行為金融學(xué)金融市場中的群體行為與金融泡沫

1、第9章 金融市場中群體 行為與金融泡沫 1/50引導(dǎo)案例：“非理性繁榮” 從80年代起，股價(jià)一路攀升1994年初在3600點(diǎn)附近徘徊1999年突破了11,000點(diǎn)大關(guān)在新千年開始兩周后，到達(dá)11722.98點(diǎn)頂峰2/50案例思索從新千年美國科技股泡沫產(chǎn)生和崩盤，看到金融資產(chǎn)價(jià)格漲落含有什么特征？是什么原因推進(jìn)這種價(jià)格大起大落？投資者個(gè)體心理和群體行為在資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成中飾演了什么樣角色？3/50目錄 CONTENTS群體社會(huì)偏差推進(jìn)個(gè)體行為偏差作用歷史上資產(chǎn)泡沫9.19.29.3市場機(jī)制與制度缺點(diǎn)推進(jìn)9.4社會(huì)環(huán)境原因推進(jìn)9.54/50歷史上資產(chǎn)價(jià)格泡沫9.15/50什么是泡沫？金融泡沫指金融

2、資產(chǎn)在經(jīng)歷連續(xù)上漲之后，市場價(jià)格嚴(yán)重偏離實(shí)際價(jià)值經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象其產(chǎn)生根源是過分投資引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格過分膨脹，造成經(jīng)濟(jì)虛假繁榮。6/50歷史給人類唯一教訓(xùn)，就是人們從未在歷史中吸收過任何教訓(xùn) 黑格爾7/50歷史中資產(chǎn)泡沫郁金香泡沫南海泡沫密西西比泡沫1929年大蕭條1989-日本經(jīng)濟(jì)泡沫互聯(lián)網(wǎng)科技泡沫房地產(chǎn)泡沫8/509/50對郁金香趨之若鶩郁金香在荷蘭是顯貴之士觀賞品和奢侈品，以致于成為顯示身份和地位象征。1630年前后，荷蘭人培育了一些新奇郁金香品種，王室貴族和達(dá)官貴人趨之若鶩爭相購置稀有郁金香品種，郁金香價(jià)格逐步上升10/50“幾乎全部些人都相信郁金香熱會(huì)永遠(yuǎn)連續(xù)下去，不論價(jià)格多高，都會(huì)達(dá)成交易。不

3、論是貴族、市民、農(nóng)民，還是匠人、船夫、隨從、伙計(jì)，甚至是清掃煙囪清潔工和年老洗衣女工，都紛紛投身于郁金香交易?！?查爾斯.馬凱11/50郁金香泡沫1630前后，稀有郁金香價(jià)格開始上漲1636年10月之后，全部郁金香價(jià)格飛漲1636年年底，消費(fèi)者買賣已收獲郁金香球莖提前預(yù)定1637年年底球莖1637年2月初，人們開始大量拋售，價(jià)格暴跌，市場瓦解12/50牛頓迷惑13/5017-南海泡沫17世紀(jì)末，長久經(jīng)濟(jì)繁榮給英國人帶來大量儲蓄17，英國政府為擴(kuò)張南美洲貿(mào)易，成立南海企業(yè)南海企業(yè)被授權(quán)向公眾發(fā)行股票17股票從129英鎊狂飆到1000英鎊以上，六個(gè)月漲幅高達(dá)70014/50蒲伯詩終于，腐敗像洶涌洪

4、水淹沒一切;貪婪漸漸卷來，像陰霾霧靄彌漫，遮蔽日光。政客和民族斗士紛紛沉溺于股市，貴族夫人和仆役領(lǐng)班一樣分得紅利，法官當(dāng)上了掮客，主教啃食起庶民，君主為了幾個(gè)便士玩弄手中紙牌;不列顛帝國陷入錢幣污穢之中。15/50密西西比事件起因路易十四死后，法國債臺高筑。攝政王奧爾良啟用約翰 勞為財(cái)政部長，實(shí)施改革勞成立第一家私人銀行，并發(fā)行紙幣以替換法國正貶值金屬貨幣紙幣大受歡迎，法國經(jīng)濟(jì)走向繁榮。勞提議成立海外殖民企業(yè)。殖民企業(yè)先后取得密西西比河、俄亥俄河和密蘇里河流域?qū)＠_發(fā)權(quán)。在這個(gè)漂亮故事誘惑下，他企業(yè)開始在法國發(fā)行股票圈錢，人們通宵達(dá)旦地排隊(duì)購股16/50密西西比泡沫興起與破裂17/5018/5

5、01929年大蕭條一戰(zhàn)后，美國經(jīng)濟(jì)走向繁榮經(jīng)濟(jì)環(huán)境和樂觀情緒助推股票市場高度繁榮工業(yè)指數(shù)從1966.24點(diǎn)不停攀升至1929年9月19日469.49點(diǎn)1929年美國股市泡沫破滅使世界陷入大混亂，形成經(jīng)濟(jì)大蕭條19/501989年日本經(jīng)濟(jì)泡沫20/5020世紀(jì)90年代美國網(wǎng)絡(luò)泡沫網(wǎng)絡(luò)股熱潮興起于1995到1999年網(wǎng)絡(luò)原始股平均漲幅為230%3月12日起，納斯達(dá)克指數(shù)連續(xù)暴跌年4月4日，指數(shù)跌至1638.80點(diǎn)，較最高點(diǎn)跌去了2/3 21/50次貸危機(jī)演化22/50房價(jià)與股價(jià)23/50理性泡沫理論觀點(diǎn)及不足若市場有效，則資產(chǎn)價(jià)格等于基礎(chǔ)價(jià)值，泡沫不存在但基礎(chǔ)價(jià)值較難測度，從而造成價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)格

6、理性泡沫存在條件資產(chǎn)永續(xù)存在投資者擁有完美、同質(zhì)理性預(yù)期泡沫增加率等于貼現(xiàn)率席勒指出“動(dòng)物精神”是全球金融危機(jī)根源，是市場經(jīng)濟(jì)體系脆弱性基礎(chǔ)24/50個(gè)體行為偏差作用9.225/50個(gè)體有限理性Shiller對1987年暴跌調(diào)查發(fā)覺有大約三分之二投資者認(rèn)為股市崩盤是由心理原因造成試驗(yàn)室試驗(yàn)一樣發(fā)覺個(gè)體有限理性是造成金融泡沫產(chǎn)生主要原因26/50噪聲交易造成泡沫市場存在理性交易者與噪聲交易者，噪聲交易者出現(xiàn)則使資產(chǎn)交易更為頻繁噪聲信息掩蓋真實(shí)信息，使真實(shí)信息被逐步在價(jià)格中隱藏與累積，造成資產(chǎn)價(jià)格偏離真實(shí)價(jià)值在噪聲交易者樂觀預(yù)期與知情交易者更高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下，資產(chǎn)價(jià)格將快速上漲并偏離基礎(chǔ)價(jià)值而形成泡沫

7、27/50賣空限制與異質(zhì)信念引發(fā)泡沫不確定性使投資者對資產(chǎn)價(jià)值產(chǎn)生不一樣預(yù)期，這種預(yù)期差異就是異質(zhì)信念賣空約束造成消極投資者預(yù)期不能被充分表示，市場更多反應(yīng)樂觀者期望，造成資產(chǎn)價(jià)格被高估樂觀投資者推進(jìn)市場形成樂觀情緒與投機(jī)熱潮，并造成泡沫賣空約束使投資者有更高概率在下一期以更高價(jià)格將資產(chǎn)出售給樂觀投資者，由此形成再售期權(quán)（應(yīng)該是不賣虧損股主要原因）28/50缺乏經(jīng)驗(yàn)交易者試驗(yàn)發(fā)覺在市場只存在無經(jīng)驗(yàn)交易者時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格與理論價(jià)值偏離最為嚴(yán)重實(shí)證證據(jù)認(rèn)為年輕基金經(jīng)理增加是造成科技股泡沫主要原因29/50自我歸因偏差心理學(xué)認(rèn)為人們傾向于搜集支持自己信念信息，而將與其固有信念相反信息視為噪聲投資者會(huì)選擇

8、性依據(jù)一些支持自己信念噪聲來修正自己價(jià)值預(yù)期使價(jià)格朝著初始信號方向運(yùn)動(dòng)，使價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)值，從而造成泡沫產(chǎn)生30/50啟發(fā)式偏差啟發(fā)式偏差造成決議者偏離以貝葉斯理性為基礎(chǔ)信息處理過程驅(qū)使投資者將更多權(quán)重放在“吸引注意力” 消息上，從而造成過分反應(yīng)若投資者認(rèn)為股價(jià)含有趨勢性。所以當(dāng)股價(jià)連續(xù)幾天上漲時(shí)會(huì)使投資者產(chǎn)生未來股價(jià)還會(huì)上漲規(guī)律，從而造成過分買入與股價(jià)上漲31/50群體行為偏差推進(jìn)9.332/50信息瀑布主體因信息不對稱傾向于利用前面決議者公布決議信息，而放棄使用自己私人信息，以致后面全部些人決議產(chǎn)生趨同信息瀑布造成公開信息缺乏信息含量。倘若投資者放棄負(fù)面私人信號，會(huì)使資產(chǎn)價(jià)格無法反應(yīng)壞消息

9、而推進(jìn)價(jià)格高漲。33/50羊群行為為降低決議風(fēng)險(xiǎn)與最大化投資收益，投資者認(rèn)為選擇與大多數(shù)人決議保持一致是最優(yōu)決議當(dāng)市場處于樂觀狀態(tài)時(shí)，羊群行為將推進(jìn)社會(huì)樂觀情緒高漲，看漲心理預(yù)期將推進(jìn)資產(chǎn)價(jià)格上漲以滋生泡沫羊群行為使理性投資者也轉(zhuǎn)向以噪聲交易為占優(yōu)策略從眾投機(jī)，并深入加劇資產(chǎn)價(jià)格對基礎(chǔ)價(jià)值偏離，從而加緊泡沫膨脹34/50正反饋機(jī)制泡沫發(fā)生像是投資者自我實(shí)現(xiàn)預(yù)期“價(jià)格上漲價(jià)格上漲預(yù)期搶購價(jià)格深入上漲預(yù)期深入增強(qiáng)”。形成金融泡沫膨脹過程中正反饋循環(huán)35/50新投資者連續(xù)涌入新投資者并無經(jīng)驗(yàn)，帶有較高樂觀情緒與風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生過分自信交易行為而引發(fā)泡沫36/50市場機(jī)制與制度缺點(diǎn)推進(jìn)9.437/50代理

10、沖突機(jī)構(gòu)投資者作為代理人只負(fù)擔(dān)有限風(fēng)險(xiǎn)，其存在內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁問題當(dāng)市場上很大百分比投資者是代理人時(shí)，其內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁機(jī)制會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均衡價(jià)格超出基本價(jià)值，造成泡沫委托人監(jiān)督約束弱化造成代理人較強(qiáng)道德風(fēng)險(xiǎn)為取得更大傭金收入，機(jī)構(gòu)投資者利用資金與信息優(yōu)勢進(jìn)行套利、內(nèi)幕交易、暗箱操縱，從而推高市場樂觀情緒與股價(jià)上漲38/50機(jī)構(gòu)投資者羊群行為機(jī)構(gòu)投資者為維持聲譽(yù)與薪酬而選擇與其它人行為保持一致。即使失敗，也可躲避責(zé)任機(jī)構(gòu)投資者羊群行為造成買賣壓力超出市場所能提供流動(dòng)性，這種股票超額需求引發(fā)暴漲暴跌基金經(jīng)理短期任期造成他為追求短期業(yè)績與酬勞，會(huì)選擇更高風(fēng)險(xiǎn)投資組合。這種冒險(xiǎn)投機(jī)行為可能造成金融市場泡沫加速

11、膨脹。39/50機(jī)構(gòu)投資者套利有限性機(jī)構(gòu)投資者被認(rèn)為是主要理性套利者，市場寄希望機(jī)構(gòu)投資者來消除市場誤定價(jià)套利限制造成噪聲交易者泡沫無法消除噪聲交易會(huì)把套利者變成正反饋交易者委托人約束機(jī)構(gòu)投資者套利行為賣空約束40/50機(jī)構(gòu)投資者對資產(chǎn)價(jià)格操縱機(jī)構(gòu)投資者占盡資金、人力、信息、工具、輿論優(yōu)勢。能夠應(yīng)用資源操縱與拉升股價(jià)，人為地制造“泡沫”41/50社會(huì)環(huán)境原因推進(jìn)9.542/50口頭信息傳遞當(dāng)股票市場處于非理性繁榮時(shí)。盈利誘惑力就會(huì)經(jīng)過口頭傳輸，成為人們效仿動(dòng)力，從而形成正反饋機(jī)制，推進(jìn)股價(jià)連續(xù)偏離43/50媒體信息傳遞媒體作用降低信息成本，提升投資者依賴性受利益沖突，而選擇性報(bào)道信息為吸引關(guān)注

12、而對信息加工媒體助推泡沫強(qiáng)化投資者觀點(diǎn)，形成正反饋報(bào)道樂觀預(yù)期，宣傳投機(jī)性價(jià)格提醒公眾關(guān)注過去市場上繁榮44/50市場情緒市場在絕望中落底，在歡樂中升騰，在瘋狂中毀滅。 喬治索羅斯45/50社會(huì)情緒推進(jìn)泡沫證券市場存在情緒周期泡沫由開始到最終破裂分為五個(gè)時(shí)期：正向沖擊、樂觀繁榮、非理性瘋狂、贏利拋售及大恐慌46/50投資者情緒周期繁榮早期，市場處于上升情緒，投資者普遍主動(dòng)樂觀。證實(shí)偏差使他們輕信利好信息，忽略壞消息不停上漲價(jià)格強(qiáng)化投資者初始判斷，必定了其初始決議，盈利效應(yīng)吸引更多投資者加入正反饋機(jī)制推進(jìn)投資者樂觀情緒到達(dá)頂峰，變得過分自信，他們相信市場會(huì)繼續(xù)向好刺激泡沫破裂原因出現(xiàn)后，甚至可能并沒有特定原因，價(jià)格突然下跌，投資者從懷疑到失望并進(jìn)而陷入恐慌47/50泡沫形成與破裂周