下修條款博弈全梳理

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 下修是轉(zhuǎn)債重要條款，是其超額收益的來源之一5 HYPERLINK l _TOC_250010 下修條款是重要條款之一，2006年前后的規(guī)則差異較大5 HYPERLINK l _TOC_250009 轉(zhuǎn)債下修多獲成功，2017年后的發(fā)生時點多在回售期外7 HYPERLINK l _TOC_250008 回溯歷史看，下修條款是轉(zhuǎn)債取得超額收益的來源之一9 HYPERLINK l _TOC_250007 下修博弈可分三類，其中促轉(zhuǎn)股型博弈空間較大12 HYPERLINK l _TOC_250006 根據(jù)時點和動機，下修可分為避免回售、促轉(zhuǎn)股等類型

2、12 HYPERLINK l _TOC_250005 回售期外下修多因促轉(zhuǎn)股或減持，定價參考近期阻力位14 HYPERLINK l _TOC_250004 回售期內(nèi)下修多為避免回售，下修后定價參考回售價格17 HYPERLINK l _TOC_250003 轉(zhuǎn)債配置價值再現(xiàn)，可以適當挖掘下修博弈機會20 HYPERLINK l _TOC_250002 當前，轉(zhuǎn)債的配置價值再現(xiàn)，建議重點關(guān)注低價的個券20 HYPERLINK l _TOC_250001 截至目前，已經(jīng)有40%左右的低價轉(zhuǎn)債觸發(fā)下修條款22 HYPERLINK l _TOC_250000 已觸發(fā)下修的轉(zhuǎn)債中，或存在促轉(zhuǎn)股型的下修博

3、弈機會24圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖1：2006年后，轉(zhuǎn)債下修需要經(jīng)股東大會審議通過6 HYPERLINK l _bookmark3 圖2：2006年及之后發(fā)行的轉(zhuǎn)債的下修條款分布（截至 2019/5/31）6 HYPERLINK l _bookmark4 圖3：2013年以來，下修的觸發(fā)條件逐漸趨嚴（截至 2019/5/31）6 HYPERLINK l _bookmark5 圖4：轉(zhuǎn)債的下修幅度大多會受到凈資產(chǎn)的限制7 HYPERLINK l _bookmark6 圖5：轉(zhuǎn)債每年可下修的次數(shù)大多不受限制7 HYPERLINK l _bookmark7 圖6：2

4、018年共計發(fā)生 26次下修，單年度的下修次數(shù)為歷史之最7 HYPERLINK l _bookmark8 圖7：歷史上共發(fā)生 97次下修，其中山鷹 2003曾下修過 5次7 HYPERLINK l _bookmark9 圖8：歷史上，多數(shù)轉(zhuǎn)債的下修獲得成功8 HYPERLINK l _bookmark10 圖9：歷史上，97次下修預(yù)案中僅有 5次被否8 HYPERLINK l _bookmark11 圖10：2018年，轉(zhuǎn)股期外的下修預(yù)案較多8 HYPERLINK l _bookmark12 圖轉(zhuǎn)債的下修預(yù)案多發(fā)生在轉(zhuǎn)股期內(nèi)8 HYPERLINK l _bookmark13 圖12：2018年

5、以來，多數(shù)轉(zhuǎn)債下修預(yù)案發(fā)生在回售期外8 HYPERLINK l _bookmark14 圖13：回售期內(nèi)、外均發(fā)生過多次下修預(yù)案8 HYPERLINK l _bookmark15 圖14：總體來看，國企和民企的下修意愿相當9 HYPERLINK l _bookmark16 圖15：回售期外下修的發(fā)行主體大多為民營企業(yè)9 HYPERLINK l _bookmark17 圖16：下修預(yù)案時，轉(zhuǎn)債均處于高溢價率狀態(tài)，但市場價并非很低9 HYPERLINK l _bookmark18 圖17：下修預(yù)案時，轉(zhuǎn)債的平價多處于低位9 HYPERLINK l _bookmark19 圖18：2006年以來，大

6、多數(shù)轉(zhuǎn)債均下修到位10 HYPERLINK l _bookmark20 圖19：歷史上，12次轉(zhuǎn)債的下修幅度大幅未到位10 HYPERLINK l _bookmark21 圖20：2006年以來，大多數(shù)轉(zhuǎn)債下修均未受到 BPS制約10 HYPERLINK l _bookmark22 圖21：歷史上，7次轉(zhuǎn)債雖下修到位，但幅度受到 BPS制約10 HYPERLINK l _bookmark23 圖22：歷史上，大多數(shù)轉(zhuǎn)債下修幅度基本到位且不受 BPS制約10 HYPERLINK l _bookmark24 圖23：歷史上，湖廣和赤化下修后的轉(zhuǎn)股價格大幅低于上年度 BPS10 HYPERLINK

7、l _bookmark25 圖24：2018年，下修是轉(zhuǎn)債市場超額收益的來源之一 HYPERLINK l _bookmark26 圖25：下修預(yù)案次日，轉(zhuǎn)債的市場價均值會提升（T日為下修預(yù)案當日） HYPERLINK l _bookmark27 圖26：下修生效后，轉(zhuǎn)債的平價大幅提升 HYPERLINK l _bookmark28 圖27：下修生效后，轉(zhuǎn)債的溢價率大幅壓縮 HYPERLINK l _bookmark29 圖28：下修預(yù)案次日，轉(zhuǎn)債的成交額和換手率會大幅提升12 HYPERLINK l _bookmark30 圖29：下修后，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的幅度依然較小12 HYPERLINK l _

8、bookmark31 圖30：根據(jù)轉(zhuǎn)債下修的動機，可將下修主要分為回售壓力型、促轉(zhuǎn)股型等類型12 HYPERLINK l _bookmark32 圖31：回售期內(nèi)的轉(zhuǎn)債下修，多是回售壓力下的正常下修13 HYPERLINK l _bookmark33 圖32：大荒、海馬等個券的下修是典型的回售壓力型下修13 HYPERLINK l _bookmark34 圖33：回售期內(nèi)的轉(zhuǎn)債下修，多發(fā)生在 2008年13 HYPERLINK l _bookmark35 圖34：回售期內(nèi)下修的轉(zhuǎn)債樣本中，部分以到期、回售退出市場13 HYPERLINK l _bookmark36 圖35：回售期外的轉(zhuǎn)債下修，

9、多為促使轉(zhuǎn)債早日實現(xiàn)轉(zhuǎn)股14 HYPERLINK l _bookmark37 圖36：艾華、博世等個券的下修是典型的促轉(zhuǎn)股型下修14 HYPERLINK l _bookmark38 圖37：回售期外的轉(zhuǎn)債下修，多發(fā)生在 2018和 2019年14 HYPERLINK l _bookmark39 圖38：回售期外下修的轉(zhuǎn)債樣本中，大多數(shù)以轉(zhuǎn)股退出市場14 HYPERLINK l _bookmark40 圖39：藍標、藍思等個券，曾多次在回售期外下修15 HYPERLINK l _bookmark41 圖40：回售期外，轉(zhuǎn)債下修的標準情景15 HYPERLINK l _bookmark42 圖41

10、：回售期外轉(zhuǎn)債下修，或緣于發(fā)行人促轉(zhuǎn)股意愿較強15 HYPERLINK l _bookmark43 圖42：回售期外轉(zhuǎn)債下修，或緣于原始配售股東的持有壓力15 HYPERLINK l _bookmark44 圖43：小康發(fā)行人先轉(zhuǎn)讓轉(zhuǎn)債持有權(quán)，下修通過后大面積轉(zhuǎn)股15 HYPERLINK l _bookmark45 圖44：利歐下修成功后，在負溢價率的狀態(tài)下實現(xiàn)大面積轉(zhuǎn)股15 HYPERLINK l _bookmark46 圖45：回售期外下修的轉(zhuǎn)債，預(yù)案時多處于破面狀態(tài)（含被否）16 HYPERLINK l _bookmark47 圖46：藍標、海印、藍思和水晶等個券的下修幅度未到位（不含被

11、否）16 HYPERLINK l _bookmark48 圖47：中海下修到位但受 BPS制約，湖廣下修后破凈（不含被否）16 HYPERLINK l _bookmark50 圖48：回售期外，轉(zhuǎn)債下修預(yù)案次日的收益率均值約為 3.2%17 HYPERLINK l _bookmark51 圖49：下修預(yù)案次日的轉(zhuǎn)債定價，可參考近期的轉(zhuǎn)債交易阻力位17 HYPERLINK l _bookmark52 圖50：新鋼、博匯和海馬等轉(zhuǎn)債，曾多次在回售期內(nèi)下修17 HYPERLINK l _bookmark53 圖51：回售期內(nèi)的轉(zhuǎn)債下修，多是迫于回售壓力17 HYPERLINK l _bookmark

12、54 圖52：回售期內(nèi)，轉(zhuǎn)債下修的標準情景18 HYPERLINK l _bookmark55 圖53：江南下修以避免回售，但因回售條款的缺陷最終仍以回售退出18 HYPERLINK l _bookmark56 圖54：新鋼曾經(jīng)下修 3次，但每次的下修幅度均受到 BPS制約18 HYPERLINK l _bookmark57 圖55：燕京轉(zhuǎn)債回售后意外下修，下修后大股東轉(zhuǎn)股18 HYPERLINK l _bookmark58 圖56：雙良同日宣布回售和下修，下修幅度小，回售前置導(dǎo)致大幅回售18 HYPERLINK l _bookmark59 圖57：赤化同日宣布回售和下修，下修幅度大，回售前置

13、并未導(dǎo)致回售18 HYPERLINK l _bookmark60 圖58：回售期內(nèi)下修的轉(zhuǎn)債，預(yù)案時價格多在 100元以上（含被否）19 HYPERLINK l _bookmark61 圖59：五洲、海馬、江南等個券的下修幅度大幅未到位（不含被否）19 HYPERLINK l _bookmark62 圖60：新鋼、博匯和金鷹雖下修到位，但幅度受 BPS制約（不含被否）19 HYPERLINK l _bookmark64 圖61：預(yù)期下修到位且不受 BPS制約的轉(zhuǎn)債，下修預(yù)案次日漲幅較高20 HYPERLINK l _bookmark65 圖62：回售期外，下修預(yù)案次日的轉(zhuǎn)債定價可參考回售價格2

14、0 HYPERLINK l _bookmark66 圖63：近期，轉(zhuǎn)債的市場價均值隨平價降至 以下20 HYPERLINK l _bookmark67 圖64：近期，YTM大于 0的個券占比升至 75%左右、接近歷史峰值20 HYPERLINK l _bookmark68 圖65：近期，轉(zhuǎn)債市場價受到純債價值的支撐作用增強21 HYPERLINK l _bookmark69 圖66：當前，轉(zhuǎn)債攻守兼?zhèn)涞奶卣飨鄬v史更加突出21 HYPERLINK l _bookmark70 圖67：年初以來，股票風險溢價大幅回落21 HYPERLINK l _bookmark71 圖68：截至 6月 21日，

15、上證綜指 PE在歷史的 30%分位數(shù)21 HYPERLINK l _bookmark72 圖69：市場價低于 元的個券占比接近 70%22 HYPERLINK l _bookmark73 圖70：溢價率低于 20%的個券占比大幅升至 70%22 HYPERLINK l _bookmark74 圖71：當前，轉(zhuǎn)債市場的風險收益比較高，配置價值再現(xiàn)22 HYPERLINK l _bookmark75 圖72：截至 6月 21日，已有 65只轉(zhuǎn)債觸發(fā)下修條款23 HYPERLINK l _bookmark76 圖73：當前，觸發(fā)下修條款的個券多分布在汽車、化工等行業(yè)23 HYPERLINK l _b

16、ookmark77 圖74：當前，大多數(shù)觸發(fā)下修的轉(zhuǎn)債已經(jīng)進入轉(zhuǎn)股期23 HYPERLINK l _bookmark78 圖75：當前，大多數(shù)觸發(fā)下修的轉(zhuǎn)債未進入回售期23 HYPERLINK l _bookmark79 圖76：觸發(fā)下修的轉(zhuǎn)債中，43只轉(zhuǎn)債的條款中有 BPS相關(guān)規(guī)定24 HYPERLINK l _bookmark80 圖77：觸發(fā)下修的轉(zhuǎn)債中，中信受到 BPS的約束較大24 HYPERLINK l _bookmark81 圖78：正股的現(xiàn)金到期債務(wù)比和轉(zhuǎn)債的市場價24 HYPERLINK l _bookmark82 圖79：轉(zhuǎn)債的財務(wù)費用占凈利潤比例和轉(zhuǎn)債的市場價24 HYP

17、ERLINK l _bookmark83 圖80：大股東持有轉(zhuǎn)債比例和轉(zhuǎn)債市場價（部分為大宗交易方持有）25 HYPERLINK l _bookmark84 圖81：大股東的質(zhì)押率和轉(zhuǎn)債的市場價25 HYPERLINK l _bookmark85 圖82：格力轉(zhuǎn)債的下修博弈機會較小25 HYPERLINK l _bookmark86 圖83：航信轉(zhuǎn)債的市場價基本充分反映市場的下修預(yù)期25 HYPERLINK l _bookmark0 表1：下修條款分為特別下修和時點下修條款等類型5 HYPERLINK l _bookmark2 表2：2006年前后，下修相關(guān)的法律法規(guī)6 HYPERLINK l

18、 _bookmark49 表3：回售期外，民生、藍思和眾興的下修預(yù)案被否16 HYPERLINK l _bookmark63 表4：唐鋼和澄星的下修預(yù)案均被大股東投票否決19下修是轉(zhuǎn)債的重要條款，是轉(zhuǎn)債超額收益的來源之一；本篇報告將詳細解讀如何尋找潛在的下修博弈機會，下修后轉(zhuǎn)債如何估值及各類下修博弈如何參與。下修是轉(zhuǎn)債重要條款，是其超額收益的來源之一 2006年之前出現(xiàn)。特別下修條款一般規(guī)定在轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)，當表 1：下修條款分為特別下修和時點下修條款等類型條款條款內(nèi)容特征舉例備注特別向下修正下修條款條款時點修正條款有有在轉(zhuǎn)債存續(xù)期間，當在任意連續(xù) 30 個交易日中有 15 個交易日的股票收盤價

19、低于轉(zhuǎn)股價的 80%時，董事會有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價格向下修正方案并提交公司股東大會審議表決。經(jīng)參加表決的全體股東所持表決權(quán)的 2/3 以上通過可實施。（平安轉(zhuǎn)債）1 年半、230值與 1.03（）。（）增加轉(zhuǎn)股概率，促使早日轉(zhuǎn)股。在特定時點，滿足特定條件，可下修。資料來源：Wind，公司公告， 自 2006 年實行上市公司證券發(fā)行管理辦法以來，轉(zhuǎn)債下修的要求和流程更加嚴格。2006 年以前，相關(guān)法律法規(guī)沒有對轉(zhuǎn)債下修條款的具體內(nèi)容進行明確規(guī)定，但發(fā)行人20062/31交易日的正股均價。下修幅度超過權(quán)限下修幅度未超過權(quán)限觸發(fā)下修條款董事會提出下修議案時間適用規(guī)則具體規(guī)定2006 年以前1997 可轉(zhuǎn)換

20、公司債券管理暫行方法對下修條款并沒有具體的規(guī)定。實際2006年之前上市的（10% 102006 年及以后2006 上市公司證券發(fā)行管理辦法下修需要經(jīng)過董事會和股東大會等流程。2/3下修幅度超過權(quán)限下修幅度未超過權(quán)限觸發(fā)下修條款董事會提出下修議案時間適用規(guī)則具體規(guī)定2006 年以前1997 可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行方法對下修條款并沒有具體的規(guī)定。實際2006年之前上市的（10% 102006 年及以后2006 上市公司證券發(fā)行管理辦法下修需要經(jīng)過董事會和股東大會等流程。2/3修正后的轉(zhuǎn)股價1不低于前項規(guī)定的股東大會召開日前201股東大會審議通過方可下修下修生效股東大會審議通過方可下修下修生效200

21、620062006觸發(fā)下修條款董事會提出下修議案股東大會審議通過方可下修下修生效2006觸發(fā)下修條款董事會提出下修議案股東大會審議通過方可下修下修生效 資料來源：證監(jiān)會， 資料來源： 2006 年及以后發(fā)行的轉(zhuǎn)債中，下修條款的觸發(fā)條件多為（5/3，0，且下修幅度多會受到每股凈資產(chǎn)的限制、每年的下修次數(shù)不限。2006 年以來（至 209年 5月 31日，共計 24458只轉(zhuǎn)債的下修條款是（15/3080，50（10/2090；且大多數(shù)轉(zhuǎn)債的下修幅度會受到每股凈資產(chǎn)的限制。從條款的變化來看，自 2013 年以來，轉(zhuǎn)債下修的條件逐漸趨嚴，下修需要滿足的價格要求逐漸提升。圖2：2006年及之發(fā)行轉(zhuǎn)債下

22、修條分布截至2019/5/31）2圖3：2013年以來下修觸發(fā)件逐漸嚴（至2019/5/31）(20/30，11%85)(20/30，11%85)5%(15/30，80) 24%(10/20，85) 7%14%(15/30，85) 19%20%40%20%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920062007200820092010201120122013201420152016201720182019觸發(fā)價格在90以上（含）觸發(fā)價格在90以下資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 1 發(fā)行人一般還會約定，下修后的轉(zhuǎn)

23、股價格不低于最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)和股票面值。2 (15/30,80)30 15 80 圖4：轉(zhuǎn)債的修幅大多受凈資產(chǎn)限制圖5：轉(zhuǎn)債每可下的次大不受限制90%80%70%60%50%40%30%20%10%交易無凈資產(chǎn)限制有凈資產(chǎn)限制90%80%70%60%50%40%30%20%10%交易退市1年1次不限資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 轉(zhuǎn)債下修多獲成功，2017 年后的發(fā)生時點多在回售期外從下修預(yù)案的發(fā)布年份來看，預(yù)案多數(shù)發(fā)生在權(quán)益市場表現(xiàn)低迷的階段，且 2017 年之后的下修預(yù)案次數(shù)顯著增多。2005 年、2008 年、2018 年和 2019 年。其中，2005 年的下修多

24、因轉(zhuǎn)債受到回售壓力影響；20182019 20032003、2018 曾分別發(fā)布過 5、4、3 次下修預(yù)案。圖6：2018年共計生26次下，單年的下次數(shù)歷史最圖7：歷史上發(fā)生97次下其中鷹2003曾下修過53(次)各年度下修預(yù)案發(fā)布次數(shù)（含被否）261726171011664533211225201510520022003200420052006200820092011201220132014020022003200420052006200820092011201220132014(次)個券下修預(yù)案次數(shù)（含被否，部分）654321山鷹2003 山鷹2003 首鋼2003 華電2003 絲綢20

25、02 創(chuàng)業(yè)2004 藍標2016 新鋼2008 華西2003 藍思2018 恒源2007 江淮2004 博匯2009 海馬2008 海印2016 江銀2018 時達2017 重工2012 兄弟2017 國禎2017 三力2018 道氏2018 五洲2008 迪龍2018 中海2011 邯鋼2003 南山2004 電氣2015 山鷹2007 湖廣2018 鐵漢2018201720182019資料來源：Wind，公司公告， 資料來源：Wind，公司公告， 2017201820195 次轉(zhuǎn)債的下修預(yù)案曾遭到股東大會的投票否決。2002 年以來，發(fā)行人共計發(fā)布過 97 92 次下修均成功，僅 5 次下

26、修預(yù)案未能通過股東大會。下修預(yù)案被否決主要發(fā)生在 2006 年上市年， 民生轉(zhuǎn)債下修失敗；2018 3 因為同一家公司可能曾發(fā)行過多次轉(zhuǎn)債，因此在轉(zhuǎn)債簡稱加上其上市的年份為加以區(qū)分；部分名稱后加上數(shù)字，以表示該次下修為第幾次下修，下同。單位：次被否, 5成功, 92圖8：歷史上多數(shù)債的修得成功圖9：歷史上，97次下預(yù)案有5次被否單位：次被否, 5成功, 9290%80%70%60%50%40%30%20%10%200220032004200520062008200920112012201320142017201820192002200320042005200620082009201120122

27、0132014201720182019被否成功資料來源：Wind，公司公告， 資料來源：Wind，公司公告， 從發(fā)布下修預(yù)案的個券特征看，下修預(yù)案多發(fā)生在個券的轉(zhuǎn)股期內(nèi)；2017 多發(fā)生在個券回售期外，且民營企業(yè)在回售期外的下修動機相對更強。具體來看，97 75 14 發(fā)生在轉(zhuǎn)股期外。但在回售期內(nèi)、外均有大量轉(zhuǎn)債預(yù)案發(fā)布；其中 47 次下修預(yù)案發(fā)生在個券的回售期外，32 次發(fā)生在回售期內(nèi)。按發(fā)行人企業(yè)屬性來看，民營企業(yè)在回售期外發(fā)布轉(zhuǎn)債預(yù)案的次數(shù)占比，顯著高于國有企業(yè)和其他企業(yè)。單位：次特殊條款, 8轉(zhuǎn)股期外, 14轉(zhuǎn)股期內(nèi), 75圖10：2018年，轉(zhuǎn)股外的預(yù)案較多圖11：轉(zhuǎn)債的下預(yù)案發(fā)生單

28、位：次特殊條款, 8轉(zhuǎn)股期外, 14轉(zhuǎn)股期內(nèi), 75100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2002200320042005200620082009201120122013201420172018201920022003200420052006200820092011201220132014201720182019特殊條款轉(zhuǎn)股期外轉(zhuǎn)股期內(nèi)資料來源：Wind，公司公告， 資料來源：Wind，公司公告， 圖12：2018年以來，數(shù)轉(zhuǎn)修預(yù)案生在售期外圖13：回售期內(nèi)外均生過次下修案100%80%70%50%40%30%10%單位：次無回售期, 7無回售期, 7特殊條款, 8回售

29、期內(nèi), 32回售期外,馬上進入, 3期外, 4720022003200420052006200820092011201220132014201720182019特殊條款回售期外無回售期回售期外,馬上進入回售期內(nèi)20022003200420052006200820092011201220132014201720182019資料來源：Wind，公司公告， 資料來源：Wind，公司公告， 單位：次其他, 11國有企業(yè), 37民營企業(yè), 38圖14：總體來看國企民企下修意相當圖15：回售期外修的行主大多為單位：次其他, 11國有企業(yè), 37民營企業(yè), 3890%80%70%60%50%40%30%20

30、%10%回售期外回售期內(nèi)特殊下修國有企業(yè)民營企業(yè)其他資料來源公司公告 （剔除部分無企業(yè)性質(zhì)分類的樣本資料來源：Wind，公司公告 （剔除部分無企業(yè)性質(zhì)分類的樣本）回溯歷史看，下修條款是轉(zhuǎn)債取得超額收益的來源之一轉(zhuǎn)債發(fā)布下修預(yù)案時，其轉(zhuǎn)股溢價率多處于高位，但市場價并非全都顯著低于 100 元。以 2006 年及之后發(fā)行的轉(zhuǎn)債為樣本，下修時的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率均值約為 66%，轉(zhuǎn)債市場價約為 100 元，平價均值約為 65 元。具體來看，64 次下修預(yù)案中，約有 45 次轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率不低于 30%，占比約為 70%；約有 30 次轉(zhuǎn)債市場價低于 100 元，占比約為 47%；約有 36 次轉(zhuǎn)債平價

31、低于 70 元，占比約為 56%。圖 16：下修預(yù)案時，轉(zhuǎn)債均處于高溢價率狀態(tài)，但市場價并非很低4圖 17：下修預(yù)案時，轉(zhuǎn)債的平價多處于低位轉(zhuǎn)股溢價率（%）2902702502302101901701501301109070轉(zhuǎn)債市場價5030（元）1080859095100105110115120轉(zhuǎn)股溢價率（%）2902702502302101901701501301109070轉(zhuǎn)債平價5030（元）100102030405060708090100資料來源：Wind，公司公告， 資料來源：Wind，公司公告， 但受到 BPS 59 47 次均下修12 47 7 次轉(zhuǎn)債下修的幅度雖然到位，但是受

32、到 BPS 的制約；2 次（赤化和湖廣）下修后的轉(zhuǎn)股價格低于 BPS， BPS”，下修幅度不受 BPS 的影響； 38 BPS 的制約。4 2006 2006 64 次下修案例，下同。圖 18：2006 年以來，大多數(shù)轉(zhuǎn)債均下修到位5圖 19：歷史上，12 次轉(zhuǎn)債的下修幅度大幅未到位單位：次被否, 5未修正到位, 12修正到位, 47修正后轉(zhuǎn)股價格/可未修正到位的案例1.7 修正最低價水晶2017_11.61.5海印2016_11.4藍標2015_1海馬2008_2五洲2008_1中鼎2011_11.3大荒藍思2017_21.21.1雙良2010_1江南2016_1修正后轉(zhuǎn)股海馬2008_1藍

33、思2017_3值（元）1.060708090100110資料來源：Wind，公司公告， 資料來源：Wind，公司公告， 圖 20：2006 年以來，大多數(shù)轉(zhuǎn)債下修均未受到 BPS 制約圖 21：歷史上，7 次轉(zhuǎn)債雖下修到位，但幅度受到 BPS 制約單位：次被否,5BPS制約, 7不受制約, 50交易均價高者/BPS修正到位但受到BPS制約案例1.000.95博匯2009_2金鷹2006_10.90新鋼2008_30.85博匯2009_1新鋼2008_10.80中海2011_10.75修正后轉(zhuǎn)股價新鋼2008_2值（元）0.70707580859095100105資料來源：Wind，公司公告，

34、資料來源：Wind，公司公告， 圖 22：歷史上，大多數(shù)轉(zhuǎn)債下修幅度基本到位且不受 BPS 制約圖 23：歷史上，湖廣和赤化下修后的轉(zhuǎn)股價格大幅低于上年度 BPS6修正后轉(zhuǎn)股溢價率下修到位且不受BPS制約案例40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%修正后轉(zhuǎn)股價-10%值（元）80859095100105110115下修到位、修正后轉(zhuǎn)股價格低于BPS0.90交易均價高者/BPS0.890.880.87赤化2007_10.86修正后轉(zhuǎn)股價0.85值（元）湖廣2018_10.84979899100101102資料來源：Wind，公司公告， 資料來源：Wind，公司公告， 5 此處以修

35、正后轉(zhuǎn)股價格/可修正的最低價=1.03 為大幅為修正到位的條件。6 BPS 2007 年年報的凈資2007 2008 BPS 的影響。2018 26 2018 歷史經(jīng)驗亦顯示，下修預(yù)案次日，轉(zhuǎn)債均能取得一定漲幅，漲幅均值約 2.4%、最大值約 8%下修對于促成轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的作用較小，下修生效后轉(zhuǎn)債立即轉(zhuǎn)股的規(guī)模非常有限。圖24：2018年，下修轉(zhuǎn)債超額收的來之一圖下修預(yù)案日轉(zhuǎn)的市價均值提（T日下修案日-5%下修和非下修樣本的收益率2018-032018-032018-042018-042018-052018-052018-062018-032018-032018-042018-042018-052

36、018-052018-062018-062018-062018-072018-072018-082018-082018-092018-092018-102018-102018-112018-112018-112018-122018-12(元)平均市場價10510410310210110099T-30 T-28 T-26 T-24 T-22 T-20 T-18 T-16 T-14 T-12 T-10 T-8T-30 T-28 T-26 T-24 T-22 T-20 T-18 T-16 T-14 T-12 T-10 T-8 T 資料來源：Wind，公司公告， 資料來源：Wind，公司公告， 圖 2

37、6：下修生效后，轉(zhuǎn)債的平價大幅提升圖 27：下修生效后，轉(zhuǎn)債的溢價率大幅壓縮修正后轉(zhuǎn)股價值（元）120110100908070修正前轉(zhuǎn)股價60值（元）20406080100修正后轉(zhuǎn)股溢價率（%）250%200%150%100%50%0%修正前轉(zhuǎn)溢價-50%率（%）0%100%200%300%400%500%資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖28：下修預(yù)案日，債的交額和手率大幅升7圖29：下修后，債轉(zhuǎn)的幅依然較小(億元)平均成交額和換手率變化2.01.51.00.5T-30 T-28 T-26 T-24 T-22 T-20 T-18 T-16 T-14 T-12 T-10 T-8T-

38、30 T-28 T-26 T-24 T-22 T-20 T-18 T-16 T-14 T-12 T-10 T-8T (億元)平均轉(zhuǎn)債余額7%27.66%27.45%27.24%3%27.02%26.81%26.60%T-30 T-28 T-26 T-24 T-22 T-20 T-18 T-16 T-14 T-12 T-10 T-8T-30 T-28 T-26 T-24 T-22 T-20 T-18 T-16 T-14 T-12 T-10 T-8 T 均值換手率（右軸）資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 下修博弈可分三類，其中促轉(zhuǎn)股型博弈空間較大BPS 正?；厥蹓毫Α⒌狡趬毫Υ蠡厥廴涨爸?/p>

39、無回售/到期壓力財務(wù)壓力大溢價率比較高正?；厥蹓毫Α⒌狡趬毫Υ蠡厥廴涨爸脽o回售/到期壓力財務(wù)壓力大溢價率比較高轉(zhuǎn)債價格低，大股東持有比例高持有壓力股東現(xiàn)金流壓力大發(fā)行人的財務(wù)壓力大持有人減持需求促轉(zhuǎn)股意愿強烈避免回售/到期壓力銀行補充資本充足率等其他特殊類型例如：停止交易后下修特殊情形不在回售期內(nèi)特殊情形不在回售期內(nèi)/無回售期下修類型回售期內(nèi)歷史上，回售期內(nèi)的下修多數(shù)發(fā)生在 2008 年權(quán)益市場表現(xiàn)較差的階段，且部分轉(zhuǎn)債下修后仍未能避免被回售。具體來看，在回售期內(nèi)的 21 次轉(zhuǎn)債下修，均是緣于回售壓力。其中，有 18 次下修均是發(fā)行人在回售壓力下的正常下修。例如新鋼曾在回售壓力下多次下修，但是

40、由于下修幅度受到 BPS 的制約，新鋼轉(zhuǎn)債最終基本以到期退出市場。另7 換手率以轉(zhuǎn)債成交額與轉(zhuǎn)債余額之比計算。有 3 發(fā)行人同時發(fā)布下修公告和回售公告，但是將回售截止日前置于下修結(jié)果公告日。單位：次特殊博弈, 3回售壓力下的正常下修, 18下修失敗澄星、唐鋼等博匯、金鷹、新鋼等受到BPS制約大荒、電氣、海馬、恒源、燕京等不受制約雙良、赤化等特殊博弈圖31：回售期內(nèi)轉(zhuǎn)債修，是回售力下正常修8圖32：大荒、海等個單位：次特殊博弈, 3回售壓力下的正常下修, 18下修失敗澄星、唐鋼等博匯、金鷹、新鋼等受到BPS制約大荒、電氣、海馬、恒源、燕京等不受制約雙良、赤化等特殊博弈資料來源：Wind，公司公告

41、， 資料來源：Wind，公司公告， 圖33：回售期內(nèi)轉(zhuǎn)債修，發(fā)生在2008年圖34：回售期內(nèi)修的債樣中，部以到、回退出場9（次）回售期內(nèi)下修的年份分布113113321110864260%回售期內(nèi)下修的轉(zhuǎn)債退出方式020112012201320142018博匯澄星赤化大荒博匯澄星赤化大荒海馬恒源江南金鷹柳工雙良唐鋼五洲新鋼燕京資料來源：Wind，公司公告， 資料來源：Wind，公司公告， 歷史上，回售期外的下修多數(shù)發(fā)生在 2018 年和 2019 年年初，大多緣于促轉(zhuǎn)股的意愿433120182019年年初的下修。共計 10 次下修或主要是緣于股東的減持需求；例如，道氏、迪龍等個券在 2018

42、年的下修。另有 2 次是迫于特殊情形下的回售壓力，例如，藍標曾觸發(fā)附加回售條款，導(dǎo)致公司面臨較大的回售壓力。8 含有部分下修預(yù)案日和回售期較為接近的個券樣本。9 只含有已經(jīng)退市的樣本?；厥蹓毫ο碌恼Ｏ滦? 2持有壓力, 10促轉(zhuǎn)股, 31回售壓力被否不受BPS制約民生等湖廣等被否不受BPS制約（低于BPS）不受BPS制約（不低于BPS）特殊持有壓力回售期外促使轉(zhuǎn)股海印、藍標藍思、眾興等道氏、迪龍、駱駝等艾華、博世、國禎、江銀、常熟等圖35：回售期外轉(zhuǎn)債回售壓力下的正常下修, 2持有壓力, 10促轉(zhuǎn)股, 31回售壓力被否不受BPS制約民生等湖廣等被否不受BPS制約（低于BPS）不受BPS制約（

43、不低于BPS）特殊持有壓力回售期外促使轉(zhuǎn)股海印、藍標藍思、眾興等道氏、迪龍、駱駝等艾華、博世、國禎、江銀、常熟等單位：次資料來源：Wind，公司公告， 資料來源：Wind，公司公告， 圖37：回售期外轉(zhuǎn)債修，發(fā)生在2018和2019年圖38：回售期外修的債樣中，大數(shù)以股退市場(次)回售期外下修的年份分布241024102121212520151050100%90%80%70%60%50%回售期外下修的轉(zhuǎn)債退出方式常熟2018巨輪2011民生2013南山2008山鷹2007石化2011中海2011中行2010重工201220092011201220132014201720182019轉(zhuǎn)股贖回回售

44、常熟2018巨輪2011民生2013南山2008山鷹2007石化2011中海2011中行2010重工2012資料來源：Wind，公司公告， 資料來源：Wind，公司公告， 回售期外下修多因促轉(zhuǎn)股或減持，定價參考近期阻力位回售期外（含無回售期，共有 43 其中，31 10 2 次0%圖39：藍標、藍等個，曾次在回期外修10圖40：回售期外轉(zhuǎn)債修的準情景(次)回售期外的下修樣本4下修完成轉(zhuǎn)股起始日轉(zhuǎn)股起始日回售起始日21下修藍標藍思藍標藍思海印江銀艾華博世常熟道氏迪龍東音國禎湖廣久其巨輪藍盾利歐嶺南駱駝民生南山三力山鷹石化時達水晶特一天馬鐵漢無錫小康新泉兄弟中海中行眾信眾興重工資料來源：Wind，

45、公司公告， 資料來源：Wind，公司公告， 圖41：回售期外債下，或于發(fā)行促轉(zhuǎn)意愿強圖42：回售期外債下，或于原始售股的持壓力轉(zhuǎn)債財務(wù)費用/凈利潤100%眾信1下修前股東實際持有比例（考慮大宗轉(zhuǎn)讓）70%80%60%海 印 2 小康140% 藍 標 320%東音1艾華石化1 博世1利歐1 湖廣重工1藍思藍思3藍標山鷹南山1水晶160%50%40%30%兄弟1興1 三力1迪龍1新泉道氏1駱駝1藍盾嶺南久其鐵漢1國禎巨輪時達中海1下修預(yù)案時的轉(zhuǎn)債溢價率（%）20%10%0%特一1天馬藍思1下修預(yù)案前的轉(zhuǎn)債市場價（元）02040608010012014016086889092949698100資料來

46、源：Wind，公司公告， 資料來源：Wind，公司公告， 圖43：小康發(fā)行先轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債有權(quán)，修通后大積轉(zhuǎn)股11圖44：利歐下修功后在負價率的態(tài)下現(xiàn)大積轉(zhuǎn)股2018/8/20下修預(yù)案，此前大股東將持有的全部轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)讓給重慶兩江新區(qū)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)基金等；隨后下修通過，轉(zhuǎn)債大面積轉(zhuǎn)股（元)2018/8/20下修預(yù)案，此前大股東將持有的全部轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)讓給重慶兩江新區(qū)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)基金等；隨后下修通過，轉(zhuǎn)債大面積轉(zhuǎn)股120115110105100952017-112017-122018-012018-022018-032017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-0

47、52018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-012019-022019-032019-04(%) 120100806040200-20(元)利歐轉(zhuǎn)債2018/10/28下修預(yù)案，2018/10/28下修預(yù)案， 隨后通過，溢價率長期在0附近震蕩，發(fā)生了大面積轉(zhuǎn)股135120105902018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12752018-042018-052018-062018-

48、072018-082018-092018-102018-112018-12(%) 1201008060402002019-05-202019-05市場價轉(zhuǎn)股溢價率(右軸)余額占發(fā)行規(guī)模比例(右軸)市場價轉(zhuǎn)股溢價率(右軸)余額占發(fā)行規(guī)模比(右軸)資料來源：Wind，公司公告， 資料來源：Wind，公司公告， 10 海印的下修或是因為回購造成的轉(zhuǎn)債回售預(yù)期，藍標下修是因為觸發(fā)附加回售條款導(dǎo)致的回售預(yù)期。11 此處的日期均為得知回售、下修的時間，一般與公告日期相差一天?；厥燮?00 元，溢價率多高于 30%（第 1 次下修預(yù)案和眾興的下修預(yù)案均在股東大會上被中小股東投票否決。圖 45：回售期外下修的

49、轉(zhuǎn)債，預(yù)案時多處于破面狀態(tài)（含被否）46（下修預(yù)案時轉(zhuǎn)股溢價率（%）160水晶1140南山1山鷹1120兄弟1 中海1100海印1藍思藍標12藍思3時達180藍標道氏1藍思1眾信1巨輪1鐵漢1迪龍1湖 廣 1 重 工 160利歐1無錫1新泉1 天常熟1嶺南小康1 東音石化11國 禎 1 久 其1140民生120眾 興 1 三 力1駱駝1艾華1藍盾1藍 標 3 海 印 2 博 世1場價（元）0江銀1 特一1中行180859095 江 銀105110115120下修預(yù)案時轉(zhuǎn)債市場價（元）120115110藍標1105藍思310095藍思2水晶90海印1修正后價格/底85價801.01.11.21.

50、31.41.51.61.7資料來源：Wind，公司公告， 資料來源：Wind，公司公告， 47BPS 12后破凈）表 3：回售期外，民生、藍思和眾興的下修預(yù)案被否交易價格高者/BPS 87654藍 思 2 藍 標1水晶13藍思3海印121修正后價格/底湖廣1價01.0中海1 1.11.21.31.41.51.61.7資料來源：Wind，公司公告， 資料來源：Wind，公司公告， 從下修博弈的收益率看，下修預(yù)案次日轉(zhuǎn)債平均漲幅約為 3.2%，預(yù)案次日的轉(zhuǎn)債定價3.2%的漲幅；其中，約有 93%的轉(zhuǎn)債能取得正收益，剩余約 7%的個券在預(yù)12 BPS BPS BPS 的制約。格阻力位，以低于阻力位參

51、與的下修博弈安全邊際較高。圖48：回售期外轉(zhuǎn)債修預(yù)次日的益率值為3.2%圖49：下修預(yù)案日的債定，可參近期轉(zhuǎn)債易阻位1310%8%6%4%2%0%-2%-4%（元）回售期外下修預(yù)案次日轉(zhuǎn)債市場價13012011010090下修次日漲跌幅下修次日漲跌幅下修預(yù)案次日市場價近一個月阻力位注：橫軸分類為下修目的的分類注：橫軸分類為下修目的的分類資料來源：Wind，公司公告， 資料來源：Wind，公司公告， 回售期內(nèi)下修多為避免回售，下修后定價參考回售價格債等個券或存在特殊的博弈。回售期內(nèi)的 21 公告。但是，江南由于條款的缺陷（一年可回售多次、新鋼受制于 BPS（價格不低于最近一期經(jīng)審計的 圖50：新

52、鋼、博和海等轉(zhuǎn)，曾多在回期內(nèi)修圖51：回售期內(nèi)轉(zhuǎn)債修，是迫于售壓力(次)回售期內(nèi)的下修樣本4321新鋼新鋼博匯海馬恒源澄星赤化大荒電氣江南金鷹柳工雙良唐鋼五洲燕京(天)下修董事會召開時的回售壓力3530252015105博匯1 博匯1 赤化1 電氣1 海馬1 江南1 柳工1 雙良1 唐鋼1 五洲1 新鋼2 澄星1 新鋼1 燕京1 中鼎1 海馬2 恒源2 金鷹1 大荒1 恒源1 新鋼3 博匯2120%100%80%60%40%20%0%回售觸發(fā)天數(shù)回售觸發(fā)比例（右軸）資料來源：Wind，公司公告， 資料來源：Wind，公司公告， 13 近一個月的阻力位，以近一個月的交易均價、成交最高價以及當前的

53、市場價估算。圖52：回售期內(nèi)轉(zhuǎn)債修的準情景圖53：江南下修避免售，因回售款的陷最仍以售出(元)江南轉(zhuǎn)債將觸發(fā)回售135轉(zhuǎn)股起始日轉(zhuǎn)股起始日回售起始日115105100%2018/4/3下修規(guī)避回售，但由于回售條2018/4/3下修規(guī)避回售，但由于回售條款的缺陷，2018/7/10宣布回售60%40%9520%2016-042016-062016-082016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-12市場價純債

54、價值余額占發(fā)行規(guī)模比例(右軸)資料來源： 資料來源：Wind，公司公告， 圖54：新鋼曾經(jīng)修3次，次的下幅度受到BPS制14圖55：燕京轉(zhuǎn)債售后外下，下修大股轉(zhuǎn)股（元）新鋼轉(zhuǎn)債進入回售期三次下修，但均受到進入回售期三次下修，但均受到BPS制約、下修到位；第三次下修時已經(jīng)瀕臨到期1451251052008-092008-122008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-

55、06100%80%60%40%20%0%（元）燕京轉(zhuǎn)債20102012/1/16宣布回售，2012/1/16宣布回售，2012/2/3 回售結(jié)束；回售23.21%，大股東基本沒有回售。2012/3/7 意外下修，下修后大股東轉(zhuǎn)股140130120110100902010-112011-022010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-05120%100%80%60%40%20%0%

56、市場價純債價值余額占發(fā)行規(guī)模比例(右軸) 市場價純債價值余額占發(fā)行規(guī)模比例(右軸)資料來源：Wind，公司公告， 資料來源：Wind，公司公告， 圖雙良日宣回售下修下修幅小回前置致大售圖赤化同日布回和下修下修幅大回前置未導(dǎo)售(元)雙良轉(zhuǎn)債2011/9/5同時公布回售公告和下修預(yù)2011/9/5同時公布回售公告和下修預(yù) 案，2011/9/29下修通過，2011/9/20回比較低，回售比例達到90%130120110100902010-052010-062010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-122011-012011-02201

57、1-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-12120%100%80%60%40%20%0%（元）赤化轉(zhuǎn)債2008/9/23同時公布回售公告和下修預(yù)2008/9/23同時公布回售公告和下修預(yù)案，2008/10/18下修通過，2008/10/16 回售結(jié)束。下修幅度較大，且當時的市場價高于回售價格，實際并未回售。1401201002007-102007-112007-102007-112007-122008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082

58、008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-04100%80%60%40%20%0%市場價純債價值余額占發(fā)行規(guī)模比例(右軸)市場價純債價值余額占發(fā)行規(guī)模比例(右軸)資料來源：Wind，公司公告， 資料來源：Wind，公司公告， 從下修幅度看，修正幅度多數(shù)到位，少數(shù)下修幅度會受到 BPS 的制約。100 14 新鋼和博匯下修時雖回售壓力較小，但均瀕臨到期，面臨到期贖回的壓力。例如唐鋼和澄星，二者的下修預(yù)案均在股東大會上被參會的大股東否決。58100 （）圖 59：五洲、海馬、江南等個券的下修幅度大幅未到位（不含被否）下修預(yù)案時轉(zhuǎn)股溢價

59、率（%）350300海馬1250柳工1200五洲1江南1恒源1150電氣1唐鋼1赤化1博匯1雙良1恒源2澄星1100新鋼1中鼎1大荒1下修預(yù)案時市50燕京1新鋼3場價（元）新鋼2博匯2海馬20金鷹1100102104106108110112下修預(yù)案時的市場價（元）110109108大荒1107海馬2106五洲1105中鼎1104江南1103雙良1102修正后價格/101底價1001.001.051.101.151.201.251.301.35資料來源：Wind，公司公告， 資料來源：Wind，公司公告， 簡稱股本攤薄率董事會投票情況股東大會出席情況股東大會投票情況唐鋼5.98%同意9票，反對0

60、票，棄權(quán)0票。出席股東及股東代理人共4882簡稱股本攤薄率董事會投票情況股東大會出席情況股東大會投票情況唐鋼5.98%同意9票，反對0票，棄權(quán)0票。出席股東及股東代理人共4882人，代表股份占總股本64.91%753.69。同意占比1.20%；反對占比 98.52%；棄權(quán)占比0.28%。澄星4.40%同意9票，棄權(quán)0票，反對 0 票出席股東及股東代表共 588 戶，代表股份占比 52.76%。350.35%；參加網(wǎng)絡(luò)投票共 585同意占比0.05%；反對占比 99.87%；棄權(quán)占比0.08%。交易價格高者/BPS6恒源154燕京1恒源23柳工1大荒雙良1 江南12赤化1新鋼11新鋼30海馬1