非銀行業(yè)投資策略：改革深入政策護(hù)航非銀中長期受益

1、周期，我國央行在 9 月下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率。受益于市場環(huán)境寬松、資金釋放流入，權(quán)益投資或?qū)⑦M(jìn)一步為險(xiǎn)企貢獻(xiàn)收益。政策方面，金融行業(yè)對外開放持續(xù)推進(jìn)，保險(xiǎn)行業(yè)市場秩序愈加規(guī)范。5 月財(cái)政部發(fā)文大幅提升抵扣比例至 18，政策于 2019 年 1 月 1 日生效，退回的已繳所得稅大幅增厚各家上市險(xiǎn)企中報(bào)利潤，后續(xù)也將持續(xù)緩解險(xiǎn)企稅負(fù)壓力。在負(fù)債端方面，人身險(xiǎn)在 2018 年的低點(diǎn)后已恢復(fù)增長，其中健康險(xiǎn)增速較快，且預(yù)計(jì)仍將有較大的增長空間。隨著太平洋人壽、平安人壽等推動戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，淡化開門紅銷售現(xiàn)象，不再以成本換規(guī)模，人身險(xiǎn)的新業(yè)務(wù)價(jià)值率有望進(jìn)一步提升。財(cái)險(xiǎn)方面，新車銷量下滑、商業(yè)車險(xiǎn)費(fèi)改等多方面因素

2、共同導(dǎo)致車險(xiǎn)保費(fèi)增速緩慢下降。由于嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境規(guī)范費(fèi)用競爭，車險(xiǎn)手續(xù)費(fèi)率下降，有利于財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)凈利潤的改善，對沖車險(xiǎn)增速放緩的影響。同時(shí)，非車險(xiǎn)發(fā)力明顯，保費(fèi)增長穩(wěn)健，助推財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入增長。中長期來看，國內(nèi)保險(xiǎn)市場的保障型需求仍遠(yuǎn)未被充分挖掘，隨著我國人均收入的持續(xù)增長和保險(xiǎn)意識的不斷普及，保險(xiǎn)密度仍有較大的提升空間。各大險(xiǎn)企推進(jìn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，改善新業(yè)務(wù)價(jià)值增速，推動內(nèi)含價(jià)值增速提升， 疊加減稅降費(fèi)政策，險(xiǎn)企的業(yè)績表現(xiàn)將增強(qiáng)市場對于保險(xiǎn)行業(yè)的信心，有助于上市險(xiǎn)企估值抬升。目前除中國平安外，上市險(xiǎn)企 PEV 水平均處于低位，維持行業(yè)“推薦”評級，推薦關(guān)注中國平安。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期；股票

3、市場低迷；監(jiān)管政策重大變化。長端利率持續(xù)下行，代理人規(guī)模和產(chǎn)能不及預(yù)期目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1、市場回顧6 HYPERLINK l _bookmark4 2、政策利好不斷7 HYPERLINK l _bookmark5 全球化流動性寬松7 HYPERLINK l _bookmark9 科創(chuàng)板落地和注冊制試點(diǎn)9 HYPERLINK l _bookmark12 資本市場開放進(jìn)一步深化11 HYPERLINK l _bookmark16 3、證券行業(yè)概況12 HYPERLINK l _bookmark17 概況：市場回暖，自營增長矚目12 HYPERLINK l _bo

4、okmark20 自營：規(guī)模大幅增長，業(yè)務(wù)收入占比第一13 HYPERLINK l _bookmark24 信用：股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)可控14 HYPERLINK l _bookmark27 經(jīng)紀(jì)：總體回升向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型15 HYPERLINK l _bookmark32 投行：IPO 常態(tài)化發(fā)行，科創(chuàng)板加持，頭部券商優(yōu)勢大16 HYPERLINK l _bookmark38 資管：主動管理轉(zhuǎn)型進(jìn)行中17 HYPERLINK l _bookmark45 4、保險(xiǎn)行業(yè)19 HYPERLINK l _bookmark46 2019 年前三季度保險(xiǎn)指數(shù)回顧19 HYPERLINK l _bookmark49

5、 上市險(xiǎn)企半年度業(yè)績20 HYPERLINK l _bookmark52 負(fù)債端21 HYPERLINK l _bookmark62 投資端25 HYPERLINK l _bookmark66 5、投資建議27 HYPERLINK l _bookmark67 證券行業(yè)：政策利好利于行業(yè)估值提升27 HYPERLINK l _bookmark73 保險(xiǎn)行業(yè)：投資策略28 HYPERLINK l _bookmark76 風(fēng)險(xiǎn)提示30圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖表 1：2019 行情走勢6 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 2：2019A 股日換手率走

6、勢6 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 3：券商板塊 2019 年個(gè)股漲跌幅（ ）7 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 4：科創(chuàng)主題分布一覽11 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 5：MSCI 納入A 股步驟11 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 6：FTSE 納入A 股步驟11 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 7：行業(yè)營業(yè)收入、凈利潤及同比增速13 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 8：證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)13 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 9：上市券商

7、自營規(guī)模及增速變動13 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 10：上市券商自營配置以固定收益類為主13 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 11：上市券商自營投資收益及同比增速14 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 12：融資融券余額走勢14 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 13：券商股票質(zhì)押式回購情況15 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 14：股基日均成交金額走勢15 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 15：行業(yè)平均傭金率走勢15 HYPERLINK l _bookmark

8、30 圖表 16：2019H1 代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入前十16 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 17：2019H1 代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入增長前十16 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 18：債權(quán)融資規(guī)模變化16 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 19：IPO 審核通過率歷年變化16 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 20：股權(quán)融資規(guī)模變化17 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 21：2019 年 1-9 月股權(quán)承銷規(guī)模前五17 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 22：20

9、19 年 1-9 月債券承銷規(guī)模前五17 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 23：券商資管規(guī)模歷年增長情況（億元）18 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 24：券商集合資管資產(chǎn)凈值排名18 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 25：19Q2 私募資產(chǎn)管理月均規(guī)模（億元）18 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 26：券商資管規(guī)模環(huán)比下降18 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 27：2019H1 券商資管主動管理規(guī)模占比（ ）19 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 28：2019H

10、1 部分券商資管業(yè)務(wù)收入增長情況19 HYPERLINK l _bookmark47 圖表 29：保險(xiǎn)板塊強(qiáng)于滬深 300 指數(shù)（ ）19 HYPERLINK l _bookmark48 圖表 30：第二季度以來保險(xiǎn)板塊在大金融行業(yè)中走勢最強(qiáng)（ ）20 HYPERLINK l _bookmark50 圖表 31：上市險(xiǎn)企上半年“已賺保費(fèi)”增速放緩20 HYPERLINK l _bookmark51 圖表 32：歸母凈利增長率同比提升21 HYPERLINK l _bookmark53 圖表 33：人身險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入增速同比改善21 HYPERLINK l _bookmark54 圖表 34：壽

11、險(xiǎn)仍為最大品種，健康險(xiǎn)占比提升22 HYPERLINK l _bookmark55 圖表 35：非上市險(xiǎn)企人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入增速較快22 HYPERLINK l _bookmark56 圖表 36：“開門紅”策略差異使得不同險(xiǎn)企保費(fèi)收入同比增速出現(xiàn)分化23 HYPERLINK l _bookmark57 圖表 37：人身險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入增速同比改善23 HYPERLINK l _bookmark58 圖表 38：財(cái)險(xiǎn)公司保費(fèi)收入開門紅現(xiàn)象明顯24 HYPERLINK l _bookmark59 圖表 39：上市險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入在中資財(cái)險(xiǎn)中占比24 HYPERLINK l _bookmark60

12、圖表 40：平安財(cái)險(xiǎn)各產(chǎn)品保費(fèi)收入增長率25 HYPERLINK l _bookmark61 圖表 41：平安財(cái)險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化25 HYPERLINK l _bookmark63 圖表 42：權(quán)益指數(shù)與十年期國債收益率25 HYPERLINK l _bookmark64 圖表 43：上市險(xiǎn)企凈投資收益率（ ）26 HYPERLINK l _bookmark65 圖表 44：上市險(xiǎn)企總投資收益率（ ）26 HYPERLINK l _bookmark68 圖表 45：券商板塊歷年估值 27 HYPERLINK l _bookmark69 圖表 46：中信證券 PE-Band28 HYPERLINK

13、 l _bookmark70 圖表 47：中信證券 PB-Band28 HYPERLINK l _bookmark71 圖表 48：華泰證券 PE-Band28 HYPERLINK l _bookmark72 圖表 49：華泰證券 PB-Band28 HYPERLINK l _bookmark74 圖表 50：上市險(xiǎn)企歷史 PEV 水平29 HYPERLINK l _bookmark75 圖表 51：中國平安歷史 PEV 水平30表格目錄 HYPERLINK l _bookmark6 表格 1：“降息”、“降準(zhǔn)”和“減稅”政策梳理8 HYPERLINK l _bookmark7 表格 2：美聯(lián)

14、儲兩月內(nèi)兩次降息8 HYPERLINK l _bookmark8 表格 3：2019 重點(diǎn)會議梳理9 HYPERLINK l _bookmark10 表格 4： 2019 年科創(chuàng)板的政策和事件10 HYPERLINK l _bookmark15 表格 5：外資納入 A 股指數(shù)121、市場回顧2019 年上半年，市場指數(shù)走勢表現(xiàn)良好，上證綜指從年初的低點(diǎn) 2440.91 點(diǎn)一度漲到高點(diǎn) 3288.45 點(diǎn)，一季度行情漲幅高達(dá) 23.9，呈現(xiàn)普漲格局；在中美貿(mào)易摩擦等事件的影響下，二季度下跌 3.6，8 月中旬 A 股再度拉升，但普漲格局不再，個(gè)股走勢開始分化。2019 年年初至今，上證綜指、深證

15、成指、創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅分別為 18.51、33.58 、33.76 。截至 9 月 25 日收盤，A 股流通市值達(dá)55.6 萬億。非銀板塊尤其是券商子板塊表現(xiàn)強(qiáng)勁，從年初看，滬指上漲 18.51。非銀金融行業(yè)指數(shù)上漲 41.34,漲幅在申萬 28 個(gè)子行業(yè)中排第五。券商（申萬） 指數(shù)上漲 35.69。圖表 1：2019 行情走勢0.60.50.40.30.20.102019-012019-02 2019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09-0.1上證綜指深證成指創(chuàng)業(yè)板指非銀金融數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所2019 年上半年 A 股日換手

16、率平均為 2.05，遠(yuǎn)超 2018 年整年日換手率 0.74，投資者情緒較高，市場活躍度較好，而下半年至今日換手率在 1.47左右，較上半年活躍度降低，但仍然高于 2018 年整年換手率，市場交易仍保持一定活力。圖表 2：2019 年 A 股日換手率25.000020.000015.000010.00005.00000.0000數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所回顧 2019 年券商個(gè)股表現(xiàn)，上市券商全線飄紅，漲幅最大的前五名依次是紅塔證券（+245）、華林證券（+234）、中信建投（+174）、華創(chuàng)證券（+89）和海通證券（+73），新上市券商領(lǐng)漲。圖表 3：券商板塊 2019 年個(gè)股漲跌幅

17、（ ）300.0000250.0000200.0000150.0000100.000050.0000紅塔證券華林證券中信建投華創(chuàng)陽安海通證券中國銀河華鑫股份長城證券哈投股份國信證券錦龍股份天風(fēng)證券中信證券財(cái)通證券東吳證券國投資本興業(yè)證券長江證券太平洋 山西證券華安證券方正證券東北證券光大證券西南證券東方證券招商證券南京證券國元證券國金證券浙商證券華西證券第一創(chuàng)業(yè)申萬宏源華泰證券中原證券國泰君安西部證券東興證券國盛金控國海證券越秀金控廣發(fā)證券0.0000數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所2、政策利好不斷全球化流動性寬松中央經(jīng)濟(jì)工作會議將 2019 年穩(wěn)健貨幣政策的基調(diào)從“中性”調(diào)整為“松緊適度”

18、，并不再提出“管制貨幣供給總閘門”，今年貨幣政策呈寬松態(tài)勢。中央在貨幣政 策使用中加大了宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度，運(yùn)用了全面降準(zhǔn)、定向降準(zhǔn)等政策工 具，逆周期調(diào)控熨平經(jīng)濟(jì)周期波動，保持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。同時(shí)進(jìn)一步采取了減稅 降費(fèi)措施，降低社會保障費(fèi)率，直接減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)、優(yōu)化營商環(huán)境，加大力度支 持民營企業(yè)和小微企業(yè)融資，改善民營、小微企業(yè)融資難、融資貴的問題。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，但隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大， 市場信心不足容易影響市場預(yù)期，激發(fā)市場潛在動力是應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行的重要手段。中國人民銀行實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，不搞大水漫灌，保持流動性合理充裕，保持 貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增

19、長，穩(wěn)定宏觀杠桿率，兼顧內(nèi)外平衡，為高質(zhì)量 發(fā)展和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境。在制度上央行不斷創(chuàng)新調(diào)控方式，以“總量貨幣政策保持流動性合理充裕+結(jié)構(gòu)性定向支持（債轉(zhuǎn)股、定向傾斜小微、支持民企）”的方法，在保持總量適度的基礎(chǔ)上，發(fā)揮結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用，切實(shí)為民營企業(yè)紓困。隨著定向降準(zhǔn)的頻繁使用， 定向降準(zhǔn)政策也在不斷調(diào)整優(yōu)化。目前貨幣政策對于實(shí)體企業(yè)來說更注重的不是貨幣總量而是貨幣是否能有效傳導(dǎo)到民營、小微企業(yè)。未來將通過改進(jìn)企業(yè)融資服務(wù)，完善普惠金融定向降準(zhǔn)等多種創(chuàng)新方式，優(yōu)化金融服務(wù)民營小微企業(yè)的體制機(jī)制，有利于投資回暖經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。表格 1：“降息”、“降準(zhǔn)”和“減稅”政策梳理時(shí)間政策影

20、響2019.01.12普惠金融定向降準(zhǔn)小型和微型企業(yè)貸款考核標(biāo)準(zhǔn)由“單戶授信小于500 萬元”調(diào)整至 1000 萬元有利于擴(kuò)大普惠金融定向降準(zhǔn)優(yōu)惠政策的覆蓋面，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)更好地滿足小微企業(yè)單款需求， 使更多小微企業(yè)受益。2019.01.04下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 1 個(gè)百分點(diǎn)，19Q1 到期的 MLF 不再續(xù)做對沖春節(jié)前的流動性波動，有利于金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)加大對小微、民營企業(yè)支持力度，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。釋放資金約 1.5 萬億，凈釋放長期資金約8000 億元。2019.01.20小微企業(yè)推行新的普惠性減稅措施引導(dǎo)創(chuàng)投企業(yè)向科技型企業(yè)轉(zhuǎn)型，減少減稅阻力，提升居民消費(fèi)力。2019.01.23開展

21、2019Q1TMLF 操作，操作金額2575 億元，操作利率 3.15，期限1-3 年。政策引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)緩解小微、民營企業(yè)融資難、融資貴的問題。2019.08.17公開貸款市場報(bào)價(jià)利率（LRP）形成機(jī)制改革各銀行在新發(fā)放的貸款中主要參考 LPR 作為定價(jià)基準(zhǔn)，利于貸款實(shí)際利率的降低達(dá)到“降息”效果。提高 LPR 市場化程度，發(fā)揮對利率引導(dǎo)作用。2019.09.06下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，額外對僅在省級行政區(qū)域經(jīng)營的城商銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 1 個(gè)百分點(diǎn)采用“普遍降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)”，釋放長期資金約 9000 億元，有效增加金融機(jī)構(gòu)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金來源，堅(jiān)持穩(wěn)健貨幣政策。數(shù)

22、據(jù)來源：央行，國務(wù)院，愛建證券研究所目前，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期和地緣政治沖突隱患增強(qiáng)，美聯(lián)儲兩個(gè)月內(nèi)兩次降息提振經(jīng)濟(jì)，開始第 20 輪寬松周期，其他各國央行都呈現(xiàn)持續(xù)寬松預(yù)期，歐洲重啟量化寬松政策，美聯(lián)儲考慮擴(kuò)表，零利率乃至負(fù)利率時(shí)代來臨,超寬松狀態(tài)大概率延續(xù)。表格 2：美聯(lián)儲兩月內(nèi)兩次降息時(shí)間事件影響2019.08.01美聯(lián)儲降息 25 個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)域下調(diào)至 2.00-2.25全球性疲軟和貿(mào)易戰(zhàn)等問題影響美國經(jīng)濟(jì)，美國開始第 20 輪寬松周期，降息可以最大限度的穩(wěn)住就業(yè)穩(wěn)定價(jià)格，全球多國跟隨美聯(lián)儲降息。2019.09.18美聯(lián)儲降息 25 個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率

23、目標(biāo)區(qū)域下調(diào)至 1.75-2.00美聯(lián)儲的此次降息基本符合預(yù)期，但委員對未來降息路徑分歧較大。美聯(lián)儲利率路徑將會隨時(shí)間發(fā)生調(diào)整，全球多國跟隨美聯(lián)儲降息。數(shù)據(jù)來源：wind，愛建證券研究所2019 年會議重點(diǎn)離不開強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，保持流動性合理，金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域金融風(fēng)險(xiǎn)，加大制度創(chuàng)新，為民營、小微企業(yè)解決融資難、融資貴的問題，為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康長期發(fā)展做好保障。表格 3：2019 重點(diǎn)會議梳理時(shí)間會議主要內(nèi)容2019.01.3-4中國人民銀行工作會議1）強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，保持流動性合理充裕和市場利率水平合理穩(wěn)定 2）金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì) 3）防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域金融風(fēng)險(xiǎn)4）推廣資本項(xiàng)

24、目結(jié)匯支持便利化試點(diǎn)，完善跨境資本流動“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”框架 5）制定金融科技發(fā)展規(guī)劃與監(jiān)管規(guī)則，加大金融科技應(yīng)用于管理 6）加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施統(tǒng)籌監(jiān)管，推動完善債券市場信用評級制度2019.04.19中共中央政治局會議強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)、保穩(wěn)定推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，引導(dǎo)優(yōu)勢民營企業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級堅(jiān)持“房住不炒”原則以關(guān)鍵制度創(chuàng)新促進(jìn)資本市場健康發(fā)展2019.07.30中共中央政治局會議1）提高上市公司質(zhì)量 2）不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段3）穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)工作 4）深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革 5）宏觀政策未“結(jié)構(gòu)性去杠桿”2019.08.31

25、金融委第七次會議實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策、實(shí)施積極財(cái)政政策，以科創(chuàng)板改革為突破口，加強(qiáng)資本市場頂層設(shè)計(jì)，完善基礎(chǔ)制度，提高上市公司質(zhì)量，扎實(shí)培養(yǎng)各類機(jī)構(gòu)投資者，為更多長期資金持續(xù)入市創(chuàng)造良好條件。2019.09.04國務(wù)院常務(wù)會議1）把“六穩(wěn)”放在更突出位置，用好逆周期調(diào)節(jié)政策工具2)穩(wěn)基建投資，部署四大新舉措加快發(fā)行使用地方政府專項(xiàng)債券2019.09.05全國金融形勢通報(bào)和工作經(jīng)驗(yàn)交流電視電話會議1）金融機(jī)構(gòu)加大對中小企業(yè)信貸投放力度 2）地方政府要強(qiáng)化屬地風(fēng)險(xiǎn)處置責(zé)任和維穩(wěn)責(zé)任 3）支持銀行更多利用創(chuàng)新資本工具補(bǔ)充資本金 4）補(bǔ)齊監(jiān)管短板，大幅提高違法違規(guī)成本數(shù)據(jù)來源：wind，新聞?wù)?，愛建證券

26、研究所科創(chuàng)板落地和注冊制試點(diǎn)科創(chuàng)板從頂層設(shè)計(jì)到獲得證監(jiān)會注冊同意花了 221 天，足見上層對科創(chuàng)板的重視程度。在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制是實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略、深化資本市場改革的重要舉措，加大資本市場對科技創(chuàng)新企業(yè)的包容力度，有效支持企業(yè)核心技術(shù)創(chuàng)新，提高金融機(jī)構(gòu)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。穩(wěn)步推進(jìn)發(fā)行、上市、信息披露、交易、退市等基礎(chǔ)制度改革，建立以信息披露為中心的股票發(fā)行上市制度。6 月 13 日，科創(chuàng)板正式開板。7 月 22 日科創(chuàng)板開市，首批 25 家科創(chuàng)板企業(yè)上市。 我國目前正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，資本市場服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用越發(fā)重要，資本市場改革進(jìn)一步深化?？苿?chuàng)板作為其中重

27、要一環(huán)，要推動發(fā)揮科創(chuàng)板試驗(yàn)田作用，加快關(guān)鍵制度創(chuàng)新，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展，全面落實(shí)以信息披露為核心的證券發(fā)行注冊制，提高上市公司質(zhì)量，為更多長期資金持續(xù)入市創(chuàng)造良好條件。推行注冊制是資本市場頂層設(shè)計(jì)的重要一步，幫助中國經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展，注冊制的發(fā)行是我國多層次資本市場建設(shè)必要的一環(huán)。一方面為更多本土優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供資本市場土壤，同時(shí)也給國內(nèi)創(chuàng)投增加合適退出渠道，優(yōu)化投資環(huán)境。另一方面，科創(chuàng)板是資本市場的增量改革，可以補(bǔ)齊資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新的短板，帶動一系列存量制度改革。表格 4： 2019 年科創(chuàng)板的政策和事件時(shí)間政策/事件主要內(nèi)容2019.01.30關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制

28、的實(shí)施意見上交所審核、證監(jiān)會注冊，允許未盈利企業(yè)上市投資人最少要求 50 萬人民幣，科創(chuàng)板的前五個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制，5 個(gè)交易日后限制為20，允許滬深通資金交易 3）觸發(fā)退市的科創(chuàng)板上市公司直接退市4）重點(diǎn)支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)2019.03.04上海證券交易所科創(chuàng)板上市推薦指引、上海證券所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答明確了科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦工作和 16 條審核規(guī)范。保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)遵循四類原則；優(yōu)先推薦三類企業(yè)；重點(diǎn)推薦七領(lǐng)域的科技創(chuàng)新企業(yè)。2019.04.16科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)指引對戰(zhàn)略投資者、保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投、新股配售經(jīng)紀(jì)傭金、超額配售選擇權(quán)、發(fā)行定價(jià)配售程序等作出明

29、確安排，進(jìn)一步明晰了科創(chuàng)板發(fā)行承銷過程中的實(shí)操規(guī)則。2019.06.13科創(chuàng)板正式開板設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制是深化資本市場改革開放的基礎(chǔ)性制度安排。會真正落實(shí)以信息披露為核心的證券發(fā)展注冊制。2019.07.22科創(chuàng)板正式開市首批 25 家科創(chuàng)板企業(yè)股票上市交易數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會，上交所，愛建證券研究所科創(chuàng)板重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領(lǐng)中高端消費(fèi)推動質(zhì)量變革、效率變革、動力變革。對券商而言，科創(chuàng)辦的設(shè)立為券商投行業(yè)務(wù)帶來增量，而大型券商在投行業(yè)務(wù)能力、項(xiàng)目儲備情況、

30、資本金等方面都更具有優(yōu)勢。另外，證券市場的擴(kuò)容有望帶動成交量的提升，激發(fā)市場活力，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)間接受益。圖表 4：科創(chuàng)主題分布一覽數(shù)據(jù)來源：wind，愛建證券研究所資本市場開放進(jìn)一步深化滬深通機(jī)制持續(xù)優(yōu)化，國際知名指數(shù)不斷提高 A 股納入比例，QFII/RQFII 投資額度限制取消，境外機(jī)構(gòu)投資者持續(xù)增加對 A 股的配置，全球投資者對中國資本市場的關(guān)注度和信心提高。中國資本市場的深化開放也反過來推動了中國金融市場的改革，雖然不能為 A 股直接帶來長期牛市，但卻為長牛的到來奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。A 股迎來了納入國際指數(shù)的密集期，國際化進(jìn)程加快。幾大國際知名指數(shù)不斷加碼 A 股也為 A 股帶來大量的外資流

31、入，直接利好納入擴(kuò)容指數(shù)的成分股，帶動市場積極情緒。隨著外部指數(shù)的權(quán)重不斷加重也會影響到 A 股投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好， 外資在 A 股話語權(quán)加重，估值體系向國外靠攏。外資投資風(fēng)格偏長期，目前更青睞競爭力強(qiáng)且有特色的龍頭公司和估值、盈利增速有比較優(yōu)勢的公司。板塊方面， 醫(yī)藥、大消費(fèi)、金融板塊受資金關(guān)注較多。四季度 MSCI 將完成第三階段納入， 提高納入因子到 20，可持續(xù)關(guān)注。圖表 5：MSCI 納入A 股步驟圖表 6：FTSE 納入A 股步驟數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所數(shù)據(jù)來源：wind，愛建證券研究所表格 5：外資納入 A 股指數(shù)時(shí)間指數(shù)主要內(nèi)容2018.09富時(shí)羅素指數(shù)從 19 年 6

32、 月到 20 年 3 月，分三步將 A 股納入其全球股票指數(shù)系列，權(quán)重為 5.5,預(yù)計(jì)將吸引 2000 億人民幣的外資流入。2018.12標(biāo)普道瓊斯指數(shù)自 2019 年 9 月 23 日開盤前生效，納入因子為 A 股可投資市值的 25，預(yù)計(jì)帶來外資規(guī)模在千億級別。2019.03MSCI 指數(shù)從 19 年 5 月到 19 年 11 月，分三步將 A 股在 MSCI 全球基準(zhǔn)指數(shù)中的納入因子由 5提高到 20，權(quán)重約 3.3。數(shù)據(jù)來源：新聞?wù)?，愛建證券研究所為了暢通境外投資者投資A 股市場，加快 A 股國際化腳步，對外資機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的資格、交易限制或?qū)⒅鸩饺∠Ｄ壳皽麄愅ㄟM(jìn)展順利，滬倫通是上

33、海證券交易所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通機(jī)制，既符合條件的兩地上市公司，依照對方市場的法律法規(guī)，發(fā)行存托憑證并在對方市場上市交易。對于此類業(yè)務(wù)，大券商在評級、境外業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)、托管、做市等方面有先天優(yōu)勢，此類增量業(yè)務(wù)持續(xù)利于頭部券商業(yè)績改善。國家外匯管理局公布了取消合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）投資額度的限制。自今年來，中國在金融領(lǐng)域改革步伐加快， 科創(chuàng)板及一系列并購重組等政策的推出，有效支撐了國家擴(kuò)大直接融資市場的戰(zhàn)略導(dǎo)向，金融監(jiān)管和 LPR 機(jī)制的完善進(jìn)一步加快中國利率市場化進(jìn)程，而合格境外投資者投資限制的放開又使得中國金融市場的開放更進(jìn)一步，推動中國資本市

34、場長期健康發(fā)展。3、證券行業(yè)概況概況：市場回暖，自營增長矚目2019 年上半年，受政策利好影響，流動性寬松推動，市場信心回暖，投資者整體交投情緒遠(yuǎn)好于 18 年下半年，證券市場也在經(jīng)歷了去年大跌調(diào)整后迎來了一波估值修復(fù)，一季度的高增長行情疊加 18 年的低基數(shù)效應(yīng)給券商半年報(bào)帶來了不錯(cuò)的成績。2019 上半年我國證券公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 1789.41 億元，同比增長41.37 ，實(shí)現(xiàn)凈利潤 666.62 億元，同比增長 102.86。其中證券投資業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈收入 620.62 億元，同比增長 110，排名第一，業(yè)績亮眼。其次是代理買賣證券業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈收入 444 億元，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占總比 62.1。

35、資管業(yè)務(wù)凈收入同比下滑 8.32。圖表 7：行業(yè)營業(yè)收入、凈利潤及同比增速圖表 8：證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所自營：規(guī)模大幅增長，業(yè)務(wù)收入占比第一2015 年受股災(zāi)影響券商參與救市，自營規(guī)模急速提升，因高基數(shù)影響 2016 年較2015 年出現(xiàn)小幅回落，后 2017、2018 維持微幅增長，2019H1 我國證券公司自營規(guī)模大幅度增長，同比增長 133，占營業(yè)收入比 32，成為占營收比最大的業(yè)務(wù)收入來源，為券商亮眼的半年報(bào)夯實(shí)基礎(chǔ)。行業(yè)自營投資風(fēng)格也趨于多元化分散化，從自營資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)來看，自營配置仍然是以非權(quán)益類資產(chǎn)及衍生品為主，

36、預(yù)計(jì)該結(jié)構(gòu)將會延續(xù)，加大了券商自營業(yè)務(wù)收入的彈性。在股市保持震蕩上行的趨勢下，全年行業(yè)自營業(yè)務(wù)投資收益將同比繼續(xù)保持正增長。圖表 9：上市券商自營規(guī)模及增速變動圖表 10：上市券商自營配置以固定收益類為主數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所2019H1 自營規(guī)模前五位的券商分別是中信證券、海通證券、國泰君安、廣發(fā)證券和華泰證券，自營收入均超過 34 億元，其中中信證券以 71.7 億元自營收入排名第一。而從同比增速來看，同比增速前五位券商分別是國信證券、銀河證券、招商證券、太平洋和長江證券，同比增速均超過 200,從整體來看大券商業(yè)績較好，中小券商業(yè)績彈性較大。

37、圖表 11：上市券商自營投資收益及同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所信用：股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)可控截至 2019 年上半年，融資融券余額 9108.17 億元，同比下降 0.9，較上年末增長 20.5。上半年日均兩融余額為 8723 億元，較 2018 年四季度日均兩融余額上漲 12.4，較 2018 上半年日均余額同比下降 12.6 。四季度行情維持震蕩向上趨勢，兩融余額規(guī)模預(yù)計(jì)保持。圖表 12：融資融券余額走勢數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所股票質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)得到券商越來越多的重視，券商選擇主動進(jìn)行減值計(jì)提來控制規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)。截至 2019 年上半年，36 家券商股票質(zhì)押式回購余額為 4339

38、 億元，計(jì)提信用減值損失 55.75 億元。目前上市券商不論是股票質(zhì)押規(guī)模還是計(jì)提減值金額和比例均較去年有較大幅度的下滑，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)得到了較好的控制，但下半年仍需要繼續(xù)關(guān)注券商計(jì)提減值情況，警惕股票質(zhì)押式回購風(fēng)險(xiǎn)給券商帶來的利潤侵蝕。圖表 13：券商股票質(zhì)押式回購情況600500400300200100海通證券中信證券國泰君安申萬宏源中國銀河國信證券東方證券招商證券中信建投華泰證券廣發(fā)證券興業(yè)證券東吳證券光大證券長江證券國元證券國海證券太平洋 東興證券東北證券國金證券方正證券浙商證券天風(fēng)證券財(cái)通證券中原證券南京證券第一創(chuàng)業(yè)西南證券山西證券西部證券0股票質(zhì)押式回購（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind，愛

39、建證券研究所經(jīng)紀(jì)：總體回升向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型2019 年上半年度伴隨股指上行，二級市場成交量整體回暖，投資者交投活躍度修復(fù)，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總體回升。一方面，投資者信心回暖，二級市場交易活躍度提升，2019 年上半年股基日均成交金額 6357 億元，同比上漲 17。另一方面， 行業(yè)傭金率下滑趨緩，2019H1 穩(wěn)定至萬分之三的傭金率。行業(yè)傭金率目前下滑速度減慢，且有企穩(wěn)態(tài)勢，預(yù)計(jì)未來行業(yè)傭金率進(jìn)一步下滑可能性小，對收入下降影響變小。目前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)處于存量競爭狀態(tài)，同質(zhì)化嚴(yán)重，價(jià)格競爭也以無法有效獲得增量業(yè)務(wù)，增量業(yè)務(wù)的獲取主要依靠向財(cái)富管理和機(jī)構(gòu)化等附加業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。券商傭金率預(yù)計(jì)將中長期維持在萬分之三左右

40、。四季度行情震蕩向上，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增速維持現(xiàn)狀。圖表 14：股基日均成交金額走勢圖表 15：行業(yè)平均傭金率走勢數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所2019 上半年統(tǒng)計(jì)內(nèi) 35 家上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為 367 億元，同比增幅為 14.5 ，占營業(yè)收入 20.1。從 2019 年上半年券商代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入表現(xiàn)來看，頭部券商收入占優(yōu)格局基本未變，前十大券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入均超過 15 億元。19上半年前十大券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總收入 239 億元，占 35 家券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總收入比65.1，18 上半年占比為 62.5。從券商代理買賣證券凈收入增長情況來看，部分以傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為

41、主的中小券商增速較快，彈性較大，其中南京證券增速 57.4, 增速第一。圖表 16：2019H1 代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入前十圖表 17：2019H1 代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入增長前十?dāng)?shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所投行：IPO 常態(tài)化發(fā)行，科創(chuàng)板加持，頭部券商優(yōu)勢大股權(quán)融資方面，2019 年 1-8 月股權(quán)融資規(guī)模 9420 億元同比下降 5.2。IPO 發(fā)行家數(shù)、規(guī)模分別為 118 家和 1301 億元，同比增長 55.3和 21.4，再融資規(guī)模為8119 億元，同比下降 8.9 。2018 年年底開始 IPO 通過率提高，2019 年上半年A 股 IPO

42、通過率高達(dá) 82，比 18 年同期上漲近 30 個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)歷了 18 年嚴(yán)審后IPO 回暖信號釋放，目前新股保持常態(tài)化發(fā)行，過會率提高也使 IPO“堰塞湖” 現(xiàn)象緩解。2019 年債券承銷業(yè)務(wù)受益于利率下行，延續(xù)了 2019 年的增長趨勢， 同比持續(xù)正增長。另外，近期會議提出發(fā)揮科創(chuàng)板試驗(yàn)田作用，穩(wěn)步實(shí)施注冊制， 推動上市公司提質(zhì)，優(yōu)化重組上市、再融資等制度，支持拆分上市等改革的落地也有望帶動投行業(yè)務(wù)繼續(xù)改善。圖表 18：債權(quán)融資規(guī)模變化圖表 19：IPO 審核通過率歷年變化數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所圖表 20：股權(quán)融資規(guī)模變化數(shù)據(jù)來源：Wind，愛

43、建證券研究所頭部券商承銷金額下降，雖然龍頭券商在收入體量上保持優(yōu)勢，但占比下降。2019 年 1-8 月股權(quán)承銷金額和債券承銷金額 CR5 分別為 45.08、43.96，部分中小券商在本土優(yōu)勢和特色化幫助下，投行凈收入大幅增長。但隨著下半年科創(chuàng)板增量的進(jìn)一步釋放，龍頭券商投行依托項(xiàng)目資源儲備、機(jī)構(gòu)客戶優(yōu)勢、項(xiàng)目承接經(jīng)驗(yàn)等，將重新凸顯優(yōu)勢，業(yè)務(wù)增量預(yù)計(jì)集中于頭部優(yōu)勢券商。圖表 21：2019 年 1-9 月股權(quán)承銷規(guī)模前五圖表 22：2019 年 1-9 月債券承銷規(guī)模前五數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所資管：主動管理轉(zhuǎn)型進(jìn)行中受資管新規(guī)和券商大集合指導(dǎo)意見

44、的影響，券商通道業(yè)務(wù)和資金池業(yè)務(wù)仍在整頓，通道業(yè)務(wù)進(jìn)一步壓縮，券商資管朝主動管理轉(zhuǎn)型。2019H1，35 家上市券商實(shí)現(xiàn)資管凈收入 139 億元。同比下降 3，占營業(yè)收入 7.6。資管新規(guī)短期內(nèi)對券商資管業(yè)務(wù)仍有壓制，尤其是通道占比高的券商，券商資管規(guī)模持續(xù)收縮，但收縮幅度開始減小。目前券商資管積極向主動管理轉(zhuǎn)型，在加強(qiáng)投資管理能力、豐富產(chǎn)品類型設(shè)計(jì)、拓寬產(chǎn)品銷售渠道、完善產(chǎn)品風(fēng)控能力等主動管理能力發(fā)力。截至 2019Q2，券商資管規(guī)模 12.53 萬億元，與 2017Q1 的高點(diǎn)相比，已累計(jì)下降 33.2，其中定向資管規(guī)模下降 37.1，集合資管規(guī)模下降 15.6。圖表 23：券商資管規(guī)模歷

45、年增長情況（億元）圖表 24：券商集合資管資產(chǎn)凈值排名數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所圖表 25：19Q2 私募資產(chǎn)管理月均規(guī)模（億元）圖表 26：券商資管規(guī)模環(huán)比下降數(shù)據(jù)來源：Wind，中基協(xié)，愛建證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所在通道業(yè)務(wù)持續(xù)收縮下，券商紛紛向內(nèi)涵式主動管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，券商主動能力成為穩(wěn)定業(yè)務(wù)收入的重要手段。從 2019 年上半年資管業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)看，35 家券商中 15 家券商資管收入同比上漲，其中國海證券同比增幅最大為 88，華西證券同比降幅最大為 58，行業(yè)內(nèi)部分化。券商主動管理規(guī)模占比均比去年提升，東方證券主動管理規(guī)模占比

46、高達(dá) 98.7。，光大證券、國泰君安、海通證券、中信證券等主動管理業(yè)務(wù)占比均超過 43，預(yù)計(jì)券商將繼續(xù)加強(qiáng)向主動管理業(yè)務(wù)方向發(fā)展。圖表 27：2019H1 券商資管主動管理規(guī)模占比（）圖表 28：2019H1 部分券商資管業(yè)務(wù)收入增長情況數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所4、保險(xiǎn)行業(yè)2019 年前三季度保險(xiǎn)指數(shù)回顧回顧今年前三季度保險(xiǎn)板塊走勢，保險(xiǎn)指數(shù)走出了不錯(cuò)的上漲行情，自年初至今申萬保險(xiǎn)指數(shù)上漲 52.28，與滬深 300 指數(shù)的相對漲幅為 23.92。前三個(gè)季度保險(xiǎn)指數(shù)的走勢可以粗略分為三個(gè)階段，第一階段是 1 月至 4 月的向上通道，5 月至 6 月是

47、一個(gè) V 型反轉(zhuǎn)行情，自 7 月初以來則是震蕩盤整階段。保險(xiǎn)指數(shù)方向與滬深 300 基本同步，但彈性更大。圖表 29：保險(xiǎn)板塊強(qiáng)于滬深 300 指數(shù)（）70605040302010019/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/09 (10)保險(xiǎn)(申萬)滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所從大金融行業(yè)內(nèi)部來看，保險(xiǎn)和券商強(qiáng)于銀行指數(shù)， 4 月以前券商走勢最強(qiáng)，而自 4 月中旬之后，保險(xiǎn)指數(shù)后來居上位于領(lǐng)先地位。銀行指數(shù)在三者中最弱，且走勢始終弱于滬深 300 指數(shù)。圖表 30：第二季度以來保險(xiǎn)板塊在大金融行業(yè)中走勢最強(qiáng)（）7060504030

48、20100(10)2019-012019-02 2019-032019-04 2019-052019-06 2019-072019-082019-09滬深300非銀金融(申萬)保險(xiǎn)(申萬)銀行(申萬)券商(申萬)數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所上市險(xiǎn)企半年度業(yè)績圖表 31：上市險(xiǎn)企上半年“已賺保費(fèi)”增速放緩4,500254,0003,500203,0002,500152,000101,5001,0005500002018H2019H2018H2019H2018H2019H2018H2019H2018H2019H中國平安中國人保新華保險(xiǎn)中國太保中國人壽數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所從上市險(xiǎn)

49、企半年報(bào)來看，除中國人保外，其他四家上市險(xiǎn)企 2019 年上半年已賺保費(fèi)增速均有下滑，中國太保和中國平安減幅較大，分別為-12.13 、-11.18 。各大險(xiǎn)企已收保費(fèi)排位未發(fā)生變化。已賺保費(fèi)（億元）yoy而從上市公司歸母凈利來看，五家險(xiǎn)企均實(shí)現(xiàn)增長，漲幅最大的是中國人壽圖表 32：歸母凈利增長率同比提升1,2001401,00012010080080600604004020020002018H 2019H 2018H 2019H 2018H 2019H 2018H 2019H 2018H 2019H中國平安中國人保新華保險(xiǎn)中國太保中國人壽數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所+94.79 ，隨后

50、是中國太保+69.25 、中國人保+66.67 ，中國平安增長+34.36 ， 漲幅最小的是新華保險(xiǎn)+2.69 。歸母凈利（億元）yoy負(fù)債端人身險(xiǎn)：人身險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入增速回升，在去年低基數(shù)的基礎(chǔ)上出現(xiàn)明顯改善。行業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型仍在繼續(xù)，2017 年萬能險(xiǎn)受到監(jiān)管限制，中短存續(xù)期產(chǎn)品驟降，隨后緩慢恢復(fù)，今年“開門紅”期間，萬能險(xiǎn)得到一定恢復(fù)。圖表 33：人身險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入增速同比改善120100806040200-20-40人身險(xiǎn)意外險(xiǎn)健康險(xiǎn)壽險(xiǎn)數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所分險(xiǎn)種來看，壽險(xiǎn)仍為人身險(xiǎn)中占比最大險(xiǎn)種，今年前 7 個(gè)月壽險(xiǎn)銷售 1.61 萬億元，占人身險(xiǎn)銷售比例為 75.7 ，在

51、 2008 年底該比例為 89.4。健康險(xiǎn)銷售0.44 萬億元，從 2008 年底的 7.9增長到 20.9。意外險(xiǎn)銷售 733 億元，比例為3.4 。圖表 34：壽險(xiǎn)仍為最大品種，健康險(xiǎn)占比提升120100806040200-20-40人身險(xiǎn)意外險(xiǎn)健康險(xiǎn)壽險(xiǎn)數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所比較上市險(xiǎn)企人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入和其他中資險(xiǎn)企人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入，可以明顯發(fā)現(xiàn)今年非上市險(xiǎn)企人身險(xiǎn)收入增速明顯快于上市險(xiǎn)企。今年前 7 個(gè)月，平安人壽、太平洋人壽、太平壽險(xiǎn)（中國太平在香港上市）、新華保險(xiǎn)、人保壽險(xiǎn)、中國人壽保費(fèi)收入和增速分別為 3293 億元+9.2、1498 億元+6.3、964 億元+11.2

52、、825 億元+8.6 、744 億元+2.0、4051 億元+5.1，而行業(yè)整體的保費(fèi)收入為 1.86 萬億元+12.81 。圖表 35：非上市險(xiǎn)企人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入增速較快25,00020,00015,00010,0005,00008/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/01 HYPERLINK / 19/070平安人壽太平洋人壽太平壽險(xiǎn)新華保險(xiǎn)人保壽險(xiǎn)中國人壽其他數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所具體來看，

53、太平洋人壽和平安人壽進(jìn)一步推動轉(zhuǎn)型，淡化“開門紅”。新華保險(xiǎn)、中國人壽在上半年發(fā)力明顯，推出高預(yù)定利率年金險(xiǎn)，在“開門紅”期間獲得較大的增長。而非上市險(xiǎn)企相對來說轉(zhuǎn)型較慢，依然堅(jiān)持“開門紅”戰(zhàn)略，在年初通過較高成本來換取規(guī)模增長。圖表 36：“開門紅”策略差異使得不同險(xiǎn)企保費(fèi)收入同比增速出現(xiàn)分化302520151050行業(yè)保費(fèi)收入平安人壽太平洋人壽太平壽險(xiǎn)新華保險(xiǎn)人保壽險(xiǎn)中國人壽2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-07數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所財(cái)險(xiǎn)：財(cái)險(xiǎn)行業(yè)整體增速慢于人身險(xiǎn)。2019 年前 7 個(gè)月行業(yè)累計(jì)保費(fèi)增速為圖表 37

54、：人身險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入增速同比改善100806040200-20-40行業(yè)保費(fèi)收入平安財(cái)險(xiǎn)人保財(cái)險(xiǎn)太平洋財(cái)險(xiǎn)太平財(cái)險(xiǎn)數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所10.9，與 2018 年同期 13.6相比略有下滑。人保財(cái)險(xiǎn)、太平洋財(cái)險(xiǎn)兩家財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入增速分別為 13.9、12.1 ，高于行業(yè)平均。圖表 38：財(cái)險(xiǎn)公司保費(fèi)收入開門紅現(xiàn)象明顯35302520151050行業(yè)保費(fèi)收入平安財(cái)險(xiǎn)人保財(cái)險(xiǎn)太平洋財(cái)險(xiǎn)太平財(cái)險(xiǎn)數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所不同于人身險(xiǎn)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、增速分化，財(cái)險(xiǎn)公司的開門紅現(xiàn)象非常明顯。財(cái)險(xiǎn)行業(yè)整體保費(fèi)收入一月份的增速為 20.7。平安財(cái)險(xiǎn)、人保財(cái)險(xiǎn)、太平洋財(cái)險(xiǎn)、太平財(cái)險(xiǎn)一月份財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)

55、收入增速分別為 18.7、31.2 、19.0 和 8.3，除太平財(cái)險(xiǎn)外，其他公司一月保費(fèi)收入增速均為全年最高。2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-07財(cái)險(xiǎn)行業(yè)中，上市險(xiǎn)企保費(fèi)收入占比極高，平安、人保、太平洋和太平四家合計(jì)占比在 66-71 之間波動。其中平安財(cái)險(xiǎn)從 2008 年 12 月的 11.1提高至 2019 年7 月的 20.1，而人保財(cái)險(xiǎn)從 2008 年 12 月的 42.1滑落至 2019 年 7 月的 35.2 ， 太平洋財(cái)險(xiǎn)和太平財(cái)險(xiǎn)兩家占比變化不大。圖表 39：上市險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入在中資財(cái)險(xiǎn)中占比8070605040

56、3020100平安財(cái)險(xiǎn)人保財(cái)險(xiǎn)太平洋財(cái)險(xiǎn)太平財(cái)險(xiǎn)數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所自 2015 年以來，財(cái)險(xiǎn)行業(yè)各險(xiǎn)種增長率分化，車險(xiǎn)增速較為平穩(wěn)，但處于緩慢下降趨勢中。新車銷量下滑、商業(yè)車險(xiǎn)費(fèi)改降低車均保費(fèi)、“報(bào)行合一”的嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境，多方面因素共同導(dǎo)致車險(xiǎn)保費(fèi)增速下降。與此同時(shí)，非車險(xiǎn)和短期意健險(xiǎn)增速較高。因此，從平安產(chǎn)險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，可以發(fā)現(xiàn)從 2016 年開始，車險(xiǎn)占比逐漸下降，截至 2019 年 6 月，車險(xiǎn)占平安財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)收入為 68.6。圖表 40：平安財(cái)險(xiǎn)各產(chǎn)品保費(fèi)收入增長率圖表 41：平安財(cái)險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變60 40 20 09/0609/1210/0610

57、/1211/0611/1212/0612/1213/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/060-20-40-60產(chǎn)險(xiǎn)收入車險(xiǎn)非車險(xiǎn)短期意健險(xiǎn)10090 80 70 60 50 40 30 20 10 08/0608/1209/0609/1210/0610/1211/0611/1212/0612/1213/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/060車險(xiǎn) 非車險(xiǎn) 短期意健險(xiǎn)數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證

58、券研究所4.4 投資端2019 年上半年，A 股市場同比好轉(zhuǎn)，上證綜指上漲 19.45，滬深 300 上漲 27.07，權(quán)益市場在上半年，尤其是第一季度走出了強(qiáng)勢行情。固定收益方面，十年期國債收益率一季度爬升，二季度以來逐漸回落，國債曲線總體而言較為平坦。圖表 42：權(quán)益指數(shù)與十年期國債收益率7,0005.06,0004.55,0004,0004.03,0003.52,0003.01,00002.5保險(xiǎn)(申萬)滬深300十年期國債收益率（ ，右）數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所總投資收益率整體好轉(zhuǎn)。根據(jù)上市險(xiǎn)企半年報(bào)，受益于固收類資產(chǎn)收益及權(quán)益投資分紅增加，中國平安、中國太保、中國人壽凈投資

59、收益率較去年同期分別+0.3pct、+0.1pct、+0.02pct，新華保險(xiǎn)凈投資收益率同比持平。由于上半年資本市場波動加大，導(dǎo)致公允價(jià)值變動損益波動加大，總投資收益率變動較大，中國平安、中國太保、新華保險(xiǎn)、中國人壽總投資收益率分別為 5.5、4.8 、4.7 、5.77 ，較去年同期分別+1.5pct、+0.3pct、-0.1pct、+2.07pct。圖表 43：上市險(xiǎn)企凈投資收益率（）圖表 44：上市險(xiǎn)企總投資收益率（）6.56.05.55.04.54.03.52011A2014A2017A中國平安中國太保新華保險(xiǎn)中國人壽11.010.09.08.07.06.05.04.03.02.02

60、011A2014A2017A中國平安中國太保新華保險(xiǎn)中國人壽數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，愛建證券研究所5、投資建議證券行業(yè)：政策利好利于行業(yè)估值提升首先，與歷史估值水平相比，當(dāng)前行業(yè)估值 1.6x PB 處于中間區(qū)間。低于自 2014 年以來的中位數(shù) 1.84x PB，券商板塊估值仍存向上空間。18 年的低基數(shù)疊加一系列的政策利好和流動性寬松，券商四季度業(yè)績?nèi)杂锌赡艹A(yù)期，推動板塊估值進(jìn)一步提升。監(jiān)管層加大資本市場增量改革力度，券商投行業(yè)務(wù)相關(guān)的增量業(yè)務(wù)有助于券商穩(wěn)業(yè)績；大券商積極向主動管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型也有助于資管業(yè)務(wù)回暖；A 股國際化進(jìn)程加快，行業(yè)對外開放加速，有利于越