他山之石公募REITs如何發(fā)展

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 國(guó)內(nèi)類概況3 HYPERLINK l _bookmark1 國(guó)內(nèi)類與國(guó)外有較大區(qū)別3 HYPERLINK l _bookmark3 類交易結(jié)構(gòu)：投資者層面，是固定收益投資3 HYPERLINK l _bookmark4 以私募基金信托計(jì)劃專項(xiàng)計(jì)劃為主4 HYPERLINK l _bookmark7 優(yōu)先級(jí)次級(jí)分層，多種增信措施保障優(yōu)先級(jí)現(xiàn)金流4 HYPERLINK l _bookmark8 優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人通過行使優(yōu)先收購(gòu)權(quán)保有物業(yè)產(chǎn)權(quán)4 HYPERLINK l _bookmark9 類現(xiàn)狀：底層資產(chǎn)多樣化，期限普遍較長(zhǎng)且設(shè)臵回售期，公募基金

2、參與較少5 HYPERLINK l _bookmark10 底層資產(chǎn)以購(gòu)物中心、寫字樓、住宅公寓、酒店、物流倉(cāng)儲(chǔ)為主，融資規(guī)模和融資折價(jià)率差異化5 HYPERLINK l _bookmark11 次級(jí)規(guī)模占比差異較大5 HYPERLINK l _bookmark12 期限普遍較長(zhǎng)，設(shè)臵回售期5 HYPERLINK l _bookmark13 目前公募基金很少參與類5 HYPERLINK l _bookmark15 國(guó)外現(xiàn)狀及制度安排8 HYPERLINK l _bookmark16 美國(guó)現(xiàn)狀8 HYPERLINK l _bookmark17 權(quán)益型市值占比超過8 HYPERLINK l _bo

3、okmark19 權(quán)益型長(zhǎng)期回報(bào)率高于股票收益率，股息率高于十年期國(guó)債收益率8 HYPERLINK l _bookmark22 不同類型總回報(bào)、股息率差異化9 HYPERLINK l _bookmark24 國(guó)外制度安排 HYPERLINK l _bookmark25 公司型和信托型 HYPERLINK l _bookmark28 兩種立法模式比較11 HYPERLINK l _bookmark30 物業(yè)估值與估值 HYPERLINK l _bookmark32 公募可能的發(fā)展路徑 HYPERLINK l _bookmark33 類結(jié)構(gòu)嵌套公募基金，公募基金份額在交易所上市交易 HYPERLI

4、NK l _bookmark36 平層設(shè)計(jì)，突出股性 HYPERLINK l _bookmark37 房企高度參與是持續(xù)運(yùn)營(yíng)的重要因素 HYPERLINK l _bookmark38 風(fēng)險(xiǎn)提示圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1：類與對(duì)比3 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 2：類兩層SPV交易結(jié)構(gòu)4 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 3：類三層SPV交易結(jié)構(gòu)4 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 4：存量類情況5 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 5：美國(guó)市值（百萬美元）8 HYPERLIN

5、K l _bookmark20 圖表 6：美國(guó)權(quán)益型長(zhǎng)期回報(bào)率高于股票收益率9 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 7：美國(guó)權(quán)益型股息率高于十年期國(guó)債收益率（%）9 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 8：美國(guó)不同底層資產(chǎn)權(quán)益型表現(xiàn)10 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 9：公司型交易結(jié)構(gòu)（美國(guó)為代表）11 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 10：信托型交易結(jié)構(gòu)（香港為代表）11 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 兩種立法模式比較12 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 12：美國(guó)

6、權(quán)益型的P/FFO表現(xiàn)13 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 13：類結(jié)構(gòu)嵌套公募基金的交易結(jié)構(gòu)14 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 14：公募基金直接投資物業(yè)的交易結(jié)構(gòu)14國(guó)內(nèi)類 REITs 概況國(guó)內(nèi)類 REITs 與國(guó)外 REITs 有較大區(qū)別Estate Investment Trusts，房地產(chǎn)投資信托基金）是一種以發(fā)行股票或受益憑證的方式匯集眾多投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資REs是不動(dòng)產(chǎn)的證券化，底層資產(chǎn)是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)，以不動(dòng)產(chǎn)的租金收益和REITs ET的區(qū)別主要包括以下幾方面：第一，從投資者層面，是債和股的組織

7、形式是公司或信托基金，投資者持有股份或基金份額，享有分紅和資產(chǎn)增值。第二，投資范圍和運(yùn)作方式的區(qū)別，通常為第三，交易方式上， 私募和公開交易的區(qū)別。絕大多數(shù)是私募發(fā)行，設(shè)臵開放期，流動(dòng)性較弱，國(guó)第四，稅收優(yōu)惠的區(qū)別，國(guó)外通常避免雙重尚無稅收優(yōu)惠措施。1與REITs 對(duì)比類 REITsREITs組織形式專項(xiàng)計(jì)劃公司或信托基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)先級(jí)和次級(jí)平層投資者收益優(yōu)先級(jí)固定收益，次級(jí)享有剩余收益分紅及資產(chǎn)增值底層資產(chǎn)主要為單一物業(yè)通常為多個(gè)物業(yè)，物業(yè)可新增或出售資產(chǎn)管理對(duì)物業(yè)被動(dòng)管理，重視現(xiàn)金流歸集對(duì)物業(yè)主動(dòng)管理，重視業(yè)績(jī)投資范圍項(xiàng)目公司股權(quán)和債權(quán)物業(yè)產(chǎn)權(quán)；地產(chǎn)相關(guān)股票、債權(quán)、貸款、ABS 等產(chǎn)品期限

8、有存續(xù)期，一般三年設(shè)臵開放期永續(xù)退出機(jī)制退出以開放期贖回或持有到期為主退出以證券交易為主增信措施對(duì)優(yōu)先級(jí)采取多樣化增信措施極少部分產(chǎn)品具有增信措施稅收優(yōu)惠無稅收優(yōu)惠分紅可抵扣所得稅資料來源：公開資料整理，類 REITs 交易結(jié)構(gòu)：投資者層面，是固定收益投資現(xiàn)有類 原始權(quán)益人或其采以私募基金/信托計(jì)劃+專項(xiàng)計(jì)劃為主交易結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，基本結(jié)構(gòu)是專項(xiàng)計(jì)劃通過私募基金或信托控制項(xiàng)目公司股權(quán)，從而間接控制物業(yè)。此外，私募基金或信托向項(xiàng)目公司購(gòu)買股權(quán)和目標(biāo)債權(quán)還可能SPV以“私募基金+專項(xiàng)計(jì)劃”為例，運(yùn)作流程如下：1.基金管理人設(shè)立私募基金，原始權(quán)益人認(rèn)購(gòu)全部私募基金份額。2.計(jì)劃管理人設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃，優(yōu)先

9、級(jí)和次級(jí)投資人認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)支持證券。3.專項(xiàng)計(jì)劃以認(rèn)購(gòu)資金向原始權(quán)益人收購(gòu)全部私募資金份額。4.私募基金直接或通過 SPV 取得項(xiàng)目公司 100%股權(quán)并發(fā)放委托貸款。圖表 2： 類 REITs 兩層SPV交易結(jié)構(gòu)圖表 3： 類 REITs 三層SPV交易結(jié)構(gòu)資料來源：資料來源：優(yōu)先級(jí)/次級(jí)分層，多種增信措施保障優(yōu)先級(jí)現(xiàn)金流類 通常采用優(yōu)先級(jí)次級(jí)分層，原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方作為劣后投資者，認(rèn)購(gòu)次REITs 還采取多樣化的增信措施保障優(yōu)先級(jí)現(xiàn)金流，主要包括物業(yè)資產(chǎn)抵押、物業(yè)資產(chǎn)租金收入超額覆銷租約等。優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人通過行使優(yōu)先收購(gòu)權(quán)保有物業(yè)產(chǎn)權(quán)REITs 通常設(shè)定優(yōu)先收購(gòu)權(quán)，優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人為原始權(quán)益人或其關(guān)

10、聯(lián)方。在行權(quán)期內(nèi)， 現(xiàn)有類 REITs 主要通過重資產(chǎn)進(jìn)行融資的本質(zhì)。類 REITs 與較少底層資產(chǎn)以購(gòu)物中心、寫字樓、住宅公寓、酒店、物流倉(cāng)儲(chǔ)為主，融資規(guī)模和融資折價(jià)率差異化現(xiàn)有類 REITs 中，底層資產(chǎn)為購(gòu)物中心、寫字樓和住宅公寓的類 REITs 數(shù)量較多；酒店類 REITs 有 2 只，分別為恒泰浩睿-金石-碧58 物流倉(cāng)儲(chǔ)類REITs 有 3 只，-順豐產(chǎn)業(yè)園一1 號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃和菜鳥中聯(lián)-中信證券-中國(guó)智能骨干網(wǎng)倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。不同底層資產(chǎn)類 REITs 發(fā)行額差異較大，1 1 50 4 5 億。類 租金凈收入合計(jì)資產(chǎn)評(píng)估值）融資折價(jià)率。比如，長(zhǎng)江楚越-中百一期資產(chǎn)支持專

11、項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)行額租金凈收入合計(jì)資產(chǎn)評(píng)估值76.81%資產(chǎn)支持證券的發(fā)行額租金凈收入合計(jì)+資產(chǎn)評(píng)估值）為 46.40%，差異較大。次級(jí)規(guī)模占比差異較大現(xiàn)有類 REITs 只類5185%9 3%-4%左右，5 0%3%區(qū)間，14 10%-20%區(qū)間，11 只沒有設(shè)臵次級(jí)。期限普遍較長(zhǎng)，設(shè)臵回售期類 REITs 的期限普遍較長(zhǎng)，通常以 3 年設(shè)臵回售期。47 33 只期限10 年（含3 2 只，分別為高和晨曦-中信證券-1 號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃和菜鳥中聯(lián)-中信證券-中國(guó)智能骨干網(wǎng)倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。最常18 18 3 年末設(shè)臵利率調(diào)整機(jī)制和投資者回售權(quán)。目前公募基金很少參與類REITs2018 1 只

12、中長(zhǎng)期純債型基金持倉(cāng)中聯(lián)前海開源-勒泰一號(hào)資產(chǎn)0.99 603.58 0.16%。圖表 4： 存量類REITs 情況項(xiàng)目名稱發(fā)起機(jī)構(gòu)/ 原始權(quán)益人發(fā)行金額(億)優(yōu)先級(jí)利率(%)次優(yōu)先級(jí)利率優(yōu)先級(jí)占比(%)次優(yōu)先級(jí)占比(%)次級(jí)占比(%)發(fā)行起始日到期日菜鳥中聯(lián)-中信證券- 中國(guó)智能骨干網(wǎng)倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃上海菜鳥管理咨詢有限公司10.704.45-62.62%0.00%37.38%2019-03-202022-03-21平安匯通-平安不動(dòng)產(chǎn)朗詩(shī)租賃住房 1 期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃平安不動(dòng)產(chǎn)有限公司10.684.6-88.95%0.00%11.05%2019-03-132037-03-13中信建投

13、-遠(yuǎn)洋地產(chǎn)長(zhǎng)租公寓 1 號(hào)第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃北京遠(yuǎn)盛豐房地產(chǎn)開發(fā)有限公司3.085-92.86%0.00%7.14%2019-01-252029-01-19中聯(lián)前海開源-恒大租賃住房一號(hào)第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司11.807.5-90.00%0.00%10.00%2018-12-292036-12-29海通-華泰資管-中渝廣場(chǎng)物業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司12.107.45-99.17%0.00%0.83%2018-12-282036-12-17華泰佳越-順豐產(chǎn)業(yè)園一期第 1 號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃深圳市豐泰電商產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)管理有限公司18.465.05-60.67%0

14、.00%39.33%2018-12-112062-04-25瑞安房地產(chǎn)-佛山嶺南站資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃佛山安盈房地產(chǎn)開發(fā)有限公司7.706.16-99.35%0.00%0.65%2018-11-272036-01-23深創(chuàng)投中金-蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃蘇寧電器集團(tuán)有限公司49.206.27.558.37%41.42%0.20%2018-11-212031-11-20深創(chuàng)投安居集團(tuán)人才租賃住房第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃深圳市人才安居集團(tuán)有限公司31.004.380.530.00%50.00%20.00%2018-11-012037-11-07中信證券-陽光城長(zhǎng)租公寓 1 號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃福州開發(fā)區(qū)君

15、凱經(jīng)濟(jì)發(fā)展有限公司12.106.36.833.06%24.79%42.15%2018-09-192036-07-26中信證券泰禾集團(tuán)慕盛長(zhǎng)租公寓 1號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃慕盛(北京) 公寓管理有限公司8.117.5920.97%59.22%19.81%2018-09-072036-05-31中聯(lián)前海開源-越秀租賃住房一號(hào)第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃廣州越秀集團(tuán)有限公司4.975-90.00%0.00%10.00%2018-08-102036-08-11高和晨曦-中信證券- 領(lǐng)昱 1 號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃上海領(lǐng)昱公寓管理有限公司2.505.96.536.00%24.00%40.00%2018-06-2120

16、21-06-21華泰佳越-蘇寧云新一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃蘇寧電器集團(tuán)有限公司34.926.57.553.06%46.65%0.29%2018-06-082036-06-09中聯(lián)前海開源-碧桂園租賃住房一號(hào)第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃碧桂園控股有限公司17.175.75-90.00%0.00%10.00%2018-04-272036-04-27皖新光大閱嘉一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃安徽新華傳媒股份有限公司5.556.16.563.96%36.04%0.00%2018-03-302036-01-18中聯(lián)前海開源-保利地產(chǎn)租賃住房一號(hào)第一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃保利發(fā)展控股集團(tuán)股份有限公司17.175.5-90.00%

17、0.00%10.00%2018-03-132036-03-13中聯(lián)東吳-新建元鄰里中心資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃蘇州新建元控股集團(tuán)有限公司20.505.8-70.73%0.00%29.27%2018-02-092023-02-08西安邁科大廈資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃西安盈宇貿(mào)易有限公司5.4078.544.44%48.15%7.41%2017-12-222035-01-24招商創(chuàng)融-海富通-步步高資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃步步高投資集團(tuán)股份有限公司12.407746.77%43.15%10.08%2017-12-212035-12-22年資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃南京蘇寧商通企業(yè)管理服務(wù)有限公19.507.2-85.13%0.00

18、%14.87%2017-12-212035-07-31司新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃洋部落(北京)企業(yè)管理咨詢有限公司2.705.3-48.15%0.00%51.85%2017-11-032022-11-03渤海匯金-中信資本悅方 ID Mall 資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃嘉強(qiáng)(上海)咨詢有限公司27.705.55.850.69%15.02%34.30%2017-10-202021-10-20暢星-高和紅星家居商場(chǎng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃北京暢和信股權(quán)投資中心(有限合伙)26.505.76.151.62%16.30%32.08%2017-09-132022-09-13天風(fēng)光大-億利生態(tài)廣場(chǎng)二期資產(chǎn)支持專項(xiàng)

19、計(jì)劃億利資源集團(tuán)有限公司7.366.63-81.52%0.00%18.48%2017-07-282035-07-22中聯(lián)前海開源-勒泰一號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃石家莊勒泰房地產(chǎn)開發(fā)有限公司35.006.51-88.57%0.00%11.43%2017-07-262022-08-02中信-金石-碧桂園鳳凰酒店資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃增城市碧桂園物業(yè)發(fā)展有限公司35.1066.827.07%62.93%10.00%2017-07-042026-07-12招商創(chuàng)融福晟集團(tuán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃福建福晟集團(tuán)有限公司17.007.57.850.00%47.06%2.94%2017-06-232035-01-20開源-北京海

20、航實(shí)業(yè)大廈資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃海航實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司22.005.8-100.00%0.00%0.00%2017-03-162034-01-20中銀招商-北京凱恒大廈資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃天津中鋒臵業(yè)有限公司30.054.65.253.24%28.29%18.47%2017-03-152027-01-20恒泰弘澤-廣州海航雙塔資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃海航旅游集團(tuán)有限公司27.005.88-100.00%0.00%0.00%2017-03-022035-01-23興業(yè)皖新閱嘉一期房地產(chǎn)投資信托基金(REIT)資產(chǎn)支持證券安徽新華傳媒股份有限公司5.544.85.459.62%40.38%0.00%2017-02-1

21、62035-02-20恒泰弘澤-華遠(yuǎn)盈都商業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃華遠(yuǎn)地產(chǎn)股份有限公司7.366.11-100.00%0.00%0.00%2017-01-232035-02-14天風(fēng)光大-億利生態(tài)廣場(chǎng)一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃首譽(yù)光控資產(chǎn)管理有限公司10.775.54-86.83%0.00%13.17%2017-01-172035-01-22長(zhǎng)江楚越-中百一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃武漢中百百貨有限責(zé)任公司10.405.1643.27%31.73%25.00%2016-12-262021-12-25平安蘇寧廣場(chǎng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃蘇寧臵業(yè)集團(tuán)有限公司16.805.2620.83%65.48%13.69%2016-12

22、-232037-12-27中信皖新閱嘉一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃安徽新華傳媒股份有限公司5.554.24.764.86%35.14%0.00%2016-12-132035-01-18中信華夏三胞南京國(guó)際金融中心資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃三胞集團(tuán)有限公司30.533.86.9551.59%48.41%0.00%2016-11-282040-11-27首譽(yù)光控-光控安石大融城資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃上海雷泰投資中心(有限合伙)25.003.84.352.00%12.00%36.00%2016-08-052023-08-04中信華夏蘇寧云享資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃蘇寧易購(gòu)集團(tuán)股份有限公司18.474-64.97%0.00%35.0

23、3%2016-06-242020-06-23東證資管-青浦吾悅廣場(chǎng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃上海新城萬嘉房地產(chǎn)有限公司10.505.356.547.62%23.81%28.57%2016-06-162021-06-15恒泰浩睿-彩云之南酒店資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃云南省城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司58.006.356.815.00%85.00%0.00%2015-12-232034-01-26招商創(chuàng)融天虹商場(chǎng) 一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃天虹商場(chǎng)股份有限公司14.505.24-65.00%0.00%35.00%2015-12-112020-12-11恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃上海浦發(fā)大廈臵業(yè)有限公司25.005

24、.36.961.24%38.76%0.00%2015-11-262034-01-23中信華夏蘇寧云創(chuàng)二期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃蘇寧易購(gòu)集團(tuán)股份有限公司33.355.6-50.28%49.72%0.00%2015-06-292033-06-28中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃蘇寧易購(gòu)集團(tuán)股份有限公司43.956.17-47.44%52.56%0.00%2014-12-162032-12-15中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃中信證券股份有限公司52.107-70.06%0.00%29.94%2014-04-252019-04-24資料來源：wind，國(guó)外 REITs 現(xiàn)狀及制度安排的市值、回報(bào)率的交易結(jié)構(gòu)、立法

25、模估值進(jìn)行梳理。美國(guó) REITs 現(xiàn)狀權(quán)益型 REITs 市值占比超過 90%美國(guó)上市 REITs 以權(quán)益型 REITs 為主。根據(jù)投資對(duì)象的不同，REITs 分為權(quán)益型、抵押型和混合型，其中，權(quán)益型主要投資各類物業(yè)，持有物業(yè)產(chǎn)權(quán)；抵押型主要投資房地產(chǎn)抵押貸款或抵押貸款支持證券S2019 3 REs 251.216 1.132 93%。187 在紐交所（NYSE）1.084 萬億美元。圖表 5： 美國(guó)REITs 市值（百萬美元）混合型市值抵押型市值權(quán)益型市值全部REITs數(shù)（右）80000015060000010040000050002000 2001 2002 2003 2004 2005

26、2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：Nareit，權(quán)益型 REITs 長(zhǎng)期回報(bào)率高于股票收益率，股息率高于十年期國(guó)債收益率權(quán)益型 REITs 長(zhǎng)期回報(bào)率高于股票收益率，股息率高于十年期國(guó)債收益率。以 1989 年1231203t權(quán)益型REs500。2019 3 11.8%，而道瓊斯工業(yè)指數(shù)復(fù)合7.4%500 10.5%9.33%從股息率看， 1990 股息率在大多數(shù)年份高于十年期國(guó)債收益率。圖表 6： 美國(guó)權(quán)益型REITs 長(zhǎng)期回報(bào)率高于股票收益率資料來源：Nareit，圖表 7： 美國(guó)權(quán)益型

27、REITs 股息率高于十年期國(guó)債收益率（%）資料來源：Nareit，不同類型 REITs 總回報(bào)、股息率差異化權(quán)益型 REITs 中，零售、住宅、基礎(chǔ)設(shè)施、健康醫(yī)療、寫字樓和工業(yè) REITs 市值占比較高。按照 / 從市值占比看，2193 31 （547%、住宅（483%、基礎(chǔ)設(shè)施46%、健康醫(yī)療977%、寫字樓86%、工業(yè)（81%）7157%度假 REs 17 只，但市值占比相對(duì)較小47%REs 數(shù)量相對(duì)較6 只。1 季度收益率均超過21%酒店股息率相對(duì)總回報(bào)較弱，17、18 酒店度假和寫字樓REITs REITs 具有一定的抗周期能力，2018 和3.09%，住宅 REITs 總回報(bào)和股息

28、率相對(duì)較低。圖表 8： 美國(guó)不同底層資產(chǎn)權(quán)益型REITs 表現(xiàn)REITs數(shù)量總回報(bào)（%）市值（億美元）市值占比分類2016201720182019 年1 季度股息率FTSE Nareit AllEquity REITs1698.638.67-4.0417.173.7211321.58100%工業(yè)（Industrial）1230.7220.58-2.5121.282.92921.838.14%寫字樓（Office）2113.175.25-14.5020.313.17983.228.68%零售（Retail）330.95-4.77-4.9614.424.641751.6515.47%住宅（Resi

29、dential）214.546.633.0916.532.871679.4214.83%多元化用途1610.27-0.10-12.5216.594.93561.674.96%酒店/度假（Lodging/Resorts）1724.347.16-12.8215.825.30536.584.74%健康醫(yī)療（Health Care）186.410.877.5813.025.241105.689.77%自助倉(cāng)儲(chǔ)（Self Storage）5-8.143.742.949.863.69628.875.55%林場(chǎng)（Timber）48.2821.92-31.9621.114.82268.482.37%基礎(chǔ)設(shè)施（

30、Infrastructure）610.0435.386.9921.352.001661.2014.67%數(shù)據(jù)中心（Data Centers）526.4128.43-14.1120.162.79738.886.53%其他（Specialty）1119.9513.22-6.6816.756.24484.084.28%資料來源：Nareit，國(guó)外 REITs 制度安排公司型和信托型 REITs按照組織形式的不同，REITs 分為公司型和信托型。美國(guó)主要采用公司型，亞洲國(guó)家主形成股權(quán)關(guān)系，投資收益以股利方式分兩種模式下，REITs 公司和增發(fā)。投資者享有投資收益分配和資本利得。圖表 9： 公司型REI

31、Ts 交易結(jié)構(gòu)（美國(guó)為代表）圖表 10： 信托型REITs 交易結(jié)構(gòu)（香港為代表）資料來源：Nareit，資料來源：REITs 兩種立法模式比較美國(guó)模式 REITs REITs 符合稅收優(yōu)惠的條件。亞洲模式主明確規(guī)定。二者雖然在立法角度和法律結(jié)構(gòu)方面存在差異，但在具體規(guī)定中都凸顯了REITs 75%以上資產(chǎn)投90%參與房地產(chǎn)開發(fā)。11REITs美國(guó)模式亞洲模式日本新加坡香港立立法角度稅收專項(xiàng)法規(guī)專項(xiàng)法規(guī)專項(xiàng)法規(guī)法律結(jié)構(gòu)公司投資信托或投資公司信托單位或共同基金信托單位股份持有限制資產(chǎn)組合最大 5 個(gè)股東不可持有 50%以上股份75%以上資產(chǎn)投資地產(chǎn)或相關(guān)資產(chǎn)5個(gè)股東不可持有以上的股份 投資于標(biāo)準(zhǔn)物業(yè)且需租金收益明確以上股 份，必須通知管理人以上資產(chǎn)投資地產(chǎn)或相關(guān)資產(chǎn)無專門限制（如果上市， 受上市規(guī)則制約）投資于可產(chǎn)生經(jīng)常性收入的物業(yè)杠桿率無限制有（投資者收益分配，稅收優(yōu)惠遞延納稅）債務(wù)不能大于公司資產(chǎn)總和分紅比例分紅比例最低90%最低90%最低90%最低最高35%最高有（投資者收益分配，無必須申請(qǐng)）業(yè)務(wù)范圍收購(gòu)和管理房地產(chǎn)不能開發(fā)房地產(chǎn)禁止從事或參與房地開發(fā)資料來源：公開資料整理，物業(yè)估值與 REITs 估值禁止投資空臵土地或從事參與物業(yè)開發(fā)活動(dòng)（不包括修繕、