前新債估值跟蹤報告

1、中誠信國際新債觀察 HYPERLINK / 中誠信 2019 中誠信國際新債觀察 HYPERLINK / 估值效果2019 年第三季度的估值準確率和穩(wěn)定性相比于前兩個季度穩(wěn)895bp誤估債券跟蹤有接近九成的新發(fā)產(chǎn)業(yè)債和接近八成的新發(fā)城投債從第一個跟蹤日開始，超額利差向中誠信預估的數(shù)值靠攏，說明二級市場對新債信用情況的判斷與中誠信預判情況更加類似；有超過半數(shù)的新發(fā)債在所有跟蹤日內，其超額利差均保持與中誠信預估超額利差更為接近。估值影響因素估值步驟大體分為兩個階段。第一階段是對債券基本價格的判斷，新發(fā)債券的基本價格主要由發(fā)債主體資質、債券券種和特殊條款（包括擔保條款）以及市場的資金面決定；第二階段

2、是根據(jù)市場偏好以及發(fā)債主體近期發(fā)債成本（可能包含議價能力、業(yè)務原因等方面的影響）對第一階段得到的基本價格進行修正。我們發(fā)現(xiàn)，當前市場對高信用資質主體和短期債券的偏好增強了二者對債券估值的影響；同時發(fā)行人議價能力對新發(fā)債的估值影響也十分明顯，央企、大型國企、財政情況較好的地區(qū)城投發(fā)行人議價能力更強；此外，附加某些有利于投資人的特殊條款（如事先約束、交叉違約等）并未降低發(fā)行人的票面利率，表明市場對信用風險的擔憂使得個別條款本身的風險緩釋意義大大下降。未來我們將繼續(xù)積累樣本、總結規(guī)律，同時根據(jù)超額利差， 計算各行業(yè)發(fā)債主體的信用資質及歷史信用資質走勢，重點關注資質下降、違約風險顯著增加的主體。表 1

3、 估值離產(chǎn)業(yè)超額利跟蹤觀察表2 估值離城投超額利跟蹤觀察產(chǎn)業(yè)債只數(shù)占比產(chǎn)業(yè)債只數(shù)占比有靠攏趨勢11189.52%無靠攏趨勢1310.48%跟蹤期內全部有效7862.90%跟蹤期內有效概率超過 60%8266.13%累計124100%城投債只數(shù)占比有靠攏趨勢3678.26%無靠攏趨勢1021.74%跟蹤期內全部有效1634.78%跟蹤期內有效概率超過 60%1839.13%累計46100%截至目前，有接近九成的新發(fā)產(chǎn)業(yè)債和接近八成的新發(fā)城投債從第一個跟蹤日開始， 跟蹤超額利差向中誠信預估的數(shù)值靠攏，說明二級市場對新債信用情況的判斷與中誠信預判情況更加類似；有超過半數(shù)的新發(fā)債在所有跟蹤日內，其跟蹤

4、超額利差均保持與中誠信預估超額利差更為接近?？傮w來看，估值模型對新發(fā)債的估值走向有一定的參考意義。三、 估值方法的優(yōu)化和展望：當前模型的估值邏輯和誤差來源在本季度，我們繼續(xù)對估值模型進行了優(yōu)化，優(yōu)化后的估值步驟可以分為兩個階段。 第一階段是對債券基本價格的判斷種和特殊條款（包括擔保條款）以及市場的資金面決定；在估值的第二階段中，我們根據(jù)市場偏好以及發(fā)債主體近期發(fā)債成本（可能包含議價能力、業(yè)務原因等方面的影響）對第一階段得到的基本價格進行修正，使得估值結果與債券實際發(fā)行利率更為接近。估值的邏輯框架如下圖 2 所示。圖 2：新發(fā)債估值的邏輯框架資料來源：中誠信國際整理在第一階段中，我們估測主體資質

5、和個券券種和特殊條款對基本價格的影響時，需要以該主體存續(xù)債的市場估值為基礎，值得注意的是，少數(shù)非理性的市場交易可能會使得個別債券的市場估值與理性價格出現(xiàn)較大偏離。一般來說，當某主體的存續(xù)債較少時，我們缺少足夠的參考數(shù)據(jù)去辨別和排除非理性交易對個券市場估值的影響，如果我們用非理性的估值來推斷發(fā)債主體的資質，估值結果可能會出現(xiàn)一定偏差；同時，存續(xù)債較少時，我們也較難直接找到與該主體與新發(fā)債券種和特殊條款完全相同的存續(xù)債，有時需要依據(jù)市場的普遍情況對由于券種和特殊條款不同所引起的利差進行估算；而實際情況下，相同特殊條款對于不同資質和行業(yè)的主體超額利差影響程度不盡相同，依據(jù)市場普遍情況來調整特定債券的

6、超額利差，可能會使得此階段的估值結果出現(xiàn)一定誤差；尤其當存續(xù)債與新發(fā)債在券種、特殊條 款、擔保條款等方面差異較多時，我們暫時采用的是將每個方面的單獨造成的對超額利差的影響線性疊加，尚未對各項特殊條款的相互作用進行綜合分析，可能對估值準確性有一定影35只時，新發(fā)債的估值準確率相對較低，而隨著存續(xù)（25bp的情況為準確）表 3：主體存續(xù)債數(shù)量對估值效果的影響存續(xù)債只數(shù)估值準確率（數(shù)量）1-580% (320)6-1082% (310)11-2086% (363)21+89% (323)合計84% (1316)在第二階段的第一步中，我們依據(jù)當前的市場偏好，對第一階段的基本價格進行相應修正。由于投資人

7、普遍厭惡風險，發(fā)債主體的資質越好、債券的期限越短，其市場需求越旺 盛，上述因素影響在市場定價過程中明顯被增強也映射出了目前債券市場信用分層的現(xiàn)狀。4前三季度我們對于超短期限債券的估值準確率有所下降，這也和近半年來超短融債券結構化發(fā)行增多，一、二級市場的價格倒掛程度愈發(fā)嚴重有關；資質較差的高票面利率債券的發(fā)行經(jīng)常以線下詢價而非網(wǎng)上招標的方式進行，模型對其估值的準確率低于全樣本的平均水平； 本季度含回售條款的債券明顯增多，通過對樣本的分析總結，各個季度對其估值的準確率持續(xù)提升；包含提前償還條款的債券樣本較少，且其通常為資質較差且期限較長的城投債，其發(fā)債成本經(jīng)常與地方政府財政實力和支持力度，以及擔保

8、增信方的實力有關，并不完全由發(fā)債主體的自身情況決定，目前模型對其估值效果較差，仍需持續(xù)積累樣本，對其發(fā)債成本的規(guī)律進行總結。表 4：部分含特殊條款債券的估值效果總結可能造成誤差的原因2019 年 1 季度估值準確率（數(shù)2019 年 2 季度估值準確率（數(shù)量）本季度估值準確率（數(shù)量）債券期限短于 2 個月91% (34)87% (31)81% (47)債券票面利率高于 7.5%78% (37)95% (20)70% (27)債券含回售條款66% (121)71% (82)78% (156)債券含提前償還條款50% (18)65% (17)44% (18)所有債券平均水平79% (1154)82%

9、 (868)84% (1316)除了上述提到的存續(xù)債數(shù)量少，以及包含特殊條款外，發(fā)債主體議價能力的差異，也會對其新發(fā)債的發(fā)行成本造成明顯影響：由于產(chǎn)業(yè)債，大型國企、央企（尤其電信、石油、航空等壟斷行業(yè)）資質弱、外部支持較少的民營企業(yè)，則只能以較高的成本發(fā)行債券；對于城投債，發(fā)債主體所處區(qū)域的財政實力和對主體的支持力度對發(fā)債成本有重要影響，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的城投債通?？梢砸缘陀谑袌龉乐档某杀景l(fā)行，而經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)的城投債，其發(fā)行成本通常較高。在本階段的第二步中，我們通過分析總結給定發(fā)債主體近期的發(fā)債成本以及發(fā)債成本與債券基本價格的關系，并查閱其近期債券的發(fā)行情況公告來了解申購的具體情況，可以對該主體

10、近期的議價能力（以及是否存在類似于結構化發(fā)行的情況）進行判斷，進而對本階段第一步的修正結果再次進行修正。估值模型的優(yōu)化效果1304只新發(fā)債通過估值模型第一階段（依照存續(xù)債超額利差得到的估值以及通過估值模型第二階段修正后（考慮了市場偏好和議價能力）的修正值，并375 只新發(fā)債券的發(fā)行主體在發(fā)債前的兩個月內發(fā)行過條款與期限類似的債券（記為“參照債券375只參照債券的票面利5 所示，通過第二階段兩個步驟的修正，估值結果59%84%29.60bp 15.86bp。具體來看，第一階段估值后，768 3.9%的債券（30/768）536 66.8%的債券（358/536）確，第二階段的修正在提高準確率和降

11、低平均誤差方面均有顯著的效果。同時，由于發(fā)債主體在短時間內的市場偏好和議價能力通常不會有很大波動，參照債券的票面利率對新發(fā)債券的票面利率有很強的參考價值：87%25bp 之內，12.37bp91%，超過了全樣本債券經(jīng)第二階段修正后的準確率以及參照債券自身的準確率，體現(xiàn)出參照債券對估值準確性的明顯貢獻。在今后的估值中，我們將嘗試逐步放寬參照債券的選擇標準，例如延長參照債券與新發(fā)債券的起息日間隔，允許參照債券在發(fā)債期限和和特殊條款與新發(fā)債略有差別（根據(jù)差別適當調整參照債券的票面利率以作為新發(fā)債券的參照表 5：第一階段估值和第二階段修正效果總結估值類型估值準確率（數(shù)量）平均誤差（bp）第一階段估值5

12、9% (1304)29.60第二階段修正84% (1304)15.86參照債券87% (375)12.37參照債券對估值結果的貢獻91% (375)11.22本季度特殊條款對發(fā)債成本影響的總結3列出了本季度部分特殊條款（包括超短期限債券）對發(fā)行成本的影響?？梢钥吹皆诳紤]了信用資質等問題的影響后，附加某些有利于投資人的單獨出現(xiàn)次數(shù)平均票面超額利單獨出現(xiàn)次數(shù)平均票面超額利差(bp)(單獨)與其它條款同時出現(xiàn)次數(shù)平均票面超額利差(bp)(共同)市場隱含評級不低于AAA-的債券占比條款傾向及分析交叉違約5424.1121532.339/269有利于投資人，通常主體資質較差，常與其它條款同時出現(xiàn)，票面差

13、額利差略高于無條款債券事先約束9317.1420334.8724/296有利于投資人，通常主體資質較差，常與其它條款同時出現(xiàn)，票面超額利差略高于無條款債券控制權變更849.893758.640/45有利于投資人，通常主體資質很差，常與其它條款同時出現(xiàn)，票面超額利差明顯高于無條款債券持有人回售權1-50.191209.4517/121有利于投資人，通常主體資質略差，常與調整票面利率等條款同時出現(xiàn)，綜合作用下票面超額利差與無條款債券較為接近發(fā)行人贖回權0-5071.6120/50有利于發(fā)行人，通常主體資質較好，常與發(fā)行人續(xù)期權等條款共同出現(xiàn)，使得票面超額利差大幅上升發(fā)行人續(xù)期權0-5286.373

14、4/52有利于發(fā)行人，通常主體資質很好，常與調整票面利率、發(fā)行人贖回權等條款同時出現(xiàn)， 使票面超額利差顯著上升，依據(jù)主體資質情況，使得票面超額利差上升40-200bp之間發(fā)行人提前償還5-1.71-11.450/6有利于投資人，通常主體資質較差，均出現(xiàn)于長期限城投債，使得票面超額利差下降無特殊條款6933.98-314/693常出現(xiàn)于較優(yōu)質主體超短期債(期限短于2個月)47-35.66-26/47常出現(xiàn)于優(yōu)質主體，易使得票面超額利差大幅下降圖 3：部分特殊條款（包括超短期限債券）的主體資質分布情況及對發(fā)行成本的影響資料來源：中誠信國際整理對估值研究的展望目前，我們的估值方法的出發(fā)點是債券在二級市場的基本價格，并根據(jù)市場偏好與發(fā)行人的近期發(fā)債狀況，對實際新發(fā)債的票面利率給出一個參考的區(qū)間。同時，我們的參考估值對新發(fā)債進入二級市場后的市場估值走勢有一定的預判