房地產(chǎn)行業(yè)格局改善所必經(jīng)的陣痛

1、四維梳理A股重點(diǎn)上市房企22年半年報(bào)表現(xiàn)我們延續(xù)此前分析框架，在A 股上市房企中挑選出6 家房企（以下統(tǒng)稱為“總體房企其中包括6 家龍頭房企、7 家中型房企、3 家小型房企，從業(yè)績、銷售、擴(kuò)張、融資四個(gè)維度，梳理A股重點(diǎn)上市房企22年一季報(bào)表現(xiàn)。圖表：房企分類房企分類房企龍頭房企6家萬科A、招商蛇口、保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)、綠地控股、新城控股等中型房企7家泛?？毓?、華僑城A、中天金融、金科股份、福星股份、中南建設(shè)、榮盛發(fā)展、濱江集團(tuán)、新湖中寶、北京城建、華發(fā)股份、首開股份、迪馬股份、浦東金橋、城投控股、陸家嘴、張江高科、中華企業(yè)、大悅城、茂股份茂股份、廣宇發(fā)展、光明地產(chǎn)、信達(dá)地產(chǎn)、榮安地產(chǎn)、北辰實(shí)

2、業(yè)、迪馬股份、世聯(lián)行等小型房企3家 順發(fā)恒業(yè)、美好置業(yè)、中國武夷、世榮兆業(yè)、廣宇集團(tuán)、南國置業(yè)、冠城大通、格力地產(chǎn)、魯商置業(yè)南城投、萬通地產(chǎn)、寧波富達(dá)、蘇州高新、京能置業(yè)、大名城、上實(shí)發(fā)展、市北高新、光大嘉寶、中洲控股、天房發(fā)展、皇庭國際、中交地產(chǎn)、電子城、華遠(yuǎn)地產(chǎn)、深振業(yè)A、華聯(lián)控股、香江控股、天健集團(tuán)、宋都股份、鳳凰股份、合肥城建、天地源、西藏城投等，業(yè)績：業(yè)績?cè)鏊俸陀芰Υ蠓禄?，龍頭保持更強(qiáng)質(zhì)量和韌性營收同比首次下滑，歸母凈利潤進(jìn)一步收縮，龍頭房企更為穩(wěn)健總體營收同比首次下滑歸母凈利潤同比增速再創(chuàng)歷史低點(diǎn)2年上半年總體房企營同比下降%較1年全年-2pct龍頭中型小型房企分別同比-%-

3、2%，較1年全年-12pct總體房企歸母凈利潤同比下降%較1年全年-3ct；龍頭中型小型房企分別同比-%-%-%較1年全年1-4pct。6家房企中今年上半年業(yè)績虧損的房企合計(jì)0家較1年全年虧損家數(shù)提升3家虧損房企自9 年以來持續(xù)擴(kuò)大。盈利同比下降的房企有4 家，僅有2 家房企業(yè)績同比實(shí)現(xiàn)增長。2年上半年房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)走弱受供給端房企信用危機(jī)交付危機(jī)與需求端購買力下降、預(yù)期轉(zhuǎn)弱影響，房企業(yè)績持續(xù)承壓，盈利能力均大幅下滑。僅有%房企歸母凈利現(xiàn)同比增長，%房企盈利同比下滑，%的房企出現(xiàn)虧損。其中小型房企營收逆勢(shì)同比回正，龍頭房企業(yè)績保持更強(qiáng)質(zhì)量和韌性，中型房企營收下滑最為劇烈。各梯隊(duì)房企毛利率均繼續(xù)

4、下探，龍頭房企和小型房企歸母凈利率有所回升，龍頭房企盈利優(yōu)勢(shì)再擴(kuò)大。圖表：總體房企營業(yè)收入同比增速圖表：龍頭中型小型房企營業(yè)收入同比增速5%0%5%0%5%1%1%2%總體房企營業(yè)收入同比增速070809000102H10%0%0%1%2%3%4%龍頭房企 中型房企小型房企070809000102H1，圖表：總體房企歸母凈利潤同比增速圖表：龍頭中型小型房企歸母凈利潤同比增速0%0%0%0%1%2%3%4%5%6%7%總體房企歸母凈利潤同比增速070809000102H10%0%0%2%4%6%8%10%10%10%龍頭房企 中型房企小型房企070809000102H1，圖表：歸母凈利口徑下的房

5、企分類0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%虧損盈利同比下降盈利同比上升070809000102H1龍頭房企歸母凈利率基本已觸底，ROE同比全面下降總體房企整體毛利率進(jìn)一步走低，ROE 同比大幅下滑。2 年上半年總體房企毛利率為%，較221 年全年-13ct；龍頭、中型、小型房企毛利率分別為1.9%、+2.8%、20.7%較1年全年-0-1-4.pc總體房企歸母凈利率為%較1年全年-0.4ct龍頭中型小型房企歸母凈利率分別為4.9%-%1.%較1年全年0.-1.pct2年上半年總體房企RE為%同比下滑3.pc龍頭、中型、小型房企ROE分別為4.%、-%、0.7%，同比-%、-%、-pct。房

6、企歸母凈利率整體已觸底龍頭房企以及小型房企較1年全年水平略有提升但各梯房企ROE均同比下滑，其中中型房企ROE轉(zhuǎn)負(fù)，說明去杠桿深化與銷售景氣度下行帶的權(quán)益乘數(shù)、周轉(zhuǎn)率下滑的影響較大。圖表：總體房企毛利率圖表：龍頭中型小型房企毛利率5%3%1%9%7%5%3%1%9%7%5%總體房企毛利率070809000102H10%5%0%5%0%5%龍頭房企 中型房企小型房企070809000102H1，圖表：總體房歸母凈利率圖表：龍頭中型小型房企歸母凈利率2%0%總體房企歸母凈利率2%0%2%龍頭房企 中型房企小型房企%070809000102H14%070809000102H1圖表：總體房企E圖表：龍

7、頭中型小型房企總體房企加權(quán)平均ROE06H1 07H1 08H1 09H1 00H1 01H1 02H10%2%龍頭房企龍頭房企 中型房企小型房企06H1 07H1 08H1 09H1 00H1 01H1 02H1少數(shù)股東損益占比進(jìn)一步上升，投資收益再度下降總體房企少數(shù)股東權(quán)益占比提升，表外投資收益同比持續(xù)下降，凸顯大中房企在合作開發(fā)項(xiàng)目中的并表操盤主動(dòng)權(quán)2年上半年總體房企少數(shù)股東權(quán)益占凈利潤比重為%較 1年全年3pct龍頭中型小型房企分別為3.7%10.0%2.9%較年全年-pct總體房企投資收益同比下降%較1年全年-pct頭中型小型房企分別同比-%-%較1年全年-pct大中房企的少數(shù)股東損

8、益占比持續(xù)提升，反映的是過去拿地內(nèi)卷過程中的合作加劇，這點(diǎn)預(yù)計(jì)會(huì)隨著房企拿地權(quán)益比例提升而逐步下降。圖表：總體房企少數(shù)股東損益圖表：龍頭中型小型房企少數(shù)股東損益5%0%5%0%5%0%5%0%總體房企少數(shù)股東損益占凈利潤比重070809000102H13%1%0%0%0%0%0%1%企 企070809000102H1，圖表：總體房企投資收益圖表：龍頭中型小型房企投資收益0%0%龍頭房企 中型房企小型房企0%0%5%0%總體房企投資收益同比增速總體房企投資收益同比增速2%4%5%6%070809000102H110%070809000102H1，市場(chǎng)景氣度下行導(dǎo)致資產(chǎn)減值損失進(jìn)一步提升2 年上半

9、年總體房企資產(chǎn)減值損失為2 億元，同比上升7%；龍頭、中型、小型房企計(jì)提資產(chǎn)減值損失為7 億元、30 億元、5 億元，分別同比-%，24%，1%。龍頭房企資產(chǎn)減值損失同比明顯收斂，但中型房企大幅提升因土地價(jià)格上行，0年開始資產(chǎn)減值損失體量開始增長2年上半年龍頭房企減值計(jì)提同比開始大幅下降但中型房企進(jìn)一步大幅上行，我們預(yù)計(jì)融資端持續(xù)承壓疊加7 月地產(chǎn)業(yè)主風(fēng)波，對(duì)中型房企的影響更大，進(jìn)一步挫傷存量資產(chǎn)質(zhì)量。圖表：總體房資產(chǎn)減值損失（億元）圖表：龍頭中型小型房企資產(chǎn)減值損（億元）總體房企6415006H1 07H1 08H1 09H1 00H1 01H1 02H1龍頭房企 龍頭房企 中型房企小型房企

10、5006H1 07H1 08H1 09H1 00H1 01H1 02H1銷售管理費(fèi)用率小幅增長，龍頭房企保持優(yōu)勢(shì)我們以（銷售費(fèi)用管理費(fèi)用）銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為口徑，衡量房企的銷售管理費(fèi)用管控能力2年上半年總體房企銷售管理費(fèi)用率為%較1年全年0.5 pct，龍頭、中型、小型房企上半年銷售管理費(fèi)用率分別為 %、%、%，較 年全年0.、0.、+1.1 pct。2 年上半年房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)走冷，房企銷售情況較為艱難，銷售管理費(fèi)用率持續(xù)上升，其中龍頭房企依然保持較低各梯隊(duì)最低水平，相對(duì)好于行業(yè)。圖表：總體房銷售管理費(fèi)用率圖表：龍頭中型小型房企銷售管理費(fèi)率總體房企銷售管理費(fèi)用率龍頭房企 中型房企小

11、型房企070809000102H1070809000102H1銷售：銷售增速首次轉(zhuǎn)負(fù)，新推貨值占比下降加大去化難度銷售增速首次轉(zhuǎn)負(fù)，營收覆蓋度保持力度2 上半年總體房企銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比-%，較1 年全年-4ct，龍頭中型小型房企分別同比-%-%較1年全年-5pct上半年總體房企預(yù)收賬款同比-%，較1 年全年-pct，龍頭、中型、小型房企分別同比-%、%、-%，較1年全年-、-、-pc。但營收覆蓋率度保持力度，總體房企預(yù)收賬款營收覆蓋倍數(shù)依然達(dá)6倍較01H1提升pct但這個(gè)可能和房企結(jié)算收入規(guī)模下降有關(guān)。222H1市場(chǎng)景氣度持續(xù)低迷除6月受疫情回補(bǔ)和房企沖量能夠提供部分支撐外整體場(chǎng)

12、呈現(xiàn)供需兩弱態(tài)勢(shì)，成交保持低位。各梯隊(duì)房企銷售和回款均受到較大壓力，其中，中型房企預(yù)收賬款增速勉強(qiáng)持正且預(yù)收賬款營收覆蓋率較高，龍頭房企預(yù)收賬款營收覆蓋率較為穩(wěn)定。圖表：總體房企銷售商品提供勞務(wù)收到現(xiàn)金同比增速圖表：龍頭中型小型房企銷售商品提勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增速0%0%0%1%2%3%4%總體房企銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增速070809000102H10%0%0%0%1%2%3%4%5%龍頭房企 中型房企小型房企070809000102H1圖表：總體房預(yù)收賬款同比增速圖表：龍頭中型小型房企預(yù)收賬款同增速0%0%0%0%總體房企0%0%0%0%龍頭房企 中型房企小型房企0%0%1%070

13、80900011%070809000102H1圖表：總體房預(yù)收賬款營收覆蓋倍數(shù)圖表：龍頭中型小型房企預(yù)收賬款營覆蓋倍數(shù).8.7.6.5.4.3.2.1.8.3.1.45.2.0.5.0.5.0.5龍頭房企 中型房企小型房企.006H1 07H1 08H1 09H1 00H1 01H1 02H1.006H1 07H1 08H1 09H1 00H1 01H1 02H1前8月重點(diǎn)房企銷售同比下降45，央國企份額再提升億翰數(shù)據(jù)顯示-8月O10房企累計(jì)銷售金額同比下降%降幅較-7月收窄個(gè)百分點(diǎn)。百強(qiáng)房企單月銷售金額中6 家環(huán)比增長，較7 月增加9 家，5 家同比增長，較7月增加8家。百強(qiáng)房企中，前8月央

14、國企和民企銷售額同比增速分別為-%和-%，較-7月央國企銷售額同比降幅收窄3ct民企持平其中8月同比增速分別為-%和-%，環(huán)比7月降幅分別收窄1和1ct，央國企同比降速持續(xù)收窄，民企低迷態(tài)勢(shì)尚未扭轉(zhuǎn)。圖表：OP房企8月銷售額情況20222022年1-8月全口2022年8月全口2022年1-8月 排名 企業(yè)名稱徑銷售金額累計(jì)同比徑銷售金額當(dāng)月同比 當(dāng)月環(huán)比 累計(jì)全（億元）（億元）年排名1碧桂園3206.942.81碧桂園3206.942.8%352.02保利發(fā)展2817.024.7%384.83萬科地產(chǎn)2789.837.0%300.04中海地產(chǎn)1800.029.4%240.35華潤置地1710.

15、017.8%219.16綠城中國1698.624.5%297.67招商蛇口1666.123.4%238.98金地集團(tuán)1402.032.4%210.49融創(chuàng)中國1344.067.6%105.510龍湖集團(tuán)1263.430.5%222.911中國金茂969.140.2%165.212旭輝集團(tuán)943.046.7%150.613濱江集團(tuán)927.519.8%130.814建發(fā)房產(chǎn)906.920.8%175.115綠地集團(tuán)863.058.6%100.016新城控股856.143.8%95.617華發(fā)股份647.115.0%65.618越秀地產(chǎn)635.02.6%86.419遠(yuǎn)洋集團(tuán)611.116.5%91.

16、120首開股份589.130.7%75.021世茂集團(tuán)567.971.5%62.022金科集團(tuán)544.058.5%52.023美的置業(yè)535.747.1%60.624融信集團(tuán)515.353.1%52.225雅居樂495.046.2%50.526中梁控股476.060.0%42.027仁恒置地472.07.0%103.728卓越集團(tuán)471.648.2%29.129中南置地423.469.9%44.230大悅城控股411.330.2%46.5TOP38813.736.0%1036.8TOP1019697.836.2%2571.5TOP11207947.835.4%1135.3TOP21304912

17、.354.8%542.9TOP31506361.756.6%801.8TOP511006300.951.6%877.341.1%8.6%17.9%19.0%16.7%6.3%4.0%29.9%8.3%21.6%2.7%9.2%17.4%0.5%10.6%13.8%76.6%2.1%11.0%22.3%15.1%57.4%24.8%6.5%13.0%16.0%77.8%56.8%53.5%22.0%46.1%13.3%28.4%25.1%31.8%33.1%12.8%1.2%10.3%6.3%74.2%9.1%58.1%0.0% 25.6%19.2% 52.6%43.1%40.7%1.0%65.

18、0%10.6%358.6%70.6%77.8%43.9%68.9%0.2%34.8%3.6%27.9%0.2%20.7%3.4%16.0%13.0%50.3%8.1%50.6%3.0%45.2%34.3%022411414297013189174112511219房企競(jìng)爭格局也發(fā)生較大變化。全口徑銷售額口徑下，O50房企中，排名提升為此排前0位的企業(yè)為仁恒置地大悅城控股越秀地產(chǎn)首開股份華僑城華發(fā)股份中交地產(chǎn)、電建地產(chǎn)、聯(lián)發(fā)集團(tuán)、路勁基建。相對(duì)而言，銷售均價(jià)偏高的房企排名提升位次越高，說明今年以來核心城市改善需求相對(duì)堅(jiān)挺。圖表：OP房企8月銷售額排名以及提升位次年月累計(jì)較2年月累計(jì)較2全年排名提

19、升位次銷售均價(jià)（萬元平）550453025100仁 大 越 首 華 華 中 電 聯(lián) 路 濱 遠(yuǎn) 中 建 時(shí) 金 新 華 金 中 美 合 德 保 中 旭 綠 招 龍 融 雅 卓 海恒 悅 秀 開 僑 發(fā) 交 建 發(fā) 勁 江 洋 駿 發(fā) 代 輝 希 潤 地 國 的 景 信 利 海 輝 城 商 湖 信 居 越 倫置 城 地 股 城 股 房 地 集 基 集 集 集 房 中 集 望 置 集 金 置 泰 地 發(fā) 地 集 中 蛇 集 集 樂 集 堡地 控 產(chǎn) 份份 地 產(chǎn) 團(tuán) 建 團(tuán) 團(tuán) 團(tuán) 產(chǎn) 國 團(tuán) 地 地 團(tuán) 茂 業(yè) 富 產(chǎn) 展 產(chǎn) 團(tuán) 國 口 團(tuán) 團(tuán)團(tuán)股產(chǎn)產(chǎn)資料來源：億翰智庫，新推貨值占比持續(xù)下降，

20、加大去化難度后續(xù)需要關(guān)注的是貨值結(jié)構(gòu)質(zhì)量的變化。由于越來越多房企拿地規(guī)模減少，導(dǎo)致滾存貨值的占比持續(xù)提高。從公布全年推貨節(jié)奏的港股房企來看，整體新推貨值占比下降也在抬升去化難度。據(jù)中報(bào)業(yè)績會(huì)披露，碧桂園、華潤置地、龍湖集團(tuán)、綠城中國新推貨值占比與 0年相比較，分別下降、pct。圖表：代表房企下半年新推貨值占比000102% 0%0%0%0%0%0%0%碧桂園權(quán)益口徑，全年華潤置龍湖集團(tuán)綠城中國注：碧桂園數(shù)據(jù)為0H1業(yè)績會(huì)披露的全年新增貨值占比，其余為下半年新增貨值占下半年總可售貨值比例擴(kuò)張：房企補(bǔ)庫存態(tài)度審慎，地方國企異軍突起房企普遍隨行就市，補(bǔ)庫存態(tài)度審慎總體購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比增

21、速大幅下降模擬拿地強(qiáng)度庫存維持低位年上半年總體房企購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比-%，較1 年全年-4pct；龍頭、中型、小型房企分別同比-%、-4%、-%，較 1 年全年-3、-4、-2pct。22年上半年“購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”除以“銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”總體房企為%，較去年年底下降%；龍頭、中型、小型房企分別為%、%、5%，分別較去年同期-、-、1pct。截至2 年上半年末，總體房企存貨占總資產(chǎn)比例為%，與去年末基本持平，龍頭、中型、小型房企分別為%、%和 %，較1年全年0.、-、0.2pct。同樣說明中型房企補(bǔ)庫存節(jié)奏弱于龍頭和小型房企。2年上半年總體房企購買商品接受勞務(wù)支

22、付的現(xiàn)金同比下降%較1年全年由正轉(zhuǎn)負(fù)下滑2個(gè)百分點(diǎn)以該指標(biāo)除“銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金衡量房企拿地和施工強(qiáng)度0年總體房企為較1年全年下降3個(gè)百分點(diǎn)由于流動(dòng)性緊缺與信用危機(jī)，部分房企資金面緊張，投資受限，施工方面也受到一定影響，該指標(biāo)在各梯隊(duì)之間存在明顯的分化，龍頭房企依舊保持穩(wěn)健，小型房企拿地施工強(qiáng)度有所提升，中型房企強(qiáng)度大幅轉(zhuǎn)弱，這也與今年上半年土地公開市場(chǎng)的拿地格局相吻合。圖表：總體房企購買商品接受勞務(wù)支付現(xiàn)金同比增速圖表：龍頭中型小型房企購買商品接勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比增速0%0%0%0%1%2%3%4%總體房總體房企購買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金070809000102H10%0%0%0%1

23、%2%3%4%5%6%龍頭房企 中型房企小型房企070809000102H1圖表：總體房企購買商品現(xiàn)金支出占銷商品現(xiàn)金流入的比例圖表：龍頭/中型/小型房企購買商品現(xiàn)金支出占銷售商品現(xiàn)金流入8%6%4%2%0%8%6%總體房企購買商品現(xiàn)金支出占銷售商品現(xiàn)金流入的比例5%0%5%0%5%0%5%0%龍頭房企 中型房企小型房企4%07080900015%070809000102H1圖表：總體房存貨占總資產(chǎn)比例圖表：龍頭中型小型房企存貨占總資比例0%總體房企6%龍頭房企 中型房企小型房企8%6%4%4%2%0%8%6%2%4%2%0%070809000102H10%070809000102H1全國布局

24、民企沉寂，龍頭央企保持強(qiáng)度，地方國企和區(qū)域龍頭發(fā)力前8月拿地額排前0位的為保利發(fā)展華潤置地招商蛇口濱江集團(tuán)中海地產(chǎn)萬科、建發(fā)、綠城中國、越秀地產(chǎn)和華發(fā)股份。拿地額進(jìn)30 的房企中，民企僅有濱江集團(tuán)龍湖集團(tuán)、偉星地產(chǎn)、碧桂園。全國性布局央國企保持相對(duì)較強(qiáng)的力度，保利發(fā)展、華潤置地、招商蛇口拿地強(qiáng)度分別為%、%、%。拿地強(qiáng)度高的是地方國企（如象嶼集團(tuán)%、珠江投資1%、越秀地產(chǎn)%等）以及區(qū)域龍頭（濱江集團(tuán)%新增土地價(jià)值（億元）圖表：8月拿地額新增土地價(jià)值（億元）,00,00000000000A保 華 招 濱 中 萬 建 綠 越 華 中 金 龍 中 中 廣 大 國 武 偉 象 中 城 珠 葛 碧 保

25、蘇 頤 興利 潤 商 江 國 科 發(fā) 城 秀 發(fā) 國 地 湖 國 建 州 家 貿(mào) 漢 星 嶼 交 建 江 洲 桂 利 高 居 創(chuàng)A發(fā) 置 蛇 集 海房 中 地 股 鐵 集 集 金 東 地 房 地 城 房 集 房 發(fā) 投 壩 園 置 新 建 地展 地 口 團(tuán) 外發(fā)展產(chǎn) 國 產(chǎn) 份 建 團(tuán) 團(tuán) 茂 孚 鐵 產(chǎn) 產(chǎn) 建 產(chǎn) 團(tuán) 地 展 資產(chǎn)業(yè) 集 設(shè) 團(tuán)資料來源：，圖表：8月拿地額OP30房企拿地強(qiáng)度4%2%0%0%0%0%0%拿地強(qiáng)度拿地強(qiáng)度A象珠中大葛偉國越濱建華武中華大招保保頤香綠中中聯(lián)新電金萬中龍金仁首遠(yuǎn)碧嶼江建家洲星貿(mào)秀江發(fā)發(fā)漢國潤華商利利居港城交國發(fā)希建隅科國湖地恒開洋桂A集投東房壩房地

26、地集房股城鐵置集蛇置發(fā)建置中房海集望地集金集集置股集園團(tuán)資孚產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)團(tuán)產(chǎn)份建建地團(tuán)口業(yè)展設(shè)地國地外團(tuán)地產(chǎn)茂團(tuán)團(tuán)地份團(tuán)產(chǎn)發(fā)展資料來源：，融資：總體杠桿持續(xù)下降，龍頭、央國企保持最優(yōu)融資集中度持續(xù)提升，龍頭房企優(yōu)勢(shì)拉大222 年上半年總體房企籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入總額5 億元，同比-%，較221 年全年-2.1ct龍頭中型小型房企分別同比-%-4.2%-%較1年全年-、-1pct2022年上半年龍頭中型小型房企籌資現(xiàn)金流入占比為%，較1年年底，-4、pct；有息負(fù)債規(guī)模進(jìn)一步收縮整體同比-龍頭中型、小型房企分別同比-%、-5%、-%。圖表：總體房企籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入占比圖表：總體房企有息負(fù)債占比0%0%0

27、%0%0%0%0%0%0%0%龍頭房企中型房企小型房企070809000102H10%0%0%0%0%0%0%0%0%0%龍頭房企中型房企小型房企070809000102H1，圖表：總體房企籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入同比增速圖表：龍頭中型小型房企籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入同比增速0%0%0%0%1%2%3%4%總體房企.%.%.%.%.%.%070809000102H10%0%0%0%1%2%3%4%5%龍頭房企 中型房企小型房企070809000102H1，圖表：總體房有息負(fù)債同比增速圖表：龍頭中型小型房企有息負(fù)債同增速0%5%0%5%0%5%0%5%1%總體房企070809000102H10%0%0%0%0%

28、1%2% 龍頭房企 中型房企小型房企070809000102H1各線房企繼續(xù)去杠桿，回款收縮導(dǎo)致短期償債壓力有所提升各梯隊(duì)扣預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率均有優(yōu)化凈負(fù)債水平均有上升2年上半年總體房企凈負(fù)債率為%，較1年末5.pct；龍頭、中型、小型房企分別為%、%、%，較1年全年6.+4.77.0pct扣除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率為%較01年全年-1.pct；龍頭、中型、小型房企分別為%、7.9%、%，較221 年全年-、-、-0.pc?，F(xiàn)金短債比為1%，較1 年末-1pct，龍頭、中型、小型房企分別為10.4%、%、9.2%，較1年末-、-、-1.3ct。圖表：總體房企凈負(fù)債率圖表：龍頭中型小型房企凈負(fù)債率0%0

29、%5%0%5%0%5%0%5%0%總體房企凈負(fù)債率%070809000102H16%4%2%0%0%0%0%龍頭房企 中型房企小型房企070809000102H1，圖表：總體房企短債覆蓋率圖表：龍頭中型小型房企短債覆蓋率4%4%3%3%2%2%1%1%0%0%總體房企短債覆蓋率070809000102H11%9%7%5%3%1%0%0%0%龍頭房企 中型房企小型房企070809000102H1，圖表：總體房企扣除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率圖表：龍頭中型小型房企扣除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率5%4%.%.%.%.%.%.%.%.%6%4%龍頭房企 中型房企小型房企3%2%2%0%1%8%0%07080900

30、0102H16%070809000102H1，央國企融資成本下降，規(guī)模提升今年 1-8 月整體房地產(chǎn)境內(nèi)債利率持續(xù)下行，但結(jié)構(gòu)性差異愈加明顯。利率下行的主因是國央企占比持續(xù)提升，今年以來占比高達(dá)%，較1年全年提升pct。具體而言，前8月境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模排名前十位重點(diǎn)房企的是保利發(fā)展、華潤置地、萬科、中國金茂、首開股份招商蛇口中海地產(chǎn)綠城集團(tuán)建發(fā)房產(chǎn)和華發(fā)股份除了萬科以外均為國央企，發(fā)行利率優(yōu)勢(shì)顯著，均位于%-0%的閾值內(nèi)。民企中，前8 月成功發(fā)行境內(nèi)債的前三位是龍湖集團(tuán)、濱江集團(tuán)、美的置業(yè)。圖表：房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行利率圖表：央國企境內(nèi)債發(fā)債規(guī)模占比房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行利率05/105/706/106/

31、705/105/706/106/707107/708/108/709/109/700/105/105/706/106/707/107/708/108/709/109700/100/701/101/702/102/70%0%0%0%0%0%0%0%0%0%002/1國企+央企境內(nèi)債發(fā)債規(guī)模占比00/701/101/7圖表：00/701/101/7發(fā)行規(guī)模億)平均利率發(fā)行規(guī)模億)平均利率%，右軸)850700655040032100保 華 萬 中 首 招 中 綠 建 華 中 龍 蘇 電 中 濱 珠 中 金 美 北 陸 信 中 電 中 合 遠(yuǎn) 天 光 京 信 聯(lián) 金 南 魯 靈 金 金 旭 張利 潤

32、 科 國 開 商 海 城 發(fā) 發(fā) 國 湖 州 建 鐵 江 江 交 融 的 辰 家 達(dá) 國 子 鐵 肥 洋 地 明 投 達(dá) 發(fā) 地 京 能 天 科 融 輝 江發(fā) 置金 股 蛇 地 集 房 股 鐵 集 高 地 地 集 實(shí) 地 街 置 實(shí) 嘴 地 電 城 置 興 集 源 地 發(fā) 投 集 集 高 集 建 股 城 集 高展 地茂 份 口 產(chǎn) 團(tuán) 產(chǎn) 份 建 團(tuán) 新 產(chǎn) 產(chǎn) 團(tuán) 業(yè) 產(chǎn)業(yè) 業(yè)產(chǎn) 建業(yè) 泰 團(tuán)產(chǎn) 展 資 團(tuán) 團(tuán) 科 團(tuán) 設(shè) 份團(tuán) 科市場(chǎng)有望在震蕩中復(fù)蘇，龍頭房企優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大今年以來房企的市場(chǎng)表現(xiàn)與拿地強(qiáng)度出現(xiàn)明顯正相關(guān)如濱江集團(tuán)越秀地產(chǎn)華發(fā)股份建發(fā)股份等房企，均為積極擴(kuò)張的主流房企代表，從股

33、價(jià)表現(xiàn)來看，也明顯優(yōu)于其他主流房企。其核心邏輯在于：其一，在目前嚴(yán)格的房企杠桿限制下，還能保持拿地強(qiáng)度的房企意味著其財(cái)務(wù)安全系數(shù)較高；其二，因土地市場(chǎng)參與主體的大面積撤退，拿地利潤空間提升，今年加強(qiáng)拿地力度，意味著土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)質(zhì)量雙升，推升未來-3年的業(yè)績?cè)鲩L空間。圖表：2前8月房企拿地強(qiáng)度與今年股價(jià)漲幅（截至2年9月9日）拿地強(qiáng)度（橫軸）和股價(jià)漲幅（縱軸）濱江集團(tuán)中交地產(chǎn)華發(fā)股份建發(fā)股份越秀地產(chǎn)濱江集團(tuán)中交地產(chǎn)華發(fā)股份建發(fā)股份越秀地產(chǎn)中國海外發(fā)展保利發(fā)展金地集團(tuán)綠城中國招商蛇口華潤置地萬科A遠(yuǎn)洋集團(tuán)碧桂園中國金茂龍湖集團(tuán)5%0%0%5%10%0%0%0%0%0%0%0%0%2年上半年房地產(chǎn)市場(chǎng)供

34、需兩端均疲態(tài)盡顯；供給端房企信用危機(jī)持續(xù)蔓延資金境依然待解；需求端購房者購買力不斷受擠壓，仍處預(yù)期低谷狀態(tài)。營收同比首次下滑，歸母凈利潤同比再創(chuàng)新低，盈利能力持續(xù)受損，資產(chǎn)減值損失高速增長，整個(gè)業(yè)績端承受前所未有的壓力；而銷售困境疊加融資難題，使得房企普遍隨行就市，審慎投資，并且使得其短期償債壓力陡增而在市場(chǎng)的劇烈變化之下龍頭房企較中小房企展現(xiàn)較強(qiáng)的韌性而從高頻數(shù)據(jù)來看，銷售仍在筑底階段，但針對(duì)供需兩端的“活水”也在不斷涌現(xiàn)。政策角度，因城施策依然在持續(xù)推進(jìn)，據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，三季度以來各地地產(chǎn)放松政策已達(dá) 9次限購以及購房杠桿層面的松動(dòng)還在進(jìn)一步蔓延我們認(rèn)為地方在政治局會(huì)議要求定優(yōu)先、用好政

35、策工具箱的指引下，放松政策仍有再度加碼的空間。而在融資端，8 月日國務(wù)“三保專題會(huì)議上表示將針對(duì)出險(xiǎn)項(xiàng)目發(fā)行0億專項(xiàng)借款個(gè)別民企亦于上月獲中債增信。供需兩端的“源頭活水”在逐步釋放，有望對(duì)市場(chǎng)信心和能力進(jìn)行進(jìn)一步修復(fù)，后續(xù)需要關(guān)注政策實(shí)際效果和需求恢復(fù)進(jìn)展，建議繼續(xù)關(guān)注有機(jī)會(huì)將融資優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為拿地和銷售優(yōu)勢(shì)的央國企和少數(shù)頭部民企。重點(diǎn)推薦）A 股開發(fā)：金地集團(tuán)、萬科、招商蛇口、建發(fā)股份、華發(fā)股份；）港股發(fā)：華潤置地龍湖集團(tuán)中國海外發(fā)展旭輝控股集團(tuán)、碧桂園；物管公司保利業(yè)碧桂園服務(wù)招商積余旭輝永升服務(wù)中海物業(yè)新大正轉(zhuǎn)型房企華聯(lián)控股魯商發(fā)展。重點(diǎn)推薦標(biāo)的金地集團(tuán)（3CH，買入，目標(biāo)價(jià)3元）8月6日公

36、司公告公司發(fā)布中報(bào)期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營收1億元同比-%實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7億元同比7.%P0.44元我們維持0-204年EPS為2.1/2.2/2.34元的預(yù)測(cè)可比公司2年一致預(yù)期E為財(cái)務(wù)穩(wěn)定高股息率凸顯配置價(jià)值，管理層持續(xù)購買債券彰顯信心，給予公司2年5 倍；目標(biāo)價(jià)3 元；維持“買入”評(píng)級(jí)。最新報(bào)告日期：22年8月8日）風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)銷售下滑風(fēng)險(xiǎn)；股東減持風(fēng)險(xiǎn)。萬科（00002 CH，買入，目標(biāo)價(jià)0元）8月0日公司發(fā)布中報(bào)22H1實(shí)現(xiàn)營收人民幣9億元同比2.8%歸母凈利億元，同比1.6%；P1.05 元。我們維持204 年歸母凈利為3億元的預(yù)測(cè)參考可比公司2年E均值（一致預(yù)期穩(wěn)健的財(cái)務(wù)強(qiáng)化公司龍頭地位

37、7月萬物云分拆上市已獲批文RIs政策推進(jìn)同樣加快多元化價(jià)值重估我予以2年1x，予以目標(biāo)價(jià)0元（最新報(bào)告日期：2年8月1日）風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)銷售下滑；公司拿地節(jié)奏低預(yù)期導(dǎo)致可售貨量不足的風(fēng)險(xiǎn)招商蛇口（9CH，買入，目標(biāo)價(jià)4元）8月9日公司發(fā)布中報(bào)02H1公司實(shí)現(xiàn)營收6億元同比2.9%實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9億元同比-%ES0.6元符合公司業(yè)績預(yù)告預(yù)（同比下降%-%我們預(yù)計(jì)-4 年歸母凈利為26 億元，可比公司2 年平均E 為 0倍（一致預(yù)期，考慮到公司優(yōu)越的融資優(yōu)勢(shì)、逆周期拿地能力及其對(duì)未來成長空間的加持我們認(rèn)為公司合理22PE為4倍目標(biāo)價(jià)4元維持買入”評(píng)級(jí)（最新報(bào)告日期：2年8月0日）風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)銷售

38、下行風(fēng)險(xiǎn)；園區(qū)開發(fā)業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)低于預(yù)期建發(fā)股份（3CH，買入，目標(biāo)價(jià)6元）8月6日公司發(fā)布中報(bào)22H1公司實(shí)現(xiàn)營收8億元同比2.8%歸母凈利26億元，同比6.%，ES0.85 元。融資優(yōu)勢(shì)、充沛土儲(chǔ)以及周轉(zhuǎn)能力推動(dòng)地產(chǎn)業(yè)務(wù)逆勢(shì)增長，供應(yīng)鏈運(yùn)營業(yè)務(wù)量價(jià)齊升，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)化成長動(dòng)力。我們維持 -4 歸母凈利 6.3/7.5/0.6億元的預(yù)測(cè)因股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的股本變動(dòng)S調(diào)整為2.7/25/3.1元，大型房企和供應(yīng)鏈企業(yè)對(duì)應(yīng)2年一致預(yù)期E均值為7./1.x考慮多元折價(jià)我們給予公司2年地產(chǎn)業(yè)務(wù)6.xP（折價(jià)%供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)8.x（折價(jià)%予以目標(biāo)價(jià)6元，重申“買入”評(píng)級(jí)（最新報(bào)告日期：2年8月8日）風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)銷售

39、下行風(fēng)險(xiǎn)，大宗價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)華發(fā)股份（5CH，買入，目標(biāo)價(jià)9元）公司8 月9 日發(fā)布半年報(bào)，2H1 年實(shí)現(xiàn)營收0 億元，同比2%；歸母凈利潤億元，同比9%；扣非歸母凈利潤0 億元，同比3%。我們維持22/202/224 年 PS為1.5/1.6/191 元的盈利預(yù)測(cè)?？杀裙? 年平均E為6.2倍（一致預(yù)期考慮到公司業(yè)績具備韌性投、銷融表現(xiàn)俱優(yōu)我們看好其在行業(yè)變局期抓住發(fā)展機(jī)遇，認(rèn)為公司2 年合理E 為7 倍，維持目標(biāo)價(jià)9 元，維持“買入”評(píng)級(jí)（最新報(bào)告日期：2年8月0日）風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情、行業(yè)政策、行業(yè)基本面下行、利潤率下行、投資收益和少數(shù)股東損益占比波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。華潤置地（19H，買入，目標(biāo)價(jià)9港

40、元）公司于8月1日發(fā)布中報(bào)業(yè)績：1H22營收同比-至9億元，核心凈利潤同比2%至 2 億元，毛利率同比-4.pct 至%。我們預(yù)計(jì)-204 年ES 為4.69/5.8/5.88元可比公司22EPE均值為9（一致預(yù)期考慮公司公司強(qiáng)大的不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營能力和融資優(yōu)勢(shì)我們認(rèn)為公司合理22EE為3倍維持目標(biāo)價(jià)為9港幣維持 “買入”評(píng)級(jí)（最新報(bào)告日期：02年9月2日）。龍湖集團(tuán)（060HK，買入，目標(biāo)價(jià)2港元）公司于8 月6 日發(fā)布中報(bào)業(yè)績：1H22 營收同比5%至8 億元，核心歸母凈利潤同比6%至 6 億元，毛利率同比-6.pct 至 %。我們給予公司 -224E ES 至4.8/4.69/.18元?？杀裙?/p>

41、司22EE均值為6倍（一致預(yù)期，考慮公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)秀，短期無公開市場(chǎng)償債壓力，且經(jīng)營性業(yè)務(wù)持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，我們認(rèn)為公司合理22EE為8倍目標(biāo)價(jià)為2港幣維“買入評(píng)級(jí)（最新報(bào)告日期2年 8月9日）風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響業(yè)務(wù)開展；行業(yè)下行削弱公司融資能力；銷售增速和非開發(fā)業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。中國海外發(fā)展（088HK，買入，目標(biāo)價(jià)0港元）公司于8 月4 日發(fā)布中報(bào)業(yè)績：1H22 營收同比-至8 億，歸母凈利潤同比-%至 7億，毛利率同比-5.pct至%。我們預(yù)計(jì)公司-204E ES為3.4/3.6/4.22元可比公司平均22EPE均值為8倍Wnd一致預(yù)期考慮公司目前財(cái)務(wù)狀況良好，在逆境下業(yè)績韌性盡顯且拿

42、地積極，疊加非房開業(yè)務(wù)保持增長軌跡，我們認(rèn)為公司合理 222E PE為0倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)0港幣，維持“買入”評(píng)級(jí)（最新報(bào)告日期：年8月6日）風(fēng)險(xiǎn)提示疫情影響業(yè)務(wù)開展尤其是經(jīng)營性不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)盈利能力和銷售增速不及預(yù)期旭輝控股集團(tuán)（084HK，買入，目標(biāo)價(jià)5港元）公司于8月0日發(fā)布中報(bào)業(yè)績1H22營收同比5%至7億元核心歸母凈利潤同比-至8億元，毛利率%，同比持平。我們給予公司-24E PS 0.5/0.53/.55元?？杀裙酒骄?年E為7（一致預(yù)期考慮公司穩(wěn)健財(cái)務(wù)表現(xiàn)以及中長期多元化布局，我們認(rèn)為公司合理22E E為7倍，目標(biāo)價(jià)為5港幣，維持“買入”評(píng)級(jí)（最新報(bào)告日期：2年9月2日）風(fēng)險(xiǎn)提示：銷售

43、額增長慢于預(yù)期；市場(chǎng)份額收縮；利潤率明顯惡化碧桂園（207HK，買入，目標(biāo)價(jià)7港元）公司于8月0日發(fā)布中報(bào)業(yè)績：1H22營收同比-%至4億元，核心歸母凈利潤同比-%至 9 億元，毛利率 %，同比-9.pct。我們給予公司 -202E EPS 0.5/0.68/.66 元?？杀裙酒骄? 年E 為7 倍，考慮公司財(cái)務(wù)狀況相對(duì)穩(wěn)健，土儲(chǔ)資源豐富且多元化業(yè)務(wù)逐漸進(jìn)入收獲期我們認(rèn)為公司合理22EE為3倍目標(biāo)價(jià)為7港幣，維持“買入”評(píng)級(jí)（最新報(bào)告日期：2年9月2日）風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響業(yè)務(wù)開展；行業(yè)下行削弱公司資金鏈穩(wěn)健性；盈利能力和銷售增速不及預(yù)期。中海物業(yè)（269HK，買入，目標(biāo)價(jià)0港元）司8 月1

44、潤R 過的： H1收81潤2我公司0/22224年S為4/./.68均2測(cè)E為6倍（4 潤R3%s 司理02EE為4價(jià).0（最新報(bào)告日期：2年9月1日）風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)聯(lián)房企支持減弱，市拓規(guī)模和盈利能力下行風(fēng)險(xiǎn)，社區(qū)增值服務(wù)不及預(yù)期。保利物業(yè)（649HK，買入，目標(biāo)價(jià)6港元）公司8月9日發(fā)布半年報(bào)2H1實(shí)現(xiàn)營收5億元同比2%歸母凈利潤63億元，同比2%我們預(yù)計(jì)公司-4年S為2.00/.5/3.18元可比公司平均2年預(yù)測(cè) E 為5 倍（一致預(yù)期，考慮到公司穩(wěn)健的業(yè)績和拓展表現(xiàn)，以及優(yōu)秀的社區(qū)增值服務(wù)能力我們認(rèn)為公司合理22EE為1倍目標(biāo)價(jià)6港幣維“買入（最新報(bào)告日期：2年8月0日

45、）風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)聯(lián)房企支持減弱，盈利能力下行，社區(qū)增值服務(wù)不及預(yù)期。碧桂園服務(wù)（698HK，買入，目標(biāo)價(jià)5港元）公司8月4日發(fā)布半年報(bào)，2H1實(shí)現(xiàn)營收1億元，同比7%；歸母凈利潤6億元，同比2%我們預(yù)計(jì)公司-4年S至1.49/.8/2.22元可比公司平均2年預(yù)測(cè) E為8（一致預(yù)期公司仍是物管行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)我們認(rèn)為公司合理222EPE為8倍，目標(biāo)價(jià)5港幣，維持“買入”評(píng)級(jí)（最新報(bào)告日期：2年8月5日）風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)聯(lián)房企經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，盈利能力下行風(fēng)險(xiǎn)，收并購和多元業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。旭輝永升服務(wù)（195HK，買入，目標(biāo)價(jià)5港元）司8 月5 1 收6 元潤1 同比3%；

46、首次派發(fā)中期股息，派息率達(dá)到 %。我們預(yù)計(jì)公司 4 年 S 為 4/./.84均2EE為8（司，我公理2EE為0倍價(jià)75（最新報(bào)告日期2年8月6日）風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)聯(lián)房企經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，盈利能力下行風(fēng)險(xiǎn)招商積余（4CH，買入，目標(biāo)價(jià)5元）公司8月6日發(fā)布半年報(bào)，2H1年實(shí)現(xiàn)營收5億元，同比1%；歸母凈利潤3億元，同比3%；扣非歸母凈利潤6億元，同比1%。我們維持-4年P(guān)S為、 、1.02元的盈利預(yù)測(cè)?？杀裙?年平均E為2倍（一致預(yù)期，我們認(rèn)為公司輕重資產(chǎn)分離、收并購等重點(diǎn)工作持續(xù)取得進(jìn)展，央企背景在當(dāng)前環(huán)境下更具優(yōu)勢(shì)，非住宅競(jìng)爭壁壘突出，合理2E 估值水平為3 倍，予以目標(biāo)價(jià)5 元

47、，維持“買入”評(píng)級(jí)（最新報(bào)告日期：2年8月7日）風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情擾動(dòng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)下行，盈利能力下行，輕重資產(chǎn)分離不及預(yù)期，整合不及預(yù)期。新大正（8CH，買入，目標(biāo)價(jià)0元）公司7月5日發(fā)布半年報(bào)2H1實(shí)現(xiàn)營收5億元同比3%歸母凈利潤09億元，同比2%；剔除股權(quán)激勵(lì)影響后，歸母凈利潤同比9%，與業(yè)績預(yù)告一致。我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)224年S至1.0/1.4/2.06元?？杀裙酒骄?2E E為 2倍（一致預(yù)期，考慮到公司綜合實(shí)力的持續(xù)提升和較高的增速預(yù)期，我們認(rèn)為公司22E E為2倍，目標(biāo)價(jià)0元，維持“買入”評(píng)級(jí)（最新報(bào)告日期：2年7月5日）風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情發(fā)展不確定性；規(guī)模拓展不及預(yù)期；盈利能力下行風(fēng)險(xiǎn)華聯(lián)控股（6CH，增持，目標(biāo)價(jià)6元）公司8月9日發(fā)布半年報(bào)，2H1實(shí)現(xiàn)營收6億元，同比-%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5億元，同比-%，與業(yè)績預(yù)告相符。公司短期業(yè)績與華聯(lián)城市中心的去化進(jìn)度密切相關(guān)長期轉(zhuǎn)型進(jìn)程在恒裕入主后有所加快，