利率市場(chǎng)化改革系列之二：利率市場(chǎng)化改革的前世今生

1、 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分風(fēng)起于萍末，從利率管制到金融深化定的部門， 實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。由于人為管制利率的約束存在， 在1992-1996 2007-2008 脹時(shí)期，我國(guó)曾經(jīng)歷過較長(zhǎng)時(shí)期的實(shí)際利率為負(fù)的階段。的重要原因之一。貧富。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)金融需求的復(fù)雜金融方案。在這樣的背景下，1993 利率市場(chǎng)化改革的四個(gè)階段從 1996 年 6 月人民銀行放開銀行間同業(yè)拆借利率開始，到 2015 年放開20 年才宣告初步完準(zhǔn)備階段：以外匯利率和貨幣市場(chǎng)利率為錨（1996-2003）1996 2003 現(xiàn)外幣利率和貨幣市

2、場(chǎng)利率市場(chǎng)化來為信貸市場(chǎng)做準(zhǔn)備。放開銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)資金批發(fā)利率市場(chǎng)化。1996 年 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分在銀行間債券市場(chǎng)（1997 年、政策性金融債市場(chǎng)（1998 年場(chǎng)（1999 年）初步實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化。1998 化和銀行完善內(nèi)部定價(jià)機(jī)制準(zhǔn)備了條件。圖1：債券市場(chǎng)利市化大事件圖2：外幣存貸款率場(chǎng)化大事件時(shí)間事件時(shí)間事件1991年國(guó)債開始采用承購(gòu)報(bào)銷方式進(jìn)行招標(biāo)。2000.9.21實(shí)行外匯利率管理體制改革，放開了外幣貸款利率；萬美元以上的大額外幣存款利率由金融機(jī)構(gòu)與客戶協(xié)商確定。1996

3、.6財(cái)政部通過證券交易所市場(chǎng)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)了國(guó)債的市場(chǎng)化發(fā)行，全年共市場(chǎng)化發(fā)行國(guó)債1952億元。發(fā)行采取了利率招標(biāo)、收益率招標(biāo)、劃款招標(biāo)等多種方式。同時(shí)根據(jù)市場(chǎng)供求狀況和發(fā)行數(shù)量，采取單一價(jià)格招標(biāo)和多種價(jià)格招標(biāo)。2002.3將境內(nèi)外資金融機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)居民的小額外幣存款，納 入中國(guó)人民銀行現(xiàn)行小額外幣存款利率管理范圍，實(shí) 現(xiàn)中外資金融機(jī)構(gòu)在外幣利率政策上的公平待遇1997.6關(guān)于銀行間債券回購(gòu)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知，銀行間債券市場(chǎng)正式啟動(dòng)，同時(shí)放開了債券市場(chǎng)債券回購(gòu)和現(xiàn)券交易利率1998年國(guó)家開發(fā)銀行和中國(guó)進(jìn)出口銀行通過人民幣債券發(fā)行系統(tǒng)以公開招標(biāo)方式發(fā)行了金融債券。2003年允許商業(yè)銀行農(nóng)信社開辦郵政儲(chǔ)蓄

4、協(xié)議貸款，放開英鎊、瑞士法郎和加拿大元的外幣小額存款利率管理， 對(duì)美元、日元、港幣、歐元小額存款利率實(shí)行上限管理。1999.1財(cái)政部首次在銀行間債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)以利率招標(biāo)的方式發(fā)行國(guó)債。2004年全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券買斷式回購(gòu)業(yè)務(wù)管理規(guī)定進(jìn)一步豐富了債券回購(gòu)業(yè)務(wù)形式。資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 外幣利率市場(chǎng)化：存款利率先行，中外資利率管理政策實(shí)現(xiàn)并軌。而萬以上2002 2003 年則從效果來看，貨幣與債券市場(chǎng)初步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，但外幣利率市場(chǎng)化不SHIBOR 同期限利率走勢(shì)相關(guān)度（同業(yè)拆借加權(quán)平均利率是指銀）SHIBOR 其三，信用債相對(duì)于利率債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)主要受到市場(chǎng)自發(fā)行為決定。圖

5、3：貨幣市場(chǎng)利完市場(chǎng)化圖4：債券市場(chǎng)成量著上升銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率1天-SHIBOR O/N銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率1天-SHIBOR O/N（右）SHIBOR O/N銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率:1天14800,000億元金融債億元金融債億元)國(guó)債億元)120.60 600,000100.40 500,00080.20 400,00060.00422019-042018-102018-042017-102019-042018-102018-042017-102017-042016-102016-042015-102015-042014-102014-042013-102013-042012-102

6、012-042011-102011-042010-102010-042009-102009-042008-102008-042007-102007-042006-1019961997199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind， 資料來源：Wind， LIBOR 幣利率波動(dòng)較為遲緩，市場(chǎng)化程度不足。圖5：外幣存款利率波較為遲鈍圖6：人民幣貸款率動(dòng)存在隱形上限%浮動(dòng)偏差%浮動(dòng)偏差1年(定期) 存款基準(zhǔn)利率53.00142.00124

7、1.0030.0026-1.0041-2.0022014-092014-012013-052012-092012-012014-092014-012013-052012-092012-012011-052010-092010-012009-052008-092008-012007-052006-092006-012005-052004-092004-012003-052002-092002-012001-052000-092000-011999-051998-091998-012.00%貸款基準(zhǔn)利率%貸款基準(zhǔn)利率貸款加權(quán)利率貸款利率浮動(dòng)偏差1.000.500.00-0.502018-06201

8、7-122018-062017-122017-062016-122016-062015-122015-062014-122014-062013-122013-062012-122012-062011-122011-062010-122010-062009-122009-062008-12 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 2.2. 發(fā)展階段：先貸款后存款（2004-2013）2004 年我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)入發(fā)展階段，該階段的核心是實(shí)現(xiàn)人民幣貸款利率市場(chǎng)化，并著手布局存款利率市場(chǎng)化。2004 10 月放開人民

9、幣貸款的利率上限管制，并取消存款利率的下限。3 2007 借利率（Shibor）正式運(yùn)行，Shibor HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2007 年美國(guó)次貸危機(jī)后，我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程也一度停滯。但隨著金2012 年 6 月中國(guó)央行進(jìn)一步擴(kuò)大利率浮動(dòng)區(qū)間，將存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的 1.1 倍；貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的 0.8 倍。一年之后的 2013 年 7 月，全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7 層面已經(jīng)完全放開貸款利率定價(jià)。圖7：人民幣貸款率場(chǎng)化大事件圖8：人民幣幣存利市場(chǎng)化大事件時(shí)間

10、時(shí)間事件1998.2關(guān)于下放貸款利率浮動(dòng)權(quán)的通知,將金融機(jī)構(gòu)對(duì)小企業(yè)的貸款利率浮動(dòng)幅度由10%擴(kuò)大到20%，農(nóng)村信用社的貸款利率最高上浮幅度由40%擴(kuò)大到50%1998.3改革再貼現(xiàn)利率及貼現(xiàn)利率的生成機(jī)制，放開了貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率。2004.10貸款上浮取消封頂；下浮的幅度為基準(zhǔn)利率的0.9倍,還沒有完全放開。與此同時(shí)，允許銀行的存款利率都可以下浮，下不設(shè)底。2006.8貸款浮動(dòng)范圍擴(kuò)大至基準(zhǔn)利率的0.85倍；2008年5月汶川特大地震發(fā)生后,為支持災(zāi)后重建，人民銀行于當(dāng)年10月進(jìn)一步提升了金融機(jī)構(gòu)住房抵押貸款的自主定價(jià)權(quán)，將商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限擴(kuò)大到基準(zhǔn)利率的0.7倍。2012.6貸款

11、利率浮動(dòng)區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍。2013.7全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制。將取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7融機(jī)構(gòu)自主確定。時(shí)間事件1999.10對(duì)保險(xiǎn)公司大額定期存款實(shí)行協(xié)議利率，對(duì)保險(xiǎn)公司3000萬元以上、5年以上大額定期存款，實(shí)行保險(xiǎn)公司與商業(yè)銀行雙方協(xié)商利率的辦法。2004.10允許銀行的存款利率都可以下浮，下不設(shè)底。2005放開金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款利率。2012.6中國(guó)央行進(jìn)一步擴(kuò)大利率浮動(dòng)區(qū)間。存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍。2015.3將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.2倍調(diào)整為1.3倍。2015.4出臺(tái)存款保險(xiǎn)制度。2015.5將金融機(jī)構(gòu)存款

12、利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.3 倍上調(diào)至1.5倍。資料來源：人民銀行， 資料來源：人民銀行， 則一旦引起價(jià)格惡性競(jìng)爭(zhēng)，便有可能引起存款搬家，影響金融體系安全。主動(dòng)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模和結(jié)構(gòu)的空間，有利于發(fā)展直接融資。實(shí)際效果來看，存貸款利率制度層面已經(jīng)放開，但實(shí)際操作中仍有隱款利率和基準(zhǔn)利率的差值一直在-0.5，1.5區(qū)間，可以說貸款利率并沒有實(shí)現(xiàn)真正意義上的市場(chǎng)化。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2.3. 全面開放：專攻存款利率（2013-2015）2013 年之后利率市場(chǎng)化進(jìn)程明顯加快，開始進(jìn)入全面開

13、放階段，該階段的核心是全面放開存款利率浮動(dòng)上限，實(shí)現(xiàn)存款利率市場(chǎng)化。全面開放階段經(jīng)歷以下重大事件：2013 7 月放開人民幣貸款利率管9 自律機(jī)制，并正式運(yùn)行貸款基準(zhǔn)利率集中報(bào)價(jià)與發(fā)布機(jī)制。2014 5 來短期利率的調(diào)控方式將采取利率走廊模式。2015 4 繼續(xù)深入推進(jìn)，為最后放開存款利率管制提供良好的政策環(huán)境。同年10 24 20 場(chǎng)化進(jìn)入新階段。實(shí)際效果初顯，但自律機(jī)制的存在導(dǎo)致了存款利率“半”市場(chǎng)化。從1.3 一定空間。經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況等適當(dāng)下調(diào)了存款掛牌利率。策出臺(tái)大部分銀行都會(huì)將存款利率上浮到頂，足可見市場(chǎng)合意的存款ShiborLPR 等市場(chǎng)基準(zhǔn)利率報(bào)價(jià)規(guī)到組織成員協(xié)同落實(shí)，實(shí)

14、質(zhì)上也是“半”市場(chǎng)化的表現(xiàn)。圖9：各銀行存款價(jià)力不同圖10：銀行存款利率愈接近浮動(dòng)上限1.0倍 股份制銀行國(guó)有銀行1.6 倍存款利率浮動(dòng)區(qū)間上限股份制銀行1年 股份制銀行2年股份制銀行3年1.11.0 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分地方銀行存款利率浮動(dòng)區(qū)間上限12-0612-0812-10地方銀行存款利率浮動(dòng)區(qū)間上限12-0612-0812-1012-1213-0213-0413-0613-0813-1013-1214-0214-0414-0614-0814-1014-1215-0215-0415-0615-0815-1012-0612-081

15、2-1012-1213-0213-0413-0613-0813-1013-1214-0214-0414-0614-0814-1014-1215-0215-0415-0615-0815-10資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 2.4. 最終深化階段：實(shí)現(xiàn)利率并軌（2015 至今）2015 年至今是利率市場(chǎng)化的最終深化階段，是完成利率市場(chǎng)化“最后一公里”的關(guān)鍵性階段，該階段的核心是實(shí)現(xiàn)利率并軌這一終極目標(biāo)。1996 2015 行貨幣政策利率貨幣市場(chǎng)債券市場(chǎng)信貸市場(chǎng)”的傳導(dǎo)鏈個(gè)步驟：3 ；第三就是要培育關(guān)鍵政策利率和市場(chǎng)基探索利率走廊機(jī)制，標(biāo)志著利率市場(chǎng)化改革深入推進(jìn)。2015 以利率走廊機(jī)

16、制為主的價(jià)格型貨幣政策調(diào)控模式。2016 年的第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出，DR007（存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率DR007 2017 常備借貸便利SLF DR007 Shibor7D 7 SLF 上下限的利率走廊初步建立，標(biāo)志利率市場(chǎng)化改革的繼續(xù)深入推進(jìn)。圖信貸市場(chǎng)利率錨官定基準(zhǔn)利率圖12：利率走廊的構(gòu)建9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00R007DR007SLF 7D貸款加權(quán)平均利率貸款基準(zhǔn)利率率 超額準(zhǔn)備金利率 7天逆回購(gòu)利率8.07.06.05.04.03.02.02018-092018-032018-092018-032017-092017

17、-032016-092016-032015-092015-032014-092014-032013-092013-032012-092012-032011-092011-032010-092010-032009-092009-032008-0914-0114-0414-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-01 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：Wind， 資料來源：Wind，

18、對(duì)利率市場(chǎng)化改革方向的猜想2018 4 從這一表述不難看出，未來利率市場(chǎng)化改革的重要一環(huán)是實(shí)現(xiàn)利率的15 形成機(jī)制。關(guān)鍵點(diǎn)一，培育關(guān)鍵政策利率和市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。關(guān)于貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，曾經(jīng)出現(xiàn)過 SHIBOR 與逆回購(gòu)操作利率之爭(zhēng)。但央行在 2016 年的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中已經(jīng)明確指出，存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率 DR007 對(duì)于培育市場(chǎng)基準(zhǔn)利率有積極作用，或?yàn)檎咧付ǖ幕鶞?zhǔn)利率候選指標(biāo)。而就 DR 利率本身而言，它具有真實(shí)成交基本要求。LPR 為可能的候選指標(biāo)。年至今，1 1 LPR LPR 也主LPR 尚未發(fā)揮明顯作用。未來隨著貸款基準(zhǔn)利率的LPR 的替代作用將日益顯著，最終成為貸款的錨定利率。圖 13：LPR利率圖14：DR007利率6.505.007天逆回購(gòu)利率DR007利率6.005.505.004.504.504.003.503.002.50 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 貸款基礎(chǔ)利率1 貸款基礎(chǔ)利率1年6個(gè)月至1年2019-012018-102018-072018-042018-012017-102017-072017-042017-012016-102016-072016-042016-012015-102015-072015-042015-012014