中國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)研究的啟示

1、 RR/03/07CFEF 研 究 報(bào) 告2003年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主的獲獎(jiǎng)工作介紹及對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)研究的啟發(fā)盧祖帝中國(guó)科學(xué)院研究生院虛擬經(jīng)濟(jì)與金融研究中心 RR/03/07中國(guó)科學(xué)院治理、決策與信息系統(tǒng)重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室 2003年10月 2003年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主的獲獎(jiǎng)工作介紹及對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)研究的啟發(fā) 基金項(xiàng)目: 國(guó)家自然科學(xué)基金(70271003),國(guó)家自然科學(xué)創(chuàng)新研究群體基金(70221001)。作者簡(jiǎn)介：盧祖帝，中國(guó)科學(xué)院數(shù)學(xué)與系統(tǒng)科學(xué)研究院副研究員，博士。致謝：本文是在汪壽陽教授和黃海軍教授的鼓舞下完成的，特在此對(duì)兩位教授表示誠(chéng)摯的感謝。但文中的謬誤完全是我個(gè)人的。盧祖帝摘要：

2、本文概要地介紹了2003年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主恩格爾與格蘭杰的要緊獲獎(jiǎng)成就，并就中國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)研究的某些方面所能獲得的啟發(fā)談了個(gè)人的某些看法。2003年10月8日，隨著瑞典皇家科學(xué)院的宣布，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的兩位新得主誕生了， 他們確實(shí)是聞名的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)家-美國(guó)紐約大學(xué)的羅伯特.恩格爾(Robert Engle)教授和加州大學(xué)圣迭哥分校的克萊夫.格蘭杰(Clive Granger)教授。 他們將共享1000萬克朗 (約130萬美元)的獎(jiǎng)金，以表彰他們?cè)凇敖?jīng)濟(jì)時(shí)刻序列的統(tǒng)計(jì)方法”研究方面的卓越貢獻(xiàn)。Robert F. EngleClive W. J. Granger獲獎(jiǎng)人簡(jiǎn)單介紹：依照炸藥發(fā)明人阿

3、爾弗雷德諾貝爾1895年留下的遺囑，諾貝爾的獎(jiǎng)項(xiàng)只包括化學(xué)獎(jiǎng)、物理學(xué)獎(jiǎng)、文學(xué)獎(jiǎng)、醫(yī)學(xué)獎(jiǎng)與和平獎(jiǎng)，而經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)是不包括在其中的。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)是瑞典中央銀行于1968年以“瑞典銀行紀(jì)念阿爾弗雷德諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)”名義設(shè)立，該獎(jiǎng)于1969年第一次頒發(fā)。瑞典皇家科學(xué)院表示，今年兩位獲獎(jiǎng)人發(fā)明了處理許多經(jīng)濟(jì)時(shí)刻序列的兩個(gè)關(guān)鍵性質(zhì)：時(shí)變波動(dòng)性和非平穩(wěn)性的新的統(tǒng)計(jì)方法，在時(shí)刻序列計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究領(lǐng)域所作出了突破性貢獻(xiàn)。羅伯特恩格爾于1942年出生于美國(guó)紐約州的中部都市錫拉丘茲，目前是紐約大學(xué)財(cái)經(jīng)系的教授。瑞典皇家科學(xué)院表示，他之因此得獎(jiǎng)是因?yàn)樗l(fā)明了一種計(jì)量方法，能夠預(yù)測(cè)并分析隨時(shí)刻變化的股票價(jià)格、外匯匯率以及

4、利率的波動(dòng)。由于傳統(tǒng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模式無法解釋金融市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)規(guī)律，恩格爾在1982年提出一種“自回歸條件異方差模型”（簡(jiǎn)記ARCH模型）。那個(gè)模型被認(rèn)為是一項(xiàng)重大突破，通過近二十年的進(jìn)展，差不多被廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)與金融領(lǐng)域的時(shí)刻序列分析。恩格爾的發(fā)明使得市場(chǎng)分析師以及投資人能夠預(yù)測(cè)股票波動(dòng)并評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。瑞典皇家科學(xué)院稱，“他的ARCH模型不僅為研究者，而且為市場(chǎng)分析師們?cè)谫Y產(chǎn)定價(jià)和投資組合風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方面提供了不可或缺的工具?！?另一位獲獎(jiǎng)人克萊夫.格蘭杰年生于英國(guó)威爾士的斯旺西，現(xiàn)為英國(guó)公民。他年獲英國(guó)諾丁漢大學(xué)博士學(xué)位，現(xiàn)是美國(guó)加利福尼亞大學(xué)圣迭戈分校經(jīng)濟(jì)系榮譽(yù)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授。他所提出的“協(xié)整”理論

5、，在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)上的應(yīng)用相當(dāng)廣泛。例如分析財(cái)寶和消費(fèi)之間的關(guān)系，由于兩者差不多上非平穩(wěn)的變量，套用平穩(wěn)序列的統(tǒng)計(jì)分析方法會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的分析結(jié)果，如何進(jìn)行分析是一大難題。格蘭杰發(fā)明的“協(xié)整”計(jì)量統(tǒng)計(jì)方法解決了那個(gè)難題。他的理論有廣泛的阻礙力，因?yàn)榇蠖鄶?shù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都屬于這一類，本身是非平穩(wěn)的，但某些具體的組合卻可能是平穩(wěn)的。在如此的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，短期動(dòng)態(tài)受大的隨機(jī)擾動(dòng)的阻礙，但長(zhǎng)期的動(dòng)態(tài)受經(jīng)濟(jì)均衡關(guān)系的操縱。瑞典皇家科學(xué)院稱他的貢獻(xiàn)可用于研究“財(cái)寶與消費(fèi)、匯率與物價(jià)水平、以及短期與長(zhǎng)期利率之間的關(guān)系”等。 為了更好地了解兩位獲獎(jiǎng)人的創(chuàng)新性貢獻(xiàn)，下面我們擬對(duì)他們的獲獎(jiǎng)工作做一較具體的介紹。1 協(xié)整分析經(jīng)濟(jì)與

6、金融的價(jià)格數(shù)據(jù)過程，如GDP和股票價(jià)格指數(shù)，往往是非平穩(wěn)的。所謂“非平穩(wěn)性”，簡(jiǎn)單地講，即經(jīng)濟(jì)變量沒有明顯地返回到常數(shù)或線性趨勢(shì)的傾向，是“平穩(wěn)性”的反面。 “平穩(wěn)性”的嚴(yán)格的數(shù)學(xué)定義比較復(fù)雜，有嚴(yán)平穩(wěn)性與弱平穩(wěn)性之分，在理論研究中用得較多的是嚴(yán)平穩(wěn)性，粗略地講， 即隨機(jī)序列變量的分布不隨時(shí)刻的變化而改變。 在計(jì)量經(jīng)濟(jì)研究中，常將去除線性趨勢(shì)后為嚴(yán)平穩(wěn)的序列稱為趨勢(shì)平穩(wěn)序列。通常在經(jīng)濟(jì)、金融分析中，價(jià)格序列往往是非平穩(wěn)的序列，而價(jià)格的變化量，如收益率，可近似認(rèn)為是平穩(wěn)的。 在實(shí)際應(yīng)用中， 我們常關(guān)注幾個(gè)經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系，如我們考慮兩個(gè)經(jīng)濟(jì)變量和之間的關(guān)系： （1）其中與為參數(shù)， 為殘差序列。

7、 關(guān)于如（1）的線性關(guān)系，最小二乘方法無疑是最普遍使用的參數(shù)可能方法。 當(dāng)和均為收益率之類的平穩(wěn)序列，最小二乘方法具有優(yōu)良的理論性質(zhì)，如相合性和漸近正態(tài)性等， 而且模型的各種檢驗(yàn)如檢驗(yàn)和檢驗(yàn)等均（漸近）有效。 然而若和均為價(jià)格之類（如財(cái)寶與消費(fèi)）的非平穩(wěn)序列，最小二乘方法仍然有效嗎？ 在格蘭杰的創(chuàng)新性工作之前，最小二乘方法被廣泛地套用于非平穩(wěn)序列間相互關(guān)系的分析。格蘭杰的創(chuàng)新性貢獻(xiàn)首先在于揭示了套用最小二乘方法于非平穩(wěn)序列間相互關(guān)系的分析是危險(xiǎn)的。Granger and Newboldt （1974）采納模擬的方法產(chǎn)生了兩個(gè)相互獨(dú)立的非平穩(wěn)序列（隨機(jī)游動(dòng)）：， ， （2）其中和為相互獨(dú)立的獨(dú)立

8、同分布零均值有限方差的隨機(jī)變量序列。由于和的相互獨(dú)立性，因此和也相互獨(dú)立，即（1）中的理論值應(yīng)為0。但簡(jiǎn)單地套用最小二乘方法可能（1）中的系數(shù)， 采納標(biāo)準(zhǔn)的檢驗(yàn)卻常拒絕原假設(shè)：， 大概表明和存在某種相關(guān)性， 格蘭杰稱之為虛假回歸（spurious regression）。因此套用標(biāo)準(zhǔn)（針對(duì)平穩(wěn)序列）的最小二乘方法于非平穩(wěn)序列間相互關(guān)系的分析是危險(xiǎn)的。直到10年后，Phillips （1986）建立了基于（2）的（1）式的最小二乘可能的分布理論，從理論上揭示了與標(biāo)準(zhǔn)（針對(duì)平穩(wěn)序列）的最小二乘方法的巨大差異， 如的最小二乘可能并不隨樣本量的增加收斂到理論值0。其二、格蘭杰的創(chuàng)新性貢獻(xiàn)在于提出了“協(xié)

9、整”的概念。關(guān)于非平穩(wěn)序列和， 標(biāo)準(zhǔn)的最小二乘方法理論如前所述通常無法應(yīng)用，一種選擇是先對(duì)和作平穩(wěn)化處理，如對(duì)（2）， 一階差分與為平穩(wěn)序列， 然后對(duì)和按標(biāo)準(zhǔn)最小二乘理論建立模型。但如此建立的模型僅能刻畫經(jīng)濟(jì)變量的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系，而不能描述經(jīng)濟(jì)變量間的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)均衡關(guān)系（經(jīng)濟(jì)理論大多基于價(jià)格水平的非平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)變量序列）。 格蘭杰的敏銳洞察力在于：關(guān)于非平穩(wěn)序列和， 通常， 即模型（1）中的， 仍是非平穩(wěn)序列（現(xiàn)在標(biāo)準(zhǔn)的最小二乘方法將無法應(yīng)用）， 但在某些情況可能存在某常數(shù)使得為平穩(wěn)序列， 表明經(jīng)濟(jì)變量和存在某種長(zhǎng)期均衡關(guān)系，平穩(wěn)誤差序列代表著某種短期的擾動(dòng)。 Granger（1981）稱這種非平穩(wěn)經(jīng)

10、濟(jì)變量間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系為非平穩(wěn)變量間存在“協(xié)整”cointegration關(guān)系， 如“財(cái)寶與消費(fèi)、匯率與物價(jià)水平、以及短期與長(zhǎng)期利率之間的關(guān)系”等。Granger and Weiss（1983）進(jìn)一步提出了Granger表示定理，建立了誤差糾正模型形式。其三、格蘭杰的創(chuàng)新性貢獻(xiàn)更要緊的在于提出了“協(xié)整”的概念同時(shí)，與合作者進(jìn)展了一套“協(xié)整” 分析的統(tǒng)計(jì)方法與理論，為實(shí)際應(yīng)用奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。 正如瑞典皇家科學(xué)院在對(duì)獲獎(jiǎng)人工作的高級(jí)介紹材料所指出的“協(xié)整的概念，假如沒有協(xié)整的檢驗(yàn)和參數(shù)可能的統(tǒng)計(jì)理論，在實(shí)際中將可不能有用”。 Engle and Granger （1987）是一篇經(jīng)典的具有重

11、要阻礙的文章， 他們對(duì)Granger表示定理給出了嚴(yán)格的證明，并建立了協(xié)整存在性的檢驗(yàn)方法。 比如關(guān)于兩個(gè)非平穩(wěn)序列和， 若均為一階差分平穩(wěn)（記為）， 我們要檢驗(yàn)和是否存在協(xié)整關(guān)系。 能夠先按模型（1）基于最小二乘方法得到殘差序列，然后對(duì)殘差序列作單位根檢驗(yàn)，若拒絕存在單位根的原假設(shè)，表明和存在協(xié)整關(guān)系。 由此進(jìn)一步可由Granger表示定理按標(biāo)準(zhǔn)最小二乘方法建立誤差糾正模型中的其它未知參數(shù)的可能。這確實(shí)是帶協(xié)整的向量自回歸模型的兩時(shí)期可能方法，是Engle and Granger（1987）的另一基礎(chǔ)性貢獻(xiàn)，代表了非平穩(wěn)協(xié)整時(shí)刻序列經(jīng)濟(jì)關(guān)系建模的決定性突破。進(jìn)一步有關(guān)協(xié)整的理論工作可參閱Jo

12、hansen（1988，1991），他進(jìn)展了一套基于極大似然可能的“協(xié)整” 分析的第二代統(tǒng)計(jì)方法與理論。關(guān)于“協(xié)整”的書籍有Engle and Granger（1991），Banerjee, Dolado, Galbraith and Hendry（1993），Johansen（1995）及Hatanaka（1996）。正如瑞典皇家科學(xué)院的高級(jí)介紹材料所指出“Engle and Granger（1987）的結(jié)果開啟了如洪水般應(yīng)用之門”。 他們的結(jié)果不僅使得Sims（1980）的向量自回歸經(jīng)濟(jì)分析方法更受歡迎，而且廣泛地提供了探究許多傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)與金融問題的新思路，改變了我們對(duì)現(xiàn)實(shí)世界認(rèn)識(shí)的傳

13、統(tǒng)觀念。 比如關(guān)于財(cái)寶與消費(fèi)的關(guān)系，傳統(tǒng)的觀點(diǎn)認(rèn)為財(cái)寶的增加會(huì)引起消費(fèi)的增加，大致與實(shí)際利率成比例。這一觀點(diǎn)依靠于傳統(tǒng)的計(jì)量分析方法，不能充分地區(qū)分財(cái)寶中的臨時(shí)擾動(dòng)與長(zhǎng)期擾動(dòng)， 最新的研究發(fā)覺消費(fèi)、勞動(dòng)收入及財(cái)寶之間存在一定的協(xié)整關(guān)系，詳見Lettau and Ludvigson （2003）。其它廣泛的應(yīng)用領(lǐng)域如資產(chǎn)定價(jià)的泡膜現(xiàn)象（Campbell and Shiller 1987）， 股票價(jià)格的可預(yù)測(cè)性（Campbell and Shiller 1988，Cochran 1994, Lettau and Ludvigson 2001），永久收入決定消費(fèi)假設(shè)（Campbell 1987），貨

14、幣需求（Johansen and Juselius 1990），利率的期限結(jié)構(gòu)（Hall, Anderson and Granger 1992）及匯率與物價(jià)的購(gòu)買力平價(jià)關(guān)系（Culver and Papell 1999）等。 2 ARCH模型:資產(chǎn)收益的波動(dòng)率建模是許多金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家所關(guān)注的問題，如投資組合理論導(dǎo)得的最優(yōu)組合是收益率的方差與協(xié)方差的函數(shù)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）與其它資產(chǎn)定價(jià)模型都表明投資者的回報(bào)與承受的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，期權(quán)定價(jià)公式以潛在資產(chǎn)的波動(dòng)率形式給出了期權(quán)與其它衍生工具的價(jià)格，銀行等金融機(jī)構(gòu)以VaR模型來評(píng)估市場(chǎng)化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)等。 一句話，資產(chǎn)收益率的波動(dòng)率建模是十分必要

15、的。傳統(tǒng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)建模要緊關(guān)注的是一階矩的條件均值建模, 如自回歸模型：， （3）用于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的分析與預(yù)測(cè)等，其中模型的誤差序列為零均值的不相關(guān)序列，但假定具有恒定不變的條件方差而沒有考慮二階矩的建模。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家早就注意到收益率的波動(dòng)性有聚攏現(xiàn)象，而且許多資產(chǎn)收益率的邊際分布具有尖峰厚尾性。盡管許多研究者明白這一現(xiàn)象，但仍用獨(dú)立同分布序列對(duì)收益率進(jìn)行建模，如Mandelbrot（1963）和Mandelbrot and Taylor （1967）采納穩(wěn)定Paret分布。只有在Engle（1982）制造性地提出以自回歸條件異方差（ARCH）模型對(duì)時(shí)變的波動(dòng)率進(jìn)行建模才標(biāo)志著一個(gè)真正的突破。恩格

16、爾的首先貢獻(xiàn)在于提出了ARCH模型并建立了ARCH模型的參數(shù)可能與檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)方法與理論。Engle（1982）的差不多思想是考慮如模型（3）的殘差序列具有時(shí)變的條件方差，那個(gè)地點(diǎn)為到時(shí)刻過去信息的集合；采納過去的局部方差（local variance）, 對(duì)條件方差作自回歸建模：， （4）其中，。 那個(gè)地點(diǎn) 為模型的階數(shù)， 模型（4）稱為線性ARCH（p）模型。 在1982的經(jīng)典文章中， 他進(jìn)展了ARCH（p）模型的可能理論，建立了極大似然可能相合性與漸近正態(tài)性的條件，并提出了無條件異方差性（即條件方差為常數(shù)）的Lagrange 乘子檢驗(yàn)。自恩格爾開創(chuàng)性提出ARCH模型思想及線性參數(shù)化ARCH

17、模型（4）后，ARCH模型的研究如雨后春筍，迅速得到了廣泛的進(jìn)展。比較有名的有恩格爾的學(xué)生Bollerslev（1986）提出的GARCH模型，可專門好地節(jié)約實(shí)際應(yīng)用中ARCH模型的參數(shù)，其中GARCH（1，1）模型，還由Taylor(1986)獨(dú)立提出，現(xiàn)已成為實(shí)際應(yīng)用最受歡迎的模型；Nelson(1991)的指數(shù)GARCH模型，對(duì)條件方差的對(duì)數(shù)建立參數(shù)化模型；Schwert（1990）對(duì)條件標(biāo)準(zhǔn)差作參數(shù)化建模； 更一般，Ding, Granger and Engle（1993）考慮對(duì)條件方差的冪建立參數(shù)化模型，其中為參數(shù)， 稱為冪-GARCH模型。恩格爾關(guān)于ARCH模型的第二個(gè)重要貢獻(xiàn)在于

18、提出了ARCH-M模型。ARCH和GARCH模型提供了條件二階矩建模的有效工具，但金融理論常關(guān)注收益率的二階矩（波動(dòng)性）與一階矩（期望收益率）之間的關(guān)系。Engle，Lilien and Robins（1987）將ARCH模型引入條件均值回歸，提出了ARCH-M模型， 這是ARCH模型在金融中的第一個(gè)應(yīng)用。在該文中，他們考慮了一個(gè)由有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組成的兩資產(chǎn)模型， 風(fēng)險(xiǎn)由有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的條件方差的函數(shù)度量，如此，風(fēng)行厭惡者決定的價(jià)格會(huì)隨時(shí)刻擾動(dòng)，均衡價(jià)格將決定均值方差之間的關(guān)系。該模型的最簡(jiǎn)單形式可表示為：， （5）那個(gè)地點(diǎn)表示某資產(chǎn)在時(shí)刻的超額收益率，是條件方差的函數(shù)，如（4）定義。En

19、gle，Lilien and Robins（1987）將取為，即為條件標(biāo)準(zhǔn)差的因子。 模型（5）與（4）一起構(gòu)成了ARCH-M模型。應(yīng)用于美國(guó)國(guó)債分析，他們發(fā)覺，若取三月期國(guó)債為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，那么六月期國(guó)債的超額收益率顯著地受所可能的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)的阻礙。恩格爾關(guān)于ARCH模型的第三個(gè)重要貢獻(xiàn)在于提出了多元ARCH模型和多元ARCH-M模型及其參數(shù)節(jié)約形式。 按金融理論， 一個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格不僅受自身的方差函數(shù)的阻礙，而且還與市場(chǎng)組合（CAPM,資本資產(chǎn)定價(jià)模型）及其它不可分散化風(fēng)險(xiǎn)因子（APT，套利定價(jià)理論）的協(xié)方差函數(shù)緊密相關(guān)。 為此，Bollerslev，Engle and Wooldridge（19

20、88）構(gòu)建了多元GARCH模型和多元GARCH-M模型，并進(jìn)而構(gòu)造了條件資本資產(chǎn)定價(jià)模型（conditional CAPM）。記：為個(gè)資產(chǎn)在時(shí)刻的超額收益率組成的向量，為相應(yīng)的投資組合的權(quán)， 他們提出了如下的多元GARCH-M模型 （6）， （7）其中是誤差向量的的條件協(xié)方差矩陣， 是資產(chǎn)與資產(chǎn)在時(shí)刻的條件協(xié)方差， vech 是對(duì)稱向量的半拉直運(yùn)算，其它系數(shù)為常數(shù)、向量或矩陣。（6）式表明預(yù)期收益是時(shí)變的，隨著協(xié)方差結(jié)構(gòu)的變化而變化， 因此資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的所謂-系數(shù)是時(shí)變的。這不同于標(biāo)準(zhǔn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，假定以后收益率的均值與方差的預(yù)期均為常數(shù)，在條件資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，資產(chǎn)的收益率與市場(chǎng)

21、投資組合間的協(xié)方差是時(shí)變的，期望收益是時(shí)變協(xié)方差的函數(shù)。實(shí)際應(yīng)用明顯拒絕常數(shù)條件協(xié)方差矩陣的假設(shè)，表明資本資產(chǎn)定價(jià)模型的-系數(shù)是時(shí)變的。多元GARCH模型（7）存在明顯的不足， 即模型的參數(shù)個(gè)數(shù)過多。事實(shí)上，Bollerslev，Engle and Wooldridge（1988）在實(shí)際應(yīng)用時(shí)假定模型的階數(shù)，而且與為對(duì)角陣以減少參數(shù)。為解決這一問題，恩格爾及其合作者還提出了因子-ARCH 模型和動(dòng)態(tài)條件相關(guān)性模型，可較好地節(jié)約多元GARCH模型的參數(shù)， 詳參見Engle (1987), Engle, Ng and Rothschild (1990) 及Engle (2002)。ARCH模型與G

22、ARCH模型在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中有著廣泛的應(yīng)用，除了以上資產(chǎn)定價(jià)的應(yīng)用外，還可用于期權(quán)及衍生證券的定價(jià)，參見Noh, Engle and Kane (1994)。此外，ARCH模型與GARCH模型在現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)治理方面的應(yīng)用也日益受歡迎并成為不可缺少的工具。比如VaR (value-at-risk)技術(shù)現(xiàn)已廣泛成為銀行、其它金融機(jī)構(gòu)及許多大公司的風(fēng)險(xiǎn)度量工具，GARCH模型在VaR的可能方面有著十分重要的作用，實(shí)際部門經(jīng)常使用的指數(shù)加權(quán)滑動(dòng)平均模型確實(shí)是一個(gè)Engle and Bollerslev (1986)引入的IGARCH模型。關(guān)于VaR的計(jì)算，有興趣的讀者可參閱黃海與盧祖帝（2003）的介紹

23、。系統(tǒng)地介紹ARCH模型的工作，讀者可閱讀Engle (1995) 與Gourieroux (1996)。3 對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)研究的啟發(fā)從兩位獲獎(jiǎng)人以上獲獎(jiǎng)工作的概括介紹，我們能夠?qū)W到專門多他們做研究工作的動(dòng)機(jī)與思路， 這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)的研究無疑具有重要的啟發(fā)。因此仁者見仁，智者見智，不同人會(huì)有不同的理解。我們認(rèn)為計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)是承接經(jīng)濟(jì)和金融理論與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)過程之間的橋梁與紐帶，不僅為經(jīng)濟(jì)和金融理論的實(shí)際應(yīng)用提供方法和工具，而且也是檢驗(yàn)、發(fā)覺已有經(jīng)濟(jì)和金融理論的不足或缺陷的手段和途徑，為經(jīng)濟(jì)和金融理論的創(chuàng)新指明方向。那個(gè)地點(diǎn)僅僅就我個(gè)人的理解結(jié)合兩位獲獎(jiǎng)人的工作及國(guó)內(nèi)的情況談些初淺

24、的看法，以拋磚引玉引起國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)研究者（尤其是數(shù)量分析研究者）的重視與考慮。首先、一定要重視模型與方法的研究。從兩位獲獎(jiǎng)人的研究工作，我們能夠看出，一個(gè)原創(chuàng)性計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型與方法的提出，將極大地帶動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)科尤其是經(jīng)濟(jì)與金融理論結(jié)合實(shí)際(實(shí)證與應(yīng)用)的突破性的進(jìn)展，將有助于發(fā)覺已有經(jīng)濟(jì)與金融理論的不足或缺陷（尤其是與活生生的現(xiàn)實(shí)的距離），為經(jīng)濟(jì)與金融理論的進(jìn)一步創(chuàng)新提供源泉與動(dòng)力，即模型與方法的創(chuàng)新帶動(dòng)學(xué)科的創(chuàng)新。目前國(guó)內(nèi)基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融的實(shí)際數(shù)據(jù)開展政策研究受到了廣泛的重視，但總體上差不多處于套用現(xiàn)成的模型與方法，結(jié)合實(shí)際數(shù)據(jù)特點(diǎn)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型與方法的研究沒有受到足夠的重視。事

25、實(shí)上，任何數(shù)據(jù)既有共性也都有自身的特點(diǎn)，如何結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融的數(shù)據(jù)的特點(diǎn)（如高速進(jìn)展及與世界接軌）提出創(chuàng)新性的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型與方法，是值得重視與考慮的。由實(shí)際數(shù)據(jù)結(jié)合經(jīng)濟(jì)與金融理論提煉出創(chuàng)新性模型是兩位獲獎(jiǎng)人研究工作的一個(gè)差不多特征。第二、一定要重視模型與方法的理論研究。格蘭杰的協(xié)整工作表明，套用現(xiàn)成的方法與理論而不考慮現(xiàn)成方法理論的局限性是危險(xiǎn)的。關(guān)于一個(gè)新的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，一定要從理論上搞清模型與方法的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)，只有如此，模型與方法的應(yīng)用才不是盲目的。國(guó)際上許多聞名的經(jīng)濟(jì)系（學(xué)院），其之因此聞名，與其成為國(guó)際計(jì)量經(jīng)濟(jì)理論研究的搖籃是密不可分的，如加州大學(xué)圣迭戈分校經(jīng)濟(jì)系、倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院。事實(shí)上

26、，恩格爾(2000年加入紐約大學(xué)前)和格蘭杰差不多上加州大學(xué)圣迭哥分校的聞名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，而恩格爾提出ARCH模型的工作確實(shí)是在訪問倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院期間完成的。國(guó)內(nèi)大學(xué)的經(jīng)濟(jì)或治理學(xué)院大都開設(shè)了計(jì)量經(jīng)濟(jì)方面的課程，但從事計(jì)量經(jīng)濟(jì)理論研究的力量則明顯薄弱，甚至有受輕視的傾向（如被指責(zé)為“做數(shù)學(xué)”），這無疑需要大力改變與加強(qiáng)。近年來，金融計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)在國(guó)際上得到迅速的進(jìn)展，國(guó)內(nèi)無疑需要予以足夠的重視。一個(gè)沒有統(tǒng)計(jì)方法與理論的計(jì)量經(jīng)濟(jì)概念或模型在實(shí)際中是無用的。重視理論研究能夠講是兩位獲獎(jiǎng)人研究工作的另一個(gè)差不多特征。第三、一定要重視模擬與實(shí)證研究。模擬與實(shí)證研究不僅是理論研究的重要補(bǔ)充與完善，而且甚至是理論

27、研究的先導(dǎo)與動(dòng)力。格蘭杰的協(xié)整工作確實(shí)是從模擬開始的，由模擬發(fā)覺非平穩(wěn)序列的回歸與平穩(wěn)序列的回歸之間的本質(zhì)差異，由此展開新的模型、方法與理論的探究及進(jìn)展。此外，所進(jìn)展的模型、方法與理論是否有效，是否符合實(shí)際的經(jīng)濟(jì)與金融數(shù)據(jù)過程，都需要由模擬、實(shí)證及應(yīng)用來檢驗(yàn)。正如經(jīng)濟(jì)與金融理論需要實(shí)證及應(yīng)用的檢驗(yàn)， 計(jì)量經(jīng)濟(jì)的模型、方法與理論也需要模擬、實(shí)證及應(yīng)用的檢驗(yàn)。國(guó)內(nèi)治理科學(xué)界在經(jīng)濟(jì)與金融數(shù)據(jù)的實(shí)證研究方面差不多予以普遍的重視，這是可喜的現(xiàn)象，但在實(shí)證研究方法（如計(jì)量模型與統(tǒng)計(jì)方法的使用）方面有待于規(guī)范，無疑還需向國(guó)際同行學(xué)習(xí)。第四、一定要有創(chuàng)新的精神與定量分析的思想。創(chuàng)新精神與定量分析思想無疑是貫穿

28、于兩位獲獎(jiǎng)人的整個(gè)研究工作過程?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)的研究已逐步從傳統(tǒng)的純定性分析向定量分析轉(zhuǎn)變，定性的結(jié)論要以定量的分析為基礎(chǔ)，定性分析要與定量分析相結(jié)合。事實(shí)上，在倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院，經(jīng)濟(jì)系是與數(shù)學(xué)系、統(tǒng)計(jì)系及運(yùn)籌學(xué)系一起作為數(shù)量分析系列的四個(gè)系，不同于其它定性分析系列的系，而且經(jīng)濟(jì)系與統(tǒng)計(jì)系有聯(lián)合的計(jì)量經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)討論班。尤其需要指出是，國(guó)際上從事經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)的研究者往往都有專門強(qiáng)的數(shù)理背景，今年兩位獲獎(jiǎng)人也不例外。恩格爾具有物理學(xué)的學(xué)士與碩士學(xué)位和經(jīng)濟(jì)學(xué)的博士學(xué)位，而格蘭杰則完全是英國(guó)諾丁漢大學(xué)的數(shù)學(xué)學(xué)士和統(tǒng)計(jì)學(xué)博士。在國(guó)內(nèi)，盡管隨著改革開放經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)的研究正逐步從傳統(tǒng)的定性分析中走出來， 但由

29、于受傳統(tǒng)的阻礙，那種視計(jì)量經(jīng)濟(jì)數(shù)量分析的方法與理論研究為數(shù)學(xué)研究的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)觀念并沒有消逝。必須指出，計(jì)量經(jīng)濟(jì)數(shù)量分析的理論研究無疑需要數(shù)學(xué)方面的工具（有時(shí)甚至是高深的數(shù)學(xué)），但這決不能被認(rèn)為是“做數(shù)學(xué)”。因此，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)的研究要擯棄那種狹隘的視計(jì)量經(jīng)濟(jì)數(shù)量分析的方法與理論研究為數(shù)學(xué)研究的傳統(tǒng)觀念，在研究觀念上也需要?jiǎng)?chuàng)新。參考文獻(xiàn)Banerjee, A., Dolado, J., Galbraith, J. W. and Hendry, D. F.: 1993, Co-Integration, Error-Correction, and the Econometric Analysis

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