司真實價值時，致力于實現(xiàn)公司真實價值最

3、大化的理性管理者將如何反響？包括融資政策、投資政策、股利政策以及并購、重組行為。存在代理問題時，理性的管理者會否利用股票市場投資者非理性選擇自身利益最大化的資本配置行為？2管理者的非理性如何影響其公司財務(wù)決策行為？理性或非理性投資者會如何作出反映？為什么企業(yè)管理者會普遍存在非理性的行為呢？行為公司財務(wù)把它歸因為公司層面的套利的有限性theliitsfarbitrage。與資本市場不同，在公司財務(wù)層面，套利的力量顯得很微弱，相對于證券市場的誤定價，套利的更多限制在保護著管理者的非理性。最明顯的一個例子是，針對管理者非理性的“套利行為公司接收兼并與收買會導(dǎo)致太高的交易本錢。從事接收的“特定投資者往

4、往承受太多特質(zhì)性風(fēng)險，而可以化解風(fēng)險的套利戰(zhàn)略又很難施行，比方相關(guān)的交易通常涉及一些資產(chǎn)包括人力資產(chǎn)的交易，這些資產(chǎn)的交易沒有賣空機制，也沒有其它的衍生資產(chǎn)來幫助套利4。二、上市公司的異常財務(wù)政策一過分偏好股權(quán)融資，也即所謂的“圈錢饑渴癥。成熟市場經(jīng)濟國家上市公司的融資理論說明，當企業(yè)要籌集資金時，首先選擇并采用的融資方式是內(nèi)部融資，其次才是外部融資。在外部融資時，首先選擇的是以銀行負債為主的間接融資，其次才是利用資本市場的直接融資。而在直接融資中，往往以發(fā)行企業(yè)債券融資為主，股權(quán)融資通常安排在企業(yè)融資選擇的最后，而且，企業(yè)對以股權(quán)融資方式來進展的股權(quán)擴張非常慎重。而我國上市公司的融資行為選擇

5、明顯地呈現(xiàn)出偏好股權(quán)融資的傾向，配股和增發(fā)新股成為我國上市公司籌集外部資金的主要融資方式，而負債融資，特別是通過發(fā)行企業(yè)債券的方式來籌集外部資金在我國上市公司的融資總額中所占比重非常低。根據(jù)李翔等20225對上市公司融資構(gòu)造的統(tǒng)計，自1992年以來，全部上市公司的資產(chǎn)負債率從總體上呈現(xiàn)不斷下降的趨勢；在上市公司的融資構(gòu)造中，內(nèi)源融資比例非常低，1995-2000年平均不到10%，導(dǎo)致外源融資比例要遠高于內(nèi)源融資比例，有些上市公司幾乎完全信賴外源融資；在外源融資構(gòu)造中，股權(quán)融資比例成上升趨勢，1995-2000年平均為60%，而同期債務(wù)融資的比例基于上在40%彷徨，1998年以后還呈明顯下降趨勢

6、。二投資效率低下，主要表現(xiàn)為過度投資。上市公司的融資行為選擇必然會影響其投資決策，我國上市公司在外部融資選擇中表現(xiàn)出股權(quán)融資偏好的同時，在融資資金的使用方面，也存在著明顯的股權(quán)融資資金配置效率低下的問題。文宏19996對1994-1996年我國上市公司中配股企業(yè)的不同資金來源對企業(yè)息稅前利潤奉獻度的實證研究說明，從這幾年不同時滯的分析結(jié)果來看，配股融資對企業(yè)息稅前利潤呈現(xiàn)負的相關(guān)性。提云濤20227的實證研究也說明滬深上市公司配股后往往業(yè)績大幅度下降，相當一部分企業(yè)以息稅前利潤計算的資產(chǎn)報酬率低于一年期銀行貸款利率。事實上，上市公司在配股后幾個月內(nèi)發(fā)布更改配股資金用處的情況并不少見，配股后每股

7、凈收益直線下降的也很多，甚至于配股后“一年績優(yōu)，兩年績平，三年績差的上市公司也屢見不鮮。雖然上市公司在股權(quán)融資資金的配置方面存在著用股權(quán)融資資金歸還銀行貸款、存放銀行獲取利息、進展委托理財?shù)韧顿Y缺乏的行為，但從總體上來看，上市公司股權(quán)融資資金的使用更多地表現(xiàn)為利用募集資金投資于各種效益并非理想的新投資工程，以擴大企業(yè)投資規(guī)模，甚至將資金投入到一些企業(yè)本身并不熟悉、與主營業(yè)務(wù)范圍無關(guān)的領(lǐng)域，這些都屬于過度投資行為。三不穩(wěn)定的股利政策國外的實證研究說明8，上市公司在制定股利政策時總是遵循穩(wěn)定的股利政策。國內(nèi)也有學(xué)者作了類似的研究，如呂長江等19999、魏剛199810等等，他們的研究卻發(fā)現(xiàn)：我國上

8、市公司無論是從股利支付形式還是從股利的支付數(shù)量來看都遵循不穩(wěn)定的股利政策，與興隆國家的股利政策行為存在顯著的差異。曹媛媛200111對我國上市公司1994-2001年間的股利支付情況進展了統(tǒng)計，與國外股票市場相比，我國上市公司股利分配形式呈現(xiàn)出以下幾個特點：1不分配公司的比重逐年上升，1999年到達最高不分配的公司占樣本總數(shù)的64.42，此后該比重略有減少，但平均到達43.49，遠遠高于興隆國家和開展中國家。2股票股利與混合股利在支付股利的公司中占有較大的比重，平均為33.56，而同一樣本期間內(nèi)，美國的股利分配方案中包含股票股利的只占1015。3上市公司采取現(xiàn)金股利支付形式平均占32.95%，

9、這一比例也低于美國等興隆國家和土耳其等開展中國家。三、行為公司財務(wù)中的財務(wù)政策行為公司財務(wù)認為：上市公司異常財務(wù)政策的產(chǎn)生，或者是因為受到資本市場上投資者的非理性行為影響，或者是因為企業(yè)管理者本身的非理性行為所至。一當市場表現(xiàn)為非理性時在市場非理性情況下也即投資者是非理性的，管理者的目的發(fā)生了變化：最大化企業(yè)的根本價值還是最大化企業(yè)目前價格？在完美有效市場情況下，這兩個目的其實是一致的，因為市場有效性下證券價格應(yīng)該始終反響企業(yè)的根本價值。但是，一旦放松“投資者理性假設(shè)，第二個目的顯然不同于第一個目的了。此時，企業(yè)管理者為迎合ater短期投資者的要求，可能會采取一些短期行為：比方投資一些特定工程

10、，或?qū)ζ髽I(yè)進展包裝，如盈利調(diào)整、發(fā)放股利等等。通過這些迎合行為，管理者可以影響市場對證券價格的誤定價程度。此外，管理者會利用目前的誤定價來為企業(yè)現(xiàn)有投資者謀利，這就是stein199612提出的基于“市場時機(arkettiing)的融資理論：當定價過高時，企業(yè)發(fā)行證券以利用投資者的熱情；當定價過低時,企業(yè)回購證券。顯然企業(yè)此時是為了把價值從一些投資者手中轉(zhuǎn)移到了另一些投資者手中，來自美國的調(diào)查也佐證了這一點：graha和harvey200213對392家美國上市公司的問卷調(diào)查說明，2/3的f認為“股票市場對公司股票價格的高估或低估是公司進展融資決策的重要考慮因素。成熟的證券市場尚且如此，在中

11、國這樣初級、非成熟的證券市場上，顯然公司管理者肯定會充分利用投資者的非理性。中國證券市場平均高達30倍的市盈率，說明市場處于很不理性的狀態(tài)，上市公司可以以很低廉的本錢來發(fā)行股票，何樂而不為呢？許多上市公司募集資金并不是為了投資，就是為了充分利用市場的非理性“圈錢。另外，在分析中國證券市場時還應(yīng)該加上一個非理性：即監(jiān)管者的非理性。監(jiān)管者屢次更改“增發(fā)與“配股的條件，導(dǎo)致許多上市公司為迎合監(jiān)管者的意圖而粉飾其財務(wù)指標，上市公司從“ip熱到“配股熱再到“增發(fā)熱，無不與監(jiān)管者政策的改變有關(guān)。管理者的迎合思想也表達在股利政策上。投資者對股利現(xiàn)金股利和股票股利兩種的特殊偏好會驅(qū)動公司的股利政策變化，或者說

12、理性的管理者會迎合投資者的股利偏好制定股利政策。baker和urgler2022a14提出了股利迎合理論aateringtheryfdividends。他們認為，由于投資者通常對公司進展分類：支付現(xiàn)金股利的公司和不支付現(xiàn)金股利的公司被視為兩類。投資者對這兩類公司的興趣及股利政策偏好時常變化，對股票價格產(chǎn)生影響。公司管理者通常迎合投資者偏好制定股利政策，迎合的最終目的在于獲得股票溢價。即當投資者傾向風(fēng)險回避時，對支付現(xiàn)金股利的股票給予溢價時，管理者就支付現(xiàn)金股利；當投資者偏好股票股利，對股票股利給予溢價時，管理者就改為股票股利。假如股票價格與公司管理者補貼收入相關(guān)，管理者更有可能取悅投資者，抓住

13、股票溢價時機改變股利政策。他們還通過實證，證明股利迎合政策可以更好解釋為什么公司股利政策隨時間變化。bakerandurgler(2022b)15還證明了假如不能從股利發(fā)放中獲得任何溢價，那么企業(yè)就傾向于不發(fā)股利。二當管理者非理性時當管理者非理性時，管理者的目的是最大化感知pereived的企業(yè)根本價值，而并非企業(yè)真實的根本價值。因此，管理者的非理性很容易扭曲企業(yè)的財務(wù)決策行為。假如管理者表現(xiàn)為過分樂觀或過分自信，往往高估投資收益，更容易投資高風(fēng)險或凈現(xiàn)值為負的工程，更積極地進展高風(fēng)險的投資擴張活動，比方兼并。rll1986、alendierandtate202216,17的實證都發(fā)現(xiàn),大部分

14、的企業(yè)兼購活動并不會給公司帶來任何收益,其動機只是源于經(jīng)理人的過分自信或過分樂觀。heatn(2002)18也證明了，即使沒有信息不對稱或理性代理本錢存在以往的研究認為主要是這兩個原因?qū)е逻^度投資現(xiàn)象發(fā)生的，管理者過分樂觀或過分自信的企業(yè)也會產(chǎn)生過度投資問題。大量實證說明，有限理性的管理者處理復(fù)雜的財務(wù)決策時會運用簡單的“拇指法那么rulesfthub。比方凈現(xiàn)值原那么npv是企業(yè)選擇投資工程的根本原那么，然而在理論中，管理者往往喜歡用比擬簡單的原那么來評估投資工程。grahaandharvey200119對f的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部收益率原那么internalratefreturn遠比npv原那么運

15、用得普遍，同時50以上的f喜歡用回收期原那么paybakperidrule，而這個原那么既不需要計算初始期的資本本錢，也不需要預(yù)測投資回收期完畢后的自由現(xiàn)金流。企業(yè)投資中也存在“沉淀本錢效應(yīng)sunkst。shefrin200120發(fā)如今管理者得知所投資工程有問題后，也不愿意放棄，而堅持繼續(xù)進展投資thrgdneyafterbad。guedjandsharfstein202221有關(guān)藥品開發(fā)的實證也說明這一點，他們發(fā)現(xiàn)處于藥品開發(fā)早期階段的企業(yè)即使臨床試驗已經(jīng)證明前景并不美妙，但仍然不愿意放棄他們的藥品申請方案。管理者往往存有“反正已經(jīng)這樣了就賭一把gabling-t-get-bak-t-evenattitude的思想。四、結(jié)語從以上的分析可以看出，投資者與管理者的非理性行為都有可能扭曲