時變是守TIPP組合保險策略實(shí)踐探討

1、 第 頁 目錄 HYPERLINK l _bookmark0 投資聚焦1 HYPERLINK l _bookmark1 新規(guī)之后再無保本，投資需求何去何從1 HYPERLINK l _bookmark2 歷史進(jìn)程：打破剛性兌付，推行凈值管理1 HYPERLINK l _bookmark12 未來方向：探索避險策略，合理配置風(fēng)險5 HYPERLINK l _bookmark16 此“保本”非彼“保本”：正視三大避險策略6 HYPERLINK l _bookmark17 結(jié)構(gòu)化設(shè)計：左手倒右手，保“大”不?！靶　? HYPERLINK l _bookmark19 風(fēng)險對沖：鎖定風(fēng)險需成本，免費(fèi)午餐

2、終難覓7 HYPERLINK l _bookmark21 組合保險：守正出奇，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險到配置風(fēng)險8 HYPERLINK l _bookmark24 聚焦“保值增值”：經(jīng)典組合保險策略的發(fā)展和特點(diǎn)9 HYPERLINK l _bookmark26 OBPI：源于對沖、形式多樣10 HYPERLINK l _bookmark28 CPPI：化繁為簡、固守底線 HYPERLINK l _bookmark30 TIPP：穩(wěn)扎穩(wěn)打、步步為營13 HYPERLINK l _bookmark33 兼權(quán)熟計：TIPP策略的參數(shù)選擇14 HYPERLINK l _bookmark34 核心參數(shù)：風(fēng)險下限、風(fēng)險

3、乘數(shù)、固收資產(chǎn)收益率和再平衡方法14 HYPERLINK l _bookmark35 資產(chǎn)選擇與研究方法：基于滬深300的蒙特卡洛模擬15 HYPERLINK l _bookmark39 分析指標(biāo)：對組合保險策略，我們要關(guān)心什么？17 HYPERLINK l _bookmark43 參數(shù)選擇：不同市場情景下的組合保險效果19 HYPERLINK l _bookmark63 因時制宜：基于PIR的動態(tài)風(fēng)險乘數(shù)TIPP策略29 HYPERLINK l _bookmark64 模型設(shè)定：引入利潤利息比PIR29 HYPERLINK l _bookmark67 歷史回溯：估值分位調(diào)乘數(shù)，激流勇退顯成果

4、30 HYPERLINK l _bookmark73 主要結(jié)論33 HYPERLINK l _bookmark74 風(fēng)險提示33 HYPERLINK l _bookmark75 相關(guān)研究33插圖目錄 HYPERLINK l _bookmark3 圖1：銀行保本理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量在新規(guī)實(shí)施之前持續(xù)上升，新規(guī)之后則迅速回落2 HYPERLINK l _bookmark4 圖2：受益于凈值化管理政策，非保本理財產(chǎn)品在發(fā)行數(shù)量上進(jìn)一步成為主流2 HYPERLINK l _bookmark5 320181018倍，其中保本理財同樣持 HYPERLINK l _bookmark5 續(xù)擴(kuò)張2 HYPERLIN

5、K l _bookmark6 圖4：資管新規(guī)實(shí)施后，銀行結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模增長明顯3 HYPERLINK l _bookmark7 圖5：公募保本型基金發(fā)行情況（2003-2019）4 HYPERLINK l _bookmark8 圖6：公募保本型基金存續(xù)規(guī)模（2003-2019）4 HYPERLINK l _bookmark9 圖：中證保本基金指數(shù)年度累計收益（-21，攻守兼?zhèn)涮卣髅黠@ 5 HYPERLINK l _bookmark10 圖8：保本基金（含已到期）保本周期統(tǒng)計5 HYPERLINK l _bookmark11 圖9：保本基金（含已到期）基金類型統(tǒng)計5 HYPERLINK l _b

6、ookmark14 圖：國內(nèi)公募基金規(guī)模加權(quán)平均費(fèi)率（20M6-201M） 6 HYPERLINK l _bookmark15 圖美國共同基金規(guī)模加權(quán)平均費(fèi)率（1997-2018）6 HYPERLINK l _bookmark18 圖12：結(jié)構(gòu)化設(shè)計的基本原理示例7 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK l _bookmark20 圖13：風(fēng)險對沖策略的基本原理示例（基礎(chǔ)資產(chǎn)和認(rèn)沽期權(quán)的多頭組合）8 HYPERLINK l _bookmark22 圖14：投資組合保險的基本原理示例8 HYPERL

7、INK l _bookmark25 圖15：三類經(jīng)典組合保險策略的發(fā)展10 HYPERLINK l _bookmark27 圖16： OBPI策略示例（看多風(fēng)險資產(chǎn)） HYPERLINK l _bookmark29 圖17：三年期CPPI策略示例，要保金額不隨組合凈值變化而改變13 HYPERLINK l _bookmark31 圖18：三年期TIPP策略示例，比同樣條件下的CPPI策略更加保守14 HYPERLINK l _bookmark36 圖 19：滬深 300 的對數(shù)收益率分布與相同均值和標(biāo)準(zhǔn)差的正態(tài)分布有明顯差異 HYPERLINK l _bookmark36 （2006M4201

8、9M6）16 HYPERLINK l _bookmark37 圖20：牛熊市表現(xiàn)差異明顯，牛市中“漲多跌少”，熊市中“跌多漲少”16 HYPERLINK l _bookmark40 圖21：保護(hù)率指組合凈值在風(fēng)險下限以上的天數(shù)占總天數(shù)的比率17 HYPERLINK l _bookmark41 圖22：從保值成功率和超額獲利比率看組合保險策略的保值增值能力示例18 HYPERLINK l _bookmark42 圖23：從風(fēng)險收益改善比率看組合保險策略相比風(fēng)險資產(chǎn)，提高風(fēng)險收益的能力19 HYPERLINK l _bookmark46 圖24：股指正常波動時，保護(hù)比例越低、固收資產(chǎn)收益越高，組合

9、累計收益中位值越高 HYPERLINK l _bookmark46 而風(fēng)險乘數(shù)并非越大越好20 HYPERLINK l _bookmark47 圖股指正常波動時保護(hù)比例越高固收資產(chǎn)收益越高風(fēng)險乘數(shù)越小組合夏普比 HYPERLINK l _bookmark47 率越高20 HYPERLINK l _bookmark48 圖股指正常波動時保護(hù)比例越低固收資產(chǎn)收益越高風(fēng)險乘數(shù)越大組合最大回 HYPERLINK l _bookmark48 撤越高21 HYPERLINK l _bookmark49 圖股指正常波動時保護(hù)比例越低固收資產(chǎn)收益越高組合換手率越高風(fēng)險乘數(shù) HYPERLINK l _bookm

10、ark49 的影響則是先升后降21 HYPERLINK l _bookmark50 圖股指正常波動時保護(hù)比例越低固收資產(chǎn)收益越高風(fēng)險乘數(shù)越大組合超額獲 HYPERLINK l _bookmark50 利率越低22 HYPERLINK l _bookmark51 圖29：股指正常波動時，保護(hù)比例越低、固收資產(chǎn)收益越高、風(fēng)險乘數(shù)越大，TIPP 組合 HYPERLINK l _bookmark51 風(fēng)險收益改善比率越低22 HYPERLINK l _bookmark52 圖30：股指正常波動時，不同再平衡條件下，TIPP 組合風(fēng)險收益指標(biāo)變化趨勢；再平 HYPERLINK l _bookmark52

11、 頻率對保值成功率的影響較大23 HYPERLINK l _bookmark53 圖31：股指單邊牛市時，保護(hù)比例越低、風(fēng)險乘數(shù)越大、固收資產(chǎn)收益越高，TIPP 策略 HYPERLINK l _bookmark53 累計收益中位值越高24 HYPERLINK l _bookmark54 圖股指單邊牛市時保護(hù)比例以90%左右為臨界點(diǎn)，TIPP策略夏普比率中位值在臨 HYPERLINK l _bookmark54 界點(diǎn)上下的趨勢相反24 HYPERLINK l _bookmark55 圖33：股指單邊牛市時，TIPP策略的風(fēng)險收益表現(xiàn)幾乎不可能戰(zhàn)勝股指25 HYPERLINK l _bookmar

12、k56 35 HYPERLINK l _bookmark56 倍25 HYPERLINK l _bookmark57 圖35：股指單邊牛市時，TIPP策略的最大回撤中位值明顯小于股指正常波動時25 HYPERLINK l _bookmark58 圖36：股指單邊牛市時，再平衡的頻率越低越好26 HYPERLINK l _bookmark59 圖37：股指單邊熊市時，保護(hù)比例幾乎是TIPP策略累計收益的唯一決定因素27 HYPERLINK l _bookmark60 圖38：股指單邊熊市時，TIPP策略最大回撤中位值明顯更低27 HYPERLINK l _bookmark61 圖39：股指單邊熊

13、市時，TIPP 策略凈值很容易接近風(fēng)險下限，風(fēng)險資產(chǎn)配置權(quán)重的降 HYPERLINK l _bookmark61 使換手率降到正常波動的20%27 HYPERLINK l _bookmark62 圖股指單邊熊市時閾值再平衡幾乎無法實(shí)現(xiàn)保值目標(biāo)定期再平衡在達(dá)到臨界點(diǎn) HYPERLINK l _bookmark62 保值效果也會明顯下滑28 HYPERLINK l _bookmark66 圖41：滬深300累計收益率與利潤利息比的關(guān)系（2010M12019M6）30 HYPERLINK l _bookmark68 圖 42：動態(tài)風(fēng)險乘數(shù) TIPP 策略與其他參照組合的累計收益曲線對比（2010M1

14、2019M6） HYPERLINK l _bookmark68 31 HYPERLINK l _bookmark70 圖 43：動態(tài)風(fēng)險乘數(shù) TIPP 策略與其他參照組合的各年度收益對比（2010M12019M6） HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK l _bookmark70 32 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK l _bookmark72 圖 44：動態(tài)風(fēng)險乘數(shù) TIPP 策略與其他參照組合的資產(chǎn)配置權(quán)重對比（2010M1

15、2019M6） HYPERLINK l _bookmark72 32表格目錄 HYPERLINK l _bookmark13 表1：銀行理財子公司獲批和成立情況（截至2019年6月）5 HYPERLINK l _bookmark23 表2：三類避險策略的基本原理和主要特點(diǎn)9 HYPERLINK l _bookmark32 表3：經(jīng)典組合保險策略的特點(diǎn)比較14 HYPERLINK l _bookmark38 表4：牛熊市表現(xiàn)差異明顯，牛市中“漲多跌少”，熊市中“跌多漲少”16 HYPERLINK l _bookmark44 表5：組合保險策略模擬分析的參數(shù)選擇范圍19 HYPERLINK l _

16、bookmark45 表6：股指正常波動時，嚴(yán)格每日再平衡，不同參數(shù)選擇對各分析指標(biāo)的影響20 HYPERLINK l _bookmark65 表7：模型設(shè)定，基于利潤利息比的動態(tài)風(fēng)險乘數(shù)TIPP策略29 HYPERLINK l _bookmark69 表 8：動態(tài)風(fēng)險乘數(shù) TIPP 策略與其他參照組合的風(fēng)險收益指標(biāo)對比（2010M12019M6） HYPERLINK l _bookmark69 31 HYPERLINK l _bookmark71 表 9：動態(tài)風(fēng)險乘數(shù) TIPP 策略與其他參照組合的各年度收益對比（2010M12019M6） HYPERLINK l _bookmark71 3

17、2 投資聚焦風(fēng)險對沖策略不同，組合保險策略是配置風(fēng)險，而不是轉(zhuǎn)移風(fēng)險。OBPICPPI TIPP 策略是300 TIPP 核心參數(shù)的選擇問題；并提出在傳統(tǒng)風(fēng)險收益指標(biāo)外，組合保險策略更需要重點(diǎn)關(guān)注四大指標(biāo)：保護(hù)率、保值成功率、超額獲利比率和風(fēng)險收益改善比率。TIPP 在正常波動、單邊牛市和單邊熊市等不同市場環(huán)境中的最優(yōu)參數(shù)存在明顯差異，所以嘗試將利潤利息比引入 TIPP 中，對風(fēng)險乘數(shù)進(jìn)行動態(tài)調(diào)整；改進(jìn)后的 TIPP TIPP 20/80、偏債混合型基金指數(shù)等對照組合，風(fēng)險收益表現(xiàn)有不同程度的提高。 新規(guī)之后再無保本，投資需求何去何從2018 年 4 月 27 日，關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)

18、的指導(dǎo)意見（以下簡稱資管720漸成為歷史，取而代之的是摒棄剛兌的凈值化管理新格局。歷史進(jìn)程：打破剛性兌付，推行凈值管理部分高風(fēng)險資產(chǎn)，以獲取比貨基、存款、債基等資產(chǎn)更高的收益。在過去的國內(nèi)市場中， 保本型產(chǎn)品主要有兩類：銀行保本理財和公募保本基金。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2004 年，經(jīng)過十來年的發(fā)展，已成為資管業(yè)內(nèi)最大的幾個細(xì)分市 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分本型的發(fā)行數(shù)量才逐漸占優(yōu)。截至 2018 年底，銀行理財余額已達(dá) 32.10 萬億元，其中非保本型為 22.01 萬億元，保本型 10.06 萬億元；比 2009 年時的 1

19、.7 萬億元增長近 18 倍。圖 1：銀行保本理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量在新規(guī)實(shí)施之前持續(xù)上升，新規(guī)之后則迅速回落保本固型保本浮型全部理財發(fā)行數(shù)量發(fā)行數(shù)量0 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：Wind， 圖 2：受益于凈值化管理政策，非保本理財產(chǎn)品在發(fā)行數(shù)量上進(jìn)一步成為主流非保本型保本固型保本浮型發(fā)行數(shù)量占比發(fā)行數(shù)量占比資料來源：Wind， 圖 3：截至 2018 年底，銀行理財資金余額近 10 年來增長約 18 倍，其中保本理財同樣持續(xù)擴(kuò)張理財資余額非保本財余額同業(yè)理余額32.10保本理財余額近幾年持續(xù)擴(kuò)張2013年約3.68萬億2018年時約1

20、0.06萬億29.0529.5423.5015.0223.1122.1722.0410.2117.437.101.702.804.5932.10保本理財余額近幾年持續(xù)擴(kuò)張2013年約3.68萬億2018年時約10.06萬億29.0529.5423.5015.0223.1122.1722.0410.2117.437.101.702.804.5910.096.53理財資金余額（萬億）理財資金余額（萬億）502009201020112012資料來源：Wind， 銀行保本理財產(chǎn)品在實(shí)現(xiàn)“保本”投資目標(biāo)上有多種形式：一是合同約定式的承諾兌付本金，如封閉式預(yù)期收益型產(chǎn)品；二是非合同的剛性兌付，即合同為非保

21、本，但最終仍以約定收益率進(jìn)行兌付，通常是以資金池、擔(dān)保代償?shù)确绞絹韺?shí)現(xiàn)；三是采用類似保本基金同樣的組合保險策略，典型的代表是結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品。前兩種形式在過去占據(jù)著較主流的地位。2005 年發(fā)布的商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法中曾明確保本理財?shù)暮戏ê鲜?，?shí)現(xiàn)剛性兌付的方法結(jié)構(gòu)復(fù)雜、透明度低，尤其是在資金池、期限錯配、非標(biāo)投資、多層嵌套等技術(shù)被廣泛使用后，監(jiān)管難以穿透，流動性風(fēng)險更容易放大和擴(kuò)散。失。其中一部分轉(zhuǎn)而投向收益特征相似的結(jié)構(gòu)性存款；其運(yùn)作方式類似于組合保險策略， +2018年之后大型4.3 10 萬億的“保本”投資需求。圖 4：資管新規(guī)實(shí)施后，銀行結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模增長明顯中小型行結(jié)性存

22、（億）大型銀結(jié)構(gòu)存款億元）資管新規(guī)實(shí)施前后，結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模顯著上升平均6.5萬億平均3.5萬億平均3.4萬億平均2.1萬億資管新規(guī)實(shí)施前后，結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模顯著上升平均6.5萬億平均3.5萬億平均3.4萬億平均2.1萬億資料來源：Wind， 公募保本基金：曇花一現(xiàn)，不復(fù)盛景人補(bǔ)足差額。200351.932010 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分20101026 18 367.20201320142015年的牛熊轉(zhuǎn)換之后，201572016年 6 月，保本基金發(fā)行數(shù)量達(dá) 91 只，發(fā)行規(guī)模達(dá) 2342.05 億。圖

23、5：公募保型基發(fā)行況（2003-2019）圖6：公募保型基存續(xù)模（2003-2019）0發(fā)行數(shù)（右）發(fā)行規(guī)（億）年，年，關(guān)年，年，關(guān)保本基金指導(dǎo)發(fā)布，第一次爆發(fā)式增長2003-062004-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-060基金數(shù)（右）基金規(guī)（億806040202003-062004-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062

24、010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-06資料來：Wind， 資料來：Wind， 火熱的發(fā)行情況，也暴露出保本基金存在的一些問題：首先是采用連帶責(zé)任擔(dān)保的保障機(jī)制，擔(dān)保機(jī)構(gòu)有權(quán)無條件向基金管理人進(jìn)行追償，基金管理人實(shí)際對基金持有人的本金承擔(dān)保本清償義務(wù)；一旦基金到期時未能保本，基金管理人需償付最終的投資損失，行業(yè)風(fēng)險不容忽視。其次是部分保本基金為提高收益率，投資運(yùn)作不夠穩(wěn)健，使凈值波動加劇，投資策略面臨失效風(fēng)險。第三是部分基金管理人大量集中發(fā)行保本基金，快速膨脹的規(guī)模容易放大行業(yè)風(fēng)險，使持有人利益受

25、損。因此，2016 7 月起，證監(jiān)會和基金業(yè)協(xié)會向各基金公司及社會各界就關(guān)于保本（修訂稿2017 2 （2016 年之后，股債市場信用風(fēng)險有所上升，避險策略基金難以積累安全墊，甚至面2017 年指導(dǎo)意見的發(fā)布，避險策略基金盛極而衰，至今再沒有新發(fā)基金，基金規(guī)模也從高點(diǎn)的超過 3000億迅速下降至不足 400 億。雖然發(fā)行市場波折不斷，但避險策略基金業(yè)績表現(xiàn)上的“攻守兼?zhèn)洹碧卣魑词苡绊憽?012 2016 年小幅下跌-2.61%2014 年、2015 年的 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分19.34%、19.33%2018300 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后

26、的免責(zé)條款部分為-%-%12%。圖 7：中證保本基金指數(shù)年度累計收益（2012-2019），攻守兼?zhèn)涮卣髅黠@年度累計收益率年度累計收益率中證?；饠?shù)滬深指數(shù)混合型金指數(shù)中債新合指數(shù)19.34%19.33%10% 4.30%-2.61%3.25%2.30%-30%201520162017資料來源：Wind， 從已成立運(yùn)作（含已到期44%40%3 57%2 32%（CPPI）間不變性組合保險（TIPP）策略。圖 8：保本基金（含已到期）保本周期統(tǒng)計保本周期，基金數(shù)量，數(shù)量占比5,1,圖 8：保本基金（含已到期）保本周期統(tǒng)計保本周期，基金數(shù)量，數(shù)量占比5,1,0%1,2,1%1.5, 11,2, 6

27、0, 32%3, 106,57%2.5, 7, 4%資料來源：Wind，中信證券研究部圖 9：保本基金（含已到期）基金類型統(tǒng)計類，基數(shù)量數(shù)量比偏股混合,其他,11,6%6, 3%混合債券二級,127%靈活配置83,偏債混合, 75, 40%資料來源：Wind，中信證券研究部未來方向：探索避險策略，合理配置風(fēng)險2019 6 家銀行獲批籌建理財子公司，其中建信理財、工銀理財和交銀理財已正式成立；獨(dú)立運(yùn)作的資管子公司承接了凈值化管理的重任。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表 1：銀行理財子公司獲批和成立情況（截至 2019 年 6 月） HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正

28、文之后的免責(zé)條款部分公司名稱獲批日期成立日期建信理財有限責(zé)任公司2018-12-262019-05-24公司名稱獲批日期成立日期工銀理財有限責(zé)任公司2019-02-152019-05-28交銀理財有限責(zé)任公司2019-01-042019-06-06農(nóng)銀理財有限責(zé)任公司2018-12-04中銀理財有限責(zé)任公司2018-12-26寧銀理財有限責(zé)任公司2019-02-26光大理財有限責(zé)任公司2019-04-16招銀理財有限責(zé)任公司2019-04-16中郵理財有限責(zé)任公司2019-05-28興銀理財有限責(zé)任公司2019-06-06杭銀理財有限責(zé)任公司2019-06-24資料來源：Wind， 在消除剛性

29、兌付預(yù)期后，投資者的風(fēng)險偏好能夠更好地匹配產(chǎn)品風(fēng)險等級，有利于回歸理性投資。傳統(tǒng)保本型產(chǎn)品的投資者大概率出現(xiàn)分層：風(fēng)險厭惡型投資者或轉(zhuǎn)向存款、貨幣基金等品種；而對希望適度配置風(fēng)險資產(chǎn)的投資者來說，保本基金在業(yè)績表現(xiàn)上的成功經(jīng)驗表明，避險策略產(chǎn)品或是最優(yōu)選擇之一。此外，近年來持續(xù)改善的費(fèi)率環(huán)境，也有利于以組合保險為代表的避險策略發(fā)展。圖10：國內(nèi)公募金規(guī)加權(quán)均費(fèi)率（2009M6-2019M6）圖11：美國共同金規(guī)加權(quán)均費(fèi)率（1997-2018）主動管型指數(shù)型1.60%1.40%1.20%1.00%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%1.00%

30、0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%主動型券基金指數(shù)型券基金主動型票基金金資料來：Wind， 資料來：ICI， 避險策略的核心是控制組合凈值的下行風(fēng)險，在具體實(shí)現(xiàn)上通常可分為結(jié)構(gòu)化設(shè)計、 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分結(jié)構(gòu)化設(shè)計：左手倒右手，?！按蟆辈槐！靶　?HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品優(yōu)先級的保本效果主要受兩方面影響：級的安全墊，因此杠桿越低，優(yōu)先級獲得的保護(hù)效果越好；圖 12：結(jié)構(gòu)化設(shè)計的基本原理示例資料來源： 風(fēng)險對沖：鎖定風(fēng)險需成本，免費(fèi)午餐終難覓與結(jié)構(gòu)化設(shè)計不同，對沖策略依賴于衍生品和做空機(jī)制，通過將風(fēng)險

31、轉(zhuǎn)移到組合外部從而獲得保護(hù)；因此在極端情況下的保值效果更好，但通常需要對市場有較好的判斷。目前國內(nèi)的衍生品市場和做空機(jī)制尚不夠完善，基于風(fēng)險對沖的避險策略操作難度較大。由于利用衍生品或做空機(jī)制往往需要占用部分本金，風(fēng)險對沖的方式一般無法實(shí)現(xiàn)完全保護(hù)。以基礎(chǔ)資產(chǎn)和平值認(rèn)沽期權(quán)構(gòu)建的組合為例： HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分覆蓋期權(quán)費(fèi)，否則整個組合仍然面臨虧損。圖 13：風(fēng)險對沖策略的基本原理示例（基礎(chǔ)資產(chǎn)和認(rèn)沽期權(quán)的多頭組合）資料來

32、源： 組合保險：守正出奇，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險到配置風(fēng)險與內(nèi)部轉(zhuǎn)移風(fēng)險的結(jié)構(gòu)化設(shè)計及向外部轉(zhuǎn)移風(fēng)險的風(fēng)險對沖不同，組合保險沒有進(jìn)行風(fēng)險轉(zhuǎn)移，而是一種折中的風(fēng)險配置策略。其本質(zhì)是犧牲部分收益使本金獲得一定保護(hù)， 核心是根據(jù)“保本”目標(biāo)制定特殊的資金管理方案，使固定收益型資產(chǎn)錨定未來的風(fēng)險下限，從而確定組合在固收型資產(chǎn)和高風(fēng)險資產(chǎn)間的配置比例。組合保險策略的基本原理是：在期初時，投資一定數(shù)量的固收資產(chǎn)，使這部分資產(chǎn)在期末的本息和等于所要求的保護(hù)金額；然后將本金中剩余部分的資金，投資于高風(fēng)險的資產(chǎn)。如果不考慮信用風(fēng)險等極端情況，在期末時，無論風(fēng)險資產(chǎn)的收益如何，固收資產(chǎn)的本息都能實(shí)現(xiàn)所要求的保護(hù)金額。金或類固

33、收產(chǎn)品等有較明確預(yù)期收益的低風(fēng)險資產(chǎn)。圖 14：投資組合保險的基本原理示例資料來源： 息來錨定要保金額，而不是轉(zhuǎn)移風(fēng)險，對投資標(biāo)的基本沒有約束，在目前最具有實(shí)踐性。表 2：三類避險策略的基本原理和主要特點(diǎn)避險策略基本原理投資標(biāo)的策略特點(diǎn)結(jié)構(gòu)化設(shè)計風(fēng)險和收益的內(nèi)部再分配無要求組合風(fēng)險未轉(zhuǎn)移，僅保護(hù)優(yōu)先級本金，保護(hù)效果主要受杠桿大小影響，資管新規(guī)后政策約束多，投資門檻高風(fēng)險對沖向外部轉(zhuǎn)移風(fēng)險存在衍生品和做空機(jī)制要求較完善的衍生品市場或做空機(jī)制，風(fēng)險對沖需占用部分本金，無法完全保護(hù)組合保險配置風(fēng)險，固收資產(chǎn)錨定風(fēng)險下限固收型資產(chǎn)+高風(fēng)險資產(chǎn)未發(fā)生風(fēng)險轉(zhuǎn)移，對投資標(biāo)的約束較少，無法避免信用風(fēng)險等極端情

34、況資料來源： 根據(jù)保護(hù)機(jī)制和策略邏輯，組合保險主要有靜態(tài)和動態(tài)兩種形式：靜態(tài)組合保險指， HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分BS OBPI 策略；第二種是OBPI CPPI，策略提出了要保金額、風(fēng)險CPPI 之上進(jìn)一步衍生出的時間不變性投資組合保險 TICPPI TIPP HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分靜態(tài)組合保險有固定的到期日，期初完成配置后，持有期內(nèi)不做調(diào)整圖 15：三類經(jīng)典組合保險策略的發(fā)展靜態(tài)組合保險有固定的到期日，期初完成配置后，持有期內(nèi)不做調(diào)整動態(tài)組合保險可以沒有固定到期日，期初完成配置后，持有期內(nèi)按一定規(guī)則對動態(tài)組合保險可以沒有固定

35、到期日，期初完成配置后，持有期內(nèi)按一定規(guī)則對組合配置進(jìn)行調(diào)整OBPI基于期權(quán)的組合保險，源于風(fēng)險對沖策略，存在多種實(shí)現(xiàn)形式，依賴于期權(quán)市場或動態(tài)復(fù)制技術(shù)OBPI基于期權(quán)的組合保險，源于風(fēng)險對沖策略，存在多種實(shí)現(xiàn)形式，依賴于期權(quán)市場或動態(tài)復(fù)制技術(shù)CPPI源于OBPI，避開了復(fù)雜的期權(quán)定價， 簡化為要保金額、風(fēng)險乘數(shù)和固收資產(chǎn)預(yù)期收益三大核心參數(shù)TIPPPerold(1986)Black & Jones (1987)Estep & Kritzman (1988)資料來源： OBPI：源于對沖、形式多樣OBPI（Option-BasedPortfolioInsurance）是一種借鑒了風(fēng)險對沖思想，

36、基于期權(quán)的Black Scholes（1973）提出的期權(quán)定價模型，OBPI 可以衍生出BS +轉(zhuǎn)換為動態(tài)的持有風(fēng)險資產(chǎn)和固收資產(chǎn)，以應(yīng)對市場中沒有相應(yīng)期權(quán)產(chǎn)品的情況。OBPI BS 定價公式，令為期時的組合價值，和分別表示第天風(fēng)險資OBPI 策略： = + = + ()= () ()( ) + ()12= () + ()1 ( )12其中為風(fēng)險資產(chǎn)的波動率，為無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率，(. )為正態(tài)分布累計函數(shù)，ln (1) + ( +2)( ) HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分= 2 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 2 = 1 圖 16：OBPI

37、 策略示例（看多風(fēng)險資產(chǎn)）資料來源： 風(fēng)險資產(chǎn)+歐式看跌期權(quán)：也被稱為保護(hù)性看跌期權(quán)（ProtectivePut）組合，組合投資于風(fēng)險資產(chǎn)和以風(fēng)險資產(chǎn)的價格是多少，投資組合的總價格總不低于看跌期權(quán)的執(zhí)行價，從而保護(hù)了期初時投資于風(fēng)固收資產(chǎn)+歐式看漲期權(quán)：將組合分為兩部分，一部分投資于固定收益型資產(chǎn)保護(hù)本+看漲期權(quán)”的模式更加靈活，通過調(diào)整兩種資產(chǎn)的配置比例，能夠?qū)崿F(xiàn)不同的風(fēng)險偏好需求。12固收資產(chǎn)+風(fēng)險資產(chǎn)：在市場中沒有看跌期權(quán)，或難以找到到期日和投資標(biāo)的等都符基本一致的收益結(jié)構(gòu)，因此也被稱為復(fù)制看跌期權(quán)（Snthtcut。實(shí)踐中，一般采用 Leland 和 Rubinstein（1976）提

38、出的 Delta 復(fù)制法，即動態(tài)的持有()份風(fēng)險資產(chǎn)和 1()Delta 復(fù)制期權(quán)組合的價格變化與前兩種直接投資于期權(quán)的組合非常接近；但由于這實(shí)際上是對上述兩者收益結(jié)構(gòu)的一階近似，當(dāng)風(fēng)險資產(chǎn)價格大幅變動時， 動態(tài)復(fù)制的效果將變差。1250ETF OBPI +賴于模型假設(shè)，若模型輸入的參數(shù)存在明顯誤差，執(zhí)行效果往往會大打折扣。CPPI：化繁為簡、固守底線 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分CPPI（Constant Proportion Portfolio Insurance）OBPI，由Perold（1986）提出，Black Jones（1987）做了進(jìn)一步推廣。CPP

39、I 確立了組合保險策略中的三大核心參數(shù)：為期末時要求保護(hù)的金額，表示投資者的風(fēng)險承受底線；為 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分保金額現(xiàn)值之差；為風(fēng)險乘數(shù)，反映了投資者的風(fēng)險偏好程度。在基本方法上，CPPI 類似于 OBPI 中的動態(tài)復(fù)制思想。組合投資于風(fēng)險資產(chǎn)和固收資產(chǎn)，固收資產(chǎn)的收益作為可損失的安全墊，用于投資風(fēng)險資產(chǎn)博取較高收益；隨著風(fēng)險資產(chǎn)的價值變動，按下述規(guī)則調(diào)整風(fēng)險資產(chǎn)和固收資產(chǎn)的配置權(quán)重，從而使組合在期末時不低于目標(biāo)價值。要保金額期時實(shí)現(xiàn)保值目標(biāo)應(yīng)投資于固收資產(chǎn)的最低金額 =

40、()令期末組合的凈資產(chǎn)為，則安全墊為 ；若安全墊的放大倍數(shù)，即風(fēng)險乘數(shù)為，則期時投資于風(fēng)險資產(chǎn)的金額為， = ( ), 然后再計算實(shí)際投資于固收資產(chǎn)的金額， = 其中，要保金額設(shè)定得越高，投資組合的受保護(hù)比例就越高，風(fēng)險資產(chǎn)的配置也相應(yīng)越少；固收資產(chǎn)預(yù)期收益率越高，安全墊自然越大，風(fēng)險資產(chǎn)的配置也越多；風(fēng)險乘數(shù)越大，即投資者的風(fēng)險偏好程度越高，組合中風(fēng)險資產(chǎn)的配置也越多。因此我們可以看到，CPPI 隱含著“追漲殺跌”的性質(zhì)。由于最低保證金額為固定值，如果風(fēng)險乘數(shù) 1，當(dāng)風(fēng)險資產(chǎn)上漲時，安全墊增厚，在風(fēng)險乘數(shù)的放大下，組合相比 OBPI 策略，CPPI 的計算和操作更為簡單，易于理解和實(shí)際運(yùn)用；

41、減少了諸多假設(shè)，從而降低了模型風(fēng)險。在投資工具上，CPPI 的要求較低，強(qiáng)調(diào)的是風(fēng)險資產(chǎn)和固收資產(chǎn)間的配置比重，而沒有對具體使用何種風(fēng)險資產(chǎn)提出要求。此外，CPPI 策略可以沒有組合投資到期的時間限制，而 OBPI 通常必須設(shè)定好到期時間。圖 17：三年期 CPPI 策略示例，要保金額不隨組合凈值變化而改變資料來源： TIPP：穩(wěn)扎穩(wěn)打、步步為營時間不變性組合保險TI（me-Inarintortfolorotecton是step和rtman（1988）CPPI TIPP CPPI 從固0TIPP CPPI TIPP 相對更為保守。在基本方法上，TIPP 與 CPPI 的主要區(qū)別是要保金額的確定

42、：期初投資者根據(jù)自身風(fēng)險偏好和風(fēng)險承受能力，首先確定期末的保護(hù)比例，令初始資金為0，期末組合的凈資產(chǎn)為，則初始要保金額和時刻要保金額分別為，0 = 0 = , 1根據(jù)固收資產(chǎn)的預(yù)期收益率產(chǎn)的最低金額 = ()則安全墊為 期時投資于風(fēng)險資產(chǎn)的金額為， = ( ), 最后可得到投資于固收資產(chǎn)的金額為， HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 = HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分TIPP 中，當(dāng)風(fēng)險資產(chǎn)上漲時，最低保證金額隨之提高，但當(dāng)風(fēng)險資產(chǎn)下跌時， 最低保證金額則維持原水平不變；因此，TIPP 能夠及時鎖定收益、兌現(xiàn)浮盈。但這也意CPPI CPPI 一樣

43、，TIPP 圖 18：三年期 TIPP 策略示例，比同樣條件下的 CPPI 策略更加保守資料來源： CPPITIPP是對動態(tài)復(fù)OBPI。CPPI TIPP 能夠更多地投資于風(fēng)險資產(chǎn)，但由于浮盈是在期末時一次性兌現(xiàn)，也就對風(fēng)險資產(chǎn)的流動性提出了較高的要求。TIPP 將要保金額與資產(chǎn)凈值合投資者“保值增值”的需求；及時兌現(xiàn)浮盈也降低了期末時對風(fēng)險資產(chǎn)的流動性要求。表 3：經(jīng)典組合保險策略的特點(diǎn)比較策略類型特點(diǎn)風(fēng)險資產(chǎn)+看跌期權(quán)借鑒風(fēng)險對沖的思想，要求風(fēng)險資產(chǎn)和看跌期權(quán)數(shù)量匹配OBPI固收資產(chǎn)+看漲期權(quán)更加靈活，但要求活躍的期權(quán)市場固收資產(chǎn)+風(fēng)險資產(chǎn)動態(tài)復(fù)制，依賴于定價模型，交易成本較高CPPI將動

44、態(tài)復(fù)制的思想化繁為簡，計算和操作更為便利，投資工具要求較低TIPP資料來源： 兼權(quán)熟計：TIPP 策略的參數(shù)選擇核心參數(shù)：風(fēng)險下限、風(fēng)險乘數(shù)、固收資產(chǎn)收益率和再平衡方法 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分TIPP 和 CPPI HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分預(yù)期收益率；此外，再平衡方法也對策略有較大影響；投資期限的影響則相對較小。風(fēng)險下限指期末時要求的最低保護(hù)金額CPPI后，在整個投資期限內(nèi)均不再發(fā)生改變；TIPP 則為動態(tài)風(fēng)險下限， 通過期初設(shè)定的保護(hù)比例，根據(jù)組合凈值表現(xiàn)動態(tài)調(diào)整最低保護(hù)金額，從而在保護(hù)初始本金的基礎(chǔ)上，盡可能保護(hù)部分收益。風(fēng)

45、險乘數(shù)：指安全墊的放大倍數(shù)，是組合保險策略“追漲殺跌”的核心原因。風(fēng)險乘數(shù)的確定，主要取決于風(fēng)險資產(chǎn)的性質(zhì)和投資者的風(fēng)險偏好，合理的風(fēng)險乘數(shù)能夠提高資金使用的效率，是影響組合業(yè)績表現(xiàn)的重要因素；因此，風(fēng)險乘數(shù)的選擇也反映了組合管理人的投資能力。風(fēng)險乘數(shù)越大，在市場走強(qiáng)時可以更快的加倉；在市場反向波動時也可以更快的減倉，但也越容易跌破風(fēng)險下限。固收資產(chǎn)預(yù)期收益率：固收資產(chǎn)預(yù)期收益率是組合保險策略安全墊的基礎(chǔ)，所投固收資產(chǎn)的預(yù)期收益率越高，將使安全墊越厚，能夠投資于風(fēng)險資產(chǎn)的部分也就越多。再平衡方法：為更好地實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)，TIPP、CPPI 等組合保險策略需要在持續(xù)期內(nèi)在風(fēng)險收益和交易成本之間權(quán)衡

46、。我們將主要探討定期再平衡和閾值再平衡兩種情況下， 投資期限：3 3 年（756 個交易日）的投資期限作為代表。資產(chǎn)選擇與研究方法：基于滬深 300 的蒙特卡洛模擬我們由于組 的流動性便于交易即可。然后300 全收益指數(shù)為基礎(chǔ)構(gòu)造唯一的風(fēng)險資產(chǎn)3 年（756 個交易日）10000 組。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分逆分布函數(shù)法相比參數(shù)法能夠盡可能多的利用真實(shí)分布的信息。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分抽樣，而不是計算收益率的基本特征然后再利用參數(shù)化的模型。當(dāng)然，模型也假設(shè)了未來的收益率與歷史收益率具有相同的分布特征。(0,1)的隨機(jī)數(shù)中提取

47、位于分位的值，即為服從真實(shí)分布的隨機(jī)數(shù)。(0,1) = () = : ()圖 19：滬深 300 的對數(shù)收益率分布與相同均值和標(biāo)準(zhǔn)差的正態(tài)分布有明顯差異（2006M42019M6）資料來源：Wind， 2006300單邊牛市和單邊熊市下的特征：牛市中“漲多跌%43%。圖 20：牛熊市表現(xiàn)差異明顯，牛市中“漲多跌少”，熊市中“跌多漲少”資料來源：Wind， HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分起始日期截止日期交易日數(shù)上漲日數(shù)上漲日占比累計收益日收益最小值日收益分位日收益中位值日收益分位日收益最大值2006-04200

48、7-1037325468.10%458.54%-9.24%-0.34%0.58%1.64%5.60%2008-112009-0818311965.03%134.73%-7.42%-0.60%0.51%1.69%7.38%起始日期截止日期交易日數(shù)上漲日數(shù)上漲日占比累計收益日收益最小值日收益分位日收益中位值日收益分位日收益最大值2014-062015-0623714962.87%157.65%-7.70%-0.38%0.31%1.23%4.87%2008-012008-111967940.31%-71.33%-8.10%-2.59%-0.69%1.01%9.36%2015-062015-09793

49、645.57%-39.48%-8.75%-2.64%-0.14%1.53%6.74%2018-012019-0122710044.05%-30.84%-4.80%-0.97%-0.20%0.65%4.32%2006-042019-063221173553.87%347.07%-9.24%-0.72%0.10%0.94%9.36% HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：Wind HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分度歷史收益率數(shù)據(jù)分為上漲和下跌兩個部分；令某一天中指數(shù)上漲的概率為，則指數(shù)的01 分布：() = ,上漲1, = 下跌在單邊牛市，我們令

50、上漲概率 = 65%；單邊熊市，我們令上漲概率 = 43%。對某一交易日，我們先隨機(jī)抽取其漲跌狀態(tài)；然后再以逆分布函數(shù)法分別從指數(shù)日度收益率分布的上漲部分或下跌部分中進(jìn)行隨機(jī)抽樣。分析指標(biāo)：對組合保險策略，我們要關(guān)心什么？在傳統(tǒng)的風(fēng)險收益指標(biāo)之外，我們還需要重點(diǎn)關(guān)注以下指標(biāo)：保護(hù)率：略的保值能力越強(qiáng)。圖 21：保護(hù)率指組合凈值在風(fēng)險下限以上的天數(shù)占總天數(shù)的比率 資料來源： N 心策略使組合到期時能夠保值成功的能力。N 計收益。反映了組合保險策略的增值能力，超額獲利比率越高，增值能力越強(qiáng)。圖 22：從保值成功率和超額獲利比率看組合保險策略的保值增值能力示例資料來源： HYPERLINK / 請務(wù)

51、必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分N HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 23：從風(fēng)險收益改善比率看組合保險策略相比風(fēng)險資產(chǎn)，提高風(fēng)險收益的能力資料來源： 我們未做過多的展開，在傳統(tǒng)的風(fēng)險收益指標(biāo)之外，將主要集中于分析以上四個指標(biāo)。參數(shù)選擇：不同市場情景下的組合保險效果模擬分析的投資期限固定為 3 年（6 個交易日，風(fēng)險下限、風(fēng)險乘數(shù)和固定資產(chǎn)TIPP 策略組合保險效果的影響。表 5：組合保險策略模擬分析的參數(shù)選擇范圍參數(shù)類型參數(shù)范圍風(fēng)險下限（保護(hù)比例）80%、85%、90%、95%、100%風(fēng)險乘數(shù)1、2、3、4、5、6固收資產(chǎn)預(yù)期收益率1%、2%、3%、4%、5%定期再平

52、衡1 至 252 個交易日（間隔 1 個交易日）再平衡方法閾值再平衡5到 400（間隔 5）資料來源： 股指正常波動時：保值能力符合預(yù)期，適度多配風(fēng)險資產(chǎn)助力凈值增長 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分股指正常波動指收益率分布與歷史分布基本一致，未出現(xiàn)明顯單邊行情的情況。在嚴(yán) HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分100%；這表明以 TIPP 為代表的組合保險策略有著相當(dāng)好的保值能力。表 6：股指正常波動時，嚴(yán)格每日再平衡，不同參數(shù)選擇對各分析指標(biāo)的影響嚴(yán)格每日再平衡累計收益中位值夏普比率中位值最大回撤中位值換手率中位值保護(hù)率中位值保值成功率超額獲利比率

53、風(fēng)險收益改善比率保護(hù)比例（越高）越低越高越低越低基本無影響基本無影響越高越高風(fēng)險乘數(shù)（越大）先升后降越低越高先升后降基本無影響基本無影響越低越低固收資產(chǎn)收益率（越高）越高越高越低越高基本無影響基本無影響越低越低資料來源： 對累計收益中位值的影響：保護(hù)比例越高，累計收益越低；固收資產(chǎn)收益率越高， 累計收益越低；風(fēng)險乘數(shù)的影響則是先升后降，再其他參數(shù)給定時，風(fēng)險乘數(shù)為 2 或3 時，累計收益中位值最大。此外，隨著固收資產(chǎn)收益率提高，保護(hù)比例對累計收益的影響逐步減小。保護(hù)比例夏普率也越高。當(dāng)固收資產(chǎn)收益率很低時，保護(hù)率對夏普率的影響極大；若固收資產(chǎn)收益率1%，保護(hù)比例95%1。圖 24：股指正常波動

54、時，保護(hù)比例越低、固收資產(chǎn)收益越高，組合累計收益中位值越高，而風(fēng)險乘數(shù)并非越大越好資料來源： 圖 25：股指正常波動時，保護(hù)比例越高、固收資產(chǎn)收益越高、風(fēng)險乘數(shù)越小，組合夏普比率越高資料來源： HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分對最大回撤中位值的影響：保護(hù)比例越低，風(fēng)險乘數(shù)越大，固收資產(chǎn)收益率 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分最大回撤的絕對值也越高。即投資于風(fēng)險資產(chǎn)的比重增加，組合的最大回撤就傾向于增大。保護(hù)比例風(fēng)險乘數(shù)的影響則是先升后降，隨著風(fēng)險乘數(shù)增大，累計換手率逐漸上升，在達(dá)到 15 倍左右后即開始回落。換手率的變化反映了不同參數(shù)組合下，潛在

55、交易成本的變動。圖 26：股指正常波動時，保護(hù)比例越低、固收資產(chǎn)收益越高、風(fēng)險乘數(shù)越大，組合最大回撤越高 資料來源： 圖 27：股指正常波動時，保護(hù)比例越低、固收資產(chǎn)收益越高，組合換手率越高，風(fēng)險乘數(shù)的影響則是先升后降 資料來源： 對超額獲利率的影響：保護(hù)比例越低、風(fēng)險乘數(shù)TIPP 策略大概率跑贏機(jī)會成本（全部投資于固收資產(chǎn)。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分對風(fēng)險收益改善比率的影響：保護(hù)比例越50%50%， 90%3 時，TIPP HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 28：股指正常波動時，保護(hù)比例越低、固收資產(chǎn)收益越高、風(fēng)險乘數(shù)越大，組合超額獲

56、利率越低 資料來源： 圖 29：股指正常波動時，保護(hù)比例越低、固收資產(chǎn)收益越高、風(fēng)險乘數(shù)越大，TIPP 組合風(fēng)險收益改善比率越低 資料來源： 再平衡方法的選擇主要影響 TIPP 組合的換手率、保護(hù)率和保值成功率。我們以保護(hù)比例 90%，風(fēng)險乘數(shù)為 3，固收資產(chǎn)預(yù)期收益率 3%的 TIPP 組合為例：543.57%10%時， 66.49%。100%300 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分50 7% HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分此外，我們發(fā)現(xiàn)累計收益中位值受再平衡方法的影響也相對小，夏普率中位值、超額獲利比率和風(fēng)險收益改善比率則隨著再平衡頻率的降

57、低，呈現(xiàn)下降趨勢。300 TIPP 12 個月。圖 30：股指正常波動時，不同再平衡條件下，TIPP 組合風(fēng)險收益指標(biāo)變化趨勢；再平衡頻率對保值成功率的影響較大 資料來源： 股指單邊牛市時：風(fēng)險資產(chǎn)越多越增值，再平衡頻率越低越豐收10000 組模擬結(jié)果來看， 股指單邊牛市時，TIPP 參數(shù)與風(fēng)險收益指標(biāo)的關(guān)系與正常波動情況時有所不同；直觀來說，配置的風(fēng)險資產(chǎn)權(quán)重越高越好。我們先來看嚴(yán)格每日再平衡的情況： HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分對累計收益中位值： HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分對夏普比率中位值：90%90%90%1 組合的整體風(fēng)300

58、指數(shù)。在股指單邊牛市時，TIPP 組合幾乎不可能有超過股指的風(fēng)險收益表現(xiàn)。35 倍；這也代表了交易成本的大幅上升。（，TIPP 組合累計收益直線上升，換手率迅速下降，最大回撤雖然有所增加，但幅度不大。圖 31：股指單邊牛市時，保護(hù)比例越低、風(fēng)險乘數(shù)越大、固收資產(chǎn)收益越高，TIPP 策略累計收益中位值越高 資料來源： 圖 32：股指單邊牛市時，保護(hù)比例以 90%左右為臨界點(diǎn)，TIPP 策略夏普比率中位值在臨界點(diǎn)上下的趨勢相反 資料來源： HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分從各分析指標(biāo)的情況看，300 為單邊牛市時，TIPP 最好的參數(shù)選擇是使組合在益，然后盡可能降低再平衡頻

59、率。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 33：股指單邊牛市時，TIPP 策略的風(fēng)險收益表現(xiàn)幾乎不可能戰(zhàn)勝股指 資料來源： 圖 34：股指單邊牛市時，TIPP 策略的換手率中位值大幅上升，比股指正常波動時高約 35 倍 資料來源： 圖 35：股指單邊牛市時，TIPP 策略的最大回撤中位值明顯小于股指正常波動時 資料來源： 圖 36：股指單邊牛市時，再平衡的頻率越低越好 資料來源： 股指單邊熊市時：風(fēng)險資產(chǎn)越少越保值，再平衡頻率越低越致命TIPP 10000

60、 次模擬結(jié)果來看，TIPP 策略表現(xiàn)出的特征則指向盡可能地低配股指。在嚴(yán)格每日再平衡0%100%。對累計收益中位值：1乎緊貼著風(fēng)險下限。對最大回撤中位值：TIPP 策略各參數(shù)對組合最大回撤的影響方向，與股指正常波動時基本一致；但單邊熊市時，最大回撤中位值明顯更低。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分對累計換手率中位值：TIPP 組合凈值不斷接近風(fēng)險下限，能投020% HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 37：股指單邊熊市時，保護(hù)比例幾