鐵路運(yùn)輸行業(yè)“鐵·道”系列報(bào)告（二）：復(fù)盤UNP長(zhǎng)牛再識(shí)中國(guó)鐵路

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 美國(guó)鐵路股廿載長(zhǎng)牛，巴氏投資已有先例5 HYPERLINK l _TOC_250013 廿載長(zhǎng)牛：傳統(tǒng)行業(yè)仍是經(jīng)濟(jì)基石，頭部盈利能力強(qiáng)5 HYPERLINK l _TOC_250012 重讀巴菲特收購(gòu)BNSF：看重壟斷、低估以及現(xiàn)金7 HYPERLINK l _TOC_250011 復(fù)盤UNP：20年長(zhǎng)行業(yè)的領(lǐng)跑者究竟掙什么錢？ HYPERLINK l _TOC_250010 美國(guó)中西部鐵路寡頭，業(yè)績(jī)支撐股價(jià)長(zhǎng)牛 HYPERLINK l _TOC_250009 賺格局的錢：雙寡頭壟斷格局下?tīng)I(yíng)收規(guī)模不斷擴(kuò)大13 HYPERLINK l _TO

2、C_250008 賺龍頭的錢：規(guī)模經(jīng)濟(jì)助力公司利潤(rùn)率持續(xù)提升16 HYPERLINK l _TOC_250007 賺改革的錢：監(jiān)管放松、競(jìng)爭(zhēng)加劇，運(yùn)價(jià)空間打開(kāi)17 HYPERLINK l _TOC_250006 賺治理的錢：長(zhǎng)期回購(gòu)與分紅最大化股東權(quán)益19 HYPERLINK l _TOC_250005 由美及中：增長(zhǎng)基于經(jīng)濟(jì)地理重構(gòu)后的正外部性21 HYPERLINK l _TOC_250004 美國(guó)：鐵路享受工業(yè)化后地理重構(gòu)的正外部性21 HYPERLINK l _TOC_250003 中國(guó)：技術(shù)因素領(lǐng)先時(shí)代，高鐵重構(gòu)經(jīng)濟(jì)地理24 HYPERLINK l _TOC_250002 重識(shí)大國(guó)鐵

3、路：增量存希冀，存量再出發(fā)28 HYPERLINK l _TOC_250001 大秦鐵路：煤運(yùn)核心通道，有望再次出發(fā)28 HYPERLINK l _TOC_250000 京滬高鐵：高鐵旗幟，黃金通道30圖表目錄圖 1：美國(guó)三大鐵路股在過(guò)去 20年內(nèi)基本均呈現(xiàn)單邊向上走勢(shì)5圖 2：在不同時(shí)間跨度上看，美國(guó)鐵路股均具有明顯的超額收益5圖 3：1950年至今美國(guó)技術(shù)、服務(wù)和金融占 GDP比重快速上升6圖 4：交運(yùn)板塊市值占比由 1900年的 38%降至 2018年的 2%6圖 5：美國(guó)運(yùn)輸結(jié)構(gòu)中鐵路占據(jù)重要地位6圖 6：美國(guó)鐵路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量長(zhǎng)期保持正增長(zhǎng)6圖 7：美國(guó)鐵路貨運(yùn)與經(jīng)濟(jì)仍然保持一定的相關(guān)性

4、6圖 8：相較宏觀經(jīng)濟(jì)，美國(guó)一級(jí)鐵路貨運(yùn)量增速展現(xiàn)較強(qiáng)穩(wěn)定性6圖 9：UNP凈利率并不遜色于可口可樂(lè)、蘋果等公司7圖 10：UNP的 ROE在美股千億以上公司處于偏上水平（2018年）7圖 鐵路網(wǎng)絡(luò)分布7圖 12：2018年 BNSF各類貨種收入分部均勻7圖 13：BNSF營(yíng)業(yè)收入及增速8圖 14：BNSF與美國(guó)一級(jí)鐵路營(yíng)業(yè)收入增速對(duì)比8圖 15：2008年 BNSF營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)8圖 16：BNSF收購(gòu)估值相對(duì)偏高8圖 17：BNSF保持業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng)9圖 18：BNSF單車運(yùn)價(jià)快速增長(zhǎng)9圖 19：2011-2018年 BNSF財(cái)務(wù)指標(biāo)（百萬(wàn)美元）10圖 20：2011-2018年伯克希爾哈撒韋

5、財(cái)務(wù)指標(biāo)（億美元）10圖 21：UNP鐵路網(wǎng)絡(luò)主要分布于美國(guó)中、西部圖 22：UNP細(xì)分收入結(jié)構(gòu)相對(duì)分散（2018年）圖 23：UNP與其他 3家鐵路公司占據(jù)美國(guó)鐵路運(yùn)輸市場(chǎng)大部分份額圖 24：UNP（綠、BNSF（黃）在中西部形成雙寡頭壟斷格局圖 25：歷史看，UNP股價(jià)上漲主要受業(yè)績(jī)推動(dòng)12圖 26：歷史看，CSX股價(jià)上漲主要受業(yè)績(jī)推動(dòng)12圖 27：UNP長(zhǎng)期營(yíng)業(yè)收入均保持正向增長(zhǎng)12圖 28：UNP凈利潤(rùn)率自 2004年以來(lái)不斷增長(zhǎng)12圖 29：UNP長(zhǎng)牛邏輯圖13圖 30：盡管行業(yè)公司數(shù)量增加，但頭部公司數(shù)量近 20年未有變化13圖 31：美國(guó) 7家一級(jí)鐵路貨運(yùn)公司里程占比長(zhǎng)期在 2/

6、3以上13圖 32：鐵路巨頭資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)形成較強(qiáng)的護(hù)城河效應(yīng)14圖 33：美國(guó)鐵路也僅在近年有投資回報(bào)率略超過(guò)資金成本14圖 34：美國(guó) 1級(jí)鐵路貨運(yùn)收入在 2000年后長(zhǎng)期保持正增長(zhǎng)14圖 35：4大鐵路公司里程在 2000年后反而減少14圖 36：4家美國(guó) 1級(jí)鐵路公司分貨種收入絕對(duì)增幅均較高（2017年較 2000年）15圖 37：美國(guó)小麥、玉米等農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地及出口地集中在中西部地區(qū)15圖 38：美國(guó)煤炭主要產(chǎn)地分布于西部、東部特定區(qū)域15圖 39：港口配套是國(guó)際貿(mào)易重要一環(huán)15圖 40：美國(guó)鐵路收入結(jié)構(gòu)中國(guó)際貿(mào)易占比較高15圖 41：美國(guó)龍頭鐵路公司營(yíng)運(yùn)比率均有明顯下降16圖 42：長(zhǎng)周

7、期內(nèi) UNP的營(yíng)收增速仍然高于成本增速16圖 43：UNP成本結(jié)構(gòu)中工資福利占據(jù)較大部分16圖 44：UNP職工人數(shù)總體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)16圖 45：UNP人均運(yùn)量隨人員數(shù)量波動(dòng)，總體呈上行趨勢(shì)17圖 46：UNP人均收入持續(xù)提升17圖 47：公司燃料成本總體呈波動(dòng)向下17圖 48：?jiǎn)诬嚾剂铣杀咀儎?dòng)基本小于燃料價(jià)格變動(dòng)17圖 49：鐵路行業(yè)收入占比逐步下降18圖 50：鐵路行業(yè)投資回報(bào)率快速下降18圖 51：改革后美國(guó)鐵路生產(chǎn)率快速提升18圖 52：1980年后美國(guó)鐵路運(yùn)價(jià)先降后增18圖 53：競(jìng)爭(zhēng)格局改善后，價(jià)格空間打開(kāi)19圖 54：2000年后 UNP單車收入提升19圖 55：2000年后 U

8、NP每噸英里收入持續(xù)增長(zhǎng)19圖 56：鐵路行業(yè)仍然保持長(zhǎng)期性的投資20圖 57：1980年至今美國(guó)鐵路投資占收入比重是制造業(yè)的 6倍20圖 58：UNP長(zhǎng)期保持分紅以最大化業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)對(duì)于股東回報(bào)20圖 59：UNP近年持續(xù)回購(gòu)股票20圖 60：美國(guó)鐵路里程在 1920年達(dá)到峰值21圖 61：2018年美國(guó)鐵路收入結(jié)構(gòu)仍以工業(yè)原料為主21圖 62：美國(guó)內(nèi)戰(zhàn)前鐵路投資已逐步大幅向西南部轉(zhuǎn)移22圖 63：美國(guó)鐵路里程增長(zhǎng)快速超過(guò)其他工業(yè)革命國(guó)家22圖 64：基礎(chǔ)設(shè)施會(huì)受到經(jīng)濟(jì)地理重構(gòu)后的需求增強(qiáng)利好22圖 65：中國(guó)人移民到美國(guó)的數(shù)目快速增長(zhǎng)23圖 66：19世紀(jì)西進(jìn)運(yùn)動(dòng)推動(dòng)中西部耕地價(jià)格上漲23圖

9、67：美國(guó) 1800年人口密度集中東部沿海23圖 68：美國(guó) 1900年人口密度已明顯向西移動(dòng)23圖 69：資源品產(chǎn)地已較為集中分布在主干鐵路網(wǎng)絡(luò)沿線24圖 70：以汽車為例，整車廠及供應(yīng)商分撥中心集中于鐵路沿線24圖 71：國(guó)內(nèi)運(yùn)輸結(jié)構(gòu)中公路長(zhǎng)期占據(jù)絕對(duì)份額優(yōu)勢(shì)24圖 72：經(jīng)濟(jì)推動(dòng)的主因正在逐步轉(zhuǎn)變24圖 73：客運(yùn)鐵路對(duì)經(jīng)濟(jì)影響較為明顯25圖 74：2008年至今高速鐵路里程快速增長(zhǎng)25圖 75：“八橫八縱”在胡煥庸線以南主要城市間形成高鐵網(wǎng)絡(luò)25圖 76：出口拉動(dòng)是我國(guó)前期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心動(dòng)能26圖 77：支撐前期高增長(zhǎng)的人口紅利正逐步消退26圖 78：高速鐵路帶來(lái)知識(shí)溢出效應(yīng)是新經(jīng)濟(jì)增

10、長(zhǎng)的重要?jiǎng)幽?6圖 79：以天津?yàn)槔?，開(kāi)通高鐵后城市的創(chuàng)新能力有一定增強(qiáng)27圖 80：南京市開(kāi)通高鐵站后第二年專利受理數(shù)增速提升27圖 81：大秦線 2018年達(dá)到運(yùn)量峰值28圖 82：大秦線在全國(guó)鐵路貨運(yùn)中占比較高28圖 83：我國(guó)煤炭生產(chǎn)向三西地區(qū)集中28圖 84：預(yù)計(jì) 2020年晉陜蒙地區(qū)煤炭調(diào)出量占全國(guó) 95%以上28圖 85：大秦鐵路職工人數(shù)遠(yuǎn)高于 UNP29圖 86：大秦鐵路人均凈創(chuàng)收顯著落后于美國(guó)鐵路公司29圖 87：2017年后大秦鐵路運(yùn)價(jià)長(zhǎng)時(shí)間未有調(diào)整29圖 88：相對(duì)美國(guó)鐵路股，大秦鐵路估值低估30圖 89：大秦鐵路高股息率勝過(guò)美國(guó)鐵路公司30圖 90：京滬高鐵區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯

11、30圖 91：京滬高鐵本線發(fā)送量與客座率持續(xù)攀升30圖 92：京滬高鐵使得沿線城市時(shí)空間隔縮短31圖 93：沿線二、三線城市的第三產(chǎn)業(yè)占比明顯提升31圖 94：委托運(yùn)輸模式使得京滬高鐵成本中無(wú)人工與維修成本31圖 95：京滬高鐵期間費(fèi)用率持續(xù)下降31圖 96：京滬高鐵利潤(rùn)率不斷提升32圖 97：京滬高鐵采購(gòu)電價(jià)不斷下降32圖 98：此前我國(guó)高鐵票價(jià)嚴(yán)格根據(jù)開(kāi)行速度和座位等級(jí)制定32圖 99：京滬全線不同歷時(shí)車次執(zhí)行同一價(jià)格32表 1：BNSF部分運(yùn)營(yíng)指標(biāo)9表 2：美國(guó)鐵路建設(shè)期的資金來(lái)源22美國(guó)鐵路股廿載長(zhǎng)牛，巴氏投資已有先例美國(guó)鐵路股在過(guò)去 20 年間展現(xiàn)了長(zhǎng)牛表現(xiàn)，期間超額收益明顯。背后的

12、主因是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)BNSF的案例也BNSF廿載長(zhǎng)牛：傳統(tǒng)行業(yè)仍是經(jīng)濟(jì)基石，頭部盈利能力強(qiáng)UNP、NSC、CSX 在過(guò)去 20 年內(nèi)均呈現(xiàn)單邊向上走勢(shì)，在除去經(jīng)濟(jì)大幅向下的 08-0915-16 20、10 和 5 年的 3 個(gè)回測(cè)角度來(lái)看，美國(guó)鐵路股無(wú)疑經(jīng)歷了具有顯著投資吸引力的 20 年長(zhǎng)牛走勢(shì)。圖 1：美國(guó)大鐵股在去20年內(nèi)基均呈單邊上走勢(shì)圖 2：在不時(shí)間度上，美鐵路股具有顯的額收益（美元/股）（美元/股）0CSXNSC過(guò)去20年過(guò)去10年過(guò)去5年UNP CSX NSC 標(biāo) 普 500資料來(lái)源：Bloomberg, 資料來(lái)源：Bloomberg, 龍頭公司發(fā)展不斷提升，而交通運(yùn)輸作為傳統(tǒng)行業(yè)，

13、市值占比由 1900 年的 38%降至2018 2%圖 3：1950年至美國(guó)術(shù)、務(wù)和金占GDP比重快速升圖 4：交運(yùn)塊市占由1900年的38%降至2018年的行業(yè)增加值占比重1950196019701980199020002010行業(yè)增加值占比重教育服務(wù)、衛(wèi)生保健和會(huì)救業(yè)專業(yè)和商業(yè)服務(wù)制造業(yè)金融,保險(xiǎn),房地產(chǎn)及租賃業(yè)農(nóng)業(yè)、林業(yè)、漁業(yè)和狩業(yè)信息運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)美國(guó)股市市值占比對(duì)比金融交通運(yùn)輸公用事業(yè)非必需消費(fèi)品房地產(chǎn)工業(yè)材料日用消費(fèi)品能源通訊信息技術(shù)健康醫(yī)療1900 2018金融交通運(yùn)輸公用事業(yè)非必需消費(fèi)品房地產(chǎn)工業(yè)材料日用消費(fèi)品能源通訊信息技術(shù)健康醫(yī)療資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Global

14、FinanceData, 2016 （年?duì)I業(yè)收入約為 6973.5 （公路）運(yùn)輸外最重要的部分，2017 年占比約為 32.9%盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有較為明顯的轉(zhuǎn)型， 圖 5：美國(guó)輸結(jié)中鐵占據(jù)要地位圖 6：美國(guó)路貨周轉(zhuǎn)長(zhǎng)期持正增長(zhǎng)1980198219801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420160198019821980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016空 運(yùn) 卡 車 鐵 路 水 運(yùn) 管道

15、鐵路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量（億噸里）周轉(zhuǎn)量增速（右軸）資料來(lái)源：BTS, 資料來(lái)源：BTS, 圖 7：美國(guó)路貨與經(jīng)仍然持一定相關(guān)性圖 8：相較觀經(jīng)，美一級(jí)路貨運(yùn)增速現(xiàn)較穩(wěn)定性1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 20175%0%2007Q12007Q12008Q32010Q12011Q32013Q12014Q32016Q12017Q32019Q1美國(guó)鐵路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量增速美國(guó)GDP（不變價(jià)增速一級(jí)鐵路貨運(yùn)量增速美國(guó)季度貨運(yùn)量增速資料來(lái)源：BTS,Wind, 資料來(lái)源：AAR,Wind, UNP ROE 1000 因此，對(duì)于美國(guó)鐵

16、路公司的 20 年長(zhǎng)牛，我們能夠總結(jié)的表觀邏輯是 1）所處行業(yè)受美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推動(dòng)，并且頭部公司業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性；2）頭部公司的盈利能 力相對(duì)較強(qiáng)，縱使行業(yè)間比較來(lái)看也并不遜色。圖 9：UNP凈利率并遜色口可樂(lè)蘋果公司圖 10：UNP的ROE在美千以上公處于上水（2018年）2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018市值大于10000%10%20%可口可樂(lè)蘋果UNPROE資料來(lái)源： Wind, 資料來(lái)源：Wind, 注：1、其他鐵路公司市值均不足 1000 億美元；2、不計(jì)入 ROE 為負(fù)公

17、司重讀巴菲特收購(gòu) BNSF：看重壟斷、低估以及現(xiàn)金顯然表觀邏輯并不足以支撐對(duì)美國(guó)鐵路股的選擇，幸而有巴菲特對(duì)于美國(guó)鐵路股的投資可以作為參考，從 2007 年起購(gòu)入 BNSF 股票至 2009 年完成收購(gòu) BNSF，在金融危機(jī)期間投資順周期的貨運(yùn)鐵路股背后的投資邏輯便于我們理解為什么鐵路股走出了長(zhǎng)牛。BNSF 是一家什么公司：收入、利潤(rùn)增速高于行業(yè)的中西部鐵路龍頭作為美國(guó)七大一級(jí)鐵路公司之一，BNSF 目前的鐵路網(wǎng)絡(luò)主要分布于美國(guó)中西部地區(qū)， 在巴菲特收購(gòu)時(shí)，BNSF 與 UNP 已形成了在中西部區(qū)域的雙寡頭壟斷格局。美西地區(qū)進(jìn)口港的集中分布決定了集裝箱裝載的消費(fèi)品在 BNSF 的運(yùn)量結(jié)構(gòu)中占據(jù)

18、較重份額，同時(shí)工業(yè)品、農(nóng)產(chǎn)品、煤炭基本平分剩余份額，整體貨物結(jié)構(gòu)與美國(guó)龍頭鐵路公司相同。18%18%11%35%21%52%26%19%圖 11：BNSF鐵路網(wǎng)絡(luò)布圖 12：2018年BNSF各類種入分部勻18%18%11%35%21%52%26%19%內(nèi)圈收入占比外圈運(yùn)量占比消費(fèi)品 工業(yè)品 農(nóng)產(chǎn)品 煤炭資料來(lái)源：公司官網(wǎng), 資料來(lái)源：公司公告, BNSF 20092015 年有過(guò)營(yíng)另一方面，在巴菲特完成收購(gòu)后 2010-2017 年間，BNSF 4.7%的復(fù)合增圖 13：BNSF營(yíng)業(yè)收入增速圖 14：BNSF與美國(guó)一鐵路業(yè)收入速對(duì)比200420052006200720082009201020

19、11201220132014201520162017201802004200520062007200820092010201120122013201420152016201720185%0%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017營(yíng)業(yè)收入（億美元）營(yíng)收增速（右軸）一級(jí)貨運(yùn)鐵路收入增速營(yíng)收增速資料來(lái)源：公司公告, 資料來(lái)源：公司公告，BTS, 巴菲特為什么收購(gòu) BNSF？看重壟斷、低估和現(xiàn)金回報(bào)巴菲特對(duì)于 BNSF 2007 47.3 （由于回購(gòu)等，此部分在 2009 22.5%，009 年 10

20、月，巴菲特以 00 美元/股收購(gòu) BNSF 剩余 77.5%的股份，收購(gòu)價(jià)格對(duì)應(yīng) PE 約為 20 倍，而當(dāng)時(shí) UNP 等公司市盈率均為 15 BNSF 仍然是工業(yè)、農(nóng)業(yè)及重置價(jià)值約為當(dāng)時(shí)市值的 2 圖 15：2008年BNSF營(yíng)業(yè)入構(gòu)圖 16：BNSF收購(gòu)估值對(duì)偏高252015105消費(fèi)品 工業(yè)品 煤炭 農(nóng)產(chǎn)品 其他0收購(gòu)時(shí)）CSXNSC市盈率資料來(lái)源：公司公告, 資料來(lái)源：Wind, （市盈率為 2009年 月 1日數(shù)據(jù)）但低估不是收購(gòu)發(fā)生的絕對(duì)理由。在 2006 （收購(gòu)前一年）BNSF 3 凈利潤(rùn)已達(dá)到 億美元，相對(duì) 2009 年增長(zhǎng) 95.9%，收購(gòu)無(wú)疑是成功的案例。我們從收購(gòu)前的數(shù)據(jù)

21、看，2006-2008 年平均貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量的增速僅保持在 1-2%，但價(jià)格增幅較大，雖然燃油價(jià)格形成一定干擾，但從財(cái)務(wù)報(bào)表看，燃油費(fèi)用僅增加 17.8 億美元，而貨運(yùn)收入增加了 29.6 億美元，強(qiáng)議價(jià)能力能夠轉(zhuǎn)移成本端的波動(dòng)影響。表 1：BNSF 部分運(yùn)營(yíng)指標(biāo)200620072008噸英里收入（百萬(wàn)美元）647,857657,572664,384每千噸英里收入（美元）22.4523.3426.34平均貨運(yùn)距離（英里）1,0711,0791,090資料來(lái)源：公司公告， BNSF BNSF 模優(yōu)勢(shì)使得公司的營(yíng)收規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，并且強(qiáng)議價(jià)能力能夠帶來(lái)價(jià)格不斷增長(zhǎng)。圖 17：BNSF保持業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)圖 1

22、8：BNSF單車運(yùn)價(jià)速增長(zhǎng)（單位：千車）（單位：千車）0200020012002200320042005200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201802006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018BNSF單車運(yùn)價(jià)（元/車）資料來(lái)源：公司公告, 資料來(lái)源：公司公告, （運(yùn)輸業(yè)內(nèi)部比較（壟斷，對(duì)于持有者而言，企業(yè)成功的關(guān)鍵在于是否具有優(yōu)異的運(yùn)營(yíng)執(zhí)行力。至 2007的高管包括 CEO 馬修羅斯和財(cái)務(wù)總監(jiān)湯姆斯20

23、00 馬修羅斯就一直是北伯靈頓公司的董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官，財(cái)務(wù)總裁則在 BNSG BNSF 23%0.48（2000 年）增長(zhǎng)至 1.14 /股（207 年，重要的是管理者本身并不持有 BNSF 股權(quán)。施公司。對(duì)于伯克希爾哈撒韋來(lái)說(shuō)，BNSF 的現(xiàn)金分紅能夠?yàn)椴讼柟鲰f每年貢獻(xiàn) 30-50310億美元的收購(gòu)總價(jià)，在不考慮貼現(xiàn)成本下，巴菲特已在 2018 年收回收購(gòu)成本。圖 19：2011-2018年BNSF財(cái)務(wù)指標(biāo)（萬(wàn)美）圖 20：2011-2018年伯克希撒韋財(cái)指標(biāo)億美）（單位：百萬(wàn)元）（單位：百萬(wàn)元）020112012201320142015201620172018（單位：百萬(wàn)元）（單位

24、：百萬(wàn)元）020112012201320142015201620172018營(yíng)業(yè)收入 歸屬凈利潤(rùn) 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流 現(xiàn)金及等價(jià)物增加 現(xiàn)金分紅營(yíng)業(yè)收入歸屬凈利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流現(xiàn)金及等價(jià)物增加資料來(lái)源：公司公告, 資料來(lái)源：Wind, 因此，除去低估值的交易特點(diǎn)，基本面角度上巴菲特收購(gòu) BNSF 主要看中 2 點(diǎn)：1）壟斷與格局的錢：UNP 與 BNSF 形成區(qū)域壟斷格局，良好的競(jìng)爭(zhēng)格局之下 BNSF 壟斷效應(yīng)有所體現(xiàn)，營(yíng)收及單價(jià)不斷增長(zhǎng)；2）治理的錢：巴菲特收購(gòu) BNSF 后并未更換管理層也未參與管理，而并不持股的管理層能夠通過(guò)長(zhǎng)期的回購(gòu)和分紅將股東權(quán)益最大化。UNP：20 錢？20UNP2

25、0年來(lái)看，UNP能夠領(lǐng)跑長(zhǎng)牛行業(yè)源于業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)定的增長(zhǎng)，而業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的動(dòng)力主要基于 4 BNSF 的投資邏輯幾近相同。美國(guó)中西部鐵路寡頭，業(yè)績(jī)支撐股價(jià)長(zhǎng)牛UNP（聯(lián)合太平洋）于 1862 年由美國(guó)國(guó)會(huì)批準(zhǔn)建立橫貫東西鐵路線時(shí)特許成立，已有150 2018 所轄鐵路線路共 32,236 農(nóng)產(chǎn)品以及聯(lián)運(yùn)產(chǎn)品（集裝箱為主）占比分別為 27%、21%、21%和 31%。圖 21：UNP鐵路網(wǎng)絡(luò)要分美國(guó)中西部圖 22：UNP細(xì)分收入構(gòu)相散（2018年）聯(lián)運(yùn)產(chǎn)品 農(nóng)產(chǎn)品 能源 工業(yè)品資料來(lái)源：公司官網(wǎng), 資料來(lái)源：公司公告, 根據(jù)營(yíng)業(yè)額大于 4.5 206 年7 家，其中 UNP BNSF 在美國(guó)中西部進(jìn)行

26、競(jìng)爭(zhēng)，CSX 和 NSC 在東部形成競(jìng)爭(zhēng)?；A(chǔ)設(shè)施區(qū)域排他性使得 UNP BNSF 形成了相對(duì)友好的區(qū)域壟斷的雙寡頭格局，由于貨源產(chǎn)地與貿(mào)易港口相對(duì)偏向中西部，給予了 UNP 較強(qiáng)的貨源優(yōu)勢(shì)。圖 23：UNP與其他3家鐵公占據(jù)美鐵路輸市大部份額圖 24：UNP（綠、BNSF（）在中部形雙寡壟斷局UNP CSX BNSF NSC 其 他資料來(lái)源：IBISworld, 資料來(lái)源：AAR, UNP 還是東部的 的估值擾動(dòng)，由于估值的波動(dòng)更多源于經(jīng)濟(jì)周期的大幅波動(dòng)，例如 2003-2004 年、2015-2016 年，所以美國(guó)鐵路能夠?qū)崿F(xiàn)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的成長(zhǎng)動(dòng)力是行業(yè)長(zhǎng)牛的答案。圖 25：歷史看，UNP

27、股價(jià)上要受業(yè)推動(dòng)圖 26：歷史看，CSX股價(jià)上漲要受業(yè)推動(dòng)20002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820012002200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018業(yè)績(jī)貢獻(xiàn) 估值貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn) 估值貢獻(xiàn)資料來(lái)源：Bloomberg, 資料來(lái)源：Bloomberg, 從 UNP 的財(cái)務(wù)指標(biāo)看，除個(gè)別年份（2009、2015 和 2016 年）外，UNP 營(yíng)業(yè)收入均在 2004 持

28、續(xù)增強(qiáng)。表觀來(lái)看，UNP 的長(zhǎng)牛顯然源于營(yíng)收擴(kuò)張與盈利增強(qiáng)的共振。圖 27：UNP長(zhǎng)期營(yíng)業(yè)入均正向增長(zhǎng)圖 28：UNP凈利潤(rùn)自2004年以來(lái)不增長(zhǎng)1987198919911993199519971999200119871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520170%0%1987198819871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201

29、620172018營(yíng)業(yè)收入（億美元）營(yíng)業(yè)收入增速凈利潤(rùn)率資料來(lái)源：Bloomberg, 資料來(lái)源：Bloomberg, 總的來(lái)說(shuō)，作為布局于美國(guó)中西部區(qū)域的鐵路龍頭，UNP 的長(zhǎng)牛由業(yè)績(jī)支撐，而業(yè)績(jī)?cè)从跔I(yíng)收增長(zhǎng)與盈利增強(qiáng)的共振，根據(jù) BNSF 案例我們認(rèn)為其背后有 4 重因素的作用：格局改善：行業(yè)長(zhǎng)期自由競(jìng)爭(zhēng)已自然出清形成寡頭壟斷，格局改善帶來(lái)份額的不斷提升，直接反應(yīng)為高于行業(yè)的營(yíng)收增長(zhǎng)。龍頭效應(yīng)：行業(yè)龍頭享受規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢(shì)，在成本領(lǐng)先戰(zhàn)略有效的行業(yè)中能夠通過(guò)成本攤薄和效率提升實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)率提升與領(lǐng)跑。改革紅利：監(jiān)管促進(jìn)市場(chǎng)出清，穩(wěn)定格局下不壓制寡頭壟斷行業(yè)的運(yùn)價(jià)變動(dòng)，反而給予了合理的增長(zhǎng)空間，支撐

30、利潤(rùn)率能夠持續(xù)提升。優(yōu)良治理：長(zhǎng)期的分紅與回購(gòu)不斷體現(xiàn)股東利益至上的治理原則，并且在高管持股較少背景下更為突出。UNP長(zhǎng)牛邏輯業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)為核心營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)盈利能力增強(qiáng)龍頭規(guī)模效應(yīng)攤薄成本市場(chǎng)出清運(yùn)堅(jiān)持回購(gòu)與分紅賺格局的錢賺龍頭的錢賺改革的錢賺治理的錢圖 29：UNP 長(zhǎng)牛邏輯圖UNP長(zhǎng)牛邏輯業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)為核心營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)盈利能力增強(qiáng)龍頭規(guī)模效應(yīng)攤薄成本市場(chǎng)出清運(yùn)堅(jiān)持回購(gòu)與分紅賺格局的錢賺龍頭的錢賺改革的錢賺治理的錢資料來(lái)源： 賺格局的錢：雙寡頭壟斷格局下?tīng)I(yíng)收規(guī)模不斷擴(kuò)大（債券過(guò)度發(fā)行等整合盡管開(kāi)始于 1920 年，行業(yè)監(jiān)管改革始于 1980 10 年開(kāi)始市場(chǎng)自然出清，盡管行業(yè)公司數(shù)量增加，但頭部公司

31、（1級(jí)鐵路）數(shù)量在過(guò)去的30 年間基本不變，并且里程占比高于 2/3，因此行業(yè)已初步實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的寡頭壟斷格局。圖 30：盡管行公司量增但頭部司數(shù)近20年未有化圖 31：美國(guó)7家一鐵路運(yùn)司里程比長(zhǎng)在2/3以上00201020112012201320142015201620171級(jí)鐵路公司（個(gè)）鐵路公司（個(gè)，右軸）一級(jí)鐵路貨運(yùn)公司里程比資料來(lái)源：AAR, 資料來(lái)源：AAR, 由于鐵路資產(chǎn)較重并不可移動(dòng)，更多體現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施的特征，區(qū)域排他性確立了重要的資源護(hù)城河。2018 年 UNP 公司下轄鐵路 32,236 英里，包括機(jī)車設(shè)備等在內(nèi)的固定資產(chǎn)原值超過(guò) 700 億美元，龐大的資產(chǎn)規(guī)模構(gòu)成頭部公司的先發(fā)

32、優(yōu)勢(shì)，對(duì)后來(lái)者而言門檻較高，并且盡管鐵路投資回報(bào)率有所回升，但略超 10%的回報(bào)率并不具有吸引力。因此， 龍頭鐵路公司的資源優(yōu)勢(shì)在格局改善完成時(shí)開(kāi)始便具有其長(zhǎng)期性，對(duì)應(yīng)于美國(guó) 1 級(jí)鐵路公司數(shù)量趨于穩(wěn)定的時(shí)間點(diǎn)，也即是 UNP 長(zhǎng)牛開(kāi)啟的 2000 年。圖 32：鐵路巨資產(chǎn)模已成較強(qiáng)護(hù)城效應(yīng)圖 33：美國(guó)鐵也僅近年資回報(bào)略超資金本0BNSFCSXNSC線路里程（英里）固定資產(chǎn)原值（百萬(wàn)美）資料來(lái)源：公司公告, 資料來(lái)源：BTS, 格局改善帶來(lái)的是寡頭的勝利，美國(guó) 1 級(jí)鐵路貨運(yùn)收入在 2000 年后長(zhǎng)期保持正增長(zhǎng)，4 2000 在 1996 -底特律、洛杉磯- UNP 圖 34：美國(guó)1級(jí)鐵貨運(yùn)

33、入在2000年后長(zhǎng)保持增長(zhǎng)圖 35：4大鐵公司程在2000年后反減少20002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520160%20002018200020002018200020182000201820002018NSCCSX01級(jí)鐵路貨運(yùn)收入（國(guó)內(nèi)億美）貨運(yùn)收入增速（右軸）鐵路里程（英里）資料來(lái)源：ARR, 資料來(lái)源：公司公告, 由于缺乏美國(guó)鐵路整體行業(yè)數(shù)據(jù)，無(wú)法以收入規(guī)模來(lái)闡述 UNP 在雙寡頭壟斷格局之下的份額提升，但從 1 級(jí)美國(guó)鐵路分貨種收入的高增長(zhǎng)來(lái)看，頭部鐵路公司已在行業(yè)自然出清、競(jìng)

34、爭(zhēng)格局改善的背景下將由于競(jìng)爭(zhēng)擠出的收益部分轉(zhuǎn)化為自身的營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)張。300%250%200%150%100%50%0%農(nóng)化工集汽煤300%250%200%150%100%50%0%農(nóng)化工集汽煤農(nóng)消工煤消化集金煤紙汽商集汽產(chǎn)學(xué)業(yè)裝車炭產(chǎn)費(fèi)業(yè)炭費(fèi)學(xué)裝屬炭張車品裝車品品品箱品品品品品箱等箱美國(guó)4大1級(jí)鐵路公司分貨種收入2017年較2000年增幅BNSFCSX煤炭資料來(lái)源：公司公告, （注：各家公司貨種披露口徑不同，依據(jù)各公司年報(bào)實(shí)際披露作圖）跨區(qū)域運(yùn)輸使得貨品主要沿主干網(wǎng)絡(luò)運(yùn)輸，擁有最大的鐵路網(wǎng)絡(luò)的 UNP 量在鐵路運(yùn)輸中占據(jù)相當(dāng)高的占比，而 UNP 網(wǎng)絡(luò)布局中西部，貨源優(yōu)勢(shì)更加豐富。此，雙寡頭壟斷

35、格局下，UNP 具有較強(qiáng)的資源護(hù)城河，能夠不斷實(shí)現(xiàn)營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)張。圖 37：美國(guó)小、玉等農(nóng)產(chǎn)地及口地中在西部區(qū)圖 38：美國(guó)煤主要地分西部、部特區(qū)域資料來(lái)源：公司官網(wǎng), 資料來(lái)源：ARR, 圖 39：港口配是國(guó)貿(mào)易一環(huán)圖 40：美國(guó)鐵收入構(gòu)中貿(mào)易占較高0收入（十億美元）運(yùn)量（百萬(wàn)車）鐵路總體國(guó)際貿(mào)易貿(mào)易占比（右軸)資料來(lái)源：USArmyCorpsofEngineers, 資料來(lái)源：BTS, 賺龍頭的錢：規(guī)模經(jīng)濟(jì)助力公司利潤(rùn)率持續(xù)提升10 年間仍有單位收入的增速高于單位成本，UNP 仍然能夠持續(xù)享受規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的利潤(rùn)率抬升優(yōu)勢(shì)。圖 41：美國(guó)龍鐵路司營(yíng)率均有顯下降圖 42：長(zhǎng)周內(nèi)UNP的營(yíng)增仍然高

36、成本速20042005200620072008201620172018BNSF2004200520062007200820162017201820092010UNP20092010201120122013CSX20112012201320142015NSC201420152007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018單車營(yíng)收成本增速差單車營(yíng)業(yè)收入增速資料來(lái)源：公司公告, （注：營(yíng)運(yùn)比率 = 營(yíng)運(yùn)成本 / 營(yíng)運(yùn)收入）資料來(lái)源：公司公告, 具體到 UNP 的成本結(jié)構(gòu)來(lái)看，最大部分為工資福利，2018 年該項(xiàng)成本占比達(dá) 35.3

37、%， 1999 年至今，UNP 圖 43：UNP成本結(jié)構(gòu)工資占據(jù)較部分圖 44：UNP職工人數(shù)體呈行趨勢(shì)16,00054(單位：百萬(wàn)美元）14,00052(單位：百萬(wàn)美元）12,0005010,000488,000466,000444,0004219992000200120021999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201802006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018工資及福利 燃料 外購(gòu)服務(wù)及原料

38、 折舊 設(shè)備租賃 其他UNP平均雇員（千人）資料來(lái)源：公司公告, 資料來(lái)源：公司公告, 圖 45：UNP人均運(yùn)量人員波動(dòng)，體呈行趨勢(shì)圖 46：UNP人均收入續(xù)提升2006200720082009201020112012201320142015201620172018運(yùn)量（千車）人均運(yùn)量(車/人，右軸）60504030201002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018人均營(yíng)收（萬(wàn)元）人均工資（萬(wàn)元）資料來(lái)源：公司公告, 資料來(lái)源：公司公告, 2006 的燃料成本呈現(xiàn)波動(dòng)向下趨勢(shì)，在環(huán)保與成本的要求下，UNP

39、始終從設(shè)備端以及規(guī)?；瘍蓚€(gè)方向去改（約柴油價(jià)格）的變動(dòng)看，UNP 司統(tǒng)一采購(gòu)的強(qiáng)議價(jià)能力、規(guī)模經(jīng)濟(jì)下的成本節(jié)約綜合改善公司成本。圖 47：公司燃成本體呈向下圖 48：?jiǎn)诬嚾汲杀緞?dòng)基于燃料格變動(dòng)020062007200820092010201120122013201420152016201720183.53.02.52.01.51.00.50.02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018燃料成本(百萬(wàn)美元）UNP單位燃油成本（美/加）單車燃料價(jià)格相對(duì)紐約油現(xiàn)價(jià)格動(dòng)增速資料來(lái)源：公司公告, 資料來(lái)源：公司公告, 注：燃料價(jià)

40、格采用紐約柴油現(xiàn)貨價(jià)格總的來(lái)說(shuō)，掙龍頭的錢主要是 UNP 以龍頭公司優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮其對(duì)上下游的強(qiáng)議價(jià)能力并利用戰(zhàn)略空間不斷提升自身效率而實(shí)現(xiàn)成本控制，從而保證利潤(rùn)空間。賺改革的錢：監(jiān)管放松、競(jìng)爭(zhēng)加劇，運(yùn)價(jià)空間打開(kāi)得平衡。過(guò)度追求合理性帶來(lái)管制的相對(duì)放松，由此引發(fā)了 1881、1884 年和 1885 價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致大量鐵路公司破產(chǎn)和虧損線路廢棄。1887 ICC 低行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的規(guī)定使得鐵路行業(yè)收入占比快速下降，投資回報(bào)率也快速下降。圖 49：鐵路行收入比逐降圖 50：鐵路行投資報(bào)率下降19601965197019751980鐵路收入占比4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%

41、0.5%0.0%1940195019601970鐵路行業(yè)投資回報(bào)率資料來(lái)源：BTS, 資料來(lái)源：ARR, 1978 19802004 后期美國(guó)鐵路放松運(yùn)價(jià)管制的主要原因之一。1980 年斯塔格斯法案是美國(guó)鐵路改革紅利的來(lái)源，法案給予了美國(guó)鐵路公司合理1980-2000 年間過(guò)程加快，而在競(jìng)爭(zhēng)改善后的 2000 圖 51：改革后國(guó)鐵生產(chǎn)速提升圖 52：1980年后美鐵路價(jià)降后增資料來(lái)源：AAR, 資料來(lái)源：ARR, 競(jìng)爭(zhēng)中最有效的手段，市場(chǎng)在 1980 年后 20 （1980）的放開(kāi)帶來(lái)，當(dāng)行業(yè)由 26 家一級(jí)鐵路公司變?yōu)閮H剩 7 家時(shí)，行業(yè)的提價(jià)2001年上升 圖 53：競(jìng)爭(zhēng)格局改善后，價(jià)格空

42、間打開(kāi)資料來(lái)源：AAR, 改革使得市場(chǎng)加快自然出清，也使得 UNP 在 1996 （方談判決定）制度的采用，具有壟斷優(yōu)勢(shì)的 UNP 能夠快速提升自身的運(yùn)價(jià)水平。圖 54：2000年后UNP單車收提升圖 55：2000年后UNP每噸英收入持增長(zhǎng)3,0000.0602006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018單車營(yíng)業(yè)收入（元）2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018每噸英里收入（元/噸英里）資料來(lái)源：AAR, 資料來(lái)源

43、：Bloomberg, 善，為 UNP 營(yíng)更加偏向市場(chǎng)化，從而能夠確保公司利潤(rùn)率的長(zhǎng)期提升。賺治理的錢：長(zhǎng)期回購(gòu)與分紅最大化股東權(quán)益19806600的比重是同期美國(guó)制造業(yè)投資占營(yíng)收比重的 3 倍，關(guān)于設(shè)備及軌道的投入對(duì)于美國(guó)鐵路公司的管理層來(lái)說(shuō)是一個(gè)無(wú)法回避的高額資本開(kāi)支項(xiàng)。圖 56：鐵路行仍然持長(zhǎng)的投資圖 57：1980年至今國(guó)鐵投占收入重是造的6倍資料來(lái)源：AAR, 資料來(lái)源：AAR, BNSF益的選擇，UNPCEOCFO0.09%0.07%，持股比例以及對(duì)應(yīng)分紅相對(duì)其薪酬水平來(lái)說(shuō)較少，但 UNP 使得業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)除股價(jià)增長(zhǎng)外能夠再次回饋于股東。圖 58：UNP長(zhǎng)期保持紅以化業(yè)績(jī)長(zhǎng)對(duì)股東報(bào)圖

44、59：UNP近年持續(xù)購(gòu)股票3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%20002001200220002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182018-03-31 2017-09-30 2017-03-31 2016-06-30 2016-03-31 2014-12-31回購(gòu)股權(quán)比例資料來(lái)源：Bloomberg, 注：股息率根據(jù)分紅除息日股價(jià)計(jì)算后加總資料來(lái)源：公司公告, 由美及中：增長(zhǎng)基于經(jīng)濟(jì)地理重構(gòu)后的正外部性在 1980 UNP 能夠在近 年內(nèi)展現(xiàn)其性，但鐵路網(wǎng)絡(luò)及物流體系

45、的建成要遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于 1980 期完成經(jīng)濟(jì)地理重構(gòu)，中國(guó)高鐵正在側(cè)重技術(shù)項(xiàng)的信息時(shí)代完成經(jīng)濟(jì)地理重構(gòu)。美國(guó)：鐵路享受工業(yè)化后地理重構(gòu)的正外部性UNP在近 20的盈利基礎(chǔ)是下轄的鐵路美國(guó)鐵路里程在 192025萬(wàn)英里，20189.4萬(wàn)英里，核心干道的建設(shè)在 1920 因此在鐵路網(wǎng)絡(luò)已定的背景下，美國(guó)鐵路的盈利基礎(chǔ)在 1920 年前已經(jīng)完成。圖 60：美國(guó)鐵里在1920年達(dá)到峰值圖 61：2018年美國(guó)路收結(jié)仍以工原料主農(nóng)產(chǎn)品及衍生品 集裝箱 化學(xué)品 煤炭 紙張或原木 其他資料來(lái)源：AAR, 資料來(lái)源：AAR, 1.6 5/6 6%表 2：美國(guó)鐵路建設(shè)期的資金來(lái)源資金來(lái)源具體形式資金比例聯(lián)邦政府資金支

46、持、土地贈(zèng)與25%國(guó)內(nèi)投資地方政府資金支持、土地贈(zèng)與15%私人投資認(rèn)購(gòu)鐵路股票45%國(guó)外投資認(rèn)購(gòu)鐵路債券、股票15%資料來(lái)源：劍橋美國(guó)經(jīng)濟(jì)史, 圖 62：美國(guó)內(nèi)前鐵投資步大幅西南轉(zhuǎn)移圖 63：美國(guó)鐵里程長(zhǎng)快過(guò)其他業(yè)革國(guó)家0美國(guó)內(nèi)戰(zhàn)前的鐵路投資（百萬(wàn)美元）新英格蘭中大西洋西部南部合計(jì)180,000160,000（單位：英里）140,000（單位：英里）120,000100,00080,00060,00040,00020,0000英國(guó)法德國(guó)俄歐洲其他 歐洲合計(jì) 美國(guó)1828-1843 1844-1850 1851-18601840年1850年1860年1870年1880年1888年資料來(lái)源劍橋美國(guó)

47、經(jīng)濟(jì)史, 資料來(lái)源劍橋美國(guó)經(jīng)濟(jì)史, （如有項(xiàng)的成型更多在經(jīng)濟(jì)地理重構(gòu)完成的時(shí)點(diǎn)體現(xiàn)，這也是美國(guó)鐵路股長(zhǎng)牛在近 20 新建產(chǎn)生替代或新生需求經(jīng)濟(jì)地理重構(gòu)增強(qiáng)需求基礎(chǔ)設(shè)施需求增長(zhǎng)帶來(lái)基礎(chǔ)設(shè)施增長(zhǎng)城市化人口遷移需求產(chǎn)業(yè)集聚圖 64：基礎(chǔ)設(shè)施會(huì)受到經(jīng)濟(jì)地理重構(gòu)后的需求增強(qiáng)利好新建產(chǎn)生替代或新生需求經(jīng)濟(jì)地理重構(gòu)增強(qiáng)需求基礎(chǔ)設(shè)施需求增長(zhǎng)帶來(lái)基礎(chǔ)設(shè)施增長(zhǎng)城市化人口遷移需求產(chǎn)業(yè)集聚資料來(lái)源： 從歷史來(lái)看，美國(guó)鐵路的確完成了對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)地理的重構(gòu)，主要分為 3 個(gè)方面：人口遷移、城市化和產(chǎn)業(yè)集聚。鐵路對(duì)于人口遷移的影響分為 3 個(gè)階段，1）1862 移民隨鐵路西進(jìn)；3）鐵路鋪設(shè)完成后，鐵路公司為新項(xiàng)目的融資宣傳活

48、動(dòng)為西部土地出售和移民起推動(dòng)作用。圖 65：中國(guó)人民到國(guó)的快速增長(zhǎng)圖 66：19世紀(jì)進(jìn)運(yùn)推動(dòng)部耕地格上漲018541873移民人數(shù)18761882資料來(lái)源劍橋美國(guó)經(jīng)濟(jì)史, 資料來(lái)源劍橋美國(guó)經(jīng)濟(jì)史, 圖 67：美國(guó)1800年人口度集東部沿海圖 68：美國(guó)1900年人口度已顯向西動(dòng)資料來(lái)源劍橋美國(guó)經(jīng)濟(jì)史, 資料來(lái)源劍橋美國(guó)經(jīng)濟(jì)史, 5%值的 2.5%路網(wǎng)絡(luò)和建立在鐵路網(wǎng)絡(luò)之上的成熟物流體系。圖 69：資源品地已為集布在主鐵路絡(luò)沿線圖 70：以汽車?yán)?，車廠應(yīng)商分中心中于路沿線資料來(lái)源：公司官網(wǎng), 資料來(lái)源：公司官網(wǎng), 中國(guó)：技術(shù)因素領(lǐng)先時(shí)代，高鐵重構(gòu)經(jīng)濟(jì)地理在當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)政策指導(dǎo)下我國(guó)未來(lái)發(fā)展的核心動(dòng)

49、能將由勞動(dòng)密集的傳統(tǒng)制造轉(zhuǎn)向技術(shù)密集的高端制造與服務(wù)行業(yè)，在此背景之下鐵路貨運(yùn)并不能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)地理的重構(gòu)。圖 71：國(guó)內(nèi)運(yùn)結(jié)構(gòu)公路占據(jù)絕份額勢(shì)圖 72：經(jīng)濟(jì)推的主正在轉(zhuǎn)變19491952194919521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018公 路 鐵 路 航 運(yùn) 航 空GDP累計(jì)貢獻(xiàn)率GDP累計(jì)貢獻(xiàn)率0%1992-03 1995-06 1998-09 2001-12 2005-03 2008-06 2011-09 2014-12 2018-03第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)

50、第三產(chǎn)業(yè)資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 宏觀來(lái)看，客運(yùn)鐵路對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響是毋庸置疑的，以早期的京九鐵路為例，根據(jù)世界銀行相關(guān)研究，在其運(yùn)營(yíng)十年間拉動(dòng)沿線 15 城市產(chǎn)生增加值累計(jì)約 7765 億元，是京九鐵路直接增加值的 6 濟(jì)的正向促進(jìn)理應(yīng)是更加顯著的，因而所產(chǎn)生的正反饋效應(yīng)也優(yōu)于普鐵客運(yùn)。圖 73：客運(yùn)鐵路對(duì)經(jīng)濟(jì)影響較為明顯資料來(lái)源：世界銀行， 中國(guó)在 2008 年京津城際鐵路投產(chǎn)后高鐵里程快速增加，根據(jù)中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃，預(yù)計(jì) 2020年高鐵總里程將達(dá)到 3萬(wàn)公里，而相應(yīng)的八橫八縱高鐵網(wǎng)絡(luò)將在胡煥庸線以南 相較于美國(guó)貨運(yùn)網(wǎng)絡(luò)，中國(guó)高鐵網(wǎng)絡(luò)在 10 年間由政府推動(dòng)已經(jīng)快速形成，并

51、不具有市場(chǎng)化背景，高鐵線路的建設(shè)率先滿足的是具有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和區(qū)位優(yōu)勢(shì)的地區(qū)。圖 74：2008年至今速鐵里快速增長(zhǎng)圖 75：“八橫縱”胡煥以南主城市形成鐵網(wǎng)絡(luò)02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2020E高鐵里程（km）里程增速（右軸）350%300%250%200%150%100%50%0%資料來(lái)源鐵路十三五發(fā)展規(guī)劃，Wind, 資料來(lái)源：世界銀行, 高速鐵路的知識(shí)溢出效1（A（L（）L A 的轉(zhuǎn)換過(guò)程中。圖 76：出口拉是我前期增長(zhǎng)的心動(dòng)能圖 77：支撐前高增的人利正逐消退8%6%4%2%1950195319501953195

52、61959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201601952195519521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018中國(guó)出口占全球比例出生人數(shù)就業(yè)人數(shù)增速（右軸）資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 20253.8乎所有大中型城市，實(shí)現(xiàn)相鄰大中型城市之間 1.0-4.0 小時(shí)的交通圈，區(qū)域中心周圍0.5-2.0 小時(shí)的交通圈，空間距離的縮短使得

53、同城化效應(yīng)更加顯著，資本和知識(shí)均以旅客為載體，在高鐵帶來(lái)的可達(dá)性提升下知識(shí)溢出效應(yīng)2開(kāi)始重構(gòu)經(jīng)濟(jì)地理。人才交互人員流動(dòng)分工加深研發(fā)聯(lián)合高速鐵路創(chuàng)新增加創(chuàng)業(yè)活動(dòng)商業(yè)機(jī)會(huì)生產(chǎn)率提高圖 78：高速鐵路帶來(lái)知識(shí)溢出效應(yīng)是新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)幽苋瞬沤换ト藛T流動(dòng)分工加深研發(fā)聯(lián)合高速鐵路創(chuàng)新增加創(chuàng)業(yè)活動(dòng)商業(yè)機(jī)會(huì)生產(chǎn)率提高資料來(lái)源： （包含郊縣大幅提升。全國(guó)范圍看，上一期開(kāi)通高鐵城市每萬(wàn)人專利申請(qǐng)量增加 1.68 高速鐵路在科技時(shí)代對(duì)于生產(chǎn)函數(shù)中最重要的技術(shù)項(xiàng)影響是尤為明顯的。2 知識(shí)溢出效應(yīng)：個(gè)人或組織從他人的知識(shí)創(chuàng)造活動(dòng)中獲取的額外收益圖 79：以天津例，通高城市的新能有一增強(qiáng)圖 80：南京市通高站后年專利

54、理數(shù)速提升1210864202007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20180T-1TT+1T+20%天津高鐵站通行線路總（右）全國(guó)專利受理數(shù)增速天津?qū)＠芾頂?shù)增速南京市專利受理數(shù)專利受理數(shù)增速（右軸）資料來(lái)源：Wind, 國(guó)鐵集團(tuán)， 注：同一線路但途徑不同車站算作多條線路資料來(lái)源：Wind, 注：T 為高鐵站開(kāi)通年份盡管高鐵建設(shè)的推進(jìn)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在較為復(fù)雜的關(guān)系，并不能簡(jiǎn)單的割裂，但是由于高鐵對(duì)于技術(shù)項(xiàng)的促進(jìn)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的背景之下通過(guò)知識(shí)溢出效應(yīng)會(huì)降低不同區(qū)域的技術(shù)成本，也是科技時(shí)代的生產(chǎn)成本，從而產(chǎn)生區(qū)域再分配并最終帶

55、來(lái)經(jīng)濟(jì)地理重構(gòu)?？萍紩r(shí)代的生產(chǎn)要素載體是人而非貨，在經(jīng)濟(jì)地理重構(gòu)后或?qū)⒔⒁惶谆谥袊?guó)高鐵網(wǎng)絡(luò)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)且穩(wěn)定的客流體系，從而確立中國(guó)高鐵類似于美國(guó)鐵路網(wǎng)絡(luò)的盈利基礎(chǔ)。重識(shí)大國(guó)鐵路：增量存希冀，存量再出發(fā)構(gòu)，需求長(zhǎng)期確定的增長(zhǎng)以及公司運(yùn)營(yíng)本身的高效在未來(lái)將有助京滬高鐵走出長(zhǎng)牛。大秦鐵路：煤運(yùn)核心通道，有望再次出發(fā)20184.51億噸的峰值。路網(wǎng)絡(luò)以及經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期實(shí)踐建立的集疏運(yùn)體系使得大秦鐵路在我國(guó)鐵路貨運(yùn)中占據(jù)領(lǐng)先地位，201722.5%。圖 81：大秦線2018年達(dá)運(yùn)量值圖 82：大秦線全國(guó)路貨占比較高2005200620072008200920102011201220132014201520

56、162017201835%930%87615%10%55%40%3-5%-10%2-15%1-20%020052006200735%930%87615%10%55%40%3-5%-10%2-15%1-20%05%0%大秦線貨運(yùn)量（億噸）大秦線運(yùn)量增速（右軸）大秦線貨運(yùn)量（億噸）大秦鐵路貨運(yùn)量全國(guó)占（右）資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 注：2018 年不披露貨運(yùn)量，對(duì)應(yīng)占比為貨運(yùn)發(fā)送量占比從競(jìng)爭(zhēng)格局和壟斷優(yōu)勢(shì)看2015 2016 2019 年新開(kāi)浩吉鐵煤東運(yùn)主要線路，在煤炭產(chǎn)地與調(diào)出地向三西地區(qū)集中過(guò)程中市場(chǎng)份額仍有保障。圖 83：我國(guó)煤生產(chǎn)三西集中圖 84：預(yù)計(jì)2020年晉陜地區(qū)炭

57、調(diào)出占國(guó)95%以上（單位：萬(wàn)噸）（單位：萬(wàn)噸）02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018山西陜西內(nèi)蒙古三西地區(qū)占比（右軸）0%資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源煤炭工業(yè)發(fā)展十三五規(guī)劃, 集中化帶來(lái)大秦鐵路重要的效率優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致公司職工人數(shù)顯著高于 UNP 國(guó)公司，因此在較大的戰(zhàn)略空間之下進(jìn)行成本控制是大秦鐵路再出發(fā)的必經(jīng)之路。圖 85：大秦鐵職工數(shù)遠(yuǎn)于UNP圖 86：大秦鐵人均創(chuàng)收落后于國(guó)鐵公司0UNPNSC職工人數(shù)（人KCS大秦鐵路454035302520151050CSXNSCKCS大秦鐵路人均凈創(chuàng)收（萬(wàn)美元）資料來(lái)源：公司公告, 資料來(lái)源：公司公告, （注：上圖為 20