電氣設備行業(yè)：電力投資“脫硬向軟”行業(yè)進入新階段

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250012 電改時代，電網(wǎng)收益或走向收斂3 HYPERLINK l _TOC_250011 “管住中間，放開兩頭”3 HYPERLINK l _TOC_250010 降電價成為重中之重4 HYPERLINK l _TOC_250009 盈利收窄的背景下，電網(wǎng)投資是否能持續(xù)？5 HYPERLINK l _TOC_250008 電源、負荷、交易，對電網(wǎng)提出新要求6 HYPERLINK l _TOC_250007 “不穩(wěn)定”的新能源接入大幅增加6 HYPERLINK l _TOC_250006 多樣化的負荷在逐漸增加6 HYPERLINK l _TOC_2

2、50005 電網(wǎng)需要為電力市場化交易提供平臺支持7 HYPERLINK l _TOC_250004 “脫硬向軟”，電網(wǎng)投資方向的變化 7 HYPERLINK l _TOC_250003 “脫硬”，一次設備投資逐漸減少 7 HYPERLINK l _TOC_250002 “向軟”，重點建設泛在電力物聯(lián)網(wǎng) 9 HYPERLINK l _TOC_250001 風險提示11 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議11表：本報告覆蓋公司估值表公司名稱代碼收盤價盈利預測（EPS）2018A2019E2020E2018APE2019E2020E評級目標價協(xié)鑫集成0025062019.09.

3、186.270.010.010.02716.32950.61371.50中性6.36中國西電6011792019.09.183.540.110.090.1131.7940.9432.84謹慎增持3.83湘電股份6004162019.09.186.83-2.02-0.700.01-3.49-10.12555.68中性6.83森源電氣0023582019.09.188.280.300.180.2527.2346.7132.46中性8.28浙富控股0022662019.09.184.610.060.070.0883.2262.1960.94中性4.61思源電氣0020282019.09.1811.9

4、50.390.730.8730.1415.9713.47謹慎增持13.14 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分of 24電改時代，電網(wǎng)收益或走向收斂“管住中間，放開兩頭”依托穩(wěn)定的購售電價差，電網(wǎng)長期盈利十分穩(wěn)定，伴隨用電量增長，收入持續(xù)增長。電網(wǎng)的本質(zhì)是中間商，連接發(fā)電側和用電側，其收益大體可以近似為售電價與購電價的差值。電網(wǎng)從不同電源處購入電能，通過輸變電線路輸配給用戶，通過電表來計量用戶用電量，并根據(jù)約定的電價收取電費，收取的電費與付出的購電費的價差形成了電網(wǎng)的收益。此前購電價主要參考脫硫煤標桿電價，售電價則有政府定價，因此電網(wǎng)的收益主要來源于吃差價。電網(wǎng)由于具備天

5、然壟斷性，吃差價模式較為穩(wěn)定。圖 1 國家電網(wǎng)收入隨用電量逐年增長（利潤總額右軸）3000025000200001500010000500012001000800600400200002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018利潤總額（億元） 收入（億元）數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)歷年社會責任報告、國泰君安證券研究為了實現(xiàn)電力這種一種商品的價格發(fā)現(xiàn)機制，需要從政府定價，到市場 化定價，方式是管住中間放開兩頭。一般認為，商品定價由市場來定價 是一種較為科學有效的定價方式，通過競爭有利于降低全社會用能成本。此前的購售電價均由政府定價，這種價格形成機制

6、是非市場化的，在行 業(yè)初期有利于提升電網(wǎng)盈利能力并且快速完成電網(wǎng)的建設，但進入行業(yè) 成熟期以后，缺乏市場化的價格發(fā)現(xiàn)機制，電價的定價始終面臨過高的 質(zhì)疑。為了改變這種定價機制，需要調(diào)整電價形成思路，這需要對當前 的電力體制進行改革，整體思路就是“管住中間、放開兩頭”。從上面的思路出發(fā)，輸配電價的核定成為關鍵。電改 9 號文的核心思路就是引入市場化，而市場化的前提就是理順電價的形成機制，通過“管住中間，放開兩頭”的方式，需要測算輸配電價的合理價格，從而形成電價的市場化形成機制。電改 9 號文對輸配電價改革提出的具體要求是： 輸配電價逐步過渡到按“準許成本加合理收益”(即準許收入)原則，分電壓等級

7、核定。“用戶或售電主體按照其接入的電網(wǎng)電壓等級所對應的輸 配電價支付費用?！蓖瑫r把輸配電價和上網(wǎng)電價與銷售電價在形成機制上分開。 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分of 24圖 2 電價定價機制發(fā)生改變，電網(wǎng)盈利模式有較大變化數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究目前，各個省市的輸配電價已經(jīng)基本得到理順，后續(xù)開展市場化電力交 易順理成章，提供了必要條件。輸配電價的形成思路是成本+合理利潤， 這需要對電網(wǎng)建設成本進行縝密核算，通過對電網(wǎng)建設成本的縝密核算， 從而明確各級輸配電價，為此有關部門和電網(wǎng)做了大量工作，包括電網(wǎng) 的主輔分離重要原因也是為了厘清電網(wǎng)投資準確核算相關成本。目前， 各

8、省各級電網(wǎng)輸配電價基本核算完畢。圖 3 目前全國輸配電價已經(jīng)基本得到理順數(shù)據(jù)來源：北極星輸配電網(wǎng)降電價成為重中之重2018 年政府工作報告提出，要使一般工商業(yè)平均電價降低 10%，經(jīng)過一年的努力，完成了既定目標。2018 年，國家電網(wǎng)有限公司超額完成一般工商業(yè)電價降低 10%的目標，進一步降低客戶用電成本 915 億元。 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分of 242019 年繼續(xù)降電價。在 2019 年的政府工作報告中，提出“深化電力市場化改革，清理電價附加收費，降低制造業(yè)用電成本，一般工商業(yè)平均電價再降低 10%”。一般認為，電價下降直接結果就是電網(wǎng)單位利潤下滑。盈利

9、收窄的背景下，電網(wǎng)投資是否能持續(xù)？厘清輸配電價進行市場化改革、兩次調(diào)降一般工商業(yè)電價，都對電網(wǎng)企業(yè)的盈利帶來影響。電網(wǎng)企業(yè)此前依托政府定價吃差價的盈利模式正在逐漸改變，一方面輸配電價厘清后，電源側與用戶側接觸更為緊密，市場化交易電量在快速增加。同時降低一般工商業(yè)電價后，電網(wǎng)企業(yè)的單位盈利也會收縮。在這種大背景下，電網(wǎng)企業(yè)此前一直保持的每年較高體量的固定資產(chǎn)投資遭到挑戰(zhàn)，未來電網(wǎng)投資的持續(xù)性存疑。圖 4 國家電網(wǎng)口徑的電網(wǎng)投資在 2016 年見到高點60005000400030002000100020%15%10%5%0%-5%-10%02009 2010 2011 2012 2013 2014

10、 2015 2016 2017 2018-15%電網(wǎng)投資（億元） YOY數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)歷年社會責任報告、國泰君安證券研究圖 5 中電聯(lián)口徑的電網(wǎng)工程投資在 2016 年見到高點60005000400030002000100002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201820%15%10%5%0%-5%-10%-15%電網(wǎng)工程投資（億元） YOY數(shù)據(jù)來源：中電聯(lián)歷年電力工業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)、國泰君安證券研究 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分of 24電源、負荷、交易，對電網(wǎng)提出新要求“不穩(wěn)定”的新能源接入大幅增加隨著光伏和

11、風電等新能源的裝機快速增長，我國電源結構也在發(fā)生變化， 目前我國風電光伏累計并網(wǎng)容量約 400GW，占電力總裝機超過 20%。清潔能源的接入對此前較為直接的“源網(wǎng)荷”結構帶來變化。風光清潔能源電能取自自然，受天氣等影響，呈現(xiàn)電源出力波動性較大且難以調(diào)節(jié)的特征，同時清潔能源可以分布/分散式開發(fā)，對此前較為集中的大型電源供電結構帶來變化。圖 6 近 10 年來風電光伏累計裝機量大幅增長（單位：GW）3503002502001501005002009201020112012201320142015201620172018風電光伏數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)歷年社會責任報告、國泰君安證券研究我國能源需要清潔化，

12、然而電網(wǎng)的消納能力的不足已然成為制約。目前， 電源開發(fā)商急需要風電光伏這樣的清潔能源提升比例，但由于消納能力的限制，有許多裝機需求并沒有得到滿足。我們看到在三北地區(qū)，限電率依然高企，同時出于對限電率的控制，我們認為有些裝機需求被壓制。產(chǎn)生這種情況的原因主要有兩點，一是風光資源稟賦與負荷的矛盾，比如三北地區(qū)資源較好但負荷較少，需要有外送通道才能將電力送出；其二是消納能力不足，無法充分消納不穩(wěn)定的光伏和風電的電能。多樣化的負荷在逐漸增加隨著電能替代的逐漸推進，包括電采暖、電動汽車等新型負荷加入到電網(wǎng)中來。負荷的需求呈現(xiàn)多樣化，以電動汽車為例，快充所需要的功率高達 50-100kW，更大的充電功率也

13、是有的，數(shù)臺汽車的充電負荷就抵得上一個居民住宅樓的用電負荷。各式各樣的新型負荷逐漸接入電網(wǎng)，對電網(wǎng)的運行提出了新的要求。 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分of 24圖 7 電能替代、充電樁等新型負荷接入（電動汽車充電樁右軸）160014001200100080060040020001098765432102009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 電能替代電量（億kWh） 累計建成電動汽車充電樁（萬個）數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)歷年社會責任報告、國泰君安證券研究電網(wǎng)需要為電力市場化交易提供平臺支持輸配電價厘清后，電力現(xiàn)貨等

14、市場化交易將快速增長。電網(wǎng)在此前單一能源流的基礎上，增加了數(shù)據(jù)流、信息流，由單向的收費變成多維度的交易，整體復雜度大幅提升。為此需要增加交易平臺，同時保證電網(wǎng)運行的安全可靠。圖 8 跨省輸送電量、交易電量持續(xù)增長1200010000800060004000200002009201020112012201320142015201620172018 特高壓跨區(qū)跨省輸送電量（億kWh） 省間電力交易電量（億kWh）數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)歷年社會責任報告、國泰君安證券研究電網(wǎng)面臨新的挑戰(zhàn)，需要新的投資方向來滿足市場的需要。大量的清潔能源接入為電網(wǎng)的運行帶來了挑戰(zhàn)，同時電網(wǎng)積極升級以適應更多的清潔能源接入并

15、提供消納能力，負荷端的多樣化，電改帶來的市場化交易的需求都為電網(wǎng)提出了新的挑戰(zhàn)?！懊撚蚕蜍洝?，電網(wǎng)投資方向的變化“脫硬”，一次設備投資逐漸減少目前 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分電網(wǎng)的硬件水平已經(jīng)達到了一個較高的水平。以國家電網(wǎng)為例，目of 24前經(jīng)營區(qū)域覆蓋 26 個省，覆蓋國土面積 88%，供電服務人口超過 11 億人，資產(chǎn)總額 3.809 萬億元。實現(xiàn) 98.7 萬 km 的輸電線長度、43.5 億千伏安的變電容量，年售電量 3.87 億 kWh。整體來看，國家電網(wǎng)的硬件水平已經(jīng)達到了一個極高的水平。圖 9 供電可靠率無論是城市還是農(nóng)村都達到了極高的水平官網(wǎng)10

16、0.000%99.950%99.900%99.850%99.800%99.750%99.700%99.650%99.600%99.550%99.500%201020112012201320142015201620172018城市供電可靠率農(nóng)村供電可靠率數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)歷年社會責任報告、國泰君安證券研究圖 10 停電時間也已經(jīng)達到極低的水平35302520151050201020112012201320142015201620172018城市年戶均停電時間（小時/戶）農(nóng)村年戶均停電時間（小時/戶）數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)歷年社會責任報告、國泰君安證券研究電網(wǎng)盈利能力可能的下滑也限制了大規(guī)模設備投資。

17、如前所述，受電改和降電價影響，電網(wǎng)收入端展望不佳，而在硬件水平本身已經(jīng)到了極高的水平背景下，我們判斷后續(xù)固定資產(chǎn)投資再大幅提升的概率較低，對于立足于電網(wǎng)一次設備的企業(yè)來說未來展望較為負面。 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分of 24圖 11 2019 年前 6 個月電網(wǎng)投資同比下滑，7 月份同比增長100090080070060050040030020010002月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%2018年月度電網(wǎng)投資（億元）2019年月度電網(wǎng)投資（億

18、元） YOY數(shù)據(jù)來源：中電聯(lián)歷年電力工業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)、國泰君安證券研究“向軟”，重點建設泛在電力物聯(lián)網(wǎng)新的需求帶來結構性的變化，泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設是必要的。隨著可再生能源的接入和負荷呈現(xiàn)多樣化趨勢，以及電改帶來的電力交易市場， 都為電網(wǎng)提出了新的要求。因此電網(wǎng)必然會將有限的資本開支重新分配， 電網(wǎng)投資結構性變化必然凸顯。國網(wǎng)內(nèi)部提出建設“三型兩網(wǎng)，世界一流”，切中要害將成為未來一段時間的主旋律。2019 年國家電網(wǎng)有限公司提出了“三型兩網(wǎng)、世界一流” 的戰(zhàn)略目標，其中“三型”指：樞紐型、平臺型、共享型；“兩網(wǎng)”指：堅強智能電網(wǎng)、泛在電力物聯(lián)網(wǎng)?！皟删W(wǎng)”中的堅強智能電網(wǎng)也是我們一直在從事的，或者致力

19、于建設的。建設泛在電力物聯(lián)網(wǎng)，要充分挖掘和利用好內(nèi)部大數(shù)據(jù)，把這些數(shù)據(jù)作為一個富礦挖掘出來，與客戶和社會共享，充分發(fā)揮好電網(wǎng)樞紐平臺的作用，三型兩網(wǎng)”建設為清潔能源消納提供了一種新的解決方案。 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分of 24圖 12 國家電網(wǎng)后續(xù)的核心任務是建設“三型兩網(wǎng)”數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)公司泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設大綱 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分of 24風險提示國網(wǎng)新方向投資存在技術路線和技術可實現(xiàn)性的風險。泛在電力物聯(lián)網(wǎng)畢竟為新生事物，在國外也沒有成熟案例可供參考，整體屬于摸著石頭過河的階段，在此期間難免會發(fā)生投資方向選擇非最

20、優(yōu)解的問題。技術儲備不足、企業(yè)基因不足導致在整個投資過程中受益程度低于預期的風險。電網(wǎng)投資方向切換后，原有電力設備企業(yè)可能面臨技術儲備不足的風險，且由于投資方向更加偏軟性、互聯(lián)網(wǎng)化，部分行業(yè)外的公司可能更加具備相關資源稟賦如華為、騰訊等企業(yè)，在這個過程中傳統(tǒng)電力設備強手可能面臨訂單分流、利潤分流等問題，使得企業(yè)受益程度低于預期。投資建議如前文所述，在電力投資“脫硬向軟”的大背景下，行業(yè)進入新階段。新階段更為強調(diào)電力投資要跟隨配合電力行業(yè)出現(xiàn)的比較大的變化，包括電改、降電價、可再生能源接入、負荷復雜度提升、電力交易等。在今后一段時間電力投資的重點將側重于泛在電力物聯(lián)網(wǎng)、堅強智能電網(wǎng)的方向。從行業(yè)

21、重點公司的估值水平來看，行業(yè)平均 2019 年 PE 為 21 倍、平均 2019 年PB 為 1.59 倍，具體來看，側重于電力信息化的國電南瑞擁有更高的PB 估值水平，反映了市場對其 ROE 水平、受益未來投資方向的認可。側重于設備的許繼電氣估值低于國電南瑞。上海電氣由于契合電源端變化，積極介入風能、燃機、太陽能等領域，享有高于許繼電氣的 PB 估值水平。具體到本報告，我們推薦思源電氣和中國西電。其中思源電氣積極開拓新領域及新市場，訂單、業(yè)績增長較快；中國西電受益特高壓重啟，訂單也有增長。表 1: 可比公司估值表（股價日期 2019/9/19）代碼公司名稱股價2019E2020E2019E

22、2020E2019E2020E2019E2020E600406國電南瑞19.750.991.1620176.737.562.932.61000400許繼電氣8.810.490.7018138.128.721.091.01600312平高電氣7.320.410.5618136.937.381.060.99601727上海電氣5.170.180.1928274.024.161.291.24平均值21171.591.46EPSPE凈資產(chǎn)PB數(shù)據(jù)來源：盈利預測及凈資產(chǎn)預測來自 Wind 一致預期、國泰君安證券研究 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分of 24協(xié)鑫集成（002506

23、） HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分證券研究報告公司首次覆蓋股票研究Tier1 一級組件供應商，上下打通產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)鑫集成首次覆蓋報告徐云飛（分析師）龐鈞文（分析師）0755-23976775021-38674703 HYPERLINK mailto:xuyunfei xuyunfei HYPERLINK mailto:pangjunwen pangjunwen證書編號 S0880517030003S0880517120001本報告導讀：協(xié)鑫集成是領先的組件供應商，受益光伏全球增長，通過打通上游電池片提升盈利能力，布局海外 EPC 業(yè)務打造新增長極。首次覆蓋，給予“中性”評

24、級。投資要點：首次覆蓋，給予“中性”評級。預計 2019-2021 年EPS 分別為 0.007、0.02、元，由于協(xié)鑫集成在光伏領域有獨特技術路線如鑫單晶、疊瓦等，并布局半導體的再生晶圓項目，估值應高于電力設備行業(yè)平均水平，給予2019 年 7.4 倍PB 較為合理，目標價 6.36 元。Tier1 一級組件供應商，受益光伏全球增長。光伏需求從國內(nèi)主導逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楹Ｍ庑枨罄瓌?。在海外需求拉動的大背景下，領先組件企業(yè)將獲得競爭優(yōu)勢，因為海外組件銷售非常依賴銀行支持和項目方認證，協(xié)鑫集成出貨量位居全球前十，被“彭博新能源財經(jīng)”評委Tier1 一級組件供應商， 海外銷售較為順利，渠道鋪開較廣，具備全

25、球品牌影響力，2019 年上半年海外業(yè)務出貨量 1.33GW，占比超過 60%。預計未來光伏將在全球范圍內(nèi)由平價驅(qū)動的增長，公司將充分受益。公司產(chǎn)品多元化，多/單/鑫單晶并舉。鑫單晶為多晶的升級產(chǎn)品，上半年海外出貨 200MW，在手訂單600MW。雙面雙玻組件在手訂單近 300MW；疊瓦產(chǎn)品在海外受到歡迎。產(chǎn)業(yè)鏈建設進展順利，海外 EPC 業(yè)務或成為新的增長極。協(xié)鑫集成徐州鑫宇的 3GW 高效電池產(chǎn)能已經(jīng)達產(chǎn)，馬鞍山其辰 500MW 電池生產(chǎn)基地也成功投產(chǎn)，公司從電池片到組件的垂直整合逐步推進中，將有助于公司減少電池外采的依賴，有利于進一步降低組件成本，推出差異化產(chǎn)品。預計到 2019 年底公

26、司能夠?qū)崿F(xiàn)電池自給率 60%以上。光伏海外項目已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)?PPA 開發(fā)模式，整體收益較為穩(wěn)定可控，有合理的利潤率和現(xiàn)金流，預計海外 EPC 業(yè)務將成為 EPC 板塊的發(fā)展重點。催化劑。四季度行業(yè)景氣上行帶來價格反彈。風險提示。海外貿(mào)易風險、半導體再生晶圓的不確定風險。財務摘要（百萬元）2017A2018A 2019E 2020E2021E營業(yè)收入14,44711,19110,64912,77915,335(+/-)%20%-23%-5%20%20%經(jīng)營利潤（EBIT）698413-175135209(+/-)%12%-41%-142%177%54%凈利潤24453487132(+/-)%1

27、89%89%-24%155%52%每股凈收益（元）0.000.010.0070.020.03每股股利（元）0.000.00 0.00 0.000.00利潤率和估值指標2017A2018A 2019E 2020E2021E經(jīng)營利潤率(%)4.8%3.7%-1.6%1.1%1.4%凈資產(chǎn)收益率(%)0.6%1.1%0.8%2.0%2.9%投入資本回報率(%)6.1%7.4%-2.2%1.6%2.4%EV/EBITDA25.6741.29(210.97)224.55146.72市盈率1352.86715.19945.01371.22244.55股息率 (%)0.0%0.0% 0.0% 0.0%0.0

28、%評級：首次覆蓋中性目標價格：6.36當前價格：6.362019.09.19交易數(shù)據(jù)52 周內(nèi)股價區(qū)間（元）4.55-8.27總市值（百萬元）32,321總股本/流通 A 股（百萬股）5,082/5,069流通 B 股/H 股（百萬股）0/0流通股比例100%日均成交量（百萬股）37.36日均成交值（百萬元）239.70資產(chǎn)負債表摘要股東權益（百萬元）4,360每股凈資產(chǎn)0.86市凈率7.4凈負債率15.18%EPS（元）2018A2019EQ1-0.030.006Q20.03-0.002Q3-0.020.001Q40.030.002全年0.010.00752周內(nèi)股價走勢圖協(xié)鑫集成深證成指46

29、%31%16%1%-14%2018-9 2018-12 2019-3 2019-6升幅(%)1M3M12M絕對升幅-100%-100%-100%相對指數(shù)-108%-111%-118%of 24財務預測（單位：百萬元）損益表2017A2018A2019E2020E2021E營業(yè)收入14,44711,19110,64912,77915,335營業(yè)成本12,7259,7239,69111,28413,495稅金及附加3826263137銷售費用472427405486583管理費用426507532639767EBIT698413-175135209公允價值變動收益00000投資收益44582505

30、040財務費用543397738190營業(yè)利潤-318146104158所得稅49271624少數(shù)股東損益1311523歸母凈利潤資產(chǎn)負債表24453487132貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)4,5504,3968009001,000其他流動資產(chǎn)12,2927,7289,63111,46913,675長期投資541,5121,5121,5121,512固定資產(chǎn)合計2,1483,6983,7883,8683,938無形及其他資產(chǎn)1,2741,4891,6891,4891,489資產(chǎn)合計20,31818,82417,42119,23921,614流動負債14,12713,36111,90913,6391

31、5,880非流動負債1,9871,1751,1751,1751,175股東權益4,2034,2884,3364,4254,560投入資本(IC)現(xiàn)金流量表4,9365,4106,8877,1197,370NOPLAT299398-148115177折舊與攤銷172229102030流動資金增量-3,334-3,3841,187352180資本支出-502-347-257100-100自由現(xiàn)金流-3,365-3,104791587287經(jīng)營現(xiàn)金流603,379-1,267-18368投資現(xiàn)金流78-1,598-7150-60融資現(xiàn)金流-833-1,882-2,32213392現(xiàn)金流凈增加額財務指

32、標-695-101-3,596100100成長性收入增長率20.1%-22.5%-4.8%20.0%20.0%EBIT 增長率11.7%-40.9%-142.3%177.5%54.1%凈利潤增長率188.6%89.2%-24.3%154.6%51.8%利潤率毛利率11.9%13.1%9.0%11.7%12.0%EBIT 率4.8%3.7%-1.6%1.1%1.4%歸母凈利潤率收益率0.2%0.4%0.3%0.7%0.9%凈資產(chǎn)收益率(ROE)0.6%1.1%0.8%2.0%2.9%總資產(chǎn)收益率(ROA)0.1%0.2%0.2%0.5%0.6%投入資本回報率(ROIC)運營能力6.1%7.4%-

33、2.2%1.6%2.4%存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)4042404141應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)252247247247247總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)513638621524486凈利潤現(xiàn)金含量252.6%7489.5%-3711.8%-210.5%51.4%資本支出/收入償債能力3.5%3.1%2.4%-0.8%0.7%資產(chǎn)負債率79.3%77.2%75.1%77.0%78.9%凈負債率估值比率18.5%26.9%59.9%62.0%62.7%PE(現(xiàn)價）1352.86715.19945.01371.22244.55PB5.205.987.527.377.15EV/EBITDA25.6741.29-210.97224.551

34、46.72P/S2.222.873.022.522.10股息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%模型更新時間：2019.09.19 股票研究工業(yè)資本貨物協(xié)鑫集成（002506）首次覆蓋評級：中性目標價格：6.36當前價格：6.36公司網(wǎng)址 HYPERLINK / 公司簡介公司是一家主要生產(chǎn)各種型號、規(guī)格的單晶硅、多晶硅太陽能組件和太陽能燈具的新能源企業(yè)，生產(chǎn)的硅太陽能組件95%以上出口，暢銷歐美。公司利用國際先進的專用設備，通過精心的設置、嚴格的質(zhì)量控制體系以及一流的生產(chǎn)工藝，專業(yè)生產(chǎn)各種型號、規(guī)格的太陽能電池組件，配套生產(chǎn)和安裝太陽能用戶系統(tǒng)、太陽能燈等系列產(chǎn)品及工程。絕對價格回報（%

35、）1m3m 12m-100% -80%-60%-40%-20%0%52 周價格范圍4.55-8.27市值（百萬）32,321協(xié)鑫集成價格漲幅協(xié)鑫集成相對指數(shù)漲幅36%27%17%7%-2%-12%2018-9 2018-12 2019-3 2019-60%59%47%35%24%12%股票絕對漲幅和相對漲幅收入增長率( )EBIT/銷售收入( )21E20E19E18A17A-23%20%12%3%-5%-14%利潤率趨勢凈資產(chǎn)收益率( )投入資本回報率( )21E20E19E18A7%5%4%2%0%-2%17A回報率趨勢凈負債(現(xiàn)金)(百萬)凈負債/凈資產(chǎn)( )0%17A 18A 19E

36、20E 21E063%50%38%25%13%2859228717151144572凈資產(chǎn)(現(xiàn)金)/凈負債 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分of 24 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分證券研究報告公司首次覆蓋股票研究中國西電（601179）受益特高壓建設重啟，訂單大幅增長中國西電首次覆蓋報告徐云飛（分析師）龐鈞文（分析師）0755-23976775021-38674703 HYPERLINK mailto:xuyunfei xuyunfei HYPERLINK mailto:pangjunwen pangjunwen證書編號 S088051703

37、0003S0880517120001本報告導讀：中國西電是我國領先的電力設備企業(yè)，將受益特高壓建設重啟、配網(wǎng)投資增長和“一帶一路”的電力投資。首次覆蓋，給予“謹慎增持”評級。投資要點：首次覆蓋，給予“謹慎增持”評級。預計 2019-2021 年EPS 分別為 0.09、0.11、0.13 元，相比可比公司，中國西電目前盈利能力有待提升，但考慮中國西電的競爭優(yōu)勢極強和特高壓行業(yè)景氣回升，參考可比公司平均 1.59 倍PB，給予 2019 年 1 倍PB 較為合理，對應目標價 3.83 元。特高壓工程建設重新啟動為公司帶來新機遇。中國西電是目前我國電壓等級最高、產(chǎn)品品種最多、工程成套能力最強的企業(yè)

38、。公司主導產(chǎn)品是110kV 及以上電壓等級的高壓開關、變壓器、電抗器、電力電容器、互感器、直流輸電換流閥等。產(chǎn)品已在西北 750kV 示范工程成功運行，國內(nèi)首臺 800kV 雙斷口罐式斷路器在銀川東變電站已經(jīng)投入運行。2018 年 9 月國家能源局加快推進特高壓建設，規(guī)劃 9 項重點輸變電工程，包含 5 跳特高壓直流、7 條特高壓交流和 2 條直流互聯(lián)工廠，合計輸電能力 57GW， 總投資約 2000 億元左右，將為公司的特高壓設備提供良好的市場機遇。2019 年公司新增訂貨 116 億元，同比增長 19.2%，其中直流特高壓市場和常規(guī)電網(wǎng)市場分別同比增長 177%、95%。把握配網(wǎng)投資機遇和

39、“一帶一路”的電力投資機會。隨著新能源、分布式電源、電動汽車、儲能裝置的快速發(fā)展，終端用電負荷呈現(xiàn)變化大、增長快、多樣化的新局面，投資重點向配電網(wǎng)改造升級傾斜。國網(wǎng)公司明確計劃投資 3483 億元進行農(nóng)網(wǎng)改造，南網(wǎng)公司計劃投資 660 億元升級農(nóng)網(wǎng)?！懊利愢l(xiāng)村”主要帶來配變和配網(wǎng)集成機會，新增約 1600 億的市場?！耙粠б宦贰眹译娏υO備需求增加，有望帶來新的發(fā)展機會。催化劑。特高壓新項目中標。財務摘要（百萬元）2017A2018A 2019E 2020E2021E營業(yè)收入14,39113,90814,81715,83116,958(+/-)%2%-3%7%7%7%經(jīng)營利潤（EBIT）1,0

40、5353688204345(+/-)%-18%-49%-84%131%69%凈利潤899569442551674(+/-)%-20%-37%-22%25%22%每股凈收益（元）0.180.110.090.110.13每股股利（元）0.050.03 0.03 0.040.04利潤率和估值指標2017A2018A 2019E 2020E2021E經(jīng)營利潤率(%)7.3%3.9%0.6%1.3%2.0%凈資產(chǎn)收益率(%)4.6%2.9%2.2%2.7%3.1%投入資本回報率(%)6.7%3.2%0.6%1.2%2.0%EV/EBITDA8.317.68105.6847.2327.18市盈率20.25

41、31.9741.1933.0327.01股息率 (%)1.5%1.0% 0.8% 1.0%1.1%風險提示。原材料價格波動風險、匯率風險。首次覆蓋評級：謹慎增持目標價格：3.83當前價格：3.542019.09.19交易數(shù)據(jù)52 周內(nèi)股價區(qū)間（元）3.09-4.92總市值（百萬元）18,146 總股本/流通 A 股（百萬股） 5,126/5,126 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0流通股比例100%日均成交量（百萬股）5.70日均成交值（百萬元）20.66資產(chǎn)負債表摘要股東權益（百萬元）19,622每股凈資產(chǎn)3.83市凈率0.9凈負債率-36.74%EPS（元）2018A2019EQ10.

42、030.02Q20.020.02Q3-0.000.03Q40.060.03全年0.110.0952周內(nèi)股價走勢圖中國西電上證綜指26%17%8%-1%-10%2018-9 2018-12 2019-3 2019-6升幅(%)1M3M12M絕對升幅4%-2%1%相對指數(shù)-2%-6%-8%of 24財務預測（單位：百萬元）損益表2017A2018A2019E2020E2021E營業(yè)收入14,39113,90814,81715,83116,958營業(yè)成本10,15210,33711,83212,53213,298稅金及附加172153141150161銷售費用1,0781,0851,0081,076

43、1,153管理費用1,3721,3091,3341,4251,526EBIT1,05353688204345公允價值變動收益05000投資收益16693101010財務費用8332-256-274-278營業(yè)利潤1,049598460588733所得稅1881307897119少數(shù)股東損益-27-30000歸母凈利潤資產(chǎn)負債表899569442551674貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)7,8137,4727,9367,7428,125其他流動資產(chǎn)17,32818,06618,64919,91921,014長期投資107152152152152固定資產(chǎn)合計4,8874,7934,8834,9635,0

44、33無形及其他資產(chǎn)3,5634,0583,7693,8693,769資產(chǎn)合計33,69834,54235,39136,64638,094流動負債11,71612,27112,52613,23114,005非流動負債1,5891,5941,5941,5941,594股東權益20,39320,67721,27021,82122,495投入資本(IC)現(xiàn)金流量表12,94913,68413,33014,07514,366NOPLAT86643275173293折舊與攤銷763811102030流動資金增量2,350-308-154565321資本支出-456-551254-14060自由現(xiàn)金流3,5

45、23385185618704經(jīng)營現(xiàn)金流-336-655544-64313投資現(xiàn)金流-1,094520264-13070融資現(xiàn)金流-466-179-34400現(xiàn)金流凈增加額財務指標-1,897-315464-194383成長性收入增長率1.5%-3.4%6.5%6.8%7.1%EBIT 增長率-18.4%-49.1%-83.5%131.1%69.2%凈利潤增長率-20.3%-36.7%-22.4%24.7%22.3%利潤率毛利率29.5%25.7%20.1%20.8%21.6%EBIT 率7.3%3.9%0.6%1.3%2.0%歸母凈利潤率收益率6.2%4.1%3.0%3.5%4.0%凈資產(chǎn)收益

46、率(ROE)4.6%2.9%2.2%2.7%3.1%總資產(chǎn)收益率(ROA)2.7%1.6%1.2%1.5%1.8%投入資本回報率(ROIC)運營能力6.7%3.2%0.6%1.2%2.0%存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)135141126132131應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)222243243243243總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)867895861830804凈利潤現(xiàn)金含量-37.4%-115.1%123.2%-11.6%46.4%資本支出/收入償債能力3.2%4.0%-1.7%0.9%-0.4%資產(chǎn)負債率39.5%40.1%39.9%40.5%41.0%凈負債率估值比率-37.9%-35.0%-38.7%-36.7%-37.3%PE

47、(現(xiàn)價）20.2531.9741.1933.0327.01PB1.160.880.900.880.85EV/EBITDA8.317.68105.6847.2327.18P/S1.261.311.231.151.07股息率1.5%1.0%0.8%1.0%1.1%模型更新時間：2019.09.19 股票研究工業(yè)資本貨物中國西電（601179）首次覆蓋評級：謹慎增持目標價格：3.83當前價格：3.54公司網(wǎng)址 HYPERLINK / 公司簡介公司是我國最具規(guī)模的高壓、超高壓及特高壓輸配電成套設備研究開發(fā)、生產(chǎn)制造和試驗檢測的重要基地，是目前我國高壓、超高壓及特高壓交直流成套輸配電設備生產(chǎn)制造企業(yè)中產(chǎn)

48、品電壓等級最高、產(chǎn)品品種最多、工程成套能力最強的企業(yè)。公司主導產(chǎn)品是 110kV 及以上電壓等級的高壓開關、變壓器、電抗器、電力電容器、互感器、直流輸電換流閥等。1m 3m 12m絕對價格回報（%）-2%-1%0%1%2%4%52 周價格范圍3.09-4.92市值（百萬）18,146中國西電價格漲幅中國西電相對指數(shù)漲幅22%16%10%4%-2%-8%2018-9 2018-12 2019-3 2019-6-7%35%26%18%10%1%股票絕對漲幅和相對漲幅收入增長率( )EBIT/銷售收入( )21E20E19E18A17A-3%7%5%3%1%-1%利潤率趨勢凈資產(chǎn)收益率( )投入資本

49、回報率( )21E20E19E18A7%5%4%3%1%0%17A回報率趨勢凈負債(現(xiàn)金)(百萬)凈負債/凈資產(chǎn)( )-39%17A 18A 19E 20E 21E-83910%-8%-15%-23%-31%0-1678-3356-5034-6713凈資產(chǎn)(現(xiàn)金)/凈負債 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分of 24 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分證券研究報告公司首次覆蓋股票研究湘電股份（600416）拳頭產(chǎn)品進入上行期，盈利能力有待提升湘電股份首次覆蓋報告徐云飛（分析師）龐鈞文（分析師）0755-23976775021-38674703 HYP

50、ERLINK mailto:xuyunfei xuyunfei HYPERLINK mailto:pangjunwen pangjunwen證書編號 S0880517030003S0880517120001本報告導讀：湘電股份電機產(chǎn)品逐漸回暖，風機產(chǎn)品受益搶裝，但兩塊業(yè)務盈利能力依然壓力較大。首次覆蓋，給予“中性”評級。投資要點：首次覆蓋，給予“中性”評級。預計 2019-2021 年 EPS 分別為-0.70、0.01、元，參考可比公司 2019 年 1.59 倍PB，雖然整體業(yè)務盈利能力較差， 但考慮兩大主業(yè)已經(jīng)逐漸回暖，給予略高于可比公司的 1.73 倍 PB 較為合理，目標價 6.83

51、 元。優(yōu)質(zhì)電機生產(chǎn)企業(yè)，是國內(nèi)電機主力供應商。湘電主要從事船舶動力、風力發(fā)電、大型水泵等生產(chǎn)和銷售，是國務院確立的國家重大技術裝備國產(chǎn)化研制基地，擁有 80 年的歷史，形成了強勢的品牌影響力。公司具備技術優(yōu)勢，研制的船舶綜合電力推進系統(tǒng)等先進裝備在全球處于領先地位， 著力研發(fā)推廣的 Y 系列高效節(jié)能電機，高效高壓電機全國推廣量最大。隨著國家大力促進實體產(chǎn)業(yè)尤其是制造業(yè)相關政策逐步落地，裝備制造業(yè)呈現(xiàn)回暖跡象，電機板塊上半年總體銷售量有所增長。但由于材料成本和經(jīng)營成本的增加，利潤空間受到壓縮。風電板塊增長迅速，但盈利能力不佳。2019 年起風電行業(yè)景氣上行，湘電的風機主機產(chǎn)品和電機產(chǎn)品收入都有較

52、快增長，上半年風電板塊收入9.07 億元，同比增長 32%。湘電的風機下游接受度很高，其主打產(chǎn)品發(fā)電效率高、故障率低，下游客戶美譽度高。同時其發(fā)電機產(chǎn)品是國內(nèi)主流的風機企業(yè)供應商，多家頭部風機廠均采購湘電的風機發(fā)電機。受益風電補貼政策調(diào)整帶來的搶裝潮，風電業(yè)務 2019-2021 年增長較快。但由于風機執(zhí)行價格依然在下行區(qū)間，盈利能力壓力較大，后續(xù)隨著招標價格回升， 盈利展望有望上升。催化劑。風力發(fā)電機業(yè)務供不應求漲價。風險提示。原材料如銅、稀土等價格波動風險；貿(mào)易業(yè)務訴訟風險。財務摘要（百萬元）2017A2018A 2019E 2020E2021E營業(yè)收入9,7066,1996,2826,4

53、296,413(+/-)%-12%-36%1%2%0%經(jīng)營利潤（EBIT）470-1+/-)%-6%-333%87%146%84%凈利潤91-1,912-6591234(+/-)%-31%-2196%66%102%170%每股凈收益（元）0.10-2.02-0.700.010.04每股股利（元）0.030.00 0.00 0.000.00利潤率和估值指標2017A2018A 2019E 2020E2021E經(jīng)營利潤率(%)4.8%-17.6%-2.2%1.0%1.8%凈資產(chǎn)收益率(%)1.4%-42.1%-16.9%0.3%0.9%投入資本回報率(%)4.6%-12

54、.2%-1.8%0.7%1.3%EV/EBITDA22.69(9.75)(83.80)102.5161.39市盈率72.18(3.44)(9.99)529.23195.71股息率 (%)0.4%0.0% 0.0% 0.0%0.0%首次覆蓋評級：中性目標價格：6.83當前價格：6.832019.09.19交易數(shù)據(jù)52 周內(nèi)股價區(qū)間（元）4.72-8.15總市值（百萬元）6,460 總股本/流通 A 股（百萬股）946/881 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0流通股比例93%日均成交量（百萬股）8.86日均成交值（百萬元）55.34資產(chǎn)負債表摘要股東權益（百萬元）3,721每股凈資產(chǎn)3.93市

55、凈率1.7凈負債率96.66%EPS（元）2018A2019EQ1-0.19-0.14Q2-0.04-0.48Q3-0.22-0.06Q4-1.57-0.02全年-2.02-0.7052周內(nèi)股價走勢圖湘電股份上證綜指11%1%-9%-19%-29%2018-9 2018-12 2019-3 2019-6升幅(%)1M3M12M絕對升幅20%13%-6%相對指數(shù)15%9%-15%of 24財務預測（單位：百萬元）損益表2017A2018A2019E2020E2021E營業(yè)收入9,7066,1996,2826,4296,413營業(yè)成本8,2815,7135,7105,6485,586稅金及附加47

56、39333535銷售費用276874251251250管理費用352499377379372EBIT470-1允價值變動收益00000投資收益21605050財務費用302367163152184營業(yè)利潤43-1,992-3031335所得稅0-48-1301少數(shù)股東損益-8-77-700歸母凈利潤資產(chǎn)負債表91-1,912-6591234貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)2,9472,805500625840其他流動資產(chǎn)13,00811,21611,59811,94111,911長期投資4137373737固定資產(chǎn)合計1,7141,9192,0992,2592,399無形及

57、其他資產(chǎn)4,3264,4153,2963,3963,496資產(chǎn)合計22,03620,39217,53018,25918,683流動負債13,82214,01411,79512,51112,902非流動負債1,1251,3221,3221,3221,322股東權益7,0895,0554,4124,4254,459投入資本(IC)現(xiàn)金流量表10,1108,7777,7718,4308,724NOPLAT469-1068-13763116折舊與攤銷190202204060流動資金增量-55-1,558-6739955資本支出-696-693544-250-250自由現(xiàn)金流-92-3,11835925

58、2-19經(jīng)營現(xiàn)金流1102418-277143投資現(xiàn)金流-672-480544-200-200融資現(xiàn)金流9200-2,867602272現(xiàn)金流凈增加額財務指標357-455-2,305125214成長性收入增長率-11.6%-36.1%1.3%2.3%-0.2%EBIT 增長率-6.1%-332.9%87.2%145.9%84.2%凈利潤增長率-31.5%-2196.3%65.5%101.9%170.4%利潤率毛利率14.7%7.8%9.1%12.1%12.9%EBIT 率4.8%-17.6%-2.2%1.0%1.8%歸母凈利潤率收益率0.9%-30.8%-10.5%0.2%0.5%凈資產(chǎn)收益

59、率(ROE)1.4%-42.1%-16.9%0.3%0.9%總資產(chǎn)收益率(ROA)0.4%-9.4%-3.8%0.1%0.2%投入資本回報率(ROIC)運營能力4.6%-12.2%-1.8%0.7%1.3%存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)124175138148149應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)321479479479479總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)7941,2491,1021,0161,051凈利潤現(xiàn)金含量120.8%-1.3%-2.8%-2227.0%424.2%資本支出/收入償債能力7.2%11.2%-8.7%3.9%3.9%資產(chǎn)負債率67.8%75.2%74.8%75.8%76.1%凈負債率估值比率48.6%84.1%88.5%

60、104.7%110.4%PE(現(xiàn)價）72.18-3.44-9.99529.23195.71PB1.821.071.691.681.67EV/EBITDA22.69-9.75-83.80102.5161.39P/S0.681.061.051.021.03股息率0.4%0.0%0.0%0.0%0.0%模型更新時間：2019.09.19 股票研究工業(yè)資本貨物湘電股份（600416）首次覆蓋評級：中性目標價格：6.83當前價格：6.83公司網(wǎng)址 HYPERLINK /xemc /xemc公司簡介公司是我國電工行業(yè)大型骨干企業(yè)，是國家重大技術裝備國產(chǎn)化基地，是電工行業(yè)產(chǎn)品配套能力、科研開發(fā)能力最強的企業(yè)