行業(yè)研究報(bào)告 新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈新趨勢(shì)三元高鎳化

1、三元高鎳化是 2021 年新能源汽車 產(chǎn)業(yè)鏈中游最明確的投資方向萬(wàn)國(guó)電車系列深度報(bào)告之一投資要點(diǎn)：2021 年能量密度規(guī)劃目標(biāo) 300Wh/kg，高鎳化和高電壓是動(dòng)力鋰電池的開展主流。根據(jù)起點(diǎn) 研究的預(yù)測(cè)，2021 年我國(guó)鋰電正極材料的產(chǎn)量有望到達(dá) 21 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 31.25%，其中 三元材料的產(chǎn)量 8.6 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 58.38%，三元材料產(chǎn)量的增長(zhǎng)主要受新能源乘用車、專 用車、鋰電自行車等細(xì)分市場(chǎng)需求的驅(qū)動(dòng)。根據(jù)工信部等四部委印發(fā)的?促進(jìn)汽車動(dòng)力電池產(chǎn) 業(yè)開展 行動(dòng)方案 ?， 到 2021 年， 電 池能量密 度到達(dá) 300Wh/kg， 系統(tǒng) 比能量達(dá) 到 260 Wh/kg，本

2、錢降至 1 元/Wh 以下。由于提高電壓以及鎳的比例能夠大幅提高三元材料的能量密 度，因此高鎳高電壓三元材料是未來(lái)動(dòng)力鋰電池的開展主流。高鎳三元材料已經(jīng)成為下游客戶追捧的方向，產(chǎn)能有限供不應(yīng)求。目前率先嘗試 NCM811三元材料的電池廠商包括 CATL、BYD、江西孚能、比克電池、國(guó)軒高科、天津力神、鵬 輝能源。而目前國(guó)內(nèi)大多數(shù)三元正極材料廠商的主打產(chǎn)品仍是 NCM523 及 NCM622， 僅有寧波金和、當(dāng)升科技、杉杉能源等少數(shù)公司在生產(chǎn) NCM 811 以及 NCA 的產(chǎn)品， 產(chǎn)能有限供不應(yīng)求。鈷在三元正極材料中的本錢占比較高，上漲預(yù)期下三元材料價(jià)格有望穩(wěn)中有升。由于 2021年三元材料的

3、市場(chǎng)需求非常旺盛，以及鈷礦供給嚴(yán)重依賴進(jìn)口，導(dǎo)致鈷的供需結(jié)構(gòu)偏緊。 根據(jù)我們的測(cè)算，鈷在 NCM523 和 NCM622 的本錢占比超過(guò) 30%。盡管新能源汽車 補(bǔ)貼退坡的力度預(yù)期較大，但是三元正極材料的價(jià)格受到上游資源品價(jià)格的影響更大，而 2021 年鈷價(jià)上漲的預(yù)期較大，因此三元正極材料的價(jià)格有望穩(wěn)中有升。高鎳三元材料的生產(chǎn)工藝較為復(fù)雜，高技術(shù)門檻帶來(lái)更強(qiáng)的盈利能力。由于高鎳三元材 料的結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性相對(duì)較低，且生產(chǎn)組裝時(shí)不能接觸空氣，因此需要全自動(dòng)化產(chǎn)線。高鎳三 元材料的產(chǎn)線對(duì)環(huán)境要求更高，原有 NCM523 與 622 產(chǎn)線不能通過(guò)技術(shù)改造升級(jí)來(lái)生 產(chǎn)高鎳三元材料，而是需要重新設(shè)計(jì)和新建。我

4、們認(rèn)為這一較高的技術(shù)門檻要求導(dǎo)致行業(yè) 擴(kuò)產(chǎn)較難，但也給具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的廠商帶來(lái)更強(qiáng)的盈利能力。推薦標(biāo)的：我們認(rèn)為 2021 年新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈將會(huì)追求“更高質(zhì)量的開展，政府在 不斷提升補(bǔ)貼門檻加大技術(shù)推進(jìn)力度。國(guó)內(nèi)整車廠商將會(huì)加快速度準(zhǔn)備與特斯拉、奔馳、 寶馬、群眾、豐田等外資整車廠商的競(jìng)爭(zhēng)，考慮到特斯拉已經(jīng)在批量使用高能量密度的 NCA 正極材料，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)整車廠商對(duì)于三元材料高鎳化的需求將會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)式增 長(zhǎng)，我們重點(diǎn)推薦擁有全球競(jìng)爭(zhēng)力的當(dāng)升科技、杉杉股份。行業(yè)深度目 錄1 新能源乘用車放量推動(dòng)三元電池比重提升 51.1 補(bǔ)貼門檻提升對(duì)應(yīng)更高的能量密度要求 51.2“補(bǔ)貼+雙積分持續(xù)推動(dòng)新能

5、源乘用車放量 61.2 新能源乘用車放量推動(dòng)三元比重持續(xù)提升 71.3 2021 年三元正極材料產(chǎn)量同比增長(zhǎng)超過(guò) 58% 81.4 三元正極價(jià)格受到市場(chǎng)需求和鈷材料本錢的雙重支撐 102 高鎳三元趨勢(shì)明確，技術(shù)門檻筑護(hù)城河 122.1 高鎳三元材料能量密度優(yōu)勢(shì)明顯122.2 高鎳三元材料已經(jīng)成為下游客戶追捧的方向 142.3 正極材料廠商紛紛擴(kuò)產(chǎn)布局高鎳三元產(chǎn)品 153 當(dāng)升科技是技術(shù)領(lǐng)先的高鎳三元供給商 173.1 當(dāng)升科技是業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的正極材料供給商 173.2 三元產(chǎn)能有望在 2021 年前到達(dá) 3.4 萬(wàn)噸 193.3 研發(fā)支出不斷增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷豐富3.4 公司客戶資源優(yōu)質(zhì)，布局

6、原材料供給鏈20214 杉杉股份是全球規(guī)模最大的綜合鋰電材料供給商 224.1 公司是全球規(guī)模最大的綜合鋰電材料供給商 224.2 公司開始投產(chǎn) NCM811 產(chǎn)品，未來(lái)銷售有望放量 234.3 產(chǎn)銷量穩(wěn)居全球第一，毛利率高于行業(yè)平均水平 254.4 公司覆蓋國(guó)內(nèi)外優(yōu)質(zhì)客戶，上游積極布局原材料供給鏈 26行業(yè)深度圖表目錄圖 1：2021-2021 年我國(guó)新能源汽車月度產(chǎn)量單位：萬(wàn)輛或% 7 圖 2：2021 年新能源汽車月度裝機(jī)量單位：GWh 8圖 3：2021 年動(dòng)力電池分類型占比單位：% 8圖 4：2021-2021 年全國(guó)正極材料產(chǎn)量及增速單位：萬(wàn)噸或% 9 圖 5：2021-2021

7、年不同正極材料產(chǎn)量占比單位：萬(wàn)噸 9 圖 6：2021 年中國(guó)三元材料分型號(hào)產(chǎn)品產(chǎn)量占比 9 圖 7：2021 年中國(guó)企業(yè)對(duì)高鎳 NCM811/NCA 布局 9 圖 8：新能源汽車產(chǎn)量與電池總需求量預(yù)測(cè)單位：萬(wàn)輛或 GWh 9 圖 9：新能源汽車使用磷酸鐵鋰與三元電池占比及預(yù)測(cè)單位：% 9 圖 10：磷酸鐵鋰電池本錢拆分單位：元/kWh 10 圖 11：NCM523 電池本錢拆分單位：元/kWh 10 圖 12：鈷資源價(jià)格走勢(shì)單位：萬(wàn)元/噸 11 圖 13：鋰資源價(jià)格走勢(shì)單位：萬(wàn)元/噸 11 圖 14：湖南杉杉的 NCM523 正極材料價(jià)格單位：萬(wàn)元/噸 11 圖 15：NCA 和 NCM 價(jià)

8、格走勢(shì)單位：萬(wàn)元/噸 11 圖 16：鎳 Ni 鈷 Co 錳 Mn 酸鋰結(jié)構(gòu) 12 圖 17：鎳 Ni 鈷 Co 錳 Mn 占比不同的多種多元材料 12 圖 18：NCM 系列產(chǎn)品的制備過(guò)程 14圖 19：2021 年 1-12 批新能源車推廣目錄純電動(dòng)乘用車不同能量密度車型匯總單位：Wh/kg15圖 20：2021 年 1-12 批新能源車推廣目錄純電動(dòng)客車不同能量密度車型匯總單位： Wh/kg15圖 21：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)截至 2021 年三季度末 18圖 22：高能量型 NMC622 材料掃描電鏡圖 19 圖 23：高能量型多元材料 NMC532 掃描電鏡圖 19 圖 24：2021-202

9、1Q3、2021 年預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入及同比增長(zhǎng)單位：億元或% 20 圖 25：2021-2021Q3 歸母凈利潤(rùn)及同比增長(zhǎng)單位：億元或% 20 圖 26：鋰電材料和智能裝備業(yè)務(wù)毛利及毛利率單位：億元 或% 21 圖 27：2021-2021 年及預(yù)測(cè)單季度盈利情況單位：百萬(wàn)元 21行業(yè)深度圖 28：研發(fā)投入與營(yíng)收占比單位：億元或% 21 圖 29：當(dāng)升科技存貨、應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率 22圖 30：當(dāng)升科技應(yīng)收賬款與票據(jù)情況單位：百萬(wàn)元 22圖 31：杉杉集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu) 22 圖 32：營(yíng)業(yè)總收入及同比增長(zhǎng)單位：億元 或 % 25 圖 33：歸母凈利潤(rùn)及同比增長(zhǎng)單位：億元 或 % 25 圖 34

10、：鋰電池正極材料的營(yíng)業(yè)收入及毛利率單位：億元 或 % 26 圖 35：杉杉能源存貨、應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率 26 圖 36：杉杉能源應(yīng)收賬款與票據(jù)情況單位：百萬(wàn)元 26表 1：2021 年、2021 年和 2021 年征求意見稿新能源乘用車補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn) 5 表 2：2021 年和 2021 年征求意見稿新能源客車補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn) 5 表 3：2021 年和推測(cè) 2021 年新能源汽車補(bǔ)貼系數(shù) 6 表 4：與新能源汽車相關(guān)的重大政策 6 表 5：?jiǎn)螄?NCM523 材料主流工藝的制備本錢構(gòu)成 10 表 6：NCM 不同型號(hào)比照單位：元/KWh 12 表 7：不同電池性質(zhì)比照 13 表 8：2021 年 1

11、-12 批新能源車推廣目錄的不同類型電池匯總單位：輛 14 表 9：正極材料廠商產(chǎn)能及規(guī)劃單位：噸 16 表 10：當(dāng)升科技的參股公司及其主營(yíng)業(yè)務(wù) 17 表 11：2021 年當(dāng)升科技股權(quán)鼓勵(lì)方案 18 表 12：2021 年當(dāng)升科技的正極材料新研發(fā)產(chǎn)品 19 表 13：當(dāng)升科技正極材料工廠分布與產(chǎn)能單位：噸 20 表 14：杉杉能源產(chǎn)品信息表 23 表 15：杉杉能源的正極材料工廠分布與產(chǎn)能 25 表 16：杉杉能源的產(chǎn)品銷量情況與毛利率單位：億元、噸、元/噸 或 % 25 表 17：相關(guān)標(biāo)的估值表單位：元/股 或倍 27 表 18：關(guān)鍵假設(shè)表之電力設(shè)備新能源 271 新能源乘用車放量推動(dòng)三

12、元電池比重提升1.1 補(bǔ)貼門檻提升對(duì)應(yīng)更高的能量密度要求補(bǔ)貼金額逐年退坡，門檻持續(xù)提升。2021 年補(bǔ)貼政策對(duì)大局部類型新能源車的補(bǔ)貼都進(jìn) 行了下調(diào)，同時(shí)規(guī)定地方補(bǔ)貼不得超過(guò)中央財(cái)政補(bǔ)貼 50%原為 100%。在乘用車領(lǐng)域，以 工況法續(xù)駛里程 R 為指標(biāo)，對(duì)高續(xù)駛里程車型的補(bǔ)貼額度為低續(xù)駛里程車型的 2.2 倍；同時(shí) 規(guī)定純電動(dòng)乘用車的動(dòng)力電池能量密度不低于 90Wh/kg，對(duì)高于 120Wh/kg 的按 1.1 倍給予 補(bǔ)貼。2021 年，預(yù)計(jì)在客車領(lǐng)域，政府對(duì)單車長(zhǎng)度在 6 米到 8 米不包含 6 米的客車補(bǔ)貼上限從 9 萬(wàn)元下降到 3 萬(wàn)元，客車補(bǔ)貼上限根本上都減少一倍。表 1：2021

13、 年、2021 年和 2021 年征求意見稿新能源乘用車補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)150R200200R250250R300300R350 R3504.53.622.844.55純電動(dòng)乘用車5.54.4插電式混合動(dòng)力乘 用車含增程式R5032.4資料來(lái)源：OFweek、申萬(wàn)宏源研究表 2：2021 年和 2021 年征求意見稿新能源客車補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)2018 年（征求意見車輛類型純電動(dòng)續(xù)駛里程 R(工況法、公里)2016 年補(bǔ)貼額度2017 年補(bǔ)貼額度稿） 補(bǔ)貼額度100R1502.520中央財(cái)政補(bǔ)貼 標(biāo)準(zhǔn)元/KWh中央財(cái)政單車補(bǔ)貼上限萬(wàn)元L 為客車長(zhǎng) 度地方財(cái) 政單車 補(bǔ)貼年份車輛類型6L8m8L10mL8m非快充

14、類純電動(dòng)客車 快充類純電動(dòng)客車 插電式混合動(dòng)力含增程式客車2021非快充類純電動(dòng)客車年征快充類純電動(dòng)客車 求意見稿10003000300011002000964.5342012912830201518132021年不超過(guò) 中央財(cái) 政單車補(bǔ)貼額 的 50%插電式混合動(dòng)力含增程式客車15002.24.57.5資料來(lái)源：OFweek、申萬(wàn)宏源研究行業(yè)深度表 3：2021 年和推測(cè) 2021 年新能源汽車補(bǔ)貼系數(shù)電池系統(tǒng)能量密度Wh/kg2021 年補(bǔ)貼系數(shù)預(yù)計(jì) 2021 年補(bǔ)貼系數(shù)90-100100-120120-135/140135/14010.911.11.1資料來(lái)源：OFweek、申萬(wàn)宏源研究

15、1.2“補(bǔ)貼+雙積分持續(xù)推動(dòng)新能源乘用車放量“補(bǔ)貼+雙積分持續(xù)推動(dòng)行業(yè)開展，2025 年國(guó)內(nèi)滲透率有望到達(dá) 20%以上。2021 年 2 月 20 日，三部委聯(lián)合印發(fā)了?促進(jìn)汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)開展行動(dòng)方案?，其中新能源領(lǐng)域的階段性目標(biāo)是“到 2021 年新能源汽車年產(chǎn)銷到達(dá) 200 萬(wàn)輛以及“到 2025 年新能源汽車 占汽車總產(chǎn)銷的 20%以上。2021 年 10 月 17 日，工信部、財(cái)政部、商務(wù)部、海關(guān)總署、 質(zhì)檢總局聯(lián)合發(fā)布了?乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理方法?即 “雙積分政策，對(duì)新能源車的技術(shù)含量、配套設(shè)施、效勞水平有了更高的要求。表 4：與新能源汽車相關(guān)的重大政策

16、發(fā)布時(shí)間政策主要內(nèi)容節(jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)開展規(guī)劃 (20212021 年)提出要以純電驅(qū)動(dòng)為汽車工業(yè)轉(zhuǎn)型的主要戰(zhàn)略取向，當(dāng)前重點(diǎn)推進(jìn)純電動(dòng)汽 車和插電式混合動(dòng)力汽車產(chǎn)業(yè)化，推廣普及非插電式混合動(dòng)力汽車、節(jié)能內(nèi) 燃機(jī)汽車，提升我國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)整體技術(shù)水平。 加快新能源汽車的推廣應(yīng)用，有效緩解能源和環(huán)境壓力，促進(jìn)汽車產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型 升級(jí)。自 2021 年 9 月 1 日至 2021 年 12 月 31 日，對(duì)購(gòu)置的新能源汽車免征車輛購(gòu)置稅。 實(shí)施新能源汽車“純電驅(qū)動(dòng)技術(shù)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略；完善電動(dòng)汽車“三縱三橫技 術(shù)體系和新能源汽車研發(fā)體系，升級(jí)新能源汽車動(dòng)力系統(tǒng)技術(shù)平臺(tái)；抓住新 能源、新材料、信息化科技帶來(lái)的新能源

17、汽車新一輪技術(shù)變革機(jī)遇，超前研 發(fā)下一代技術(shù)；到 2021 年，建立起完善的電動(dòng)汽車動(dòng)力系統(tǒng)科技體系和產(chǎn)業(yè)鏈。為 2021 年實(shí)現(xiàn)新能源汽車保有量到達(dá) 500 萬(wàn)輛提供技術(shù)支撐。提高技術(shù)門檻，補(bǔ)貼退坡 20%2021 年 7 月2021 年 7 月關(guān)于加快新能源汽車推廣應(yīng)用的 指導(dǎo)意見 關(guān)于免征新能源汽車車輛購(gòu)置稅 的公告2021 年2021 年 8 月國(guó)家重點(diǎn)研發(fā)方案新能源汽車專 項(xiàng)實(shí)施方案2021 年 2 月2021 年 12 月關(guān)于調(diào)整新能源汽車推廣應(yīng)用財(cái) 政補(bǔ)貼政策的通知2021 年一是產(chǎn)品性能大幅提升，2021 年動(dòng)力電池系統(tǒng)比能量力爭(zhēng)較現(xiàn)有水平提高 一倍到達(dá) 260 瓦時(shí)/公斤、本

18、錢降至 1 元/瓦時(shí)以下，2025 年動(dòng)力電池單體比能量達(dá) 500 瓦時(shí)/公斤；二是產(chǎn)品平安性滿足大規(guī)模使用需求，實(shí)現(xiàn)全生 命周期的平安生產(chǎn)和使用；三是產(chǎn)業(yè)規(guī)模合理有序開展，2021 年行業(yè)總產(chǎn)能 1000 億瓦時(shí)、形成產(chǎn)銷規(guī)模 400 億瓦時(shí)以上的龍頭企業(yè)；四是關(guān)鍵材料2021 年 3 月促進(jìn)汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)開展行動(dòng) 方案及零部件取得重大突破，2021 年形成具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的創(chuàng)新型骨干企業(yè)； 五是高端裝備支撐產(chǎn)業(yè)開展，2021 年實(shí)現(xiàn)裝備智能化開展、制造本錢大幅 降低。行業(yè)深度到 2021 年，培養(yǎng)形成假設(shè)干家進(jìn)入世界前十的新能源汽車企業(yè)，智能網(wǎng)聯(lián)汽車與國(guó)際開展同步;到 2025 年，新能源

19、汽車骨干企業(yè)在全球的影響力和市場(chǎng) 份額進(jìn)一步提升，智能網(wǎng)聯(lián)汽車進(jìn)入世界先進(jìn)行列。 約束性政策，建立起新能源汽車開展的長(zhǎng)效和市場(chǎng)化機(jī)制，加速汽車電動(dòng)化 的進(jìn)程。2021 年 4 月汽車產(chǎn)業(yè)中長(zhǎng)期開展規(guī)劃乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新 能源汽車積分并行管理方法2021 年 9 月資料來(lái)源：工業(yè)和信息化部、國(guó)家開展改革委、科技部、申萬(wàn)宏源研究2021-2021 年，國(guó)家為新能源汽車開展?fàn)I造良好的政策環(huán)境，并起到了強(qiáng)有力的推動(dòng)作用。我國(guó)新能源汽車銷量從 2021 年至 2021 年實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，銷量分別為 1.2 萬(wàn)輛、1.76萬(wàn)輛、7.47 萬(wàn)輛和 33.1 萬(wàn)輛。2021 年開始受補(bǔ)貼政策退坡影響，

20、增速逐步放緩，但 2021年新能源汽車?yán)塾?jì)產(chǎn)銷分別達(dá) 51.7 萬(wàn)輛和 50.7 萬(wàn)輛，遠(yuǎn)超 2021 年整體水平。我國(guó)純電動(dòng)乘用車 2021 年產(chǎn)銷同比增長(zhǎng) 81.7%和 82.1%。2021 年，我國(guó)新能源汽 車產(chǎn)銷為 79.4 萬(wàn)輛和 77.7 萬(wàn)輛， 同比分別增長(zhǎng) 53.8% 和 53.3%， 市場(chǎng)占比到達(dá) 2.7%，比上年提高了 0.9 個(gè)百分點(diǎn)。其中，純電動(dòng)乘用車產(chǎn)銷分別完成 47.8 萬(wàn)輛和46.8 萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng) 81.7%和 82.1%;插電式混合動(dòng)力乘用車產(chǎn)銷分別完成 11.4 萬(wàn) 輛和 11.1 萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng) 40.3%和 39.4%。圖 1：2021-2021

21、 年我國(guó)新能源汽車月度產(chǎn)量單位：萬(wàn)輛或%16250%14121086420200%150%100%50%0%-50%-100%1 月2 月3 月4 月5 月6 月7月8 月2021 同比增 速9 月10 月11 月12 月2021202120212021 同比增速資料來(lái)源：中汽協(xié)、申萬(wàn)宏源研究1.2 新能源乘用車放量推動(dòng)三元比重持續(xù)提升新能源乘用車放量趨勢(shì)出現(xiàn)，三元電池的市場(chǎng)比重持續(xù)提升。2021 年三元電池在中 國(guó)乘用車市場(chǎng)占比首次過(guò)半，到達(dá) 58.49%；其中，在純電動(dòng)乘用車市場(chǎng)上，三元電池用 量占比提升到 63.36%；在插混乘用車市場(chǎng)上，三元電池用量占比提升到 21.57%，而 202

22、1 年僅為 3.23%。2021 年三元電池在中國(guó)乘用車市場(chǎng)占比進(jìn)一步到達(dá) 75%以上。根據(jù)高工鋰電的數(shù)據(jù)，2021 年全年新能源汽車裝機(jī)電量為 36.40GWh，同比增長(zhǎng) 29%，其 中，磷酸鐵鋰和三元電池的裝機(jī)電量合計(jì) 34.05GWh，占比 93.4%，其中三元電池 16.01GWh,行業(yè)深度而磷酸鐵鋰電池對(duì)應(yīng) 18.04GWh。隨著政府對(duì)能量密度的標(biāo)準(zhǔn)不斷提高，未來(lái)三元電池的市 場(chǎng)比重有望持續(xù)提升。圖 2：2021 年新能源汽車月度裝機(jī)量單位：GWh圖 3：2021 年動(dòng)力電池分類型占比單位：%14錳酸鋰4%鈦酸鋰2%其他 1%121086LPF 49%42三元 44%01 月 2 月

23、 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月12 月裝機(jī)量資料來(lái)源：高工鋰電、申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：高工鋰電、申萬(wàn)宏源研究1.3 2021 年三元正極材料產(chǎn)量同比增長(zhǎng)超過(guò) 58%2021 年三元正極材料產(chǎn)量同比增長(zhǎng) 58.38%。根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)起點(diǎn)研究的數(shù)據(jù)，2021 年三元正極材料的產(chǎn)量到達(dá) 8.6 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 58.38%。同期，正極材料的產(chǎn)量到達(dá) 21 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 30%。2021 年正極材料產(chǎn)量增長(zhǎng)的主要原因是動(dòng)力鋰電池的能量密度 與新能源汽車補(bǔ)貼緊密掛鉤后，動(dòng)力電池企業(yè)加速往高能量密度方向開展。目前，磷酸鐵鋰電池的能量密度在 140Wh/kg

24、左右，而上限為 160Wh/kg 左右，這一 上限制約了續(xù)航里程的提高。而 NCM523 和 NCM622 的能量密度能夠到達(dá) 180Wh/kg，鎳 含量更高的 NCM811 的能量密度能夠到達(dá) 220Wh/kg，因此高鎳三元材料能夠滿足動(dòng)力電 池企業(yè)日益增長(zhǎng)的產(chǎn)品需求。2021 年為高鎳三元正極材料開展的元年。從我國(guó)市場(chǎng)上看，2021 年 NCM523 型號(hào)和 NCM622 型號(hào)的比重分別為 76%和 10%，但考慮到 2021 年下半年寧波金和、當(dāng)升科技、 杉杉能源等公司正在陸續(xù)投產(chǎn) NCM811 以及 NCA 產(chǎn)品，我們認(rèn)為 2021 年有望成為高鎳 三元正極材料開展的元年。到 2021

25、 年預(yù)計(jì)三元電池需求有望增長(zhǎng)至 80GWh。為了提升動(dòng)力電池的能量密度，行 業(yè)將會(huì)向高鎳化、高電壓開展，高鎳 NCM622 型號(hào)、NCM811 型號(hào)與 NCA 型號(hào)有望逐漸放 量。根據(jù)真鋰研究的預(yù)測(cè)，2021 年預(yù)計(jì)三元電池裝機(jī)量可達(dá) 23GWh，而磷酸鐵鋰裝機(jī)量 下降到 12GWh 以下，到 2021 年三元電池需求有望增長(zhǎng)至 80GWh。圖 4：2021-2021 年全國(guó)正極材料產(chǎn)量及增速單位：萬(wàn) 噸或%圖 5：2021-2021 年不同正極材料產(chǎn)量占比單位： 萬(wàn)噸2570%60%50%2520201540%30%20%151010510%500%02021202120212021 202

26、12021 全國(guó)產(chǎn)量(萬(wàn)噸 增速202120212021NCMLCOLPF LMO2021資料來(lái)源：起點(diǎn)研究、申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：起點(diǎn)研究、申萬(wàn)宏源研究圖 6：2021 年中國(guó)三元材料分型號(hào)產(chǎn)品產(chǎn)量占比圖 7：2021 年中國(guó)企業(yè)對(duì)高鎳 NCM811/NCA 布局NCM622其他10%1%NCM111 13%小批量投 產(chǎn)20%產(chǎn)線建設(shè)階段 25%研發(fā)階段55% 76%NCM523資料來(lái)源：能源網(wǎng)、申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：能源網(wǎng)、申萬(wàn)宏源研究圖 8：新能源汽車產(chǎn)量與電池總需求量預(yù)測(cè)單位： 萬(wàn)輛或 GWh20018016014012010080604020012010080604020020142

27、021201620172018E 2019E2020E新能源汽車產(chǎn)量/萬(wàn)臺(tái)車用動(dòng)力電池總需求量/Gwh圖 9：新能源汽車使用磷酸鐵鋰與三元電池占比及預(yù) 測(cè)單位：%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201520162017018E 019E0E磷酸鐵鋰占比三元和錳酸鋰占比其他資料來(lái)源：中汽協(xié)，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：中汽協(xié)，申萬(wàn)宏源研究1.4 三元正極價(jià)格受到市場(chǎng)需求和鈷材料本錢的雙重支撐三元正極材料在動(dòng)力鋰電池中的本錢占比約 32%。在整個(gè)電池本錢構(gòu)成中，主要分為 正極、負(fù)極、電解液和其他費(fèi)用，一般來(lái)說(shuō)電池中正極、負(fù)極、電解液所需消耗的質(zhì)量比是 2：1：0.9。以

28、 NCM523 為例，按瓦時(shí)計(jì)算，正極材料占本錢的比重可達(dá) 32%。圖 10：磷酸鐵鋰電池本錢拆分單位：元/kWh圖 11：NCM523 電池本錢拆分單位：元/kWh人工及制 造費(fèi) 21%人工及制 造費(fèi) 17%正極 19%正極 32%電力電力 7%7%隔膜 12%NMP 5%NMP 6%負(fù)極 4%結(jié)構(gòu)件 8%銅箔6%隔膜 10%結(jié)構(gòu)件9%銅箔電解液14%電解液 11%負(fù)極 4%8%資料來(lái)源：真鋰研究、申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：真鋰研究、申萬(wàn)宏源研究以 NCM523 為例，四氧化三鈷在三元正極材料中的本錢占比超過(guò) 30%。三元正極材料 的原材料主要是鎳鈷錳前驅(qū)體和碳酸鋰，焙燒過(guò)程中主要消耗的是電費(fèi)，

29、同時(shí)在計(jì)算本錢構(gòu)成的時(shí)候，還需要考慮人工費(fèi)用和設(shè)備折舊。以 NCM523 的制造工藝為例， NCM523 需要 約0.6 噸的硫酸鈷，乘以 11 萬(wàn)元/噸的采購(gòu)價(jià)，對(duì)應(yīng)本錢 7.7 萬(wàn)元/噸，約占本錢比重 35%。表 5：?jiǎn)螄?NCM523 材料主流工藝的制備本錢構(gòu)成本錢萬(wàn)元本錢占比原材料本錢用量噸工程 單價(jià)萬(wàn)元噸鎳鈷錳前驅(qū)體120.9511.460.64%鋰鹽140.45.629.79%燒結(jié)0.94.79%人工費(fèi)0.21.06%耗材0.31.60%設(shè)備折舊0.21.06%其他0.21.06%合計(jì)18.8100%資料來(lái)源：高工鋰電、申萬(wàn)宏源研究鈷在三元正極材料中的本錢占比較高，鈷價(jià)上漲預(yù)期保障

30、三元價(jià)格穩(wěn)中有升。由于 2021 年三元材料的市場(chǎng)需求非常旺盛，以及鈷礦供給嚴(yán)重依賴進(jìn)口，導(dǎo)致鈷的供需結(jié)構(gòu)偏緊。 根據(jù)我們的測(cè)算，鈷在 NCM523 和 NCM622 的本錢占比超過(guò) 40%。盡管新能源汽車補(bǔ)貼退坡的 力度預(yù)期較大，但是三元正極材料的價(jià)格受到上游資源品價(jià)格的影響更大，而 2021 年鈷價(jià) 上漲的預(yù)期較大，因此三元正極材料的價(jià)格有望穩(wěn)中有升。圖 12：鈷資源價(jià)格走勢(shì)單位：萬(wàn)元/噸圖 13：鋰資源價(jià)格走勢(shì)單位：萬(wàn)元/噸602018161412108642050403020100資料來(lái)源：百川資訊、申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：百川資訊、申萬(wàn)宏源研究圖 14：湖南杉杉的 NCM523 正極材

31、料價(jià)格單位：萬(wàn) 元/噸圖 15：NCA 和 NCM 價(jià)格走勢(shì)單位：萬(wàn)元/噸2535302520151052015105002021 年2021 年2021 年2021 年2021 年1/2/20211/2/20211/2/2021三元 523-湖南杉杉NCM523NCM622NCM811NCA資料來(lái)源：中國(guó)化學(xué)與物理電源協(xié)會(huì)、申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：中國(guó)化學(xué)與物理電源協(xié)會(huì)、申萬(wàn)宏源研究鈷價(jià)上漲削弱電池企業(yè)盈利能力，三元材料高鎳化成為本錢控制手段。隨著技術(shù)路線金屬鈷 99.8%min硫酸鈷 20.5%min電池級(jí)碳酸鋰-含量99.5%四氧化三鈷 73.5%min單水氫氧化鋰 LiOH 56.5%往

32、高鎳化方向開展，NCM523 和 NCM622 的鈷分子含量分別為 12.21%和 12.16%，相差并不大， 而 NCM811 的鈷分子含量為 6.06%，僅為前兩者的一半左右。因此，NCM811 單噸對(duì)應(yīng)鈷的用行業(yè)深度量下降 50%左右。在鈷價(jià)格看漲的背景下，動(dòng)力電池企業(yè)積極推動(dòng)三元材料高鎳化，期望降 低鈷的占比，加速本錢下降。而不同型號(hào)產(chǎn)品單噸對(duì)應(yīng)鋰的用量變化不大，在 NCM523、NCM622 和 NCM811 中，鋰分子含量都在 7%左右。表 6：NCM 不同型號(hào)比照單位：元/KWh正極材料價(jià)格電池價(jià)格含售價(jià)含 稅鎳分子鈷分子錳分子鋰分子資料來(lái)源：高工鋰電、申萬(wàn)宏源研究2 高鎳三元趨

33、勢(shì)明確，技術(shù)門檻筑護(hù)城河2.1 高鎳三元材料能量密度優(yōu)勢(shì)明顯鎳鈷錳材料能量密度高，電化學(xué)性能穩(wěn)定。主流的三元材料是 523 型、622 型。其中， 523 型是 2021 年用量最大的三元材料，具有較高的比容量和熱穩(wěn)定性。NCM811 以及 NCA 材料因?yàn)殒嚭扛摺⑩捄康?，而具備高容量和低本錢等優(yōu)勢(shì)，目前松下、三星、LG 應(yīng) 用高鎳材料來(lái)生產(chǎn)的動(dòng)力電池質(zhì)量較好。圖 16：鎳 Ni 鈷 Co 錳 Mn 酸鋰結(jié)構(gòu)圖 17：鎳 Ni 鈷 Co 錳 Mn 占比不同的多種多元材料資料來(lái)源：高工鋰電、申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：高工鋰電、申萬(wàn)宏源研究型號(hào)分子式（元/KWh）稅）（元/KWh）（元/kwh）含

34、量含量含量含量NCM523LiNi0.5Co0.2Mn0.3O2264.971096.811600.0030.39%12.21%17.07%7.19%NCM622LiNi0.6Co0.2Mn0.2O2307.111142.611640.0036.33%12.16%12.07%7.16%NCM811LiNi0.8Co0.1Mn0.1O2332.061160.511800.0048.27%6.06%5.65%7.13%高鎳三元性能優(yōu)勢(shì)顯著，逐步替代磷酸鐵鋰和普通三元。對(duì)于能量密度較低且已到達(dá) 了技術(shù)上限的磷酸鐵鋰電池來(lái)說(shuō)，占據(jù)汽車空間更多，而且質(zhì)量更重，放電以及續(xù)航也會(huì) 受到比較大的影響。相對(duì)而言

35、，能量密度較高的三元鋰電池在解決輕量化問(wèn)題的同時(shí)，也 節(jié)省了空間。另一方面，代表高鎳三元的 NCM811 和 NCA 的單體能量密度能到達(dá) 300Wh/kg 以上，比代表普通三元的 NCM523、NCM622 的能量密度高很多。表 7：不同電池性質(zhì)比照分子式LiCoO2LiFePO4能量密度Wh/kg140150150160190220循環(huán)次數(shù)500200020002000優(yōu)點(diǎn)充放電穩(wěn)定，生 產(chǎn)工藝簡(jiǎn)單 鈷價(jià)格昂貴、循 環(huán)壽命低高平安性、環(huán)保 長(zhǎng)壽 低溫性能差，放 電電壓低電化學(xué)性能穩(wěn)定，循環(huán)性能好高能量密度、低溫性 能好 高溫性能差，平安性 能差，生產(chǎn)技術(shù)高缺點(diǎn)鈷價(jià)格高鈷價(jià)格高平安性能差，生

36、 產(chǎn)技術(shù)高未來(lái)提升上限Wh/kg170160180-200180-220250-300350資料來(lái)源：高工鋰電、申萬(wàn)宏源研究高鎳三元對(duì)應(yīng)的生產(chǎn)工藝要求大幅提高，表達(dá)在智能化和低能耗等方面。為滿足動(dòng)力 電池對(duì)三元材料高性能、低本錢的要求，生產(chǎn)設(shè)備將逐漸向智能化、大產(chǎn)能、低能耗、環(huán) 境友好的方向開展。1混合一般分濕法混合和干法混合，三元材料通常采用干法混合， 高鎳三元要求濕法混合。2三元材料燒結(jié)通常需要通入空氣，而高鎳三元燒結(jié)要求通入 純氧，燒結(jié)過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生大量二氧化碳、水蒸氣等廢氣，因此窯爐需要根據(jù)實(shí)際要求設(shè)計(jì) 適宜的抽風(fēng)系統(tǒng)和進(jìn)氣系統(tǒng)。3金屬異物過(guò)高會(huì)導(dǎo)致三元電池的自放電率變大，影響到 電池的

37、平安性能。三元材料的金屬異物主要來(lái)源于原材料和生產(chǎn)環(huán)節(jié)設(shè)備磨損。三元材料 的生產(chǎn)過(guò)程中需要對(duì)成品進(jìn)行除鐵一次甚至屢次除鐵。高鎳三元材料的生產(chǎn)工藝較為復(fù)雜，高技術(shù)門檻對(duì)應(yīng)更高的盈利能力。由于高鎳三元 材料的結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性相對(duì)較低，且生產(chǎn)組裝時(shí)不能接觸空氣，因此需要全自動(dòng)化產(chǎn)線。高鎳 三元材料的產(chǎn)線對(duì)環(huán)境要求更高，原有 NCM523 與 NCM622 產(chǎn)線不能通過(guò)技術(shù)改造升級(jí)來(lái)生 產(chǎn)高鎳三元材料，而需要重新設(shè)計(jì)和新建產(chǎn)線。我們認(rèn)為這一較高的技術(shù)門檻導(dǎo)致先發(fā)優(yōu) 勢(shì)明顯，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的廠商可以獲取更高的盈利能力。鈷酸鋰磷酸鐵鋰鎳鈷錳酸鋰鎳鈷鋁酸鋰縮寫LCOLFPLiNi0.33Co0.3NCM LiNi0

38、.5Co0.LiNi0.8Co0.1MnNCA LiNi0.8Co0.15Al0.3Mn0.33O23Mn0.2O20.1O205O2電壓平臺(tái)（V）3.72.5-4.43.63.7行業(yè)深度圖 18：NCM 系列產(chǎn)品的制備過(guò)程N(yùn)i、Co、Mn 離子混合液沉淀劑沉淀反響pH、時(shí)間、攪拌速度高鎳條件鋰源陳化、洗滌、過(guò)濾、枯燥存儲(chǔ)易吸潮 不易調(diào)漿和極片涂布前驅(qū)體混合、球磨濕法混合燒結(jié)純氧NCM資料來(lái)源：旺財(cái)鈷鋰、申萬(wàn)宏源研究2.2 高鎳三元材料已經(jīng)成為下游客戶追捧的方向高鎳三元材料已經(jīng)成為下游客戶追捧的方向，產(chǎn)能有限供不應(yīng)求。目前率先嘗試 NCM811 三元材料的電池廠商包括 CATL、BYD、江西孚

39、能、比克電池、國(guó)軒高科、天津力神、鵬輝能 源。而目前國(guó)內(nèi)大多數(shù)三元正極材料廠商的主打產(chǎn)品仍是 NCM523 及 NCM622，僅有寧波金和、 當(dāng)升科技、杉杉能源等少數(shù)公司在生產(chǎn) NCM 811 以及 NCA 的產(chǎn)品，產(chǎn)能有限供不應(yīng)求。表 8：2021 年 1-12 批新能源車推廣目錄的不同類型電池匯總單位：輛2021 年 1-12 批新能源車型純電動(dòng)乘用車插混客車純電動(dòng)三元271鋰離子54LPF35錳酸鋰1小計(jì)361三元40LPF3小計(jì)43合計(jì)404LPF1260錳酸鋰79鈦酸鋰 三元 其他 小計(jì) LPF錳酸鋰 其他 小計(jì) 氫 合計(jì) 三元鋰離子 LPF錳酸鋰673121421121274339

40、81918386364327534插混燃料純電動(dòng)專用車小計(jì) 氫9883燃料合計(jì)991資料來(lái)源：第一電動(dòng)網(wǎng)、申萬(wàn)宏源研究圖 19：2021 年 1-12 批新能源車推廣目錄純電動(dòng)乘用車 不同能量密度車型匯總單位：Wh/kg圖 20：2021 年 1-12 批新能源車推廣目錄純電動(dòng)客車不同能量密度車型匯總單位：Wh/kg1407001206001005008040060402003002001000140140LPF 錳酸鋰三元資料來(lái)源：真鋰研究、申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：真鋰研究、申萬(wàn)宏源研究2.3 正極材料廠商紛紛擴(kuò)產(chǎn)布局高鎳三元產(chǎn)品2021 年正極材料廠商陸續(xù)開發(fā)高鎳產(chǎn)品，并有望在 2021 年

41、開始放量。2021 年國(guó)內(nèi) 僅有少數(shù)幾家正極材料企業(yè)實(shí)現(xiàn)了高鎳三元材料的量產(chǎn)，其中，當(dāng)升科技、長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科等實(shí) 現(xiàn)了 NCM622 的量產(chǎn)，寧波金和實(shí)現(xiàn)了 NCM811 的量產(chǎn)，桑頓新能源有望在 2021 年 4 月左右開始量產(chǎn) NCA 高鎳材料產(chǎn)能約 1.4 萬(wàn)噸。此外，當(dāng)升科技、杉杉股份、貝特 瑞、寧波金和都已經(jīng)具備了 NCM811 的量產(chǎn)條件，貝特瑞具備了 NCA 的量產(chǎn)條件，因此 我們認(rèn)為 2021 年將會(huì)成為正極材料廠商布局高鎳三元產(chǎn)品的元年。行業(yè)深度表 9：正極材料廠商產(chǎn)能及規(guī)劃單位：噸現(xiàn)有產(chǎn)能噸2021 年新增&在建產(chǎn)能噸2021 年新增&在建產(chǎn)能噸公司磷酸 鐵鋰500三元材料磷酸鐵

42、鋰其他三元材料磷酸鐵鋰其他三元材料廈門鎢業(yè) 五礦資本1000010000500550020000210002021 年鈷酸鋰、三元產(chǎn)能 0.7 萬(wàn)噸，2021 年產(chǎn)能增至 1 萬(wàn)噸，2021 年再新 增 2 萬(wàn)噸三元產(chǎn)能振華新材1000020000格林美三元材料與鈷酸鋰合計(jì) 12000卓能材料 桑頓新能源300060003000合計(jì) 2000050002000040002021 年產(chǎn)能 1.5萬(wàn)噸，預(yù)計(jì) 2021 年新增 0.7 萬(wàn)噸，2021 年新增 1.3 萬(wàn)噸寧波金和170003000湖南瑞翔800090002021 年高壓鈷酸鋰、三元、磷酸鐵鋰、錳酸鋰產(chǎn)能 1 萬(wàn) 噸，2021 年新增

43、 1.5 萬(wàn)噸產(chǎn)能巴莫科技1000015000資料來(lái)源：高工鋰電、公司公告、申萬(wàn)宏源研究杉杉股份8000少量2000012000300032000當(dāng)升科技70003000400018000天力鋰能55002500眾和股份50005000貝特瑞30002000015000科恒股份18003000中信國(guó)安4003500合計(jì) 4500，其中三元材料比例提高安達(dá)科技約 150001000020000金鋰科技360048003 當(dāng)升科技是技術(shù)領(lǐng)先的高鎳三元供給商3.1 當(dāng)升科技是業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的正極材料供給商當(dāng)升科技主營(yíng)為鋰電池正極材料。當(dāng)升科技主要從事鈷酸鋰、多元材料及錳酸鋰等小 型鋰電、動(dòng)力鋰電正極材

44、料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售,自進(jìn)入鋰電正極材料行業(yè)以來(lái),一直保持 著良好的開展勢(shì)頭,是國(guó)內(nèi)率先出口鋰電正極材料的供給商,是國(guó)內(nèi)鋰電正極材料的龍頭企 業(yè)之一。2021 年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 14.36 億元，同比增長(zhǎng) 58.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.83 億元，同比增長(zhǎng) 192.32%。根據(jù)公司公告，預(yù)計(jì) 2021 年全年利潤(rùn)可達(dá) 2.3-2.51 億元，同比增長(zhǎng) 131.65%-152.80%，略超市場(chǎng)預(yù)期。表 10：當(dāng)升科技的參股公司及其主營(yíng)業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)公司參股關(guān)系參股比例投資金額是否報(bào) 表合并被參股公司主營(yíng)業(yè)務(wù)北京中鼎高科自動(dòng) 化技術(shù)組裝加工計(jì)算機(jī)軟、硬件及自動(dòng)化產(chǎn)品機(jī)。技術(shù)推廣服 務(wù);銷售計(jì)算機(jī)

45、、軟件及輔助設(shè)備;貨物進(jìn)出口;租賃模切 機(jī)械設(shè)備。 研究開發(fā)、生產(chǎn)及銷售鋰離子電池正極材料、非金屬材 料及其他新材料并提供相關(guān)的技術(shù)咨詢、技術(shù)效勞。 研究開發(fā)和銷售鋰離子電池正極材料、電子粉體材料和 新型金屬材料、非金屬材料及其他新材料并提供相關(guān)的 技術(shù)咨詢、技術(shù)效勞。貨物進(jìn)出口、化工原料、非金屬 材料及產(chǎn)品(除危險(xiǎn)品)貿(mào)易及深加工工程機(jī)械設(shè)備及配 件設(shè)備進(jìn)出口以及投資。 技術(shù)開發(fā)、技術(shù)咨詢、技術(shù)效勞；銷售電子元器件、電 子產(chǎn)品、機(jī)械設(shè)備、電容器、電池、儲(chǔ)能產(chǎn)品。 組裝生產(chǎn)電子膠粘制品精密旋轉(zhuǎn)模切機(jī)；銷售模切機(jī)械 設(shè)備、銷售計(jì)算機(jī)、軟件及輔助設(shè)備；技術(shù)開發(fā)、技術(shù) 咨詢、技術(shù)效勞、技術(shù)轉(zhuǎn)讓；貨物

46、進(jìn)出口、代理進(jìn)出口、 技術(shù)進(jìn)出口；租賃模切機(jī)械設(shè)備不含行政許可的工程。子公司100%4.13 億是江蘇當(dāng)升材料科技 子公司100%3.35 億是當(dāng)升香港實(shí)業(yè)子公司 國(guó)外100%6.28 萬(wàn)是德益科技北京 可供出售 金融資產(chǎn)5%200 萬(wàn)否北京中科飛創(chuàng)自動(dòng) 化技術(shù)ZOD Automation LLC主營(yíng)業(yè)務(wù)開拓精密旋轉(zhuǎn)模切設(shè)備在醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域的市 場(chǎng)，并負(fù)責(zé)美國(guó)客戶產(chǎn)品售后效勞等。全資子公 司國(guó)外100%資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究當(dāng)升科技的實(shí)際控制人是國(guó)資委。公司成立于 2001 年，是一家由科研人員創(chuàng)業(yè)，以新 能源材料研發(fā)和生產(chǎn)為主的集團(tuán)化公司。公司控股股東為北京礦冶研究總院，持有公司 2

47、7.06%的股權(quán)截至 2021 年三季度末，實(shí)際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委。現(xiàn)任董事長(zhǎng)夏曉鷗，博士學(xué)位，曾任航空工業(yè)部 125 廠機(jī)動(dòng)科技術(shù)員,北京礦冶研究總院設(shè)備研究所副所長(zhǎng),丹 東冶金機(jī)械廠副廠長(zhǎng),北京礦冶研究總院副院長(zhǎng)。中鼎高科全資子公100%500 萬(wàn)司 中鼎高科行業(yè)深度圖 21：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)截至 2021 年三季度末國(guó)資委 100%北京礦冶研究總院?jiǎn)T工持股其他股東27.06%9.43%63.51%當(dāng)升科技資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究當(dāng)升科技于 2021 年實(shí)施股權(quán)鼓勵(lì)，綁定技術(shù)人才與核心骨干。2021 年，在收購(gòu)中鼎 高科的定增方案中，公司同時(shí)配套實(shí)施管理層及核心骨干持股，股權(quán)投資方案

48、認(rèn)購(gòu) 167.85萬(wàn)股，發(fā)行完成后占股本總額的 0.92%，認(rèn)購(gòu)價(jià)為 17.93 元/股，并將于 2021 年 9 月 17 日 開始解禁。表 11：2021 年當(dāng)升科技股權(quán)鼓勵(lì)方案姓名職務(wù)出資金額百萬(wàn)元出資額占本次股權(quán)投資方案的比例%李建忠 陳彥彬 王曉明 曲曉力關(guān)志波 鄒純格 向萍董事、總經(jīng)理 副總經(jīng)理 副總經(jīng)理董事、副總經(jīng)理、董秘副總經(jīng)理 財(cái)務(wù)總監(jiān) 職工監(jiān)事合計(jì)不低于 9.02 百萬(wàn)元合計(jì)不低于 30%董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員合計(jì)共 7 人核心骨干合計(jì)不超過(guò) 73 人合計(jì)合計(jì)不超過(guò) 21.08 百萬(wàn)元30.096合計(jì)不超過(guò) 70%100%資料來(lái)源：公司公告、申萬(wàn)宏源研究3.2 三元產(chǎn)能有

49、望在 2021 年前到達(dá) 3.4 萬(wàn)噸當(dāng)升科技在 2021 年之前產(chǎn)能有望擴(kuò)張至 3.4 萬(wàn)噸，并通過(guò)技改提升工藝及毛利 率。當(dāng)升科技的主要產(chǎn)品包括多元材料、鈷酸鋰、錳酸鋰等正極材料以及四氧化三鈷、多 元材料前驅(qū)體等。公司的未來(lái)產(chǎn)能包括燕郊工廠 6000 噸、海門一期 4000 噸、海門二期 一階段 1000 噸 811 和 3000 噸 622 、 二階段 4000 噸、 海門三期 1.8 萬(wàn)噸 811/NCA。根據(jù)公司公告，預(yù)計(jì)海門二期全部工程竣工后達(dá)產(chǎn)率到達(dá) 90%?？偼顿Y收益率 為 11.50%，工程稅后投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為 14.48%，在 10%的折現(xiàn)率水平下，工程投資 稅后財(cái)務(wù)凈

50、現(xiàn)值為 3,950 萬(wàn)元，工程全投資回收期含建設(shè)期為 6.83 年。表 12：2021 年當(dāng)升科技的正極材料新研發(fā)產(chǎn)品工程名稱研發(fā)工程目的及進(jìn)展情況LCO-新品 9針對(duì)未來(lái)高端智能 和平板電腦電池市場(chǎng)需求開發(fā)的一款高電壓、高容量鈷酸鋰產(chǎn)品。 批 量供貨給國(guó)內(nèi)客戶。 針對(duì)鈷酸鋰高電壓下的結(jié)構(gòu)相變問(wèn)題，重新構(gòu)建體系，開發(fā)一款高電壓鈷酸鋰產(chǎn)品。目前產(chǎn) 品完成開發(fā)，客戶測(cè)試結(jié)果良好。 針對(duì)高端儲(chǔ)能電池市場(chǎng)開發(fā)的一款高電壓高壓實(shí)多元產(chǎn)品。目前產(chǎn)品順利通過(guò)國(guó)際兩大電池 公司的認(rèn)證。 針對(duì)國(guó)內(nèi)動(dòng)力汽車電池市場(chǎng)開發(fā)的一款高容量產(chǎn)品。目前產(chǎn)品完成高效生產(chǎn)新工藝的開發(fā)， 進(jìn)一步擴(kuò)大了銷售規(guī)模。 針對(duì)動(dòng)力汽車電池市

51、場(chǎng)開發(fā)的另一款高能量多元產(chǎn)品。目前產(chǎn)品完成開發(fā)并開始量產(chǎn)，批量 供給給國(guó)內(nèi)高端動(dòng)力電池客戶。 針對(duì)動(dòng)力汽車電池市場(chǎng)開發(fā)的一款高功率多元產(chǎn)品。目前產(chǎn)品完成開發(fā)，獲得客戶認(rèn)可。LCO-新品 10多元-新品 10多元-新品 14多元-新品 15多元-新品 16多元-新品 17針對(duì)續(xù)航里程 400km 以上的動(dòng)力汽車電池市場(chǎng)開發(fā)的高容量多元產(chǎn)品。目前產(chǎn)品處于開發(fā) 階段，為公司保持動(dòng)力領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先地位奠定根底。資料來(lái)源：公司公告、申萬(wàn)宏源研究圖 22：高能量型 NMC622 材料掃描電鏡圖圖 23：高能量型多元材料 NMC532 掃描電鏡圖資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、申萬(wàn)宏源研究

52、行業(yè)深度表 13：當(dāng)升科技正極材料工廠分布與產(chǎn)能單位：噸工廠產(chǎn)能噸主要產(chǎn)品投產(chǎn)情況燕郊6,0002000 噸鈷酸鋰，4000 噸小型/動(dòng)力 NCM 523。通過(guò)技改預(yù)計(jì)增加 1000 噸產(chǎn)能。2021 年已實(shí)現(xiàn) 2340 噸 NCM523 產(chǎn)能，通過(guò)技改后將新增 2000 噸NCM 523 產(chǎn)能，于 2021 年下半年投產(chǎn)。產(chǎn)能 2000 噸 NCM523，2021 年年中已投產(chǎn)。海門一期4,000已投產(chǎn)海門二期第一階段4,000海門二期第二階段4,0004000 噸 NCM 622 產(chǎn)線。海門三期18,0008000 噸 NCM622，10000 噸 NCM811/NCA2021 年投產(chǎn)資料

53、來(lái)源：公司公告、申萬(wàn)宏源研究3.3 研發(fā)支出不斷增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷豐富高鎳正極材料放量有望帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。隨著新能源汽車行業(yè)的開展，公司業(yè)績(jī)?cè)?021 年迎來(lái)拐點(diǎn)，鋰離子電池材料業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。公司 2021 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 9929 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 647.6%。根據(jù)公司公告，預(yù)計(jì) 2021 年全年利潤(rùn)可達(dá) 2.3-2.51 億元，同比增長(zhǎng) 131.65%- 152.80%。此外，公司毛利率不斷提升，2021 年毛利率為 13.02%，2021 年為 14.53%。圖 24：2021-2021Q3、2021 年預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入及同比增 長(zhǎng)單位：億元或%3530252015105070%60%5

54、0%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)%圖 25：2021-2021Q3 歸母凈利潤(rùn)及同比增長(zhǎng)單 位：億元或%23000%2000%1.51000%10%-1000%0.5-2000%0-3000%-0.5-4000% 歸母凈利潤(rùn) 同比增長(zhǎng)(%)資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究圖 26：鋰電材料和智能裝備業(yè)務(wù)毛利及毛利率單位：億 元或%2.502.001.501.000.500.0060504030201002021 年2021 年智能裝備業(yè)務(wù) 鋰電材料及其他業(yè)務(wù) 智能裝備業(yè)務(wù)毛利率2021 年2021H1電陶材料 其他業(yè)務(wù)鋰

55、電材料及其他業(yè)務(wù)毛利率圖 27：2021-2021 年及預(yù)測(cè)單季度盈利情況單位：百萬(wàn)元140120100806040200-20-402021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q42021Q1 2021Q2 2021Q32021Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q32021Q4E2021Q1E歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究公司注重研發(fā)投入，創(chuàng)新能力強(qiáng)。公司一直注重研發(fā)投入，研發(fā)投入持續(xù)提升，公司 2021-2021 年的研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比分別為 3.35%、3.82

56、%和 5.53%。公司緊緊圍繞“引領(lǐng) 技術(shù)推新品，布局市場(chǎng)占先機(jī)，借力資本謀開展，擴(kuò)充產(chǎn)能搶進(jìn)度的經(jīng)營(yíng)方針，多項(xiàng)產(chǎn) 品技術(shù)到達(dá)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先、國(guó)際先進(jìn)水平，榮獲“國(guó)家重點(diǎn)新產(chǎn)品稱號(hào)，并陸續(xù)申請(qǐng)了 90 余 項(xiàng)專利并擁有多項(xiàng)專有技術(shù)。圖 28：研發(fā)投入與營(yíng)收占比單位：億元或%0.80.70.60.50.40.30.20.10.06%5%4%3%2%1%0%202120212021 研發(fā)支出 占營(yíng)收比例2021H1資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究3.4 公司客戶資源優(yōu)質(zhì)，布局原材料供給鏈公司掌握優(yōu)質(zhì)下游客戶資源，同時(shí)積極布局上游鎳鈷礦。公司下游客戶包括億緯鋰能、力 神、CATL、深圳比克、比亞迪等國(guó)內(nèi)鋰

57、電巨頭，國(guó)外優(yōu)質(zhì)客戶包括三星 SDI、LG 化學(xué)、三洋 能 源 等公 司 。 2021 年 8 月 30 日 ， 公司 與 澳 大 利 亞證 券 交 易 所 上市 公 司 Clean TeQ Holdings Limited 的全資子公司 Scandium21 Pty Ltd 簽署協(xié)議。根據(jù)協(xié)議約定，雙方將行業(yè)深度在 Syerston 工程上展開產(chǎn)品承購(gòu)合作。其中 Scandium2 將在其位于澳洲的鎳鈷礦項(xiàng) Syerston 投產(chǎn)后連續(xù)五年為當(dāng)升科技提供硫酸鎳和硫酸鈷，供給量不低于年產(chǎn)量的 20%， 未來(lái)公司有望獲得該工程 25%的股權(quán)。圖 29：當(dāng)升科技存貨、應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率圖 3

58、0：當(dāng)升科技應(yīng)收賬款與票據(jù)情況單位：百萬(wàn)元7654321020212021202120212021H1應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率1,00090080070060050040030020010080%70%60%50%40%30%20%10%0%02021A2021A2021A2021A2021H1 應(yīng)收票據(jù) 應(yīng)收賬款 增長(zhǎng)率資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究4 杉杉股份是全球規(guī)模最大的綜合鋰電材料供給商4.1 公司是全球規(guī)模最大的綜合鋰電材料供給商杉杉股份是全球出貨量第一的綜合鋰電材料供給商。杉杉股份從事多種業(yè)務(wù)，其中， 旗下子公司杉杉能源專門從事正極

59、材料的生產(chǎn)。在正極材料業(yè)務(wù)方面，公司主要產(chǎn)品有鈷 酸鋰、多元材料、錳酸鋰系列產(chǎn)品和三元前驅(qū)體。1999 年，公司收購(gòu)鞍山熱能研究院的人 才和鋰電池負(fù)極材料的生產(chǎn)技術(shù)，從服裝生產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型成全球最大的鋰電材料生產(chǎn)商。2003 年，公司涉足鋰電池正極材料，隨后拓展電解液業(yè)務(wù)。從整車運(yùn)營(yíng)、正負(fù)極材料，到充電 樁、電機(jī)和新能源汽車效勞，形成了較為完善的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈布局。圖 31：杉杉集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)鄭永剛90%寧波青剛投資有 限公司其他八名股東61.81%38.19%杉杉控股有 限公司伊藤忠商事株 式會(huì)社伊藤忠中國(guó) 集團(tuán)89.32%寧波甬港服裝 投資7.04%27%3%62.96%杉杉集團(tuán)資料來(lái)源：公

60、司公告、申萬(wàn)宏源研究公司與日本正極材料商合作，形成全球化的獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。1999 年杉杉股份與鞍山 熱能研究院正式簽署有關(guān)負(fù)極材料的合作協(xié)議，2003 年并購(gòu)正極材料企業(yè)，2021 年與日 本 T&I 公司進(jìn)行了合作。此外，湖南杉杉引進(jìn)世界 500 強(qiáng)企業(yè)“伊藤忠商事株式會(huì)社 及具有全球技術(shù)領(lǐng)先的正極材料制造商“日本戶田工業(yè)株式會(huì)社投資參股，形成“技術(shù) 領(lǐng)先銷售網(wǎng)絡(luò)全球化雙管齊下的獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。4.2 公司開始投產(chǎn) NCM811 產(chǎn)品，未來(lái)銷售有望放量公司正在逐步轉(zhuǎn)向高鎳產(chǎn)品。預(yù)計(jì)杉杉股份 2021 年正極材料出貨量中，60%左右為 鈷酸鋰產(chǎn)品，40%左右為三元產(chǎn)品，公司產(chǎn)品正在逐步轉(zhuǎn)向高端鈷