復(fù)蘇與傳染的賽跑

1、房地產(chǎn)研究1、68家房企出現(xiàn)公開(kāi)債務(wù)展期或違約，每個(gè)季度有一家機(jī)構(gòu)重倉(cāng)主體超預(yù)期每個(gè)季度有一家超預(yù)期的機(jī)構(gòu)重倉(cāng) 主體境內(nèi)債價(jià)格大幅波動(dòng)，并在較 短的時(shí)間之后走向公開(kāi)債務(wù)展期四季度：SM 一季度：LG二季度：YY & YY資本主流機(jī)構(gòu)投資者不斷吸取之前案例 的教訓(xùn)，因此恐慌情緒開(kāi)始蔓延資料來(lái)源：wind,公司公告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正 出奇 寧?kù)o 致遠(yuǎn)房地產(chǎn)研究2、三季度恐慌加速蔓延，違約風(fēng)險(xiǎn)讓位于估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入三季度之后，恐慌加速蔓延，JD是第一家在沒(méi)有實(shí)質(zhì)性負(fù)面事件的情況下境內(nèi)債價(jià)格被砸到最低44元的 主體，隨后LH也出現(xiàn)了不到70元的成交。無(wú)理由的砸盤導(dǎo)致傳染加速，市場(chǎng)擔(dān)心

2、的點(diǎn)已經(jīng)不再是違約或展期 的風(fēng)險(xiǎn)，而是債券價(jià)格大幅波動(dòng)的可能性，因?yàn)橐坏﹥r(jià)格跌幅過(guò)大，很多機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)由于內(nèi)部風(fēng)控的 原因被迫賣出，損失就實(shí)質(zhì)性發(fā)生了，根本堅(jiān)持不到兌付那一天。因此市場(chǎng)進(jìn)入“搶跑”模式，混合所有制房企和血統(tǒng)不是特別“純正”的國(guó)企都開(kāi)始遭到恐慌性拋售，LC也 出現(xiàn)了最低75元左右的成交。即使是一些“血統(tǒng)純正”的最頭部央企，估值收益率也有所上行，行業(yè)整體利 差開(kāi)始走擴(kuò)，此前“資產(chǎn)荒”背景下國(guó)企收益率下行的邏輯不復(fù)存在。資料來(lái)源：DM請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正 出奇 寧?kù)o 致遠(yuǎn)房地產(chǎn)研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正 出奇 寧?kù)o 致遠(yuǎn)3、從流動(dòng)性危機(jī)到信任危機(jī)房企

3、陷入“塔西佗陷阱”我們認(rèn)為在去年四季度，房地產(chǎn)行業(yè)面臨的主要是流動(dòng)性沖擊，主要是由于恒大陷入困境之后，保交付等善后 任務(wù)由地方政府來(lái)負(fù)責(zé)，導(dǎo)致地方政府從9月份開(kāi)始在實(shí)際執(zhí)行層面突然大幅加強(qiáng)了預(yù)售資金監(jiān)管的力度。我們也 看到四季度倒下的房企多數(shù)是本來(lái)杠桿率就比較高，市場(chǎng)普遍認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)比較大的房企，這些房企的債權(quán)人本來(lái)風(fēng)險(xiǎn) 承受能力也相對(duì)較強(qiáng)，因此對(duì)債券市場(chǎng)的整體沖擊相對(duì)可控。今年以來(lái)，一些市場(chǎng)形象比較好的房企風(fēng)險(xiǎn)暴露之后，市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)即使是這些所謂的“優(yōu)質(zhì)”房企也存在非常嚴(yán) 重的報(bào)表粉飾行為。而這些房企從開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)面?zhèn)髀劦焦_(kāi)債務(wù)正式展期之間的時(shí)間窗口越來(lái)越短，之前的一些公 告和官方辟謠都在很短的時(shí)間

4、內(nèi)被證偽，市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)房企的償債意愿也產(chǎn)生了懷疑。這直接導(dǎo)致民營(yíng)房企陷入了 “塔西佗陷阱”，市場(chǎng)開(kāi)始認(rèn)為房企的財(cái)務(wù)報(bào)表不可研究，房企不管說(shuō)什么市場(chǎng)都不再相信。金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好 急劇降低，部分金融機(jī)構(gòu)試圖“搶跑”，在房企出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)之前盡可能地先行退出，擠兌風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始向越來(lái)越高 信用等級(jí)的民營(yíng)和混合所有制房企蔓延。房地產(chǎn)研究4、政策可以延緩銀行收縮地產(chǎn)敞口的速度，但難以逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)銀行理想中的放貸模型是在成長(zhǎng)期的中后期 介入，在成熟期現(xiàn)金流最充沛的時(shí)候慢慢回 收貸款，最晚在衰退期的前期實(shí)現(xiàn)完全退出。政策只能延緩銀行收縮地產(chǎn)敞口的速度，但 難以逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)，除非銷售出現(xiàn)大幅回暖，以 至于能改變銀行對(duì)于大周

5、期拐點(diǎn)的認(rèn)知。后續(xù)民營(yíng)房企的增量業(yè)務(wù)可以嘗試跟AMC對(duì)接， 比如YZ和GCDT，都找AMC做了債券轉(zhuǎn)售。資料來(lái)源：太平洋證券研究院整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正 出奇 寧?kù)o 致遠(yuǎn)房地產(chǎn)研究5、多數(shù)民營(yíng)房企將退出信用債市場(chǎng)從發(fā)行數(shù)據(jù)上來(lái)看，今年民營(yíng)房企發(fā)債規(guī)模各個(gè)月份較去年同期降幅都在80 以上，多數(shù)民營(yíng)房企實(shí) 質(zhì)上已經(jīng)沒(méi)有再融資能力，隨著存量債券陸續(xù)到期，最終將退出債券市場(chǎng)。而國(guó)有和混合所有制房企發(fā)債規(guī)模在二季度其實(shí)已經(jīng)基本恢復(fù)到去年同期的水平，但是隨著三季度 以來(lái)恐慌進(jìn)一步向更高等級(jí)蔓延，行業(yè)利差整體走擴(kuò)的趨勢(shì)日益明顯，近兩個(gè)月國(guó)企發(fā)債規(guī)模也呈 現(xiàn)出同比降幅再度擴(kuò)大的趨勢(shì)。請(qǐng)務(wù)必閱

6、讀正文之后的免責(zé)條款部分守正 出奇 寧?kù)o 致遠(yuǎn)資料來(lái)源：wind房地產(chǎn)研究6、少數(shù)示范房企可以通過(guò)一定的增信措施繼續(xù)發(fā)債，但規(guī)模有限有抵押物增信的品種（如CMBS）理論上市場(chǎng)接受度會(huì)高一些，但實(shí)際上真正能發(fā)出來(lái)的還是以國(guó)企為主。主要 原因是多數(shù)債券投資者實(shí)際上并不具備處置抵押品的能力，抵押物只是起到兜底的作用，多數(shù)債券投資者的底層投 資邏輯還是不允許發(fā)生違約或展期。而且一旦進(jìn)入不斷展期的狀態(tài)，抵押物并不能保證投資者在短時(shí)間內(nèi)受償。SBLC（備用信用證）美元債是一個(gè)可行的增信思路，房企將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)抵押給有資產(chǎn)處置能力和意愿的金融機(jī)構(gòu)（如浙商銀行），并支付一定的費(fèi)用（相當(dāng)于保費(fèi)），再由該銀行去為美元

7、債提供增信，這樣就可以吸引其他沒(méi)有 抵押品處置能力或處置意愿的投資者也參與美元債的投資了。資料來(lái)源：wind請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正 出奇 寧?kù)o 致遠(yuǎn)房地產(chǎn)研究6、少數(shù)示范房企可以通過(guò)一定的增信措施繼續(xù)發(fā)債，但規(guī)模有限境內(nèi)方面，房企信用保護(hù)工具的創(chuàng)設(shè)整體上不是特別市場(chǎng)化，由于多數(shù)沒(méi)有抵押物，券商其實(shí)都是虧本做的， 還是以窗口指導(dǎo)為主。而中債增給房企擔(dān)保發(fā)債的時(shí)候有要求房企提供抵押物，但受制于中債增的資本金規(guī)模，能做的額度其實(shí)也有 限（龍湖發(fā)了15億，美的置業(yè)10億，新城控股10億）。資料來(lái)源：wind請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正 出奇 寧?kù)o 致遠(yuǎn)房地產(chǎn)研究7、進(jìn)入“決賽輪”

8、民營(yíng)房企不多，10月是今年最后一個(gè)到期高峰公開(kāi)債務(wù)本質(zhì)上對(duì)應(yīng)的是項(xiàng)目層面的資本金，如果無(wú)法實(shí)現(xiàn)借新還舊滾續(xù)的話，就只能寄希望于銷售回款。 但是從現(xiàn)實(shí)來(lái)看融資端的惡化速度要明顯快于銷售端的復(fù)蘇。10月是今年最后一個(gè)到期高峰，但明年依舊壓 力巨大。資料來(lái)源：wind請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正 出奇 寧?kù)o 致遠(yuǎn)8、當(dāng)前銷售退回到2017-2018之間的水平，購(gòu)買力是最大制約1-7月的商品房銷售額介于2017-2018之間的水平（接近2018）；1-7月的商品房銷售面積介于2016-2017之間的水平（接近2016）7月單月的商品房銷售額介于2017-2018之間的水平（接近2017）；7月

9、單月的商品房銷售面積介于2014-2015之間的水平（接近2015房地產(chǎn)研究9、是地產(chǎn)拖累了經(jīng)濟(jì)，還是經(jīng)濟(jì)拖累了地產(chǎn)？如果說(shuō)去年四季度是地產(chǎn)拖累了經(jīng)濟(jì)的話，那么今年我們認(rèn)為其實(shí)是經(jīng)濟(jì)在拖累地產(chǎn)。根據(jù)克爾瑞的 問(wèn)卷調(diào)查，收入降低成為客戶不買房的主要原因。居民中長(zhǎng)期貸款也屢創(chuàng)近五年新低，我們認(rèn)為跟居 民收入預(yù)期不穩(wěn)，擔(dān)心失業(yè)或者收入下降風(fēng)險(xiǎn)，因而不敢加杠桿有一定關(guān)系。居民收入是目前房地產(chǎn) 市場(chǎng)最大的制約因素。資料來(lái)源：wind,公司公告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正 出奇 寧?kù)o 致遠(yuǎn)資料來(lái)源：克爾瑞房地產(chǎn)研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正 出奇 寧?kù)o 致遠(yuǎn)10、2022年3月可對(duì)標(biāo)20

10、14年7月，這輪刺激比上一輪要更難2014年7月11日全國(guó)住房城鄉(xiāng)建設(shè)工作座談會(huì)在北京召開(kāi)。剛履新不久的新任住建部長(zhǎng)陳政高提出“各地可以 根據(jù)當(dāng)?shù)貙?shí)際出臺(tái)平穩(wěn)房地產(chǎn)的相關(guān)政策，其中庫(kù)存量較大的地方要千方百計(jì)消化商品房待售面積”。新任住建部 部長(zhǎng)的講話標(biāo)志著“去庫(kù)存”正式成為房地產(chǎn)政策的主線。隨后各地紛紛放松限購(gòu)政策。2014年7月，濟(jì)南、?？?、溫州、石家莊、蘇州、武漢、西安、無(wú)錫、杭州、青 島等城市對(duì)限購(gòu)政策進(jìn)行松動(dòng)，到年底，除北京、上海、廣州、深圳、三亞之外的絕大多數(shù)城市均對(duì)限購(gòu)限貸政策 進(jìn)行了松動(dòng)。 一直到2015年4月統(tǒng)計(jì)局的銷售數(shù)據(jù)單月同比才實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，距2014年7月已經(jīng)過(guò)去了9個(gè)月時(shí)

11、間。本輪刺激的難度其實(shí)比上一輪要更大，2014年的時(shí)候購(gòu)房者還是有房?jī)r(jià)長(zhǎng)期上漲預(yù)期的，只不過(guò)是在猜底，政 策只要讓老百姓相信這就是底了就行了。這一輪刺激難度更大，因?yàn)橐呀?jīng)沒(méi)有長(zhǎng)期上漲預(yù)期，“房住不炒”深入人 心，后續(xù)房地產(chǎn)的“消費(fèi)”屬性也會(huì)體現(xiàn)得越來(lái)越突出，金融屬性會(huì)越來(lái)越弱化。以后房子可能會(huì)變成類似于汽車 的大宗消費(fèi)品，提前消費(fèi)和投資性需求會(huì)越來(lái)越少。（汽車從購(gòu)買之日起就開(kāi)始貶值，很少有人會(huì)提前10年給孩子 買車，都是真正用到的時(shí)候再買）。而今年政策力度其實(shí)還達(dá)不到2014年的水平。 如果從2022年3月開(kāi)始往后推9個(gè)月的話，銷售復(fù)蘇可能要看明 年了，這還沒(méi)有考慮未來(lái)可能存在疫情的影響。房地

12、產(chǎn)研究11、新房市場(chǎng)大概率供需雙降，中期看可能穩(wěn)定在棚改貨幣化前2015年的水平新房供給方面，今年開(kāi)發(fā)商拿地不足，可供開(kāi)工的土地并不充裕；此外由于預(yù)售資金嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)致回款較慢，開(kāi) 發(fā)商開(kāi)工意愿也較差，開(kāi)工只會(huì)使得更多的資金沉淀在項(xiàng)目里，還不如優(yōu)先?？⒐?，因?yàn)榭⒐ぶ缶涂梢詫⒈槐O(jiān)管 的預(yù)售資金提取出來(lái)。1-7月份新開(kāi)工面積累計(jì)同比-36 ，后續(xù)幾個(gè)月隨著去年基數(shù)降低，同比降幅可能有所收窄， 但我們預(yù)計(jì)全年的新開(kāi)工面積可能要同比下滑30 以上。需求方面，2020年下半年和2021年上半年兩個(gè)半年加起來(lái)的銷售額高達(dá)20萬(wàn)億的歷史天量（正常年份16-17萬(wàn) 億），需求被嚴(yán)重透支。此外，民營(yíng)房企風(fēng)險(xiǎn)事件頻

13、發(fā)使得“期房信仰”被嚴(yán)重動(dòng)搖，在沒(méi)有新房二手房?jī)r(jià)格倒掛 的城市，老百姓更傾向于買二手房，這使得新房銷售更加困難。我們預(yù)計(jì)2022年全年商品房銷售金額同比下滑21 左 右（絕對(duì)值介于2017-2018年之間的水平），面積同比下滑17 左右（絕對(duì)值介于2015-2016年之間的水平）。資料來(lái)源：wind請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正 出奇 寧?kù)o 致遠(yuǎn)房地產(chǎn)研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正 出奇 寧?kù)o 致遠(yuǎn)12、二手房供給對(duì)新房供給有擠出效應(yīng)，不能簡(jiǎn)單照搬煤炭行業(yè)經(jīng)驗(yàn)地產(chǎn)的供需比煤炭更復(fù)雜的地方就在于二手房這個(gè)蓄水池，房?jī)r(jià)預(yù)期好的時(shí)候炒房客會(huì)帶來(lái)投資性 需求，房?jī)r(jià)預(yù)期差的時(shí)候存量二手房

14、又都是潛在的供給。二手房的地段普遍比新房更好，又沒(méi)有爛尾風(fēng) 險(xiǎn)，在下行周期里面其實(shí)對(duì)新房（特別是剛需產(chǎn)品）的替代效應(yīng)很強(qiáng)，如果部分二手房的賣家并沒(méi)有拿 著錢再去買房，那么二手房供給就實(shí)質(zhì)性地對(duì)新房供給實(shí)現(xiàn)了擠出。所以完全照搬煤炭行業(yè)供給側(cè)改革 的經(jīng)驗(yàn)得出房?jī)r(jià)將大幅上漲的結(jié)論是不合理的。要想讓購(gòu)房人恢復(fù)對(duì)新房的信心，就要解決好保交付的問(wèn)題。9月6日，鄭州市安置房建設(shè)和問(wèn)題樓 盤攻堅(jiān)化解工作領(lǐng)導(dǎo)小組下發(fā)關(guān)于印發(fā)鄭州市“大干30天，確保全市停工樓盤全面復(fù)工”保交樓專項(xiàng) 行動(dòng)實(shí)施方案的通知，通知要求，在10月6日前，實(shí)現(xiàn)鄭州全市所有停工問(wèn)題樓盤項(xiàng)目全面持續(xù)實(shí)質(zhì) 性復(fù)工。通知要求各開(kāi)發(fā)區(qū)、區(qū)縣（市）要會(huì)

15、同相關(guān)單位，積極爭(zhēng)取商業(yè)銀行資金，做好專項(xiàng)借款配套融資、紓困資金配套融資以及購(gòu)買公寓作為人才房的配套融資。通知也明確提出“凡使用專項(xiàng)借款的房 地產(chǎn)企業(yè)須將有效資產(chǎn)抵押給轄區(qū)平臺(tái)公司”資料來(lái)源：經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，太平洋證券研究院整理房地產(chǎn)研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正 出奇 寧?kù)o 致遠(yuǎn)13、如果銷售只是小幅回暖，集團(tuán)層面還是拿不到錢從去年9月份開(kāi)始，地方政府在實(shí)際執(zhí)行層面大幅加強(qiáng)了預(yù)售資金監(jiān)管的力度。而且很多城市開(kāi)始“因企施策”， 越是信用資質(zhì)較弱的房企，越是對(duì)他們采取格外嚴(yán)格的資金監(jiān)管措施，也就是說(shuō)對(duì)民營(yíng)房企的預(yù)售資金監(jiān)管其實(shí)并不 是按照規(guī)則來(lái)進(jìn)行。此外，部分城市開(kāi)始嚴(yán)格執(zhí)行封頂才能發(fā)放按

16、揭貸款的政策。從結(jié)果上來(lái)看，房企實(shí)際上是要等 到封頂或者交房才能提取大部分的銷售回款。隨著民營(yíng)房企不斷出現(xiàn)債務(wù)違約的情況，購(gòu)房者的“期房信仰”受到嚴(yán)重動(dòng)搖，后續(xù)可能會(huì)有越來(lái)越多的民營(yíng) 房企不得不將房子建到接近完工才能賣得掉（特別是在沒(méi)有新房二手房?jī)r(jià)格倒掛的城市），預(yù)售或?qū)⒊蔀閲?guó)企的特 權(quán)。預(yù)售資金想回流總部的話要過(guò)三關(guān)：地方政府預(yù)售資金監(jiān)管，開(kāi)發(fā)貸銀行或者信托資金監(jiān)管，合作方同意。 如果銷售只是小幅回暖的話，過(guò)完這三關(guān)根本剩不下多少錢，大部分銷售回款可能會(huì)沉淀在項(xiàng)目上。房地產(chǎn)研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分守正 出奇 寧?kù)o 致遠(yuǎn)14、如果銷售復(fù)蘇追不上擠兌傳染的速度，那么債務(wù)展期其實(shí)是避免負(fù)反饋螺 旋的一種手段當(dāng)前行業(yè)面臨的形勢(shì)之所以這么困難，主要原因就在于銷售端復(fù)蘇非常緩慢，但融資端擠兌不斷加 速，恐慌情緒不斷向更高信用層級(jí)蔓延。如果這種局面短時(shí)間無(wú)法改變的話，債務(wù)展期其實(shí)是避免負(fù)反 饋螺旋進(jìn)一步惡化的一種手段。假設(shè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)大范圍的債務(wù)展期的話，眾多房企將被迫在短時(shí)間內(nèi)集中拋售資產(chǎn)（要么是主動(dòng)處置