如何更好通過養(yǎng)老金融產(chǎn)品實現(xiàn)“老有所養(yǎng)”

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 一、個人養(yǎng)老金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置理論 3 HYPERLINK l _TOC_250010 二、美國個人養(yǎng)老金融產(chǎn)品的發(fā)展經(jīng)驗 4 HYPERLINK l _TOC_250009 目標(biāo)日期基金 4 HYPERLINK l _TOC_250008 目標(biāo)風(fēng)險基金 6 HYPERLINK l _TOC_250007 三、我國目前養(yǎng)老金融產(chǎn)品的現(xiàn)狀 8 HYPERLINK l _TOC_250006 銀行系養(yǎng)老產(chǎn)品：銀行養(yǎng)老理財 8 HYPERLINK l _TOC_250005 保險系養(yǎng)老產(chǎn)品：商業(yè)養(yǎng)老保險、養(yǎng)老保障管理產(chǎn)品、住房反向抵押養(yǎng)老產(chǎn)品 8

2、HYPERLINK l _TOC_250004 基金系養(yǎng)老產(chǎn)品：養(yǎng)老目標(biāo)日期基金、養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險基金 10 HYPERLINK l _TOC_250003 信托系養(yǎng)老產(chǎn)品：養(yǎng)老財產(chǎn)信托、養(yǎng)老消費信托 13 HYPERLINK l _TOC_250002 四、海外養(yǎng)老金融產(chǎn)品的發(fā)展對我國的啟示 14國內(nèi)個人養(yǎng)老金融特征：資產(chǎn)配置偏低風(fēng)險資產(chǎn)，收益率多數(shù)在 3%-5%左右 14 HYPERLINK l _TOC_250001 與海外比較，我國個人養(yǎng)老金融產(chǎn)品期限偏短，風(fēng)險等級偏低 14 HYPERLINK l _TOC_250000 與海外比較，我國個人養(yǎng)老金融產(chǎn)品內(nèi)嵌資產(chǎn)配置服務(wù)較少 15圖表圖表

3、 1：美國歷年養(yǎng)老基金規(guī)模：占比最大的為 DC 計劃和 IRAs 計劃（左）；DC 計劃和 IRAs 主要通過公募基金投資（2019 年）（右） 4圖表 2：Vanguard 的目標(biāo)日期基金系列的下滑曲線（左）和各目標(biāo)日期基金的資產(chǎn)配置（右） 5圖表 3：Fidelity 的目標(biāo)日期基金系列的下滑曲線（左）和各目標(biāo)日期基金的資產(chǎn)配置（右） 5圖表 4：到期日比較近的基金固收占比更大 5圖表 5：目標(biāo)日期基金到期日越近收益越低（年化收益率：%） 6圖表 6：權(quán)益占比更高的目標(biāo)風(fēng)險基金平均收益較高（年化收益率：%） 6圖表 7：Vanguard 的目標(biāo)風(fēng)險基金資產(chǎn)配置情況（左）和業(yè)績比較基準(zhǔn)（右）

4、 7圖表 8：美國目標(biāo)日期基金和目標(biāo)風(fēng)險基金凈資產(chǎn)規(guī)模 7圖表 9：今年以來發(fā)行養(yǎng)老理財產(chǎn)品數(shù)量情況（左）；養(yǎng)老理財產(chǎn)品發(fā)行平均委托期限（右） 8圖表 10：稅延養(yǎng)老保險產(chǎn)品收益類型 9圖表 11：個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險獲批情況 9圖表 12：養(yǎng)老保障管理產(chǎn)品相關(guān)政策 10圖表 13：住房反向抵押養(yǎng)老保險案例 10圖表 14：養(yǎng)老目標(biāo)投資基金相關(guān)政策要點 11圖表 15：養(yǎng)老目標(biāo)基金成立情況（左：只數(shù)；右：金額） 11圖表 16：養(yǎng)老目標(biāo)基金資產(chǎn)配置平均占比（左）；從養(yǎng)老目標(biāo)基金前三重倉基金看各類型基金持倉占比（只數(shù)占比，右） 12圖表 17：截至目前，總共 41 家基金公司總計申報 87

5、 只養(yǎng)老目標(biāo)基金 12圖表 18：養(yǎng)老財產(chǎn)信托產(chǎn)品舉例：興業(yè)銀行“安愉信托” 13圖表 19：養(yǎng)老消費信托產(chǎn)品舉例：安信信托養(yǎng)老消費信托產(chǎn)品“安頤養(yǎng)老信托” 13圖表 20：各類養(yǎng)老金融產(chǎn)品比較 14一、個人養(yǎng)老金產(chǎn)品的資產(chǎn)配置理論養(yǎng)老金投資是為了幫助勞動者在退休之后維持退休前的生活水平，其主要特點是投資周期較長，流動性要求低，并且需要保證本金和收益的安全。然而收益的低波動會導(dǎo)致收益的低水平，使得養(yǎng)老金面臨不足以維持勞動者退休前生活水的風(fēng)險；同時也應(yīng)當(dāng)注意到，獲得更高收益的本質(zhì)方法唯有承擔(dān)風(fēng)險，投資者在不同生命周期中承擔(dān)風(fēng)險的能力也不同。因此，以養(yǎng)老為目的的投資與其他投資不同，需要既考慮長遠(yuǎn)目

6、標(biāo)又要考慮當(dāng)下的風(fēng)險承受能力，因此跨周期的資產(chǎn)配置是養(yǎng)老金產(chǎn)品投資的核心?？缰芷谫Y產(chǎn)配置需要考慮的問題主要是兩個方面：根據(jù)個人情況確定風(fēng)險水平，從而確定資產(chǎn)配置的平均風(fēng)險敞口個人投資者總體風(fēng)險承受能力的高低，由其總體財富水平、未來現(xiàn)金流、可投資資金期限長短等因素綜合確定。通常總體財富水平越高，養(yǎng)老金投資的收益對于退休之后生活水平的影響越小，風(fēng)險承受能力越高。因此需要根據(jù)個人條件確定養(yǎng)老金資產(chǎn)配置的長期平均風(fēng)險敞口。投資組合的長期平均風(fēng)險敞口一旦確定，投資組合的大部分收益也就基本確定了。因為長期風(fēng)險敞口決定 Beta 收益，而 Beta 收益占長期投資收益的大頭，而只有少部分來自于投資者的特殊能

7、力帶來的 Alpha 收益。短期風(fēng)險承受能力較容易確定，但養(yǎng)老金投資的長期性要求更好地確定長期風(fēng)險承受能力，才能確保投資者獲得 Beta 收益。在國外先進(jìn)的養(yǎng)老金賬戶管理體系下，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)可以針對個人投資者的各類信息狀況，設(shè)計個性化的養(yǎng)老金產(chǎn)品，對應(yīng)個性化的長期風(fēng)險承擔(dān)水平。但國內(nèi)由于個人可選擇養(yǎng)老金投資產(chǎn)品普遍期限較短，雖然很多產(chǎn)品也會通過問卷調(diào)查等形式，將投資者分為 R1-R5 幾個風(fēng)險級別來區(qū)分風(fēng)險承受能力，但這個風(fēng)險承受能力的考核偏短期，衡量的往往是短期風(fēng)險偏好，難以對長期風(fēng)險敞口做出準(zhǔn)確估計，其評估結(jié)果往往是對風(fēng)險敞口的低估。應(yīng)用資產(chǎn)配置模型動態(tài)調(diào)整資產(chǎn)配置比例在確定平均風(fēng)險敞口之

8、后，還要根據(jù)具體情況動態(tài)調(diào)整大類資產(chǎn)和細(xì)分資產(chǎn)配置來獲取 Alpha 收益。通常年齡較低時，個人投資者可以承擔(dān)更高的風(fēng)險，因為年輕階段更容易通過人力資本來彌補(bǔ)投資產(chǎn)生的損失。隨著年齡的增長，距離退休日越近，投資者本身風(fēng)險承受能力就越低。這個理論是來自于現(xiàn)代資產(chǎn)配置理論，在納入人力資本的長周期資產(chǎn)配置理論框架1中，在追求終身預(yù)期效用貼現(xiàn)值最大化的目標(biāo)下，擁有人力資本供給彈性越高的時候，資產(chǎn)配置時應(yīng)該承擔(dān)更高的風(fēng)險。而年輕人在人力供給的彈性上比年長者更大，很容易在出現(xiàn)金融投資損失是通過勞動供給的增加來彌補(bǔ)投資損失，因此年輕時應(yīng)該配置更高比例的權(quán)益資產(chǎn)。因此通常對于年齡較小的投資者資產(chǎn)配置上可以主動

9、偏離平均風(fēng)險敞口，超配高風(fēng)險資產(chǎn)，隨著退休日期臨近逐漸低配。并且在各大類資產(chǎn)中選擇細(xì)分風(fēng)格的資產(chǎn)來進(jìn)行大類資產(chǎn)內(nèi)部細(xì)分資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，來獲取超額收益，比如大盤股和小盤股之間的配比調(diào)整。這些主動配置獲取 Alpha 收益，都要對于未來經(jīng)濟(jì)狀況和市場狀態(tài)有所預(yù)判，難度較大，這個領(lǐng)域?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)會相對比較有優(yōu)勢。資產(chǎn)配置的決策相對比較復(fù)雜，個人往往需要借助專業(yè)機(jī)構(gòu)來提供顧問和建議。資產(chǎn)配置建議往往以兩種模式提供，一種是內(nèi)嵌到產(chǎn)品之中的服務(wù)，比如目標(biāo)日期基金和目標(biāo)風(fēng)險基金；一種是獨立資產(chǎn)配置服務(wù)，也就是面對高凈值客戶的私人財富管理和客戶目標(biāo)群體更廣泛的智能投顧服務(wù)。1 Bodie, Merton and

10、Samuelson. Labor Supply Flexibility and Portfolio Choice in a Life Cycle Model J. Journal of economic Dynamics and Control, 1992.二、美國個人養(yǎng)老金融產(chǎn)品的發(fā)展經(jīng)驗以美國為例，個人養(yǎng)老金融產(chǎn)品中，目標(biāo)日期基金和目標(biāo)風(fēng)險基金受到投資者的歡迎，得益于此類產(chǎn)品內(nèi)嵌了資產(chǎn)配置功能。這類基金通過簡化個人資產(chǎn)配置決策從而改善因個人長期資金短期化決策的傾向而導(dǎo)致的投資收益較低的問題。美國 2006 年養(yǎng)老金保護(hù)法案（PPA）將養(yǎng)老目標(biāo)基金納入合格默認(rèn)投資選項（QDIA），對于養(yǎng)老目

11、標(biāo)基金給予肯定和支持。PPA 規(guī)定雇主養(yǎng)老計劃當(dāng)中雇主可以免責(zé)將雇員的養(yǎng)老金投向 QDIA 中的產(chǎn)品，以幫助投資者克服錯誤的資產(chǎn)配置決策，引導(dǎo)雇員將養(yǎng)老金投資于適合的長期的退休的儲蓄產(chǎn)品。美國整個養(yǎng)老金體系中，DC計劃和 IRAs 計劃占總養(yǎng)老金規(guī)模 60%，而這些資產(chǎn)主要投向養(yǎng)老目標(biāo)基金等公募基金產(chǎn)品。圖表 1：美國歷年養(yǎng)老基金規(guī)模：占比最大的為 DC 計劃和 IRAs 計劃（左）；DC 計劃和 IRAs 主要通過公募基金投資（2019 年）（右）萬億美元其他DC計劃IRAs119988598347782 4 1 3 3 57810101111136351230102582061541025

12、001995 2000 2005 2010 2015 2016 2017 2018 2019萬億美元公募基金其他投資4.8DC計劃IRAs資料來源：ICI，中金公司研究目標(biāo)日期基金目標(biāo)日期基金（Target Date Fund）首先由富國銀行和巴克萊銀行于 1994 年推出，是針對個人養(yǎng)老投資需求而設(shè)計的基金品種，這個品種通常會在產(chǎn)品名稱中設(shè)立一個目標(biāo)日期，代表預(yù)計的退休年份。由于個人資產(chǎn)配置在不同年齡階段有不同的需求特征，早期會更偏重于追求投資收益和成長性，有更強(qiáng)的抗風(fēng)險能力，而晚期會更偏向于穩(wěn)健投資，抗風(fēng)險能力更低。因此，如果要為養(yǎng)老進(jìn)行長期投資，那么資產(chǎn)配置應(yīng)該遵循早期

13、權(quán)益配置比例高，隨著年齡推移，權(quán)益配置比例逐步下滑的“下滑曲線”來配置。目標(biāo)日期基金則就是基于這個理論提供一站式解決方案，資產(chǎn)配置會根據(jù)距離目標(biāo)日期的遠(yuǎn)近來設(shè)立不同年份的資產(chǎn)配置比例。通常，基金資產(chǎn)配置成立初期會呈現(xiàn)偏股型基金的特征，隨著目標(biāo)日期的臨近，逐步降低權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐恢黄胶饣?，最后轉(zhuǎn)變?yōu)閭?。各家基金公司產(chǎn)品的核心差異在于資產(chǎn)配置比例隨時間推移所調(diào)整的路徑，這個路徑就是所謂的“下滑曲線”，目標(biāo)日期基金遵循下滑曲線指導(dǎo)產(chǎn)品整個生命周期跨度下的資產(chǎn)配置策略。在遵循下滑曲線配置資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，投資管理人也可以根據(jù)市場的具體情況進(jìn)行一些主動偏離來博取 Alpha 收益。

14、以 Vanguard 和 Fidelity 推出的養(yǎng)老目標(biāo)日期基金為例，每家基金公司都會對自己的目標(biāo)日期基金系列產(chǎn)品設(shè)定下滑曲線，并根據(jù)曲線來指導(dǎo)不同目標(biāo)日期的資產(chǎn)配置比例。Vanguard 的下滑曲線比較簡單，只區(qū)分了權(quán)益類和固定收益類兩類大類資產(chǎn)，權(quán)益類占比在退休前 50 年至退休前 25 年均占比較高，達(dá)到 90%，隨著退休日期的臨近逐漸向 50%靠攏。退休之后，資產(chǎn)配置比例仍然持續(xù)調(diào)整，最終穩(wěn)定在權(quán)益配比 30%的比例。對應(yīng)的，目標(biāo)退休日期在2045-2065 年的目標(biāo)日期基金，權(quán)益占比均為 90%，其中國內(nèi)權(quán)益基金占比 54%，國際權(quán)益基金占比 36%（見下圖案例）。Fidelity

15、 的下滑曲線的資產(chǎn)分類則相對更詳細(xì)一些，劃分為國內(nèi)權(quán)益基金、國外權(quán)益基金、債券基金、短期現(xiàn)金基金。同樣，距離退休20 年以上權(quán)益占比也高達(dá)90%，對應(yīng)2040-2065 目標(biāo)日期基金權(quán)益基金的配置占比都在90%。圖表 2：Vanguard 的目標(biāo)日期基金系列的下滑曲線（左）和各目標(biāo)日期基金的資產(chǎn)配置（右）%股指基金國際股指基金債指基金國際債指基金1312717333331823311237154146502154545454542427373430293316152227736736736736736512971317短期抗通脹證券指數(shù)資料來源：Vanguard，中金公司研究100908070

16、605040302010Inco me201520202025203020352040204520502055206020650國內(nèi)權(quán)益基金國際權(quán)益基金投資級債券基金%長期國債基金抗通脹債券基金 短期基金1009080706050403020100823201573114546333332631533333377777710393333036 36 36 36 36 363633402746432321171454 54 54 54 54811101541495421263135圖表 3：Fidelity 的目標(biāo)日期基金系列的下滑曲線（左）和各目標(biāo)日期基金的資產(chǎn)配置（右）資料來源：Fideli

17、ty，中金公司研究從全市場統(tǒng)計來看，各家基金公司推出的目標(biāo)日期基金資產(chǎn)配置也基本遵循這個特征。根據(jù)我們從 Morningstar 上將各家基金公司的代表性基金進(jìn)行統(tǒng)計來看，平均而言，到期日越近的基金持有的固收類資產(chǎn)占比越高，在所有目標(biāo)日期基金中 2020 年到期的基金固收資產(chǎn)平均占比在 52%左右，而 2060 年到期的基金平均固收資產(chǎn)占比僅 9%。從收益率來看，到期日越近的目標(biāo)日期基金收益率越低，背后可能也是由于臨近退休的投資者開始從基金中提款，并且高風(fēng)險資產(chǎn)占比較低，低風(fēng)險資產(chǎn)占比較高導(dǎo)致平均收益減少?？傮w而言，目標(biāo)日期基金的長期收益較高，這或許是來自于美國養(yǎng)老目標(biāo)基金投資資金來源往往來自

18、于雇主養(yǎng)老計劃的默認(rèn)投資選擇，而計劃賬戶設(shè)立贖回限制，使得投資者不會頻繁買賣基金，避免追漲殺跌帶來的投資回報率的下降。圖表 4：到期日比較近的基金固收占比更大120100%股票-美國股票-非美國固定收益現(xiàn)金其他未分類其他Income200520102015202020252030203520402045205020552060206580604020020102015202020252030203520402045205020552060資料來源：Morningstar、中金公司研究；統(tǒng)計樣本選取不同到期日每個基金公司選取一只基金計算平均比例。圖表 5：目標(biāo)日期基金到期日越近收益越低（年化收益

19、率：%）基金類型/平均年化收益率（ %）YTD平均1年平均3年平均5年平均10年平均目標(biāo)日期基金-退休2.715.064.644.964.77目標(biāo)日期基金20153.026.785.756.416.98目標(biāo)日期基金20202.646.455.556.266.80目標(biāo)日期基金20252.627.37目標(biāo)日期基金20302.157.716.517.688.08目標(biāo)日期基金20351.668.266.958.308.86目標(biāo)日期基金20401.008.126.878.408.79目標(biāo)日期基金20450.628.297.068.709.26目標(biāo)日期基金20500.428.086

20、.918.639.01目標(biāo)日期基金20550.398.287.088.789.47目標(biāo)日期基金2060+-0.137.977.118.91/資料來源：Morningstar，中金公司研究；YTD 收益率計算截至 2020 年 9 月 10 日。全球許多國家和地區(qū)都有目標(biāo)日期基金產(chǎn)品，其中美國市場的目標(biāo)日期基金規(guī)模最大，占全球的比重高達(dá) 90%。美國目標(biāo)日期基金市場的壯大得益于政策對于個人養(yǎng)老金賬戶的鼓勵。從美國經(jīng)驗來看，目標(biāo)日期基金通常以系列的形式出現(xiàn)，間隔一般設(shè)為 5 年，各家基金公司一般會在距離退休日期 44-48 年時推出一直對應(yīng)最新目標(biāo)日期的目標(biāo)日期基金。美國平均 65 歲退休，提前

21、44 年推出，目標(biāo)客群則是 21 歲大學(xué)本科畢業(yè)剛開始工作的年輕人；提前 48年推出，目標(biāo)客群則是 17 歲高中畢業(yè)的年輕人。目標(biāo)日期基金的運作方式包括 FOF 和非 FOF 兩種形式，并以 FOF 為主。根據(jù)美國 ICI 統(tǒng)計2，97%的美國目標(biāo)日期基金主要采用 FOF 形式。但雖然以 FOF 形式運作，但仍然可以約定直接投資于底層證券。多數(shù)發(fā)行目標(biāo)日期基金的公司采用內(nèi)部型模式，即從自己公司旗下的主動型基金中挑選子基金，這樣可以從母基金或者子基金層面免收管理費，以提高產(chǎn)品的競爭力。目標(biāo)日期基金定位明確，簡單易懂，投資者只需要根據(jù)自己的退休日期購買，其余的問題包括跨時期資產(chǎn)配置、基金挑選等問題

22、則可以由基金管理人來完成，能夠?qū)崿F(xiàn)養(yǎng)老資產(chǎn)合理分散、自動調(diào)整風(fēng)險組合的核心訴求。我國以房養(yǎng)老、以理財養(yǎng)老的模式相比來看，以房養(yǎng)老的資產(chǎn)過于集中，且流動性不好，也面臨較大的波動風(fēng)險和流動性風(fēng)險；我國以理財養(yǎng)老的模式未來可能會面臨資產(chǎn)增值不足的風(fēng)險。因此養(yǎng)老目標(biāo)日期基金在養(yǎng)老領(lǐng)域有其獨特的優(yōu)勢。目標(biāo)風(fēng)險基金目標(biāo)風(fēng)險基金（Target Risk Fund），也稱生活方式基金（Lifestyle Fund），該類基金確定一種投資風(fēng)險收益比水平，往往在名稱中標(biāo)注“保守”、“平衡”、“激進(jìn)”等用于來描述風(fēng)險偏好，甚至直接在產(chǎn)品名稱中表明股債的配比比例，并通過固定權(quán)益類資產(chǎn)和債權(quán)類資產(chǎn)在基金資產(chǎn)中的占比來實

23、現(xiàn)基金風(fēng)險水平的恒定。但是雖然股票、債券等大類資產(chǎn)的占比維持恒定，但細(xì)分資產(chǎn)類別比例則可以自由調(diào)整，可以根據(jù)母基金主動選擇來獲得更好的風(fēng)險收益比。目標(biāo)風(fēng)險基金可以滿足特定風(fēng)險收益水平的投資。同樣，目標(biāo)風(fēng)險基金也主要是 FOF 形式，各家基金公司選擇持有子基金的時候同樣會選擇自己產(chǎn)品線下的子基金，降低費率成本。從投資收益來看，美國目標(biāo)風(fēng)險基金中權(quán)益占比越高，中長期平均年化收益率越高，但短期收益率波動較大。圖表 6：權(quán)益占比更高的目標(biāo)風(fēng)險基金平均收益較高（年化收益率：%）基金類型/平均年化收益率（%）YTD平均1年平均3年平均5年平均10年平均Allocation-15% to 30% Equit

24、y1.974.093.864.444.70Allocation-30% to 50% Equity0.964.324.415.375.87Allocation-50% to 70% Equity1.436.506.257.067.84Allocation-70% to 85% Equity-1.385.015.587.108.12Allocation-85%+ Equity-1.626.145.897.639.34資料來源：Morningstar，中金公司研究；YTD 計算截至 2020 年 9 月 10 日以 Vanguard 的目標(biāo)風(fēng)險基金系列為例，主要有四種目標(biāo)風(fēng)險型，分別為收益型、保守

25、增長型、適度增長型和增長型四種，這四種基金的股債配比依次提升，并且 Vanguard 在資產(chǎn)配置比例中還標(biāo)明了區(qū)分國內(nèi)和國際資產(chǎn)的細(xì)分資產(chǎn)2 ICI 2019 Investment Company Fact Book類型。這四種目標(biāo)風(fēng)險基金的業(yè)績比較基準(zhǔn)是根據(jù)不同細(xì)分市場的配比，選取有代表性的市場指數(shù)，根據(jù)配比來構(gòu)建復(fù)合業(yè)績比較基準(zhǔn)。業(yè)績比較基準(zhǔn)的構(gòu)建方法反映了目標(biāo)風(fēng)險基金的主動管理主要在細(xì)分資產(chǎn)內(nèi)部的戰(zhàn)術(shù)配置上，而非大類資產(chǎn)的戰(zhàn)略配置上。1 Year 5 Years 10 Years截至2019年底平均年化收益率圖表 7：Vanguard 的目標(biāo)風(fēng)險基金資產(chǎn)配置情況（左）和業(yè)績比較基準(zhǔn)（右）

26、%1009080706050403020100股指基金 國際股指基金 債指基金 國際債指基金126241814284232562416488362412收益型保守增長型適度增長型增長型Return Before Taxes12.054.45 5.18收益基金B(yǎng)loomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index8.723.05 3.75Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Float Adjusted Index8.873.07 3.78Income Composite Index12.264.63 5.36Return Befo

27、re Taxes15.685.676.62Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index8.723.053.75Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Float Adjusted Index8.873.073.78Dow Jones U.S. Total Stock Market Float Adjusted Index30.911.1813.43Conservative Growth Composite Index15.945.856.76保守增長型基金適度增長型基金Return Before Taxes19.376.8

28、2 8.08Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index8.723.05 3.75Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Float Adjusted Index8.873.07 3.78Dow Jones U.S. Total Stock Market Float Adjusted Index30.911.18 13.43Moderate Growth Composite Index19.677.01 8.33Return Before Taxes23.137.919.35Dow Jones U.S. Total Sto

29、ck Market Float Adjusted Index30.911.1813.43FTSE Global All Cap ex US Index21.85.845.39增長型基金 Growth Composite Index23.468.129.6資料來源：Fidelity，中金公司研究同樣在 2006 年目標(biāo)風(fēng)險基金也被美國納入 QDIA 制度，雖然整體上目標(biāo)風(fēng)險基金的業(yè)績優(yōu)于目標(biāo)日期基金，但目標(biāo)日期基金規(guī)模增速更快，并于 2009 年超越了目標(biāo)風(fēng)險基金。背后的原因可能是因為美國 QDIA 制度使得更多中長期雇主養(yǎng)老金計劃的資金進(jìn)入。因為在實際操作過程中，對投資不夠熟悉的投資者難以定期

30、判斷自身風(fēng)險偏好來不斷選擇和調(diào)整目標(biāo)風(fēng)險基金是相對困難的事情，而選擇目標(biāo)日期基金更為簡單。如果沒有 QDIA 制度支持，投資者購買基金決策時往往并不考慮長期持有，選擇目標(biāo)風(fēng)險基金反而更有利于結(jié)合投資者自身風(fēng)險偏好情況來做出選擇。但 QDIA 制度的推出使得更多雇主養(yǎng)老計劃下的中長期資金進(jìn)入這個市場，而中長期投資更偏好于可以自動獲得動態(tài)資產(chǎn)配置調(diào)整的目標(biāo)日期基金，因此引入 QDIA 制度后目標(biāo)日期基金增長更快。同樣，在沒有建立相應(yīng)的第三支柱養(yǎng)老制度支持的情況下，我國個人在做養(yǎng)老金投資決策的時候較難從中長期持有的視角來出發(fā)做選擇，首批發(fā)行的養(yǎng)老目標(biāo)基金產(chǎn)品也多為目標(biāo)風(fēng)險基金產(chǎn)品，養(yǎng)老目標(biāo)日期型基金

31、的認(rèn)購需求較低。除了制度原因之外，或許還和我國分風(fēng)險等級的理財產(chǎn)品培養(yǎng)了投資者對目標(biāo)風(fēng)險的認(rèn)知有關(guān)。圖表 8：美國目標(biāo)日期基金和目標(biāo)風(fēng)險基金凈資產(chǎn)規(guī)模萬億美元Target dateLifestyle0.2199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190資料來源：ICI，中金公司研究三、我國目前養(yǎng)老金融產(chǎn)品的現(xiàn)狀對于國內(nèi)個人養(yǎng)老金融產(chǎn)品，可能多數(shù)人都覺得很陌生，作為一種轉(zhuǎn)為養(yǎng)老目的設(shè)立的金融產(chǎn)品，在“結(jié)構(gòu)性存款”、 “余額

32、寶”、“保本理財”等產(chǎn)品面前幾乎無可爭議的屬于“小眾”產(chǎn)品。更多人為養(yǎng)老而進(jìn)行的有目的的長周期的投資可能更多轉(zhuǎn)化為儲蓄或者投資房產(chǎn)這樣的“以房養(yǎng)老”的形式。實際上我國各類金融機(jī)構(gòu)均推出了專為個人養(yǎng)老目的而設(shè)計的個人養(yǎng)老金融產(chǎn)品，但總體規(guī)模均不大。2016 年 3 月，我國央行等五部委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于金融支持養(yǎng)老服務(wù)業(yè)加快發(fā)展的指導(dǎo)意見，提出鼓勵金融機(jī)構(gòu)發(fā)展差異化的養(yǎng)老金融產(chǎn)品，鼓勵個人通過各類專業(yè)化金融投資增加財產(chǎn)性收入，提高自我養(yǎng)老保障能力。因此，近幾年，銀行、保險、基金、信托等機(jī)構(gòu)推出了大量各具特色的養(yǎng)老金融產(chǎn)品。2019 年 4 月，完善養(yǎng)老金融服務(wù)再次被列入重點工作，國務(wù)院印發(fā)關(guān)于推進(jìn)養(yǎng)老

33、服務(wù)發(fā)展的意見（國辦發(fā)20195 號）明確提出發(fā)展養(yǎng)老普惠金融，包括支持銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)開發(fā)養(yǎng)老型理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品等養(yǎng)老金融產(chǎn)品。本章將對當(dāng)下我國各類機(jī)構(gòu)發(fā)行的個人養(yǎng)老金融產(chǎn)品做簡要介紹。銀行系養(yǎng)老產(chǎn)品：銀行養(yǎng)老理財我國商業(yè)銀行從 07 年開始發(fā)行養(yǎng)老理財產(chǎn)品，截至目前，主要分為兩大類：一類是針對養(yǎng)老客戶群體提供專屬性質(zhì)的理財產(chǎn)品合作和帶有“養(yǎng)老”字樣的理財產(chǎn)品；一類是面向企業(yè)年金等養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)客戶提供資金管理方案。整體來看，商業(yè)銀行養(yǎng)老理財產(chǎn)品并沒有統(tǒng)一界定和規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)。結(jié)合 2020 年來面向個人發(fā)行的 162 款商業(yè)銀行養(yǎng)老理財存續(xù)產(chǎn)品看（不完全統(tǒng)計）：發(fā)行主體包括商業(yè)銀行和理財子公司

34、，集中度較高。其中，上海銀行 2020 年面向個人發(fā)行了至少 78 款養(yǎng)老理財產(chǎn)品，占樣本產(chǎn)品總數(shù)量的 48%，且均為保本固定收益型產(chǎn)品。新成立的銀行理財子公司在產(chǎn)品線規(guī)劃上普遍將養(yǎng)老產(chǎn)品作為重要布局方向。建信理財、中銀理財、交銀理財、中郵理財、光大理財?shù)壤碡斪庸疽卜e極參與發(fā)行養(yǎng)老理財產(chǎn)品。委托期限方面普遍偏長。這些產(chǎn)品的平均委托期限為 858 天，約 2.35 年，其中江蘇銀行發(fā)行養(yǎng)老理財產(chǎn)品的平均委托期限相對較短，為 182 天；焦作中旅銀行發(fā)行產(chǎn)品平均委托期限 14440 天，也即近 40 年。披露預(yù)期收益率數(shù)據(jù)的產(chǎn)品期限多在 1 年以內(nèi)，預(yù)期收益率在 2.76%至 4.10%，平均預(yù)

35、期收益率約 3.59%。產(chǎn)品投向：目前銀行養(yǎng)老理財產(chǎn)品投向以固定收益類資產(chǎn)為主，風(fēng)險較低，收益相比其他理財產(chǎn)品也沒有明顯的優(yōu)勢。圖表 9：今年以來發(fā)行養(yǎng)老理財產(chǎn)品數(shù)量情況（左）；養(yǎng)老理財產(chǎn)品發(fā)行平均委托期限（右）上海銀行江蘇銀行建信理財中銀理財寧波銀行交銀理財華夏銀行中郵理財浦發(fā)銀行北京農(nóng)村商業(yè)銀行焦作中旅銀行光大理財78焦作中旅銀行中郵理財交銀理財浦發(fā)銀行華夏銀行光大理財中銀理財建信理財寧波銀行261413135522211發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量（款）北京農(nóng)村商業(yè)銀行上海銀行江蘇銀行547751983664219118261330125897123019018214440平均委托期限(天)010203

36、04050607080資料來源：萬得資訊，中金公司研究；統(tǒng)計截至 2020 年 8 月 20 日。05000100001500020000保險系養(yǎng)老產(chǎn)品：商業(yè)養(yǎng)老保險、養(yǎng)老保障管理產(chǎn)品、住房反向抵押養(yǎng)老產(chǎn)品保險產(chǎn)品是目前最主流的養(yǎng)老金融產(chǎn)品，其中商業(yè)養(yǎng)老保險發(fā)展較早，并且 2018 年 4 月起在部分地區(qū)獲得稅收遞延優(yōu)惠試點政策。2018 年 5 月，銀保監(jiān)會正式發(fā)布相關(guān)產(chǎn)品的開發(fā)指引和業(yè)務(wù)管理暫行辦法。從類型來看，根據(jù)個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險產(chǎn)品開發(fā)指引，稅延養(yǎng)老保險產(chǎn)品積累期養(yǎng)老資金的收益類型分為收益確定型（A 類）、收益保底型（B 類）和收益浮動型（C 類）3 類 4 款產(chǎn)品，其中收益

37、保底型產(chǎn)品可細(xì)分為每月結(jié)算收益的產(chǎn)品（B1款）和每季度結(jié)算收益的產(chǎn)品（B2 款）。稅延養(yǎng)老保險產(chǎn)品可提供養(yǎng)老年金給付、全殘保障和身故保障三項保險責(zé)任。領(lǐng)取方式包括保證返還賬戶價值終身月領(lǐng)（或年領(lǐng)）和固定期限 15（或 20）年月領(lǐng)（或年領(lǐng)）。費用方面，這類產(chǎn)品通常包含初始費（AB2%，C1%）+資產(chǎn)管理費（C1%）+產(chǎn)品轉(zhuǎn)換費（公司內(nèi)部產(chǎn)品轉(zhuǎn)換時，每次收取比例不高于 0.5%；跨公司產(chǎn)品轉(zhuǎn)換時，前三個保單年度的收取比例依次不超過 3%、2%、1%，第四個保單年度起不再收取）。當(dāng)前共有 5 批 23 家保險機(jī)構(gòu)獲銀保監(jiān)會批準(zhǔn)經(jīng)營稅延商業(yè)養(yǎng)老險，其中前 4 批 20 家已推出相關(guān)產(chǎn)品。2020 年

38、一季度，商業(yè)養(yǎng)老年金保險保費收入 325 億元，有效保單 6883 萬件，期末有效承保人次 6758 萬，積累了超過 5320 億元的保險責(zé)任準(zhǔn)備金，較年初增長 11.7%。圖表 10：稅延養(yǎng)老保險產(chǎn)品收益類型產(chǎn)品類型介紹A類產(chǎn)品收益確定型產(chǎn)品，是指在積累期提供確定收益率（年復(fù)利）的產(chǎn)品，每月結(jié)算一次收益。B類產(chǎn)品收益保底型產(chǎn)品，是指在積累期提供保底收益率（年復(fù)利），同時可根據(jù)投資情況提供額外收益的產(chǎn)品，每月或每季度結(jié)算一次收益。根據(jù)結(jié)算頻率不同，分為B1類產(chǎn)品（每月結(jié)算）和B2類產(chǎn)品（每季度結(jié)算） C類產(chǎn)品收益浮動型產(chǎn)品，是指在積累期按照實際投資情況進(jìn)行結(jié)算的產(chǎn)品，至少每周結(jié)算一次。資料來源

39、：中金公司研究圖表 11：個人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險獲批情況批次保險機(jī)構(gòu)產(chǎn)品類型第一批（12家）中國人壽保險股份有限公司A、B1、B2、C中國太平洋人壽保險股份有限公司A、B1、B2、C平安養(yǎng)老保險股份有限公司A、B1、C新華人壽保險股份有限公司A、B1、B2太平養(yǎng)老保險股份有限公司A、B1太平人壽保險有限公司A、B1、C泰康養(yǎng)老保險股份有限公司A、B1、B2、C泰康人壽保險有限責(zé)任公司A、B1、B2、C陽光人壽保險股份有限公司A、B1、C中信保誠人壽保險有限公司A、B1、B2、C中意人壽保險有限公司A、B1、B2英大泰和人壽保險股份有限公司A、B1、B2、C第二批（4家）中國人民人壽保險股份

40、有限公司A、B1、B2民生人壽保險股份有限公司A、B1工銀安盛人壽保險有限公司A、B1、B2、C東吳人壽保險股份有限公司A、B1、B2第三批（3家）建信人壽保險股份有限公司A、B1、B2恒安標(biāo)準(zhǔn)人壽保險有限公司A、B1、B2、C交銀康聯(lián)人壽保險有限公司A、B1第四批（1家）光大永明人壽保險有限公司A、B1、B2、C第五批（3家）利安人壽復(fù)星保德信人壽合眾人壽資料來源：萬得資訊，中金公司研究；統(tǒng)計截至 2020 年 8 月 20 日。保險公司還有一類養(yǎng)老產(chǎn)品養(yǎng)老保障管理產(chǎn)品。養(yǎng)老保障管理業(yè)務(wù)，是指養(yǎng)老保險公司作為管理人，接受政府機(jī)關(guān)、企事業(yè)單位及其他社會組織等團(tuán)體委托人和個人委托人的委托，為其提

41、供養(yǎng)老保障以及與養(yǎng)老保障相關(guān)的資金管理服務(wù)，包括方案設(shè)計、受托管理、賬戶管理、投資管理、待遇支付、薪酬遞延、福利計劃、留才激勵等服務(wù)事項。養(yǎng)老保障管理業(yè)務(wù)最早發(fā)展于 2009 年，僅有團(tuán)體型產(chǎn)品，最初主要定位于為企業(yè)年金計劃的替代或補(bǔ)充方案，有企業(yè)年金屬性。2013 年保監(jiān)會推出養(yǎng)老保障管理業(yè)務(wù)管理暫行辦法，允許養(yǎng)老保險公司發(fā)行養(yǎng)老保障管理產(chǎn)品，可以面向個人銷售。2015 年-2017 年，養(yǎng)老保障管理產(chǎn)品監(jiān)管制度不斷完善。目前只有獲得中國銀保監(jiān)會批準(zhǔn)的8 家養(yǎng)老保險公司和 1 家養(yǎng)老金管理公司才有發(fā)行資質(zhì)，包括：太平養(yǎng)老、國壽養(yǎng)老、新華養(yǎng)老、泰康養(yǎng)老、長江養(yǎng)老、平安養(yǎng)老、安邦養(yǎng)老、人保養(yǎng)老和

42、建信養(yǎng)老金管理公司。據(jù)估算，截至 2019 年底，我國養(yǎng)老保障管理產(chǎn)品規(guī)模在 9000 億元左右。圖表 12：養(yǎng)老保障管理產(chǎn)品相關(guān)政策時間部門文件要點相關(guān)內(nèi)容2009/12/28保監(jiān)會關(guān)于試行養(yǎng)老保障委托管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知定義本通知所稱養(yǎng)老保障委托管理業(yè)務(wù)，是指養(yǎng)老保險公司作為受托人，接受政府部門、企事業(yè)單位等團(tuán)體客戶的委托，為其提供有關(guān)養(yǎng)老保障方案設(shè)計、賬戶管理、投資管理、待遇支付等服務(wù)。2013/5/17保監(jiān)會養(yǎng)老保障管理業(yè)務(wù)管理暫行辦法銷售對象允許養(yǎng)老保險公司發(fā)行養(yǎng)老保障管理產(chǎn)品，可以面向個人銷售。養(yǎng)老保障管理業(yè)務(wù)的定義修改為：養(yǎng)老保障管理業(yè)務(wù)，是指養(yǎng)老保險公司作為管理人，接受政府機(jī)

43、關(guān)、企事業(yè)單位及其他社會組織等團(tuán)體客戶和個人客戶的委托，提供養(yǎng)老保障以及與養(yǎng)老保障相關(guān)的資金管理服務(wù)，包括方案設(shè)計、薪酬遞延、福利計劃、賬戶管理、投資管理、待遇支付等服務(wù)事項。2015/8/26保監(jiān)會養(yǎng)老保障管理業(yè)務(wù)管理辦法投資門檻采取形式（三）（為多個個人委托人辦理集合型養(yǎng)老保障管理業(yè)務(wù)）開展養(yǎng)老保障管理業(yè)務(wù)的，封閉式投資組合受托管理的個人委托人資金初始金額不得低于1萬元人民幣。費用結(jié)構(gòu)初始費+管理費+托管費+解約費+投資轉(zhuǎn)換費資產(chǎn)配置資產(chǎn)配置范圍包括流動性資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)、上市權(quán)益類資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃、不動產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品、其他金融資產(chǎn)。運作形式養(yǎng)老保障管理產(chǎn)品設(shè)立的投資組合類型，包

44、括開放式投資組合和封閉式投資組合。資產(chǎn)配置對于開放式投資組合的流動性管理應(yīng)當(dāng)符合以下要求：流動性資產(chǎn)的投資余額不得低于投資組合價值的5%；基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃、不動產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品、其他金融資產(chǎn)的投資余額不得超過投資組合價值的75%，其中單一項目的投資余額不得超過投資組合價值的50%等。2016/11/24保監(jiān)會中國保監(jiān)會關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)養(yǎng)老保障管理業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知資產(chǎn)配置（一）開放式投資組合開放頻率為30天以下的，另類資產(chǎn)的投資比例不得超過該投資組合資產(chǎn)的20%；（二）開放式投資組合開放頻率為30天（含）以上180天以下的，另類資產(chǎn)的投資比例不得超過該投資組合資產(chǎn)的30%；（三）開放式投資組合

45、開放頻率為180天（含）以上360天以下的，另類資產(chǎn)的投資比例不得超過該投資組合資產(chǎn)的40%。投資門檻開放式投資組合受托管理的個人委托人資金初始金額不得低于1000元人民幣。費用結(jié)構(gòu)費用可以包括初始費、管理費、投資管理費、托管費、解約費、投資轉(zhuǎn)換費資料來源：保監(jiān)會，中金公司研究。保險系養(yǎng)老產(chǎn)品還有一種小眾品種，為住房反向抵押養(yǎng)老保險，主要為有房產(chǎn)但養(yǎng)老資金短缺的老人提供養(yǎng)老金。這是一種將“住房抵押”與“終身養(yǎng)老年金保險”相結(jié)合的創(chuàng)新型養(yǎng)老保險，即擁有房屋完全產(chǎn)權(quán)的老人，將其房產(chǎn)抵押給保險公司，繼續(xù)擁有房屋占有、使用、收益和經(jīng)抵押權(quán)人統(tǒng)一的處置權(quán)，并按照約定條件領(lǐng)取養(yǎng)老金直至身故；老年人身故后，

46、保險公司獲得抵押房產(chǎn)處置權(quán)，處置所得將優(yōu)先用于償付養(yǎng)老保險相關(guān)費用。這種養(yǎng)老理財產(chǎn)品尤其適合中低收入家庭、失獨家庭、“空巢”老人及單身高齡老人?！耙苑筐B(yǎng)老”突破了傳統(tǒng)的養(yǎng)老觀念和住房觀念，同時在法律與配套政策上，有些環(huán)節(jié)的法律法規(guī)還存在著空白或不足，且業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)復(fù)雜，存續(xù)期長，涉及多個領(lǐng)域，存在長壽、利率、房地產(chǎn)市場波動、房產(chǎn)處置、法律等風(fēng)險。目前只有幸福人壽、人民人壽兩家保險公司經(jīng)營個人住房養(yǎng)老反向抵押保險業(yè)務(wù)。圖表 13：住房反向抵押養(yǎng)老保險案例保險公司 產(chǎn)品內(nèi)容幸福人壽人民人壽非參與型反向抵押保險產(chǎn)品人保壽險安居樂住房反向抵押養(yǎng)老保險保險公司不參與分享房產(chǎn)增值收益，如果房產(chǎn)實際增值超過了未

47、來通過處置房產(chǎn)來償還的養(yǎng)老保險相關(guān)費用，多出部分不歸保險公司，而是歸屬投保老人指定的相關(guān)權(quán)益人（繼承人或受遺贈人），但保險公司承擔(dān)房屋下跌風(fēng)險，即繼續(xù)按照已經(jīng)約定的金額給付養(yǎng)老金，養(yǎng)老金給付總額不會減少，不受房價下跌的影響。投保范圍為60周歲（含）至85周歲（含）之間的老人。為適齡老人（60至85周歲間）提供的一種將住房抵押與終身養(yǎng)老年金保險相結(jié)合的商業(yè)養(yǎng)老保險。老年人將房屋抵押給保險公司后，可繼續(xù)居住在原有房屋，并按約定條件按月領(lǐng)取養(yǎng)老保險金直至身故，同時還有一定金額的信用額度供靈活支取，既滿足居家養(yǎng)老需求，又為老人支付大額醫(yī)藥費、提高生活品質(zhì)提供了資金保障。老人百年后，保險公司不參與分享房

48、產(chǎn)增值收益，但承擔(dān)房屋價值下跌風(fēng)險。老人在享受保障的過程中如有其他突發(fā)需求，可隨時退保將房屋贖回，終止保險合同。資料來源：幸福人壽，人民人壽，中金公司研究。基金系養(yǎng)老產(chǎn)品：養(yǎng)老目標(biāo)日期基金、養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險基金基金系養(yǎng)老產(chǎn)品發(fā)展較晚，國家首次提出養(yǎng)老型基金的概念是在 2016 年 3 月，關(guān)于金融支持養(yǎng)老服務(wù)業(yè)加快發(fā)展的指導(dǎo)意見提出：大力發(fā)展養(yǎng)老型基金產(chǎn)品，鼓勵個人通過各類專業(yè)化金融產(chǎn)品投資增加財產(chǎn)性收入，提高自我養(yǎng)老保障能力。2018 年 3 月，證監(jiān)會正式發(fā)布養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試行），對養(yǎng)老目標(biāo)基金的產(chǎn)品定義、投資策略、投資比例、子基金要求、基金管理人、運作方式等方面提出了制度性的要求

49、。圖表 14：養(yǎng)老目標(biāo)投資基金相關(guān)政策要點類別要點產(chǎn)品定義養(yǎng)老目標(biāo)基金是指以追求養(yǎng)老資產(chǎn)的長期穩(wěn)健增值為目的，鼓勵投資人長期持有，采用成熟的資產(chǎn)配置策略，合理控制投資組合波動風(fēng)險的公開募集證券投資基金。產(chǎn)品類型養(yǎng)老目標(biāo)基金應(yīng)當(dāng)采用基金中基金形式或中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他形式運作。養(yǎng)老目標(biāo)基金應(yīng)當(dāng)采用成熟穩(wěn)健的資產(chǎn)配置策略，控制基金下行風(fēng)險，追求基金長期穩(wěn)健增值。投資策略包括目標(biāo)投資策略投資運作方式日期策略、目標(biāo)風(fēng)險策略以及中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他策略。養(yǎng)老目標(biāo)基金應(yīng)當(dāng)采用定期開放的運作方式或設(shè)置投資人最短持有期限，與基金的投資策略相匹配。養(yǎng)老目標(biāo)基金定期開放的封閉運作期或投資人最短持有期限應(yīng)當(dāng)不短于1

50、年。投資限制養(yǎng)老目標(biāo)基金定期開放的封閉運作期或投資人最短持有期限不短于1年、3年或5年的，基金投資于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期貨基金和黃金ETF）等品種的比例合計原則上不超過30%、60%、80%。子基金要求（一）子基金運作期限應(yīng)當(dāng)不少于2年，最近2年平均季末基金凈資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)不低于2億元；子基金為指數(shù)基金、ETF和商品基金等品種的，運作期限應(yīng)當(dāng)不少于1年，最近定期報告披露的季末基金凈資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)不低于1億元；（二）子基金運作合規(guī)，風(fēng)格清晰，中長期收益良好，業(yè)績波動性較低；（三）子基金基金管理人及子基金基金經(jīng)理最近2年沒有重大違法違規(guī)行為。費率養(yǎng)老目標(biāo)基金可以設(shè)置優(yōu)惠的基金費率，

51、并通過差異化費率安排，鼓勵投資人長期持有。資料來源：證監(jiān)會，中金公司研究隨著養(yǎng)老目標(biāo)基金的發(fā)展，基金發(fā)行量也逐漸增多。截至 2020 年 8 月 20 日，共有 89 只養(yǎng)老目標(biāo)基金成立，總規(guī)模約 372 億元，規(guī)模增長較快，季度增速基本在 20%至 30%水平，持有期以 3 年為主。其中目標(biāo)風(fēng)險型基金比目標(biāo)日期型基金規(guī)模增長更快。截至目前，目標(biāo)風(fēng)險型基金共 47 只，規(guī)模約 266 億元，平均規(guī)模約 5.7 億元，以穩(wěn)健型和平衡型產(chǎn)品為主導(dǎo)。目標(biāo)日期型基金 42 只，規(guī)模約 106 億元，平均規(guī)模約 2.5 億元，以 2035 年至 2045 年產(chǎn)品為主。與美國 QDIA 制度推出之前的情況

52、類似，我國養(yǎng)老目標(biāo)基金中目標(biāo)風(fēng)險型基金更受歡迎，我們預(yù)計如果參照推行個人稅收遞延賬戶制度，那么預(yù)期持有期限更長的情況下，養(yǎng)老目標(biāo)日期型基金可能會更受歡迎，規(guī)模增速有望迎來反超。目前，養(yǎng)老稅收遞延試點期一年期已經(jīng)結(jié)束又經(jīng)過一年有余，我們預(yù)計最終稅收遞延試點的全面鋪開可能會加速，公募基金產(chǎn)品被納入個人商業(yè)養(yǎng)老賬戶投資范圍也指日可待。圖表 15：養(yǎng)老目標(biāo)基金成立情況（左：只數(shù)；右：金額）90 已成立只數(shù)80養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險型基金養(yǎng)老目標(biāo)日期型基金7040 426036 38 395033 34 35 3640323023 25 26 3020億元養(yǎng)老目標(biāo)基金總規(guī)模季環(huán)比增速(右)400350300250

53、200150養(yǎng)老目標(biāo)風(fēng)險型基金(左)養(yǎng)老目標(biāo)日期型基金(左)%12010080604020108 81115 18 18 18 2024 29 30 30 31 3446 4736 371005020000 10 3141 4 6 82018- 2018- 2019- 2019- 2019- 2019- 2020- 2020-2018-092018-122019-042019-072019-112020-022020-05資料來源：萬得資訊，中金公司研究；統(tǒng)計截至 2020 年 8 月 20 日。0912030609120306從養(yǎng)老目標(biāo)基金的資產(chǎn)配置來看，主要配置為子基金（占 85%比例），

54、部分直接配置股票、債券和其他資產(chǎn)，還有 4%的銀行存款。配置的基金中，以債券型基金為主（占比 51%），其次是混合型基金（28%）、股票型基金（14%），也有小部分投資于 QDII、另類投資基金和貨幣市場基金。由于目前發(fā)行的養(yǎng)老目標(biāo)基金持有期不長，以 3 年為主，并且投資策略要求“成熟穩(wěn)健”，根據(jù)要求，權(quán)益類（包括股票、股票型基金、混合型基金和商品基金等品種）的比例合計原則上不超過 60%。因此總體資產(chǎn)配置上呈現(xiàn)以債券型基金為主的配置需求。未來養(yǎng)老目標(biāo)基金的規(guī)模的不斷擴(kuò)大，我們預(yù)計會為債券型基金帶來較大的配置需求。圖表 16：養(yǎng)老目標(biāo)基金資產(chǎn)配置平均占比（左）；從養(yǎng)老目標(biāo)基金前三重倉基金看各類

55、型基金持倉占比（只數(shù)占比，右）銀行存款, 4債券,4基金, 85其他資產(chǎn), 2股票, 5另類投資基金 5%股票型基金14%混合型基金28%債券型基金51%貨幣市場型基金 1%國際(QDII)基金1%資料來源：萬得資訊，中金公司研究；統(tǒng)計截至 2020 年 2 季度。圖表 17：截至目前，總共 41 家基金公司總計申報 87 只養(yǎng)老目標(biāo)基金基金公司申報數(shù)量（只） 目標(biāo)日期基金（只） 目標(biāo)風(fēng)險基金（只） 廣發(fā)基金532華夏基金541南方基金541工銀瑞信基金44易方達(dá)基金431銀華基金431匯添富基金33嘉實基金33鵬華基金321上投摩根基金33泰達(dá)宏利基金312萬家基金312中歐基金33博時基金

56、22大成基金211富國基金22國泰基金211海富通基金22華安基金211交銀施羅德基金211景順長城基金211天弘基金211招商基金22中銀基金22安信基金11國海富蘭克林基金11國聯(lián)安基金11國壽安?；?1國投瑞銀基金11華寶基金11建信基金11民生加銀基金11農(nóng)銀匯理基金11平安基金11浦銀安盛基金11前海開源基金11興全基金11興業(yè)基金11長城基金11長信基金11中加基金11總計874344資料來源：Wind，證監(jiān)會，中金公司研究；統(tǒng)計截至 2020 年 8 月 20 日，不含東方資管的 3 只已成立產(chǎn)品，含 1 只申報未成立產(chǎn)品。信托系養(yǎng)老產(chǎn)品：養(yǎng)老財產(chǎn)信托、養(yǎng)老消費信托信托系養(yǎng)老信

57、托主要分為兩類：一類是養(yǎng)老財產(chǎn)信托（或稱為養(yǎng)老資產(chǎn)信托、財產(chǎn)收益信托），一類為養(yǎng)老消費信托。養(yǎng)老財產(chǎn)信托是指個人將房產(chǎn)、土地等資產(chǎn)委托給專業(yè)的信托投資公司進(jìn)行處置經(jīng)營，以獲得穩(wěn)定的利息收入的一種信托產(chǎn)品。資產(chǎn)所有者通過將房產(chǎn)抵押給專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)，由相關(guān)機(jī)構(gòu)經(jīng)過價值評估，在考慮通脹、人均壽命、資產(chǎn)所有者的健康狀況等因素的基礎(chǔ)上，由精算師計算出每月應(yīng)當(dāng)支付給資產(chǎn)所有者的金額。其支付形式將一直持續(xù)至資產(chǎn)所有者死亡，屆時，該房產(chǎn)所有權(quán)歸信托機(jī)構(gòu)所有。養(yǎng)老消費信托是指信托公司與養(yǎng)老服務(wù)機(jī)構(gòu)聯(lián)合，投資者在購買信托產(chǎn)品之后，不僅獲得現(xiàn)金收益，而且同時獲得養(yǎng)老服務(wù)方面有關(guān)權(quán)益。養(yǎng)老信托相比其他金融產(chǎn)品，金額相

58、對比較大，而且高度定制化，聚焦于中高凈值客群。而且信托這樣的形式可以使得財產(chǎn)不受委托人和信托公司破產(chǎn)風(fēng)險的影響，不受委托人、信托公司、受益人的任何一方債權(quán)人的債權(quán)追及，可以根據(jù)委托人需求制定受益人受益方式，滿足特定需求（例如，子女可以制定財產(chǎn)信托給父母養(yǎng)老，相比儲蓄的形式，可以有效防止被其他親屬挪用）。圖表 18：養(yǎng)老財產(chǎn)信托產(chǎn)品舉例：興業(yè)銀行“安愉信托”委托人30歲(含)以上的金融產(chǎn)品合格投資者最低認(rèn)購金額600萬元，一次性認(rèn)購分配方式自認(rèn)購3年封閉期后的任何一年開始，可選擇一次性支付或按季度支付，直至信托結(jié)束。若選擇按季度支付，每季度支付金額3萬元起，以3萬元為單位進(jìn)行更改調(diào)整開放日自認(rèn)購

59、后滿三年以后，每年有一個約定的開放日風(fēng)險等級中低風(fēng)險投資范圍境內(nèi)外依法設(shè)立的現(xiàn)金類、固定收益類、類固定收益類（信托產(chǎn)品、類信托產(chǎn)品等）、策略投資類、權(quán)益投資類、另類投資類等金融工具及法律法規(guī)或中國銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會允許投資的其他金融工具資料來源：https:/ HYPERLINK /cn/personal/brand/lifes/zslc/AYXT.html /cn/personal/brand/lifes/zslc/AYXT.html，中金公司研究圖表 19：養(yǎng)老消費信托產(chǎn)品舉例：安信信托養(yǎng)老消費信托產(chǎn)品“安頤養(yǎng)老信托”名稱安信安頤養(yǎng)老消費集合資金信托計劃規(guī)?？傄?guī)模 30 億元，可分期募

60、集，后續(xù)募集的信 托受益權(quán)與首期信托受益權(quán)同時到期期限預(yù)期存續(xù)期限 20 年，各期信托計劃每滿 24 個月開放贖回，受益人可于開放日贖回或信托到期終止之日退出預(yù)期收益率首兩年預(yù)期基準(zhǔn)年化收益率為 6.5%，每滿兩年公布次兩年預(yù)期收益率信托利益分配方式包括現(xiàn)金形式信托利益和消費權(quán)益。其中，消費權(quán)益包括在符合信托文件約定的前提下優(yōu)先獲得養(yǎng)老社區(qū) 入住權(quán)及/或頤養(yǎng)健康服務(wù)的權(quán)利和享有養(yǎng)老消費價格優(yōu)惠的權(quán)利現(xiàn)金形式信托利益的分配于每期信托計劃成立日起滿 6 個月之日，受托人按預(yù)期基準(zhǔn)收 率向受益人進(jìn)行首次信托收益分配；每期信托計劃成立日起每滿 12 個月及信托計劃終止之日，受托人向受益人分配基準(zhǔn)收益及