深報(bào)告：供給側(cè)改革有望帶來(lái)磷肥景氣上行

1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 磷肥景提升力大3 HYPERLINK l _bookmark1 景氣拐看供側(cè)3 HYPERLINK l _bookmark2 尿素景氣為何大幅復(fù)蘇？4 HYPERLINK l _bookmark3 磷化工供給側(cè)政策效果如何？5 HYPERLINK l _bookmark4 磷肥將迎來(lái)供給側(cè)改革出清6 HYPERLINK l _bookmark5 供需關(guān)穩(wěn)中好7 HYPERLINK l _bookmark6 今年價(jià)格下跌原因分析7 HYPERLINK l _bookmark7 需求有望恢復(fù)性增

2、長(zhǎng)9 HYPERLINK l _bookmark8 海內(nèi)外新增供給有限9 HYPERLINK l _bookmark9 投資建議10 HYPERLINK l _bookmark10 云天化10 HYPERLINK l _bookmark11 興發(fā)集團(tuán) HYPERLINK l _bookmark12 新洋豐12 HYPERLINK l _bookmark13 風(fēng)險(xiǎn)提示13磷肥景氣提升潛力大17 18 19 被動(dòng)上漲，并非是供需格局顯著改善導(dǎo)致。雖然一銨和二銨總產(chǎn)量同比減少 700 幅度達(dá)到 17%縮，那么從現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)看，磷肥景氣依舊具有很大的提升空間，具體如下：圖 1：尿素和磷肥價(jià)格景氣分位變化

3、（取 2011 至 2019Q3 的區(qū)間）80%尿素磷酸二銨70%60%50%40%30%20%10%0%201420152016201720182019 HYPERLINK / HYPERLINK / 資料來(lái)源：百川資訊，Wind， 景氣拐點(diǎn)看供給側(cè)18 20%圖 2：磷肥和尿素有效產(chǎn)能變化（萬(wàn)噸）磷酸一銨磷酸二銨尿素（右軸）30002500200090008000700060001500201420152016201720185000 HYPERLINK / HYPERLINK / 資料來(lái)源：百川資訊，Wind， 16 在 18 年產(chǎn)量分別大幅下滑 22%和 11%年以年 2 月起環(huán)保部（

4、現(xiàn)生態(tài)環(huán)境部）發(fā)布京津冀及207 “2+26城市的工業(yè)燃煤鍋爐和煤炭消耗的減量整治目標(biāo)和措施，而其中不乏山東、山西及河北的重要尿素產(chǎn)區(qū)，約占全國(guó)產(chǎn)能的 30%。而煤18 圖 3：磷酸一銨產(chǎn)量及年均差圖 4：磷酸二銨產(chǎn)量及年均差2500200015001000500一銨產(chǎn)量（萬(wàn)噸）一銨價(jià)差（元/噸，軸）2500200015001000500二銨產(chǎn)量（萬(wàn)噸）二銨價(jià)差（元/噸，軸）00201420152016201720180020142015201620172018資料來(lái)源：百川資訊， 資料來(lái)源：百川資訊， 尿素產(chǎn)量（萬(wàn)噸）尿素價(jià)差（元/噸，軸）80007000600050004000120010

5、00800600 HYPERLINK / HYPERLINK / 0020142015201620172018資料來(lái)源：百川資訊，Wind， 而事實(shí)上磷化工供給側(cè)改革帶來(lái)的價(jià)格彈性很大，只是本輪主要體現(xiàn)在了磷礦石和黃磷板塊。18 13%，改善的仍具有較大潛力和政策作用空間。圖 6：磷礦石價(jià)格（元/噸，高品位）650貴州云南湖北600550500450400350300250圖 7：黃磷價(jià)格與價(jià)差（元/噸）黃磷價(jià)差黃磷價(jià)格25000黃磷價(jià)差黃磷價(jià)格2000015000500001000050000200 資料來(lái)源：百川資訊， -5000資料來(lái)源：百川資訊， HYPERLINK / HYPERLI

6、NK / HYPERLINK / HYPERLINK / 表 1：生態(tài)環(huán)境部“三磷”整治相關(guān)政策措施出臺(tái)過(guò)程時(shí)間時(shí)間行動(dòng) 2019/1/212019/4/302019/8/202019/8/20資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部， 2“三磷”整治面臨關(guān)停的磷肥企業(yè)及磷石膏庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)類(lèi)型企業(yè)類(lèi)型特征 磷肥企無(wú)磷石堆場(chǎng)磷石利用未達(dá)15%；含元磷廢外排 處于溶洞及天然滑坡或泥石流影響區(qū)、最高水位線以下的灘地和洪泛區(qū)、處于溶洞及天然滑坡或泥石流影響區(qū)、最高水位線以下的灘地和洪泛區(qū)、磷石膏庫(kù) 飲用水源含水層、場(chǎng)址天然基礎(chǔ)層地表距地下水位距離小于 1.5 米等 資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)境部， 供需關(guān)系穩(wěn)中向好今年國(guó)際磷肥價(jià)格由

7、于供需的短期錯(cuò)配呈現(xiàn)了較大跌幅。一方面供給側(cè)如我們前期深度報(bào)告所判19OCPJHP100MWSPC30019年整體需求較 18 年同比走弱，雖然各國(guó)情況有所差異，但有一個(gè)共通的原因是 18 年的磷肥高景19中西部遭遇罕見(jiàn)的潮濕和強(qiáng)降水天氣使得種植面積進(jìn)一步低于預(yù)期水平。上半年美國(guó)中西部大部905-6月的產(chǎn)量和質(zhì)量。據(jù) USDA 預(yù)測(cè)，美國(guó) 19/20 種植季大豆和玉米將分別同比減產(chǎn) 20%和 4%，潮濕19坦的需求也受到短期抑制。印度 18 13.1%4.1%升，磷肥需求繼續(xù)大幅下滑的空間不大。圖 8：美國(guó)大豆種植進(jìn)度（%）圖 9：美國(guó)玉米種植進(jìn)度（%）02016201720182019 近5

8、年平均02016201720182019 近5年平均2019-4-222019-5-222019-6-222019-4-82019-5-82019-6-8 HYPERLINK / HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 550500450400350300250200 資料來(lái)源：Wind， 30%恢復(fù)性回暖。整體上，全球磷肥需求依舊將保持穩(wěn)步增長(zhǎng)的趨勢(shì)。圖 11：全球大豆庫(kù)銷(xiāo)比與美豆價(jià)格2000 美豆cbot（美分/蒲耳）全球大豆庫(kù)銷(xiāo)比（右軸70%60%50%40% 30%20%180070%60%50%40% 30%20%160080% HYPERLINK / H

9、YPERLINK / 1400120010008006004000-40010% 資料來(lái)源：Wind， OCP之外基本沒(méi)有規(guī)劃新產(chǎn)能。OCP 當(dāng)前具有磷肥產(chǎn)能 1200 2021 年增加 300 萬(wàn)噸擴(kuò)到 1500 萬(wàn)噸，并且到 2030 年擴(kuò)到 2400 萬(wàn)噸。美盛預(yù)計(jì) OCP 2020 至 2023 170350 100 OCP 裝置單噸投資強(qiáng)度在 2500 150 ROIC 只有 6%，并不具備投資吸引帶來(lái)彈性。圖 12：全球磷酸產(chǎn)能預(yù)測(cè)（萬(wàn)噸，折 P2O5）6200610060005900580057005600550020182019F2020F2021F2022F2023F HYP

10、ERLINK / HYPERLINK / 資料來(lái)源：Mosaic，CRU， 投資建議表 3：相關(guān)標(biāo)的磷銨漲價(jià)業(yè)績(jī)彈性測(cè)算公司 市值（億元） 磷銨產(chǎn)能 單位市值產(chǎn)能 100 元/噸漲價(jià)的凈利潤(rùn)彈性 （噸/萬(wàn)元） （億元） 云天化 73.2 512 6.99 3.84 興發(fā)集團(tuán) 95.8 60 0.63 0.45 新洋豐 130.7 180 1.38 1.35 資料來(lái)源：公司公告，Wind， 云天化云天化我國(guó)磷化工巨頭，產(chǎn)能規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先，公司現(xiàn)擁有磷礦石原礦產(chǎn)能 1450 萬(wàn)噸，一銨產(chǎn)能 67445 HYPERLINK / HYPERLINK / 70%2900元/1720PE4PB 1260 有

11、所低估，PB 1 倍。圖 13：云天化 PB-band收盤(pán)價(jià)2.9X2.5X2.2X1.8X1.4X25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 0.000 資料來(lái)源：Wind， 興發(fā)集團(tuán)-電-磷酸鹽及草甘膦-有機(jī)硅循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈。公司擁有磷礦石產(chǎn)能 760 萬(wàn)噸，磷肥產(chǎn)能 60 18 20 （36 萬(wàn)噸PB 1 圖 14：興發(fā)集團(tuán) PB-band20.000收盤(pán)價(jià)1.6X1.5X1.3X1.1X1.0X HYPERLINK / 18.000 HYPERLINK / 16.000 14.000 12.000 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0.0

12、00 資料來(lái)源：Wind， 新洋豐新洋豐是我國(guó)磷復(fù)肥龍頭，擁有磷酸一銨產(chǎn)能 180 萬(wàn)噸，復(fù)合肥產(chǎn)能 620 200/銨景氣的提升將進(jìn)一步推動(dòng)其他不具備產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)的高成本復(fù)合肥企業(yè)的退出，利好公司市占率的不斷提升。圖 15：新洋豐復(fù)合肥銷(xiāo)量（萬(wàn)噸）及噸毛利潤(rùn)（元/噸右軸）350常規(guī)復(fù)合肥銷(xiāo)量新型復(fù)合肥銷(xiāo)量常規(guī)復(fù)合肥噸毛利（右）新型復(fù)合肥噸毛利（右70002016201720186005004003002001000 HYPERLINK / HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind， 5. 風(fēng)險(xiǎn)提示拐點(diǎn)將難以短期實(shí)現(xiàn)。氣向上的力度。 HYPERLINK / HYPERLINK / 分析師申明每

13、位負(fù)責(zé)撰寫(xiě)本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報(bào)告中對(duì)所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了其個(gè)人對(duì)該證究報(bào)告中所表述的具體建議或觀點(diǎn)無(wú)任何直接或間接的關(guān)系。投資評(píng)級(jí)和相關(guān)定義報(bào)告發(fā)布日后的 12 個(gè)月內(nèi)的公司的漲跌幅相對(duì)同期的上證指數(shù)/深證成指的漲跌幅為基準(zhǔn)；公司投資評(píng)級(jí)的量化標(biāo)準(zhǔn)15%以上； 增持：相對(duì)強(qiáng)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)收益率 中性：相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)收益率在-5%+5%減持：相對(duì)弱于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)收益率在-5%以下。未評(píng)級(jí) 由于在報(bào)告發(fā)出之時(shí)該股票不在本公司研究覆蓋范圍內(nèi)，分析師基于當(dāng)時(shí)對(duì)該股票的研究狀況，未給予投資評(píng)級(jí)相關(guān)信息。暫停評(píng)級(jí) 根據(jù)監(jiān)管制度及本公司相關(guān)規(guī)定，研究報(bào)告發(fā)布之時(shí)該投資對(duì)象可能與本公司存