經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇銅景氣上行

1、目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250011 一、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將拉開(kāi)銅價(jià)上行周期的序幕 2 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）復(fù)盤(pán)過(guò)往 20 年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期下銅價(jià)漸起勢(shì) 2 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）歷史規(guī)模最大的救市政策推動(dòng)銅價(jià)展開(kāi)強(qiáng)勢(shì)反彈 6 HYPERLINK l _TOC_250008 二、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明確下銅下游需求全面好轉(zhuǎn) 8 HYPERLINK l _TOC_250007 三、趨勢(shì)疊加疫情黑天鵝，銅精礦供應(yīng)愈發(fā)緊張 12 HYPERLINK l _TOC_250006 四、供需緊平衡，全球顯

2、性銅庫(kù)存已降至歷史低位 17 HYPERLINK l _TOC_250005 五、四季度眾多催化劑將驅(qū)動(dòng)銅價(jià)再上一臺(tái)階，正式開(kāi)啟經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確立后的上漲周期 18 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）疫苗應(yīng)用將強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期 18 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期流動(dòng)性寬松疊加美國(guó)財(cái)政再刺激，通脹預(yù)期加強(qiáng)刺激銅價(jià)上漲 21 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）產(chǎn)地與需求地在恢復(fù)進(jìn)度上的時(shí)間錯(cuò)配或?qū)⒃诘蛶?kù)存下催化銅價(jià) 22 HYPERLINK l _TOC_250001 六、投資策略 22 HYPERLINK l _TOC_250

3、000 七、風(fēng)險(xiǎn)提示 24一、 全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將拉開(kāi)銅價(jià)上行周期的序幕（一）復(fù)盤(pán)過(guò)往 20 年，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期下銅價(jià)漸起勢(shì)在宏觀經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇階段，銅價(jià)從底部反轉(zhuǎn)并開(kāi)啟新一輪上漲趨勢(shì)。銅作為應(yīng)用最為廣泛的基本金屬與重要工業(yè)原材料，其終端需求用于電氣、輕工、機(jī)械、建筑、汽車(chē)等領(lǐng)域，涉及經(jīng)濟(jì)生活與制造工業(yè)的各個(gè)環(huán)節(jié)。因此，銅需求直接映射了廣泛的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮，銅的需求量就會(huì)總體增加。而銅礦項(xiàng)目建設(shè)從勘探到投產(chǎn)周期大致需要 5-7 年，銅供應(yīng)對(duì)需求變化的敏感性較低，無(wú)法對(duì)需求的增長(zhǎng)做出快速回應(yīng)。這就導(dǎo)致了銅價(jià)波動(dòng)基本被需求周期所主導(dǎo)，反映了宏觀經(jīng)濟(jì)周期與貨幣周期的走向?；仡櫧?20 年的銅價(jià)

4、走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入復(fù)蘇階段后，在積極的財(cái)政政策與寬松的貨幣政策支撐下，銅景氣度跟隨經(jīng)濟(jì)一起觸底回升，銅價(jià)表現(xiàn)由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)往往能夠取得較好的收益，并將在經(jīng)濟(jì)逐步擴(kuò)張的驅(qū)動(dòng)下步入新一輪上漲周期。2001 年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、911 恐怖襲擊后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期在經(jīng)歷了 1997-1998 年亞洲金融風(fēng)暴、2000 年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂與 2001 年美國(guó) 911 恐怖襲擊事件后，全球經(jīng)濟(jì)快速下行。全球最大經(jīng)濟(jì)體美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，GDP 增速?gòu)?2000Q2的 5.30%下滑至 2001Q4 的 0.15%。為刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出衰退泥潭，美聯(lián)儲(chǔ)從 2000 年 5 月至 2003 年 6 月連

5、續(xù) 13 次下調(diào)聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率，美國(guó)政府減稅并加強(qiáng)財(cái)政支出，使美國(guó)經(jīng)濟(jì)再2001 年四季度觸底回升，并帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)回暖。銅價(jià)也在 2001Q4 觸底后，跟隨全球經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)在復(fù)蘇初期的 2 個(gè)季度內(nèi)由最低點(diǎn)的 1336 美元/噸最高上漲 28.67%至 1719 美元/噸，開(kāi)啟了這輪銅價(jià)上行周期的序幕。而后 2001 年年底中國(guó)正式加入 WTO，全面進(jìn)入全球經(jīng)濟(jì)體系的制造業(yè)分工中，形成了南美提供資源，我國(guó)進(jìn)行加工制造，西方發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行消費(fèi)的全球化產(chǎn)業(yè)鏈。自此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在外需的帶動(dòng)下進(jìn)入高速發(fā)展階段，而為外貿(mào)所投資建造的能源、交通、裝備等國(guó)內(nèi)制造業(yè)系統(tǒng)拉動(dòng)了對(duì)工業(yè)原材料銅的大量需求，驅(qū)動(dòng)了銅價(jià)一

6、路上漲最終于 2006年 5 月上漲至本輪銅價(jià)上行周期頂峰的 8800 美元/噸。圖 1：全球主要經(jīng)濟(jì)體 2001 年底 GDP 增速觸底回升圖 2：2001-2003 年美聯(lián)儲(chǔ) 13 次下調(diào)利率提供寬松貨幣環(huán)境5%0%美國(guó):GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比（左軸）歐元區(qū):GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比（左軸）中國(guó)GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比（右軸）%1998-122000-042001-082002-122004-045%17%6%5%14%3%52%1%0%0-資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，中國(guó)銀河證券研究院圖 3：銅價(jià)在 2001Q4 觸底后在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初 2 個(gè)季度大幅反彈圖

7、 4：2001 年加入 WTO 后中國(guó)銅需求大幅增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)銅價(jià)牛市資料來(lái)源：LME，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：智利國(guó)家銅業(yè)委員會(huì)，中國(guó)銀河證券研究院2008 年全球金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期2008 年在美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)全球性的金融海嘯，在金融危機(jī)下全球經(jīng)濟(jì)衰退，世界主要經(jīng)濟(jì)體美國(guó)、中國(guó)、歐元區(qū) GDP 增速在 2007-2009 年間都出現(xiàn)了斷崖式的下滑。為挽救流動(dòng)性枯竭的金融系統(tǒng)，阻止危機(jī)蔓延刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)從 2007 年至 2008 年連續(xù) 10 次降息將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率調(diào)至 0-0.25%水平，并在 2008 年 11 月起直接在公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)債券一直到2014 年 10 月總計(jì)推出

8、 3 輪 QE，以向市場(chǎng)提供大量流動(dòng)性。此外，美國(guó)政府推出當(dāng)時(shí)有史以來(lái)最大規(guī)模的 7000 億美元的金融救援計(jì)劃。而中國(guó)面對(duì) 2008 年四季度全球經(jīng)濟(jì)的顯著下滑與自身經(jīng)濟(jì)的放緩，央行在 2008 年下半年連續(xù) 5 次下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率、3 次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并由中國(guó)政府推出“四萬(wàn)億”的財(cái)政刺激計(jì)劃。圖 5：2008 年全球 GDP 實(shí)際增速圖 6：金融危機(jī)使全球主要經(jīng)濟(jì)體 2008 年經(jīng)濟(jì)斷崖式下滑資料來(lái)源：國(guó)際貨幣基金組織，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院圖 7：美聯(lián)儲(chǔ) 2008 年連續(xù)降息開(kāi)啟零利率+QE 超寬松政策圖 8：中國(guó)央行 2008H2 連續(xù)降息與下調(diào)存

9、款準(zhǔn)備金率資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，中國(guó)銀河證券研究院在各國(guó)史無(wú)前例的救市政策援助下，市場(chǎng)對(duì)于阻止金融危機(jī)的信心恢復(fù)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)。銅價(jià)于 2008 年 12 月在美聯(lián)儲(chǔ)“零利率+QE”組合與中國(guó)“四萬(wàn)億計(jì)劃”的政策推動(dòng)下先于經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底，從最低點(diǎn)的 2825 美元/噸快速反彈至 2009 年 6 月最高的 5388 美元/噸，上漲 90.73%。而在全球主要經(jīng)濟(jì)體中美歐在 2009Q2 確立底部逐步開(kāi)始復(fù)蘇后，銅價(jià)依舊保持反彈態(tài)勢(shì)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期的 2 季度內(nèi)由 4710 美元/噸上漲 56.16%至 7355 美元/噸。隨后2010-2011 年，中

10、國(guó)的“四萬(wàn)億”財(cái)政刺激擴(kuò)大內(nèi)需，城投、制造業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)一起加杠桿加速城鎮(zhèn)化，促進(jìn)了國(guó)內(nèi)基建產(chǎn)業(yè)鏈與房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的大發(fā)展，拉動(dòng)了銅需求的高速增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)銅價(jià)大幅上漲最高至 10190 美元/噸，開(kāi)啟了銅價(jià)的又一次牛市。圖 9：銅價(jià)在政策推動(dòng)下先于經(jīng)濟(jì)觸底展開(kāi)反彈圖 10：中國(guó)“四萬(wàn)億”財(cái)政刺激基建、房地產(chǎn)拉動(dòng)銅需求資料來(lái)源：LME，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，ICSG，中國(guó)銀河證券研究院2016 年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期2014 年起美聯(lián)儲(chǔ)逐漸轉(zhuǎn)變貨幣政策，退出第三輪QE 并于2015 年底進(jìn)入新一輪加息周期，使全球流動(dòng)性開(kāi)始收緊。而中國(guó)在經(jīng)歷“四萬(wàn)億”的強(qiáng)刺激后產(chǎn)能過(guò)剩、庫(kù)存高企、需求后續(xù)乏力

11、的后遺癥逐步顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“三期疊加”的新階段。在缺乏新引擎以及美元流動(dòng)性收緊的情況下 2015 年全球經(jīng)濟(jì)逐步下行，中國(guó)與美國(guó) GDP 增速均下滑至近些年的低位。為提振疲軟的經(jīng)濟(jì)，中國(guó)央行在 2015 年連續(xù) 5 次降息，并 5 次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。而歐洲央行、日本央行、英國(guó)央行、澳洲聯(lián)儲(chǔ)在 2016 年均實(shí)施降息，美聯(lián)儲(chǔ)亦一度中斷加息周期，連續(xù)四次議短期貸款利率:6個(gè)月至1年（左軸）人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)(右軸)息會(huì)議按兵不動(dòng)，全球流動(dòng)性邊際明顯改善。此外，中國(guó)通過(guò)居民加杠桿，2016 年開(kāi)始實(shí)施棚改貨幣化與供給側(cè)改革增加需求、消化供給，解決上游產(chǎn)能過(guò)剩與房地產(chǎn)庫(kù)存過(guò)剩問(wèn)題

12、，激發(fā)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步增長(zhǎng)潛力。圖 11：全球主要經(jīng)濟(jì)體 2016Q3 經(jīng)濟(jì)下滑至低點(diǎn)圖 12：中國(guó) 2015-2016 年多次降息與下調(diào)存款準(zhǔn)備金率6%20%20%6%19%19%5%18%18%17%5%17%16%4%16%2015-02-052015-08-052016-02-05資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，中國(guó)銀河證券研究院表 1：2016 年全球流動(dòng)性邊際改善央行時(shí)間政策變化美聯(lián)儲(chǔ)2016 年 1 月 8 日維持利率不變，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增加，暗示暫停加息日本央行2016 年 1 月 29 日下調(diào)超額準(zhǔn)備金率 20 個(gè)基點(diǎn)至-0.1%；維持基礎(chǔ)貨幣年增 8

13、0 萬(wàn)億日元不變歐央行2016 年 3 月 10 日下調(diào)三大利率；購(gòu)債規(guī)模從 600 億歐元/月大幅擴(kuò)大至 800 億歐元/月；將投資級(jí)別的非銀行公司債券納入 QE 對(duì)象新西蘭聯(lián)儲(chǔ)2016 年 3 月 10 日降息 25 個(gè)基點(diǎn)至 2.25%美聯(lián)儲(chǔ)2016 年 3 月 17 日維持利率不變，但全線下調(diào) 2016-2018 年加息預(yù)期澳洲聯(lián)儲(chǔ)2016 年 5 月 3 日降息 25 個(gè)基點(diǎn)至 1.75%澳洲聯(lián)儲(chǔ)2016 年 8 月 2 日降息 25 個(gè)基點(diǎn)至 1.50%英國(guó)央行2016 年 8 月 4 日下調(diào)基準(zhǔn)利率 25 個(gè)基點(diǎn)至歷史低位 0.25%；擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模至 4350 億英鎊新西蘭聯(lián)

14、儲(chǔ)2016 年 8 月 11 日降息 25 個(gè)基點(diǎn)至 2%資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院在 2016 年年初美聯(lián)儲(chǔ)宣布暫停加息市場(chǎng)流動(dòng)性邊際改善，中國(guó)棚改貨幣化與供給側(cè)改革預(yù)期強(qiáng)烈下，銅價(jià)在政策推動(dòng)下先于經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底展開(kāi)反彈，從 2016 年 1 月最低點(diǎn) 4318 美元/噸上漲 18.83%至 3 月高點(diǎn) 5131 美元/噸。而在全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)在 2016Q3 確立底部后，銅價(jià)迎來(lái)新一輪反彈在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期的 2 季度內(nèi)從低點(diǎn) 4633 美元/噸最高上漲 33.91%至 6204 美元/噸。隨后，年中國(guó)棚改貨幣化加速城鎮(zhèn)化再次拉動(dòng)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈又一次拉動(dòng)銅需求回暖，使銅價(jià)在本輪的上漲周期

15、中最高漲至 2018 年 6 月的 7348 美元/噸，直到行情被中美貿(mào)易戰(zhàn)所終結(jié)。圖 13：2016 年銅價(jià)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后繼續(xù)上漲圖 14：2016 年中國(guó)棚改貨幣化拉動(dòng)銅需求回暖資料來(lái)源：LME，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：ICSG，中國(guó)銀河證券研究院（二）歷史規(guī)模最大的救市政策推動(dòng)銅價(jià)展開(kāi)強(qiáng)勢(shì)反彈疫情影響下全球經(jīng)濟(jì)宕機(jī)，銅價(jià)跟隨經(jīng)濟(jì)大幅下跌。2020 年年初新冠疫情在世界各地的蔓延，各地政府不得以采取物理隔絕、關(guān)閉經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的方法阻止疫情的惡化。疫情打擊了全球制造業(yè)供應(yīng)鏈系統(tǒng)、經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)與消費(fèi)活動(dòng)，使全球主要的經(jīng)濟(jì)體在 2020 年上半年遭遇了負(fù)增長(zhǎng)。而銅價(jià)在全球經(jīng)濟(jì)下滑的帶動(dòng)大幅下跌至 46

16、01 美元/噸。圖 15：疫情影響下全球主要經(jīng)濟(jì)體負(fù)增長(zhǎng)圖 16：疫情影響下銅價(jià) 2020Q1 大幅下跌LME3個(gè)月銅（美元/噸）6800630058005300480043002019-10-162019-12-162020-02-16資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：LME，中國(guó)銀河證券研究院在疫情的威脅下，全球各國(guó)政府采用了歷史新高的貨幣和財(cái)政政策力度托底經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)。貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)繼 2008 年金融危機(jī)后再度推出“零利率+無(wú)限量 QE”的組合。中國(guó)央行四次逆回購(gòu)累計(jì)投放 2.7 萬(wàn)億元，MLF 和 1 年期 LPR 降 10bp、5 年期 LPR 降 5bp，央

17、行定向降準(zhǔn)釋放 5500 億元資金。此外，歐央行、日本央行、英國(guó)央行皆采取行動(dòng)放寬貨幣政策，加拿大、新西蘭、澳大利亞等央行也首次推出 QE。全球主要經(jīng)濟(jì)體央行資產(chǎn)負(fù)債表從 2020 年 3 月起大幅增長(zhǎng)，向市場(chǎng)注入巨額流動(dòng)性。財(cái)政政策方面，美國(guó)推出了史上規(guī)模最大共計(jì) 2.9 萬(wàn)億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃以應(yīng)對(duì)疫情沖擊。中國(guó)提前下達(dá) 2020 年新增地方政府債務(wù)限額 8480 億元，其中專(zhuān)項(xiàng)債 2900 億元，并給與企業(yè)減稅與抗疫專(zhuān)項(xiàng)貸款提供財(cái)政貼息。歐盟通過(guò)總值 7500 億歐元的超強(qiáng)財(cái)政刺激計(jì)劃。此外，日本、英國(guó)、加拿大等也推出了財(cái)政刺激以應(yīng)對(duì)疫情。表 2：主要發(fā)達(dá)國(guó)家應(yīng)對(duì)疫情的貨幣政策與財(cái)政政策

18、國(guó)家貨幣政策財(cái)政政策降息至 0-0.25%；無(wú)限量資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)；6 月 16 日起通過(guò)二美國(guó)級(jí)市場(chǎng)企業(yè)信貸便利；（SMCCF）購(gòu)買(mǎi)合格公司債與ETF降準(zhǔn)降息：央行四次逆回購(gòu)累計(jì)投放 2.7 萬(wàn)億元，MLF和 1 年期 LPR 降 10bp，5 年期 LPR 降 5bp，央行定向中國(guó)降準(zhǔn)釋放 5500 億元資金；再貸款：向疫情防控重點(diǎn)企業(yè)提供 3000 億專(zhuān)項(xiàng)再貸款，追加再貼現(xiàn)專(zhuān)用額度 5000億，下調(diào)支農(nóng)支小再貸款利率 0.25；存準(zhǔn)考核：適當(dāng)提高存款準(zhǔn)備金考核容忍度歐盟歐央行存款利率維持-0.5%；年底資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)量增加 1200億歐元；緊急購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃規(guī)模擴(kuò)大至 1.35 萬(wàn)億歐元短端利率保持-0.1

19、%，10 年國(guó)債利率保持 0%；無(wú)限量日本國(guó)債購(gòu)買(mǎi)，REITs 和 ETF 購(gòu)買(mǎi)量翻 1 倍，商業(yè)票據(jù)和企業(yè)債券購(gòu)買(mǎi)量翻 2 倍，特別貸款計(jì)劃規(guī)模上調(diào)至 110萬(wàn)億日元2.9 萬(wàn)億美元刺激（GDP 的 15%）地方債：提前下達(dá) 2020 年新增地方政府債務(wù)限額 8480 億元，其中專(zhuān)項(xiàng)債 2900 億元；信貸支持：為抗疫專(zhuān)項(xiàng)貸款提供財(cái)政貼息，確保企業(yè)實(shí)際融資成本低于 1.6%；減稅降費(fèi)：中小微企業(yè)社保三項(xiàng)免征 5 個(gè)月，大型企業(yè)減半征收 3 個(gè)月，湖北可擴(kuò)大免征范圍至所有企業(yè)。疫情防控期間采取支持性兩部電價(jià)政策，降低企業(yè)用電成本。德國(guó) 1500 億歐元刺激（GDP 的 4.5%）；法國(guó) 420

20、 億歐元刺 激（GDP 的 1.9%）；意大利 750 億歐元刺激（GDP 的 4.2%）；歐盟 7500 億歐元“NextGeneration EU”財(cái)政刺激計(jì)劃234 萬(wàn)億日元刺激（GDP 的 42%）英國(guó)降息至 0.1%；資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模擴(kuò)大至 7450 億英鎊220 億英鎊刺激（GDP 的 6%） 加拿大降息至 0.25%；每周購(gòu)買(mǎi) 50 億加元國(guó)債2760 億加元刺激（GDP 的 12%）資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院圖 17：全球主要經(jīng)濟(jì)體央行資產(chǎn)負(fù)債表在疫情后大幅擴(kuò)張資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院在超強(qiáng)政策推動(dòng)下，銅價(jià)先于經(jīng)濟(jì)觸底并展開(kāi)反彈。根據(jù)對(duì)過(guò)去 20 年銅價(jià)的

21、復(fù)盤(pán)，在經(jīng)濟(jì)與銅價(jià)處于大幅下滑的狀態(tài)下，強(qiáng)勁的貨幣寬松政策與財(cái)政刺激計(jì)劃所向市場(chǎng)所提供的超寬裕流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，往往能使市場(chǎng)重塑信心，令銅價(jià)先于經(jīng)濟(jì)觸底并快速反彈。而本輪各國(guó)為抵御疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)打擊下出臺(tái)的史無(wú)前例的貨幣與財(cái)政刺激政策，使銅價(jià)在 2020 年 3 月先于經(jīng)濟(jì)確立底部，從 4601 美元/噸的低點(diǎn)開(kāi)始反彈。而在中國(guó)有效控制疫情經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)正常、歐美解除隔離重啟經(jīng)濟(jì)后，雖然疫情的威脅仍無(wú)法解除，但全球經(jīng)濟(jì)探底復(fù)蘇的趨勢(shì)在逐步加強(qiáng)，中美歐等全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè) PMI 逐步上行。在強(qiáng)力政策與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的推動(dòng)下，銅價(jià)目前較 3 月最低點(diǎn)已大幅上漲 42.93%至 6576 美元/噸。

22、圖 18：全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè) PMI 開(kāi)始反彈圖 19：銅價(jià)在創(chuàng)歷史的政策推動(dòng)下率先觸底并大幅反彈資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：LME，中國(guó)銀河證券研究院二、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明確下銅下游需求全面好轉(zhuǎn)中國(guó)是全球銅消費(fèi)的第一大國(guó)，2019 年中國(guó)銅消費(fèi)占全球總消費(fèi)的 52.12%。而在國(guó)內(nèi)銅下游終端需求主要集中在電力、家電、建筑、交通、電子這幾大領(lǐng)域中，其中電力板塊占國(guó)內(nèi)終端需求的 51%左右。在國(guó)內(nèi)有效控制疫情，解除隔離經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)后，經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇。而為應(yīng)對(duì)疫情以及加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的要求，國(guó)內(nèi)政策發(fā)力新老基建投資，基建、房地產(chǎn)、電力等銅終端消費(fèi)行業(yè)在開(kāi)工旺季疊加趕工期的節(jié)奏下投資增速

23、自 3 月以來(lái)觸底反彈，拉動(dòng)銅消費(fèi)。根據(jù) SMM 調(diào)研數(shù)據(jù)，進(jìn)入 3 月后銅下游行業(yè) PMI 綜合指數(shù)持續(xù)處于擴(kuò)張區(qū)間，顯示出了國(guó)內(nèi)銅旺盛的需求。圖 20：全球精煉銅消費(fèi)占比圖 21：中國(guó)精煉銅下游終端需求結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：ICSG，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：百川盈孚，中國(guó)銀河證券研究院圖 22：國(guó)內(nèi)銅下游終端行業(yè) PMI資料來(lái)源：SMM，中國(guó)銀河證券研究院在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性充裕，以及政策扶持新老基建發(fā)力下，疫情后銅下游終端行業(yè)均呈現(xiàn)快速回暖的趨勢(shì)。分行業(yè)來(lái)看，基建與電網(wǎng)工程投資增速在疫情后不斷回升，至 7 月已經(jīng)回復(fù)至正增長(zhǎng)，而電源工程投資增速更是在 6 月后呈現(xiàn) 50%以上的更增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。市場(chǎng)流動(dòng)性

24、與信貸的邊際寬松使房地產(chǎn)行業(yè)銷(xiāo)售與新開(kāi)工好轉(zhuǎn)，竣工面積累計(jì)增速也逐月回升。房地產(chǎn)竣工端的改善，有助于打開(kāi)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈后周期板塊對(duì)銅需求的拉動(dòng)。汽車(chē)方面，在消費(fèi)刺激政策拉動(dòng)下國(guó)內(nèi)汽車(chē)產(chǎn)量與新能源汽車(chē)產(chǎn)量也 3 月后逐漸回升，且 7 月汽車(chē)與新能源汽車(chē)產(chǎn)量增速分別達(dá)到 21.93%、14.78%。家電空調(diào)方面，國(guó)內(nèi)空調(diào)在進(jìn)入 6 月旺季后景氣度明顯提升，產(chǎn)量增速也逐步回暖。圖 23：國(guó)內(nèi)基建投資增速圖 24：中國(guó)電源電網(wǎng)投資完成額累計(jì)增速資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：國(guó)家電網(wǎng)，中國(guó)銀河證券研究院圖 25：國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)銷(xiāo)量增速圖 26：國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)新開(kāi)工與竣工增速資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

25、，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)銀河證券研究院圖 27：國(guó)內(nèi)汽車(chē)與新能源汽車(chē)產(chǎn)量增速圖 28：國(guó)內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量累計(jì)增速資料來(lái)源：中汽協(xié)，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)銀河證券研究院國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下終端消費(fèi)的全面回暖，拉動(dòng)了銅加工企業(yè)開(kāi)工率的上行，從產(chǎn)業(yè)鏈中游印證了銅消費(fèi)的旺盛。在國(guó)內(nèi)疫情獲得有效控制后，新老基建齊發(fā)力的政策推動(dòng)下電網(wǎng)投資高速增長(zhǎng)，使電線電纜企業(yè)整體開(kāi)工率處于同期歷史高位。而汽車(chē)、家電在 3 月以來(lái)消費(fèi)逐漸好轉(zhuǎn)，也使國(guó)內(nèi)銅桿企業(yè)、銅管企業(yè)與銅板帶箔企業(yè)整體開(kāi)工率水平快速回升至往年正常水平。國(guó)內(nèi)銅材加工企業(yè)在疫情控制后開(kāi)工率的上行從產(chǎn)業(yè)鏈中游印證了國(guó)內(nèi)銅需求的

26、景氣。圖 29：國(guó)內(nèi)電線電纜企業(yè)整體開(kāi)工率圖 30：國(guó)內(nèi)銅桿企業(yè)整體開(kāi)工率資料來(lái)源：SMM，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：SMM，中國(guó)銀河證券研究院圖 31：國(guó)內(nèi)銅管企業(yè)整體開(kāi)工率圖 32：國(guó)內(nèi)銅板帶箔企業(yè)整體開(kāi)工率資料來(lái)源：SMM，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：SMM，中國(guó)銀河證券研究院歐美經(jīng)濟(jì)重啟帶動(dòng)海外銅需求回升。雖然歐美疫情仍然較為嚴(yán)重，但美國(guó)以及德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)等歐洲國(guó)家自 4-5 月解除隔離、重啟經(jīng)濟(jì)后，歐美主要國(guó)家的制造業(yè) PMI 指數(shù)快速回升進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間。從歷史數(shù)據(jù)上看，歐美國(guó)家制造業(yè) PMI 與銅消費(fèi)增速在趨勢(shì)上較為擬合。歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)工復(fù)產(chǎn)將帶動(dòng)海外銅需求復(fù)蘇。而國(guó)內(nèi)銅材出口量的環(huán)

27、比回升也從側(cè)面顯示了海外銅消費(fèi)的回暖。圖 33：歐美國(guó)家制造業(yè) PMI圖 34：美國(guó)制造業(yè) PMI 與銅消費(fèi)增速在趨勢(shì)上較為擬合美國(guó)精煉銅消費(fèi)增速美國(guó)制造業(yè)PMI20%6215%6010%585%560%54-5%52-10%50資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，ICSG，中國(guó)銀河證券研究院圖 35：國(guó)內(nèi)銅材出口量與環(huán)比增速資料來(lái)源：海關(guān)總署，中國(guó)銀河證券研究院綜合來(lái)看，在國(guó)內(nèi)疫情獲得有效控制，重啟經(jīng)濟(jì)后經(jīng)濟(jì)迅速恢復(fù)，帶動(dòng)銅下游終端需求復(fù)蘇，使銅消費(fèi)呈現(xiàn)旺盛態(tài)勢(shì)。雖然進(jìn)入 8 月下游淡季后銅消費(fèi)有所季節(jié)性回落，但隨著渡過(guò)淡季進(jìn)入旺季后國(guó)內(nèi)銅需求的逐步釋放，以及歐美經(jīng)濟(jì)重

28、啟后海外銅消費(fèi)漸漸回暖，再疊加有關(guān)機(jī)構(gòu)的收儲(chǔ)變形增加銅需求，預(yù)計(jì) 2020Q4 國(guó)內(nèi)銅需求將進(jìn)一步增長(zhǎng)。三、趨勢(shì)疊加疫情黑天鵝，銅精礦供應(yīng)愈發(fā)緊張銅企資本開(kāi)支下滑下未來(lái)兩年全球銅精礦新產(chǎn)能較少。全球銅企資本開(kāi)支在 2012-2013年達(dá)到頂峰后一路下滑，2017-2019 年全球銅企的資本開(kāi)支仍處于較低位置。而銅企資本開(kāi)支的節(jié)奏，將影響銅礦山的建設(shè)與擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的進(jìn)程。未來(lái)兩年全球新增大型銅礦項(xiàng)目較少，預(yù)計(jì)2020-2021 年全球主要銅精礦新增產(chǎn)能僅為 60、68 萬(wàn)噸左右。圖 36：全球主要銅企資本開(kāi)支情況資料來(lái)源：Bloomberg，中國(guó)銀河證券研究院表 3：2020-2021 年全球主要新

29、建銅礦項(xiàng)目銅礦國(guó)家2020 年預(yù)計(jì)銅礦增量（萬(wàn)噸）2021 年預(yù)計(jì)銅礦增量（萬(wàn)噸）Cobre Panama巴拿馬12.81.5Batu Hijau PT Amman印尼7.53.0PT-FI（Grasberg）印尼6.828.1Deziwa剛果金6.01.5Katanga贊比亞5.51.0Chambish贊比亞5.00.0Pampa Norte智利4.711.0Mirado厄瓜多爾4.52.0Carrapateena澳大利亞3.03.0Kolwezi剛果金2.50.0Pumpkin Hollow美國(guó)2.10.2Kamoa剛果金0.03.0Lone Star美國(guó)0.04.5Khoemac a u

30、博茨瓦納0.03.0秘魯0.03.2蒙古0.03.0合計(jì)60.468.0資料來(lái)源：SMM，中國(guó)銀河證券研究院疫情擾動(dòng)下全球銅精礦生產(chǎn)受限。全球在產(chǎn)銅礦山主要集中在南美智利、秘魯及非洲剛果（金）等地，2019 年智利、秘魯與剛果（金）銅精礦產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量的 47%。3 月以來(lái)，疫情在智利、秘魯與剛果（金）等主要銅礦產(chǎn)區(qū)的蔓延，使當(dāng)?shù)乇黄冗M(jìn)入緊急狀態(tài)，這嚴(yán)重影響了礦山運(yùn)營(yíng)與生產(chǎn)。在疫情擾動(dòng)下主要生產(chǎn)國(guó)智利、秘魯銅 6 月礦產(chǎn)量出現(xiàn)下滑，而力拓、自由港、淡水河谷等主要銅企較年初下調(diào)全年產(chǎn)量預(yù)期。雖然 8 月智利國(guó)家銅公司與秘魯能礦部表示旗下礦山已恢復(fù)運(yùn)營(yíng)，但預(yù)計(jì)受疫情影響今年全年全球銅礦產(chǎn)量仍將較

31、年初計(jì)劃減少 40 萬(wàn)噸左右，使 2020 年全球銅礦產(chǎn)量較去年幾乎無(wú)增長(zhǎng)。表 4：疫情擾動(dòng)銅礦生產(chǎn)國(guó)家預(yù)計(jì)減少產(chǎn)量（萬(wàn)噸）礦山受擾動(dòng)情況智利5EiSoldado 削減現(xiàn)場(chǎng)工人數(shù)量，降低運(yùn)營(yíng)比例，現(xiàn)已全部恢復(fù)正常運(yùn)營(yíng)秘魯25緊急狀態(tài)訂船無(wú)法靠岸；Cerro Verde 降低運(yùn)營(yíng)比例；Cerro Lindo 暫停運(yùn)營(yíng)；Antamina運(yùn)行產(chǎn)能僅 80%；Antapaccay 運(yùn)輸受阻，降低運(yùn)營(yíng)比例；現(xiàn)幾乎全部礦山已恢復(fù)運(yùn)營(yíng)，物流也已基本恢復(fù)墨西哥0.6Bolivar 減少采礦活動(dòng)中國(guó)1.5湖北境內(nèi)停產(chǎn)至三月上旬；滇、蒙、疆地區(qū)中小礦山復(fù)工較晚美國(guó)1.6Pumpkin Hollow 暫停生產(chǎn)，現(xiàn)已

32、恢復(fù)生產(chǎn)加拿大1.5Voisey Bay 檢修 3 個(gè)月；Copper Mountianij 降低全年生產(chǎn)總計(jì)35.2資料來(lái)源：SMM，中國(guó)銀河證券研究院表 5：銅礦企業(yè)因疫情下調(diào)全年產(chǎn)量預(yù)期公司疫情前產(chǎn)量預(yù)期（萬(wàn)噸）疫情后產(chǎn)量預(yù)期（萬(wàn)噸）產(chǎn)量指引下降數(shù)量（萬(wàn)噸）力拓55505嘉能可1301264自由港15814117淡水河谷40373中國(guó)五礦43421第一量子80773總計(jì)50647333資料來(lái)源：SMM，中國(guó)銀河證券研究院圖 37：全球銅礦產(chǎn)量分布圖 38：全球銅礦主要產(chǎn)地新冠疫情確診累計(jì)人數(shù)資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院圖 39：秘魯銅礦產(chǎn)量

33、大幅下滑圖 40：全球銅礦產(chǎn)量（萬(wàn)噸）及增速資料來(lái)源：ICSG，智利國(guó)家銅業(yè)協(xié)會(huì)，秘魯能礦部，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：ICSG，中國(guó)銀河證券研究院疫情打擊全球銅供應(yīng)鏈系統(tǒng)，使銅精礦原料供應(yīng)更為緊缺。我國(guó)銅產(chǎn)業(yè)主要集中在產(chǎn)業(yè)鏈中游的冶煉環(huán)節(jié)，是全球精煉銅的最大產(chǎn)能?chē)?guó)。在全球銅供應(yīng)鏈體系中，我國(guó)需要從南美進(jìn)口大量銅精礦，并冶煉成精煉銅。疫情不但導(dǎo)致智利、秘魯?shù)你~礦產(chǎn)量下滑，而且令當(dāng)?shù)馗劭陉P(guān)停、物流運(yùn)輸中斷，干擾了全球的銅供應(yīng)鏈系統(tǒng)。受此影響，我國(guó) 5-6 月銅精礦進(jìn)口量明顯少于去年同期，8 月再次出現(xiàn)了大幅下滑，造成國(guó)內(nèi)銅精礦原料供應(yīng)的緊張。雖然 8 月智利、秘魯?shù)你~礦生存與港口運(yùn)輸已基本恢復(fù)

34、，預(yù)計(jì) 10 月份國(guó)內(nèi)的銅精礦進(jìn)口量將會(huì)反彈。但考慮到南美疫情仍然較為嚴(yán)重，以及此前國(guó)內(nèi)銅精礦庫(kù)存的大幅度消耗，預(yù)計(jì)四季度國(guó)內(nèi)冶煉廠的銅精礦供應(yīng)仍將緊缺。圖 41：2019 年全球精煉銅產(chǎn)量分布圖 42：2019 年中國(guó)銅精礦進(jìn)口來(lái)源分布資料來(lái)源：ICSG，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：海關(guān)總署，中國(guó)銀河證券研究院圖 43：中國(guó)銅精礦進(jìn)口量下滑資料來(lái)源：海關(guān)總署，中國(guó)銀河證券研究院全球銅精礦供應(yīng)鏈?zhǔn)芤咔閿_動(dòng)，國(guó)內(nèi)冶煉廠原料的緊缺，使銅冶煉加工費(fèi)（銅精礦現(xiàn)貨 TC）持續(xù)下跌。截至目前，國(guó)內(nèi)銅精礦現(xiàn)貨 TC 已跌破 50 美元/噸。此外，國(guó)內(nèi)銅冶煉廠的副產(chǎn)品硫酸價(jià)格也在疫情影響下持續(xù)下跌。銅加工費(fèi)下

35、跌與硫酸價(jià)格處于低位的雙重壓力，使國(guó)內(nèi)中小冶煉廠面臨虧損被迫停產(chǎn)的巨大壓力。根據(jù) SMM 統(tǒng)計(jì)，截至 9 月國(guó)內(nèi)銅冶煉廠檢修減產(chǎn)產(chǎn)能已達(dá) 560 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)影響產(chǎn)量在 35 萬(wàn)噸左右。圖 44：中國(guó)銅精礦現(xiàn)貨 TC圖 45：中國(guó)硫酸價(jià)格資料來(lái)源：SMM，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：海關(guān)總署，中國(guó)銀河證券研究院公司名稱(chēng)產(chǎn)能（萬(wàn)噸）開(kāi)始時(shí)間結(jié)束時(shí)間備注預(yù)計(jì)影響產(chǎn)量（萬(wàn)噸）易門(mén)銅業(yè)102020 年 1 月2020 年 1 月15 天0.4云南銅業(yè)（本部）502020 年 1 月2020 年 1 月7-10 天0.6江銅富冶和鼎銅業(yè)有限公司302020 年 1 月2020 年 2 月底35 天1.6銅

36、陵金昌202020 年 2 月2020 年 3 月25 天0.5金隆銅業(yè)352020 年 2 月2020 年 2 月30 天0.5廣西金川有色金屬有限公司402020 年 3 月2020 年 3 月7-10 天0.8中條山有色102020 年 3 月下旬2020 年 4 月 30 日45 天1.7表 6：中國(guó)銅企 2020 年檢修影響產(chǎn)量預(yù)計(jì)云南錫業(yè)股份有限公司102020 年 3 月2020 年 4 月30 天0.6滇中銅業(yè)102020 年 Q12020 年 Q135 天0.85豫光金鉛152020 年 4 月2020 年 4 月20 天0.65青海銅業(yè)責(zé)任有限公司102020 年 4 月2

37、020 年 6 月47 天1.4赤峰金劍102020 年 5 月2020 年 9 月搬遷4琿春紫金102020 年 4 月2020 年 5 月20 天0.55中鋁寧德402020 年 4 月2020 年 5 月底30-35 天1.4赤峰金峰銅業(yè)有限公司402020 年 5 月上旬2020 年 7 月底75-80 天3恒邦股份202020 年 5 月2020 年 6 月30 天1.6白銀有色202020 年 6 月2020 年 7 月初10 天0.5金川集團(tuán)（本部）352020 年 6 月底2020 年 7 月底30 天3江銅富冶和鼎銅業(yè)有限公司302020 年 6 月中2020 年 7 月底4

38、5 天3.75盛?；?02020 年 5 月2020 年 11 月4-6 個(gè)月4國(guó)投金城冶金102020 年 7 月2020 年 8 月20 天0.5廣西金川有色金屬有限公司402020 年 7 月2020 年 7 月6 天0.6赤峰富邦102020 年 7 月2020 年 7 月15 天0.4黑龍江紫金銅業(yè)有限公司152020 年 7 月2020 年 7 月20-30 天0.4飛尚銅業(yè)102020 年 7 月 1 日2020 年 8 月 1 日15-25 天0.5包頭華鼎102020 年 8 月 1 日2020 年 8 月 1 日12 天0.3葫蘆島宏躍北方銅業(yè)102020 年 9 月 1

39、 日2020 年 9 月 1 日30 天0.8資料來(lái)源：SMM，中國(guó)銀河證券研究院四、供需緊平衡，全球顯性銅庫(kù)存已降至歷史低位全球銅精礦供應(yīng)因銅礦主產(chǎn)地生產(chǎn)與物流運(yùn)輸被疫情沖擊被擾動(dòng)。而在中國(guó)疫情被有效控制后經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，以及歐美經(jīng)濟(jì)重啟后，全球的銅需求快速回暖。需求景氣、供應(yīng)受限，再疊加有關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)銅的收儲(chǔ)，使全球銅進(jìn)入一個(gè)快速去庫(kù)存的階段。分地區(qū)看，由于中國(guó)疫情控制較早，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)驅(qū)動(dòng)銅需求反彈，使亞洲 LME 銅庫(kù)存在 5 月進(jìn)入庫(kù)存去化階段。而歐洲經(jīng)濟(jì)在 5 月重啟后，歐洲 LME 銅庫(kù)存在 7 月起進(jìn)入快速去庫(kù)存階段。而北美地區(qū) LME 銅庫(kù)存目前仍在較高位置。綜合來(lái)看，全球三大交易所的

40、顯性銅庫(kù)存（SHFE+LME+COMEX）自 3月的 63.03 萬(wàn)噸的高點(diǎn)下降近 30 萬(wàn)噸至 9 月的 33.52 萬(wàn)噸，已接近歷史的最低點(diǎn)。歷史低位的銅顯性庫(kù)存，將有力的支撐銅價(jià)上行，并在供需錯(cuò)配邊際緊張時(shí)給予銅更大的上漲彈性。表 7：中國(guó)電解銅月度供需平衡表（萬(wàn)噸）2020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-8E2020-9E2020-10E2020-11E2020-12E電解銅產(chǎn)量736874757776758181828484電解銅進(jìn)口量312828283049554535303030電解銅出口量333211112455電解銅表觀消

41、費(fèi)量1019399101106123129125115108109109實(shí)際消費(fèi)量7967106126120126120115110111112114供需平衡2226-7-24-14-29104-3-3-5資料來(lái)源：SMM，中國(guó)銀河證券研究院注：電解銅表觀消費(fèi)量=電解銅產(chǎn)量+進(jìn)口量-出口量表 8：中國(guó)電解銅供需平衡表（萬(wàn)噸）201520162017201820192020E電解銅產(chǎn)量740776800873.4894930電解銅進(jìn)口量368363325372348418電解銅出口量2142.634363530電解銅表觀消費(fèi)量108710961091120912071318電解銅實(shí)際消費(fèi)量104

42、210811091119912051306供需平衡4515010212資料來(lái)源：SMM，中國(guó)銀河證券研究院注：電解銅表觀消費(fèi)量=電解銅產(chǎn)量+進(jìn)口量-出口量表 9：全球電解銅供需平衡表（萬(wàn)噸）2017201820192020E2021E2022E全球銅供給229923482348231123902484供給增速（%）1.14%2.11%0.03%-1.60%3.43%3.95%全球銅需求230723632363229323592448需求增速（%）2.12%2.41%0.03%-2.96%2.86%3.78%供需平衡-8-15-15173136資料來(lái)源：Wood Mackenzie，中國(guó)銀河證券

43、研究院圖 46：LME 銅分地區(qū)庫(kù)存圖 47：全球三大交易所銅顯性庫(kù)存處于歷史低位資料來(lái)源：LME，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：LME，SHFE，COMEX，中國(guó)銀河證券研究院五、四季度眾多催化劑將驅(qū)動(dòng)銅價(jià)再上一臺(tái)階，正式開(kāi)啟經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇確立后的上漲周期（一）疫苗應(yīng)用將強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期全球疫情仍未真正好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇難確立。雖然國(guó)內(nèi)疫情已被基本控制，但全球疫情形勢(shì)仍較為嚴(yán)峻，尤其是進(jìn)入 9 月后全球新冠新增確診人數(shù)再次上升，進(jìn)入北半球秋冬季歐洲與美國(guó)皆有疫情再次復(fù)發(fā)的可能。盡管全球經(jīng)濟(jì)有復(fù)蘇跡象，全球 PMI 指數(shù)以及主要經(jīng)濟(jì)體中美歐 PMI 指數(shù)皆已上行進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間，但疫情復(fù)發(fā)仍有可能使歐美再次采

44、取社會(huì)隔離措施關(guān)停經(jīng)濟(jì)。在疫情沒(méi)有徹底好轉(zhuǎn)的情況下，全球經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)與復(fù)蘇無(wú)法完全確定，仍有反復(fù)的可能性。圖 48：全球新冠肺炎當(dāng)日新增確診病例再度回升資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院新冠疫苗的問(wèn)世，將加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，驅(qū)動(dòng)銅價(jià)上漲。目前全球有多款不同技術(shù)路線的新冠疫苗已進(jìn)入最終的 3 期臨床試驗(yàn)。其中中國(guó)已經(jīng)有 4 款疫苗進(jìn)入到了最終的 3 期臨床試驗(yàn)，一些候選疫苗在臨床試驗(yàn)中被證明有效，預(yù)計(jì)今年年底有望問(wèn)世。而歐美也有多款新冠進(jìn)入 3 期臨床試驗(yàn)，美國(guó)政府與歐洲各國(guó)政府也以預(yù)定相關(guān)疫苗，預(yù)計(jì)將在今年年底或明年年初使用。新冠疫苗的推廣將徹底改變疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的制約，徹底確立經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)，

45、加速全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。而從歷史上看，銅需求增速在趨勢(shì)上與全球經(jīng)濟(jì)增速較為擬合，銅價(jià)在經(jīng)濟(jì)確定復(fù)蘇后都具有極佳的表現(xiàn)。隨著四季度新冠疫苗研發(fā)進(jìn)度的推進(jìn)，將加強(qiáng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，推動(dòng)銅價(jià)的上漲。圖 49：全球新冠疫苗研發(fā)進(jìn)度資料來(lái)源：網(wǎng)易新聞，中國(guó)銀河證券研究院圖 50：全球 GDP 增速與銅需求增速趨勢(shì)一致資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院（二）美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期流動(dòng)性寬松疊加美國(guó)財(cái)政再刺激，通脹預(yù)期加強(qiáng)刺激銅價(jià)上漲美聯(lián)儲(chǔ)將保持長(zhǎng)期的貨幣寬松政策。自 3 月以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)采取“零利率+無(wú)限量 QE”的救市政策，向市場(chǎng)投放了巨額的流動(dòng)性，保證了市場(chǎng)的流動(dòng)性寬裕。而 9 月美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了貨幣政策框架的改革，提

46、出新的貨幣政策評(píng)估框架，希望通脹在一段時(shí)間內(nèi)平均增長(zhǎng) 2%，即采用“靈活形式的平均通脹目標(biāo)制”，提高通脹閾值，允許通脹率“適度”高于 2%而不立即采取收緊 貨幣政策的措施。美聯(lián)儲(chǔ)的新政策暗示了美聯(lián)儲(chǔ)將在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)維持貨幣寬松來(lái)推升通脹，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊將更加遲緩。從最新的美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖上看，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在 2023 年前不再加息。而從復(fù)盤(pán)過(guò)去 20 年銅價(jià)在經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)階段的表現(xiàn)看，寬松的市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境，是銅價(jià)底部反轉(zhuǎn)，并在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期中持續(xù)大幅反彈的充分條件。圖 51：美聯(lián)儲(chǔ)最新點(diǎn)陣圖資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院美國(guó)第二輪財(cái)政刺激推出或?qū)⑴浜闲乱惠嗀泿艑捤杉訌?qiáng)通脹預(yù)期，利好銅價(jià)

47、上漲。美國(guó)第一輪財(cái)政刺激措施已基本到期實(shí)施完畢。目前民主黨與共和黨就美國(guó)第二輪財(cái)政刺激仍未達(dá)成一致，雙方在刺激法案的金額規(guī)模上有較大分歧。而隨著美國(guó)總統(tǒng)大選時(shí)間愈發(fā)臨近，兩黨競(jìng)爭(zhēng)白熱化，美國(guó)高級(jí)經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)庫(kù)什納預(yù)計(jì)新的刺激計(jì)劃要在四季度 11 月初美國(guó)大選后才能推出。而美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾已在美國(guó)國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上表態(tài)目前的境況下貨幣政策只有配合財(cái)政政策才能進(jìn)一步推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)加大貨幣寬松力度來(lái)配合美國(guó)第二輪財(cái)政刺激計(jì)劃的推出，而這將進(jìn)一步推升市場(chǎng)通脹預(yù)期，打壓美元，利好金屬銅價(jià)。表 10：美國(guó)第一輪財(cái)政刺激政策措施已基本到期財(cái)政刺激措施到期時(shí)間計(jì)劃金額（億美元）發(fā)放金額（億美元）發(fā)放比

48、例個(gè)人援助金（現(xiàn)金派發(fā)）4 月基本完成2900260089.66%額外失業(yè)補(bǔ)助金7 月 31 日2500約 190076.80%小企業(yè)薪酬保護(hù)計(jì)劃（PPP）從6 月底延長(zhǎng)至2020 年底6590525079.67%對(duì)各州援助2020 年對(duì)航空公司等援助-29027093.10%資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院圖 52：美國(guó)通脹預(yù)期與銅價(jià)趨勢(shì)一致美國(guó)通脹率預(yù)期LME銅價(jià)（美元/噸）3%1000090003%80002%700060002%500040001%30001%200010000%0 資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院（三）產(chǎn)地與需求地在恢復(fù)進(jìn)度上的時(shí)

49、間錯(cuò)配或?qū)⒃诘蛶?kù)存下催化銅價(jià)從銅產(chǎn)業(yè)鏈地理維度上看，產(chǎn)業(yè)鏈最上游銅精礦的產(chǎn)地主要集中在南非智利、秘魯，非洲剛果（金）等地，產(chǎn)業(yè)鏈下游銅消費(fèi)地主要集中在中國(guó)、美國(guó)、歐洲、日本等發(fā)達(dá)地區(qū)。銅消費(fèi)地區(qū)的醫(yī)療條件與醫(yī)療保障能力要明顯強(qiáng)于銅礦產(chǎn)地。尤其是四季度新冠疫苗問(wèn)世后，疫苗在中美歐等銅消費(fèi)地區(qū)推廣要早于南美、非洲等銅礦產(chǎn)地。這或?qū)⑹广~消費(fèi)端的恢復(fù)要快于銅礦生產(chǎn)端。而這一產(chǎn)地與消費(fèi)地復(fù)蘇進(jìn)度上的時(shí)間錯(cuò)配，造成銅產(chǎn)業(yè)鏈上供需的緊張，可能在低庫(kù)存的環(huán)境下刺激銅價(jià)上漲。六、投資策略全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)下，順周期的有色金屬行業(yè)具有較好的投資機(jī)會(huì)，尤其是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)敏感性高的金屬品種?；仡櫧?20 年的銅價(jià)走勢(shì)，我

50、們發(fā)現(xiàn)當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入復(fù)蘇階段后，在積極的財(cái)政政策與寬松貨幣政策的支撐下，銅景氣度跟隨經(jīng)濟(jì)一起觸底回升，銅價(jià)表現(xiàn)由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)往往能夠取得較好的收益，并將在經(jīng)濟(jì)逐步擴(kuò)張的驅(qū)動(dòng)下步入新一輪上漲周期。本輪在各國(guó)政府史無(wú)前例的財(cái)政政策刺激與貨幣政策推動(dòng)下，銅價(jià)先于經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底，從底部展開(kāi)反彈已上漲近 50%。而在國(guó)內(nèi)疫情獲得控制，歐美經(jīng)濟(jì)重啟后，全球銅需求復(fù)蘇，疊加銅精礦供應(yīng)鏈體系受疫情限制，致使全球銅庫(kù)存進(jìn)入快速去庫(kù)存階段，目前全球銅顯性庫(kù)存已降到歷史低位。四季度新冠疫苗問(wèn)世強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期流動(dòng)性寬松疊加美國(guó)財(cái)政再刺激強(qiáng)化通脹預(yù)期，以及銅產(chǎn)地與需求地在恢復(fù)進(jìn)度上的時(shí)間錯(cuò)配都有可能催化銅價(jià)的進(jìn)一

51、步上漲沖擊 7000 美元/噸并跟隨經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)開(kāi)啟新一輪上漲周期。從估值看，目前銅板塊 PE 估值處在 2010年以來(lái) 56%分位線位置，低于近 10 年的歷史均值；而目前銅板塊 PB 估值處在 2010 年以來(lái) 22.17%分位線位置，遠(yuǎn)低于近 10 年的歷史中樞。我們看好在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期下銅價(jià)與銅板塊的未來(lái)走勢(shì)，在四季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇完全確立后銅板塊有望獲得戴維斯雙擊，推薦紫金礦業(yè)、江西銅業(yè)、云南銅業(yè)、西部礦業(yè)。圖 53：銅板塊 PE-band圖 54：銅板塊 PB-band資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院圖 55：銅價(jià)走勢(shì)資料來(lái)源：LME，SHFE，

52、中國(guó)銀河證券研究院表 11：銅行業(yè)上市公司銅資源與產(chǎn)量情況產(chǎn)量（萬(wàn)噸）量規(guī)劃（萬(wàn)噸）礦產(chǎn)量（萬(wàn)噸）（萬(wàn)噸）紫金礦業(yè)36.994123.07福建紫金山金銅礦、黑龍江多寶山銅礦、新疆阿舍勒6200銅礦、吉林曙光金銅礦、剛果（金）科盧韋齊銅礦、塞爾維亞波爾銅礦，預(yù)計(jì) 2021 年西藏巨龍銅業(yè)、剛果江西銅業(yè)20.9220.7510.46（金）卡莫阿銅礦、塞爾維亞 Timok 銅金礦投產(chǎn)915.4德興銅礦、永平銅礦、城門(mén)山銅礦、武山銅礦云南銅業(yè)8.58.64.87475.05普朗銅礦、郝家河銅礦、大紅山銅礦、羊拉銅礦西部礦業(yè)4.914.952.33623.18內(nèi)蒙古獲各琦銅礦、西藏玉龍銅礦資料來(lái)源：公司

53、公告，中國(guó)銀河證券研究院表 12：銅行業(yè)上市公司估值情況公司收盤(pán)價(jià)市值（億元）營(yíng)業(yè)收入（億元）20192020H12020E2021E歸屬于上市公司股東凈利率PEPB20192020H12020E2021ETTM2020E2021E公司2019 年銅精礦2020 年銅精礦產(chǎn)2020H1 銅 精 銅 礦 儲(chǔ) 量主力銅礦山紫金礦業(yè)6.02145213618311598180242.8424.2153.3976.8631.4928.6119.883.37江西銅業(yè)14.64415240414702546267124.667.4518.8925.1926.5226.8420.120.98云南銅業(yè)13.7

54、32336334037207956.702.836.859.2240.5434.0525.312.76西部礦業(yè)8.7720930613429631010.073.469.6813.3327.2821.5915.682.06資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院七、風(fēng)險(xiǎn)提示銅下游消費(fèi)不及預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松不及預(yù)期；疫苗研發(fā)進(jìn)度與使用效果不及預(yù)期；銅精礦產(chǎn)能投放快于預(yù)期；金屬價(jià)格大幅下跌。插 圖 目 錄圖 1：全球主要經(jīng)濟(jì)體 2001 年底 GDP 增速觸底回升 2圖 2：2001-2003 年美聯(lián)儲(chǔ) 13 次下調(diào)利率提供寬松貨幣環(huán)境 2圖 3：銅價(jià)在 2001Q4 觸底后在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初 2 個(gè)季

55、度大幅反彈 3圖 4：2001 年加入 WTO 后中國(guó)銅需求大幅增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)銅價(jià)牛市 3圖 5：2008 年全球 GDP 實(shí)際增速 3圖 6：金融危機(jī)使全球主要經(jīng)濟(jì)體 2008 年經(jīng)濟(jì)斷崖式下滑 3圖 7：美聯(lián)儲(chǔ) 2008 年連續(xù)降息開(kāi)啟零利率+QE 超寬松政策 4圖 8：中國(guó)央行 2008H2 連續(xù)降息與下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 4圖 9：銅價(jià)在政策推動(dòng)下先于經(jīng)濟(jì)觸底展開(kāi)反彈 4圖 10：中國(guó)“四萬(wàn)億”財(cái)政刺激基建、房地產(chǎn)拉動(dòng)銅需求 4圖 11：全球主要經(jīng)濟(jì)體 2016Q3 經(jīng)濟(jì)下滑至低點(diǎn) 5圖 12：中國(guó) 2015-2016 年多次降息與下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 5圖 13：2016 年銅價(jià)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后繼續(xù)上漲 6圖 14：2016 年中國(guó)棚改貨幣