通縮來了通脹還會(huì)遠(yuǎn)嗎

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 主要國家和地區(qū)將在短期內(nèi)迎接通縮 3 HYPERLINK l _TOC_250002 通縮背后是長期通脹因素的暗流涌動(dòng) 7 HYPERLINK l _TOC_250001 通脹或在 2021 年下半年“逆襲” 10 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 12圖表目錄圖 1：美國、英國、日本財(cái)政赤字規(guī)模（單位：百萬美元，十萬英鎊，億日元） 3圖 2：美國、歐元區(qū)、日本央行負(fù)債總規(guī)模（單位：百萬美元，百萬歐元，十億日元） 4圖 3：歐美國家及日本失業(yè)規(guī)模（單位：千人） 5圖 4：全球主要能源燃料和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格（單位：美元/

2、噸；美元/桶；美元/蒲式耳） 5圖 5：全球主要國家消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)變化 （單位：%） 6圖 6：2020 年以來 OECD 消費(fèi)者信心指數(shù) 6圖 7：2020 年以來 OECD 商業(yè)信心指數(shù) 6圖 8：美國和歐元區(qū) M2 貨幣供應(yīng)量及環(huán)比（單位：十億美元，十億歐元，%） 7圖 9：美國基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)（單位：百萬美元） 8圖 10：美國制造業(yè) PMI 和服務(wù)業(yè) PMI 指數(shù) 9圖 11：新興市場出口金額及同比（單位：百萬美元，%） 10圖 12：中國實(shí)際使用外資金額及當(dāng)月同比（單位：億元，%） 10圖 13：美國歷史 GDP 環(huán)比和 CPI 同比變化（單位：%） 11圖 14：英國倫敦現(xiàn)貨黃

3、金和美國國債實(shí)際收益率（單位：美元/盎司，%） 11主要國家和地區(qū)將在短期內(nèi)迎接通縮為了應(yīng)對新冠肺炎疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊，各國紛紛采取大規(guī)模的財(cái)政政策和擴(kuò)張性的貨幣政策，全球經(jīng)濟(jì)體再次大放水，美國史無前例的救市規(guī)模之下是政府的債臺(tái)高筑和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的暴增，英國、歐元區(qū)、日本、中國等國也無一幸免，大量超發(fā)的貨幣無疑在抬升通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)陷入衰退之際，市場的先行者們卻早早地討論起通貨膨脹和通貨緊縮究竟哪一個(gè)會(huì)到來。一方面，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退和創(chuàng)紀(jì)錄的油價(jià)暴跌，使全球金融危機(jī)之后本就一直難以提高的通脹陷入通縮的威脅境地。美聯(lián)儲(chǔ)副主席 Richard Clarida 于 5 月 2

4、1 日表示，預(yù)計(jì)疫情對商品和服務(wù)需求造成的沖擊將比對供給側(cè)的打擊更大，為通脹帶來下行壓力。美聯(lián)儲(chǔ)三把手、紐約聯(lián)儲(chǔ)主席 John Williams 也認(rèn)為，目前美國通脹風(fēng)險(xiǎn)不大，也并不擔(dān)心財(cái)政赤字和債務(wù)增長對美國利率造成的長期影響。另一方面，經(jīng)濟(jì)史學(xué)家 Robert Skidelsky 在彭博電視接受采訪時(shí)卻認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)走出防疫封鎖的時(shí)候，可能面臨一場獨(dú)特的“通脹型經(jīng)濟(jì)蕭條”，一方面失業(yè)率飆升，另一方面政府拼命花錢支撐需求；歐洲央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Philip Lane 表示：在一個(gè)低通脹和低利率的世界里，負(fù)面沖擊對通脹的影響可能會(huì)更持久。同時(shí)，包括英國央行前官員 Charles Goodhart

5、 在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家以及法國巴黎銀行資產(chǎn)管理公司在內(nèi)的投資者，都在懷疑全球經(jīng)濟(jì)的廢墟之下是否隱藏著通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。圖 1：美國、英國、日本財(cái)政赤字規(guī)模（單位：百萬美元，十萬英鎊，億日元）8000006000004000002000000-200000-400000美國:聯(lián)邦政府財(cái)政赤字（盈余為負(fù)）英國:中央政府赤字（盈余為負(fù)）日本:財(cái)政收支余額:合計(jì)數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 2：美國、歐元區(qū)、日本央行負(fù)債總規(guī)模（單位：百萬美元，百萬歐元，十億日元）8000000700000060000005000000400000030000002000000100000007000006000005000004

6、000003000002000001000002007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-050美國所有聯(lián)儲(chǔ)銀行總負(fù)債歐洲央行負(fù)債總額日本央行負(fù)債和凈資產(chǎn)（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，2020 年 5 月份指標(biāo)均為上周公布數(shù)據(jù)， 在全球公共衛(wèi)生事件爆發(fā)之際，各國從 2 月份開始陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)政策措施限制出行以減少感染病例的激增。為了保持社交距離，人們也減少

7、了外出購物、就餐、旅行等各種休閑活動(dòng)，消費(fèi)需求被長期壓抑帶來的是全球經(jīng)濟(jì)均出現(xiàn)不同程度的下滑。與此同時(shí)，不斷飆升的失業(yè)率扼殺了任何工資上漲的機(jī)會(huì)，解雇和降薪也進(jìn)一步磨滅居民消費(fèi)的欲望。從自年初以來的實(shí)際數(shù)據(jù)來看，無論是最重要的能源燃料還是農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格均出現(xiàn)不同幅度的下降，其中原油價(jià)格更是在 4 月 20 日暴跌至負(fù)值；從各國主要物價(jià)指數(shù)來看，今年以來各國通脹水平也在不斷下降，歐美國家核心 CPI 同比遠(yuǎn)低于預(yù)期 2%，上月數(shù)據(jù)顯示日本核心CPI 已經(jīng)跌為負(fù)值，甚至中國非食品 CPI 也下降至 0.4%。此外，從 OECD公布的數(shù)據(jù)來看，2020 年 1 月份以來，全球主要國家和地區(qū)消費(fèi)者信心指數(shù)

8、和商業(yè)信心指數(shù)也在不斷下滑，意味著二季度經(jīng)濟(jì)增長將持續(xù)受挫。數(shù)據(jù)顯示現(xiàn)階段以及短期內(nèi)全球主要經(jīng)濟(jì)體面臨的首要問題是通縮風(fēng)險(xiǎn)，而非通脹。油價(jià)和其他大宗商品價(jià)格的暴跌，加上不斷下降的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)也似乎昭告經(jīng)濟(jì)將朝著通縮的道路越走越遠(yuǎn)。圖 3：歐美國家及日本失業(yè)規(guī)模（單位：千人）30000400025000350030002000025001500020001000015001000500005002007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-09201

9、6-052017-012017-092018-052019-012019-092020-050美國持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)歐元區(qū)失業(yè)人數(shù)英國申請失業(yè)金人數(shù)（右軸）日本失業(yè)人數(shù)（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，美國 5 月份失業(yè)指標(biāo)為 5 月 9 日數(shù)據(jù)， 圖 4：全球主要能源燃料和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格（單位：美元/噸；美元/桶；美元/蒲式耳）4606.5360260160606.05.55.04.54.03.5-40 商品燃料綜合價(jià)格指數(shù)國際現(xiàn)貨價(jià)：大豆（阿） 期貨結(jié)算價(jià)（連續(xù)）:WTI原油國際現(xiàn)貨價(jià)：玉米（右軸）3.0數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 5：全球主要國家消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)變化 （單位：%）3.02.52.01.

10、51.00.50.0-0.52016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03-1.0美國核心CPI日本核心CPI歐元區(qū)核心HICP中國非食品CPI英國核心CPI數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 6：2020 年以來 OECD 消費(fèi)者信心指數(shù)圖 7：2020 年以來 OECD 商業(yè)信心指數(shù)巴西

11、1011009998979695歐元區(qū)國歐洲法國美國G7歐元區(qū)巴西1011009998979695歐洲法國中國德德國美國英國日本英國2020-012020-022020-032020-042020-012020-022020-032020-04數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 在筆者看來，如果把全球經(jīng)濟(jì)比喻為感染病毒的患者，那么此次各國出臺(tái)的大規(guī)模刺激政策就好像還未得到臨床檢驗(yàn)的疫苗，效果如何以及副作用又有哪些通通都要為下個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)讓路，至于如何收拾疫情結(jié)束之后的“爛攤子”，那都是救活經(jīng)濟(jì)的后話。無論是持有通脹還是通縮的觀點(diǎn)，都無法避免時(shí)間限定的問題，至少在短期之內(nèi)各國都在努力

12、渡過通縮階段，不太可能會(huì)出現(xiàn)通脹，畢竟從央行“直升機(jī)撒錢”到居民 “任性式花錢”還要經(jīng)歷一段未知的階段，換言之，超發(fā)的錢能否以及何時(shí)滲透到流通領(lǐng)域還有待時(shí)間的考驗(yàn)。通縮背后是長期通脹因素的暗流涌動(dòng)在美聯(lián)儲(chǔ) 4 月份公布的貨幣存量數(shù)據(jù)中，M2 較上年同期增長 18%，環(huán)比增加創(chuàng)下 1981 年以來的最高增速，全年增速有望超越二戰(zhàn)時(shí)期的峰值（27%）。雖然短期內(nèi)，通脹受到需求缺口的影響可能會(huì)繼續(xù)下降，但是長期來看，M2 增長與通脹保持非常穩(wěn)定的關(guān)系。因此，不斷上升的 M2 也為未來埋下“超級通脹”的種子。與此同時(shí)，為了穩(wěn)住消費(fèi)需求和資產(chǎn)價(jià)格，各國政府都紛紛出臺(tái)直接給民眾發(fā)放補(bǔ)貼的政策，并未出現(xiàn)資產(chǎn)

13、負(fù)債表型衰退，銀行體系也已經(jīng)在過去十年完成資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，M2 信貸傳導(dǎo)遠(yuǎn)好于 2008 年。而 M2 快速增長帶來銀行體系積累的大量超額準(zhǔn)備金一旦轉(zhuǎn)化為信貸擴(kuò)張流入實(shí)體，疊加普遍處于大周期底部的商品價(jià)格，很可能會(huì)催生出通脹風(fēng)險(xiǎn)。圖 8：美國和歐元區(qū) M2 貨幣供應(yīng)量及環(huán)比（單位：十億美元，十億歐元，%）200001800016000140001200010000800060004000200008.07.06.05.04.03.02.01.00.02007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-07201

14、2-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-01-1.0美國:M2:季調(diào)歐元區(qū):M2:季調(diào)美國:M2:季調(diào):環(huán)比（右軸）歐元區(qū):M2:季調(diào):環(huán)比（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 9：美國基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)（單位：百萬美元）6000000500000040000003000000200000010000002007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-0

15、92012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-09010.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0M2貨幣乘數(shù)（右軸）基礎(chǔ)貨幣存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金數(shù)據(jù)來源：Wind，5 月份基礎(chǔ)貨幣指標(biāo)為 5 月 20 日數(shù)據(jù)， 除了貨幣超發(fā)帶來整體通脹風(fēng)險(xiǎn)，對于具體的商品而言，供給和需求卻是市場定價(jià)的決定性因素。不同于 2008 年金融危機(jī)首當(dāng)其沖的是金融體系，進(jìn)而引發(fā)居民和企業(yè)需求層面的萎縮，此次危機(jī)同時(shí)帶來供給和需求的下降。但是需求比供給顯得更有韌性，表現(xiàn)為：需求層面有

16、來自政府本身的財(cái)政支出消費(fèi)和對居民收入的補(bǔ)貼，但是在市場龐大資金的需求面前，政府對企業(yè)的援助項(xiàng)目顯得杯水車薪，前期報(bào)告追加的五千億美元是解藥還是毒藥？我們在分析美國財(cái)政法案的實(shí)施效果中也得到該結(jié)論。因此相比于需求，企業(yè)生產(chǎn)層面受到的打擊更為嚴(yán)重。當(dāng)疫情過后，因?yàn)榫蛹蚁拗频慕獬?，被壓抑的需求得以相對較快的恢復(fù)，但從生產(chǎn)到消費(fèi)的供應(yīng)鏈條卻可能恢復(fù)較慢，這一點(diǎn)也可以從美國 PMI 指數(shù)變化間接驗(yàn)證。3 月份“居家令”推出之后，服務(wù)業(yè) PMI 指數(shù)下滑程度大于制造業(yè)，而隨著 5 月份部分州開始復(fù)產(chǎn)復(fù)工，服務(wù)業(yè) PMI 指數(shù)反彈幅度也遠(yuǎn)超制造業(yè)，由此我們可以認(rèn)為后疫情時(shí)代可能出現(xiàn)供不應(yīng)求，更多的貨幣追逐

17、更少的商品或帶來物價(jià)的上升。圖 10：美國制造業(yè) PMI 和服務(wù)業(yè) PMI 指數(shù)60.055.050.045.040.035.030.02016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-0525.0Markit制造業(yè)PMIMarkit服務(wù)業(yè)PMI:商務(wù)活動(dòng)數(shù)據(jù)來源：Wind，

18、5 月份基礎(chǔ)貨幣指標(biāo)為 5 月 20 日數(shù)據(jù)， 此外，20 世紀(jì) 80 年代以來，經(jīng)濟(jì)全球化浪潮逐步興起，各國及經(jīng)濟(jì)主體開始突破國界限制在全球范圍尋找機(jī)會(huì)，區(qū)域間的經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度和依存度因?yàn)橄嗷ベQ(mào)易和投資活動(dòng)的活躍日益加強(qiáng)，對開放政策的需求也日漸迫切，許多國家開始主動(dòng)制定一系列的開放政策來適應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展趨勢，同時(shí)在運(yùn)輸成本大幅下降、新技術(shù)以及供應(yīng)物流飛速發(fā)展的推動(dòng)下，全球經(jīng)濟(jì)得以快速擴(kuò)張。國際貨幣基金組織估計(jì)，1993 年至 2013年間貿(mào)易增長的近 3/4 得益于供應(yīng)鏈的增長,貿(mào)易在這 20 年間增長了 4 倍。在新冠疫情暴發(fā)前，據(jù)國際清算銀行估計(jì)，如果不是產(chǎn)業(yè)鏈提高了全球生產(chǎn)效率，全

19、球通脹率將高出約 1 個(gè)百分點(diǎn)。然而，近年來全球貿(mào)易摩擦加劇，全球疫情爆發(fā)更是將 2018 年開始不斷升級的貿(mào)易戰(zhàn)直接推向深淵，主要國家出口銳減，許多原本還在糾結(jié)短期得失的企業(yè)放下包袱也被迫回流，加上過度去工業(yè)化導(dǎo)致歐美國家實(shí)體經(jīng)濟(jì)難以應(yīng)對衛(wèi)生事件沖擊，在政治壓力之下，企業(yè)加速從新興市場外遷的步伐。這種產(chǎn)業(yè)鏈回流本土雖然能夠大幅度提高供應(yīng)鏈的安全性，但是也意味著啟用國內(nèi)成本更高的國內(nèi)生產(chǎn)商，完全違背了大衛(wèi)李嘉圖提出的比較優(yōu)勢理論。因此，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)定下來，一個(gè)碎片化、成本更高的供應(yīng)鏈將可能推動(dòng)通脹的回潮。圖 11：新興市場出口金額及同比（單位：百萬美元，%）60.040.020.00.0-2

20、0.0-40.02500020000150001000050002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04-60.00俄羅斯貨物出口（FOB）同比阿根廷出口金額同比中國出口金額當(dāng)月同比巴西出口金額當(dāng)月值（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖 12：中國實(shí)際使用外資金額及當(dāng)月同比（單位：億元，%）1400120010008006004002

21、0090.070.050.030.010.0-10.02014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-040-30.0實(shí)際使用外資金額實(shí)際使用外資金額當(dāng)月同比（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind， 通脹或在 2021 年下半年“逆襲”無可否認(rèn)，在各國政府大刀闊斧的政策之下，預(yù)期經(jīng)濟(jì)不至于加速惡化，5、6 月份經(jīng)濟(jì)指標(biāo)或出現(xiàn)反彈，但是只要債券利率持續(xù)被壓制，油價(jià)回升難以發(fā)力，貸款標(biāo)準(zhǔn)維持緊繃，實(shí)際核心通脹低迷，薪資增長緩慢以及居民消費(fèi)需求疲軟，通貨緊縮就難以避免。然而我們可以窺見在短期通縮之下是長期通脹因素的暗流涌動(dòng)，從二戰(zhàn)結(jié)束之后的歷次經(jīng)濟(jì)周期來看，包括 2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和 2008 年的百年金融海嘯，危機(jī)時(shí)先來的都是通貨緊縮，通縮達(dá)到谷底之后迎來的是早已蠢蠢欲動(dòng)的通脹。因此此次全球瘋狂印鈔撒錢的后果是一旦疫情平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)過熱凈效應(yīng)可能帶來通脹加速走高，不過這在今年年底之前不太可能出現(xiàn)。根據(jù)通脹走勢通常會(huì)落后實(shí)際 GDP 六個(gè)季度，從美